導語：如何才能寫好一篇證券市場的起源與發展歷程，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】證券；證券市場；證券市場監管

證券業具有長期資本籌集、企業價值評估、資源流動、重組，以及風險提示等功能，是金融體系的重要組成部分。證券業在發展過程中出現了問題會對整個國民經濟的發展產生重大的負面影響，因此，加強對證券業的監督、管理、預測和引導，降低多元化的經濟風險，使證券市場能夠高效的運行，盡可能發揮其積極的作用，以防止或減少證券業帶來的不利影響。

一、證券的涵義及起源

1.證券的涵義

證券是各類財產所有權或債權憑證的通稱，是用來證明證券持有人有權依票面所載內容，取得相關權益的憑證。從一般意義上來說，證券是指用以證明或設定權利所做成的書面憑證，它表明了證券持有人或者第三者有權取得該證券擁有的特定權益，或證明其曾經發生過的行為。所以，證券的本質是一種交易契約或合同，該契約或合同賦予合同持有人根據該合同的規定，對合同規定的標的采取相應的行為，并獲得相應的收益的權利。

2.證券的起源

由于資本主義大工業的發展，企業生產經營規模都在不斷的發展壯大，由此而產生的資金問題也隨之加重，資金的短缺制約著企業經營和進一步的發展，這種聯合股份有限公司應運而生，股東共同出資經營，將籌集資本的范圍擴展至社會，產生了股票這種形式，投資者投資入股，并按出資額的大小享受一定的權益和承擔責任義務的憑證，向全社會各個階層發行，以此吸收了社會上的零散資金，實現了融資的目的，確保了企業的正常經營和運轉。

1603年，在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導下，荷蘭聯合東印度公司成立。他們創造了一個前所未有的經濟組織，它是第一個聯合的股份有限公司，也建立了世界上最早的股份有限公司制度。出于對財富的渴望，荷蘭政府也成為了東印度公司的股東之一，大大的增加了東印度公司的信譽，政府將一些只有國家才能擁有的權利賦予它，這增加了東印度公司的權限，由此，成千上萬的國民愿意把他們的積蓄投入到了這項利潤豐厚和巨大風險并存的商業活動之中。不久，他們還創造了一種資本流轉的制度，在阿姆斯特丹誕生了世界歷史上第一個股票交易所，使東印度公司的股東們可以隨時通過股票交易所，將自己手中的股票兌現，這也是一些普普通通的老百姓將安身立命的積蓄投入在了如此大風險的股票中的原因之一。股票交易所成為了當時整個歐洲最活躍的資本市場，幾乎所有的荷蘭人都前來從事股票交易，甚至于許許多多的外國人也紛紛前來。

現今，股票只是資本證券的一部分，資本證券中海包括債券和新股認購權證書等等，資本證券是有價證券的表現形式，狹義的有價證券僅僅包括資本證券。有價證券還有一種概念，就是廣義的有價證券，包括商品證券、貨幣證券和資本證券。商品證券是證明持有人有商品所有權或使用權的憑證，取得這種證券就等于取得相關商品的所有權，持有人對這種證券所代表的商品所要權受法律保護。商品證券包括提貨單、運貨單、倉庫棧單。貨幣證券包括兩大類，一類是商業證券，主要包括商業匯票和商業本票；另一類是銀行證券，主要包括銀行匯票、銀行本票和支票。

證券至今已有幾百的歷史了，證券公司的變化和發展產生了證券形態的融資等活動，產生了交易的需求，促進了證券市場的形成和發展，使企業、股份公司等實現了籌資等目的，它們相互聯系、相互作用，共同發展。

二、我國證券市場監管的發展現狀

1.我國證券市場監管制度的發展

我國證券市場發育于20世紀80年代初期，其監管體制發展演變經歷了幾個階段，每個階段成立了相應的監管機構，同時也使監管的制度不斷的改革和完善。

我國證券市場在起步階段主要由中國人民銀行金融管理司負責監管，國家經濟體制改革委員會等其他政府機構和深圳、上海兩地政府參與管理，上海和深圳都頒布了有關股份公司和證券交易的地方性法規，建立了地方性的監管機構。隨著證券行業的發展，我國成立了國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會，作為全國性的專門監管機構，實行對全國證券市場的統一監管。這是的證券市場監管依然是分散的，中國人民銀行負責對證券經營機構進行監管。1997年亞洲金融危機之后，我國政府深知金融風險對我國經濟發展的重要性，進行了調整，1998年后，再次實行了重大的改革，國務院決定撤銷國務院證券委，將國務院證券委和中國人民銀行的監管職能并入中國證監會，中國證監會作為國務院直屬事業單位，成為全國證券、期貨市場的主管部門，負責集中統一管理我國證券、期貨市場，直接領導地方證券部門。1999年7月1日，中國證監會36個派出機構統一掛牌，我國證券管理職能由分散走向集中，建立了由中國證監會集中統一監管的證券監管模式。2001年，證券市場步入持續四年的調整階段，股票指數大幅下跌，新股發行和上市公司融資難度加大，證券公司等都遇到了嚴重的經營困難，全行業都收到了影響。此后，中國證券市場又一次推行了改革措施，完善證券市場的基礎制度，使證券市場出現轉折。

2.我國證券市場監管的發展現狀

我國目前采用的是集中統一型監管模式，即政府主導型模式。其特點是強調立法管理，具有較為完備的證券法律、法規體系，設立統一的全國性的證券管理機構承擔監管職能。但是，根據國外證券市場監管實踐表明，僅僅依靠證監會及其派出機構，很難實現對證券市場的全面監管，需要建立一個功能完善，包括自律管理在內的監管體系，在監管手段上，我們仍注重行政手段，將指令性行政計劃管理手段照搬證券市場，這種違反證券市場運作規律的管理方法成為證券市場無秩序的誘導因素。從目前來看，我國證券市場的監管人員在數量和素質上，特別是在綜合素質上，難以適應我國證券市場迅速發展條件下監管工作的需要，因此，提高監管的綜合素質也是提高證券監管的重要環節。

三、證券市場監管的策略及建議

1.完善證券市場的監管制度

證券監管機構的主要職責應該是維護證券市場的公正、公平，讓證券市場成為正常、有序的交易場所，要為所有的投資者創造平等的投資環境，能夠在自擔風險的前提下爭取合理的收益。由于中小投資者的信息獲取能力弱，承擔風險能力差，因此也必須嚴肅并及時查處各種違法、違規行為，沒有規矩，不成方圓，證券市場的建立、規范和發展，證券市場是市場經濟的一個重要組成部分，必須以法律制度來規定市場參與者的權利和義務，約束各種危害社會整體利益的行為，維護正常的市場秩序。沒有健全的法律制度，證券市場只能處于盲目無序狀態，不可能健康發展。應當建立公平、公正、公開的制度，規范的證券市場，能夠引導資源用于生產效率較高的經濟部門，讓更多的優秀企業得到更多的融資機會，促進國民經濟發展。而一個秩序混亂的證券市場，則可能破壞國民經濟的正常發展進程，甚至引起社會動蕩，證券市場的規范化建設對證券業的發展以及經濟的發展都具有非常重大的意義。

2.國家監管和行業自律

法律是證券市場監管的依據和保障，國家的監督管理和行業自律是相互聯系，共同作用的。隨著證券市場自由化、國際化的發展，對監管法律法規建設也提出了更高的要求。各國證券市場的發展歷程都表明了，為了有效地控制風險，推動證券市場的健康發展，需要一個強有力的監管機構對市場實行有效管理。我國證券市場發展時間短，法制不完善，市場參與者不成熟，這更加說明了證券監管的重要性。

在注重法制和國家監管的同時，證券市場還必須強調自律，證券市場組織者、參與者都要進行自我管理、相互監督，證券市場參與者眾多，交易過程復雜，影響制約因素多元化，單憑國家監的管機構的監管遠遠不夠，這就需要證券市場的所有利益主體都進行相互監督和自我約束，自律對各方自身利益也是息息相關。

3.加強國際監管合作

我國早已成為全面開放的證券市場，由于對外開放和經濟的增長，加大了我國證券市場的風險，形成了嚴峻的挑戰，其他國家由于證券監管的不完善造成的金融危機比比皆是，應引起我們足夠的重視，今后應進一步加強與各國證券監管機構的交流與合作，協調證券監管的法律、法規，提高證券監管人員的綜合素質，增強證券市場地域金融風險的能力

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關鍵詞：管理層收購；發展情況

1、國外MBO的發展

1980年，英國經濟學家麥克?萊特首次發現了MBO的現象，從規范定義MBO至今，國外MBO的發展主要經歷了以下幾個階段：

第一階段：萌芽期（20世紀六十年代）

20世紀六十年代末期，新興的并購理論使得傳統的并購理論遭受到了從未有過的挑戰。隨著企業不斷地成長和向多元化發展，收購活動和交易活動的有效性得到了投資者和商業銀行家的普遍贊同，但多數的收購是失敗的，重要原因之一是多數的多元化企業并不擁有實施并購的高素質管理技能。

第二階段：發展初期（20世紀七十年代）

20世紀七十年代，MBO與股票起伏漲跌的關系十分緊密。在20世紀六十年代，作為西方代表的美國股市表現得異?；钴S。從二級市場的變化來看，有很多私人的企業想在這個時候趁機上市。但是，由于證券市場規模的擴容，在證券市場上各個公司的情況也是良莠不齊，眾多公司的股價存在著高泡沫成分。20世紀七十年代，股市由于受到經濟危機的影響，大部分公司的股票市值下降幅度巨大，一部分金融戰略投資人發現，這是一個可以利用低成本進行擴張的好機會，于是，杠桿收購浪潮應運而生，企業的管理層也加入到了杠桿收購的浪潮中，通過高額負債融資進行對目標公司的收購，這樣，MBO便誕生了。

第三階段：飛速發展階段（20世紀八、九十年代）

時間進入到八十年代，由于MBO在降低成本等方面的突出貢獻，MBO得到了飛速的發展。在英國，當時MBO已然成為一種方便的所有權轉換形式和有效融資形式的代表。MBO的實施實現了上市公司和非上市公司的轉化，并對公營部門進行了私有化的改造。

20世紀九十年代，學者和專家認為，MBO在完善公司治理結構方面是一種行之有效的手段。雖然在九十年代初期，垃圾債券市場發生萎縮，MBO的發展變緩，但是，從20世紀九十年代末期開始，MBO又開始了新的發展。

2、MBO在我國發展的現狀

我國的MBO起步較晚，其起源可以追溯到20世紀九十年代后期，而且我國MBO的發展道路曲折坎坷。本文將MBO的發展歷程分為以下5個階段。

第一階段：探索期（1997年至2001年）

在國家產權政策的引導下，我國上市公司于1997年首先開始MBO，開始了對管理層的長期激勵?！盎浢赖摹笔俏覈ㄟ^MBO的第一個上市公司，并且通過MBO，實現了國有股份的成功退出。

第二階段：快速成長期（2002年至2003年）

2002年8月開始，有關于國有企業和上市公司宣布實施MBO的信息開始大量涌現。同年9月，財政部放開國有股向民營企業的轉讓；同年10月，中國證監會在其頒布的《上市公司收購管理辦法》中，對收購主體是目標企業管理層的情況做出了相應的規定和解釋；同年11月十六大召開，會議針對國有企業的改革和MBO的審批這一技術性困難展開了討論，并提出了解決方案，在處置國有資產的股權轉讓和產權變動時擁有了更大的自，履行出資人職責的地方政府也被賦予了最終審批權。于是在我國便開始上演了一場轟轟烈烈的MBO運動。

第三階段：曲線發展期（2003年至2004年）

2003年，MBO在中國的發展已經來到了第七個年頭，以往被遮蓋的問題開始顯現。在2003年3月，財政部突然叫停MBO，并在《關于國有企業改革問題的復函》中向原國家經貿委企業司提出了建議：在我國關于MBO的法規制度還沒有完善之前，暫時停止受理和審批MBO案件，等到相關部門通過研究之后再做決定。貌似我國的MBO運動應該告一段落了，可是隱性MBO的市場繁榮依舊。在此之后，我國還掀起了一輪上市公司曲線MBO的浪潮。

第四階段：相對停滯期（2004年）

2004年8月，在復旦大學的一場演講中，郎咸平公開指責了格林柯爾的董事長顧雛軍，批判他在“國進民退”的過程中席卷國家財富，侵吞國有資產，于是在中國的大地上掀起了國有資產流失的激烈辯論。經過一段時間的認真討論，國資委采取了以下措施：

第一，從2004年8月至11月，針對21個省的國有企業制度改革和產權轉讓的情況及事宜，國資委和其他部門通過監督和檢查發現，最突出的問題是MBO交易不規范。國資委針對這個問題提出了解決的方案，并且于2005年上半年陸續完善了相關的法律法規。

第二，到2004年底，國家終于明確政策，開始規范操作，前提是大型國有企業不得實施MBO、中小型國有企業經營者接受離任審計等。

第三，國家啟動離任審計方案，如果經國資委監督管理機構調查發現企業經營者由于經營不善對企業利潤的下降負有責任，那么該企業經營者不得參與股權的購買。

第五階段：規范發展期（2005年至今）

2005年4月14日，國資委和財政部共同頒布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，在暫行規定中明確說明，大型國有企業及國有控股企業的國有產權暫不向管理層轉讓，中小型國有及國有控股企業的國有產權可以向管理層轉讓，并把MBO的概念轉換為“管理層持股”。2006年春節前，國資委出臺了《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》，提出了管理層增量持股的新做法。

3、總結

通過以上筆者的概括和總結，我們可以看出雖然國內外的MBO經歷了截然不同的兩個發展過程，但是隨著條件的逐漸成熟，國內外MBO都進入了正規的新的時期，這將更有利于MBO未來的發展，也更能促進經濟效益的提升。（作者單位：吉林大學管理學院）

參考文獻：

[1] 盧容，梁國.MBO對我國公司治理結構的改善――現狀及前景分析.[J].現代管理科學，2007（10）： 33-35

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[關鍵詞] 信托 理財

信托業已經發展了幾百年，對經濟的滲透越來越深，而且在投資理財中發揮著重要的作用。1979年，信托業在我國恢復發展，并逐漸滲透到許多行業中，信托理財涉及的范圍很廣，信托理財業務具有非專屬性，目前，我國的商業銀行、證券公司和基金管理公司都開展有信托理財業務。

