導語：如何才能寫好一篇證券發行市場的參與主體，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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在證券發行市場上，所有擬發行證券的公司在證券發行之前都必須經過相關的審核，這是各國證券市場通行的做法。現行的證券發行審核制度主要有注冊制和核準制。

一、證券發行注冊制下審計需求的產生及特點

在證券發行的注冊制下，證券發行公司只要履行了法律規定的注冊手續，提供了所有情況和統計資料，并且所提供的信息經審核完全屬實，不管證券發行公司自身條件如何，證券價值高與低，都可以獲得證券公開發行的資格。投資者購買證券時，是根據發行者提供的能夠幫助投資者判定證券質量的資料，做出判定選擇并且自擔風險。在這種情況下，投資者必然關注證券發行公司所提供的資料的真實性，并且當證券公開文件中有虛假或遺漏時，只要投資者有充分的證據證實，就有權向證券發行人及其董事、經理、承銷商、控股股東、會計師事務所及其他相關人員提出賠償要求。在此制度下，擬發行證券公司要吸引投資者，并表明其具有應有的投資價值，以便以較高的發行價格募得資金，必須借助于某種方式向投資者證實其所具有的可投資性-通過注冊會計師具有權威性的審計報告表明，從而產生對審計的主動需求。而作為投資者其對證券的選擇主要是依賴證券發行公司對外披露的信息，包括經注冊會計師審計的財務報告及審計報告，他們欲使自己的投資風險盡可能降低，必然要求披露信息的真實性和可靠性較高，從而也對審計存在主動需求。對證券承銷商來說，為不致因發行證券公司虛假報告而招致巨額賠償，其也會要求發行人接受高質量的審計。因而在實行注冊制的證券發行市場，證券發行公司必然對高質量的審計存在自發性的主動需求。

二、我國證券市場中審計需求的產生和特點

我國的證券市場包括債券市場和股票市場。鑒于我國企業發行債券并不順利，且我國企業目前的主要籌資渠道還是通過發行股票籌集資金。所以本文對我國證券市場的討論主要以股票市場為研究對象。我國的股票市場分為一級發行市場和二級流通市場，我國有關的證券法律法規規定，不論是一級市場中擬發行股票的公司還是二級市場中已上市的公司，都必須公開披露其經過注冊會計師審計的財務報告等信息，因而在我國證券的一級市場和二級市場中都存在對審計的需求。

1.我國證券市場中審計需求的產生。我國公司發行證券長期實行核準制。證券發行的核準制是在規定證券發行基本條件的同時，要求證券發行公司將每筆證券發行報請證券發行主管機關批準的制度。在核準制下，規定有證券發行的詳細條件并必須經主管機關審查批準后才能發行證券。我國證券市場剛剛成立時，鑒于市場經濟體制尚不完善，缺乏資本運作的經驗，因而我國的證券發行實行嚴格的審核制度，并采用“額度治理”的辦法。

從1984年我國首次向社會公開發行股票開始，在有關的證券發行治理辦法中（如《中國人民銀行上海市分行關于發行股票的暫行治理辦法》等）就規定了公司發行股票所應具備的條件（如持股比例、盈利情況等）及向證券發行主管機關報批時所需報送的文件資料，其中包括經會計師事務所審計的財務報告，正是這些規定促使股票發行公司接受會計師事務所的審計，導致對審計服務的最原始需求的產生，并直接促進了我國注冊會計師事業的發展。

1991年上海和深圳證券交易所成立及以后近3年時間里，股票的發行和上市沒有實行全國性的統一治理，上海和深圳各自制定了上市公司的選擇標準，基本是由當地政府或企業主管部門選擇當地股份公司上市。1992年底國務院證券委和中國證監會成立以后，全國性的證券市場逐步形成，證券發行審核制度經歷“計劃治理、額度控制”到“標準控制”再到目前的向核準制過渡；證券發行治理法規制度也從《股票發行與交易治理暫行條例》逐漸成熟為《證券法》。其間公司發行證券，一方面要取得發行額度；另一方面，是要按照有關證券法規的規定向地方政府或中央企業主管部門及證監會提出申請并報送有關企業總體情況的資料（其中包括經注冊會計師審計的公司財務報告、盈利預測及其審計報告等文件資料）和在形式上（各級審核機構并不詳細查實公司報送資料的真實性）符合有關證券法規規定的條件，如公司近3年連續盈利等，由此，在各有關證券發行治理法律制度的要求下，產生了證券發行公司對注冊會計師審計服務的需求。

2.我國證券市場中審計需求的特點。由于我國證券發行市場中的證券發行公司多為由原有的國有企業改制而來，這些企業總體來說經濟效益不佳，面臨改變經營機制，扭轉虧損的迫切要求。而發行股票籌資沒有還本付息的壓力，同時社會基于投機欲望對新股發行存在強烈的需求，對于公司而言，公開發行股票與向銀行貸款相比是一項成本相稱低廉的籌資渠道，并且取得上市資格則意味著企業可以無限期地利用這一低成本的籌資方式向社會公眾籌集資金。政府采用“計劃治理、額度控制”后又采用“標準控制”對新股發行市場進行調控，使公司上市額度成為一種非常稀缺的資源。對于大多數企業來說，爭取上市額度并通過有關審核是發行股票中最重要的環節，并不需要通過呈報的財務及其他信息向投資者顯示自己的投資價值，加之在我國股票發行市場上，股票的發行價格由政府確定而非市場自由確定，即以統一的市盈率乘以相應的每股盈余（這一指標的計算變化多次），對于相稱數量的經營業績并不十分理想的擬發行股票公司來講，要想提高發行價格，盡可能多地籌集資金，就在“每股盈余”的計算上下功夫，在相關的法律規定擬公開發行或上市公司應報送有關經注冊會計師審計的財務資料的要求下，公司為通過審核條件被迫尋求注冊會計師的審計服務；而上市后的公司同樣需要符合法律規定的擁有配股資格和保持上市資格的條件以及進行財務報告的年度審計，在此狀況下為滿足政府管制機構的要求，企業不得不接受注冊會計師的相關審計。我國證券發行公司特有的客觀條件決定了其不會對審計產生自發性的主動需求，而只是迫于法律法規的形式要求，被迫尋求審計服務。

我國證券市場中的投資者即股東，涇渭分明地分為兩大類，非流通股股東（國家股和法人股股東）和社會公眾股股東。在我國特有的公司股本結構下，國有股和法人股股東擁有對公司的絕對控制權，并且直接控制著公司的經營和治理，因此，國有和法人大股東與公司的利益完全一致。而社會公眾股股東的意志在公司中得不到應有的體現，其利益也沒有實質性的制度保障（社會公眾股股東的投票權在非流通股占絕對控制地位的情況下發揮不了任何實質性的作用），因而社會公眾股股東也就不可能成為公司的長期投資者，而只能是期望獲取股票上市投機利潤的投機者。我國證券發行市場上的低風險、高收益，更加使得社會公眾股股東成為短期的投機主義者，他們的注重力，更多的投向二級市場與一級市場之間的價格差異，對于公司的發展前景、公司股票的真實價值及披露信息的真實性、可靠性等真正與公司投資價值有關的問題，反倒并不十分關注，他們缺乏應有的專業知識和積極性去觀察、判定證券發行公司的不老實行為，同時我國法律體制的不健全也使社會公眾股股東無法對證券發行公司的這種不老實行為進行相應的懲罰，保護自己的利益。這樣作為財產所有者的股東，一方面是與證券發行公司利益一致而喪失了監督的客觀性，另一方面是社會公眾股股東因力量薄弱和其投機性而放棄了對證券發行公司的監督，沒有產生對審計的需求。

可見我國證券市場中的審計需求是在政府管制的要求下產生的，這種審計需求與成熟市場經濟條件下自發的審計需求截然不同，完全是基于管制的要求被迫產生的，僅僅是一種停留于形式的被迫性的法定要求，或者，這一審計需求與其說是證券發行公司的審計需求，不如說是滿足政府管制需要的需求，由此，我們也不難理解我國證券市場中會計信息失真現象普遍存在的原因了（應該說在我國的證券市場中也存在一部分效益和信用良好的企業，它們在證券市場中會為表明自己所具有的優良品質而主動尋求注冊會計師的審計鑒證，但畢竟這些企業目前沒有占到股票發行和上市公司的主流，因而它們所形成的自發性審計需求也沒有占到我國證券市場中審計需求的主導部分）。

三、改變我國證券市場的審計需求現狀

鑒于我國證券市場中對審計的有效自發需求不足的狀況，在今后相稱一段時期內，我國證券市場和審計、會計業界應主要致力于以下幾方面的改善：

1.發展機構投資者，培育對高質量審計的有效需求主體。我國的社會公眾股股東所具有的特點，使他們很難真正成為審計的有效需求主體，而機構投資者的崛起，可以使其成為證券市場中制衡上市公司行為的有效力量，而其所特具的經營風險性勢必使其注重對上市公司經營行為的監控，從而產生對高質量審計的有效自發需求。

2.完善公司治理結構，消除內部人控制現象。正是由于社會公眾股股東的弱小和大股東專權內控，才造成我國證券審計市場審計有效需求者的缺位，因此，只有完善公司治理結構，使產權真正明晰，兩權真正分離，才能形成對外部獨立審計監督的自發需要。

篇2

一、承銷商削減包銷責任行為的法律定性

發行人無論是新股發行，還是增發新股，在發行方式上，只要選擇向不特定對象進行公開發行股份，發行人應與證券公司簽訂承銷協議，以代銷或包銷方式發售股份。我國《證券法》規定，發行人向不特定對象發行的證券，法律、行政法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議。證券承銷業務采取代銷或者包銷方式。在代銷、包銷內涵上，《證券法》進一步明確，證券代銷是指證券公司行人發售證券，在承銷期結束時，將未售出的證券全部退還給發行人的承銷方式。在證券包銷的法律界定上，我國《證券法》也作出相應的明確規定。③包銷方式的承銷商對證券承銷負有不可推卸的擔保責任，萬一出現意外情形(含市場發行風險)，承銷商必須無條件負有包銷全部證券余額的法定責任。④正是如此，《證券法》及其相關規定對采取包銷方式進行證券發行的無需規定如何處置發行失敗的問題。而對代銷方式發行證券，才存在理論上和法律上發行失敗的法律責任問題，如我國《證券法》第35條規定，股票發行采用代銷方式，代銷期限屆滿，向投資者出售的股票數量未達到擬公開發行股票數量70%的，為發行失敗。發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。《證券發行與承銷管理辦法》第40條規定，股票發行采用代銷方式的，應當在發行公告中披露發行失敗后的處理措施。股票發行失敗后，主承銷商應當協助發行人按照發行價并加算銀行同期存款利息返還股票認購人。這明確了證券發行失敗制度也只能適用于向不特定對象、并以代銷方式進行公開發行證券的發行活動，而事實上，我國上海、深圳證券交易所公開發行的股票，都是采取包銷方式，代銷方式也僅僅適用于承銷團內部主承銷商與非主承銷商之間的承銷分工與責任劃分，并不適用于發行人與承銷人之間的證券發行承銷關系。

長江證券此次股份增發，是與東方證券股份責任公司(簡稱東方證券)作為主承銷商，簽訂采取包銷方式的承銷協議。該協議約定，本次發行將由主承銷商東方證券牽頭組成承銷團，以余額包銷方式承銷，長江保薦以代銷方式承銷。就承銷協議本身而言，它屬于發行人、承銷人和承銷證券所必須向證券市場公開的信息之一。盡管其性質上是發行人與承銷人雙方簽訂的協議，本應屬于當事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷方式承銷股票，但是承銷人包銷股票所涉及的權利義務，應符合我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等相關法律法規的規定，明確證券包銷人所承擔的包銷責任。長江證券作為發行人與東方證券作為主承銷人，在長江證券股票市場價跌破發行價，普通投資者不愿以高出市場價百分之五的發行價購入新股時，主承銷人本該包銷全部證券余額。而此時發行人與東方證券公司協商，修改包銷的證券余額，表面上是出于雙方自愿對承銷協議的修改，但實質上，雙方當事人已經對證券市場及其他證券投資者構成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場的誠信，使投資者對證券市場喪失投資信心。

我國《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》等法律法規既未能就證券承銷協議訂立程序作專門規定，也未明確發行人與主承銷人簽訂的承銷協議必須報證券主管部門審核批準，僅要求在證券發行結束上市后的10天內，承銷商將包括承銷協議在內的有關文件匯總報告中國證監會。⑤由此，中國證監會對發行人與主承銷人簽訂的承銷協議進行修改、壓縮或減少包銷數量，事先很難經過審核程序，也未曾有過如此審核程序。可見，發行人與主承銷人在所增發的證券未能申購完畢時，協商修改承銷協議，減少包銷數量，這不僅在內容上合意，且在程序上也并無明顯違法違規之嫌。此項行為，從承銷協議內容和程序上看，雙方當事人確實都合乎意思自治原則，不足以證明當事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態，一時很難找出此事件的受損當事人。然而，長江證券與東方證券雙方協商減少東方證券包銷責任，表面上雖合意，即因為東方證券如完全依協議充分履行包銷義務，不僅要更多出資注入長江證券，還會被迫成為第一大股東。按照原增發方案，長江證券擬發行不超過6億股新股，發行價格為12．67億元，預計籌資總額不超過人民幣90億元。普通投資者一共申購了約9000萬股長江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷，這需要東方證券拿出64．6億元現金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長江證券的第一大股東，這對東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問題，且可能面臨虧損境界，導致無法上市。長江證券作為發行人，也極不情愿因增發而面臨更換大股東的命運，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發募集資金的最初意愿。正因如此，長江證券和東方證券最終達成縮身減量發行，這符合雙方利益需求。

問題的關鍵在于，長江證券與東方證券修訂東方證券包銷所增發的包銷數量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認為，這一行為主要涉及以下幾個方面:

一是縮減包銷行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》。對發行人向不特定對象發行證券，我國《證券法》等對此已明確必須采取包銷方式，且對包銷方式的內涵及其包銷人義務也作出相應的規定，包銷人在承銷期結束時將售后剩余證券全部自行購入，明確了包銷對象是售后剩余的全部證券。長江證券與東方證券在承銷期結束后，協商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷，卻將本由東方證券承擔包銷的余下4億證券包銷責任豁免了。如此協商行為，東方證券公司作為負有包銷義務的主承銷人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規定的包銷義務，有意推卸或減輕包銷人應盡的職責，也明顯有違其職業道德操守要求。

二是縮減包銷行為直接涉及損害參與增發股份的一般投資者權益。發行人和主承銷人證券增發公告時，參與購買增發股份的一般投資者，看到有主承銷人的力挺增發，對購買或增持發行人增發股份有信心，在承銷期大膽參與增發，而承銷期結束包銷人卻未能完全履行其全部的包銷義務，使參與增發的一般投資者具有一種強烈的被欺詐之感。承銷人與發行人的縮減包銷行為，使一般投資者感到“增發股份不誠信”，嚴重打擊和挫傷投資信心。因為當參與長江證券增發的一般投資者得知主承銷人在承銷期滿后，未盡其包銷義務時，卻不能享有反悔權，要求退回其參與增發所購買的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權利，顯然此次增發活動會失敗。

三是縮減包銷行為其實最大的受損客體是我國證券市場良好運行秩序。我國證券市場有其良好的運行秩序，要求發行人、承銷人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠實信用的原則。無論是證券發行、承銷，還是交易等活動，都要遵循其應有的基本規律和法規要求。我國《民法通則》第7條規定，民事活動應當尊重社會公德，不得損害社會公共利益，破壞國家經濟計劃，擾亂社會經濟秩序。《合同法》第7條規定，當事人訂立、履行合同，應當遵守法律、行政法規，尊重社會公德，不得擾亂社會經濟秩序，損害社會公共利益。縮減包銷行為表現為發行人、承銷人在證券承銷發行前后不一的矛盾狀態，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場的規律性和風險性，證券市場往往容易被發行人和承銷人所操縱，這嚴重損害了證券市場的客觀性和公正性。更為嚴重者，這種行為破壞了證券市場自身的運行規律，容易造成鼓勵大的證券投資者進行市場操縱，在證券增發承銷前刻意拉抬股價，以求有相對高的發行價的后果。如長江證券(000783)在2011年2月9日收盤價為10．83元，與此相對應的上海證券交易所綜合指數收盤價為2774．06點，到了增發前一日3月2日長江證券收盤價為13．11元，上海綜合指數收盤價為2913．81點，此間長江證券股價漲幅21．05%，上海綜合指數卻僅漲5．04%，⑥這表明長江證券公司股價在增發之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導，損害證券市場健康發展。

綜合以上分析，證券發行人與承銷人在承銷期屆滿后，協商縮減包銷行為，表面上是雙方當事人意思自治，屬于對承銷協議進行修改的行為，于法也找不出不可為之規定。然而，就證券承銷協議內容而言，對證券承銷的全部余額盡包銷之責，本是承銷人在承銷協議中最基本的義務。如許可發行人與承銷人在承銷期滿后，削減或豁免其包銷義務，則會嚴重損害一般證券投資者的合法權益，損害證券市場良好的運行秩序，此種行為理應立法禁止。

二、承銷商包銷責任的豁免性

長江證券股份增發，市場價跌破發行價，讓承銷商承受巨大的承銷包銷證券余額的壓力，最后發行人與承銷人協商，作出縮減包銷的行為，實屬無奈之舉。如不削減東方證券的包銷義務，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷證券余額款，且也將陷入長江證券第一大股東之爭，為原第一大股東所不容。同時，還受中國證監會證券公司經營規則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長江證券增發承銷期滿后，不得不對其所承擔的包銷義務進行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場生存發展，這也是我國當前許多證券公司所面臨的實際情況。2002年，我國證券市場開始推行“一參一控”政策，目的是強化對證券公司經營活動的監管，凈化證券市場，實現證券業公平競爭。2008年4月，國務院《證券公司監督管理條例》，規定“兩個以上的證券公司受同一單位、個人控制或者相互之間存在控制關系的，不得經營相同的證券業務，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外”。證券公司經營證券業務不符合規定的，應當在國務院證券監督管理機構規定的期限內達到規定要求。“一參一控”雖然是針對券商股東和實際控制人，但實際上最受影響的是相關的證券公司，因為，不符合“一參一控”要求的證券公司不能申請上市，這就迫使許多券商股東在規定時間內，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。

