導語：如何才能寫好一篇證券市場線的經濟意義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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證券市場是一個融資的市場,充足的流動性是證券市場存在和健康發展的必要條件,市場流動性的穩定對于資源的合理配置起到積極的作用。而現實中流動性是經常變動的或流動性不足,對投資者的投資產生一定的風險,稱為證券市場的流動性風險。主要表現在以下幾個方面:

第一,資產的多樣性。證券市場的資產多樣性,表現在不同投資者選擇不同的資產。由于資產的投資性質和投資水平,再加上投資者的投資選擇,導致不同資產具有不同的流動性。一般情況下,流動性風險與流動性的速率成正比。

第二,市場交易機制的不成熟。完善的交易機制建立需要一定的時間和實踐。目前流行的交易機制主要有兩種,一種是所謂的報價驅動機制,指在同一時間上交易者在買價和賣價之間的交易選擇,這種選擇在交易報價下能夠得到履行,這確保了市場流動性的完成,降低流動性風險。另一種是指令驅動機制,價格有效發現機制是指令驅動的市場上的主要作用,在實踐和價格優先原則下,大量投資者利用信息做出交易決定,并在電腦系統中做成交易,從而提高了交易的效率,降低交易的成本。

第三,流動性的不穩定變化。證券市場流動性的未知狀況是其風險具有不確定性,并且流動性的不穩定是證券市場的常見現象。信息不對稱,資產的投資方向和質量,政府的監管措施、經濟發展形勢等因素都影響著流動性的穩定性。

第四,宏觀經濟政策的影響。政府制定的宏觀貨幣政策和股市調節政策也會造成股市的流動性風險。具體來說,通過宏觀貨幣政策,如調節利率水平、控制貨幣供給量、控制金融機構貸款余額等,可以對金融體系產生持續性的影響。金融體系和股票市場在中國來說結合是異常緊密的,金融體系產生動蕩,股票市場的流動性不可避免地將會出現問題。另外,國家為了特定的目的對股市進行調節也會對股市的流動性產生影響,造成流動性風險。

二、流動性風險產生的影響

證券市場是資源配置的市場,是投資者直接投資的渠道。證券市場的穩定性關乎資源的合理配置,經濟的穩定發展。體現在對以下三方面的影響:

第一,流動性風險對投資者投資收益和預期的影響。證券市場流動性是一種未來預期的投資,證券市場流動性不存在問題時,投資者能夠如預期一樣獲得應得的投資收益。若存在流動性風險,現實的發展將會背離獲得投資收益的預期,這就會使投資者受到一定的損失。

第二,流動性風險影響證券市場資源配置作用的實現。證券市場的流動性是保證資源有效配置的前提,良好的流動性使投資者的資金以最低的成本流入到最需要的部門,這為資金的供給方和需求方搭建了很好的平臺。那么,如果證券市場存在流動性風險,將不能保證實現資源有效配置的最大化。

第三,證券市場的嚴重流動性風險會引起社會經濟的不平穩發展。金融市場是一個包含很多部門的融資市場,那么,一旦爆發金融風險,將會影響社會經濟的各個方面。作為金融市場的一部分,證券市場如果出現嚴重的流動性風險,也將會引起社會經濟的不穩定性,并通過不同的傳導機制影響經濟的微觀層面,對民眾的生活帶來嚴重的影響。

三、流動性風險宏觀經濟效應分析

目前,中國股市持續低迷,從2008年大跌之后,一直到現在市場仍然不能恢復如初。造成這種現象的原因,很大程度上是由于此次全球金融危機不利影響的后續作用,但其他一些因素,諸如證券市場的流動性風險也造成了證券市場的不良表現。

證券市場存在流動性風險將會對投資者乃至對整個社會和宏觀經濟造成不良影響,那么分析流動性風險對宏觀經濟的影響意義重大。證券市場流動性的流動性風險宏觀經濟效應是指在證券市場中,如果存在流動性風險,這種風險將會對證券市場乃至整個宏觀經濟主體造成何種影響。本文從以下幾個方面進行分析。

首先,證券市場存在流動性風險,表明證券市場將存在一定程度的資產不良現象。2001年,中國證券市場出現過一次比較大的動蕩,其原因就在于中國證券市場中存在很多臨時“募集基金”,當股市出現動蕩的時候,“募集基金”大量外逃,造成證券市場資金鏈的中斷,流動性危機立刻浮出水面。證券市場的反常表現造成了整個金融體系的動蕩,這種不良現象持續傳導,最后對整個國民經濟造成了非常大的不利影響。這種現象說明,從宏觀的角度來說,證券市場的不良反映,將會通過金融體系迅速傳導至整個宏觀經濟體系,造成經濟動蕩。

其次,證券價格的異常波動引起基金贖回,進一步引起股價下跌,那么基金將進一步贖回,股價進一步下跌,從而形成一個惡性循環,這會造成宏觀經濟的不穩定性。如果機構投資者對證券市場的投資模式單一,比重大,證券市場的惡性循環會導致嚴重的“羊群效應”,加劇市場的波動性。

第三,從投資者的角度來說,2007年中國股市大漲持續良久,對中國居民造成了很大影響,最直觀的現象就是證券市場中的投資個體開戶數前所未有地迅猛增加。那么,如果證券市場出現流動性風險,其影響的投資者范圍也空前加大。證券流動性引起的資金流動性會影響宏觀經濟中的資源配置,進而由證券流動性風險引發系統性風險。

同時,證券市場的流動性風險會引起投資方投資預期的改變,從而使投資方的投資行為短期化,阻礙原本由證券市場提供的短期融資渠道,引起資本市場的惡化,削弱市場信心,使商品及資本市場都出現震蕩。這將進一步擴大風險可能帶來的沖擊,影響金融穩定和社會穩定。

四、政策建議

鑒于我國證券市場的不成熟,以及流動性對證券市場的重要作用和對我國經濟發展的主要影響,我們應從以下幾個方面采取措施,降低流動性風險,以提高我國證券市場的配置效率:

(一)進一步完善證券市場的交易機制,加強各種信息披露制度

證券市場是企業與投資者之間交易的場所,機制的健全和信息的及時性、準確性、全面性的公開,對于投資者權益的維護,投資效率的提高,交易成本的降低都有著很重要的作用。

(二)改革股權分置,培養投資者信心

投資者的預期,股權體制的改革,對于融資的暢通,交易的達成,有著重要的意義,這也對流動性風險的降低,提高流動性有著推動作用,進而提高投資者投資的信心。需要說明的是,股權改革對于投資者信心的提高起著基礎的政策支持。

(三)采取有利于投資者的措施,以平穩證券市場的交易

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隨著創業板的登陸及成功運作，國內證券市場關于國際板的設立也呼之欲出。但隨著中國證監會《關于做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》（發行監管函[2012]551號）對擬上市企業財務報告專項核查工作的展開，國內A股IPO開閘變得遙遙無期，昔日異?；鸨淖C券市場如今暗淡無光，國際板設立的呼聲也悄然淡出。國際板的設立對我國證券市場會造成多大影響，其利弊又該如何解析，本文將對此加以探討。

【關鍵詞】

國際板；證券市場；設立

國際板，通常理解為境外企業尋求在中國證券市場發行股票并上市的板塊，境外企業到中國大陸上市主要方式可分為直接發行股票（IPO）或發行中國存托憑證（CDR）。后者是指已在境外設立并上市的企業將已發行上市的股票托管在當地銀行，通過中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供境內投資者買賣的投資憑證。在走向國際金融中心的上海設立國際板，也是中國經濟走向國際舞臺，國內證券市場面向國際開放的一種重要舉措。

在新三板邁入資本舞臺之后，國際板就逐漸從之前的口口相傳一度退出資本圈討論的話題。國內A股IPO停止審查一年有余，中國證券市場現狀的慘淡讓眾多專業人士和中小投資者對國際板產生憂慮。究竟國際板在我過證券市場是否有設立的必要，需要怎樣的設立條件，其利弊如何等等都需要厘清，本文便從這些基本問題著手并加以分析。

1 國際板設立的現實條件

2009年9月，中國證監會首批通過了七家創業板上市公司，標志著創業板進入了國內證券市場的舞臺。深圳證券交易所出現了中小企業板和創業板雙雄兵并起的局面，上海證券交易所適時推出國際板，將中國的證券市場引入國際化便是大勢所趨，既是中國證券市場提振影響力的利好信息，也是上海走向國際金融中心的有利手段。

中國的證券市場發展循序漸進，已為證券市場的國際化積累了不少經驗，隨著中國經濟實力的增強和經濟活動融入世界，也為國際板的設立夯實了基礎。《國務院關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》提出在恰當的時候鼓勵達到標準的境外企業發行人民幣股票，這也為國際板的推出提供指引。

2 國際板設立的意義

（1）引入新板塊，建立多層次證券市場。到國際板市場上市的境外設立企業往往內部控制制度健全，公司治理效果良好，能對境內企業形成良好的示范效應，有利于引導成長性較差的“三高”股票回到正確的價值判斷軌道上來，為證券市場的良性發展創造有利條件。

（2）有利于確立人民幣為國際支付貨幣的地位。隨著中國經濟實力的提升，人民幣的地位也與日俱增。倘若人民幣作為證券市場支付貨幣，將一定程度分配國際金融資源，將進一步鞏固和發展中國證券市場在國際證券市場的影響力，將外匯管理制度改革推向新的廣度和深度。