一、信托理財發展的簡要回顧

信托制度起源于英國, 距今已有幾個世紀了。中國的信托制度最早誕生于20世紀初, 但在當時中國處于半殖民地半封建社會的情況下, 信托業得以生存與發展的經濟基礎極其薄弱, 信托業難以有所作為。1979年10月，改革初期，許多地區和部門對建設資金產生了極大的需求,我國第一家信托機構――中國國際信托投資公司經國務院批準同意誕生了。

到1989年, 存在于全國各地的信托投資公司約有 1000 家。從1982年到2002年底, 國務院先后對信托業進行了五次整頓, 從而為我國信托業發展奠定了堅實的基礎。隨著我國經濟的不斷發展和法律制度的進一步完善, 2001年6月5日《信托投資公司管理辦法》頒布、2001年10月1日《信托法》實施和2002年7月18日《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的正式實施為信托業的發展鋪平了道路。信托與銀行、 保險、 證券一起構成了現代金融體系。

二、信托理財的優勢

與個人單獨理財相比，信托理財屬于專家理財，風險可控而且收益較高。通過信托集中起來的個人資金交由專業人員進行操作，憑借其專業知識和經驗技能進行組合投資，從而避免個人投資的盲目性，以達到降低投資風險，提高投資收益的目的。

信托財產把委托人、受托人和受益人的權力和義務、責任和風險進行了嚴格分離。信托合同一經簽訂，就把收益權分離給受益人，而把運用、處分、管理權分離給了受托人。信托合同對信托財產的運用、管理、處分有著嚴格的現定，受托人只能按照信托合同確定的范圍和方式進行運作。

我國信托法規定，信托財產具有獨立于委托人、受托人和受益人以外的獨立的法律地位。合法設立的信托，其名下的財產不受委托人、受托人和受益人的死亡、破產、法律訴訟的影響，這三方的債權人均不能主張以信托財產來償債。

另外,信托公司運用信托財產的方式多樣，既可以從事證券投資,又可以進行實業投資，還可以貸款、租賃、同業拆借、項目融資等。這在業務范圍上保證了可以實行組合投資、化解金融風險。

三、信托理財存在的主要問題

1.信托理財的風險問題。信托產品的風險，主要有三個方面：一個方面來自于投資項目的市場風險和經營風險；第二個方面來自于受托人的道德風險；第三個方面來自于信托財產管理人的業務水平和業務素質。我國的信托業前后進行了六次整頓，主要是針對信托投資公司的一些違規經營現象，核心問題就是信用問題。

2.門檻要求高。2007年3月1日，銀監會頒發的新信托兩規正式實施。按照規定，信托合同的委托人必須是合格投資人，即投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；或個人或家庭金融資產總計在其認購時超過100萬元人民幣的自然人；個人收入在最近三年內每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內每年收入超過30萬元人民幣的自然人。集合信托計劃的委托人門檻大大提高，個人投資者直接參與信托計劃的可能性被降低。

3.商業銀行、證券公司、基金管理公司的競爭。隨著中國經濟的高速增長，居民的財富積累也在加速。銀行委托理財業務，無疑是激活居民儲蓄的一個很好的手段。商業銀行的信譽相對較高，商業銀行開展委托理財業務具有很強的競爭力。同時，伴隨我國證券市場的發展，巨額的企業資金和民間資金都極欲在資本市場進行投資并謀求增值。隨著證券公司業務的規?；?、規范化發展，將對信托公司的資金信托業務產生強烈沖擊。另外，近年來我國證券投資基金發展迅速，基金管理公司就證券投資基金管理而言，無論從人才、資金和管理上都具有很明顯的優勢，而且在政策扶持下，已基本確定了其在基金管理業中的主導地位。

四、發展信托理財的對策建議

1.加強信用建設，提高信托業信譽。信托業面臨最大的問題是信用問題，信托制度最關鍵的是要樹立誠信意識，這是信托理財能否順利發展的首要因素。中國信托業在20多年的發展中，違規經營普遍存在，不良資產居高不下，很多信托公司嚴重資不抵債。要通過提高信托業市場準人標準來增強信托機構的抗風險能力，通過加強監管和行業自律來規范信托公司的經營。

2.完善信托法律法規體系。中國信托業在20年的發展中違規現象嚴重，其中一個原因就是法制建設嚴重滯后。隨著“一法兩規”的頒布施行，法制建設初步取得成果，但建立起完善的信托法規體系還有相當的距離，因此，相關法律法規以及實施細則的盡快出臺將使得信托理財的發展有法可依。而且，信托立法應涵蓋整個信托業務，而不僅僅是信托公司的信托理財業務。

3.健全信托風險防范機制。信托理財的發展中，風險是一個客觀存在的問題。我國實行金融業分業經營、分業管理的體制，由于信托財產的運用范圍非常廣泛，信托財產的運用幾乎涉及到了金融業的每一個領域，所以對信托的有效監管要求相當高。無論是人民銀行時期還是現在的銀監會，具體管理信托公司的職能部門僅僅是非銀司下設的信托處。這種機構設置不能適應新時期信托業發展和監管的客觀需要，也與信托業的重要地位很不相稱，建議設立專門的信托監管機構來專司信托業的監督管理工作，并在此基礎上加強金融監管部門之間的合作。

參考文獻：

[1]李 茜:信托理財風頭正勁.紀實,2008(4)

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投資信托制度起源于1822年的荷蘭，當時只是用以籌集社會游資，作為開發煤、鐵、紡織及其他產業的基金。房地產投資信托以在美國的發展最為典型。1883年美國首先成立了波士頓個人財產信托(BostonPersonalPropertyTrust)，1920年，美國投資事業才有了劃時代的發展，其原因是美國在戰后涌現出大量富豪所持有的過剩資金。1929年紐約股市崩潰后，美國SEC開始規范投資公司。為確保投資人的權益，美國展開了一系列聯邦證券交易活動，先后制定了1933年證券法、1934年證券交易法、1935年公用事業控股公司法、1939年信托契約法，并于1940年制定了投資公司法及投資顧問法，這些都成為日后投資公司經營業務管理規則的基本框架。依據美國1940年投資公司法第4條，投資公司可分為：面額證券公司(Face-AmountCertificateCompanies)、單位信托公司(UnitInvestmentTrust)和經理公司(ManagementCompanies)三類。其中，經理公司在三種投資公司類型中運用最為普通。

馬塞諸塞商業信托是目前REITs的前身，由于經濟利益的驅動，最初以信托作為規避公司形式是為了規避州法中禁止公司以投資為目的持有不動產的規定，隨后因其逐漸發展成為規避公司所得稅的不動產投資組織，而被美國最高法院認定為商業信托與公司相似，并視同聯邦公司組織加以課稅，導致其發展一度停滯。但是，隨著投資信托法規不斷健全、經濟發展態勢良好，美國投資信托的發展又日益壯大。1960年，在艾森豪爾大總統任期的最后幾個月前，簽署了《內國歲人法》的856條～859條的法條，該條文規定具有一定條件的房地產投資信托可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產投資信托法。

為了提供房地產市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠道的雙重目的，美國于20世紀60年代初期推出了第一只上市交易的房地產投資信托。房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，簡稱REITs)是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。從本質上講，REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業所得稅。同時，REITs又類似于一個產業公司，它通過對現存房地產的獲取和經營來獲利，在不改變產權的前提下提高了房地產資產的流動性和變現能力，因此它是一種證券化的產業投資基金。

美國房地產投資信托的發展歷程，經歷了20世紀60年代初的興起和60年代末期的一度繁榮，70年代的重創和低靡，80年代的復蘇漸進以及90年代中后期至21世紀后的迅猛發展。截至2003年底，美國房地產投資信托股票的總市值達到2242億美元。40多年來，美國房地產投資信托得到了長足的發展，具有了相當的規模。

在亞洲，REITs最早出現于日本。日本REIT的發展始于1984年，其第一筆土地信托是由住友信托開始辦理，其后業務量逐年成長。截至1988年，有關REIT的各案已超過900件。當前，日本是亞洲REITs發展最成熟的地區。日本REITs的收益率在3％～5％左右，而該國的長期國債收益率在1．5％左右，2％的收益差足以吸引追求低風險的投資。日本市場上已有22項REITs，市值達209億美元，5年來已擴大1倍?？梢哉f，日本此輪房地產價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過，日本的多數REITs仍以辦公大樓與公寓資產為主，與美國REITs的多樣化經營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關法律，允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房地產信托基金(REITs)市場，新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌，總市值約95億新元。新加坡政府的相關部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發展方向。在發展REITs市場的過程中，對規則、稅務處理都作了相關的調整。比如，REITs的稅收透明制度規定，不在REITs的層面征稅，即派發股息給REITs單位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產投資信托基金(REITs)——領匯基金(0823HK)于2006年6月25日掛牌上市，目前正廣受矚目。

據不完全統計，目前有200只REITs在紐約交易所、美國交易所或者納斯達克上市，市值超過2000億美元；有50只左右REITs在澳洲上市交易，市值超過300億美元；有7只REITs在新加坡交易所上市交易，市值超過100億美元。

二、國外房地產投資信托發展的主要經驗

美國的房地產投資信托在幾經波折后，進入健康發展的軌道，是多種因素共同作用的結果。在諸多決定因素中，關鍵因素主要有以下三個方面。

(一)創造必要的法律環境

1960年的美國稅法修正案，在給予房地產投資信托公司稅收優惠待遇的同時，對其股東構成、分配比例、收入來源、資產構成和經營方式等方面也作出了明確的規定。如：股東人數在100人以上且前5大股東持股不能超過50％，總收入中直接來源于房地產的收入不得低于75％，每年須至少將其應納稅收入的90％分配給股東，總資產的75％必須是房地產資產、現金和政府債券等。這些規定是房地產投資信托運行的規范，使得在隨后的40多年里，房地產投資信托的發展，尤其是重創后的復蘇以及20世紀90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關法律法規的不斷改革所帶來的大力支持。

(二)房地產投資信托自身的改革

房地產投資信托自身的不斷改革和創新也推動了房地產投資信托的發展。其主要內容包括：(1)所有權形式的改革。從最初的成立時惟一的權益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產投資信托，專項貸款、聯合物業投資等多種形式，以適應市場的不同要求。(2)結構形式的創新。為有效應對來自房地產有限合伙公司(RELP)和業主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產投資信托(FREIT)；為了給私人房地產投資的證券化開辟道路，創立了與房地產經營合伙公司合作的傘形房地產投資信托(UPREIT)結構。(3)專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業，如住宅、辦公和工業物業、商業中心等的房地產投資信托的數量不斷增加，提高了管理效率和盈利能力。(4)管理結構的改革。隨著相關法律規定的調整，大部分房地產投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉變為內部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經營業績。在這種轉變過程中，熟悉房地產自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業化的管理人員隊伍發揮了積極的作用。(5)規模經營意識的增強。許多REITs認識到了規模經營的優勢，使20世紀90年代中期REITs規模擴展的案例不斷增加。規模擴展的優勢表現在：提高經營效率及經營資金流動性；實現規模經濟，降低資本費用；金融分析師關注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構投資者的關注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。(6)經營戰略的轉變。主要體現為積極調整所持有的資產結構，注重資產的流動性；積極調整債務結構，使用較低的財務杠桿；規避風險，實施穩妥的投資策略等。

(三)機構投資者的廣泛參與

初始設立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產提供方便。1981年，美國機構投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10％；截至到1999年，這比例則上升到了39％，這表明機構投資者對REIT股票越來越關注。

大量實證分析結果表明，在REIT股票市場中，隨著機構投資者參與程度的提高，REIT#5司的經營業績不斷提升，REIT股票市場的表現也越來越好。具體表現在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質量；提高REIT的社會知名度和認可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。

三、中國REITs發展的可行環境及發展意義

(一)可行環境

房地產業的融資需求作為REITs發展的基礎行業，房地產業在中國隨著國民經濟的發展和人民生活的改善逐步成為經濟發展的主導產業之一。同時，近年來房地產貸款在金融機構及新增資產中的比重呈上升趨勢，中國房地產業已成為與銀行業高度依存的行業，約70％的房地產開發資金來自銀行貸款的支持，這將對銀行產生很大的壓力。為防止房地產市場的隱患最終轉嫁給商業銀行，抑制可能產生的泡沫，中國人民銀行在2003年出臺了新的房產信貸政策(銀發[2003]121號)，對房地產開發商的開發貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款及個人住房公積金貸款等七個方面提高了信貸門檻。而眾多房產商對銀行嚴格房貸政策的惶恐，更是突出反映了中國房地產融資渠道極其單一的現狀。構建渠道多元化、高效且利于風險分散的房地產金融成為中國房地產發展一個亟待解決的問題。目前，房地產行業迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發和經營的資金問題。

從資金供給角度看，改革開放為中國積累了巨大的社會財富，而在社會財富不斷積累的過程中，伴隨著的是民間資本的力量日益強大。截至2005年底，中國城鄉居民儲蓄存款突破14萬億元，達到141050．99億元，人均儲蓄超過1萬元，如此巨額的“民間資金”，必然需要相應的釋放渠道。

此外，隨著中國保險市場的發展和中國養老保障制度的改革，中國的機構投資者也已經成型。目前股市行情尚不穩定，銀行利率過低，民間個人資本和機構投資者投資渠道極為狹窄，民間資本資源沒有得到有效運用。而目前中國證券市場的產品結構存在兩大缺陷：一是風險結構不合理，風險結構倒置，高風險產品占主要地位，目前在中國證券市場上的可交易品種大約80％為風險較高的股權類產品；二是低風險產品品種單一，不但市場規模小，而且品種單調，只有少量流動性較差的國債及少量企業債、金融債、可轉債等，不能滿足廣大投資者的投資理財需求。因此，有側重地發展低風險市場產品，使中國證券市場的產品結構趨于合理，是證券市場發展的重點之一。

(二)發展意義

1．引入房地產投資信托基金有利于完善中國房地產金融架構。作為具有金融機構特征的房地產信托投資基金，發揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產信托投資基金在國外既參與房地產一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產金融發展的重要標志，也是促進房地產金融二級市場的重要手段。房地產信托投資基金直接把市場資金融通到房地產行業，是對以銀行為手段的間接金融的補充。因此，推出房地產投資信托基金，能夠提高房地產金融的完備性，是房地產金融走向成熟的必然選擇。