“一參一控”的政策要求，確實合乎我國證券市場發展的國情需要。主承銷商參與證券發行，根本目的是確保發行人能正常完成發行任務，包銷證券發行的余額，也正是實現這一目的的根本保障。長江證券增發股份承銷中，增發價明顯高于市場價，是導致主承銷商東方證券公司履行包銷義務的根本原因，這關鍵因素不在于主承銷商是否要依承銷協議履行其對承銷期滿所剩余額的包銷義務，而是主承銷人如何依據當時證券市場運行的規律和證券承銷的經營風險控制標準，來確定證券發行的承銷最低價和最高價，從而最大限度地合理規避包銷義務。在長江證券增發中，最大失誤就是不該將增發價定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發行價。如此，能讓證券市場不至于因發行價太高“失血”過多，導致市場資金流失，又能讓發行人股價有上升空間，讓市場投資者有更好的做多機會，保障市場能穩定持續增發。長江證券股價“被砸盤”，也只能視為市場行為，因為只要遵守證券交易規則，無論賣方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。

東方證券在長江證券增發股份中的“尷尬狀態”，也只是當前我國證券市場諸多行為的不規范與規范之間碰撞、磨合及協調的一種表現情形。有關證券市場的法律規范、政策規范及其技術規范之間，確實存在許多不協調之處，不少證券公司在經營中困境重重，對其所承銷公開發行的證券余額，若進行包銷則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷則涉嫌違反《證券法》規定，處于典型的兩難狀態。最終發行人與主承銷人的妥協方案，是包銷“大瘦身”，規避了違反證監會“一參一控”政策的規定，也在很大程度上包銷部分余額，實現發行人與主承銷人的“雙贏”，這也為主承銷人減輕或豁免包銷義務，尋找到似乎很充分的理由。另一個意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對我國證券市場的影響力，許多承銷人在參與證券發行的承銷活動中，不得不掂量承銷風險，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問題。我國證券市場運行，“一參一控”政策已經成為證券公司經營管理活動的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動安全缺乏透明性，相關部門不易監管，公司經營上可能存在巨大風險隱患。我國證券公司在業務監管上強制執行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規范證券公司交叉控股經營、混業經營、透支信用經營等，確保證券監管部門在監管技術、公司結構治理、股權控制、資金流動等方面能有效監管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經營業務活動上有一個公平競爭的氛圍，能讓不同的證券公司有機會進行平等競爭，防范相關聯的證券公司聯手抵制和對抗競爭，搞證券業務經營壟斷。同時，也有利于鼓勵各證券公司積極發展和擴大證券業務，促進證券公司之間的公平并購，通過公平透明的證券市場機制做大做強公司，使證券公司在經營上步入良性競爭的軌道。⑦參見高如星、王敏祥:《美國證券法》，法律出版社2000年版。

在長江證券股份增發中，已經依法設定包含由主承銷商東方證券，副承銷商西部證券、民族證券等四個券商組成承銷團，共同擔負承銷包銷義務。而實際上，承擔包銷義務的承銷商往往也只是主承銷商，副承銷商卻分文不出，未履行相應包銷義務。依照法律、行政法規的規定，發行證券票面總值超過5000萬就需要組織承銷團，應當由承銷團承銷。要求組成承銷團的承銷商簽訂承銷團協議，由主承銷商負責組織承銷工作。承銷團協議要規定各承銷商的承銷責任分擔，而事實上，我國證券發行的副承銷商責任往往成了擺設。在長江證券股份增發中，主承銷商包銷責任都未能依約履行，副承銷商據此主張履行包銷則有優先抗辯權，其理由是情有可原的。可見，在我國證券承銷中，發行人往往只注重明確和追訴主承銷商的承銷責任，對副承銷商的法定連帶承銷之責卻忽視了。

三、承銷商包銷責任的強制性

長江證券與東方證券在承銷期屆滿后，削減了承銷協議所規定的承銷商本應該承擔的包銷責任，確實令業界“刮目相看”，很有“新意”，開創了承銷商承銷責任“豁免”先例，使證券發行承銷制度主要內容發生了根本變化。筆者認為，承銷商的承銷包銷責任隨意變更將引發一系列問題，如怎樣維護發行人發行利益，如何確保發行人的證券能依承銷協議順利發行，如何維護一般證券投資者參與投資的合法權益等等。在長江證券股份增發中，長江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創造性地削減承銷商的包銷額度，得以終結增發任務。倘若發行人不是長江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發行人和承銷商是否還有理由削減包銷額度?可見，承銷期滿，發行人與承銷商協商削減證券包銷額度的做法，對我國證券發行制度構成了很大的挑戰。這主要集中表現在以下幾個方面:

第一，該做法從根本上動搖了我國證券發行承銷制度中的承銷商責任。我國證券發行制度不僅成功引進了國外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發行承銷制度，并專門為此建立了承銷商資格制度，將承銷商依國際慣例劃分為主承銷商和副承銷商，積極推行承銷團制度。在證券承銷制度中，最為核心的內容是對向不特定對象公開發行股份必須采取證券承銷中的包銷方式，由承銷商負責在承銷期滿后包銷證券余額。這是多數國家公開發行證券所采取的承銷方式，即使是證券市場極為發達的美國，在證券發行方式上也是采用余額包銷，并明確由承銷商承諾買進在承銷期內未被一般投資者所申購的全部發行的證券。包銷全部未被申購的證券，而且這也是證券承銷協議規定承銷商所必須承擔的義務內容。在長江證券股份增發中，大膽協商削減承銷商包銷額度的做法，不僅與證券市場的國際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷中的包銷責任規則，這實際上是對證券承銷制度承銷商責任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷商還是承銷商嗎?承銷商在證券發行中也就不存在包銷的風險責任，其承銷法律地位值得質疑。

第二，該做法從內容上破壞了我國證券發行承銷制度中的權利義務公平性。證券發行引入承銷商，目的是將發行人的部分發行費用作為承銷費支付給承銷商，確保證券發行得以順利進行。承銷商在充分享有承銷費的同時，也要承擔相應的義務，即當承銷期內所發行的證券未能被順利申購完畢時，承銷商有義務全部購入余額，確保發行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷商的包銷責任，承銷商在證券發行活動中就成為只享有權利，而不承擔義務和風險的主體，這與發行人相比顯失公平。多年來，由于我國證券發行市場一直處于亢奮狀態，根據最新統計，2011年9月15日，中國股市20年上市公司數量已經飆升到2530家，美國股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導致我國證券承銷商承銷包銷風險意識淡泊，只知承銷收費，包銷風險和責任幾乎全無，甚至還有錯誤的觀念，即承銷商與發行人共同在證券發行市場上抬高證券發行價，讓一般證券投資者買單，使發行市場與交易市場之間“接軌”，導致交易市場“失血”過多，往往出現“發行市場特旺、交易市場特熊”的狀態。

第三，該做法從法律上削弱了我國證券公開發行中承銷商對證券申購余額包銷的強制性。證券發行人在證券承銷前與承銷商簽署證券承銷協議，其中明確規定承銷商有無條件包銷證券余額的義務，《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》也將證券申購余額包銷作為承銷商的強制性義務加以規定。長江證券增發股份，承銷期滿發行人與承銷商協商修訂承銷協議，削減承銷商包銷證券申購余額的做法，已構成對承銷商強制性義務的減免。無論是承銷商，還是發行人都不能削減承銷商包銷證券申購余額的義務。依法理，國家強制性的法律規范內容，無論當事人意思如何，都不能協商規避。因為強制性義務的規定，并不是讓當事人意思自治，這是出于維護證券市場秩序，尤其是證券發行制度規范化的需要，是確保證券發行公共秩序穩定公正的需要，無論是發行人、承銷商，還是一般證券投資者都必須遵守。

篇3

關鍵詞：證券發行制度，儲架注冊制，股票發行，美國證券市場

美國證券發行實行注冊制。《1933年證券法》規定，除法定可以豁免的外，發行證券均需要向美國證監會（SEC)注冊。SEC對發行人提交的注冊說明書(registrationstatement)要進行審查，在SEC宣布注冊說明書生效前不得發行證券。儲架注冊(shelfregistration)規則采用前，原則上發行人每次證券發行(可以豁免的除外)均需事先向SEC進行注冊。本文將系統介紹美國儲架注冊制度的歷史沿革和主要內容，分析其對美國證券市場的影響，以供完善我國發行制度之借鑒。

儲架注冊制度的歷史沿革與發展

一、儲架注冊制度的形成

美國證券監管的政策基礎是“信息監管”，通過充分、準確和及時的信息披露來實現保護投資者的目的，即使有時付出的代價是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期SEC并不允許儲架注冊和儲架發行(shelfofferings)，認為這將使投資者承擔以過時信息發行證券的風險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。

然而在實踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發行可進行儲架注冊，如因為購并、認股證和股票期權的行使等導致的證券發行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時允許有限情形進行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續購并計劃一部分的證券發行、因控股股東擔保涉及的證券發行；(2)與期權、認股權和可轉換證券有關的證券發行；(3)法定承銷商進行的二次發行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內進行的證券發行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計劃有關的證券發行實行儲架注冊。所有這些情形被統稱為“傳統的儲架注冊”(traditionalshelfregistration)。對于這些儲架注冊，SEC要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對注冊說明書及時進行修改和更新，修改的內容主要包括發行證券的價格、數量和條件等。

20世紀60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續信息披露義務逐漸發生演變，促進了大家對快速進入資本市場的思考。學術界開始研究以發行人持續信息披露義務為基礎，實現《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統一與融合，改革注冊制度。在學術界的影響下，19世紀80年代初，SEC研究推出統一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實現兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規則”(Rule462A)，實現儲架注冊的規范化。SEC認為，隨著統一信息披露制度的實施，嚴格限制儲架注冊制度對于保護投資者已經不再是必要的了，因為通過引征方式引用定期報告和臨時報告，注冊說明書得到了及時和有效的更新。“462A條規則”規定所有發行人都可進行儲架發行，也沒對市價發行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據征求到的意見，1981年SEC對“462A條規則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內容主要包括：一是市價發行必須通過公開說明書中確定的承銷商進行；二是兩年有效期只適用于注冊人實施的發行；三是對有關承諾進行了修改。但該規則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統一信息披露制度，同時“415條規則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統一信息披露制度的組成部分。該規則實現了傳統儲架注冊的規范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發行。這引起了極大的爭議，也引發了大家對是否將其制定為正式規則的長時間討論，SEC舉行的公開聽證會就持續了好幾天。期間SEC還延長了“415條規則”的試行期，以獲得更多的經驗數據來評估該規則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業界)則存在這種或那種的擔心。

經進一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規則”，主要理由是該規則能夠提高證券發行的靈活性和降低發行成本。同時，為回應證券業界對信息披露和盡職調查(duediligence)的擔憂，“415條規則”將初次發行的主體限定為以表格S-3進行注冊的注冊人，因為這類注冊人規模較大，市場較為關注，信息披露質量較高，并對以市價方式進行的初次股票發行規定了限制條件。

二、儲架注冊制度的發展

自正式采用“規則415”以來，SEC逐步擴大其適用范圍和增強其靈活性。1992年10月SEC題為“簡化初次證券發行注冊程序’’的公告，對有關規則進行了修改，主要內容如下：

1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊人進行股票和可轉換證券的儲架發行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續披露時間由36個月降至12個月，公眾持有的有投票權的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。

3.允許儲架說明書生效后立即進行儲架發行。在以前，儲架說明書生效時若發行人計劃立即進行儲架發行，需要向SEC提交初步補充公開說明書。實踐中SEC非正式地認為儲架說明書生效48小時后進行的儲架發行不屬于立即發行。新規則取消了這一限制。

1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴大了外國私人發行人(foreignprivateissuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權的股票市值達7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權的均包括在內)市值達7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴大適用到較小的發行人。

三、完善儲架發行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續信息披露達1年以上的小發行人(smallissuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價發行的限制；(3)允許二次發行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發行人及其子公司列為可能的發行人(具體實施發行時再確定發行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發行人在實施書架發行時根據實際發行量繳納注冊費用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強規則的可預見性；等等。

1996年7月，SEC關于資本形成與監管程序的顧問委員會提交的報告(“Wallman報告”)中建議以“公司注冊制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實際上將導致所有發行人均可適用儲架注冊制度，且發行證券的數量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲架發行制度的原因

從美國儲架注冊制度的產生和發展過程來看，“415條規則”不是一項孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負擔，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使SEC研究采納儲架注冊制度，允許儲架發行的一個重要因素是監管理念的變化。SEC在其成立后的很長一段時間內，只是一個單純的法律監管者，包括公司融資在內，很少從經濟角度考慮監管問題。如當紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時，SEC只是照章行事地予以批準，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經濟后果。隨著監管的發展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀70年代以來，SEC的監管理念開始發生改變，除繼續作為法律監管者外，SEC還是經濟監管者，開始關注資本形成、成本等問題。除監管理念的變化外，SEC重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：

一是機構投資者隊伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發行人才能夠在較短的時間內完成證券發行，不再需要在審查等待期內進行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實施創造了良好的市場環境。

二是為應對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(Eurobondmarket)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發行的監管，提高效率，建立允許發行人快速進入美國國內資本市場的機制，以留住本國發行人，并吸引更多的外國發行人來美國發行證券。

三是上個世紀七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發行窗口”。

四是儲架注冊制度是美國信息披露統一化的一項重要內容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發行信息披露制度和持續信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復甚至不一致的披露要求，增加了發行人的守法成本。從20世紀60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統一信息披露制度的一項重要內容。

儲架注冊制度的主要內容

“415條規則”被稱為儲架注冊規則，是規范儲架注冊和儲架發行的主要規則。此外，SEC的一些有關信息披露規則和公告中也有關于儲架注冊的規定。這些規則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發行的種類以及對儲架發行信息披露的特殊要求。

一、儲架注冊制度適用的證券發行種類

根據“415條規則”的規定，儲架注冊適用于十一類證券發行：

1.初次發行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進行注冊的發行人(包括發行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進行股票或債券的初次發行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經SEC同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價發行方式進行的初次股票發行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發行有表決權的股票，則發行量不得超過提交注冊說明書前60日內公眾持股量的10%。

2.二次發行(secondaryofferings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊人的員工福利計劃、股息或紅利的再投資計劃相關的證券發行。

4.因發行在外的期權、認股權的行使而導致的證券發行。

5.因發行在外的可轉換證券的轉換而導致的證券發行。需要注意的是，可轉換證券所轉換的證券不局限于發行人發行的其他種類的證券，還可轉換為與發行人關聯人或者與發行人無關的第三人的證券。

6.因擔保導致的證券發行。

7.美國存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關的證券，如抵押擔保債券。

9.因公司合并而進行的證券發行。

10.持續發行的證券。對于注冊生效后即開始發行，但發行時間持續30天以上的證券發行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業開發公司(businessdevelopmentcompanies)發行普通股。

儲架注冊制度適用的主體相當廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發行人均可采用儲架注冊制度發行證券。

二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求

按照有關規則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據《1934年證券交易法》提交的各類報告(包括定期報告和臨時報告)均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規則”(RegulationS-K)第512(a)條規定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補充文件(supplement)兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進行審查，并經SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構成注冊說明書的一部分。根據“S-K規則”第512(a)條的規定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲架注冊說明書生效9個月后，若其中的公開說明書使用超過16個月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規定提交生效后修正稿。

2.儲架說明書中的信息發生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發行計劃發生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實施儲架發行時才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進行注冊的發行人，只要相關信息已經在定期報告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關規則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導致實踐中存在著不確定性。有人建議SEC應加以明確，以增強規則的可預見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內未發行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“S-X規則”(RegulationS-X)所要求的財務報告。

三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達的特殊要求

在我國，公開發行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補充公開說明書(prospectussupplement)。

在多數情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風險因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告(包括定期報告和臨時報告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發展情況、所發行證券的詳細描述、發行計劃(包括承銷商名稱)以及與發行價格有關的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務信息、更詳細的管理層討論與分析等內容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規則”(Rule424)規定的時間表(一般是確定發行價格或使用補充公開說明書后的第二個工作日或5日內)提交給SEC。

儲架注冊制度對證券市場的影響

在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發了大量爭論。“415條規則”實施后，許多專家和學者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發行人、承銷商的盡職調查，投資者的保護和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發行人(issuer)

儲架注冊制度對發行人融資而言屬實質利好，其最大的好處是降低了發行成本。這是發行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學者實證研究表明，根據“規則415”進行的債券發行的利率比非儲架發行要低30—40個基點，儲架發行股票的成本比非儲架發行要低29%；“415條規則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結于以下因素：

1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發行的靈活性，主要體現在設計新的證券發行、選擇市場時機和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發行有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(marketwindows)，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發行成本以及其他好處的根源。

2.降低發行成本。多次證券發行只需進行一次注冊，從而節省了與證券發行有關的法律、會計、印刷等費用。同時儲架發行的市場推廣較為簡單，有時甚至不需要進行路演等市場推廣活動，節約了市場推廣費用。

3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價格與發行價格之間的價差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產品的創新。

二、盡職調查

SEC在采納儲架注冊制度時面臨著投資銀行的強烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導致承銷商盡職調查質量的降低，不利于投資者的保護。在美國證券發行制度安排中，承銷商的盡職調查是確保發行人信息披露的準確性和充分性的關鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調查有嚴重的負面影響，主要原因是：