（3）推動國內證券市場制度的建立健全。制度建設是證券市場長治久安的重要保障，國內證券市場持續低迷與投資者的信心受到重創不可分割。究其根本原因，在于證券市場違規行為的頻發與相關監管的缺位和力度不夠不無關系。引入國際板，在制度和理念上與世界優秀企業和證券市場制度更為完備的國家接軌，將有力推進資本秩序的健康發展。

（4）促進金融創新，擴大投資者投資領域。國內證券市場在金融產品、投資渠道和交易方式等與先進的國際證券市場仍不能相提并論。設立國際板，將為現有的廣大中小投資者拓寬投資門路，拓展金融衍生品，化解投資風險。

3 國際板設立的不利因素分析

（1）引發圈錢和套現效應。A股市場儼然被廣大投資者視為相當數量企業的“提款機”，在公司上市、成功融資后，不少投資者被掏空了投資款而叫苦不迭。在制度尚不健全的前提下設立國際板，在并不成熟的證券市場環境里，難以擺脫作為圈錢工具的嫌疑。

（2）日本國際板不良效果引導。20實際八十年代，同為東亞國家的日本開始設立國際板，結果百余家外國企業趨之若鶩，但好景不長，證券市場一路走低，眾多企業不得不選擇退市。日本“國際板之殤”將不可避免地為國內設立國際板帶來恐慌，其引發的后遺癥將給其他國家設立國際板造成心理障礙。

（3）加大證券市場監督和管理的難度。在國內板塊監管規范和力度還有待加強的前提下，國際板的設立將在更大程度上給予監管層帶來新的難題，如何制定有效且健全的規范制度，應當是設立新的板塊首先要考慮的問題。

（4）不可避免的投資資金移轉，造成國內板塊資金缺陷的局面。引入國際板，必定會吸引相當部分的投資者投資路線的“戰略轉移”，主板、中小板和創業板短期將出現資金緊缺，而在國際板上市的外國公司在融資到位之后，對國內上市企業產生“擠出效應”，必然會導致資金流向國外，造成資本短缺的局面。

4 小結

通過對國際板設立的利弊分析進而得出對其所可能產生的影響的認識，將有助于我們在今后出臺政策等方面綜合考慮各種因素，進而做出更優的價值判斷和方針策略。國際板的設立將在法律規范、財務制度、信息披露等對國內已有架構造成影響，需要國內規則制定者相機而擇，利用好國內與國外兩套體系，為我國證券市場創造有利局面。

【參考文獻】

[1]曹鳳岐，劉力，姚長輝.《證券投資學》北京大學出版社，2000年版。

[2]竇爾翔，馮科.《投資銀行理論與實務》對外經濟貿易大學出版社，2010年版。

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[4]陳雨露.《國際金融》中國人民大學出版社，2008年版。

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論文關鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場

一、投資者行為理論形成與發展

自從經濟學誕生以來，“經濟人”思想一直統治經濟學界。在古典經濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，社會經濟始終處于均衡狀態。均衡理論自從亞當·斯密創立以來，經新古典經濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統的理論。均衡理論涉及到經濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經濟學家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統風險，市場風險則是單個證券對系統風險的敏感度(B值)。投資者依據所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(Ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態時，就產生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經濟學家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內在價值是由未來股利的折現所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統計學家坎達爾(kendal1)研究發現資產價格的變動呈隨機游走規律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進行系統的總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。轉貼于

資產組合理論、有效市場理論構成了現代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經濟學家的質疑。AndreiShleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規律并不是標準的經濟學模型?！巴顿Y者心態”是基于心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發現股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環境和約束條件下，選擇最優的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現在以下幾個方面：

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[關鍵詞]當代證券投資組合全球化發展態勢研究

一、現代證券投資組合的解釋

證券投資組合就是投資者對不同的證券商品進行有選擇的甄別,從而找到適合自己的證券商品,使自己的投資收益盡可能得到最大化。這不是幾種證券商品的簡單拼湊,而是要經過精心的選擇和科學的搭配,調整不受約束,使其最大可能與投資者預期的目標相符合,也就是在投資收益與風險中達到雙贏結果的最優化方案。

當代的證券投資組合始終是各國經濟學家十分關注的一個重要的理論研究前沿。當代證券投資組合理論(ModernPortfolioTheory,簡稱MPT),或稱證券組合理論、投資分散理論,它是由馬柯維茨教授創立的。其核心思想就是要解決證券投資活動所面臨的兩個根本問題:雖然說證券市場上一直客觀地存在著許多證券組合投資,但進行組合投資的目的,組合投資應具有的機制和效應,在現代證券投資組合理論出現之前,沒有人可以得到滿意的答案;組合投資時投資者在證券市場中用來降低風險的好方法,那么應該怎樣分析信息,從而實現證券投資的最優選擇呢?如今,在該理論中,我們通過實踐可以找出答案。

二、現代證券投資組合全球化發展態勢

在馬柯維茨的研究基礎上,現代證券投資組合理論在全球化的形式中向著三個方向發展,進而使自身的理論體系得到不斷的豐富和完善。早期研究投資組合的理論,絕大部分是集中在離散時間下的各種單期或多期投資組合問題,而從Merton第一次考察了連續時間下的投資組合問題之后,隨機控制理論、隨機積分等以及計算機應用技術的強勢發展使得連續時間下的投資組合問題成為了經濟學家研究的熱點。

在國內也不乏許多學者研究動態的投資組合模型。但是近幾年以來,隨著金融理論的快速的發展,也逐漸滲透到投資理論的領域,從而為投資理論研究開辟了一條新的出路。隨機最優控制理論、脈沖最優控制方法、微分對策方法、最優停止理論、智能優化方法的發展和應用,為投資組合理論與應用問題創造更大的機會與條件。隨著網絡技術的不斷研發和完善,投資組合系統在國外已經開始使用,它作為一種工具,為投資者帶來了極大的便利。網上投資組合有利也有弊,所以目前仍存在一些缺陷。在國內,網絡的投資組合選擇性系統的研發目前處于起步的階段,特別是網上投資組合的優化領域少有案例。

1、現資組合理論的實用化方向。馬柯維茨雖然在理論上闡明了組合投資可以分散風險,但在實際的運用中,組合的篩選要冗雜的計算,眾所周知,證券市場的價格變動十分頻繁,證券價格變動一次,則整個計算程序的運行就需要再重復進行一次,目的就是為了使投資組合與投資者的預期目標盡量接近和靠攏。這就會使缺乏計算技術的投資者感到困難和無助,即便是讓那些具較強計算機能力的投資者而言也非易事。針對目前的這種情況,在《對于“證券組合”分析的簡化模型》這篇文章中,它提出簡化證券組合分析的單指數模型與多指數模型的相關情況,從而使投資組合理論的運用在成本上降低了許多。

夏普認為,只要投資者清楚每種股票的年收益,知道其與市場的年收益之間的關系,就可以得到與馬柯維茨復雜模型相似的結果,夏普利用Y=α+βx+ε來表示出這種關系,并重點對Beta作用進行了分析。

2、現資組合理論的資本資產定價方向。資產定價問題是由美國三位經濟學家在各自的研究基礎上共同提出的,并發展成為資本資產定價模型,它與馬柯維茨的現代證券投資組合理論有著極其緊密的關系。馬柯維茨的證券投資組合理論表明,投資者以自身的偏好作為考慮問題的出發點,綜合分析了各種信息,對證券組合的最優組合進行相關的篩選。而資本資產定價模型便是在馬柯維茨的證券組合理論的基礎上,做了進一步提高和發展,即對實施現資組合后資產的定價和如何定價問題進行詳細分析與解釋。

3、現代證券投資理論的套利定價方向。套利定價理論是由美國經濟學家斯蒂芬·羅斯提出的,它主要是針對風險投資的宏觀研究。套利定價理論與資產定價模型一樣是以完全競爭和有效的資本市場作為研究的前提,分析并探討風險資產的收益發生。唯一與資產定價模型的不同之處在于它是由一個因素模型產生,因此,不用對投資者的偏好做出較強的假定,不用依據預期的收益率和標準差來尋找最優的資產組合,對投資者個人、風險資產組合的選擇都沒有太高的要求,即便是收益率與風險有關系,風險也不過就是影響因素中的一個而已。相比較而言,套利定價模型較之在內涵和實用性上更具有廣泛的意義,但是其的缺陷就是理論的嚴密性不夠嚴謹。

總之,現代證券投資的組合理論通過以馬柯維茨、夏普等為首的眾多經濟學家的努力,在基本概念、理論體系、重要結論和理論應用等方面上都取得了重大的進展,沿著這些研究的路線進行研究下去,相信會有更多更新的成果源源不斷地涌現出來。

三、現代證券投資組合在全球化發展態勢中應注意的問題

1、必須考慮現資組合理論的適用性。世界證券市場的歷史悠久,歷經風雨,取得了不凡的成績,雖然起步早,經驗足,但是面對不斷發展的經濟大局,也時常會出現新的問題。例如,在全球化的證券市場中,我國證券市場中出現的“政策市”和“消息市”等問題,常常會引起世界證券市場的變化,為證券市場增添更多“玄機”亦或是“泥沼”。而且,通過投資組合避免的風險與這種風險相比而言更復雜,更棘手。因此,在我國的證券市場上運用、借鑒現代證券投資組合理論,必須考慮適用的范圍、適用的程度和適用的時機。這樣才能更好的把握發展時機,取得的收益與預期收益接近,甚至是超過預期。