2．引入房地產投資信托基金有助于分散與降低系統性風險，提高金融安全。銀行和市場對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易將風險在未來和現在之間合理地分配；市場跨空間風險分擔能力較強，可以在不同主

體之間進行分攤?？鐣r風險分配意味著銀行承擔的風險主要是信用風險，其資產的交易性較差，同期的調整難度較大，無法在當期解決風險積累的問題，在某一時期的風險一旦超過了警戒線，危機必然爆發。市場對風險的跨空間分散是指在不同的主體之間進行風險分配，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產金融的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產信托基金，將在一定程度提高房地產金融當期的系統風險化解能力。

3．引入房地產投資信托基金有助于疏通房地產資金循環的梗阻。房地產的固有特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱許多非系統因素的影響，因此房地產投資的收益相對比較穩定。房地產與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象，當股市價格下跌時，以及物價持續上漲、貨幣迅速貶值時，房地產往往成為保值增值的主要追求對象。當前中國城市化進程加快，住房商品化日益深入，商品住房消費需求占消費總需求的比重持續提高，城市房地產的需求也不斷增長，這決定了在房地產投資總量不盲目擴大的前提下，房地產投資的長期預期收益較高，房地產投資信托基金的收益也相應較高。因此，房地產投資信托基金的引入，可以避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊，減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。

四、中國房地產投資信托之借鑒與啟示

(一)重視法律法規建設的基礎作用

稅收的優惠政策是房地產投資信托競爭力的主要源泉，而相關的制度規定是其經營靈活性的來源。任何金融產品的創新，必須在法律規范下進行。

在美國，REITs能夠獲得有利的稅收待遇，REITs不屬于應稅財產，且免除公司稅項，避免了雙重納稅。中國目前法律尚未對信托收益的納稅作出明確規定，現有的信托計劃發售時的信息披露對項目的收益和風險結構“輕描淡寫”。如在談及風險時，通常表述為因國家政策，如財政政策、貨幣政策、稅收政策等發生變化，將可能導致本信托計劃收益的相對變動?！顿Y金信托管理辦法》對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬元、三四十萬元，但因為房地產融資額大，有的需要一兩億元的資金，有了200份的限制，單筆金額很大，給融資造成困難。此外，要建立完善的法律體系，僅僅靠頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標還必須配備一些其他的相關法規。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，制定出REITs的專項管理措施，如投資資格的審定、投資方向的限制及投資比例的確認等，以促進基金的規范發展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產權交易市場，使基金的資金收入與回收機制更為完善。

因此，為了在中國盡快推出真正意義上的房地產投資信托，必須加大能與國際接軌的相關法律法規和已有法律中適應條款的研究。通過對房地產投資信托的規范，避免利用投資基金進行房地產投機和炒作，切實保障投資人的利益，真正實現拓寬居民投資渠道、為房地產市場提供資金的目的。

(二)重視機構投資者的參與和支持

機構投資者的參與，在吸引金融機構和廣大投資者參與房地產投資信托方面具有重要的作用。在美國REITs的資金來源中很大一部分是機構投資者的資金，只有在一個機構投資者占主體的市場上，才能保證有一個穩定的市場供給方，保證REITs這一金融產品的每次發售能夠快速、足額的發售出去。中國目前已有大量的機構投資者或準機構投資者，如何通過制定相關的鼓勵政策，將機構投資者吸引到房地產投資信托市場上來，是需要研究的問題。

(三)創新和發展是永恒的主題

國外的房地產投資信托，尤其是美國的房地產投資信托，一直是在變化中求生存、求發展。從所有制形式創新到組織結構改革和經營戰略轉變，標志著房地產投資信托在適應市場變化，提高自身競爭力方面的不斷成熟和完善。目前，中國的房地產信托還只是房地產投資信托的一種雛形，還沒有真正體現出房地產投資信托規模較大、投資多樣化、有效分散風險、流動性較好、管理人員專業化程度較高以及機構投資者踴躍參與的優勢，因此需要在這些方面加大研究的力度。

(四)完善專業管理隊伍建設是必要的前提

沒有專業化的房地產投資信托管理隊伍，就不可能有房地產投資信托的規范發展和壯大。國外的房地產投資信托發展得益于龐大的、專業化的管理隊伍。這些管理人員熟悉房地產自身的特點，熟悉公開市場運作的程序和方法等。中國的房地產投資信托的發展，必須加強專業人員的培養，研究建立相關的職業資格認證制度和職業道德規范，盡快建立起一支既精通基金業務，又了解房地產市場、熟悉業務運作的專門管理人才隊伍，為房地產投資信托行業的發展提供高質量的人力資源。

(五)正視房地產投資信托的作用

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    [關鍵詞] 證券投資基金 持有人 特征比較 對策

    一、選題背景與目的

    證券投資基金作為一種金融投資工具,從問世以來在海內外國家和地區得到了廣泛關注和迅猛發展。美國的共同基金自1924年成立“馬薩諸塞投資信托基金”,至今已有80多年的發展歷程。1996年美國的共同基金就已超過商業銀行業的資產規模,成為全美第一大金融產業。我國規范的證券投資基金起源于1998年,規范基金的發展歷史只有10年,在很短的時間里基金行業和基金市場取到了跨躍式的發展。突出表現在我國基金的數量、資產規模在高速增長。根據銀河證券基金研究中心的報告顯示,我國證券投資基金業成為近兩年金融市場中成長速度最快的金融子行業。2003年~2006年間,我國銀行儲蓄存款的平均增長率為15%,保險業資產規模的平均增長率為32%,而證券投資基金資產規模的平均增長率卻高達65%。2007年8月末,我國證券投資基金業的資產規模已超越保險業而成為我國第二大金融行業。

    開放式基金始終要面臨投資者的不確定贖回要求,如果投資者缺乏成熟和理性,在“羊群效應”下集中要求贖回,就會引發基金的流動性風險,進而引發基金紛紛拋售重倉股,加重基金凈值的縮水和股價的走低,加重市場的恐慌氣氛和贖回潮。因此優化基金持有人結構,引導投資者行為不僅關系到基金的收益水平和穩定程度,更關系到金融市場乃至金融體系運行的安全穩定。

    二、持有人特征比較

    1.我國個人投資者比例高,投資經驗不足,易導致流動性風險

    從2005年到2007年,我國基金持有人結構中個人比例大幅上升。統計顯示,2005年個人投資者占比僅有59%,但2007年中報這一比例已經飆升至86%。在偏股型基金當中,這一比例高達90%。由于我國基金投資者多以個人為主,抗風險的能力較低,投資經驗缺乏,介入的成本高。一旦市場大幅調整、基金凈值大幅縮水或長期滯漲,容易做出非理性的決策。羊群行為通常會助長追漲殺跌,將導致基金投資的短期化。

    2.我國機構投資者中養老保險和社保基金所占比例低

    美國的證券市場機構投資者中,人壽保險、養老保險等機構投資者的資產規模非常大,這類投資者的投資周期長,承受短期風險的能力強。美國共同基金中大約40%的份額由退休資金持有,其中雇主發起的退休計劃和來源于401k 的退休計劃大約各占一半。401K計劃是美國一種特殊的養老金制度,企業為員工設立專門的401K賬戶,員工自主選擇證券組合進行投資,收益計入個人賬戶,員工退休時所能拿到的退休金數額取決于該賬戶投資資本市場中的資產增值情況。而我國基金中養老保險和社保基金等機構投資者規模遠遠低于美國等成熟市場,2006年的社保基金、企業年金所占比例不足2%,機構投資者主要以保險公司和其他一般機構為主,機構投資者介入資本市場特別是持有基金的規模非常有限。

    3.持有周期短,年贖回率高,投資行為短期化

    我國基金持有人的持有周期呈現明顯的“短期化特征”:2004年我國偏股型基金的贖回率達到63%,相當于基金平均持有周期為1.6年。2006年偏股型基金的贖回率達85%,相當于基金平均持有周期不到1.2年。美國基金持有周期也明顯縮短,持有人逐漸“從長期投資走向中期投資”:20世紀50年~60年代美國股票基金的年度贖回率僅為6%左右,相當于基金持有周期長達16年。

    4.基金產品線結構不夠豐富

    美國2006年股票型和平衡型基金資產占全美基金的63%,債券基金資產占14%,貨幣市場基金占23%。美國股票基金的構成豐富,有行業基金、國際基金或海外基金、藍籌基金,也有高風險的基金。而我國股票型與配置型基金共占據基金市場總規模95%,處于絕對的主體地位,投資者購買的基金多以股票性基金為主,基金市場結構嚴重失衡,需要進一步優化。

    5.基金投資占全部家庭資產比重增高

    美國1980年時僅有十六分之一的家庭投資共同基金,而到了20世紀90年代以后,投資共同基金的家庭已經超過了三分之一。與之相似,我國的基金投資占全部家庭資產比重也在增高。根據中國證券業協會2007年四季度的調查統計,當前基金個人投資者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”個人投資者,占比76%,可見這是一個中低收入的群體。主要包括專業技術人員、企業和公司管理人員、機關團體和事業單位干部等工薪階層人員。

    6.缺乏鮮明的選擇基金的標準偏好

    在美國,牛市時年均20%的收益率會使6%左右的基金費用被忽視,而熊市中,低收益率加上高基金費率將減少實際投資收益率,投資者對費率成本就會格外重視。很多投資者在選擇基金的時候,通常會比較查閱基金的收費情況。我國目前的前5大基金管理公司管理資產規模占行業總規模的34%以上,前十大公司規模已占50%以上,行業集中度已接近發達市場水平,資金的集中趨勢明顯。這說明,激烈的同業競爭迫使基金管理公司必須不斷進行業務和品種、服務的創新,公司的品牌、知名度、過往業績、市場形象等將成為投資者選擇基金的重點參考標準。

    7.基金整體收益跑輸大盤、投資者心理預期降低

    美國2004年只有七分之一的基金跑贏大盤指數,而1940年當時有四分之三的基金跑贏大盤。1983年~2004年美國共同基金的平均收益僅為大盤收益的79%,落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星資訊的分類,2006年我國運作滿一年的138只股票型基金算術平均年收益率高達128.16%,而同期滬深300指數全年漲幅161.55%,絕大多數基金沒有跑贏滬深300指數,真正為投資者獲取超額收益的僅有華夏大盤精選、中郵核心優選等9個產品,不足股票型基金總數的10%。

    三、優化我國基金持有人結構的對策建議

    1.大力發展養老保險、企業年金等機構投資者,開辟長期資金來源

    大力發展資金穩定性、風險收益傾向,以及投資周期不同的各類機構投資者,將有助于完善基金治理結構,減少基金集中贖回發生的概率。養老保險、企業年金等機構投資者風險低,周期長,現金流穩定,加大他們的投資基金的比例將有助于基金的穩定發展。

    20世紀90年代以來, 美國的養老金市場發展迅速。1990年末, 美國的養老金資產總額為31978萬億美元, 2002年末總額達到10115 萬億美元,是1990年的2155 倍。養老金、共同基金和保險基金已經成為美國資本市場上的三大主力機構投資者。

    我國擁有13億人口,20紀60年代和80年代中國出現過兩次人口增長高峰,這兩部分人群對專業理財需求強烈。根據世界銀行測算,到2030年,中國養老基金資產將會達到1.8萬億美元,成為世界第三大企業年金市場,未來潛力巨大。建立類似美國401k 的個人養老賬戶投資計劃,可以在完善我國的養老金體系的同時,引導投資者對基金進行長期投資,不被市場的短期波動所左右。

    2.通過稅收優惠政策,引導機構投資者適度提高投資比重

    稅收保護機制是資本市場投資者利益保護機制的重要組成部分。在美國稅法中,根據持有證券的時間長短不同,分為長期資本利得和短期資本利得,持有期限越長、則賣出時的稅率越低,在這樣的情況下基金持有人就會注意稅后回報的利益,基金的操作風格也就比較長期化。我國現行法規中,個人投資于股票和基金的投資收益都是免稅所得,機構投資于股票和基金的投資收益是應稅所得,機構的股票分紅為應稅所得,機構的基金分紅為免稅所得。

    3.調整基金收費結構,鼓勵投資者長期投資

    通過調整基金申購贖回費率結構,引導投資者長期持有基金,降低基金集中贖回的風險。如采用時間累退制下的贖回費率設計,根據基金持有人持有時間的長短不同,分別收費,持有時間越長,費率越低。再者靈活調整基金的各種費率,進行基金分級。還可以按照投資者的類型進行分類費率設計。機構投資者又可以細分為保險資金、社?；稹⑸鲜泄镜葞最?設計不同的收費標準,以滿足不同類型機構投資者的需求。

    4.推廣定期定額等投資方式

    目前美國共同基金的持有者中,63%是通過固定繳費計劃帳戶持有共同基金的。采用定期定額投資方式的投資者,在市場面臨短期調整時不會贖回基金份額,反而會以較低的價格,用同樣的資金,購入更多的基金份額。定期定額投資方式的推廣,將為我國開放式基金提高穩定的資金流入,從而大大降低基金集中贖回的風險。

    5.設計差異化產品,樹立成熟的投資理念

    依據投資者對風險收益的不同偏好,為不同風險收益偏好的投資者提供不同的新基金品種顯得十分必要?？紤]到行情低迷時的穩健需求,可以適當加大債券型和貨幣市場基金的比重,大力發展保本型基金等避險基金應對股市調整,形成一條完善的基金產品線。還可以考慮基金分拆、二次發行、基金理財帳戶的推出等創新方式。

    參考文獻:

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關鍵詞：股權分置　IPO抑價　流通股

一、引言

IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑價，是指新股發行定價低于新股市場價值的現象。新股發行抑價普遍存在于世界各國的股票市場，以我國新股發行抑價的程度最高，學術界對我國IPO抑價程度過高的解釋主要歸因于我國證券市場特殊的制度背景，2005年股權分置改革具有十分重要的意義，改變了我國國有企業中非流通股不上市不流通的困境，改變了傳統以來新股發行由政府部門決定的特殊局面。股權分置改革最重要的目的在于解決同股不同權與同股不同價的問題，將非流通股融入證券市場流通當中。股改后流通股比例增大，投資者對上市公司的信息掌握更加完整，新股價格逐步將演變為由市場自發調節決定，這對平穩我國過高的IPO抑價起到了積極地作用。本文主要對股權分置改革前后我國A股的上市公司進行考察，用實證檢驗股權分置改革前后流通股領域的擴大是否對IPO抑價造成了顯著的影響。2008年新股發行市場停滯，關于新股發行制度的進一步改革與改良，發行公司與承銷商方面需要對投資風險在招股說明書中做闡釋，這標志著投資者對投資風險的概念與意識需進一步加強，關注上市公司的真實情況，本文引入招股說明書中提到的風險因素的個數這一變量，進一步探討風險因素的個數對IPO抑價程度的影響。