1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價還價的能力。儲架注冊制度改變了傳統上承銷商與發行人間的關系。發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發行人并不依賴于某家承銷商來實施發行，當承銷商盡職調查的時間過長或對某些問題較真時，發行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調查的要求。

2.儲架發行留給承銷商盡職調查的時間非常有限。儲架發行時，從發行人做出發行決定到具體實施發行之間所間隔的時間往往很短，有時只有一天甚至幾個小時，承銷商根本沒有足夠的時間進行全面深入的盡職調查。但在美國證券法中，沒有足夠的時間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業務與承擔盡職調查不充分的風險間進行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統盡職調查所提供的保護。

3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準備實施儲架發行時才與發行人聯系。儲架注冊說明書也多是由發行人自己制作，有時也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調查十分重要，因為撰寫過程給予承銷商提問發行人的管理層和發現潛在問題的許多機會。

此外，承銷商需要在極短的時間內完成盡職調查工作，這將導致承銷商盡職調查成本的增加。

對盡職調查的影響是SEC在采納儲架注冊制度時重點關注問題之一。SEC認為，發行人與承銷商在盡職調查方面可進行創新，以適應儲架注冊規則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內對發行人進行持續盡職調查，發行人也可以定期與可能承銷今后發行的投資銀行舉行盡職調查會議等。持續盡職調查方式的發展將允許承銷商有序和高效地進行盡職調查。

此外，針對投資銀行的擔心，SEC修改了“176條規則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調查義務時需要考慮注冊的類型、對發行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關報告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調查義務的要求，減輕了他們的責任。但SEC沒有采納有關“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過強制信息披露來實現保護投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個主要原因是該制度影響了信息披露的質量與及時性。

一方面，儲架說明書的信息披露質量較低，主要原因有兩個：一是儲架注冊說明多是由發行人自己準備，有時也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是SEC對以引征方式自動納入儲架說明書中的報告并未進行審查，且這些報告也不需要SEC宣布生效，因而與經SEC審查的證券發行注冊說明書相比，這類報告的質量會較低。

另一方面，由于補充公開說明書是在儲架發行實施后第二天才提交給SEC，因此，儲架發行時所發行股份的購買者獲得了有關發行價格及其他與交易有關的信息，但這些信息一般是發行完成后才向二級市場披露，這引發了大家對信息披露及時性的擔心。SEC也關注到了該問題。“Wallman報告”也指出：“補充公開說明書中的信息并未向市場進行披露，因此這不符合充分披露原則。導致該問題的根源是監管的不一致，在目前的證券發行注冊制度下，發行證券時重點關注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規定，發行人承擔向投資者提供信息的義務，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認為，《1934年證券交易法》下的持續信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時性和充分性，統一信息披露制度實施后，通過引征方式引用發行人根據《1934年證券交易法》披露的各類報告，公開說明書得到了及時更新，這解決了信息過時問題，投資者得到了充分保護。

四、投資者

儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：

1.對于非儲架發行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關發行的許多信息。但在儲架發行中，發售證券前并未提供公開說明書，發行人只需在投資者作出投資決定時送達最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經紀商提供的信息作出投資決定。

2.儲架注冊規則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時間研究分析有關信息。

3.儲架注冊制度的目的是讓發行人快速通過證券市場融資。因時間限制，儲架發行中一般不會組織復雜的承銷團，承銷商為了減少承銷風險，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機構投資者因其強大的購買能力，成為承銷商轉手的首選對象。這將導致個人投資者難以參與儲架發行。

五、發行承銷制度

儲架注冊制度對發行承銷制度有深遠影響，這主要表現在以下幾方面：

1.儲架注冊制度促進了發行承銷方式的創新。在儲架注冊制度實施前，大多數發行人是采用傳統發行承銷方式，在固定價格的基礎上經談判確定承銷商。這種做法一般是：當發行人需要發行證券時，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發行人存在長期合作關系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團，與發行人協商確定價格后發行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發行承銷方式，而是增加了一些發行承銷方式的可操作性。實踐中儲架發行時至少采用了三種新的發行承銷方式：

一是購買承銷(boughtdeal)。購買承銷，有時也稱為“隔夜發行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(blocktransaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發行人投標買斷全部或部分將要發行的證券，再迅速轉售給其他投資者，一般全部轉售給機構投資者。購買承銷的關鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險，而寧愿組織承銷團。儲架注冊制度縮短發行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風險，因此儲架發行時多采用購買承銷。據統計，儲架發行中的大部分債券發行和一半以上的股票發行采用的承銷方式為購買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發行人確定一個可接受的發行條件和價格，在此基礎上進行招標。經招標后再確定具體發行條件和價格以及哪些投資者中標。采用荷蘭式拍賣方式時不需要承銷商，也不用組織承銷團，可以直接接受投資者的投標。發行人在獲得較好的發行價格與條件的同時，還節省了承銷費用。

三是零星發行(dribbleout)，指當買家出現時，發行人即發行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發行只需一次注冊，降低了發行人的守法成本，從而使零星發行成為可能。零星發行還可以降低有關發行對二級市場價格的影響。

2.儲架注冊制度是導致發行人與投資銀行間的長期穩定關系發生改變的重要因素之一。在美國，傳統上發行人與投資銀行的關系長期較為穩定，同一家投資銀行往往多年承擔發行人的證券承銷工作，并且多數情況下該投資銀行在發行人董事會中占有席位，長期為發行人提供財務建議。儲架注冊制度導致發行人與投資銀行間這種長期穩定關系發生了改變。發行人在儲架發行時多以招標方式選擇承銷商，連續的多次儲架發行可以分別由不同的承銷商負責。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發行人。更有甚者，若承銷商認為利率會下降，則其可能主動購買并持有發行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價差。承銷商間的激烈競爭降低了發行費用，但發行人也犧牲了從關系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲架發行的承銷團規模也相對較小。在美國，傳統的包銷發行的承銷團可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發行的承銷團很少超過20家，經常是由1家承銷商單獨承銷或由三、五家承銷商組成承銷團。

儲架注冊制度對發行承銷制度的影響，最直接的后果是導致投資銀行間競爭更加激烈，增強了發行人的主動性，并最終降低了承銷費用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。

六、二級市場

儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發行所采用，但最初股票發行很少采用該制度。對這一奇怪現象最可能的解釋是，儲架注冊對發行人股票的二級市場價格具有打壓(overhang)作用，當發行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實施的股票發行會導致現有股東的權益被攤薄，因此市場傾向于對發行人二級市場的股票價格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲架注冊說明書，將依據415規則發行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價格即下跌了75美分。股票還未發行，但二級市場的股票價格就已經下跌，市場的懲罰大于所節約的股票發行成本，這導致發行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發行股票。

針對該問題，1992年SEC對儲架注冊規則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發行的股票的具體數量。發行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預計的總籌資額。因為大多數儲架注冊說明書是用于債券發行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發行普通股，這掩蓋了發行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進行股票發行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場的機構化

儲架注冊制度會加速證券市場的機構化，這也是證券業界提出反對意見的一個理由。一方面，儲架發行多采用購買承銷的方式，只有資本規模大的投資銀行才可能成為承銷商，因為他們的購買能力和承擔風險的能力均較強，而地區性承銷商和小的經紀商、交易商因資本規模小，購買能力和承擔風險能力較弱，難以參與儲架發行的承銷，這會導致證券經營機構的進一步集中。另一方面，儲架發行還會加速證券市場投資者的機構化進程，機構投資者因其強大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個人投資者將被擠出(squeezeout)證券發行市場。因此，前SEC委員Thomas就認為，儲架注冊制度會促進承銷商、做市商和其他金融中介機構的進一步集中，不利于個人投資者參與資本市場，進一步加劇證券持有者的機構化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩定性。

SEC認為“415條規則”屬于程序性規定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機構化是經濟發展和其他因素的產物，并不是儲架注冊規則產生的后果。實踐中，有許多儲架發行仍是以傳統的組織承銷團的方式進行，并且債券市場的投資者本來就以機構投資者為主，而通過儲架注冊進行的股票發行所占比例并不高，儲架注冊制度對個人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲架注冊制度對完善我國發行制度的借鑒意義

儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發達國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時等國都有類似的制度，有發展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發行的發行制度。筆者認為，有必要借鑒美國等國的經驗，適應我國證券市場的實際情況和發展需要，建立類似于儲架注冊制度的發行制度，這是因為：

1.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個：發行價格、發行成本和時間。與境外證券市場相比，我國境內證券發行的發行費用并不高，境內股票發行價格也普遍高于境外發行價格。盡管近幾年來境內證券市場持續低迷，香港H股大幅上漲，香港證監會的研究表明，一直以來境內A股價格均高于香港H股價格，2005年底A股較H股的加權平均溢價仍有22%。因此影響境內證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發行制度能夠簡化審核程序，提高發行人融資的靈活性。這正是提高境內證券市場融資效率所需要的。

2.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的競爭力和吸引力，以應對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業到境外發行上市蓬勃發展。據統計，2005年發行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發行A股(包括增發和可轉債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優質企業到境外上市，引發了大家對境內證券市場空心化和邊緣化的擔憂，這已引起政府部門、專家學者和證券業界的廣泛關注。簡單地限制或禁止境內企業到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業的發展，關鍵在于提高境內證券市場的競爭力和吸引力。事實上，方便快捷的再融資是吸引境內企業到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進行市場推廣時反復強調的一點。儲架發行制度有助于提高境內證券市場再融資的靈活性，增強境內證券市場的競爭力。

3.境內機構投資者的發展壯大和結構改善，為儲架發行制度的實施創造了良好的條件。近幾年來，境內機構投資者保持高速發展態勢，機構投資者的規模加速擴大，結構也明顯改善。目前境內證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規模4626億份。QFII加快進入境內證券市場的步伐，QFII總數達到32家，獲批資金規模59.7億美元。此外，社保基金、保險基金、企業年金紛紛加快入市步伐，商業銀行直接設立的基金公司已有兩家。機構投資者隊伍的壯大極大地增強了境內證券市場的需求能力。

4.證券發行核準制并不構成儲架發行制度的障礙。我國證券發行監管制度已完成了由實行額度或指標控制的審批制到核準制的轉變，注冊制是今后的發展目標，但證券發行市場化改革是個長期和循序漸進的過程。從美國等國的實踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發行實施注冊制的國家，核準制國家同樣也可以實施類似制度。如英國就是典型的核準制國家，其《上市規則》(ListingRules)中對儲架注冊進行了專門的規定。考慮到在我國實施核準制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關規則中可使用“儲架發行”這一概念。

5.儲架發行制度還有助于解決境內證券市場募集資金使用效率低的問題。募集資金使用效率不高，頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置甚至用于風險高的委托理財、違規借貸等是困繞境內證券市場的一個突出問題，這極大地影響了投資者的信心。導致募集資金使用效率不高的原因是多方面的，單次證券發行籌集資金過多是重要原因之一。目前中國證監會采取的措施是用行政手段限制單次證券發行的籌資額。行政措施簡單易行，但有關指標的確定具有隨意性，且沒有考慮發行人的實際情況和需要，缺乏彈性。在設計我國的儲架發行制度時，可考慮將發行人的儲架發行與募集資金使用情況掛鉤，從發行制度的設計上督促發行人提高募集資金的使用效率。

篇4

[關鍵詞]注冊制；核準制；實質審查；形式審查

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A [文章編號] 1673-0461（2012）11-0085-09

一、引 言

上市公司是證券市場實現可持續發展的重要基石。為避免不良證券進入市場而對市場產生不利影響，世界各國或地區都建立了遴選上市企業的發行上市審核制度，因此，證券發行上市審核制度是證券監管制度的基礎和核心。

對上市公司實施準入監管是證券監管的一項基本制度。目前，世界各國或地區都非常重視對證券市場發行上市的監管，大都已建立起完善的證券發行上市準入制度，即證券發行上市審核制度。證券發行上市審核制度是一國或地區證券監管機構對于證券發行上市活動進行監管的法律法規及相關制度的總稱。一般而言，證券發行上市的制度性安排大致包括發行上市審核制度、信息披露制度與發行定價制度等三方面，其中，證券發行上市審核制度是其他兩種制度的基礎。

中國證券市場從20世紀90年代初建立至今，經過20多年的長足發展，市場規模突飛猛進，迅速成長為全球規模最大的新興市場，跨入全球最主要證券市場行列。在20多年的發展過程中，證券監管機構以市場化為導向，對新股發行體制不斷進行改革和完善，新股發行上市審核制度大致經歷了9次重大變革。為了進一步推進中國新股發行上市審核制度的市場化進程，本文在借鑒境外證券市場新股發行上市制度的基礎上，并結合中國新股發行制度變革歷史與現狀，重點探討中國新股發行上市制度改革的基本方向與基本路徑，希冀為新股發行上市制度的進一步完善提供有益建設。

二、境外證券市場新股發行上市制度概況

從理論上分析，證券發行與證券上市是兩個截然不同的概念。證券發行是指針對特定或者不特定對象所進行的證券募集與銷售的行為，而證券上市是指已發行證券依照法定條件和程序在公開市場掛牌交易的行為，而證券發行上市制度是證券發行與證券上市之間的制度性聯系，該制度的存在主要是為了解決已發行證券的流通性問題。

綜合考察境外主要證券市場股票發行上市的審核實踐，根據發行與上市是否由同一機構按照同一標準來審查的標準，可以將這些主要證券市場劃分為兩種不同的發行上市制度——發行上市一體審查體制以及發行上市分離審查體制（吳林祥，2005）。

在發行上市一體審查體制中，證券發行與上市均是同一個機構按照同一個標準進行審查，以英國、中國香港為典型。而在發行上市分離審查體制下，證券發行與上市是由不同的機構按照不同標準進行審查，一般是由證券監管部門審查發行資格，證券交易所審查上市資格，如美國、德國、日本、新加坡和中國臺灣等地均實行該制度。對比實行發行上市一體審查體制或分離審查體制的證券市場數量，不難發現，境外大多數證券市場都采用發行上市分離審查體制。同時，境外主要證券市場的發行審核以注冊制為主，上市審核以形式審查為主，因此，發行、上市審核的效率相對較高。

（一）證券發行制度

考察境外證券市場股票公開發行審核的操作實踐，根據證券發行權利是自然取得，還是需要政府授予，以及審核機關是否對發行人的質量作出要求和判斷，可以將股票公開發行審核制度大致分為兩種，即以準則主義為基礎的股票發行核準制（substantive regulation or merit standard）與以公開主義為基礎的股票發行注冊制（registration）。

核準制是指證券監管機構就發行人及發行股票的實質內容加以審查，符合既定標準方予批準，采取實質性管理原則（substantive regulation philosophy），即發行人不僅充分公開其真實狀況，而且還必須符合若干適合證券發行的實質性條件，發行申請是否被批準，主要取決于證券監管機構的具體審查。

注冊制又稱“申報制”或“登記制”，是指發行人向主管機構申報并依規定完全充分披露公司財務業務等信息，主管機構僅就申報公開的信息進行形式審查，除核實發行申請人是否具備法定的發行基本條件外，主要看其報送的資料文件是否真實、全面，而不進行實質性審查，不對發行人及擬發行證券有無價值作出評審，即遵循完全公開原則（full disclosure philosophy）。

美國和日本是典型的證券發行注冊制國家。在美國市場，發行人與中介機構需同時向SEC（美國證監會）和交易所遞交發行上市申請，同時獲得兩者的注冊準許后方能上市。其中，SEC對招股說明書的全面性、準確性、真實性、及時性等方面內容進行形式審查，防止發行人公開信息披露出現虛假、缺漏、錯誤或易使人產生誤解的信息，發行人及證券的價值等實質問題不屬于其審查范圍；不同證券交易所根據其上市門檻對發行人進行形式審查，符合上市標準，即批準其上市交易。

發行注冊制和核準制的根本差異在于立法理念。核準制的立法理念認為，證券發行上市是發行人的一項特權，必須經過證券監管機構的同意方可取得。而注冊制的立法理念認為，證券發行上市是法律賦予發行人的一般權利，除非發行上市可能損害公眾利益，否則，政府不會對發行人權利進行限制或者剝奪。因此，新股發行核準制與注冊制的根本區別在于公開發行權利是政府授予還是法律賦予，而不在于公開信息披露的程度、發行審核標準等差異。

同時，核準制與注冊制的最關鍵的區別在于審核機構是否對發行人進行實質性審查，注冊制不對企業做價值判斷，不要求上市企業必須是優質企業，而核準制則通過專門機構把關，對企業進行實質性審查，過濾掉部分資質不好的企業，即核準制是以法律的形式將質量差的公司排除在股票公開發行之外，以降低證券市場的整體風險。

股票公開發行審查的核準制與注冊制區別大致可歸結為表1中的相關內容。

（二）證券上市制度

目前，境外成熟與新興證券市場的上市審查制度大致分為實質審查與形式審查，但以形式審查的證券市場占據多數。

實質審查是指除要求上市申請人須及時、充分且真實年財務業務信息外，還須符合法律法規等規定的其他定量與定性條件，采取書面審查加實地查核相結合的方式，對上市申請材料進行審查，如日本、中國臺灣地區等證券市場就屬于實質審查。

形式審查是指只對上市申請人提交的申請文件在規范性、完整性與合法性等方面進行形式審查，而對發行人及證券的價值等實質性問題則不屬于審查范圍，也無權對證券發行及其本身作出實質性判斷，如美國、英國、德國、中國香港地區、新加坡等證券市場就屬于形式審查。