2、必須考慮投資組合理論運用的局限性。證券市場是一個相對復雜的市場,也許環境完全適合于投資,但是有的時候在個別的方面,依舊存在著運用上的局限性。以我國的證券市場為例,首先,從投資的需求這個方面來講,我國證券投資的散戶和投機特征不是很明顯,所以作為獨立存在的一些散戶,由于在資金與專業水平上有一些限制,投資理念的相對不完善,致使他們很難正確的運用投資組合理論;其次,從投資管理者的角度來講,有的專業化水平不深,再則專業人才相對奇缺,因此,理解和掌握投資組合理論的應用不是短期內就能完成的任務,而是要經過一個長期的實踐和檢驗的過程,在實踐中不斷的完善和發展;另外,由于我國目前的國情,證券市場的發展并不是很完善,目前還存在這樣或那樣的問題,這些因素致使投資組合理論應用的過程無法一帆風順。所以困難是無法避免的,只能在曲折中前進、發展和完善。

3、必須考慮到投資組合理論運用的實效性。客觀地說,證券市場中的組合投資,是根據現代證券投資組合的方式還是采用的是傳統的一些方法,這個問題本身就存在著有一些爭議,也許眾多的投資者自己沒能夠把這一點闡明清楚。非但如此,現代證券投資組合應用的成本巨大,對于每個投資者來說都必須做好權衡利弊的工作,這也就對理論應用的實效性這個反面上有了更高的要求。

中國加入了“WTO”,目前我們面臨的是全球化的證券市場,西方的證券投資組合理論仍然處于一個比較年輕的發展階段,有很多地方有待發展和完善,從它的產生到發展一直是世界各國經濟學家傾力關注的焦點,雖然各種新觀點、新方法層出不窮,但目前還沒有出現一個一致性的理論模式。因此,我們應該在完善投資組合理論在全球化發展態勢中的應用時,還要盡力把西方的投資組合與中國的實際市場狀況結合起來,構建出適合中國國情的證券投資理論,為我國證券市場健康而快速的發展提供一些有價值的參考。讓投資者的投資行為有更好、更精準的理論指導,讓投資者受益。這樣,我國的證券市場的發展才能更好的適應全球化證券市場的發展的需要,也更有益于我國證券市場在全球化經濟逐步加深的局勢中處于有利位置。這樣我國在證券投資組合的發展也能和國際發展同步,加快我國特設社會主義經濟的發展。

參考文獻:

[1]崇曦農,李宏.多目標證券組合決策模型[J].南開經濟研究,2000

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關鍵詞：投資組合 管理業績評估

投資組合管理業績評估的目的在于：作為證券投資者選擇投資公司或投資基金的依據；作為證券投資者選擇投資管理人的依據；作為證券投資者增加或減持某一投資基金股份的依據。一般來說，投資組合業績評估主要包括兩個方面：一是證券資產業績評估，二是投資組合管理人員能力的評估，本文主要闡述證券資產業績評估。

一、引言

投資組合是投資者同時投資于多種證券，例如股票、債券以及其他形式的證券。那么，如何才能更好地評估證券投資組合的管理業績，這對于每一個證券投資者來說都有著非比尋常的意義。評估證券投資組合的運行狀況是投資管理者經常要面臨的問題，傳統的評估投資組合管理業績的標準較單一，僅僅比較不同投資組合之間收益水平的高低。然而，一方面，收益水平的高低不僅與管理者所掌握的技能有著密切關系，還可能與當時市場的運行環境相關，因而不能排除投資組合管理者無視風險、盲目決策帶來的偶然成功的可能性；另一方面，如果已經實現的投資組合的收益水平達到或超過投資組合管理者在期初所設定的收益目標，那么，即使已經實現的收益水平較低，卻也是合情合理。正因如此，評估投資組合管理業績應當本著“既要考慮投資組合收益的高低，又要考慮投資組合所承擔風險的大小”的基本原則，而資本資產定價模型為投資組合管理業績評估者提供了實現這一基本原則的多種途徑。例如，可以考察投資組合已經實現的收益水平是否高于其所承擔的風險水平相匹配的收益水平；也可以考察投資組合承受單位風險所獲取的收益水平的高低，這就是評估投資組合管理業績的風險調整法。下面介紹的三種指數就是基于上述風險調整法思想而建立的專門用于評估證券投資組合業績優劣的工具。

二、證券投資組合管理業績評估方法

（一）詹森（Jensen）指數

詹森指數是一種用來測定證券投資組合經營績效的指標。它是以證券市場為基數，其指數值實際上就是證券投資組合的實際平均收益率與由證券市場線所給出的該證券投資組合的期望收益率之間的差。即：

Jp=E（γp）-{Rf+[E（Rm）-Rf]βp}

其中，Jp：詹森指數；E（γp）：證券組合P的實際平均收益率。

從公式中可以看出，詹森指數就是證券投資組合所獲得的高于市場的那部分風險溢價，其風險系數由β系數來測定。從直觀的角度來看，詹森指數值代表證券組合與證券市場線之間的落差。投資者可以通過參考詹森指數來比較證券市場的期望收益與基金投資的期望收益，如果某一證券組合的詹森指數為正，則其位于證券市場線的上方，績效評估為優，如果詹森指數為負，則其位于證券市場線的下方，績效評估為劣。通過計算詹森指數，還可以推導出估價比率，估價比率是用資產組合的詹森指數α除以其非系統風險，測算的是每單位非系統風險所帶來的非常規收益。非系統風險是指在原則上可以通過持有市場上全部資產組合而完全分散掉的那一部分風險。估價比率越高，說明投資管理者在增加投資組合超額收益的同時，使投資組合的非系統風險增加的比例降低，投資管理者的水平越高。

（二）特雷諾（Treynor）指數

特雷諾（Treynor）指數是1965年由特雷諾提出的，它給出了證券組合單位系統超額收益率的算法，用公式表示為：

Tp=（Rp-Rf）/βp

其中，Tp：特雷諾指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；βp：證券組合P的β系數。

由此可見，某一證券投資組合的特雷諾指數在直觀上就是連接證券組合與無風險證券直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效優于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的上方；當這一斜率小于證券市場線的斜率時，證券投資組合的績效劣于證券市場的績效，此時證券投資組合線位于證券市場線的下方。

雖然詹森指數與特雷諾指數都是以β系數來測定投資風險，但是β系數并不能用來測定證券投資組合的風險分散程度，β值也不會因為證券投資組合中所包含的證券數量的增加而有所降低，因此，當證券投資組合的風險分散程度提高時，特雷諾指數可能并不會由此而變大，所以，特雷諾指數運用的是系統風險而不是全部風險。因此，當一項資產只是某個資產組合中的一個部分時，特雷諾指數就可以作為衡量績效表現的恰當指標加以應用。

（三）夏普（Sharpe）指數

夏普指數是諾貝爾經濟學獎得主威廉?夏普于1966年提出的另一個風險調整衡量指標，它是以證券市場線為基礎，指數值等于證券調整組合的風險溢價除以標準差，即：

Sp=（Rp-Rf）/σp

其中，Sp：夏普指數；Rp：考察期內證券組合P的平均收益率；Rf：考察期內平均無風險收益率；σp：證券投資組合的標準差。

從直觀上看，夏普指數就是連接證券組合與無風險資產的直線的斜率。當這一斜率大于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的上方，證券投資組合的績效優于證券市場的績效；相反，當這一斜率小于證券市場線的斜率時，此時證券投資組合位于證券市場線的下方，證券投資組合的績效不如證券市場的績效好。夏普指數調整的是全部風險，這是它與特雷諾指數的最大不同之處。因此，當某一個組合就是某一投資者的全部投資時，通?？梢杂孟钠罩笖底鳛楹饬靠冃У倪m宜指標。

三、經風險調整的測度指標的選擇

在根據投資組合風險來調整收益的方法中，最簡單最普遍的方法是與其他類似風險的投資基金進行收益率的相互比較，但是，這種評估管理業績的方法并不十分準確，這是因為在某些情況下，投資者往往可能會更加注重投資組合中的某一部分資產，而這樣的投資組合特征就不再具有可比性。在不同的投資情形下，不同的業績評估指標具有各自的適用性，投資者在選擇投資組合作為自己的投資對象時，不僅要看到收益，而且要區別這種收益的源頭在何處，只有這樣才能做到公正合理地評估投資組合的業績。為了準確評估管理者的投資業績，就需要更為精確的經風險調整的測度指標。使用詹森指數、特雷諾指數以及夏普指數評價組合業績固然有其合理性，但也不能忽視這些評估方法的不足，主要表現在三個方面：其一，三大指數均是以資本資產定價模型為基礎，而后者隱含與現實環境相差較大的理論假設，可能會導致評估結果失真。其二，三大指數都含有用于測度風險的指標，而計算這些風險指標有賴于樣本的選擇，這可能導致基于不同的樣本選擇所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。其三，三大指數的計算均與市場組合有著直接或間接的關系，而現實中用于替代市場組合的證券價格指數具有多樣性，這同樣會導致基于不同市場指數所得到的評估結果不同，因此也不具有可比性。