二、文獻綜述

(一)國外文獻　(1)基于信息不對稱理論――投資者之間的信息不對稱。Rock(1986)認為投資者之間存在信息不對稱，市場上存在兩種潛在投資者群體，即知情投資者(Informed Investor)與未知情投資者(Uninformed Investor)。前者是指那些擁有更多有關發行公司前景的投資者，他們對公司的價值估計比較準確。后者是指除了前面所指投資者之外的其他所有投資者，這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當公司股票的發行價格比期望價格低的時候，有信息的投資者就會大量申購，無信息投資者所能獲得的股票數量大為減少；而當發行價格高于公司股票的期望價格時，隨著有信息投資者退出申購，無信息的投資者獲得了公司發行的所有股票，從而面臨逆向選擇的風險。Rock還將拍賣過程中的“贏者詛咒”假說應用于新股發行市場中，由于知情者對新股有充分tEg,，則有信息優勢的知情投資者不想要這些股票，這時無信息的投資者如果獲得了他所申購的全部股票，但他所獲得的股票初始收益率將低于平均水平，就會導致不知情者由于處于信息劣勢并遭受“贏者詛咒”的損失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，證明了公司新股發行抑價的程度和投資者對公司價值的不確定性程度之間存在單調關系。公司價值的事先不確定性程度越高，無信息投資者在新股發行時遭受損失的風險就越大，這時為了讓信息匱乏的投資者在這種信息不對稱的情況下也發出訂單，就需要留出利益作為這些投資者的投資補償，新股發行抑價的程度也顯著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡證券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股為樣本進行實驗，得出了與Rock模型一致的結論。(2)基于信號顯示理論一發行公司與投資者之間的信息不對稱。Allen和FaLdhaber(1989)的信號模型起源于Ibbotson(1975)的“誘餌假說”，即IPO抑價發行“是給投資者一個美好的印象以期望同一個發行者在以后的發行中能以更吸引入的價格出售”。他們認為IPO抑價發行是由于發行公司和投資者之間的信息不對稱造成的。他們假定只有優劣兩種企業在股票發行市場，1PO抑價是優質企業為了傳遞公司內在價值，將自身與劣質企業區別開來而自愿支付的信號成本。(3)基于委托理論――發行公司與投資銀行之間的信息不對稱。Baron(1982)從發行人與投資銀行簽訂新股承銷合同彼此間存在信息不對稱的角度分析IPO抑價現象。Baron認為，投資銀行作為市場中介對資本市場發行與定價的信息和市場潛在的需求比較清楚，而公司一般很少掌握這類信息，需要投資銀行在股票發行前提供這方面的咨詢，因為投資銀行在簽訂承銷協議為發行公司提供建議之前就已經擁有信息優勢。(4)其他理論對IPO抑價的解釋。“流行效應”是指投資者在決定是否申購新股的時候，不僅考慮到自己對新股未來投資價值的判斷，還在潛意識里關注著新股申購市場中其他投資者對該種新股是否有興趣或是否對該種新股的未來價值看好。Mello和Parsons(1998)研究發現，為了使“流行效應”對新股發行產生正面影響，發行公司可能會有意壓低價格以吸引最初的幾個投資者的購買，這樣就可以帶動其他投資者踴躍購買，最終形成對該新股發行踴躍申購的態勢。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的規避法律成本假說(也稱盡職調查假說)認為，如果新股上市后早期收益為正，存在超額收益的話，即使招股說明書存在錯誤，也很少會面臨法律訴訟的危險，反之則遭受投訴的風險很大。

(二)國內文獻　(1)基于股權分置改革對我國IPO抑價的研究。劉煜輝和熊鵬(2005)以1995年至2003年期間滬深A股市場上市的908只股票為樣本，發現真正影響中國市場IPO抑價的根本性因素是股權分置與政府管制。“股權分置”扭曲了正常的市場利益機制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級市場的套利行為?！罢苤啤碑a生的尋租行為增加了一級市場投資者的成本，因此產生更高的IPO抑價。胡志強(2008)以股權分置改革為中間點，將A股股票分為1997年1月1日至2004年12月31日與2006年1月1日至2007年3月兩個研究樣本?；貧w分析顯示，股權分置改革前我國新股發行定價反映的公司內在價值信息相對有限，而股權分置改革后新股發行定價更加合理，因而股權分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蔣順才(2006)將發行股數比(發行股數／上市當年總股本)作為自變量，以1990年底至2003年底滬深上市的A股共計1137家公司為基礎樣本，剔除其中數據缺失的樣本后進行一元回歸分析，結果發現初次發行的流通股比例每提高一個百分點，抑價率將降低2.337個百分點，在首次發行后全部總股本均可流通的假設下(發行股數比等于1)，我國A股高抑價現象將消失，甚至為負值(-11.5％)，由此可見流通股比例對IPO抑價程度影響較大。(2)基于其他視角對我國IPO抑價的研究。陳海明和李東(2004)以1996年1月至2003年3月在滬市發行上市的A股為樣本，發現中介機構聲譽假說在我國并不完全成立，聘請中外合資和合作的知名會計師事務所作為主審計師的發行公司的新股發行抑價顯著低于聘請普通會計師事務所的新股發行抑價，而聘請國內知名的十大會計師事務所作為主審計師的發行公司的新股發行抑價卻顯著高于聘請普

通會計師事務所作為主審計師的發行公司的新股發行抑價。蔣順才、蔣永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公開發行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司為樣本，發現平均首日抑價率成下降趨勢，最終得出新股發行制度變遷是影響我國IPO抑價程度過高的主要原因。段惠磊(2006)根據公司金融理論，以2000年至2004年滬深兩市450家A股上市公司為樣本，研究IPO抑價的影響因素，并著重分析股權分置與二級市場交易特征對抑價的影響。發現IPO抑價與第一大股東持股比例、公司第二至第十大股東持股集中度、股票發行規模、股票發行與上市時間間隔呈負相關，而與股票上市首日換手率呈現正相關關系；新股發行方式及上市年份對新股抑價程度有顯著影響。熊虎、孟衛東、周孝華和杜俊濤(2007)利用行為金融學中投資者行為偏差的觀點，對核準制下中國的IPO抑價進行了實證研究。以實行該制度后到股權分置改革前發行并上市的股票為樣本，使用Newey-West提出的異方差和自相關一致協方差回歸方法，對影響IPO抑價的行為偏差因素進行了實證分析，得出投資者行為偏差是引起中國IPO抑價的結論。蔡春和趙莎(2008)通過對2001年至2004年在深滬市證券交易所首次公開發行(IPO)的296只新股(A股)的會計師事務所選擇行為進行分析，分析結果證明，發行公司在選擇審計質量水平時，力圖使抑價成本和審計收費成本之和最小，且依據自身規模和風險特性做出成本最小化決策。

三、研究設計

(一)研究假設本文分別從發行者和投資者角度分析我國IPO抑價的影響因素，提出如下研究假設：

(1)流通股比例。股權分置將我國股票分為流通股與非流通股，這是我國新股制度所留下的特有現象，非流通股不進入股票市場參與流通。在計劃經濟時期，“一股獨大”現象更為突出。流通股和非流通股表面上看來是同股同權，但實際情況并非如此，大股東侵害小股東的行為還是比較常見的。一般而言流通股比例越小，則國有股與法人股占據較多，為了自身能獲得一、二級市場間的超額收益，會傾向于導致高IPO抑價的現象出現。由此假設：

假設1：流通股比例與IPO抑價率成負相關關系

(2)發行前每股凈資產。發行前每股凈資產：發行前的凈資產／發行前的總股數。由公式可以看出，發行前每股凈資產表示發行前每股股票所包含的凈資產的數額，通常投資者會認為每股股票所含的凈資產值越大，則說明這家公司發展狀況越好，發行公司往往會要求比較高的發行價格，則在新股上市后抑價的空間就會降低。由此假設：

假設2：發行前每股凈資產與IPO抑價率負相關

(3)發行價格。發行價格是影響IPO抑價率的最直接的影響因素，如果發行價格制定很高的股票，股價上升的空間自然有限，抑價率水平會相應降低。反之，如果發行價格制定比較低的話，股價上升空間會比較寬闊，抑價率出現上揚趨勢的可能性會比較大。由此假設：

假設3：發行價格與IPO抑價率負相關

(4)招股說明書中提到的風險因素的個數。2009年5月證監會《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》的，標志著新股發行繼2008年停滯之后的重新啟動，本次改革對新股認購風險提示做了明確的規定，發行人及其主承銷商應當刊登新股投資風險特別公告，充分揭示一級市場風險，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經營機構應當采取措施，向投資者提示新股認購風險。申購風險越大，所帶來的投資增值的機會越多，說明該家公司股票未來可能帶來更大的收益。由此假設：

假設4：招股說明書中提到的風險因素的個數與IPO抑價率正相關

(5)凈資產收益率。凈資產收益率是反映公司上市后獲得報酬的指標，凈資產收益率越大，則表明該公司的未來獲利能力越強，投資者對該家公司的股票獲取回報的前景越看好，認為會有比較高的IPO抑價率，從而獲得新股發行的超額回報。由此假設：

假設5：凈資產收益率與IPO抑價率正相關

(6)中簽率。中簽率是表示新股申購成功的比率，中簽率=(股票發行股數／有效申購股數)×100％。在股票發行股數固定的前提下，中簽率越低則意味著有效申購股數越多，有效申購股數越多則說明投資者對于發行公司的前景持樂觀態度，公司潛在價值大質量高，投資者未來獲得超額回報率的可能性越高。由此假設：

假設6：中簽率與IPO抑價率成負相關關系

(7)發行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指標，一般來說較高的發行市盈率就意味著公司價值的未來增長能力較強，投資者對該公司的發展前景看好，會獲得較高的收益。由此假設：

假設7：發行市盈率與IPO抑價成正相關關系

(二)樣本的選取與數據來源本文選取2002年1月至2008年12月我國A股市場發行的新股為研究樣本。研究樣本共計521只新股，其中股權分置改革前計253只新股，股權分置改革后計268只新股。剔除過數據缺失與數據異常的新股后，研究樣本共計504個樣本，其中股權分置改革前共計247個樣本(樣本I)，股權分置改革后共計257個樣本(樣本Ⅱ)。本文的數據來自于CCER數據庫、CSMAR數據庫、上市公司招股說明書、巨潮咨詢網以及上市公司年報。數據分析與處理，主要使用了統計分析軟件SPSS13.0以及EXCEL辦公軟件。

(三)變量定義本文變量定義如下：(1)被解釋變量。對于IPO抑價率的衡量，通常用首日回報率來衡量，用來衡量新股上市第一個交易日的收盤價與發行價之間的漲幅程度，從國內外相關的已有研究發現，首日回報率的計算公式通常有兩種，一種為考慮大盤收盤指數的首日回報率；另一種為不考慮大盤收盤指數的首日回報率，即為簡單首日回報率。本文選取第二種衡量方式計算IPO抑價率，計算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL為IPO抑價率，即第i只新股的上市首日回報率；Pio為第i只新股的發行定價；Pi為t第i只新股的上市首日收盤價。(2)解釋變量。根據研究假設，選取解釋變量，并定義如(表1)所示。

(四)模型建立本文建立多元線性回歸模型如下：

(1)股權分置改革前回歸模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；

(2)股權分置改革后回歸模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，FXJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20

四、實證結果分析

(一)描述性統計我國2002年至2008年的新股發行抑價率的描述性統計結果如(表2)所示。我國新股發行市場制度變遷頻繁，從1990年證券市場建立以來，歷經數次改革與創新，以2005年股權分置改革對新股發行市場的影響最為深遠。以2005年為中間點，從上面的表格可以看出，2005年新股發行抑價率達到最低谷。2002年我國的IPO抑價率高達148.47％，而2003年的IPO抑價率降為72.075％，新股發行抑價程度大幅度下降，幾乎下降為2002年抑價率的一半，這是因為2002至2003年證券市場發生了深刻的變化，通道核準制逐步完善成熟，發行制度的調整為新股發行帶來了很多變化，投資者投資行為也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股發行抑價率都呈現逐年下降的趨勢。股權分置改革之后IPO抑價程度有抬頭上升的態勢，2006年比2005年上漲了41.9326％，但2007年卻大幅度上漲，IPO抑價率達到202.8119％。究其原因是因為2005年股權分置改革導致新股發行停滯，在新股重新發行之后，投資者對新股的需求不斷增加，申購熱情也隨之不斷高漲，為的是獲得首發上市新股所帶來的超額收益。直到2008年IPO抑價率下降為114.8668％，從數據表現來看，2008年的新股抑價率也是比較高的，但是與2007年的抑價率相比，已經有了大幅度的下跌。