一般而言，境外證券市場上市制度通常具有以下顯著特征。

第一，多元化的上市標準。境外交易所通常已經形成多層次的市場體系，對于不同層次市場，或者是同一層次市場，針對上市申請人的不同情形（如行業類別、規模大小、盈利能力、發展階段等），通常會制定不同的上市標準，NASDAQ、NYSE都擁有多個層次的市場，每個層次的首次上市標準都具有靈活多樣的特點，以吸引不同規模、盈利能力、發展階段的公司上市。在指標選取上，均重點關注財務指標、流動性和公司治理要求等方面。

第二，多元化的上市形式。根據上市申請人的不同情況，境外交易所為其提供多元化的上市形式，既有增量發行上市，又有存量發行上市；既有發行新股籌資上市，又有非籌資掛牌上市。上市申請人可以根據自身情況自主選擇上市形式，極大地滿足和便利了上市申請人的不同需求。以香港市場為例，目前，香港交易所主板市場主要有發售以供認購、發售現有證券、配售、介紹、供股、公開招股、資本化發行、對價發行、交換、代替或轉換（conversion）證券以及創業板轉板等多種上市方式。

第三，簡單高效的上市審核程序。境外證券交易所對公司首次上市申請僅進行合規性審核，檢查公司是否滿足首次上市定量標準和定性要求。首次上市審核主要分為公司治理審核和財務審核兩部分，重點關注公司財務狀況、審計師、公司治理、高管和股東背景、關聯交易、政府調查、非正常訴訟和違法違規行為等的信息披露，而不對公司的盈利前景、募集資金用途合理性等提出實質性審核意見。因此，一般情況下，證券交易所不會輕易否決符合上市標準公司的上市申請。

第四，科學嚴格的公司治理。境外證券交易所對公司治理監管上可分為對首發上市和持續上市的審核監管，但目的和內容是一致的，旨在加強投資者權益的保護，主要重點是加強股東、獨立董事、審計委員會的權利，強化信息披露和行為準則的透明度。

第五，嚴格的持續上市制度。 與首次上市標準相對應，境外證券交易所通常會制定相應的持續上市標準，以監管上市公司是否能夠滿足持續上市的地位。持續上市標準通常分為兩類，一類是市場化指標，另一類是基本面指標。對于市場化指標，主要是通過市場交易來判斷公司質量，而不直接制定上市公司基本面標準，市場化指標主要有公司市值、公眾持股量、交易價格等；對于基本面指標，主要從公司運營及公司治理現狀等方面關注上市公司是否失去經營能力，或財務狀況和經營業績是否未達到最低要求，基本面指標主要有股東權益、總資產、總收入、公司治理結構方面（年報或半年報的報送、獨立董事設置、審計委員會設置等）。

在實踐操作過程中，境外證券交易所通常不會單獨依賴市場化或者基本面指標，而是綜合考慮這兩個指標，并給未滿足持續上市標準的公司設置一定期限的緩沖期，在緩沖期內，如果能解決存在的問題，重新達到持續上市標準，則公司會繼續保留上市資格；如果緩沖期結束后，上市企業仍未能滿足持續上市標準，則公司會被作出退市處理。

三、中國新股發行制度變革與現狀

（一）中國新股發行體制歷史變革

中國證券市場作為新興加轉軌的市場，經過20多年的發展，伴隨著市場監管體制的變革，股票發行上市審核制度也發生了重要的變化，其中，發行審核制度先后經歷了審批制和核準制。審批制包括“額度管理”和“指標管理”兩個階段，而核準制包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。中國現行的新股發行審核采取核準制、上市審核采取形式審查，核準制是介于審批制與注冊制之間的一種發行審核制度，審批制與核準制的相關區別參見表2。

在2000年以前，政府對新股發行采取額度制，該額度由國家計委和證監會共同決定，并分配給各省、市、自治區和部委。地方政府和各部委選擇符合條件的企業，該企業經證監會發審委通過后即可公開發行股票。1993年的《公司法》和1998年的《證券法》均規定，新股發行價格須經證券監管部門批準。

2000年，根據《證券法》的要求，證監會廢除了額度制，改行核準制，但發審委的批準仍是企業首次公開發行股票的必要條件。具體而言，中國新股發行制度的變遷大致分為1993至1995年的“額度管理”、1996至2000年的“指標管理”、2001至2004年期間的“通道制”以及2004年至今的“核準制+保薦制的四個階段（參見圖1）。

核準制的第一階段是“通道制”。2001年3月17日，中國證監會宣布取消股票發行審批制（額度制或指標制），正式實施股票發行核準制下的“通道”管理體制（以下簡稱“通道制”）。2001年3月29日，中國證券業協會對“通道制”作出具體解釋：每家證券公司一次只能推薦一定數量的企業申請發行股票，由證券公司將擬推薦企業逐一排隊，按序推薦，所推薦企業每核準一家才能再報一家，即“過會一家，遞增一家”（2001年6月24日又調整為“每公開發行一家才能再報一家”，即“發行一家，遞增一家”），具有主承銷資格的證券公司擁有的通道數量最多8條，最少2條。到2005年1月1日“通道制”被廢除時，全國83家證券公司一共擁318條通道。

核準制的第二階段是“保薦制”。2003年 10月9日，中國證監會頒布《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，并自2004年2月1日起正式實施，標志著中國證券發行制度進入到市場化程度更高的以“保薦制”為基礎的核準制階段。2005年以前，證監會在法律許可的范圍內主要采用限定發行市盈率上限的方式管理新股價格。2004年修訂的《證券法》取消了新股發行價格須經監管部門批準的規定，據此，證券監管部門對股票發行方式進行了重大改革，在2005年初推出了詢價制度，探索實行海外成熟市場普遍采用的向特定機構投資者（詢價對象）進行累計投標詢價方式來確定新股發行價格。

同時，從1990年證券市場開設至今，中國新股發行制度大致經歷了9次重大變革（參見圖2）。1992年前，由于種種局限性，采用過內部認購與新股認購證的發行方式，而最早的新股發行沒有招股說明書，也沒有刊登發行公告。1993年8月，國務院證券委頒發《關于1993年股票發售與認購辦法的意見》，允許股票發行采用與銀行儲蓄存款掛鉤的方式。從1996年開始，新股發行施行全額預繳、比例配售、余款即退的方式。1999年，證監會允許股本在4億元以上的公司向法人配售新股。隨后的2000年，證監會又允許發行后總股本在4億元以下的公司也可向法人配售新股。2001年，新股發行實行上網競價方式，2002年推出全部向二級市場配售的發行方式。2006年開始推行IPO詢價制與網上定價相結合的方式。

2009年至今，針對新股詢價制度實施以來出現的一些問題，中國證券市場一共啟動了三輪進一步完善詢價及認購相關制度的新股發行體制改革。

第一輪改革啟動的標志是2009年6月中國證監會《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》。此輪新股發行體制改革的主要措施有：一是完善詢價和申購的報價約束機制，促進形成市場化價格形成機制，淡化監管部門對新股定價的窗口指導；二是優化網上發行機制，將網下網上申購參與對象分開，規定任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購；三是要求對網上單個申購賬戶設定申購上限，單個投資者只能使用一個合格賬戶申購新股；四是加強新股認購風險提示，提示所有投資者明晰市場風險。

第二輪改革啟動的標志為2010年10月中國證監會《關于深化新股發行體制改革的指導意見》。新股發行體制改革的主要措施有：一是進一步完善報價申購和配售約束機制；二是擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者；三是增強定價信息透明度，發行人及其主承銷商須披露參與詢價機構的具體報價情況；四是完善回撥機制和中止發行機制。

第三輪改革啟動的標志是2012年4月中國證監會《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》。在過去兩年減少行政干預、健全公眾公司股票發行與上市交易所的基礎上，中國證監會啟動第三輪新股發行體制改革，推進以信息披露為中心的發行制度建設，逐步淡化監管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，修改完善相關規則，改進發行條件和信息披露要求。新股發行體制改革的主要措施涉及五方面內容：一是適當調整詢價范圍和配售比例，進一步完善定價約束機制；二是加強對發行定價的監管，促使發行人及參與各方盡責；三是增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足；四是繼續完善對炒新行為的監管措施，維護新股交易正常秩序；五是嚴格執行法律法規和相關政策，加大監管和懲治力度。

（二）中國新股發行體制的典型特征

目前，中國新股發行上市審核制度的典型特征大致可以歸結為以下兩點。

一是新股發行上市審核一體化。根據現行《證券法》，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準，在實踐操作過程中，所有公開發行的股票都必須得到證監會的核準。企業申請證券上市交易，應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協議。而一旦發行申請通過核準，并由證券交易所上市委員會進行形式化、程序性審查后即可安排上市，即發行與上市是聯動的，證監會的發行審核已經暗含或取代交易所的上市審核，發行人在發行之前就已取得了在證券交易所上市的允諾，通過證監會的發行審核就可以在交易所上市，因此，股票發行后就可在證券交易所掛牌上市，這種發行上市一體化的發行制度與臺灣地區20世紀60年實行的強制上市制度頗為相似。

但是，這種發行上市一體化的發行制度給市場帶來了一定的負面影響，由于證監會的發行審核成為企業發行上市的唯一準入門檻，而通過發行審核的企業數量相對較少，因此，滬深證券交易所便通過各種方式爭奪這些通過發行審核的上市資源，而對企業的上市申請審核完全流于形式。迄今為止，企業的公開發行申請通過證監會發行審核后，在申請到交易所掛牌上市時，尚未出現過交易所否決企業上市申請的情形（未符合法定條件或者法定程序的證券發行人除外①）。

二是發行審核以實質審核為主。目前，中國股票發行制度是核準制，且采用實質性審核。證券監管機構根據《公司法》、《證券法》等相關法律、法規及有關規章的規定，對發行人的申請材料進行實質審核，具體內容涉及公司設立及歷史沿革、主要股東的基本情況、公司主要業務及主要產品、公司主要財務數據和財務指標（最近三年及當期的資產負債表、利潤表、現金流量表及主要財務指標）、募集資金投向，重點關注公司設立、公司治理、經營業績、財務指標、公司持續經營能力等問題。

發行審核核準制是以強制性信息披露和合規性審核為核心，但由于以下因素，監管機構也要對發行人的行業、質量、內控和前景等條件進行實質性審查，作為是否核準的依據。

一是上市資源的稀缺性與上市先后的導向性。

二是市場選擇機制的不健全要求一定的實質性判斷來保證公司的質量。

三是后續制裁機制的不完備、處罰力度及威懾力不夠，也需要實質性判斷來加以彌補。

（三）中國新股發行制度現狀

現階段，中國證券市場仍然處于新興加轉軌階段，以炒新、炒小、炒差、炒短等為代表的非理性投資現象都非常嚴重。在這些非理性投資現象中，又以炒新最為突出和典型，非理性的炒新行為不僅使股價結構不合理，而且又嚴重損害了廣大投資者的權益。

為了分析近期新股發行體制改革的實際效果，本文利用最近三輪新股發行體制改革以來（2009年7月10至2012年7月17日）滬深證券市場的新股發行上市與交易數據進行實證研究。通過對比近期三輪新股發行體制改革后新股在一級市場與二級市場的具體表現，我們發現，新股“三高”現象（高發行價、高市盈率與高超募）有所緩解，新股發行市場化程度有所提升，但仍需進一步加強。具體而言，新股總體呈現以下五大特征。

第一，新股發行市盈率呈現M型態勢。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股發行后市盈率均值依次為38倍、51倍與66倍。第二、第三輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板新股市盈率呈現先升后降態勢，并在2011年1月，滬市主板、深市中小板、創業板的市盈率達到歷史性峰值，分別高達71倍、68倍與93倍。

但從市盈率均值來看，第二、第三輪改革后，不同市場板塊的市盈率均值水平呈現穩步下降態勢。在第二階段，滬市主板、深市中小板與創業板市盈率均值分別下降至39倍、46倍與55倍；在第三階段，滬市主板、深市中小板與創業板市盈率均值繼續下降，分別為25倍、29倍與35倍（見表3）。

但隨著新股價格破發數量的增加，新股發行市盈率向正常回歸，從新股IPO市盈率月份走勢圖（圖3）中可以發現，從2010年11月份開始，滬市主板、深市中小板、創業板新股IPO市盈率呈現下降態勢，截至2012年7月17日，滬市主板、深市中小板、創業板新股當月IPO市盈率均值分別下降至23倍、25倍與42倍。

第二，新股發行資金超募現象有所緩解。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的新股資金超募比例（超額募集資金累計/預計募集資金累計-1）依次為24%、136%與211%。第二改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的新股資金超募比例仍然較高，分別為48%、103%與156%。第三輪改革后，滬市主板、深市中小板、創業板的新股資金超募比例顯著下降，分別降至17%、44%與67%。而且，新股發行資金超募比例與新股發行規模呈現負相關關系，即新股的發行規模相對越小，則資金超額的比例會相對較高（見表4）。

第三，滬市主板新股發行規模顯著下降。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板新股發行規模平均值為24.79億股（參見表4），其中，發行股本最大的是農業銀行，高達255.71億股，發行最股本最小的是正泰電器，為1.05億股。但是，由于大型上市資源越來越少，因此，滬市主板新股的發行規模也不斷下行，第二輪改革后，滬市主板新股發行規模的平均值下降至2.60億股。在這一階段56家IPO公司中，發行量最大的公司是中國水電，股本為30億股，發行量最小的公司是吉鑫科技，股本僅為0.51億股，發行量低于1億股的公司共有26家，發行量主要集中在5，000萬股至9，000萬股之間，其中，5，000萬股至8，000萬股之間（含8，000萬股）的公司有20家。第三輪改革后，滬市主板新股發行規模的均值繼續下降，降至1.71億股，其中，發行量最小與最大的公司分別是喜臨門與中信重工，發行規模分別為0.525億股與6.85億股。

由此表明，從上市規模來看，目前上海證券市場呈現出多層次結構，正在形成以上證180指數成分股為代表的經典藍籌板塊、以上證380指數成分股為代表的新興藍籌板塊以及一批處于快速成長階段、具備未來成長為新興藍籌和經典藍籌的潛力藍籌板塊，這三個藍籌板塊共同形成上交所藍籌股市場的三個層次。

第四，新股上市首日破發率顯著提高。無論是成熟市場，還是新興市場，新股上市首日破發已經成為常態。在2006年～2009年期間，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發比例超過40%，而英國股市的新股上市首日破發的比例要低得多，大約只占10%略多，此外，香港新股上市首日破發的比例超過20%，美國新股上市首日破發比例大約為30%。

第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股上市首日收盤價格低于發行價（簡稱“破發”）的新股數分別為5、16與5，破發率（新股破發數量/新股發行總量）分別為19%、8%與4%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股上市首日破發新股數量顯著增加，依次為18、39與35，新股首日破發率也顯著增加，分別為32%、21%與19%。第三輪改革后，不同市場板塊新股上市首日破發數量與破發率繼續增加，破發新股數量分別為4、6、6，破發率分別增加至44.%、35%與23%（參見表5）。從目前滬深證券市場新股首日破發數據來看，破發率已同境外新興市場比較相近。

第五，新股上市首日抑價率顯著下降。IPO抑價（即新股抑價率，上市首日收盤價格/發行價格-1）在全球證券市場中普遍存在。在歐美成熟市場IPO抑價率為10%～20%，新興市場的抑價程度通過在50%以上。第一輪新股發行體制改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股上市首日收盤價格相對于發行價的上漲幅度均值依次為33%、51%與551%。第二輪改革后，滬市主板、深市中小板、創業板新股的抑價率均值都呈現顯著下降態勢，分別下降至24%、29%與23%。第三輪改革后，（見表5），同歐美成熟市場10%～20%的抑價率比較接近。

但隨著新股價格破發數量的增加，每月新股IPO抑價率呈現震蕩式下行態勢（見圖4），從2009年7月份開始，滬市主板、深市中小板、創業板新股IPO市盈率均值呈現下降態勢。滬市主板新股IPO抑價率均值一度從最高點130%（2009年7月份）下降至的最低點-23%（2011年4月份），深市中小板新股IPO抑價率均值也從最高點100%（2009年7月份）下降至最低點0.67%（2011年1月份），創業板新股IPO抑價率均值從最高點106%（2009年10月份）下跌至1.43%（2011年4月份）。同時，由于上海主板市場新股價格破發率的增加，炒作主板市場新股的投資者隨之減少，導致上海主板市場新股IPO抑價率又進一步下降，截至2012年7月17日，滬市主板新股IPO抑價率降至-2%。而投資者仍熱衷于炒作深市中小板與創業板新股，使得深市中小板、創業板新股IPO抑價率居高不下，截至2012年7月17日，深市中小板與創業板新股IPO抑價率分別高達31%與46%。

四、中國新股發行制度改革的方向與路徑

（一）中國新股發行制度改革的基本方向

海外成熟市場的經驗表明，發行上市審核機構的作用不是實質判斷企業是否具備發行、上市條件，而是制定一系列有關公開發行信息披露的法律、法規，并監督這些法律、法規的執行，以最大限度地保證信息公開、防止欺詐，并對違反市場規則行為的進行懲罰。證券監管機構的監管作用主要體現在兩方面，一是審查信息披露，保證信息披露的真實、準確、完整、及時；二是事后懲戒，通過事后嚴懲違規者達到警戒與威懾作用，確保市場機制正常運行，對發行人及其股票進行價值判斷和選擇的工作交由投資者自己負責。因此，從長期來看，注冊制與形式審核是未來中國新股發行上市審核制度改革的必然趨勢。

具體而言，進一步完善新股發行上市制度的基本思路可歸結為：遵循市場化方向，從價值判斷為主轉向以信息披露為核心，強化市場約束，放松行政管制，發行人的投資價值由市場自主判斷，監管部門負責督促發行人及時、準確、充分地披露信息，同時，強化事后審查和處罰，通過事后處罰，懲治造假者與欺詐者，并對其他發行人形成威懾，切實保障投資者權益。