上述三個指標所衡量的風險與收益水平各不相同，這也決定了它們各自適用于不同情形之下的投資組合業績評估。（1）在投資管理者將其全部風險投資均投入某一個投資組合時，夏普指數是衡量投資管理者業績的最佳指標。（2）在投資管理者將自己的組合與市場組合混合成新的組合時，估價比率是衡量投資管理者業績的最佳指標。由于投資組合P要與市場組合相互混合，所以投資者最關心的應該是該組合因承擔市場風險之外的個別風險所獲得多少額外的風險報酬，而估價比率最能反映這一要求。（3）在投資管理者自己的組合只是一個大型投資基金的眾多投資組合之一時，特雷諾指數是一個適合的業績評估指標。由于大型基金擁有眾多的投資組合，從而每一個投資組合的個別風險對整個組合風險的影響可以被忽略不計，這時就要求每一個投資組合實現單位系統風險的高收益率，從而使整個組合的績效最優，因為特雷諾指數所衡量的就是承擔單位系統風險所得到的風險報酬，因此它是最恰當的業績衡量指標。

四、證券選擇和時機選擇能力評估

（一）證券選擇能力的評估

本文主要介紹業績貢獻分析法，即將實際的投資組合與某個基準組合進行對比，然后將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻，由此就可以測度出投資管理者選擇證券的能力，具體方法有：1.構建一個可比較的市場基準，如選擇指數組合作為市場基準。2.比較實際投資組合與市場組合收益率的差別。3.將每類資產的貢獻分解為資產配置的貢獻和證券選擇的貢獻兩個部分，并以此來計算各類資產對整體業績的貢獻。

（二）時機選擇能力的評估

投資組合的平均收益率與其β值密切相關，同時也取決于市場組合收益率與無風險收益率的對比關系，據此，作為一名優秀的投資管理者，在預期市場行情將上升時，應當選擇β值相對大的證券組合；在預期市場行情將下跌時，則應當選擇β值相對小的證券組合，調整β值有以下兩種基本途徑：一是改變投資組合中風險證券與固定收益證券的比例；二是改變風險證券中高β值證券和低β值證券的比例。

參考文獻：

1.威廉?夏普，戈登?J?亞歷山大.投資學（第五版）[M].北京：中國人民大學出版社，1998.

篇6

原告：中國天誠廣州公司（下稱天誠公司）。

被告：花都市佳業房地產開發有限公司（下稱佳業公司）。

1993年6月18日，天誠公司在廣東國際大酒店二樓開辦了“蒙地卡羅國際購物中心”，經營范圍為零售服裝、皮具、鞋類等，主要經銷世界名牌產品。該中心開業前后，在內地及港、澳多家報刊以及廣州電臺、廣東電視臺進行了大量宣傳。1995年9月至1996年5月，天誠公司先后取得“蒙地卡羅”文字商標在第1類至第42類商品和服務上的商標注冊，該商標核定使用的商品和服務中包括第19類非金屬建筑物，第36類不動產，第39類運輸，第41類教育、公共游戲樂場，第42類餐館、臨時住宿、醫療、美容院。

被告佳業公司是合作經營企業，經營范圍是在廣東省花都市獅嶺鎮楊二村用地開發、建造、銷售、出租管理商品房。被告從1992年10月至1993年初先后取得各種有關其房地產開發、銷售業務的政府批文，在這些批文上均寫明被告的開發用地建設項目為“蒙地卡羅山莊”。該山莊于1992年10月奠基。被告曾分別于1992年10月和1993年3月在《廣州日報》、《南方日報》、《羊城晚報》等報紙刊登“蒙地卡羅山莊”售樓廣告，廣告中寫明“別墅區內配有各類社區及生活設施、除業主俱樂部之康樂活動設施外，還包括商場、酒樓、電影院等，……山莊備有穿梭巴士，往返廣州市區”等內容。被告還自1992年10月至1997年先后印制使用四種版本的彩色“蒙地卡羅山莊”售樓說明書，其主要內容亦為該山莊商品房別墅及相關服務設施的圖片、照片及文字宣傳。但其中中期二種版本的售樓說明書使用了原告“蒙地卡羅國際購物中心”的門面圖片，圖片上有該中心的名稱匾額及商場背景。被告的上述商品房同時在廣州、香港和海外預售。

1997年，天誠公司向廣州市中級人民法院起訴稱：我公司開辦并負責經營的“蒙地卡羅國際購物中心”享有較高的知名度。被告在其商品房預售宣傳冊中擅自使用該中心門面圖片，作為其“蒙地卡羅山莊”的重要組成部分，使消費者誤認為被告與我公司之間存在某種聯系，構成不正當競爭行為。我公司還是“蒙地卡羅”商標注冊人，被告未經我公司許可，使用我公司“蒙地卡羅”注冊商標作為其山莊名稱，并在“蒙地卡羅山莊”總的標識下提供房屋銷售、出租、物業管理及其他多種服務項目，侵犯了我公司的注冊商標專用權。請求判令被告停止侵權，賠償損失并賠禮道歉。

被告佳業公司答辯稱：我公司在1992年即為山莊起名為“蒙地卡羅”，作為山莊的服務標志，且連續使用至今，根據有關規定，我公司可繼續使用該服務商標，并未侵犯原告的注冊商標專用權。至于我公司將“蒙地卡羅國際購物中心”的圖片放置在宣傳冊中，是屬善意使用，且該中心經營范圍是時裝、鞋類等，而我公司專門從事房地產業務，兩者的經營范圍沒有聯系，我公司沒有與原告競爭的動機，故上述行為不構成不正當競爭。要求駁回原告的訴訟請求。

「審判

廣州市中級人民法院審理認為：原告天誠公司是“蒙地卡羅”商標注冊人，其商品和服務商標專用權均受法律保護。被告佳業公司開發、經營的蒙地卡羅山莊，是集不動產物業開發、管理并提供娛樂、餐飲、購物等服務項目為一體的綜合設施，其中“蒙地卡羅”字樣是作為服務標志使用，應視為服務商標。鑒于被告在1993年7月1日前已開始籌建蒙地卡羅山莊并該山莊售樓廣告，事實上已經使用“蒙地卡羅”服務商標，且其此后并未改變字體和色彩，根據有關商標法律、規章的規定，被告可以繼續使用其“蒙地卡羅”服務商標，但其繼續使用權應當以在蒙地卡羅山莊地域范圍內開發、出售、管理商品房服務范圍為限。原告認為被告侵犯了其注冊商標專用權的理由不能成立，不予采納。“蒙地卡羅國際購物中心”系由原告負責經營，該中心開業時也做了大量的宣傳，被告在其售樓說明書中使用該中心的門面圖片，易使消費者誤認為被告經營的蒙地卡羅山莊中提供的服務與經營“蒙地卡羅國際購物中心”的原告有某種聯系，被告的該行為屬利用廣告，對其提供服務的經營者作引人誤解的虛假宣傳，構成了不正當競爭行為。至于原、被告是否屬于競爭行業的問題，被告雖是房地產企業，但其開發的“蒙地卡羅山莊”提供的是綜合，故與原告經營的“蒙地卡羅國際購物中心”的業務范圍存在聯系。被告應立即停止不正當競爭行為，并向原告賠禮道歉和賠償損失，依照《中華人民共和國民法通則》第一百三十四條第一款第（一）、（七）、（十）項，《中華人民共和國反不正當競爭法》第二條、第九條第一款，《中華人民共和國商標法實施細則》第四十八條，參照國家工商行政管理局《關于服務商標繼續使用問題的通知》的規定，該院于1998年9月29日判決：

一、被告自本判決發生法律效力之日起立即停止在其售樓說明書中使用“蒙地卡羅國際購物中心”門面圖片的不正當競爭行為。

二、被告在本判決發生法律效力之日起十五日內在《羊城晚報》及其海外版刊登聲明，公開向原告賠禮道歉（內容須經本院審定）。

三、被告在本判決發生法律效力之日起十日內一次性賠償原告損失人民幣20萬元。

四、駁回原告的其他訴訟請求。

被告不服一審判決，向廣東省高級人民法院提起上訴。后又以其愿意接受原審判決為由申請撤回上訴。二審法院經審查，于1998年12月23日裁定準許上訴人撤回上訴，雙方均按原審判決執行。