(二)回歸分析利用統計分析軟件SPSS13.0對解釋變量的多元線性回歸結果如下：多元線性回歸結果分析如(表3)所示?？梢钥闯觯旱谝?，流通股比例。股改前后的流通股比例系數均為負，與假設預期一致。股權分置改革之前顯著性水平僅為0.239，而股權分置改革之后顯著性水平為0.020，這表明流通股比例在股改之前對IPO抑價率不構成重要的影響，而股改之后卻成為影響IPO抑價程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投資者對該家公司的前景掌握越充分，該家公司要注重自身的公眾形象，不會使自己的股價起伏太大，以保證自身擁有穩定的現金流和經營規模。第二，發行前每股凈資產?；貧w結果顯示，發行前每股凈資產與IPO抑價率在股改前后均成負相關關系，與預期假設一致，顯著性水平分別為0 065和0.180，顯著性水平都比較高。這說明發行前每股凈資產越高，則說明公司的盈利能力越好，未來發展前景越好，公司上市時對發行價格要求越高，抑價空間變得有限，則IPO抑價率就會降低。第三，發行價格。發行價格是影響IPO抑價率最直接的影響因素?；貧w分析結果表明，股改前后發行價格與IPO抑價率成負相關關系，這與我們的預期假設一致。顯著性水平分別為0.080和0.641。這說明股改前發行價格對IPO抑價率的影響十分顯著，發行價格越高在新股上市后抑價的空間越小。在股改之后發行價格對IPO抑價率的影響變得很弱，導致這一現象的原因可能是由于優質與劣質企業存在混同均衡，投資者很難從發行價格區分這兩種公司，所以產生了發行價格對IPO抑價率不顯著這一結果發生。第四，招股說明書中提到的風險因素的個數。股改前招股說明書中提到的風險因素的個數與IPO抑價率成負相關關系，顯著性水平為0.349，這個結果與預期假設不一致，這說明在股改前投資者認為風險個數越多，則該家公司越不夠成熟穩定，這一信號表明這家公司很可能屬于劣質公司，未來也不會獲得超額的收益。但股改之后，這一變量與IPO抑價率成正相關關系，這與股改之后投資者投資觀念的轉變有重要的關系，加之新股發行市場長期停滯，重啟后投資者對新股的需求量非常大造成的。第五，凈資產收益率。股改前后凈資產收益率與IPO抑價率均有負相關關系，與研究假設預期不一致，顯著性水平分別為0.015和0.498。凈資產收益率越高則表明這家公司的未來獲利能力越強，新股的未來市場預期會比較好，未來就會有高抑價的結果產生，但我國證券市場與這種成熟的證券市場所表現出來的情形不一致。第六，中簽率。回歸結果顯示，中簽率與IPO抑價率成負相關關系，并且顯著性水平非常高，分別為0.000和0.001。這說明上市公司的中簽率越高，IPO抑價率越低。這與預期結果相一致。第七，發行市盈率。從回歸結果看出，股改前發行市盈率與IPO抑價率成負相關關系，顯著性水平比較低，僅為0.736，這一結果與預期結果不一致。但是股改后發行市盈率與IPO抑價率成正相關關系，顯著性水平為0.039，顯著性水平比較高，與預期假設一致。說明發行市盈率在股改之后成為IPO抑價的重要影響因素，發行市盈率在一定程度上開始影響投資者的投資行為。

五、結論與建議

篇7

    關鍵詞:貨幣市場基金;貨幣市場;基金。 

    Abstract:Money Market Funds(MMF) is a comparatively conservative investment tool ,which is suit for the investors who like short-term investment and reject any loss of the capital. At present, it develops quickly in China as well as the world. This paper states the basic characteristics of MMF, explores the status of MMF in the world, analyzes the obstacle elements of MMF in China and proposes that we should perfect the money market to promote MMF in China. 

    Key words: Money Market Funds;Money Market;Funds. 

    貨幣市場基金(Money Market Funds)是一種比較保守的投資工具,適合作短期投資或不想讓本金承受任何損失的投資人。它是指投資于貨幣市場(一年以內,平均期限為120天)有價證券投資的一種基金。該基金主要投資于短期貨幣工具如國庫券、大額可轉讓存單、商業票據、公司債券等短期有價證券。 

    貨幣市場基金一般有多種不同貨幣的選擇,是除存款之外貨幣市場投資的另一途徑。貨幣市場基金為投資者提供兩大主要優點,即本金保值和定期收入。貨幣市場基金的股份價格固定,以美國為例,通常是每股美金1元。投資該基金后,投資收益就不斷增加累積,增加投資者所擁有的股份,這與其他基金以凈資產價值增值的獲益方式不同。 

    一、貨幣市場基金的基本特點 

    貨幣市場基金具有收益高、流動性強、購買限額低、資本安全性高、專家經營、管理費用低、不收取贖回費用等顯著特點。貨幣市場基金按風險大小可劃分為:國庫券貨幣市場基金(Treasury Money Funds)、分散型貨幣市場基金(Diversified Money Market Funds)和免稅貨幣基金(Tax- exempt Money Funds)等三種類型。 

    由于對投資對象限制嚴格,貨幣市場基金產品特色十分突出。國際三大評級機構Moody、Standard & Poor’s、Fitch IBCA均將貨幣市場基金評均為AAA級,證明其安全性是舉世公認的。從全球貨幣市場基金的運作來看,與銀行存款相比,貨幣市場基金更安全(評級高于銀行存款憑證)、流動性更好、收益更高、登記注冊更便捷。 

    二、全球貨幣市場基金的數量和規模 

    貨幣市場基金起源于上個世紀七十年代的美國,由于貨幣市場基金相比其他基金存在較多的獨特性,因而20世紀70年以來獲得了巨大的發展,成為各個國家共同基金業迅速發展的重要推動力量。比如,貨幣市場基金在20世紀70年代的發展就極大的促進了美國共同基金業迅速發展。而法國90年代共同基金的發展也主要源于其早期貨幣市場基金的迅速發展帶動了零售資產管理業務的繁榮。從全球貨幣市場基金的數量和規模來看,貨幣市場基金在全球基金業發展中占有著重要的地位。近十年來歐洲的貨幣市場基金也增長迅速,而澳大利亞貨幣市場基金更是異軍突起。 

    根據美國ICI的統計,截止到2005年3月末,全球貨幣市場基金管理資產規模3.26萬億美元,占全球開放式基金管理資產規模16.134萬億美元的20.21%;全球共有3612只貨幣市場基金,基金家數僅占全球開放式基金數目54702只的6.6%。1999年以來,全球貨幣市場基金管理的資產規模分別為23960億美元、24830億美元、29860億美元、31900億美元、32060億美元、33230億美元,年均增長6%;基金數目卻持續降低,分別為6745只、4692只、4277只、4394只、4973只、3623只。這顯示貨幣市場基金的購并十分活躍,集約化經營的思路逐漸體現。 

    貨幣市場基金的地域分布差異極大,主要位于美國、歐洲。美國貨幣市場基金管理資產規模占全球貨幣市場基金資產的60%;歐洲的貨幣市場基金資產規模占全球貨幣市場基金資產的31%;而亞太及其它地區的貨幣市場基金資產規模僅占全球貨幣市場基金資產的9%。 

    貨幣市場基金十分適宜集約化經營。截止到2005年第一季度,全球共同基金單只基金平均管理資產規模為2.95億美元,而貨幣市場基金平均管理資產規模高達9.03億美元,是全部共同基金平均規模的三倍多。就單只基金而言,截止到2005年9月13日,美國最大的三只零售貨幣市場基金Fidelity Cash Reserves、Vanguard Prime MMF/Retail、Schwab Money Market Fund分別管理資產高達619億美元、469億美元、430億美元,而最大的三只機構貨幣市場基金JPMorgan Prime MMF/Capital、JPMorgan Prime MMF/Instit、Citi Instit Liquid Reserves管理的資產規模分別為309億美元、229億美元、222億美元。 

    三、全球貨幣市場基金的業績表現 

    貨幣市場基金能否獲得快速發展,實際上在相當程度上取決于其相對穩健的經營業績,具體來說,就是能否保持持續不虧損的業績記錄,滿足投資者的低風險偏好。相對于債券基金和股票基金,貨幣市場基金具有價格波動幅度小,投資回報潛力適中的特點,這也在一定程度上體現了其業績的穩健性。 

    20世紀90年代,美國的少數幾只貨幣市場基金投資的對象出現問題,往往是基金管理公司承擔了有關的損失。例如,1990年3月,美國抵押和不動產信用公司到期不能夠償還商業票據,至少有7只美國的貨幣基金持有其票據,總共損失達到7500萬美元,最終承擔這些損失的是管理這些基金的基金管理公司。1994年春,美國的20多個貨幣基金受到投資于貨幣市場衍生工具的影響而出現虧損,不得不依靠基金管理公司來承擔其風險而生存下來。最嚴重的情況是一個規模十分小的貨幣基金——社區銀行政府證券貨幣基金被清算了,但是在基金管理公司的直接承擔下,沒有一個投資者因為投資于這一貨幣市場基金而遭受損失。 

    以日本為例,良好的業績是推動日本貨幣市場基金發展的重要推動力。直到1992年5月,日本金融市場上才推出貨幣市場基金,最低的投資額度為100萬日元,并在1993年下調為10萬日元。到2000年5月,貨幣市場基金的總資產已經達到當時儲蓄存款的10%左右。即便在日本金融市場上持續下調、甚至出現負利率的市場環境下,日本的貨幣市場基金收益率也保持在0.01-0.02%之間。 

    美國貨幣市場基金收益水平隨聯邦基金目標利率而變動,2004年年初美國貨幣市場基金的7日平均年化收益率為0.53%。經過連續六次提高聯邦基金目標利率,當年年底貨幣市場基金的7日平均年化收益率在2.5%左右。2005年底,這一收益率達到3%。歐元區貨幣市場基金2005年的7日平均年化收益率在3%左右;其中英格蘭的貨幣市場基金7日平均年化收益率在5%左右。 

    隨著市場規模的擴大,美國貨幣市場基金投資成本正逐漸降低,由1980年的平均0.55%逐漸降到了2003年的0.33%左右,其中0.3%是運作費用,用以支付投資管理、基金注冊、持有人服務所產生的支出,另外0.03%用作銷售服務費用;但美國貨幣市場基金沒有統一的費率結構,不同公司、不同基金類別其費率差異極大,高者可達1%以上。 

    四、當前我國貨幣市場基金發展的現狀分析 

    無論是從國際基金市場發展趨勢,還是國內貨幣市場發展、金融結構調整等角度看,貨幣市場基金都有十分廣闊的發展空間,它在調節金融結構、連接資本市場和貨幣市場、構筑結構完整的基金產品鏈等方面具有十分重要的作用。 

    貨幣市場基金作為一種新的投資理財工具,在中國發展時間不長,但已取得了“超常規”的發展。我國首只貨幣市場基金成立于2003年底;發展僅一年,國內的貨幣市場基金即已達14只,到2006年初國內貨幣市場基金數量達到29只,可謂發展極其迅猛。2004年,國內貨幣市場基金規模就已突破1000億元人民幣;2006年,我國貨幣市場基金規模又突破2000億元,占全部開放式基金管理資產總份額的半壁江山。2005年,我國貨幣市場基金收益率曾一路下滑,但隨著2006年央行票據收益率大幅攀升,我國貨幣市場基金正步入新的發展空間。一方面,隨著央行票據的滾動發行,企業短期融資券的快速擴容,資產支持證券、住房抵押貸款證券等產品的誕生,以及國債余額管理制度的正式實施,貨幣基金的投資空間變得更加廣闊。截至2006年4月30日,允許貨幣基金投資的短期債券存量規模已達3.24萬億元,其中央行票據2.41萬億元、短期融資券0.23萬億元。投資空間的拓展對貨幣基金的資產配置策略提出了新的要求,也為貨幣基金拓展收益打開了空間。 

    但是,貨幣市場基金能否獲得良好的收益、贏得投資者的認同,也受到多方面因素的制約。首先,商業銀行是銀行間短期資金的最大供求者,保險公司是交易所市場的最大資金供求者,貨幣市場基金在相應的市場上處于比較弱小的地位。其次,隨著貨幣市場的發展和市場競爭主體的不斷增多,可供套利的機會在不斷減少。例如,有的貨幣市場基金試圖尋求在銀行間市場和交易所市場套利,實際上這兩個市場之間出現的套利機會在減少,隨著銀行間市場準入范圍的擴大,這一趨勢更為明顯。第三,資金清算速度等的制約也會成為影響投資者認同貨幣市場基金的重要原因。例如,發達金融市場的貨幣市場基金通常是即時贖回,即時資金到賬,即t+0。而目前國內的清算速度最快的是t+2。 

    貨幣市場基金發展的基礎是一個完善的貨幣市場,而我國貨幣市場的成熟程度與發達國家相比還有很大的差距,這嚴重制約了我國貨幣市場基金業的發展。我國貨幣市場的不完善主要表現在兩個方面:第一,我國的貨幣市場工具有限,商業票據目前的規模太小,市場不夠活躍,有限的貨幣市場工具限制了貨幣市場基金投資組合的多樣性。第二,我國貨幣市場的交投不活躍,流動性不足。我國貨幣市場上商業銀行一般是資金供給方,其他非金融機構為資金的需求方,而市場對于商業銀行的限制使得其在貨幣市場的參與受到了很大的制約。交易買方和賣方很有可能找不到交易對手。中國貨幣市場還處于發展的初期階段,不同子市場之間存在一定的分割,在這些子市場的整合過程中,可能會出現遠遠超出成熟市場、乃至國內股票市場的大幅波動,對于貨幣市場基金保持穩定業績形成威脅;同時,在有的子市場,可能會出現流動性不足的問題,在貨幣市場基金面臨大額贖回時,這一問題尤其會顯得突出。 

    五、完善貨幣市場促進貨幣市場基金發展 

    發展我國的貨幣市場基金,最主要的就是加快我國貨幣市場的發展。究竟在下一階段的金融改革中,貨幣市場將選擇何種發展路徑、對貨幣市場如何定位,都直接影響到貨幣市場本身的發展,進而直接影響到貨幣市場基金的發展模式和發展格局。在當前的市場環境下,中國貨幣市場的發展,特別要注意促進金融市場的整體發展。具體而言,包括如下措施:加快法規建設建立完善的貨幣市場法律體系、加快貨幣市場清算體系改革、加快利率改革步伐完善貨幣市場的市場形成價格機制、加大公開市場操作力度。 

    1. 加快法規建設建立完善的貨幣市場法律體系 

    十幾年波折的貨幣市場發展歷程告訴我們,只有加快法規建設,從法律的角度對貨幣市場進行定位,對貨幣市場的監管進行立法,對市場主體的進入和退出進行法規上的明確規定,對貨幣市場組織體系、監督管理、市場的進入和退出都進行法律規范,降低因過多的行政規定而造成的貨幣市場發展的不確定性,才能使我國的貨幣市場平穩、快速、健康地發展。 

    2. 加快貨幣市場清算體系改革 

    組建與市場交易同步的清算系統; 可以通過引進國外先進技術,借鑒我國證券市場的做法,建立一套獨立的貨幣市場清算體系。一個高效率、一體化的支付清算系統是貨幣市場快速穩定發展的必要條件,它不僅可以滿足市場交易主體交易的及時性需要,并且可以保證中央銀行貨幣政策得到貫徹落實,降低貨幣政策時滯,而且可以提高貨幣市場運作效率。 

    3. 加快利率改革步伐完善貨幣市場的市場形成價格機制 

    利率對宏觀經濟的調整作用是以多樣化利率的存在及相互間的互動反映為前提的。目前我國已放開了貨幣市場利率和債券回購利率,使中央銀行通過市場傳導貨幣政策具備了可能。但由于對銀行存貸款利率仍然實行管制,又使得這種傳導渠道受阻。因此,為充分發揮貨幣市場應有的功能作用,必須改革現有利率管理體制。 

    4. 加大公開市場操作力度 

    中央銀行的監管和調控是貨幣市場健康穩步發展的重要保障。目前中央銀行可以影響貨幣市場利率的手段主要有兩個:一是量的影響,即通過公開市場操作、再貸款、準備金的升降等直接影響銀行資金而影響貨幣市場資金供求,進而影響利率;二是價的影響,即通過調整中央銀行基準利率和金融機構存貸款利率水平直接影響貨幣市場利率。從實踐結果看,后者對貨幣市場利率的影響更為顯著。隨著金融改革的深入,利率市場化是必然趨勢,金融機構利率將由金融機構自主確定,中央銀行基準利率變化可以影響貨幣市場利率,但不宜頻繁調整。各國的經驗表明,公開市場業務操作,作用直接、操作彈性大,是中央銀行調整貨幣市場利率的經常性調節手段。因此,我們應加大公開市場業務操作并使之成為中央銀行經常性經濟調控工具,從而實現對貨幣市場的有效調節。 

    參考文獻: 

    [1]李賢彬.全球貨幣市場基金發展迅猛[N].中國證券報,2005-03-08. 