堅持市場化改革方向，逐步建立注冊制的發行審核制度與形式審查為主的上市審核制度，提高發行上市審核的效率，有效增加股票市場供給量，改變先前股票供求失衡引致的諸多市場問題（如新股發行“三高”問題）。監管部門僅對發行人申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，并通過強制性信息披露要求發行人將所有關于發行人及其發行證券的信息或資料完全公開，不得有虛假、誤導和重大遺漏，否則，可阻止其發行，同時，發行人須承擔民事甚至刑事責任。

（二）中國新股發行制度改革的基本路徑

實現股票發行審核從核準制過渡到注冊制，關鍵在于逐步減少乃至消除行政力量對市場選擇股票發行人的干預，從而建立起市場化運作機制。由于中國股票市場仍處于高度集權型行政管理體制中，過渡到注冊制的過程必將較為漫長。基于中國證券市場實際情況以及循序漸進改革的發展思路，新股發行體制變革也應遵循“漸進革新與不斷試錯”的原則。

根據目前的市場條件，發行體制變革的過程可以分為兩個階段。

在第一階段，正式引入新股發行注冊制，采用注冊制和核準制并存的原則，由證券監管機構對申請發行材料進行簡單的實質判斷；適當簡化審核程序及內容，有些審批項目可以壓縮或者合并，有些審批權限可以下放給其他自律監管組織，如證券交易所。

根據境外新興市場新股發行審核制度歷史沿革的實踐，中國新股發行審核制度可能經歷較長時間的核準制和注冊制共存格局。在機構投資者沒有成為投資者主體、相關法律環境尚不完善的背景下，為保護廣大中小投資者的利益，核準制審核制度可能會長期存在，這一點可以從中國臺灣地區證券市場新股發行審核制度的]變過程中得到印證。從1968年《證券交易法》頒布至1988年《證券交易法》修訂前的20年時間里，中國臺灣地區股票發行審核一直采用核準制。1988年，中國臺灣地區《證券交易法》第一次大規模修訂，開始引入新股發行注冊制，使股票發行審核兼有核準制和注冊制，即新股發行審核進入核準制與注冊制共存階段。2006年1月11日，中國臺灣地區修正《證券交易法》，取消新股發行核準制，正式由核準制全面過渡到注冊制，這一過程也經歷了約20年時間。

在第二階段，隨著法律制度的建立健全、投資者結構的優化、中介機構的發展和完善以及市場機制的初步建立，可以逐步取消實質審核，全面過渡到注冊制。在這一階段，證券監管機構的審核應以合規性形式審核和強制性信息披露為核心，主要監督申請上市企業和中介機構所披露信息的完整性，但對其真實性不負責，即減少直至不再對申請上市企業的資格進行實質性判斷，將實質性判斷的工作交由中介機構與投資者完成，這一轉變的核心就是由實質審核過渡到形式審核，全面實現新股發行審核的注冊制。

綜上所述，中國新股發行體制從核準制向注冊制過渡，涉及到證券市場方方面面的工作，是一項系統性工程。在未來的年份里，新股發行制度向注冊制方向平穩過渡，逐步建立市場化的發行制度，將有助于改變股票市場扭曲的供求關系，夯實理性投資、價值投資與長期投資的基礎，能極大地激發出中國股票市場的發展動力與增長潛力，促進中國股票市場回歸正常的發展道路，使資本市場更好地適應與服務中國實體經濟的快速發展。

[注 釋]

①2008年3月5日，立立電子首發申請過會，準備7月8日掛牌上市。但在上市前一天，一家媒體發表立立電子涉嫌“資產騰挪、二次上市”，質疑其掏空浙江海納資產。立立電子的上市之路戛然而止。2009年4月3日，中國證監會發審委否定了寧波立立電子的首發申請，撤銷立立電子公開發行股票核準決定，這是證監會首次做出發行撤銷決定，立立電子成為中國證券史上首例募集資金到位但上市申請最終被否的公司。

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[3] 吳林祥.我國股票發行上市審核制度：問題與完善[R]. 深圳證券交易所研究報告，2005.

A Study on the Reform of China’s IPO System

Liao Shiguang

（Development & Research Center， Shanghai Stock Exchange，Shanghai 200135，China）

篇5

關鍵詞：證券市場；證券監管；上市公司

證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現了跨越國界的流動，與此同時經營證券的經濟主體也實現了跨越國界的運作，其內容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經營機構的國際化，四是證券運行規則的國際化。

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經濟的全球化、證券化發展使得世界各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務業的國際化。隨著這一形勢的發展，世界各主要證券市場正發生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2o％，阿姆斯特丹證券交易所是4o％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；nasdaq正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發生的這些變化無不顯示著當今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發展這樣一種趨勢

(二)國內背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經濟日益穩步發展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經濟，經濟發展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經濟建設、分享由此帶來的收益。同時國內也有大量企業希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經走過了11年的風雨歷程，在其發展過程中存在著不少問題，如股權結構分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入wto的重要承諾之一。中國加入wto在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內對外開放本國的證券服務業，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同的待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發展形勢，以及加入wto后開放國內證券業的要求，最終必然走向開放、實現國際化。也只有這樣，才能為我國企業的發展壯大提供有力的支持，才能為國民經濟的發展創造良好的金融環境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發行國際債券，標志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發行第一只b股——上海電真空b股，到2002年3月底，我國b股市場有上市公司112家。此外，還發行了h股、紅籌股、n股和adr(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結構性缺陷

1．股權結構不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權利和義務劃分為普通股和優先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權全流通的要求相差太遠。而且在我國證券市場上，大多數上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權、同股不同利”等不合理現象，違背了證券市場“同股同權，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發展失衡，債券市場亟待發展完善。資料顯示，在發達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，200

0年美國證券市場共有近1600家上市公司發行債券融資，只有不到200家上市公司發行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業發行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發行市場規模龐大，而流通量卻很小；其二，國債市場大，企業債券市場小。2000年證券市場總融資額為6400億元，其中國債發行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業債券籌資額為200億元；國債現貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規模偏小，難以與龐大的外國資本競爭

與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規模偏小。-4j據有關資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達108757億美元，nasdaq的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5j而同期，中國滬深兩市上市公司總數為1164，市價總值45424億元人民幣(相當于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當于1798億美元)。另外，證券市場的相對規模也比較小，這可以從國民經濟的證券化率來看。我國的證券化率遠遠低于發達國家，也遠遠低于一些發展中國家，1998年我國證券市場市價總值占gdp的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占gdp的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發達國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經營機構缺乏競爭力。與發達國家的證券經營機構相比，我國的證券經營機構不但規模小、資金實力弱，而且在專業化經營能力、產品創新能力、經營管理水平、高級復合型人才等很多方面與國外跨國證券經營機構存在著巨大的差距。首先是資產規模小。我國的證券公司在經歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構凈資產總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業化經營能力弱。國外一些大型證券經營機構一般具有自身的業務特長，比如美林證券公司擅長證券發行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據發行和債券交易方面見長。反觀我國證券經營機構，則業務結構雷同、種類單一、創新能力不足。目前我國證券機構90％以上的利潤來源于經紀、承銷和自營三大業務。另外，我國的證券中介機構普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構與上市公司聯合做虛假信息披露，嚴重損害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結構下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構投資者行為不規范，各種違規違紀現象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質量堪憂。上市公司的質量直接關系到證券市場的正常運轉。如果上市公司質量不高，所發行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經營基礎，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經營業績欠佳。有人通過實證分析表明，我國a股市場上市公司業績自1996年以來逐年下降。a股市場的上市公司凈資產收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達到23．02％。而且還存在“一年績優、二年績中、三年績差”這樣的怪現象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結構。沒有正確理解上市公司的權利與義務。

4．證券監管力量不足、不規范。我國證券市場監管體制方面與發達國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現在以下三個方面：一是監管體系不完善。沒有建立起政府監管。行業自律和社會監督等多層次的監管體系。二是監管制度不嚴。目前我國證券市場監管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴厲，導致我國證券市場的“違規成本太低”。市場上違規現象頻繁發生。三是監管中的計劃經濟色彩過濃。政府的政令干預過，曾經多次打壓股市并獲得成功，導致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場化運行存在機制障礙

這種障礙突出表現在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協調。如上市企業的選擇、企業上市目標市場的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。法律架構和監管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現市場化、金融市場發展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權結構分割。市場透明度低。監管的政府意志過于直接。市場系統風險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿然開放國內證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經濟的穩定發展。為此，應結合我國證券市場的現實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標，選準國際化進程的起點和突破口以及具體實現方式、途徑和步驟，制定出合理的發展戰略。

三、中國證券市場國際化的若干建議

筆者認為應該堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。

(一)建立統一、多層次的市場體系

要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術企業在內的中小企業開辟直接融資渠道；在繼續完善股票市場的同時積極發展債券市場；同時還將繼續推進金融創新，積極穩妥地發展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協調發展的市場體系。

(二)改革證券監管體制，提高市場運行機制的市場化程度

證券監管層應逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉變為只當“裁判員”、主要負責市場運行規則的制定和維護。當前證券監管工作的著力點應該放在盡快實現證券發行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發行和上市的指標限制，取消規模、行業和所有制的限制，取消證券發行的價格限制。發行的規模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認可程度。同時，逐步建立起政府監管、行業自律和社會監督三位一體的監管體系，突出培育行業自律組織發展完善，使其成為監管體系的中流砥柱。

(三)發展壯大國內證券經營機構，提高其國際競爭力

加入wto后受沖擊最大的就是證券經營機構。面對大型跨國證券機構的挑戰，我國的證券經營機構應該在認真分析和預測環境變化的基礎上，找準市場定位，制定科學合理的國際化發展戰略，明確戰略目標、戰略重點和戰略步驟，走特色化的發展道路。最為關鍵的是選準自身的市場定位。國內證券經營機構發展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規模，力爭實現規模化經營。二是尋求與國際知名大型證券經營機構的合資、合作，成立中外合資證券經營機構。在合作過程中學習先進經驗，培育自身的創新能力。三是重視人才的培養和開發。對于智力密集型的證券經營機構來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發揮提供良好的平臺。

(四)通過各種途徑發展壯大機構投資者

一方面，繼續大力發展開放式基金。目前國內開放式基金尚處于起步階段，發展開放式基金經驗還不足。但是開放式基金已經成為發達國家證券市場上主要的機構投資者，因此可以借鑒國際成熟經驗發展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰略機構投資者。這方面可以借鑒發展中國家開放證券投資的成功經驗，引入合格外國機構投資者，即qfii(qualified foreign institutional investor)制度。qfii制度是近30年來發展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在qfii制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入匯出都受到本國政府的嚴格限制，主動權在主權國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。

(五)盡快完善我國證券市場的法律體系

篇6

    關鍵詞:住房抵押貸款:證券化:必要性

    一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析

    雖然中國建設銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券”公開發行,沒達到市場樂觀人士所預期的“火爆”狀態,但隨著人們對抵押貸款證券化認識的加深和客觀條件的成熟,相信在中國也將日益顯示出其價值所在,并將具備廣泛的應用前景。

    (一)個人住房抵押貸款符合證券化資產的要求

    并非所有的資產都適宜證券化,其中最基本的要求是證券化的資產能在未來產生可預測的穩定現金流,即證券化的資產對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時,主要依據的是這些資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性。居民住宅貸款的風險相對較小、收入相對穩定并且可預測性較高,所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

    (二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強為住房抵押貸款證券化創造了物質條件

    一方面居民儲蓄業務總量相當可觀,龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外,抵押支持證券的信用級別高(一般為AAA或AA級),風險較小,收益率略高于國債,因此居民樂意購買。另一方面,居民的金融意識在不斷增強,消費心理日趨健康,對這一新的投資工具能很快予以接受。

    (三)我國證券市場已初具規模

    我國目前已經形成了以眾多證券公司參與支持的證券發行市場,以及上海、深圳兩地證券交易所,STAQ系統和NET系統等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉換債券等。抵押支持證券發行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。

    (四)我國已有相當數量的機構投資者

    隨著養老、醫療等社會保障基金制度的深入展開,將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金,必然要到證券市場上尋求出路,社會保障基金的本質特征決定它不可能追求短期高風險的投資機會,只能把資金投入到風險低、收益穩定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達數十年的證券,又有政府信用的擔保,風險較小,收益比較穩定,恰能滿足這些機構投資者的投資需求,同時也為支持證券的發行提供了穩定和長期的資金來源。

    (五)我國個人住房抵押貸款狀況達到資產證券化的規模要求

    資料顯示,抵押支持證券的發起、包裝和承銷必須達到一定的規模才能實現其經濟利益,抵押支持證券的初始發行必須在2-3億元范圍內。1992年,中國建設銀行發放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式,其規模快速擴大。據人民銀行統計,至2007年6月末,全國商業性個人住房貸款達到25720億元,到了資產證券化對個人住房抵押貸款規模的要求。

    二、證券化的基本原理

    (一)住房抵押貸款證券化的基本思路

    1 建立個人信用制度。住房抵押貸款業務主要以個人為客戶,其信用狀部直接影響貸款的質量和風險情況,具體可以從三方面完善相關制度:第一,加強儲蓄實名制建設,建立以個人賬戶為主的結算制度:第二,健全全社會的信用基礎;第三,完善個人信用評價體系。

    2 加快住房抵押貸款一級市場的建設。首先,住房抵押貸款的規模是證券化的基礎,應大力發展住房抵押貸款一級市場規模。其次,豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=,完善一級市場的風險控制機制,建立個人信用的登記制度,加強保險業與住房抵押貸款市場的結合。

    3 加強SPV(特設中介機構)風險管理,SPV的運用也面臨各種風險,主要包括信用風險、流動性風險、道德風險、規模不足、交易風險、法律風險、利率風險、提前還款風險等。SPV成立后,有助于提高或強化SPV信貸力度,有利于提高BMS(住毫低押貸款支持證券)的資信評級,從而增強投資者信心,吸引更多投資者進入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統化的方式來管理這些風險,通過業務運作分散給具有風險承擔能力的投資者,從而化解銀行業的部分風險。

    4 加強政府機構在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復雜的市場,其中有大量的中介機構參與,市場關系錯綜復雜;其次,抵押貸款證券化作為一種金融創新,需要建立一系列適應其發展的新的市場秩序與規則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協調優勢。

    (二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架

    住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色,相當程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準則、操作規范以及外部監管機制的建立,直接關系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能:(1)購房者,作為債務人負有向發起人支付住房抵押貸款本息的義務;(2)住房抵押貸款銀行為發起人,其職能是組建資產池,并將其出售或轉移給SPV;(3)SPV的作用是購買或接受發起人的住房抵押貸款,接受證券公司發行的住房抵押貸款支持證券;(4)評級機構,提供資產評級;(5)信用擔保公司,對住房抵押貸款進行信用增級和擔保;(6)證券公司負責設計、發行住房抵押貸款支持證券。

    三、推行我國住房抵押貸款證券化的建 議

    (一)大力推動金融體制改革

    第一,必須以產權改革為核心,加快國有銀行商業化改革的步伐,建立與市場經濟相適應的現代銀行體系,從源頭上規范抵押貸款的管理,實現抵押貸款的標準化服務。第二,必須逐步實現我國金融業從“分業經營”向“混業經營”的轉變。第三,必須完善和優化現行的利率體系,只有實現銀行存貸款利率的市場化,才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四,必須改革和完善現行的債券發行制度,政府只需審批年度的發行規模,至于具體的債券發行標準、規模、利率水平、期限結構和發行時間等都可以交由特殊機構根據市場情況自主作出決定。

    (二)取消市場限制,培育投資主體

    在住房抵押貸款證券化參與者中,機構投資者已成為最大的投資者。因此,有必要在加強監管的

    前提下,對有關保險金、養老基金、福利基金等使用的政策和法規進行適當的調整和放寬市場限制,逐步向保險金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。

    (三)規范信用評級和擔保體系

    信用評級機構的評級結果是投資者進行投資選擇的重要依據,獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關鍵。就我國現實的市場條件而言,我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式,即以身份證登記為基礎,以存款實名制為契機,推廣建立個人賬戶體系,通過銀行問的聯網、地區間的聯網,最終建立起國家個人信用調查和資源共享系統。此外,借鑒國際經驗,盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔保保險機構,并與商業性保險機構一起構建一套完整的抵押保險擔保機制,為住房抵押貸款的發展提供保障。

    (四)完善相關的法律法規

    一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規,如《住房法》、《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產信托法》等。二是根據我國會計和稅收法規,結合資產證券化本身的特征,制定相應的會計和稅收制度。三是從各國的情況看,住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創新,這方面的法律法規的供給和創新同樣需要政府強有力的推動。

    (五)培育抵押貸款證券化市場

    要發行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括:一是制定相應的法律法規。只有保證正常的交易秩序,住房抵押貸款證券才能有效流動,其效應才能真正得以發揮。目前,我國證券化方面的法制建設還很滯后,推行住房抵押貸款證券化,有關管理部門面臨著建立和完善有關金融市場和I房地產市場法律、法規的任務。二是深化金融改革。在國有銀行商業化的同時,應大力發展人壽保險公司、養老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構,建立多元化的投資融資機構,推進金融機構經營機制的轉換,擴大住房信貸資金來源。三是開發新的貸款種類。目前我國房地產抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款,形式單一,且限制條件嚴格,這嚴重制約了住房抵押貸款市場的發展。針對這一情況,我們應學習國外經驗,吸收一些適合國情的貸款形式,如分級償還抵押貸款、可調整價格抵押貸款等,從而推動住房抵押貸款二級市場的發展。