「評析

本案爭議的焦點在于下列兩個問題：

一、被告是否侵犯了原告的注冊商標專用權

本案原告天誠公司是“蒙地卡羅”文字商標的注冊人，該注冊商標的核定使用商品和服務涵蓋了商標注冊國際分類第1類至第34類商品和第35類至第42類服務，根據商標法第四條第三款、第三十八條第（1）項，商標法實施細則第二條第二款、第四十一條第（2）項的規定，未經注冊商標所有人的許可，在同一種商品或類似商品上使用與其注冊商標相同或者近似的文字作為商標或商品名稱的，屬侵犯注冊商標專用權的行為，有關商品商標的規定，適用于服務商標。因此，表面看來被告的行為似乎構成商標侵權。但是，由于我國是在1993年7月1日修改的商標法實施后才對服務商標給予保護，為了保護在此之前已經使用的服務商標權利人的合法權益，同時修訂的商標法實施細則在第四十八條規定：連續使用至1993年7月1日的服務商標，與他人在相同或者類似的服務上已注冊的服務商標相同或者近似的，可以依照國家工商行政管理局有關規定繼續使用。1994年8月12日，國家工商行政管理局《關于服務商標繼續使用問題的通知》，對有關問題作出了進一步的限制性規定。由于被告是在1993年7月1日前已開始使用“蒙地卡羅”標識，因此，如果本案被告是將“蒙地卡羅”標識作為服務商標使用，則不構成商標侵權。被告開發、經營的“蒙地卡羅山莊”，既有商品性質的商品房別墅，也有各種相關的服務設施，對其如何定性是一個難點。但是，從整體看來，被告是在“蒙地卡羅”這個總的標識下提供集不動產物業開發、管理以及娛樂、餐飲、購物等為一體的綜合，故應認定被告是將“蒙地卡羅”作為服務商標使用。在商標注冊實踐中，國家商標局對于這類開發、銷售商品房小區的“某某苑”、“某某花園”等標識也往往是核準注冊服務商標。因此，被告可以繼續使用“蒙地卡羅”標識。當然，被告也必須遵守有關的限制性規定，即繼續使用時不得擴大該服務商標的使用地域，不得增加使用的服務項目。

篇7

臺灣于1990年12月28日頒布該項制度，允許QFII自1991年起在政府的核準下投資臺灣證券市場。臺灣對QFII限制和審查內容主要為：資格條件、投資金額、持股比例、資金匯入匯出期限等方面。其中，資格條件是指投資主體范圍及投資主體包括基金管理機構、銀行、保險公司、證券商、單位信托等進入臺灣證券市場的條件；（具體情況詳見表1）投資金額包括投資總額和個別投資額度，投資總額限制為25億美元，每1QFII的投資額度限制為500～5000萬美元；持股比例包括總持股比例和個別持股比例：單個QFII對個股的持股上限為5%，全部QFII對個股的持股上限為10%；資金匯入匯出期限限制：1991年1月規定，QFII于核準后3個月內匯入本金；匯入本金滿3個月始得匯出本金；利得每年結匯1次。1991年11月，將本金匯入期限延為6個月，1993年11月，規定匯出本金后3個月內才能再行匯入。1995年2月，本金匯入期限改為4個月，1995年8月改為6個月，1996年1月取消匯出期限。其他資金運用限制包括貨幣市場、期貨市場、債券市場、認購權證等投資比例限制。

臺灣證券市場對外開放的成功經驗就在于它通過QFII在臺灣投資條件的逐步放開來實現的。QFII的進入不僅使臺灣證券市場逐步走向國際化，而且在投資理念的重塑、市場資金的供給和宏觀市場的穩定方面令臺灣證券市場受益匪淺。1997-1998年東南亞金融危機期間，臺灣股市受到的沖擊較小，其中QFII制度發展了相當重要的作用。

2.2印度的做法

印度于1992年外國機構投資者指引開啟外資參與印度證券市場的大門。其實施的FII類似臺灣的QFII制度。根據印度證監會公布的指引規定，外國投資者必須具有專業能力、財務實力、良好聲譽、歷史業績并受注冊地金融監管當局嚴格監管，經印度證監會和印度儲備銀行批準后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級和二級市場上市證券（包括股票、債券、認股權證）、未上市的債券、印度國內的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權上限為10%，所有F1II投資單一印度公司的股權上限為24%，但經被投資公司董事會和全體股東大會批準則可以增加到40%。對投資的資金出入沒有匯出的期間限制，但采用了與匯出期間相關聯的稅收政策。資金在1年以內匯出，征收的資本增值稅稅率為30%，1年以上則下降為10%。投資者的資金可以在外匯賬戶與當地賬戶之間自由兌換，無須進一步審批。這種稅收政策對資金匯出期間的限制作用相當明顯，在一定程度上間接地造成了強行使資金滯留境內的效果。為了加強監管，防范風險，印度當屬于1992年9月和1995年11月分別頒布實施了《外國機構投資準則》和《外國機構投資法》。

表1臺灣QFII資格條件演化過程

附圖

資料來源：(1)LEE-RONGWANG,"DOFOREIGNINVESTMENTSAFFECTFOREIGNEXCHANGEANDSTOCKMARKETS-THECASEOFTAIWAN",APPLIEDECONMICS,1999,12,31,1303-1314;

(2)臺灣證券交易所

盡管開放程度不及臺灣，印度也不斷調整政策鼓勵機構投資。在原有的養老金、互惠基金、投資信托、保險公司、再保險公司、銀行、資產管理公司、投資顧問公司、機構投資組合管理公司、受托人、被授權人、受托代管公司的基礎上，FII的范圍擴大后涵蓋捐贈基金、大學基金、基金會和慈善基金等。印度證監會允許外國證券商代表注冊的FII在印度運作，外資可與印度伙伴合作設立合資股票經紀公司、資產管理公司、商人銀行。FII可開立外幣賬戶和非居民盧比賬戶，兩類賬戶之間的資金流動以市場匯率結算。此外，印度證券交易委員會還通過若干技術手段保證市場的安全性建立交易、結算保證基金，在證券交易所建立監測系統和獨立的監測部門，研制股票實時監測系統等。近年來，印度證券市場的規模和深度均因引入FII而有很大發展。東南亞金融危機期間，印度證券市場的波動幅度較小，而且價格變化幅度也不大，市盈率穩定在18倍左右，這很大程度上應歸功于FII制度的成功運作。

對比臺灣與印度的做法，可以看出，在外國機構投資者的資格條件、投資范圍、投資額度、持股比例和資金匯出匯入限制上它們既有共性又有各自特色之處，但都較成功地解決了資本項目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。由于臺灣、印度證券市場與中國證券市場在市場規模、投資理念以及以散戶投資者為主等方面有很多的相似之處，因此，它們的做法為入世后中國證券市場如何對外開放提供了寶貴的經驗和重要的參考價值，這對剛剛踏上國際化進程的中國證券市場具有特別的借鑒意義。

3我國證券市場引入QFII制度的效應分析

勿庸置疑，QFII制度引入后外資的進出會增加我國證券市場的風險、加劇匯率的波動、使我國監管的難度增大等等，這些負面效應是不容回避的，對此我們要有客觀的認識。但我們更應看到QFII制度引入后所帶來的正面效應要遠遠大于負面效應，其表現在：

3.1改變市場結構和資金供求

散戶投資者比重過高，是我國證券市場的一大特色。

以散戶為主的證券市場存在投機風盛、市場波動劇烈的問題。QFII的進入，我國證券市場以散戶投資者為主的市場結構將會有所改善，機構投資者的比重將會逐步提高，最終會發展成為以機構投資為主導的市場。與此同時，外資的進入也必將有助于解決我國證券市場資金短缺的問題，從而使市場資金的供應渠道進一步趨于多元化，市場的規模和容量進一步擴大。

3.2加快金融創新步伐

金融創新是證券市場發展的生命線。我國證券市場發展10多年來，證券品種、交易手段、市場準入制度等方面的創新層出不窮，取得了很大的進步。但與發達國家證券市場相比，目前我國證券市場在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創新的空間十分廣闊。QFII的進入，必將對金融衍生產品的發展、制度創新等起到一定的推動作用。

3.3投資理念趨于理性化

目前我國證券市場投資者的主要目標是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關注過多，對上市公司本身的經營和效益則關心不夠?？陀^地講，這種投資理念是我國特有的經濟制度和證券市場制度的產物。QFII的進入，其本身所具有的理性投資風格將會引導整個證券市場趨于理性投資和價值投資。隨著機構投資者隊伍的不斷壯大，市場對證券價值的判斷將不完全由“資金”決定，而是由公司的真實價值決定。投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心。

3.4有利于培育良好的競爭環境

我國證券市場引入QFII將改變現有的市場競爭格局，可以有效地激活證券市場，提升證券市場的吸引力。只要政策調控得當，完全有可能形成證券市場發展、國內外機構投資者不斷成長、投資者滿意的“多贏”的局面。由于QFII的進入，市場的競爭必然加劇，這將有利于培育國內證券機構及基金管理公司在競爭中生存的能力。逐步對外開放的證券市場對國內證券機構及基金管理公司來說是一個最好的訓練場。

3.5促進證券市場化改革

在QFII制度下，外國機構投資者作為上市公司的股東必將對上市公司法人治理結構、中介機構責任和權利、上市公司信息披露時、準確、充分施加一定的影響，促進其發展和完善。外國機構投資者增量資金的投入會緩解我國股市非流通股上市流通和股市擴容所面臨的資金壓力，加速我國證券市場股權結構統一的改革進程。更進一步看，QFII制度的引入會促使A股和B股的并軌，加快我國證券市場國際化步伐。

4我國證券市場引入QFII制度的對策建議

4.1采取循序漸進的穩健政策

臺灣及印度證券市場成功實施QFII制度或FII制度的經驗給了我們很大的啟示：我國證券市場引入QFII制度要遵循循序漸進的原則，采取穩健政策。在初期，考慮到我國證券市場的發展現狀，要對QFII的數額、參與資格認定、投資品種等方面進行嚴格的挑選和限制，以避免外資對證券市場的負面影響，然后，可根據市場的發展狀況進行調整，并逐步放寬QFII進入國內證券市場的各種限制；最后，在市場規模擴大、市場結構完善、監管水平提高的情況下，取消各種限制。