    [2]徐國杰.貨幣基金提高收益率良機顯現[N].中國證券報,2006-06-16. 

篇8

可以說，如果這兩個根本性的問題得不到解決，無論多少托市政策出臺，都難以稱之為真正的改革，而股市的繁榮也不過曇花一現。

不過，隨著中國經濟增長的放緩和各種經濟金融風險的堆積，股市的存在前提和運行邏輯正在變化。一方面，當“投資功能”長期缺失，這個市場的“融資功能”也將被逐漸消減，投資者最終會用腳投票；另一方面，持續數十年的經濟高速增長，讓銀行體系堆積了不小的風險，而疲弱的資本市場越來越顯示其作為風險“化解工具”的乏力。新“國九條”正是在這個背景之下出爐的。

和以往政策側重于“做大做強”資本市場不同，新“國九條”更多地談到了投資者保護和市場風險的問題，這讓人看到了解決以上兩個根本性問題的可能。但是，可能變為現實，不僅需要政策的轉向，還需要一次敢動真格的“真改革”。 十年轉變

當房市和股市有同時下行之虞，任何托市之舉都會容易被理解。但不同在于，股市托市遠比房市維穩更為“政治正確”。

在5月的第二個星期五，國務院了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，共9個方面的內容，被稱為新“國九條”。在A股的利益相關者度過一個充滿期待的周末之后，5月12日的周一，被稱為中國股市晴雨表的滬指報收2052.87點，漲幅為2.07%。

對于新“國九條”的出臺和股指上漲，各方基于自身利益作出了不同的解讀。證券公司的賣方分析師和基金經理一致認為，新“國九條”出臺意味著高層對資本市場的頂層設計日臻完善，股市將迎來新時代，A股投資價值日益顯現。但另一種觀點同樣存在，其認為，股市改革的很多“硬骨頭”在文件中沒有涉及，政策托市僅會造成短期上漲。

政策托市，幾年一次?；仡欀袊墒械陌l展歷程，國家層面相關政策和文件的推出，不可謂不多。以所謂“國九條”為例，其實就有4個版本，分別是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本輪的“2014版”。每版都是“九條”，即從9個方面談如何推動資本市場和股市的健康發展。其中，以“2004版”和“2014版”對政策的闡述最全面，因此也最受業界關注，分別被稱為老“國九條”和新“國九條”。

老“國九條”是指2004年1月31日國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。其出臺背景是，股市已連續多年低迷，市場上長期積累的股權分置矛盾日益凸顯。但老“國九條”“藥效”平平，2004年至2006年，這是中國股市出了名的3年熊市。

同樣，對新“國九條”的托市效果，也不能太樂觀。知名投資者維權律師、上海杰賽律師事務所證券部主任王智斌認為，當前股市的首要任務之一是保護中小投資者，但新“國九條”在這方面未有制度性突破。“比如集體訴訟，法學界談了很多年，為什么提都不提？”王智斌對《南風窗》記者說。 縱觀歷任證監會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。

證監會發審委前委員、中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求則對《南風窗》記者分析，新“國九條”點到了中國股市很多問題的要害，有進步，但也有可細化之處。比如對注冊制問題，監管部門還必須要造就一種機制，讓注冊制有效實行，這包括透明度、發行人與中介機構的責任明確等。

不過，真的改革未必要大聲講出來。比如，新一屆政府很少提及樓市調控，卻用更有效的銀根收緊策略，讓樓市巨變每天都在發生。同樣，新一屆政府對股市“調控”的策略轉變也不應被忽略。

老“國九條”被稱為“將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度”，其9個方面的內容包括了股市戰略定位、豐富證券品種、發展中介機構、推動資金入市等內容?？梢哉f，其根本出發點是把股市“做大做強”。

而新“國九條”更多是站在投資者的角度來看問題?！赌巷L窗》記者統計發現，在新“國九條”中，提到“投資者”3個字的有40處，而提到“風險”二字的有30處。但在老“國九條”中，提到“投資者”的僅為14處，約為前者的1/3，“風險”有16處，約為前者1/2。就文件篇幅而言，新“國九條”約6000字，老“國九條”近5000字，“用詞”變化已很明顯。

事實上，對投資者利益的關注和對風險的提醒，這已經逐漸成為近年股市“調控”最大的主題。前任證監會主席郭樹清曾說“把散戶當傻瓜的日子過去了”，他還說，“低收入者慎入市”。同樣，現任證監會主席肖鋼甚至公開在黨刊《求是》撰文，對中國股市長期以來的“執法不嚴”表示了無奈。而縱觀歷任證監會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。 “融投”之辯

股市的價值是什么？這個問題是A股所有“怪事”的起源。中國股市設立的初衷是為國企脫困而服務，這幾乎成為主流看法。20多年的股市發展歷史也說明，為少數獲得“融資許可”的企業提供“無償”資金支持，的確是中國股市的主要任務。正常的股市既有“融資”價值，也有“投資”價值，即既要為企業融資服務，也要為投資者提供投資的回報，但“融資導向”明顯的中國股市主要擁有前一種。

價值的殘缺不單單存在于股市，整個資本市場也是如此。在一個成熟的資本市場，股市和債市是一個“蹺蹺板”的關系。換言之，當投資者認為股市缺乏投資價值，那么資金便會進入風險相對較小、收益更為穩定的債市。但中國資本市場的問題是，債券市場發展嚴重滯后，盡管債券存量的規模已有所擴大，但存在著參與者單一、交易不活躍的問題。最終，資本市場無法形成債股互補的良性關系。

對此，一位著名的賣方經濟學家曾對《南風窗》記者分析，債市和股市最大的差異在于債券是“硬約束”，而股票是“軟約束”。簡單些說，即債券需要還本付息，而股市融資可以光融資，而不用給投資者回報。兩種金融工具的不同性質，決定了以“融資”為主要功能的市場中，股票比債券更受融資者歡迎。而融資者恰恰可以主導市場制度的構建，那么債市發展便缺乏足夠強大的推動力。

除了債券不符合融資者“胃口”之外，債券的另一個問題是關乎社會穩定大局。這位分析師舉例說，假如企業債券無法還本付息，那么欠債還錢，天經地義，投資者會抗議，這會引發。但股民虧了，他們卻習慣于“自認倒霉”。因此，對一些政策制定者來說，這種市場之外的擔憂也是債券市場發展緩慢的重要因素。

盡管債市和股市無法形成“蹺蹺板”，但中國金融市場自有另一套“蹺蹺板”，即股市和樓市。目前，各方普遍認為原本屬于股市的投資都流到了信托產品等“影子銀行”之中，而事實上，這些產品的最終指向除了煤礦和民間高利貸之外，主要還是存在于樓市之中。但這種“蹺蹺板”是一套病態的融資系統。因為無論資金流向“蹺蹺板”哪一端，都無法形成對實體經濟的支持。

資本市場無法有效地支撐實體經濟的發展，這種局面由來已久，司空見慣。但金融系統的風險積累卻有燃眉之急，而同時，中國的資本市場正在喪失對這種風險的化解功能。

舉例而言，商業銀行是中國金融體系的核心。但目前，壞賬問題正逐步浮出水面，負債數十億的老板“跑路”，其上演頻率甚至超過了金融海嘯時期。 這兩種金融工具（可轉債和優先股）對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“”的危險。

對銀行體系而言，應對風險的終極辦法有兩個，一是通過政府的權力，二是通過資本市場。十多年前的銀行壞賬剝離和財政注資，屬于第一種方法；而第二種方法則是通過股市融資充實銀行資本金，同時通過債市的交易，把銀行體系的壞賬“打包”轉移出銀行體系。

但問題在于，就資本市場的現狀而言，這兩個“市場手段”恐怕難以奏效。首先，股市一直在2000點徘徊，一家銀行動輒數百億的融資計劃，很可能是股市跌破2000點的開始。其次，目前的債券市場主要參與者是銀行，而其他投資者的數量明顯不足。也就是說，“不良資產包”最后只能在銀行之間流轉，最終還是由這個體系承擔風險。

值得注意的是，新“國九條”也展示了對債券等金融工具的重視?！赌巷L窗》記者統計發現，新“國九條”的文件中提到“債”有32處，而提到“股”的不過28處。與此同時，還濃墨重書了期貨的發展。文字上的斟酌，固然不能說明問題的全部，但引入更多金融工具，化解風險的政策目的已很明顯。

一直以來，中國資本市場，尤其是股市的重要作用是化解其他部門的風險，從1990年代的國企融資脫困，到今天的“銀行保衛戰”都是這個邏輯。但關鍵在于，當這個市場長期缺乏“投資功能”，那么到最后，它作為“融資工具”的作用也會嚴重退化。直至需要化解的風險越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以說，資本市場改革，既是還利于民的需要，更在于形勢的使然。 股權之“罪”

股權無疑是人類在自然和工程科學之外的最偉大發明之一。在馬克思看來，股份制企業的出現，其意義不亞于蒸汽機問世。他認為，股份制是對私人資本和私人產業的揚棄，它使得私人資本取得了社會的性質。換言之，股份制使得普通大眾獲得了分享的權利。不過遺憾的是，股份制到了A股便時?！伴偕幢倍鵀殍住保吹钩蔀橐恍┧饺速Y本掠奪普通投資者的工具。

一般而言，按照財務學的“融資順位理論”（The Pecking Order Theory），股權融資是最“貴”的融資，其次是向銀行舉債，最便宜，也最安全的“融資”方式則是企業以自有資金來經營。簡單些說，股權融資的融資者必須要把好的企業分給別人，所以成本最高，而借錢的成本僅僅是利息，自有資金經營則不存在成本問題。

但在中國，這個經典的理論剛好被倒過來，股權融資是最“便宜”的融資，所有人都趨之若鶩，“傻子”才以自有資金經營。

股權融資的“變異”，這不應是中國資本市場引以為傲的實用主義“特色”。相反，它代表一種權力對市場機制的扭曲，既無效率，也無公平。

事實上，針對這種病態的“廉價股權”現狀，中國資本市場先后引入了兩種金融工具作為“修補”。一是可轉債，二是優先股。所謂可轉債，其為債券的一種，可以轉換為債券發行公司的股票，也可以不轉，轉換的選擇權在投資者。美資券商高盛投資蒙牛、吉利等內地企業，便一直采取這種“進可攻，退可守”的工具。而優先股的優勢是，投資者在利潤分紅及剩余財產分配方面享有優先權，這也是巴菲特最擅長使用的投資工具。

可以說，這兩種金融工具對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“”的危險。

目前，優先股試點已成為業界的焦點。因過度放貸而資本金吃緊的各大銀行躍躍欲試，紛紛推出優先股發行計劃，以期從股市籌錢來補充資本金。

對此，長期研究美國證券市場的上交所咨詢專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《南風窗》記者表示，在“原產地”美國，優先股具有極強的分紅功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滾存，即本期的分紅可以積累到下期一并支付。但從國內一些銀行目前公布的優先股方案來看，股息是按年支付的，同時股息也不能滾存，這就使得優先股的分紅功能大打折扣。

篇9

關鍵詞：證券市場；上市公司；財務預警

文章編號：1003－4625（2009）03－0086－05中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

Abstract: This paper reviews the theoretical study of domestic and foreign literatures about financial alarm. Based on evaluation of the existing theories，it is proposed that non-financial and financial variables should be combined, and financial distortion alarm theory and financial failure alarm theory should be integrated.