    (六)建立完善的抵押市場擔保體系

    開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題:一是在龐大的住房抵押貸款市場中,建立起健康有序的信用關系和信用體系,提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件,增強抵押貸款的清償能力,減少銀行機構的信貸風險。二是在流動的抵押貸款二級市場中,增強抵押證券的安全性和清償能力,提高證券發起機構和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用,加強對抵押貸款證券化后的流動性風險的防范。南此可見整個房地產抵押貸款市場的運轉必須有完善的抵押擔保體系的支持,因此設立專門的證券化擔保機構,為抵押證券提供信用支持和擔保,對整個住房抵押貸款證券化體系而言,是十分重要的。借鑒美國的經驗,在推行住房抵押貸款證券化的初始階段,應由政府出面提供擔保,這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽,為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎。

    (七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建設

篇7

八菱科技中止發行，成為中國股市中止發行第一家。看似偶然的事件，其實是中國股市發行制度演變至今的必然結果。首先回顧一下這一事件的主要過程。

2011年4月11日，八菱科技通過深交所首發上市的申請。

6月1日，公司刊登了《招股意向書摘要》和《初步詢價及推介公告》。

6月2日，3日和7日，公司在網下進行初步詢價，并同時在深圳、上海和北京三地進行現場推介。

按照原計劃，八菱科技應在6月8日確定發行價格、可參與網下申購的配售對象名單及有效申報數量，刊登《網上路演公告》。

然而由于在路演推介過程中，只有19家機構參與了詢價，詢價機構數量未達到法定下限，依據《證券發行與承銷管理辦法》第32條中規定，“初步詢價結束后，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價對象不足20家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，并應當中止發行。八菱科技被迫中止發行。

由于詢價對象不足20家而導致發行失敗，是國內A股市場發行失敗的首例。八菱科技首發上市是否還有轉機?按照證監會相關規定，發行人在中止發行后，在核準文件有效期內，經向中國證監會備案，可重新啟動發行，這做法在成熟市場非常普遍。證監會今年4月向八菱科技核發過會文件，批復自核準發行之日起6個月內有效。這意味著八菱科技在今年10月份核準文件到期之前，還可以選擇恰當時機再次發行。

中止發行的原因和影響

A股市場首現中止發行案例，無論是公司內部存在問題還是發行機制弊端所致，都應該引起我們對此事的高度重視。深究其背后原因，解析對市場的影響才能進一步為發行上市提供前車之鑒。

八菱科技發展前景遭到質疑。八菱科技遭遇詢價機構如此冷對，與公司募集資金使用方向的發展前景不無關系。

首先，八菱科技本次募集資金將投資于新增汽車散熱器、汽車暖風機生產線項目和技術中心升級建設項目，分析人士認為目前國內汽車產能已經過剩，八菱科技在這種情況下擴充產能，存在較大的風險。

其次，八菱科技過分依賴大客戶。近年來公司對前5名客戶的銷售額占營業收入總額的八成左右，其中近兩年對上汽通用五菱一家的銷售額就占營業收入總額的64.44％和59.76％。如果主要客戶需求下降，或轉向其他汽車零部件供應商采購相關產品，將給公司的生產經營帶來不利影響。對主要客戶如此強的依賴性，難免會引起投資者的擔憂。

保薦機構資源不足。如果說八菱科技發行失敗的直接原因是提交有效報價的詢價對象不足20家，那主承銷商――民生證券對此負有不可推卸的責任。無論是事前缺乏和詢價機構做廣泛而有效的溝通，還是由于主承銷商的投研機構對八菱科技估值過高，脫離了詢價機構可接受的范圍，最終導致參與詢價的對象少于20家，這在中國股市實屬罕見。

按照目前的發行管理辦法，除了證券業協會公布的詢價名單外，保薦機構可以自行推薦詢價機構。即參與詢價的機構若不足法定要求，券商可以尋找“關系戶”幫忙“湊數”。然而民生證券在八菱科技詢價過程中，無論是民生證券未盡全力也好，還是民生證券資源有限也罷，八菱科技最終中止發行，都引起市場對民生證券實力的質疑。民生證券今年的保薦項目雖然不少，但質量都一般，對機構已缺乏吸引力。另外，前期買入民生證券所承銷股票的詢價機構，很多已遭遇股票破發的損失，特別是在網下申購破發風險越來越大的環境下，機構參與詢價更為謹慎。

八菱科技發行中止的案例或將引領投行業重新洗牌。由于詢價對象數量不足導致公司發行中止，這不僅給公司上市帶來困擾，對保薦機構也是很大的挑戰。首例發行中止的出現，增加了證券公司新股保薦與承銷業務的風險。與此同時，新股風險對券商直投，自營，資管等業務的約束也更加明顯。從行政管制下“新股不敗”的無風險業務到如今發行中止的風險業務，新股將更加考驗證券公司投行、直投、自營，資管等業務線的專業能力

執業水平和服務水平。投行業在今后會出現“優勝劣汰”的格局，一些強勢券商今后將會更容易獲得P0企業認可，而中小券商，尤其是資源有限的券商可能會被企業拋棄。保薦機構在尋覓優秀保薦對象的同時也會面臨發行主體的考驗。

市場環境的約束。目前二級市場表現低迷，新股破發頻頻出現，新股首發市盈率也隨之下降。而隨著二級市場價格的不斷降低，開始倒逼一級市場擠掉水分。高市盈率、高中簽率，高破發率在新股發行中屢見不鮮，新股發行中止是市場“三高”現象的爆破點。破發層出不窮，市盈率高居不下，新股有效報價家數出現個位數，新股“中簽”如“中彈”的局面打破了“新股不敗”的神話，投資者的開始回歸理性投資。

在八菱科技之前，雙星新材以最少6家有效報價家數出現，其也因65.5％的史上最高中簽率讓投資者咋舌。其它出現有效報價家數少于10家的還有中京電子海能達西龍化工，分別為7家，7家，8家。破發甚至上市首日即破發也已不足為怪。截至6月25日，今年上市的161家上市公司中，破發的比例竟高達87％。

市盈率高居不下也是市場重點關注的問題。2011年以來，平均發行市盈率從一月份最高的80.38倍，下滑至三月份的56.71倍，隨后更是直接下降到六月份的31.59倍。發行市盈率出現大幅下滑，這進步要求上市公司的發行價格逐漸趨于理性，過高的估值終將得不到投資者的熱捧。(見圖)

定價機制不合理。根據《證券發行與承銷管理辦法》的相關規定首次公開發行股票，應當通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格。詢價分為初步詢價和累計投標詢價。發行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內，通過累計投標詢價確定發行價格。主承銷在詢價之前出具一份發行主體的投資價值報告書，對發行人股票的合理投資價值進行預測。由于主承銷商和發行主體之間存在一時的“利益共同體”關系，希望發行價越高越好。所以多數時候，承銷商出具的投資價值報告書會高估發行價。

在詢價階段，承銷商期望詢價機構提高新股報價，以實現其高價發行的愿望。同時，按照目前的詢價制度，詢價機構低報發行價可能失去網下配售資格，因而其為了分享新股籌碼，也不得不提高發行報價。這種新股定價方式，背離了發行公司的基本面和股票應有的估值水平，導致新股定價扭曲。

兩年來新股發行體制改革的推進進一步健全了市場化的價格形成機制增強了股票發行中的市場約束力量。雖然改革取得了

定的成效，但是中止發行機制，詢價制度及存量發行等方面存在的弊端還需進一步改善。在新股上市首日大比例破發，以及次新股后市連續大跌的情況下，市場發揮了自我調節功能，發行市盈率也逐步下降。

市場化發行背景下，新股破發的出現是必然的，

“新股不敗”神話的破滅，同樣是必然的。但新股出現如此之高的破發現象，卻總讓人感覺是不正常的。而失去了“窗口指導”的市場化發行，并沒有真正體現出“市場化”的特征，反而演變成了發行人圈錢的“市場化”，以及保薦機構竊取市場利益的“市場化”。“星星之火，可以燎原”，雖然目前只出現一家發行中止案例，但是隨著市場化約束機制的踐行，在中國市場化環境下，或將引導整個市場的變革。

新股發行中止的啟示

八菱科技中止發行再次說明，發行人在面對投資者時，應該坦誠相待，合理定價，要慎重考慮投資者利益。發行人和保薦人在利益的驅動下，總是希望價格定得盡可能高，這將導致“打新”成為一項風險非常高的投資，詢價對象的參與激情將會遭受極大的打擊。發行人漠視二級市場投資者，最終損害的還是自己的利益。新股發行被迫中止將會成為一個轉折點，給發行人帶來極高的警惕。

慎重選擇募投資金方向。首先，公司募集資金使用方向的未來發展前景是投資者重點關注的問題。公司應尋求業務利潤增長點，特別是在公司的持續盈利能力上尋求突破點，尤其是公司持續盈利能力更是監管部門和投資者重點關注的對象。2010年創業板發審委全年審核168家企業，審核通過企業143家，通過率85.12％。對于未通過的25家企業，共有17家首發企業因持續盈利能力受到質疑而未獲發審委會議通過，占全部未通過企業量的68％。

其次，對投資者要有完整的信息披露，投資者只有完全了解公司的發展狀況，才能理性投資。公司上市之前，投資者能夠了解公司的途徑無非招股說明書和券商的投價報告書。然而，考慮到自身的利益問題，券商在保薦公司上市時難免會有包裝、潤色之嫌。特別是考慮到今年以來“上市潮”涌動，新股以每月平均27家的速度上市，投資者特別是機構投資者有更多的選擇范圍，如何使其全面正確的認識公司是發行上市應該重視的問題。

尋求合理定價。發行人和保薦機構在發行時應該給公司的價值一個合理定位，不要只為“圈錢”而高估了公司的發展前景和增長空間。隨著破發潮的出現，即使公司在發行時以高價發行，如果公司業績難以支撐高市盈率的股價，遲早也將會出現破發。更進一步，公司的利潤達不到投資者和監管部門的要求，破發之后還可能面臨暫停上市或者退市的風險。

選擇有實力的保薦機構。八菱科技事件將會給擬上市公司敲響選擇更有資源和實力保薦機構的警鐘。公司上市需要耗費巨大的時間和財力，沒有任何公司希望在此過程中出現意外。只要通過證監會的審核，上市就十拿九穩的想法，也會因八菱科技因詢價機構不足中止發行而改變。從這個角度上講，如果保薦機構擁有充足的資源和實力，就可避免此種局面的出現。在投行業不斷洗牌的大環境下，上市公司選擇保薦機構更應該慎重。

正確選擇發行時機。公司選擇在何時發行股票是影響發行是否成功的一個重要因素。公司業務能否持續盈利，公司的預期發行價格和市場環境是否匹配都是公司發行時需要考慮的問題。

合理安排詢價路演活動。路演推介是整個推介過程的核心，推介活動的策劃組織、溝通對象的選取，都會直接影響到詢價機構的報價。同時也是上市階段日程最緊張，事務最繁忙的階段。按照目前的詢價制度和慣常的做法，一般公司在拿到批文的第三天就開始進行三地或四地的路演，一對一、一對多。網上路演、反路演，馬不停蹄，疲憊異常，但從效果來看，各不相同。

篇8

關鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

中圖分類號：F830.589　文獻標識碼：A　文章編號：1007-4392(2011)02-0033-03

一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國建設銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券”公開發行，沒達到市場樂觀人士所預期的“火爆”狀態，但隨著人們對抵押貸款證券化認識的加深和客觀條件的成熟，相信在中國也將日益顯示出其價值所在，并將具備廣泛的應用前景。

(一)個人住房抵押貸款符合證券化資產的要求

并非所有的資產都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產能在未來產生可預測的穩定現金流，即證券化的資產對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時，主要依據的是這些資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性。居民住宅貸款的風險相對較小、收入相對穩定并且可預測性較高，所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強為住房抵押貸款證券化創造了物質條件

一方面居民儲蓄業務總量相當可觀，龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級別高(一般為AAA或AA級)，風險較小，收益率略高于國債，因此居民樂意購買。另一方面，居民的金融意識在不斷增強，消費心理日趨健康，對這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國證券市場已初具規模

我國目前已經形成了以眾多證券公司參與支持的證券發行市場，以及上海、深圳兩地證券交易所，STAQ系統和NET系統等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉換債券等。抵押支持證券發行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。

(四)我國已有相當數量的機構投資者

隨著養老、醫療等社會保障基金制度的深入展開，將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場上尋求出路，社會保障基金的本質特征決定它不可能追求短期高風險的投資機會，只能把資金投入到風險低、收益穩定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達數十年的證券，又有政府信用的擔保，風險較小，收益比較穩定，恰能滿足這些機構投資者的投資需求，同時也為支持證券的發行提供了穩定和長期的資金來源。

(五)我國個人住房抵押貸款狀況達到資產證券化的規模要求

資料顯示，抵押支持證券的發起、包裝和承銷必須達到一定的規模才能實現其經濟利益，抵押支持證券的初始發行必須在2-3億元范圍內。1992年，中國建設銀行發放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式，其規模快速擴大。據人民銀行統計，至2007年6月末，全國商業性個人住房貸款達到25720億元，到了資產證券化對個人住房抵押貸款規模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個人信用制度。住房抵押貸款業務主要以個人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質量和風險情況，具體可以從三方面完善相關制度：第一，加強儲蓄實名制建設，建立以個人賬戶為主的結算制度：第二，健全全社會的信用基礎；第三，完善個人信用評價體系。

2　加快住房抵押貸款一級市場的建設。首先，住房抵押貸款的規模是證券化的基礎，應大力發展住房抵押貸款一級市場規模。其次，豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=，完善一級市場的風險控制機制，建立個人信用的登記制度，加強保險業與住房抵押貸款市場的結合。

3　加強SPV(特設中介機構)風險管理，SPV的運用也面臨各種風險，主要包括信用風險、流動性風險、道德風險、規模不足、交易風險、法律風險、利率風險、提前還款風險等。SPV成立后，有助于提高或強化SPV信貸力度，有利于提高BMS(住毫低押貸款支持證券)的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統化的方式來管理這些風險，通過業務運作分散給具有風險承擔能力的投資者，從而化解銀行業的部分風險。

4　加強政府機構在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復雜的市場，其中有大量的中介機構參與，市場關系錯綜復雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創新，需要建立一系列適應其發展的新的市場秩序與規則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協調優勢。

(二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色，相當程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準則、操作規范以及外部監管機制的建立，直接關系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購房者，作為債務人負有向發起人支付住房抵押貸款本息的義務；(2)住房抵押貸款銀行為發起人，其職能是組建資產池，并將其出售或轉移給SPV；(3)SPV的作用是購買或接受發起人的住房抵押貸款，接受證券公司發行的住房抵押貸款支持證券；(4)評級機構，提供資產評級；(5)信用擔保公司，對住房抵押貸款進行信用增級和擔保；(6)證券公司負責設計、發行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動金融體制改革

第一，必須以產權改革為核心，加快國有銀行商業化改革的步伐，建立與市場經濟相適應的現代銀行體系，從源頭上規范抵押貸款的管理，實現抵押貸款的標準化服務。第二，必須逐步實現我國金融業從“分業經營”向“混業經營”的轉變。第三，必須完善和優化現行的利率體系，只有實現銀行存貸款利率的市場化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四，必須改革和完善現行的債券發行制度，政府只需審批年度的發行規模，至于具體的債券發行標準、規模、利率水平、期限結構和發行時間等都可以交由特殊機構根據市場情況自主作出決定。

(二)取消市場限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機構投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強監管的

前提下，對有關保險金、養老基金、福利基金等使用的政策和法規進行適當的調整和放寬市場限制，逐步向保險金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。

(三)規范信用評級和擔保體系

信用評級機構的評級結果是投資者進行投資選擇的重要依據，獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關鍵。就我國現實的市場條件而言，我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎，以存款實名制為契機，推廣建立個人賬戶體系，通過銀行問的聯網、地區間的聯網，最終建立起國家個人信用調查和資源共享系統。此外，借鑒國際經驗，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔保保險機構，并與商業性保險機構一起構建一套完整的抵押保險擔保機制，為住房抵押貸款的發展提供保障。

(四)完善相關的法律法規

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規，如《住房法》、《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產信托法》等。二是根據我國會計和稅收法規，結合資產證券化本身的特征，制定相應的會計和稅收制度。三是從各國的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創新，這方面的法律法規的供給和創新同樣需要政府強有力的推動。

(五)培育抵押貸款證券化市場

要發行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括：一是制定相應的法律法規。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動，其效應才能真正得以發揮。目前，我國證券化方面的法制建設還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關管理部門面臨著建立和完善有關金融市場和I房地產市場法律、法規的任務。二是深化金融改革。在國有銀行商業化的同時，應大力發展人壽保險公司、養老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構，建立多元化的投資融資機構，推進金融機構經營機制的轉換，擴大住房信貸資金來源。三是開發新的貸款種類。目前我國房地產抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴格，這嚴重制約了住房抵押貸款市場的發展。針對這一情況，我們應學習國外經驗，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級償還抵押貸款、可調整價格抵押貸款等，從而推動住房抵押貸款二級市場的發展。

(六)建立完善的抵押市場擔保體系

開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題：一是在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件，增強抵押貸款的清償能力，減少銀行機構的信貸風險。二是在流動的抵押貸款二級市場中，增強抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發起機構和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強對抵押貸款證券化后的流動性風險的防范。南此可見整個房地產抵押貸款市場的運轉必須有完善的抵押擔保體系的支持，因此設立專門的證券化擔保機構，為抵押證券提供信用支持和擔保，對整個住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經驗，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應由政府出面提供擔保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽，為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎。

(七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建設

加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進金融機構的抵押貸款所有權和房產抵押權，組成抵押貸款組，經標準化處理、信用評級及抵押貸款擔保公司擔保增級后，發行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認購承銷者。其職能是代替債券發行者銷售債券。認購承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔發行風險，即在債券未售完時包銷商要購買剩余債券。