4.2健全和完善法律法規

目前中國的證券法律法規尚不夠健全，一方面，外國投資者由于擔心法律風險不敢輕易進入中國市場進行投資；另一方面，中國《證券法》等法律法規中對合作及合資證券公司、基金管理公司的設立，投資者的資格等方面都沒有考慮外國投資者的內容。引入QFII制度，還有賴于這些法律法規體系的完善。我國可以考慮制訂《引進外資法》，對有關外資及境外金融中介機構的引進、QFII制度細節及QFII資格、外資匯入匯出、外資投資領域和限制等作出詳細的規定；對現存的各種法律法規條文，則可采用附加條款的方式彌補因缺乏對外資的相應規定而導致的漏洞。

4.3建立規范的信息披露體系

目前，我國證券市場信息披露的不規范，已經導致我國證券市場中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其證券市場的信心和參與度，也不利于上市公司的規范經營和持續發展，進而不利于我國證券市場的對外開放。根據WTO的國民待遇原則，QFII進入我國必須與國內投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼備、層次清晰、易于操縱、公平執行的信息披露體系。只有這樣，QFII才有信心持續的投資中國證券市場，中國的證券市場才能走向健康發展的軌道。

4.4構筑完善的市場監管體系

目前我國證券市場存在的種種問題，固然主要是歷史原因造成的，監管的不力和非市場化傾向也是其中的一個重要原因。同時，引入QFII制度，也對市場監管提出嚴峻的挑戰。因此，我們要借鑒國際慣例加強市場化監管，構筑完善的監管體系，就目前而言，有利于改變證券市場的諸多不規范操作現象，建立起有序競爭的市場秩序，以更好地吸引境外投資者，為QFII制度的實施做好準備；就將來而言，則在QFII制度實施時才能夠積累比較先進的監管手段，以應對外資進入后對市場監管形成的挑戰。

4.5提高上市公司的質量

上市公司是證券市場的基石，它的好壞直接影響著整個證券市場的發展，進而影響我國證券市場對外開放進程。提高我國上市公司的質量目前最關鍵就是要改善公司治理結構，由于制度性缺陷，造成了我國證券市場獨特的“一股獨大”的現象，小股東不能對公司的經營管理實施有效的監督和約束，公司的治理機制被弱化。因此，只有解決了上市公司國有股和法人股的流通等問題，上市公司的治理結構才能改善。國有股的減持是一個重要的戰略舉措。但就今年6月以前實施的方案來看，效果并不好，未來的國有股減持方案要更多地考慮投資者利益和市場的承受能力。此外，完善新的退市機制、執行嚴格的會計制度等對提高上市公司質量也是十分有益的。

4.6積極推進制度創新和人才引進

QFII制度實施后，人才將成為各方競爭的焦點。外資券商、外資銀行、保險公司、合資證券公司、基金管理公司等會以優厚的待遇、良好的培訓機制和人盡其才的發展環境吸收國內優秀人才。因此，我國必須千方百計地創造條件、留住人才，爭取占領人才制高點，建立高效的激勵機制，不斷優化組織結構，引進先進的研究方法，積極推動金融創新，全面提升技術水平，加快國際化步伐。一方面，QFII的證券交易將成為二級市場上嶄新的競爭領域；另一方面，國內機構也可能通過海外的分支機構或設立離岸基金等方式吸收外資?？梢灶A見，那些成功進行公司再造的金融機構將在未來的競爭中贏得先機。

綜上所述，我們要著眼整個社會經濟運作環境和整個證券市場運作環境的配套，著眼于證券市場的整體改革和發展，而不是證券市場在引入QFII制度方面的“單兵突進”，QFII制度的動態發展需要與整個證券市場的改革和發展保持一致，形成良性互動。當然，QFII制度只是一個過渡性質的制度安排，隨著加入WTO過渡期的結束，我們可以逐步放開各方面的限制，由QFII制度過渡到GFII(GeneralForeignInstitutionalInvestor)制度，即一般外國機制投資者的制度，最終實現WTO的相關要求，走向全面開放。

【參考文獻】

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[2]張幼文.中國資本市場對外開放的進程[J].上海金融，2001,(4).

[3]高翔.QFII制度：國際經驗及其對中國的借鑒[J].世界經濟，2001,(11).

篇8

【關鍵詞】上市公司；法律監管；現狀；完善

一、我國上市公司監管現狀

總體來講，我國上市公司監管采取了傳統的以規則為基礎的監管模式。其規則的基本框架是，以《公司法》、《證券法》、《刑法》相關條文及國務院相關條例為核心，以監管部門制定的部門規章和規范性文件為主體，以交易所及協會的規則、細則為補充。同時，為了對法律法規所涉及的有關問題進行解釋說明并提供可操作性，監管機構或交易所及協會組織制定了大量的工作指引及監管機構的通知、典型案例說明、監管處罰案例等。因此，我國監管機構是通過具體規則為監管對象設定明確的權利義務。

二、我國上市公司監管中存在的主要問題

（一）監管法規不完善

完善的監管法規是上市公司規范化運作的前提，也是監管者進行監管的依據。目前，我國上市公司監管法規主要包括《證券法》和《公司法》，此外，還包括《中國人民銀行法》、《商業銀行法》及《股票發行與交易暫行條例》等。我國監管法規不完善主要表現在上市公司主體資格的認定標準單一、上市公司經營過程的監管措施不健全以及上市公司違規的處罰較輕等方面，完善與上市公司外部監管相配套的法律制度勢在必行。

（二）信息披露不完善

目前對上市公司的信息披露要求僅僅是公開披露財務報表、招股說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告。這些信息較多是過去的信息，未要求其披露更多近期的和前瞻性的信息，以便各利益相關者充分衡量公司現實的和未來的盈利能力，與董事高管相關重大事項方面應要求披露的相關信息也沒有明確要求，所以對信息披露要求的法規和細則還有待進一步完善。

（三）監督體系不完備

目前，在我國上市公司的監督體系中，明顯存在著社會公眾監督的缺位。社會公眾對上市公司的監督缺乏的不是監督意識，而是監管平臺。在我國上市公司法律監管體制中，我國證監會發揮著舉足輕重的作用，可以說我國正是采用的是集中型的監管體制。集中型監管體制有他一些固有的缺點，如證券法規的制訂者和監管者超脫于市場、對市場反應比較遲緩、政府官員的專業知識問題等，這些缺點往往導致政府監管優勢的相對削弱。目前我國證券監管機構體系尚未理順，證監會無論在監管的范圍及時效上，還是在監管及處罰力度上都還不健全、 亟待改進和完善。

（四）違規處罰不及時、不嚴厲

由于上市公司存在著趨利行為，若違規成本小，一部分上市公司就敢于違法違規，因此，加大違規處罰力度勢在必行。如現行《公司法》規定，若上市公司不按規定公開其財務狀況，或對財務會計報告做虛假記載，或有重大違法行為的，證監會將暫停其股票交易。這一處罰規定太輕，也太單一，因此，在《公司法》中應進一步補充和完善處罰規定，如可增加對其處以罰金，對制造虛假信息給投資者造成巨大損失者要承擔民事賠償責任等規定。

三、我國上市公司監管制度的完善

（一）制訂完善的監管法律體系

市場經濟是一種法制經濟，市場經濟體制的不斷完善的過程，就是管理和約束市場經濟的完善過程。證券市場是市場體系的重要組成，因而，對證券市場進行穩定、權威的立法監管，具有相當重要的意義。首先，我國應該以《公司法》、《證券法》為核心，完善上市公司主體資格認證、經營過程中的監管、違規處罰等方面的法律法規，建立起與國際證券市場法律體系相銜接，覆蓋各個環節的比較完善的法律法規體系。其次，我國的立法部門要建立定期對上市公司相關法律法規進行清理的機制，對于缺少規范的盲區要及時的立法，對于操作性不強的要及時出臺相關的配套規則。

（二）加強對上市公司信息披露的監管

要對違規者有效地實施監管， 應該從以下兩個方面著手進行， 即提高違規者所支付的違規成本和違規行為查處的概率， 從而最大限度降低違規者的違規期望所得收益。首先，完善證券法中的民事損害賠償制度， 提高違規者成本。民事損害賠償制度不僅通過責令違規者賠償受害投資者的損失可以有效地剝奪違規者通過違規行為所獲得的非法利益， 而且給違規者強行加上了一種經濟上的巨大負擔。其次，建立信息披露的風險預警系統， 提高對違規行為的識別力，建議建立一種上市公司的風險預警系統，通過科學的風險預警系統的監測， 當有著內部邏輯的眾多監測指標出現異常情況時， 自動發出不同種類的風險預報，并將之轉化成一般投資者能夠理解的信息。

（三）構建協同型的上市公司法律監管體制

為改善監管質量提高監管效率，打擊證券違法犯罪行為，為市場的創造良好的環境，我們必需充分考慮國情，充分發揮政府監管、行業自律和社會監督的作用，建立一種協同型的上市公司法律監管體制。建立政府監管、行業自律和社會監督的三位一體的協同型監管機制需要各方主體劃分層次、明確職責。首先，政府監管部門在市場監管中不應事必恭親，將只對重大的、行業自律和社會監督不能實施的進行監督。其次，證券交易所、注冊會計師協會等自律組織機構，也是一線的監管者，在對上市公司信息披露行為的監管上，發揮著極為重要的作用。他們應該積極豐富監管手段，加強監管工作。最后，社會監督現在越來越發揮著重要作用，特別是互聯網技術、電視傳媒技術的發展，使社會監督的潛力日益發揮出來。