Key Words: Security Market; Listed Companies; Financial Warning

我國自改革開放以來，競爭激烈的市場經濟一方面為企業提供了廣闊的舞臺，另一方面也面臨著激烈的競爭和挑戰，稍有不慎就可能被卷入失敗的漩渦。企業因財務危機導致經營陷入困境,甚至破產的例子更是屢見不鮮。如何在財務危機到來之前就預先覺察苗頭，以便盡早采取措施，消除危機隱患，已成為當前亟待解決的現實問題。同時，隨著我國證券市場信息披露制度的不斷完善,根據這些信息構造合理的財務風險預警模型已經具備了現實的可能性。

從財務預警理論的發展歷程來看,財務預警理論是隨著證券市場不斷發展而產生和不斷深入的。“危機預警”的思想起源于20世紀初的歐美，在20世紀50年代取得了顯著的成果。進入90年代，由于企業危機爆發的頻率也越來越高，人們更加重視危機預警管理。在危機預警的發展過程中，財務預警的研究也相應展開。根據研究方法的差別，一般可把這些理論大致分為定性預警分析和定量預警模式兩類。

一、定性預警方面的研究

定性預警的方法主要包括災害理論、專家調查法、“四階段癥狀”分析法等幾種方法。

Scapens, Ryan和Fletcher(1981)的災害理論是分析解釋因均衡系統的影響因素緩慢變化從而引起系統的突然變化的理論。該理論認為公司就像一個流動資產的儲備池，財務比率就是用來測量流過儲備池流量的大小。但流量大小并不能夠確定儲備池是否一定要枯竭，因為可以通過債權人繼續加水。這就要看債權人怎么看待財務比率的變化。許多公司破產，原因就在于債權人看到公司財務比率惡化，然后就想抽干“儲備池”，或者不想繼續加“水”了。

專家調查法就是企業組織各領域專家運用專業方面的知識和經驗，根據企業的內外環境，通過直觀的歸納，對企業過去和現在的狀況、變化發展過程進行綜合分析研究，找出企業運動、變化、發展的規律，從而對企業未來的發展趨勢做出判斷。

“四階段癥狀”分析法認為:企業財務運營情況不佳，肯定有特定的癥狀，而且是逐漸加劇的。因此應及早發現各個階段的癥狀，對癥下藥。企業財務運營病癥大體可分為四個階段:財務危機潛伏期;財務危機發作期;財務危機惡化期;財務危機實現期。

我國學者李秉成(2004) 從上市公司財務困境形成角度、困境征兆角度探討上市公司財務困境預分析方法。提出了財務困境加權分析法和象限分析法兩類財務困境綜合分析方法。

張友棠(2004)指出建立財務預警系統是財務管理制度創新的必然選擇。在此基礎上，構建了基于經濟周期理論的財務預警管理系統――理論模型、程序方法、警兆識別、指數測度。

二、定量財務預警方面的研究

（一）單變量判定模型

最早的財務預警研究是Fitzpatrick(1932)開展的單變量破產預測研究。Fitzpatrick最早發現，出現財務困境的公司其財務比率和正常公司的相比，有顯著不同，從而認為企業的財務比率能夠反應企業財務狀況，并對企業未來具有預測作用。實證結果表明判別能力最高的是凈利潤／股東權益和股東權益／負債。

而美國的比弗Beaver (1966 )最早運用統計方法研究了公司財務失敗問題，提出了較為成熟的單變量判定模型。比弗發現具有良好預測性的財務比率依次為1.現金流量/債務總額;2.凈收益/資產總額；3.債務總額/資產總額。該研究的意義在于發現了不同財務指標具有不同預測企業破產的能力，為多變量方法預測奠定了基礎。

但是單變量模型卻具有以下局限性：其一，僅用一個財務指標不可能充分反映企業的財務特征。其二，如果使用多個指標分別進行判斷，這幾個指標的分類結果之間可能會產生矛盾，分析者可能得出不同的結論，以致無法做出正確判斷。

（二）多變量線性判定模型

美國學者Altman (1968 )最早運用多變量分析方法探討財務預警問題。Altman運用主成分分析方法提煉最有代表性的財務比率，通過統計技術篩選出那些在兩組間差別盡可能大而在兩組內部的離散度最小的變量，從而將多個標志變量在最小信息損失下轉換為分類變量，獲得能有效提高預測精度的多元線性判別方程。

Z=1.2X1+1.4 X2+3.3 X3+0.6 X4+0.999 X5

其中Z是判別函數值；X1～X5是Altman所選的5個比率，它們分別是：X1=營運資金/資產總額,X2=留存收益/資產總額，X3=息稅前利潤/資產總額,X4=權益的市場價值/負債賬面價值總額，X5=銷售收入/資產總額。

一般來說，Z值越低企業越有可能破產。奧特曼還提出了判斷企業破產的臨界值：當Z記分超過2.99時，企業被劃為不會破產之列；若Z分值低于1.81，則企業被列為破產類。在這兩個數字之間的區域被稱為“未知區域”或“灰色區域”。

我國學者周首華、楊濟華和王平(1996)提出了F分數預測模型，通過更新指標和擴大樣本數對Z分數模型進行了修正。

陳靜(1999) 以1998年的27家ST公司和對應的27家非ST公司，使用了1995-1997年的財務報表數據，進行多元線性判定分析，發現由負債比率、凈資產收益率、流動比率、營運資本/總資產、總資產周轉率6個指標構建的模型，在ST發生的前3年能較好地預測ST。

多元線性判定模型具有較高的判別精度，但也存在一些缺陷。其一，模型假定比較嚴格。模型要求自變量是呈正態分布的，兩組樣本要求等協方差，而現實中的樣本數據往往并不能滿足這一要求。這就使得許多研究都是在相對準確的前提下進行，其結論必然會有令人質疑的成分。其二，在前一年的預測中，多元線性判定模型的預測精度比較高，但在前兩年、前三年的預測中，其預測精度都大幅下降，甚至低于一元判別模型。

（三）多元邏輯(Logit)模型

多元邏輯模型的目標是尋求觀察對象的條件概率，從而據此判斷觀察對象的財務狀況和經營風險。Logit模型假設了企業破產的概率P（破產取1，非破產取0），并假設Ln[p/(1-P)]可以用財務比率線性解釋。假定Ln[p/(1-p)]=a+bx，根據推導可以得出p=exp(a+bx)/[1+exp(a+bx)]，從而計算出企業破產的概率。

Ohlson(1980)第一個采用Logit方法進行破產預測。其模型使用了9個自變量,估計了三個模型，分析了樣本公司在破產概率區間上的分布以及兩類判別錯誤和分割點的關系。他發現至少有四類顯著影響公司破產概率的變量:公司規模、資本結構、業績和當前資產的變現能力。繼Ohlson之后，Gentry, Newbold and Whitford(1985); Casey and Bartczak(1985); Zavgren(1985)也采用類似的方法進行研究。

我國學者陳曉等（2000）以38家ST公司為研究對象，運用Logit回歸，研究結果表明:負債權益比率、應收賬款周轉率、主營業務利潤/總資產、留存收益/總資產具有較強的預測能力。程濤(2002)以1998-2000年被ST的A股上市公司為研究樣本，運用時間序列回歸和Logit回歸方法，從財務指標角度和現金流量角度分別構建預警模型，并在此基礎上構建綜合預警模型。姜秀華(2001)、吳世農、盧賢義(2001)、李華中(2001)等也采用類似的方法進行研究。

Logit模型的最大優點是，放寬了模型的假設條件，運用范圍更加廣泛。但是其計算過程比較復雜，在計算過程中還有很多的近似處理，這些會影響到模型的預測準確度。如Logit模型常假定先驗概率為1?1，選擇0.5為分割點，實際上企業破產概率要比不破產概率小得多。以實際破產/非破產概率比作為先驗概率可能會影響模型的預測精度。

（四）多元概率比(Probit)回歸模型

Probit回歸模型同樣假定企業破產的概率為p，并假設企業樣本服從標準正態分布，其概率函數的p分位數可以用財務指標線性解釋。其計算方法和Logit很類似，先是確定企業樣本的極大似然函數，通過求似然函數的極大值得到參數a、b，然后利用公式p=■1■e■2dt，求出企業破產的概率。

Ohlson(1980)首先采用Probit方法進行財務預警研究的。他選擇1970-1976年間破產的105家公司和 2058家非破產公司組成配對樣本，采用極大似然法，分析了樣本公司在破產概率區間上分布以及兩類錯誤和判別閥值點之間的關系。

Probit模型和logit模型的思路很相似，所以其局限性和Logit模型類似。不同之處在于多元概率比模型假設樣本服從標準正態分布，且尋求破產概率的方法不同，Logit采用取對數方法，而Probit采用積分的方法。

（五）神經網絡分析模型

用于財務危機判定與預測的類神經網絡模型一般利用一組案例建立系統模型，類神經網絡模型接收一組輸入信息并產生反應，然后與預期反應相比較。如果錯誤率超過可以接受的水平，需要對權重W做出修改或增加隱藏層數目并開始新的學習過程。經過反復循環，直至錯誤率降低到可以接受的水平，這時學習過程結束并鎖定權重,類神經網絡就可以發揮預測功能了。

Odom and Sharda(1990)開拓了用BP神經網絡預測財務困境的新方法，其研究是以Altman所構建的五個財務比率為研究變量，使用類神經網絡與判別分析做驗證比較，其結果發現類神經網絡具有較佳的預測能力。

Tam(1991)采用人工神經網絡(ANN) 進行財務預警研究，通過對人工神經網絡的模擬，得出神經網絡可以應用于財務預警，且具有較高的預測精度。

Koh and Tan在1999年以6個財務指標為研究變量做了類似的研究，得出類神經網絡模型的預測效果優于Probit模型的結論。

我國學者楊保安等(2002)采用ANN模型進行財務危機預警研究，結果表明:樣本的實際輸出和期望輸出較為接近，顯示出神經網絡是進行財務評估的一種很好的應用工具。柳炳祥、盛昭翰(2002)分析了評價財務危機的指標體系和財務危機等級的劃分和基于粗神經網絡的財務預警方法，并用一個預警實例進行了驗證。

人工神經網絡具有較好的糾錯能力，從而能夠更好地進行預測。然而，由于理論基礎比較薄弱，ANN對人體大腦神經模擬的科學性、準確性還有待進一步提高，因此其適用性也大打折扣。

（六）其他財務預警模型

除上述提到的主要的研究財務預警的模型分析方法外，還有如遞歸分割算法、生存分析、CUSUM模型、線性目標規劃、事件歷史分析法、專家系統等模型和分析方法，但由于其適用性或準確性等原因，沒有成為主要的財務預警理論，在此不再一一贅述。

（七）財務預警理論的拓展研究

1.考慮其他非財務因素的研究

研究人員一直嘗試使用非財務信息構建預測準確率更高、預測結果更穩定的預測模型。Gilson (1989)認為高層管理者如CEO、總經理或總裁等離職也可以作為財務危機的指標。他以1979年至1984年共381家發生財務危機的公司為樣本，發現52%公司的有高級管理人員異動之情形，而正常公司只有19％。

Donaldson (1986)及GirouxWiggin (1984)認為有的經濟事件有一定的前置時間，可以用作構建模型的變量。如破產前幾年企業通常有到期票據不能及時支付、銀行貸款不能及時償還及高層管理人員出售公司股票等等。

Marquette(1980)認為使用長期性或宏觀性的經濟指標，如將利率、通貨膨脹率、景氣變動指標、產業與經濟之間關系等作為構建模型的變量，可以提高模型的準確度。

王克敏（2005）研究認為在財務指標基礎上引入公司治理、關聯交易、對外擔保等非財務指標，可以大大提高公司ST的預測準確率。郭斌等(2006) 研究認為加入貸款期限和M2增長率這兩個非財務指標的8參數建立模型，具有較高的預測精度和較好的模型擬合度。鄧曉嵐（2006）研究結果顯示加入年度累積超額收益率與審計師意見的非財務指標后預警效果較好。

2.財務失真預警方面的研究

關于財務信息失真問題，早期的研究大多從財務舞弊的動因、手段、防范與治理等方面來進行研究。1999年Healy and Wahlen首先從會計舞弊行為市場反應與識別方面進行了研究。認為投資者似乎能夠辨認物價上升期間那些為了稅收利益而采用后進先出法的公司，并且對相應的報告盈余的下降反應溫和。Green and Choi(1997)以財務指標為輸入變量，采用人工神經網絡（ANN）技術構造了建立在原始財務數據基礎上的會計舞弊判別模型，并發現這一模型將大大改善獨立審計師發現舞弊行為的能力。Beneish(1999)提出利用會計數據來判別上市公司是否存在會計舞弊的思想，他以1987-1993年間受美國證監會處罰的74家公司為會計舞弊樣本，以其他上市公司為正常樣本，基于8個財務指標建立了Probit模型，準確預測率達到了75%。Spathis, Doumpons and Zopounidis(2002)以希臘舞弊公司與非舞弊為樣本，采用多標準分析、單變量和多變量統計技術建立了包含Z計分值和不包括Z計分值的模型識別舞弊財務報告的可能性。

鹿小楠和傅浩(2003)在Beneish的研究基礎上，分別建立多元判別模型和Logit回歸模型，但對我國會計舞弊公司的判別成功率都僅僅為60%;蔡志岳、吳世農(2007)運用條件Logit回歸模型對公司信息披露違規進行預警研究，實證結果表明在違規前一年，基于財務指標、市場指標和治理指標的預警模型可以有效地提前甄別信息披露違規的上市公司。

三、對國內外現有文獻述評

在財務預警的定性研究方面，國內外學者從引起企業危機發生發展的內外各種因素進行了探討，對財務危機的各個階段進行了詳細的劃分和研究，對問題各個方面的分析都很深入。但從事定性研究的結論能夠直接和定量模型結合起來的還不多。如探討了影響企業財務困境的各種因素，但怎樣把這些因素用于財務預警模型中，進行這方面研究的人并不多見。

從財務預警的定量研究方面看，國內外學者結合各種量化的技術，出現了很多的預警模型，在上述文獻綜述中我們也可以感受到這一點。但是其應用性和可操作性較差。筆者認為，不管模型做的多么復雜和巧妙，關鍵是要能夠應用到實際中去，解決不同財務信息使用者的認知需要，這才是最根本的。

（一）財務預警模型的局限性

首先，模型會受到樣本選取范圍和樣本時間區間的限制。研究發現，從不同的樣本選取范圍和不同的時間區間所得出的預警模型存在很大的差異。影響模型精度的因素很多，包括建立模型所用資料的時效性、國別特點、行業特點等。一國建立的模型不能直接適用于另一個國家，因此有必要建立各國自己的預警模型。其次，由于不同的模型需要不同的前提條件，如自變量要服從正態分布，樣本要求等協方差等，而事實上很多時候這些條件并不能夠完全得到滿足，很多研究者所建模型大多是在近似條件下成立的，這必然影響到模型的正確性和預測精度。

（二）變量的選擇方法問題

如何選取變量指標還缺乏理論支撐，研究人員在選擇變量時，常受到自身價值判斷的影響。如Altman在建立Z模型時，也只列出了22個財務比率，從中選出了5個比率。這些比率的選擇不是建立在理論的基礎之上的，而是根據它們的“通用性”和Altman的主觀認為。另外，這些模型的變量大多只涉及財務比率，考慮非量化因素的較少?？紤]非量化因素后加入定性指標的分析將會有效提高模型的準確度，這需要進一步的探索。

（三）財務預警研究重理論研究輕應用研究

財務預警研究者更多的是關注預測的準確性，但卻沒有能夠同時關心使用者的實際可操作性。財務預警研究在財務預警模型精巧性的同時，更需要在財務預警技術的應用與推廣方面多下工夫。