參考文獻：

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篇9

關鍵詞：信用；投資銀行；信用風險

文章編號：1003-4625(2009)07-0074-05　中圖分類號：F832.33　文獻標識碼：A

自1997年7月亞洲金融危機爆發以來，信用風險已成為世界性最熱門的話題之一。尤其2007年發生于美國的次貸危機，這場金融颶風沖擊著美國經濟，也牽動著世界的神經；2008年貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券的相繼破產，更是向我們昭示了投資銀行面臨著巨大的信用風險。因此，對投資銀行信用風險的理論認識及做好防范措施是擺在我們面前的最重要、最緊迫的問題。

一、信用與投資銀行信用風險

信用是在人類社會中隨著商品交換的產生和發展而出現和發展的，是在私有制產生之后而出現的經濟范疇。“經濟意義上的信用是一種借貸行為，指以償還為條件的價值運動的特殊形式，它在所有權不改變的前提下，暫時轉讓使用權，具有受信和授信兩方面的含義，在現代經濟社會中，信用關系無處不在，它作用于社會經濟各個領域、各個部門、各個層次。

信用的基本特征是資本所有權和使用權的分離，這種分離是風險的根源，信用關系是以風險為前提而存在的，自信用關系產生之時，信用風險也就隨之誕生，二者是孿生體，信用與金融風險并存。所謂信用風險是指金融機構的信用授與(貸款、有價證券等)因受信者的經營情況惡化等原因不能按當初約定償還而產生的風險。信用風險是商業銀行的傳統風險，即債務人不能履行還本付息義務而使債權人受到損失，甚至破產，在信用過度膨脹的情況下，更易如此。

二戰后投資銀行的業務遠遠超出了證券承銷和經紀范圍，還從事企業并購、資產證券化及大量衍生證券交易等，投資銀行面臨的風險增加，范圍擴大。人們在分析投資銀行經營中的信用風險時，延伸和拓展了經濟學意義上的信用，不單指狹義的信貸行為，還包括一般意義上的信用，即履行跟人約定的事情，遵守諾言，實踐成約。因此，投資銀行的信用風險不僅包括貸款性業務中存在的商業銀行傳統信用風險，還包括證券交易中的信用風險，即交易對手沒有按時足額履行證券資產交割或資金支付義務帶來的風險，或合約市值波動時，在合約有效期內引發的潛在信用風險；以及在證券發行、購買中由于發行者隱瞞真實信息、不履行合約規定義務而造成發行困難的風險。從以上分析中，可把現資銀行的信用風險定義為：訂約另一方(客戶/交易對手)不能履行合約承諾時使投資銀行遭受損失的可能性。

二、信用風險理論解釋

信用關系的發生是以交易一方對另一方進行資信調查相信其履約能力為前提的，但實際上，由于人的有限理性及信息的不對稱等原因致使交易間的信用關系遭到損害，從而形成信用風險。

(一)人的有限理性

傳統經濟學認為，經濟人是完全理性的，他們總能作出最優的選擇，以滿足既定條件下的均衡。但是由于環境的復雜性，以及人類自身的限制，不可能對某一件事所有的備選方案和實施后的情況，了如指掌。因此，西蒙認為人們在實際決策過程中追求的是“次優”的滿意標準，而不是“最優”的標準，即經濟主體的行為并不是一種完全理性的而是有限的理，有限理性必然會產生經濟活動上的風險性。就經濟體來看，企業的有限理性，使它對經濟過程的決策在很大程度上并不完全熟知，不確定性的經濟狀況使企業活動充滿了風險，稍有不慎，就可能遭受損失。

(二)信息不對稱理論

信息經濟學是研究在非對稱信息情況下，當事人之間如何制定合同(契約)及對當事人行為進行規范的問題。在現實經濟生活中，由于社會分工和專業化的存在，從事交易活動的雙方對交易對象以及環境狀態的認識是很難相同的，交易雙方不可能擁有完全的信息。更常見的是，交易雙方所擁有的信息是不對等的，一方對自己信息的擁有總是多于另一方，即現實經濟生活普遍存在信息不對稱。而交易雙方都會利用自己所擁有的信息使交易朝自己有利的方面發展，最終博弈的結果是，總有一方由于信息的劣勢而遭受損失。

由于人類社會在經濟活動中普遍存在信息不對稱和信息不完全的缺陷，這使得人們可以在非個人交換形式中為自己獲取不正當利益和租金；在非均衡化的市場運行中，竭盡全力使交易利益內化、使交易成本和費用外化、逃避經濟責任等等，因此，信息不對稱是信用風險產生的重要原因之一。

非對稱信息(asymmetric information)大致可以分為兩類：一類是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由當事人的行為造成的，發生在當事人簽約之前，稱為事前非對稱，在這種情況下，交易雙方對各自在信息占有方面的地位是清楚的，處于信息劣勢的一方缺乏相關信息，但可以知道相關信息的概率分布，并據此對市場形成一定的預期；第二類信息是內生的，取決于行為人本身，它出現在簽訂合同之后，也稱為事后非對稱。第一類信息將導致逆向選擇(Adverse selection)，第二類信息將產生道德風險(Moral hazard)。這兩種情況在金融市場上出現就會降低市場機制的運行效率，影響資本的有效配置，造成金融風險。

三、投資銀行信用風險產生的理論解釋

投資銀行在簽訂貸款協議、場外交易合同和授信時，將面臨信用風險。具體包括：投資銀行在承銷證券時對證券發行者的信息了解不完全而受到的違約風險；對客戶進行融資或融券及其他貸款性業務遭受的道德風險；在交易業務中，交易對手的違約等。

(一)發行中逆向選擇導致的風險

投資銀行在選擇發行公司時會產生逆向選擇。在證券發行市場上，假定市場參與人只有發行公司、證券機構。發行公司期望上市發行以獲取投資資金，對于如何使用這筆資金，以及投于何處、投資收益如何、風險概率等問題顯然比證券機構具有更多的了解。證券機構只能通過上市公司的財務報告等渠道了解發行公司的內部信息。在通常情況下，證券機構不可能完全了解上市公司的各種真實類型和戰略空間等，只清楚大致的概率分布。在相關信息占有方面，證券機構相對來說處于劣勢地位，而且雙方對于這種情況是清楚的。由于這種博弈雙方信息占有的不對稱，證券機構就不能對發行公司的資金運用、投資回收、道德風險等作出可靠的判斷，也沒有一定的標準去比較眾多發行公司之間資金的運用質量、收益率、投資風險等。因此對證券機構來說，認購上市公司的股票就只能按照所有上市公司的期望業績來確定自己承銷發行公司股票的價格。對于績優發行企業來說，這樣的期望價格就低于其實際價值，又因為發

行公司處于信息優勢地位，能夠對自己的逆向選擇和道德風險作出正確客觀的評價，因此發行公司能判斷出證券機構對自己公司發行的股票定價是高估還是低估。那些績差發行企業就利用這種與證券機構處于信息不對稱的地位，積極“粉飾”和隱蔽自己的真實類型，盡量利用證券發行市場為其集資。而那些績優發行企業則盡可能避開證券市場集資，以謀求其他途徑為企業集資來擴大其經營規模。這樣，由于上市公司與證券機構處于信息不對稱地位，不僅會促使資本流向績差企業，而不是流向績優企業，而且會導致績差企業的道德危機，投資銀行因此承擔發行風險。

實際上，由于信用環境和法制環境上的軟約束，無投資級(non－investment grade，一般指信用評級在B級以下的企業)發行企業會利用私人信息，隱瞞自身的資信情況、經營業績和風險狀況及財務狀況，使得投資銀行無法獲得真實的“完全信息”，使其作出逆向選擇，與“目前狀況較好”的劣客戶合作而拒絕與極有發展潛力的好客戶合作。盡管投資銀行可能以后通過進一步核實獲得這些被隱瞞的信息，但這已是滯后的信息，事實上，績差發行公司的實際狀況與合約中所列情況之間的巨大差距，使投資銀行在交易發生前已經面臨一定的信用風險。而且發行企業還會通過有意包裝，偽裝有利信息，冒充績優企業，制定不符合真實情況的發行價格，在短期內投資銀行、投資者信息不完全的條件下，發行的證券也許能夠銷售出去，但在長期中，由于投資者會不斷對發行公司的信息進行修正，發行公司的違約使投資銀行承銷的風險成本增大，作為做市商，投資銀行持有發行公司的證券，發行公司惡劣的實際經營狀況會給投資銀行造成信用風險。

(二)貸款業務中的信用風險

這類風險相當于傳統的商業銀行信用風險，隨著競爭的加劇和金融市場的變革，投資銀行在承銷中組成辛迪加的時間加快了許多。大多數情況下，只能由牽頭經理人與發行人達成協議，然后在承銷辛迪加尚未組成之前先由牽頭經理人承諾所籌措的資本。美國在實行暫擱注冊之后，牽頭經理人必須盡快承諾全部交易，發行業務先被買斷后再進行分銷，它標志著投資銀行競爭性質的變化。在歐洲債券市場上，籌資速度和募集能力是投資銀行之間的競爭基礎，歐洲和日本的投資銀行資金實力雄厚，往往先把承銷金額預付給發行公司，然后再銷售證券。這些一級市場的承銷業務實際上變成了向發行公司的貸款。

投資銀行的并購業務發展為向其客戶進行短期融資。80年代并購市場逐漸成熟，西方一些大投資銀行改變以前的程序，并購小組在交易中不再僅僅作為顧問和，而且實際上是進行投資，提供信貸。這種借貸是短期性的，被稱為過渡貸款(bridge loan)。如果并購不成功，或者客戶得到貸款后，在利益的驅動下利用信息優勢有意逃廢債務，如人為經營不善造成虧損致使貸款無法收回；或改變貸款用途，甚至用于非生產性支出，而不從事合約規定中的業務，這時投資銀行就可能遭受違約風險。百富勤定息債券部門為印尼計程車公司發放了一筆2億多美元的貸款，然后安排其在美國債券市場融資，當在美國債券市場融資成功后再歸還百富勤的貸款。可是東南亞金融危機的爆發，使印尼信用評級下降，在美國融資計劃失敗，不能償還百富勤的貸款，這使百富勤損失了近1/4的凈資產。

投資銀行在資產證券化業務中，方式之一是先購買抵押資產，再將其證券化，然后銷售。如果發行人情況、作擔保資產的信用級別信息不真實，在證券發行過程中，如果投資者對包裝過的價格過高的證券信息有所了解，該種證券的銷售就會不暢，不僅沒有利潤，而且投資銀行的包銷額也無法收回，承擔發行者信息不真實造成的信用風險，投資銀行選用上述方式，那么，在這一過程中就存在著本金無法收回或無法全額收回的可能性。投資銀行在一級市場上承銷巨額證券發行時，僅靠自身的資金實力是不夠的，因此，它要組織承銷團來出售證券，由于和分銷商之間的信息存在不對稱，分銷商有違約的可能，這樣投資銀行就會面臨信用風險。

投資銀行的融資融券業務等于向客戶提供信用貸款，客戶的違約給投資銀行造成信用風險。融資融券業務是指在信用交易方式下，客戶買賣證券時只需投資銀行交付一定數量的現款或有價證券作保證金，投資銀行向客戶墊付一部分資金或融通一部分或全部證券，幫助其完成交易。融資的情況在客戶買人證券時發生，融券在客戶賣出證券時發生。隨著信用交易方式的迅速發展，融資融券業務成為投資銀行的重要業務之一，日本1996年信用交易量占全部市場交易量的40％。在這類業務中最經常發生的是，當客戶交易受損時，會有違約的動機，不履行合約中規定的義務，不償還投資銀行的融通的資金或證券，使投資銀行承擔信用風險。

雖然投資銀行與客戶在達成合同時信息可能是對稱的，但在合同實踐中，投資銀行缺乏客戶的行動信息，這時，擁有私人信息的客戶就可以利用這種信息優勢從事使自身利益最大化、但損害投資銀行利益的行為，本質上，借款人一拿到他的信貸，便產生了強烈的“逃跑”欲望，投資銀行就承擔了潛在的道德風險。當投資銀行對客戶進行詳細的分析調查和嚴格的評估論證后，與其簽訂資金使用權的契約，貸款協議的簽訂使得投資銀行在交易發生時已經面臨著一定的道德危機，承擔交易對手的信用風險。客戶在貸款執行過程中可能出于機會主義的動機，隱藏資金使用的真實信息，采取不完全負責任的態度：如不關心市場變化導致經營不善造成虧損，或通過做假賬、轉移利潤等方式滯留貸款和收益。最終不能歸還投資銀行的貸款，致使投資銀行承擔較大的信用風險。

(三)交易業務中的信用風險

近20年來，投資銀行運用新金融工具交易的業務也大量增加，交易業務的利潤在總利潤中的比例也日益提高。在交易業務中，易發生交易對手違約造成的信用風險。

投資銀行交易業務中比重最大的是衍生產品業務，當市場因素(利率、匯率等)的不利變化使基礎金融工具的價格發生逆向變動，而衍生品的高杠桿性使得基礎金融工具的微小變化都會造成衍生品價值的巨變。而且衍生產品交易多采用保證金交易，市場風險再度被保證金的杠桿效應成倍擴大，交易者一旦決策錯誤，會招致巨額損失。

在衍生交易開始之初，只要交易是自愿進行的，交易各方的部位價值(交易資產價值的變化給交易者帶來的收益或損失)總是被調整到零水平。然而，隨著時間推移，交易各方的部位價值會相應變化。由于衍生交易“零和博弈”的性質，所有各方部位價值的總和必然為零，但各自的部位價值可正可負。當投資銀行充當中介機構時，它與一方客戶的部位價值為正，而與另一方客戶的部位價值為負。投資銀行苦惱的是，即使一方客戶因某種原因而不能或不愿履約，它仍需承擔與另一方客戶的履約義務。通常，部位價值為正的那一方客戶絕不會違約，而部位價值為負的一方則有強烈的違

約動機，投資銀行面臨的是不對稱的信用風險。如果客戶因財務原因而無力繼續交易，當投資銀行相對部位價值為正時，投資銀行有可能因客戶違約而喪失這筆價值。這一情形可用下圖說明。

投資銀行進行自營時，也承擔信用風險。我們可以從美林證券2007年第一季度和第二季度的收入數據中發現，在此期間其自營業務對其收入的貢獻度最高。龐大的自營規模帶有極強的投機性，蘊含了高風險，使得美林證券的收益過度依賴于市場走勢變化。終于在2007年下半年，由于固定收益市場環境持續惡化，美林自營業務發生了巨額虧損，并直接導致公司總體經營業績大幅下滑，尤其在第四季度，美林自營業務125.96億美元的巨額虧損直接導致公司總虧損81.92億美元。這是造成美林證券2008年9月的破產很重要原因。

投資銀行作為交易者或交易者之間的中介機構，其對手(單個客戶)在合約有效期內，當市場發生不利變化，對交易的資產影響嚴重，價值下跌，客戶會遭受損失，這時他有違約動機；或者交易資產價值的下跌致使客戶破產而無法履行與投資銀行的交易，會給投資銀行帶來不能彌補的信用風險。由于金融衍生產品的交易絕大部分是在場外進行的，投資銀行對交易對手的資信情況以及其資產狀況不像在交易所那樣有公開的信息可以參考，而且也沒有交易所的清算系統，對交易對手的違約可能性信息不了解，客戶的信譽根本沒保證，尤其對于較長期的衍生合約來說，信用風險相應就較大。

投資銀行不僅在交易業務中會產生這類風險，而且在做市商業務中也會出現這種情況。投資銀行作為做市商，在它參與做市的證券上擁有一定的頭寸，在此基礎上買進或賣出證券，為他參與做市的證券制造市場，即通過買賣報價為該證券創造流動性，同時投資銀行還可以從買賣報價中賺取價差。但在這一業務中，如果投資銀行持有不對應的頭寸，在交易對方虧損的情況下，易遭受交易對手違約的信用風險的困擾。

四、對我國投資銀行信用風險防范策略的建議

投資銀行是主營資本市場業務的金融機構，是資本市場的靈魂。尤其在當前情況下，做好我國投資銀行信用風險的防范工作意義重大，筆者特提出以下建議。

(一)降低信息不對稱性所帶來的風險

投資銀行的信用風險來源于其客戶或交易對手，而非投資銀行自身，與客戶相比投資銀行在信息占有上處于劣勢，而且不可改變，這種由于信息不對稱所帶來的風險不能消除，只能降低其發生的損害程度。而對于信息的不對稱，一般通過建立完善的激勵約束機制和信號傳遞機制來降低風險程度，但我國目前在這兩方面做得都不夠，需要強化。我國國有企業激勵機制不健全，約束機制軟化，證券公司和企業的所有權很多是虛置，形成嚴重的“內部人控制”，內部人利用信息優勢可以取得收益卻不承擔經營風險帶來的損失，即委托的風險。企業把風險轉嫁給證券公司，證券公司的業務執行者把風險轉嫁給管理者，管理者把風險轉嫁給所有者。我國證券市場的信號傳遞機制較弱，信息披露虛假現象突出，沒有建立證券評級制度和企業資信評估制度等，交易雙方信息差距大，容易造成逆向選擇和道德危機。在這些方面，我們應該向金融制度完善的國家學習，發展特殊類型的專業知識，辨別信息真偽，形成征信所和信用評級機構等組織，簽署詳細的合約以降低信息不對稱性。

(二)加強我國證券公司自身的風險控制

目前，我國固定收益市場上的品種較少。其中，國債和央行票據不存在信用風險，金融債和有擔保的企業債的信用風險較小，雖然短期融資券的信用風險相對較大，但是其規模卻比較小。固定收益類業務較小的信用風險使得我國證券公司缺乏信用風險控制經驗。然而，隨著金融市場的發展，證券公司固定收益類業務信用風險較小的情況正在逐漸發生變化：一方面，管理層將加快債券市場發展，豐富債券品種，并推動證券公司資產證券化業務發展；另一方面，銀監會在2007年10月份要求商業銀行停止對以項目債為主的企業債進行擔保。在此背景下，預計證券公司固定收益類業務特別是企業債/公司債業務和資產證券化業務規模將會出現較大幅度增長，面臨的信用風險也將隨之增加。為確保信用風險控制能力與業務擴張同步提高，證券公司急需深化對信用風險的認識，加強對信用風險的控制。由于我國證券公司的信用風險控制工作剛剛起步，比較領先的證券公司已經形成了組織架構設置和風險控制制度建設的整體框架，但在風險識別、風險評估等基礎工作方面幾乎空白，這就需要盡快建立公司內部風險數據庫、開發風險預警、風險評估以及風險反應的技術工具，提高風險監控水平。