（四）加大對上市公司違規行為的處罰力度

《公司法》第十章明確界定了各種違規行為的具體處罰規定，這些處罰規定對包括上市公司在內的所有公司都適用。但是，即使處罰規定再完善，如果執法者不能嚴格執行，或者處罰的力度不夠，其也很難起到應有的作用。為此，執法者必須對上市公司的違規行為，尤其是對嚴重損害廣大中小投資者利益的違規行為，要從重從嚴處罰。

【參考文獻】

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篇9

應允許市場存在適度的泡沫，寬容市場適中的投機行為，因為中度的投機有利于市場的活躍，這是資本市場發展的必由之路

兵馬未動糧草先行，只有資金擴容步伐適當超前，新股擴容才不致嚴重沖擊市場平衡。資金有余地去選擇投資對象，才能使整個證券市場的價格體系更加合理化。

必須及時對《證券法》、《公司法》等法律法規進行修改、制定和創新，以保證市場高效運作和穩定發展

今年以來滬深股市呈現出歷史少見的低迷走勢，除了6月出現一次由政策面引導的短暫反彈外，全年基本上處于一種逐級盤跌、市況蕭條、人氣悲觀、市場重心不斷下移的格局之中。更為嚴重的是，盡管在下探過程中時有反彈發生，仍然沒有跡象表明下行過程已經結束。

對此現象，眾多專家、學者和市場各方人士紛紛剖析跌市原因，各見仁智，但筆者認為，我國股市自去年中期牛熊交替以來的弱市格局雖然符合股市運行的一般規律，而過長過深的下跌及所謂的與宏觀面背離現象，其深層次的原因應是緣于中國股市在新的轉型并與國際接軌過程中市場投機與投資價值標準的徹底迷失，即各類投資者都對股票價格和大盤指數什么價位合適、何時見底心中無底。

在沒有判斷標準的紊亂情況下，大資金的機構投資者只有相繼離場才能躲避無謂的系統性風險，這也是造成今年股市象征性反彈與消耗性下跌交替的根本原因。因此，要讓股市回到一個相對正常的運行軌道上來，前提是市場各方找回一個大致的價值判斷標準。

造成價值標準迷失的原因是綜合性多層面的，主要表現在三個方面，一是與國際市場接軌帶來的迷茫，二是股票全流通問題的不確定性造成的恐慌，三是部分上市公司誠信缺失導致個股股價高頻震蕩的畏懼。

在此筆者不想展開來談，以下僅就如何找回判斷市場的價值標準，促進股市的重新活躍和穩定發展而應采取的一些必要改革措施提供一些粗淺的見解。

一、發展是硬道理，證券市場要以發展為先導，以規范促發展

黨的十六大報告中頻率最高的詞匯莫過于“發展”與“創新”了。就我國整體經濟而言，大力發展社會主義市場經濟是當前最大的任務。十六大報告中明確提出：“貫徹‘三個代表’重要思想，必須把發展作為黨執政興國的第一要務，不斷開創現代化建設的新局面?！?/p>

發展是解決一切問題的前提。我們今后的一系列政策措施都將圍繞“發展”這個主題來制訂。同樣道理，就我國資本市場現實情況而言，也必須要強調：發展才是硬道理。只有在發展的過程中，才能逐步解決原先改革過程中遺留下來的若干弊端，規范的根本目的還是為了更好地發展。

筆者認為，目前市場各方人士首先要認清的第一大事，是發展與規范的關系問題。這個問題長期以來一直都是市場投資者判斷管理層意圖的一個重要風向指標。當監管層面的規范聲音強于發展時，市場大多數時候就理解為政策上有看空的傾向，反之則理解為政策上有做多的傾向。因此，當前緊要之計就是在理論上、政策方向上明確宣示發展與規范的關系，給廣大投資者以明確的政策預期。應明確以發展為先導，在發展的基礎上不斷規范，并最終形成證券市場的良性向上發展局面。只有這樣，才能真正實現證券市場為國民經濟建設服務這一根本目的。

二、監管必須創新，監管制度上要適當放松政府監管，切實加強行業自律

在不同的監管體制下，行業自律與政府監管的關系具有不同的表現形式。按照目前世界較通行的劃分方式，主要有三種監管模式，即以美國為代表的集中型管理體制（政府監管處于絕對的主導地位，行業自律處于次要的輔助地位）、以英國為代表的自律型管理體制（行業自律處于絕對的主導地位，政府監管處于次要的從屬地位）和以德國為代表的中間型管理體制（盡管有不同的部門實施，但兩者處于同等重要的地位）。

在處于發展中國家的新興市場，往往是先強調政府監管的重要性，然后隨著市場成熟度的提高自律組織獲得一個較為廣闊的發展空間。市場成熟度的提高與自律組織作用的發展呈現出明顯的正相關關系。韓國的例子就是很好的證明。

在成熟的證券市場上，證券自律組織日益承擔著越來越多的市場一線監管的職能。不過，在這一過程中有一個明顯的前提，只有當自律組織把保護投資人利益放在首位的時候，政府才會賦予自律組織更多的權力。

有人認為，新興的證券市場的問題較多，應該偏重于政府監管。實際上，如果我們對新興市場出現的問題加以分析，不難發現這些問題大多恰恰是由于自律不夠而造成的。而且從政府監管的角度看，作為一種強制性的行為，必須有一定的法律、法規作為監管的依據。

但在新興的證券市場上，市場發展速度很快，法律、法規的制定往往跟不上市場的步伐，從而導致監管體系不可避免地出現漏洞；另外，新興市場的主要特征是金融工具和金融制度的創新速度較快，這就使以法律為主導的監管體制不能滿足各種創新的要求，從而制約了新興市場的快速發展。因此，行業的自律性管理——由于行業內會員一直處于市場發展的前沿，最熟悉市場發展的趨勢、最了解行業發展的動態——在一定程度上就可以避免這些問題的發生。

行業自律與政府監管的相互協調與配合是完善證券監管的內在要求。一方面，政府監管較強的國家逐步引入了自律監管的機制，單純地依賴政府監管已不能最大程度地提高證券市場的運行效率。另一方面，自律監管占主導地位的國家也正在加強政府監管的作用。

從政府監管的角度看，第一，監管行動必須付出一定的成本，如果完全依賴政府監管，監管的成本可能相當之高。第二，過于嚴厲的監管可能全束縛市場參與者的手腳，從而阻礙了市場創新的步伐。第三，監管者對市場的了解可能不及市場的直接參與者，因而往往無法在事前對可能的危機進行必要的防范而只是進行事后的處罰。

從自律的角度看，由于證券行業的高風險與高收益特征，對追求自身利益最大化的自律者而言，如果沒有政府監管以及相應的法律制裁的存在，市場無法保證自律者不出現“逆向選擇”和“道德風險”。也正因為如此，在充分發揮自律組織作用的同時，應加強政府監管部門對自律組織的監管與指導，確保自律組織在行使自律監管職責的同時，公平地對待組織內的所有會員。

10多年來，我國證券市場監管一直是采用政府監管主導的集中型管理模式。這種監管模式推動了證券市場的快速發展。但隨著新的發展階段的來臨，適當放松政府的監管，切實加強自律組織在監管中的作用，兩者相互協調與配合，良性互動，共同促進證券市場穩定、有序的發展。這是新時期證券市場發展的內在要求，也是我國證券監管與國際接軌的必由之路。

三、證券法律、法規體系的改革和完善必須與時俱進

證券市場發展至今，市場規模較開創初期已經有了飛速的發展，但在法律、法規體系完善方面的進度卻差強人意。《證券法》這一證券市場根本大法，直到1999年7月才正式實施，而該法有關條款亟待修正。近期，相關法律法規制訂、修訂的節奏有所加快，但其發展與創新的速度仍然滯后于市場的發展。

在加入WTO后，我國證券市場也將面臨與國際接軌的問題。這一方面是指市場的發展要與國際逐步接軌，與國民經濟發展的規模相符；另一方面，也要求我國證券市場的法律法規及制度建設速度上必須和國際接軌。只有協調好法律法規的更新速度與市場的發展速度，才能真正實現全方位的和國際市場成功對接的目標。

在當前形勢下，我們必須根據市場實際情況，及時對《證券法》、《公司法》等涉及證券監管的相關法律法規進行修改、制定和創新，從制度上保證證券市場的高效運作和穩定發展。

四、立足國情，實事求是，承認中國新興證券市場階段特點，允許市場“中度投機”

正如黨的十六大報告中闡述的那樣：“我國正處于并將長期處于社會主義初級階段，現在達到的小康還是低水平的、不全面的、發展很不平衡的小康”。應該承認：我國的證券市場也還處于新興階段，期間還存在相當的問題，要正確地評價證券市場取得的偉大成績，客觀冷靜地面對存在的不足。發展的過程中存在一些問題是很正常的。