（四）關于財務信息失真問題

傳統的財務失敗(困境)預警模型本身不能對財務報表的真偽進行鑒別,用可能虛假的財務報告來進行財務預警,會使財務危機預警模型的預測結果發生偏差。從財務失真預警這方面來看，理論研究較少，特別是國內的研究尚處于起步階段。另外，財務失真和財務失敗預警兩方面的研究相互脫節，這兩方面的研究沒有能夠結合起來進行。

根據上述研究述評，筆者認為要重點解決財務預警理論的實際應用性問題，使其能夠真正滿足財務信息使用者的需要。應注意使用包括非量化因素的財務預警指標體系，尤其要注意建立財務失真（舞弊）和財務失?。ɡЬ常┒呦嘟Y合的雙元財務預警模型，一方面，對中國不發達、不完善的證券市場而言，財務信息失真問題是非常嚴重的（事實上在美國這樣成熟的市場，財務失真現象也是大量存在的），財務失真的預警研究尤其必要。但從現有的文獻來看，絕大多數的理論性研究局限于上市公司會計舞弊的動因、手段、防范和治理，很少涉足舞弊的市場反應與識別和預警問題，特別是預警模型的研究。另一方面看，上市公司所面臨的各種危機和財務困境，要求我們要進行財務失敗預警的研究。這方面的文獻較多，正如前面所述，理論上也較為豐富。但是，財務失敗預警的研究沒有和財務失真預警研究結合起來，用可能是失真的數據來預警，其結果可想而知。所以，要建立財務失真和財務失敗雙方面相結合的財務預警模型，才是正確解決上市公司財務預警問題的根本之道。

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篇10

主題詞:內部職工股現狀存在問題規范解決

內部職工股顧名思義是由企業內部職工持有的股份。內部職工股的存在形式較復雜，需要明確加以區分，主要有三種形式：第一種是定向募集的股份公司在成立時，經批準向內部職工定向募集產生，是我們通常所說的內部職工股，本文將對該種形式的內部職工股進行重點論述。第二種是社會募集設立的上市公司在新股發行時，按占流通股本10的比例向職工配售形成，通常稱公司職工股，這些股份可以在發行的新股上市6個月后上市流通。第三種是有些股份公司在設立或經營中通過其他途徑設置產生內部職工股。如內部職工通過職工持股會或工會或者其他具有職工持股會性質的公司間接持有股份公司股份。對后兩種形式的內部職工股，因第二種形式規定明確，實踐中沒有太多后遺問題，第三種從性質上說屬于法人股，而不屬個人，所以本文不做太多論述。下文主要對第一種形式即通常所說的內部職工股在中國的產生發展歷程以及對解決遺留問題的設想進行簡單的論述。[1]

一、內部職工股的由來及在中國的實踐

職工持股，最早起源于美國。在美國，職工持股制被稱為職工持股計劃（ESOP-EmployeeStockOwneshipPlans）。這種制度是美國經濟學家、律師路易斯凱爾索（LouisKelso）最先提出來的，因而他被稱為職工持股計劃之父。凱爾索及其追隨者為了解決由于工業革命和科技發展所造成的社會財富分配不公的問題，提出了“二元經濟學”理論。這一理論的基本思想是，在正常的經濟運行中，任何人不僅可以通過他們的勞動獲得收入，而且還必須通過資本來獲得收入，這是人的基本權利。根據這一思想，凱爾索等人提出，人類社會需要一種既能促進經濟增長又能鼓勵社會公平競爭的制度，這種制度必須具有一種使任何人都能獲得兩種收入（勞動收人和資本收入）的結構，從而激發職工的創造精神和責任感，于是，他們專門設計了職工持股計劃。從70年代中期起，職工持股計劃越來越廣泛地引起各界關注，美國政府和國會給予了大力支持，并為此制定了專門的法律，據統計，在美國最成功的100家公司中，有46家實行了職工持股計劃。隨后聯邦德國、法國、英國等國家看到這種制度的優越性便紛紛效仿[1]。

職工持股制度其主要目的在于穩定職工隊伍，留住人才，為企業發展籌集資本，防止公司被惡意并購。在實踐上，國外職工持股在改善企業內部運作方面是成功的，之所以吸引了企業的效仿者，關鍵是把每個人的收益須與企業的整體效益相聯系，整體效益的好壞直接關系著所有人的利益，且職位越高承擔的風險越大。

對于80年代末90年代初的中國來說，當時正處于轉化企業經營機制,進行股份制改造試點時期,國外職工持股所體現的優越性以及國外職工持股制度設立的目的，正是我國企業股份制改造所要達到的目的。中國在由傳統的計劃經濟體制向現代市場經濟體制的轉型過程中，所有制理論以及收入分配制度上的突破，也為職工持股制度的推行奠定了基礎，職工持股在各地悄然興起。1982年沈陽一些企業開始吸收本企業職工入股；1984年7月，北京天橋百貨公司由于店面裝修，向公司內部職工發行了300萬元的內部職工股票，但當時這些投資并非以規范的股份出現，企業也不是規范的股份公司。20世紀80年代中后期，隨著我國經濟體制改革步伐的加快，企業的股份化改造取得了迅速的發展，1992年5月15日，國家經濟體制改革委員會、計劃委員會、財政部、中國人民銀行、國務院生產辦公室聯合了《股份制企業試點辦法》、同時國家體改委《股份有限公司規范意見》，這兩份部門規章都對內部職工股進行了相關的規定，這也是關于內部職工股最早的國家規定。從上述規定開始，政府一系列文件，采取措施著重對內部職工股持股進行了規范和管理，從內部職工持股的發行情況看，大致可分為三個階段：第一階段為1995年5月15日國家體改委《股份有限公司規范意見》至1993年4月3日《國務院辦公廳轉發國家體改委等部門關于立即制止發行內部職工股不規范做法意見的緊急通知》下發期間，該階段允許發行內部職工股但須經批準且比例不得超過總股本的20；第二階段從1993年4月3日至1993年7月1日國家體改委《定向募集股份有限公司內部職工持股管理規定》下發期間，針對實踐中出現的“內部股社會化，法人股個人化”的問題進行清理以及對新要求成立內部職工持股的定向募集股份有限公司暫緩審批階段；第三階段從1993年7月1日至1994年6月19日國家體改委發文禁止批準設立定向募集公司，該階段內部職工股發行占總股本的比例不能高于2.5。1994年6月19日禁止批準設立定向募集公司以后，具有中國特色的定向募集公司內部職工股的發行不再出現，但圍繞已發行的內部職工股的規范、清理等大量歷史遺留問題至今存在。

二、內部職工股現狀及存在的問題

幾乎與我國企業股份制改革同時起步的企業職工持股制度，從一開始就帶有很強的自發性和實驗性，因此其局限性和存在的問題顯而易見。內部職工股具有人身性質，只能為公司內部職工所持有，但

是在發行過程中有法不依，執法不嚴的現象嚴重，從一開始就出現了大量的違規或者不規范的情形，主要表現為：內部職工股超范圍發行、私下轉讓、登記管理的不規范等。例如浙江海越公司在發行時總股本13800萬股，其中內部職工股2500萬股，占總股本的18.11，但是由于公司內部職工僅303人，公司職工無力認購批準發行的全部內部職工股，因此將內部職工股的認購范圍擴大到發起人單位及定向募集社會法人股股東單位職工，超范圍比例占到內部職工股總數的90.5，且在認購的3年內發生了轉讓。

從1993年開始，全國各地還陸續成立了28家證券交易中心，主要從事全國數千家定向募集公司內部職工股的柜臺交易和過戶轉讓。從1994家開始，由于柜臺交易受到限制，全國又陸續成立了從事定向募集公司內部職工股經批準可以掛牌轉讓的產權交易中心，為內部職工股提供了自由轉讓的平臺，而掛牌轉讓也使內部職工股大量的流到了社會上，轉為實際上的社會個人股。1998年，由于對在中國發展場外交易市場認識上的不統一，以及缺乏一個強有力的監管法律體系和組織體系，同年頒發的《國務院辦公廳轉發證監會關于〈清理整頓場外非法股票交易方案〉的通知》（國務院10號文）把上述產權交易中心從事的非上市公司股票、股權證等股權類證券交易視為“場外非法股票交易”明令禁止，決定對這些場外交易市場進行全面的清理。除上海保留了兩家產權交易所外，其余全部關閉，退市摘牌企業達570多家[1]。而另一方面，地下股票交易從來沒有停止過，不僅如此，而且公開的場外交易越是被禁止，股票地下交易越是興盛。

這一切都使內部職工股呈現出一片混亂狀態，帶來了大量的遺留問題亟待解決，也給設置內部職工持股的定向募集公司帶來不良的影響。其主要存在以下幾個方面的問題：

1、實踐中職工股管理不規范，職工持股流于形式，喪失了必要的約束機制。對職工股由專門的機構進行規范管理，這是國外的通行作法，但我國職工股的管理機構及管理方式混亂，管理職能隨意化及管理人員素質不高。對內部職工的管理不嚴以及內部職工股短期獲利豐厚的刺激，也使管理層的一些人有機可乘，將內部職工股變成他們賺取個人資本，買通權利或的工具，結果強化了內部人控制。

2、職工持股形式不夠規范合理，股權過于分散，缺乏參與公司經營管理現實可行性，致使增強企業凝聚力的激勵目的未能很好實現，內部職工股并沒有起到提高企業經營業績的作用。立法上將職工定位于小股東范圍，股小言輕，往往更注重于股份的增值和風險的轉移，而非參與投票表決，同時由于政策的不配套和利益驅動，職工股在短期內便會大量沖向股市，既沖擊了金融市場，也使職工持股制失去了應有的凝聚力，便使職工股變質，淪為單純的短期福利措施。

3、職工持股無計劃狀態。盡管我國各地方許多國有企業都搞了內部職工持股，有些地方如北京、上海、天津、西安、江蘇等頒布職工持股條件，但整體而言，沒有一個系統而長遠的發展規劃，各地和各企業出于自身的需要，各自為政，各行其是，不僅是不同地區的規制相互矛盾，而且已經建立起來的這些制度有些會為今后的統一造成諸多障礙，加大了后期建立統一規范的成本。

4、對公司上市產生影響。準備上市的定向募集股份公司內部職工股的合法性及清理狀況是公司上市時關注的重點，中國證監會的《股票發行審核標準備忘錄第11號-關于定向募集公司申請公開發行股票有關問題的審核要求》雖然明確了內部職工股流通標準，但是有些公司由于內部職工持股混亂，超范圍超比例現象嚴重，公司設立的合法性難以得到確認，影響了公司的上市進程，甚至成為公司上市不可逾越的障礙。

5、非上市的定向募集股份公司內部職工股目前處于三不管狀態。在國務院10號文后，場外非法股票交易市場得到清理，而對于清理后摘牌退市并沒有條件上市的公司的社會個人股如何進行規范運作，成了法律監管的空白之地。三、內部職工股的規范解決方式

由于職工持股制度具有極為重要的理論意義和現實意義，針對我國目前存在的問題，結合業內人士提出的相關規范建議，筆者認為完善我國的職工持股制度可以從以下幾方面考慮：

1、在立法方面，針對我國職工持股的規范法律效力過低，從而導致有法不依，執法不嚴的狀況，必須要有更高層次的法律對現有內部職工股的規范運作進行規定，真正做到有法可依。而在立法時亦應當考慮對目前非上市股份公司社會個人股股東權利的保護，規定類似于上市公司的信息披露制度、公告制度等，即有利于規范該部分股份的轉讓，也有利于非上市股份公司的規范運作，保護了中小股東的利益。

2、加大政府的支持力度和規范職工股的管理機構及管理行為。政府應在政策上為職工持股給予政策保障，并設立專門人員管理和監督公司的職工持股變動狀況，使其合法操作與運行，從而真正保障職工的利益。但我國職工股的管理機構與管理方式比較混亂，沒有統一的標準，所以有必要對之規范。一方面，提高企業職工股管理人員的業務素質，使其對自己的職責心中有數，從而最大限度為職工謀利益。另一方面，要充分發揮企業職工股管理機構的職能，不僅負責職工股的收益權和日常事務管理，更要發揮其集中職工股，代表職工利益，行使投票表決權，真正投入企業的民主管理中

3、設置民事信托。民事信托可以說是實現職工、股東和公司利益最大化的一條捷徑。其操作的法律依據是《信托法》，具體方式是由持有公司內部職工股的股東與一個“適格的主體”(通常為公司的法人股東)簽訂信托約定書，約定信托目的、信托當事人、信托財產、信托利益的實現形式及方法、信托期限、信托管理機構、信托規則和信托管理委員會工作細則及其他相關事項，明確信托的內部職工股權益與“適格主體”的資產相區分，該權益始終仍歸屬職工本人，“適格主體”應單獨設賬，并由信托管理委員會單獨管理有關的信托的分紅等事務；然后，設立信托管理委員會，制定相關的《信托規則》、《信托管理委員會工作細則》，規范信托運作。采用民事信托的方式，將原本分散在職工手中的股權集中起來，增強了公司股權的完整性，有利于公司重大決策的制定，而又不會損害公司職工股東的切身利益。[1]

4、規定一定的保留期，在期限屆滿后允許內部職工股依法流動。我國設置職工持股制度，本意在于通過職工持股，從而使職工與企業形成一個命運共同體，從而使職工更關注企業生產，提高其積極性，因此，嚴格禁止職工股隨意流通。但實踐中持股的職工為了追求短期效益，通過雙方協議、黑市交易等方式隨意轉讓股票的客觀事實大量存在，法律形同虛設，絕對的禁止也勢必會嚴重損害到職工個人的利益。借鑒英國、法國的做法，規定較長的保留期，引導職工既關注股票的短期效益，也將投資轉向企業的長期經營，將兩者結合起來。在保留期內不得轉讓，除非特殊情況，如勞動力死亡、轉移等。因此，對于職工股的轉讓，我們既不能禁止得太死，也不能放任自流，應當在實踐中不斷總結經驗，以規定較為適當的保留期，從而更有效地兼顧職工與企業雙方的利益。

5、建立規范的產權交易市場。作為股份制試點，中國在90年代初由體改系統審批了6000多家定向募集公司，這些公司當時定向募集的股份有些也流到了社會上，只是由于上市指標的緊張，他們沒有上市的機會或不符合上市的條件；另外1998年一些產權交易中心關閉后，掛牌企業被摘牌，目前處于非常艱難的境地，也必須要考慮這些企業曾經掛牌的歷史事實，保持我國資