(三)建立信用評級制度

這要求我國建立權威、公正的信用評級機構和社會審計機構，使監督外部化。一般來說，這些中介機構在獲取企業信息方面具有人才、技術等方面的優勢，證券公司借助中介機構獲取企業的信息，可以提高信息的真實度并降低信息成本。證券公司根據信用評級機構的評價結果確定信用等級，并依據不同的信用等級確定發行價格和信貸利率；根據社會審計機構的審計結果真實了解企業的財務狀況及還款能力。但是，這里又存在證券公司與中介機構這一委托與關系之間的信息不對稱問題。當證券公司的監督成本太高或證券公司無法判斷中介機構是否存在偷懶或機會主義(尋租)行為時，證券公司就面臨著來源于中介機構的道德風險。況且，我國中介服務職業的發展不規范，缺乏必要的監督機制和風險機制，從而導致中介機構提供的信息有失客觀性和公正性。為了提高信用評級機構和社會審計機構的執業質量，提高信息的可信度，實行從業風險約束將是一種有效而現實的選擇。假如中介機構提供了錯誤的信息而使證券公司遭受損失，證券公司有權向法院提出訴訟，要求中介機構賠償其損失。這樣，既可以提高信息的真實性，降低信息不對稱的程度，又可以促使中介機構執業水平和人員素質的提高。

(四)加強自律功能，充分發揮證券交易所和證券業協會的監督功能

交易所和證券業協會是市場主要的自律機構，是監管的主體之一。它們的會員均為證券公司，其既是市場的參與者，又是被監管的對象。交易所主要是通過制定有關的章程對上市公司、證券公司和證券交易進行管理：證券業協會則通過制定一系列證券公司共同遵守的規則，通過培養和提高從業人員的業務素質等方法實現對證券公司的自律管理。自律來自會員對自身聲譽、職業操守和投資者信任的珍惜，是監管者的監管無法完全取代的。現在我們的很多行業自律組織往往只是一個擺設，這是因為協會沒有權力，也沒有資金來源。如果在立法的時候授權給行業協會，強化它的作用，情況就大不一樣。

鑒于金融風險因素加大，作為政府應加強監管，而且逆向選擇和道德風險是市場經濟本身產生的兩大“體制缺陷”，只有依靠非市場機制才能解決，因此政府是防范風險不可缺少的力量。我們過去是出了事才去監管，監管滯后，在風險日益加大的情況下，需要一個現場檢查系統，建立一個新的、實時動態的監管體系。這個監管系統應更多依賴于證券機構的自律和市場機制的作用，建立激勵相容的制度安排，利用市場力量來強化監管目標。

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篇10

資產運營是以價值為中心的導向機制，它以資產價值形態的管理為基礎，通過資產的優化配置和資產結構的動態調整，實現資產增值最大化，從而最終實現整個經濟的資源最優配置。

對于資產存在多種分類方法，我們按照資產的價值形態不同，將其分為現金資產、實體資產、信貸資產和證券資產四類。所謂現金資產，是以非消費的目的存在的現金，也就是用于投資的現金；所謂實體資產，是指實物資產和無形資產，以及由二者結合在一起共同組成的經營實體，主要以企業形式存在；信貸資產就是我們通常意義上所說的債權資產，主要以銀行貸款和應收賬款等形式存在；證券資產則是指各種有價證券，如債券、股票等。這里要特別說明的是這四種資產的價值形態并非完全相互對立和排斥的，事實上，同一資產可以以不同的價值形態同時存在，比如上市公司的廠房，既以實體資產的形態存在，同時又以證券資產的形態存在。

因此，所有的資產運營方式都可以概括為通過資產在四種價值形態之間的配置以及在各形態間的互相轉換，實現經濟各資源的最優配置的過程和行為，資產證券化也不例外。

廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合從原有的價值向證券資產這一價值形態轉化的資產運營方式。從證券供給的角度來看，資產證券化可以分為實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化三類，從證券需求的角度來看，資產證券化就是現金資產轉化為證券資產的過程，即現金資產的證券化過程。

狹義上的資產證券化則是專指近三十年來國際金融市場上一項重要的金融創新，其主要內容是信貸資產的證券化。

二、資產證券化的四大類業務

“實體資產的證券化”、“信貸資產的證券化”、“證券資產的證券化”和“現金資產的證券化”也稱為資產證券化的四大類業務。

實體資產的證券化是以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程，它主要有以下幾種方式：(1)股票發行與上市，包括直接上市、間接上市、買殼上市、借殼上市等；(2)債券的發行與上市，按不同的融資方，債券的發行分為政府債券的發行、金融債券的發行、公司債券的發行和國際機構債券的發行；(3)不動產證券的發行與上市，即以投資于某一項房產和地產的未來的現金流為基礎發行證券；(4)產業投資基金的發行與上市，指以投資于一個產業的未來收入為基礎發行證券以募集資金組成基金。

信貸資產證券化是近三十年來國際金融市場最重要的金融創新之一。簡言之，“信貸資產的證券化，就是把缺乏流動性但具有未來穩定現金收入流的信貸資產(如銀行的貸款、企業的應收賬款)經過重組形成資產池，并以此為基礎發行證券”。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以分為住房抵押貸款支撐的證券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金收入的資產，組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專業操作資產證券化的“特殊目的載體”(SPV)，由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并將日后收到的現金流給投資者以償付，從而實現發起人籌到資金、投資人取得回報的目的。

證券資產的證券化，就是將證券作為基礎資產，再以該證券的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券。證券資產證券化有以下幾種形式：(1)證券投資基金，即通過對現有證券資產組合的未來收益為基礎發行新的證券；(2)金融期貨，按被交易的金融商品的不同，分為貨幣期貨、利率期貨和股票指數期貨三大類；(3)金融期權，即標的物為證券的期權。

現金資產的證券化是指現金的持有者通過證券投資將現金轉換成證券的過程，它包括投資者在證券發行市場上買入證券，更主要的則是指投資者在二級市場上進行的證券交易。證券交易有以下幾種方式：(1)證券交易所交易；(2)柜臺交易；(3)第三市場交易；(4)第四市場交易。

三、資產證券化的核心原理和基本原理

資產證券化在經濟生活中由于基礎資產、經濟中的稅收、法律環境等的不同，而相應采取多種不同的方式來實現，但這些方式無疑不包含和體現了如下原理――一個核心原理、三個基本原理。

1、資產證券化的核心原理：基礎資產的現金流分析

被證券化的資產可以采取多種價值形態，但這些資產必須具備一個先決條件――能產生可預見的、穩定的未來現金流。所以，從表面上資產證券化似乎是以資產為支撐，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐的，這是資產證券化的本質和精髓。換句話說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。因此，基礎資產的現金流分析成為資產證券化理論的核心原理。基礎資產的現金流分析，主要包括兩方面的內容：資產的估價和資產的風險／收益分析。

資產的價值是由它所產生的現金流所決定的，資產的價值問題也就可以通過資產的現金流分析來解決。由此，我們就可以得出資產估價的基本觀點――資產的價值就是它未來產生的現金流的現值。在這個基本觀點的基礎上，對不同的資產可以采取不同的估價方法。

總的來說，資產估價可以歸為三類。第一，現金流貼現估價法，這種方法認為一項資產的價值應等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和；第二，相對估價法，這種方法根據某一變量，如收益、現金流、賬面價值或銷售額等，考察同類“可比”資產的價值，借以對一項新資產進行估價；第三，期權估價法，它使用期權定價模型來估計有期權特性的資產的價值。

使用的估價方法不同，得出的結果可能會有顯著差異，所以，如何選擇合適的估價方法成了資產估價中的關鍵問題。一般來說，信貸資產證券化和部分的證券資產證券化(尤其是穩健性的證券投資基金)可以采取現金流貼現估價法；實體資產證券化更多地運用相對估價法；而證券資產證券化中很多衍生品的估價常常運用期權估價法。當然，上面的三種方法不應該被看作是相互排斥的，而是互相補充。應該說，每種估價方法都有其用武之地，而且在很多情況下，對某一資產進行估價時，幾種方法可能同時會用到。

而風險／收益分析則是從風險需得到補償的角度出發，來計算一種資產或資產組合的收益率，而這個收益率，從資產估價的角度來說，就是資產未來現金流的貼現率。因此說，資產的風險／收益模型在現金流分析中的作用是用來確定證券化資產未來現金流的貼現率。

在資產估價中，風險／收益模型主要是用在現金流貼現估價法中，同時，在相對估價法和期權估價法中也可以起到一定的參考作用。在現金流估價法中，如果不能進行正確的風險／收益分析，就不可能對證券進行正確的定價。換句話說，如果不能對資產的風險／收益進行分析，就無法用現金流貼現法來估價。

2、資產證券化的三大基本原理

資產證券化的三大基本原理分別是 “資產重組原理”、“風險隔離原理” 和 “信用增級原理”。

資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新分割與組合的行為。在資產證券化中，資產重組原理是從資產收益的角度來進一步對現金流進行分析，其核心思想是通過資產的重新組合實現資產收益的重新分割和重組，從而使資產證券化的過程達到最佳、最優、均衡和低成本的目標。

資產重組原理一般包括如下內容：(1)最佳化原理。通過資產重組使基礎資產的收益達到最佳水平，從而使以資產為基礎發行的證券價值達到最佳化。(2)均衡原理。資產重組應將資產的原始所有人、策略投資者以及將來的證券持有人的利益進行協調，以有利于證券的發行和未來的表現，并至少應該保持原有的均衡不被破壞。(3)成本最低原理。在資產重組過程中，必須堅持“低成本”的戰略，也就是說必須降低資產重組的操作成本。(4)優化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產連續追加投入的過程中，邊際投入所能帶來的邊際收益總是遞減的，當邊際收益與邊際成本趨于一致時，資產投入的效益就達到最優化狀態。在產出不變的情況下，各種資產相互組合或轉換已經不能導致成本進一步降低的狀態就是最優的資產組合狀態。因此，資產重組的目的不僅是要一般地提高資產的利用效率，更重要的是通過對資產的不斷調整與再組合實現社會資源的配置最優化，促進經濟協調、穩定和可持續發展。

。當然，資產的收益和風險總是“捆綁”在一起的，當資產的收益通過資產運營轉移時，資產風險也必定隨之轉移，收益的轉移過程同時也就是風險的轉移過程。例如，當銀行的住房抵押貸款實行證券化后，資產的收益轉移給了證券的投資者，而風險也同時轉移給了證券的投資者。因此，在一項資產運營的具體業務中，既可以以收益的轉移為主要出發點， 同時考慮風險的轉移，例如：投資業務；也可以以風險的轉移為主要出發點，同時考慮收益的轉移，比如：風險管理。

如果說資產重組原理是以資產的收益為出發點來考察資產證券化的話，那么風險隔離原理就是以資產的風險為出發點來考察資產證券化業務，即著重從風險的角度來進一步分析現金流。因此，風險分割原理也可以說是關于資產風險重新分割和組合的原理。

風險隔離原理的核心內容是在資產證券化中，如何通過隔離基礎資產的風險和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險，來提高資產運營的效率，從而最大化資產證券化參與各方的收益。風險隔離從兩方面提高了資產運營的效率：首先，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去；其次，證券的投資者能夠只承擔他們所愿意承擔的風險，而不必是資產原始所有人所面臨的所有風險。

正是通過這種資產收益和風險的重新分割和組合，使得資產證券化中的資產池具有的風險和預期收益組合對投資者更富吸引力，并以此為基礎發行證券。但一項成功的資產證券化業務，在發行證券前往往還有一個重要的步驟――運用信用增級原理對將要發行的證券進行整體的信用增級，以提高所發行證券的信用級別，從而增加該證券對投資者的吸引力，降低證券發行成本。從直觀上來講，信用增級會增加金融資產組合的市場價值，在資產證券化的實際運作中，幾乎所有的資產證券化都包括某種形式的信用增級。如果資產證券化不進行信用增級，證券投資者可能承擔一種流動性的風險，即由于基礎資產的收益流沒有如期達到目標金額而使得證券的收益流也沒有如期達到目標金額，于是，就需要對此風險進行補償，這無疑會提高證券發行者的成本。如果這個時候通過信用增級來獲得信用和流動性的支持，就能降低成本。從某種意義上來說，上面提到的資產組合和風險隔離也包含了信用增級的內容。

四、資產證券化趨勢的理論分析

在所有的資產運營方式中，資產證券化已經成為一種世界性的趨勢在國際金融市場上得到了迅速的發展。資產采取證券這種價值形態(即資產證券化)，是人類優化資源配置實踐的產物。

資產證券化趨勢的出現，從微觀層次上來看，來自證券化參與各方的利益驅動以及政府

的金融監管和推動；從宏觀層次上來看，主要是由于它提高了經濟中資產運營的分配效率和操作效率。

1、資產證券化發展的微觀動因

從投、融資雙方來看。資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分解和組合變得更為容易，通過資產證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產的選擇可行集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或者很難進行的資產收益一風險空間細分成為可能，使原來間斷的收益一風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求，提高了投資者和融資者的效用。

從金融中介機構角度來看：面對日益激化的市場競爭，獲得更多的金融資源與更好地滿足融資者和投資者不斷變化的金融服務需求，就成為其競爭取勝的關鍵。而資產證券化作為一種有效的融資渠道和專業化金融服務手段成為金融中介間競爭的焦點。創新意識強烈、創新技術雄厚的競爭者通過證券產品的創新、證券化技術的提升打破競爭僵局，市場競爭的被動接受者又會通過模仿、改進與新的創新挽回頹勢。這樣證券化的廣度和深度就在市場競爭中得到了不斷推進。

從政府監管的角度看：證券化各方的利益驅動是推動證券化進程乃至整個金融市場發展的重要力量，但是各方的利益膨脹又會導致金融秩序的混亂，帶來社會經濟效率的損失，因此各國政府都通過一方面嚴格監管，另一方面，對有利于經濟發展的資產證券化積極推動，協調各方利益驅動，以使其有效發揮對金融市場發展的推動作用。施加嚴格的監管，雖然減少了金融體系的風險并使經濟更平穩的運行，但同時監管本身又增加了市場上融資者融資的難度，以及金融機構開展傳統金融業務的成本。因而，監管的壓力促使證券化參與各方為了規避管制，突破傳統方式，進一步尋求新的證券化方式，而政府的推動則使資產證券化能突破制度、法律上的約束，從而兩方面共同促進了證券化的發展。

2、資產證券化的宏觀動因

首先，資產證券化促進了資產運營的分配效率。所謂資產運營的分配效率是指通過價格調節對資源進行有效配置的能力。因此，評判資產運營是否具有分配效率的關鍵是看能否對各種金融工具(產品)作出基于潛在風險／收益基礎上的準確定價，從而引導資金向經風險調整后收益最高的項目或部門流動。

具體說來，資產證券化在如下幾個方面促進了資產運營的分配效率。

(1)資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價值信號能更有效地引導資源向高收益的部門流動。

(2)資產證券化為資產運營主體根據不同的需求，分散和有效轉移風險提供了條件。證券資產的可分性與多樣性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，而證券投資基金的出現更進一步增強了這種優勢(證券投資基金實際上是證券資產證券化的一種形式)。而金融衍生證券的出現，則大大提高了風險轉移的效率。

(3)資產證券化一方面通過擴大投資者的資產選擇集，充分動員儲蓄、發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化速度、降低轉化成本；另一方面，適應了融資者的日益多樣、復雜的融資需要，從而使融投資雙方的交易地位都得以改善，交易者的滿足程度和福利水平得以提高。

(4)資產證券化通過對政府監管的規避，打破了金融市場之間的界限，促進了金融資源的自由流動，同時資產證券化引起了新的金融機構的大量出現和發展，模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進了金融業的競爭，因此逐漸推動了市場化、自由化的金融交易制度的形成，而這種自由競爭的市場機制將有利于改善資源分配狀況，實現資源配置的最優。

其次，資產證券化促進了資產運營的操作效率。所謂資產運營的操作效率是指資產運營能通過最小成本達到資產配置的最優狀態。從整個社會的角度來看，資產運營的成本就是金融中介的運作成本。中介成本越小，利用資產的中間耗費就越小，資產運營的效率就越高，反之，則存在效率損失。而資產證券化則通過以下兩個方面降低了金融中介的運作成本。

(1)資產證券化的發展改變了傳統的不適應 資產運營趨勢的金融組織、金融機構和金融制度，促進了金融中介機構間的競爭，有利于金融產業的結構調整和快速成長，從而必然帶來金融中介運作成本的降低。

(2)資產證券化的發展有效地改善了金融交易的信息條件，實際上證券化本身就是 “信息”，通過證券化可以獲得成百上千項單獨資產以及他們在一個資產池中的表現和變化規律的精確信息，這些信息逐步消除了市場上的“信息不完全”和“信息不對稱”現象，加快了信息傳遞的速度和覆蓋范圍，從而為金融中介更快更準確的獲取市場信息提供了可能，有效降低了其信息成本。

綜上所述，資產證券化趨勢的出現，從根本上來講是由資產證券化提高資產運營的效率，從而優化整個經濟資源配置的優勢決定的，而這一趨勢也必將因為這一優勢而得以不斷發展。

本文作者：黃 嵩 北京大學經濟學院

博士