我國國民經濟近幾年持續保持了8%左右的增長幅度，可見與之相匹配的虛擬經濟的大發展已刻不容緩。從世界各國的情況看，虛擬經濟的新興發展需要適度的泡沫，所以證券市場“適中的投機行為”不但應允許，而且是必要的。

中國證監會主席周小川在2002年IOSCO年會上的講話曾指出：上市公司質量問題、市場規模有限、法律與會計制度不完善、信息披露不透明、行業管理不健全、對投資者缺乏有效的保護手段、機構投資者參與規模小以及價格扭曲等，是絕大多數新興證券市場普遍存在的問題，投資者應改變其對新興市場機遇和障礙的認識。

他同時還希望大家應當用長期的、全面的和動態的觀點，而非靜止的、一成不變的觀點來看問題。我以為，各方面承認中國新興市場階段的特點，是進一步穩定發展證券市場的重要政治基礎。

在經濟高速發展的背后，必然意味著社會發展建設資金的匱乏，因此“少分紅”在某種程度上也是為了更好地為將來發展考慮。

而大家常說的市盈率問題，主要是投資者對市場認知上存在偏差的體現。從財務指標看，市盈率應該是個動態指標，一旦公司經營業績發生波動，其市盈率也將顯著改變，而在新興市場中行業周期一般都較短，因此，我國證券市場個股的市盈率波動性較大也應合情合理。

實際上，按照西方常見的平均市盈率計算方法：選取樣本股計算樣本股的總市值與總利潤，以總市值除以總利潤得出平均市盈率。采取這種方法計算的5月21日的深市A股平均市盈率為45.21倍，滬市為40.53倍。而當時的滬市點位在1588點，到11月25日滬市指數收盤在1398點，此時對應的市場市盈率則在35倍左右。

若其中考慮的三季度滬深兩市的上市公司業績上漲的因素，市場目前的市盈率應該在30倍附近，按照一般的新興市場國家橫向比較此數據也決不過分。應該提醒的是，如果考慮我國股市2/3非流通股以凈資產價計算市值代入上述計算公式，得出的平均市盈率將下降接近一半的水平。

世界上有沒有完美的股市，如果有，納斯達克何至于飚升到5000點又跌回1300點，這個泡沫比起中國股市而言是大，還是?。恐袊墒杏秀y廣夏，有藍田，有東方電子，有中天勤；美國股市不也有安然、施樂、世界通信和安達信么？所以，一些市場人士不應老是用成熟市場的觀點和全盤西化的眼光來評判滬深股市的合理性，同時，也不應該一貫強調過于理性的價值投資理念。

如在美國證券市場上，最近一個典型案例就是在美國上市的中國網絡股網易，股價從一年前低谷的不足1美元升到了如今的9美元以上，年升幅達十幾倍，不算投機嗎？折合成人民幣將達80元左右，而這按照國內的觀點又何以體現出投資價值呢？

因此說：“水至清則無魚”，在承認我國證券市場的新興市場特征和初級發展階段的同時，應允許市場存在適度的泡沫，寬容市場適中的投機行為，因為中度的投機有利于市場的活躍，這是資本市場發展的必由之路。否則，市場將很有可能陷入停滯發展的泥潭，這是所有關心中國證券市墻發展的人士不愿看到的結果。

五、正視歷史、面向未來，在股票的全流通問題上做到“兩個明確”

明確已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通，明確新發行上市股票全流通發行的時間表，提高全流通發行新股中的社會公眾股比例，社會公眾股的發行實行全額向二級市場投資者配售的政策。

股票全流通問題懸而未決，已成為中國股市的一個最大的不確定因素，并且影響和制約著證券市場的穩定和發展。

筆者以為，解決這一問題必須本著正視歷史、實事求是，面向未來、解放思想的原則而進行，做到兩個明確：

首先是明確規定已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通。過去12年來，我國股市一直保持總體上只有1/3流通股上市流通的特色，這種特色引領了中國證券市場12年的發展，應該說，這是中國走向市場經濟、發展股票市場的必然產物?？梢哉J為，沒有這種特色就沒有中國股市的產生。

股票發行制度上的非流通股與流通股并存的游戲規則，在過去有其存在的合理性和必要性；政府是這個游戲規則的制定者和執行者。對于已按此規則發行上市的所有股票，投資者的購買行為和定價預期都是基于這一根本點。因此，任何形式的老股票全流通辦法都是對游戲規則的根本改變，由此給持股者帶來不確定性的風險和損失，應該由規則的制定者承擔全部責任，而不是讓投資者承擔?？陀^地面對歷史，實事求是，保持政府誠信，保護投資者利益，必須明確已發行上市股票的非流通股永遠不再通過二級市場上市流通。

第二，為了能夠真正地與國際股市接軌，修正股票發行制度缺陷，真正改善我國上市公司治理結構，必須明確新發行上市股票全流通發行的時間表，提高全流通發行新股中的社會公眾股比例，社會公眾股的發行實行全額向二級市場投資者配售的政策。

新股全流通發行問題的明確宜早不宜遲，宜快不宜慢，應該本著面向未來、解放思想的原則去進行。

面向未來看，10到20年后我國上市公司總數將會超過五六千家，如果長期不解決發行制度缺陷問題，20年后的后果不難想象。如果近期明確了解決問題的辦法，雖然存在短暫的痛苦，但未來的美好可以憧憬。

在解決這一問題時，市場各方包括投資者在內必須解放思想，走出認識的誤區，平靜地面對改革。以下提供兩個思路：

一是過渡型安排方式，即對今后發行股票的國有股和法人股流通問題安排一個明確的時間表，如在今后5年內，使在此期間發行上市企業的流通股本占其總股本的比率下限能依次達到60%、70%、80%、90%和100%，5年后實現全流通發行；

二是一次性解決方式，即直接確定今后發行新股全部實行全流通發行的制度，上市企業所有股份都賦予上市流通的權利。

不管是采用何種方式，都要提高發行可流通新股中的社會公眾股比例，社會公眾股的發行實行全額向二級市場投資者配售的政策。在對發行的部分或全部國有股和法人股賦予其流通權利的同時，按照類似現階段發行超級大盤股的方式，將上述賦予流通權的國有股和法人股進行一定的分類和流通限制，實行延期分階段上市流通，這有利于緩解國有股和法人股上市流通給市場帶來的壓力。

從市場承受能力和可能性來看，第一，市場對全流通的恐慌過于敏感，這種心態應該糾正。

投資者實際擔心的是當部分流通型的老股票和全流通新股票共處于一個市場時的比價效應會導致股市下跌，我們來舉兩個極端的例子：假如把老股票中的600699遼源得亨（總股本17979萬股，流通A股9144萬股，每股凈資產2.4元，2002年每股收益0.15元左右，現股價6元左右）重新按全流通模式發行，試想，定價4元一定發得出去，上市后至少定位在6元以上，那么，老的遼源得亨股票（流通盤9144萬股）比價后還會下跌嗎？

另一個例子是，若將超級大盤股中國聯通重新按全流通模式發行一次，初步分析其上市后仍能定位在2.5元以上，否則，QFII在二級市場通掃了，況且聯通的國有股和法人股雖有流通權，怎么也不會在這個價位以下出手，若按照中國股市40倍合理市盈率區域，聯通還可炒至4元以上。

由此可見，大盤、小盤股的全流通發行對老股股價影響不會很大。因此，在當前階段，對全流通發行股票的過度消極反映是沒有足夠的理由的。

第二，新股全流通發行不等于新股全流通。即使實施新股全流通發行，還是會有相當一部分比例股票在很長時期內不會上市拋售。

第三，股指在1800點左右和股指在1300點附近兩個不同的點位推出全流通方案無疑存在顯著的差別。在目前指數所處點位較低的情況下推出上述方案，給滬深股市二級市場帶來的不利影響將會小得多。甚至在全流通方案推出之后，現階段市場很有可能將其由利空轉為利多消息來消化，有可能形成最后一跌快速探出中長期底部，這對我國證券市場的長遠發展顯然是非常有利的。

第四，由于我國推出QFII制度之后，將進入QFII實施的實質性階段，市場國際化步伐日益加快。在國外資本真正大規模介入我國證券市場之前解決全流通問題是非常有必要的。否則，等到外資大規模介入我國證券市場之后，再在股指低位推出全流通方案，無疑將會使外資大占抄底便宜，從而導致國內投資者的更大受損。

綜合考慮，目前應是推出全流通方案非常成熟而恰當的時機。

六、加強上市公司誠信建設，重擊造假，把好發行的質量關

從現階段來看，由于受到各方面因素的制約，目前滬深兩市上市企業在誠信方面確實存在不足，上市公司造假、濫增發圈錢、大股東無償占用資金等不良現象時有發生，導致投資者對滬深股市的投資信心遭到了嚴重的挫傷。

可以設想一下，如果一家上市企業本身公布的業績就已經很低，但若其中還存在較大水分的話，那么這樣的上市企業還能夠得到投資者的信任嗎？在一個造假現象時有發生的證券市場里，任何判斷投資價值的標準，如市盈率、市凈率等都將會被大打折扣。

在此，筆者要特別強調的是，盡管我國的證券市場目前仍然處于新興的發展階段，但為了市場的長久繁榮，為了鼓舞弱市當中投資人的信心，應該在加強上市公司誠信建設中盡快推出一些實質性的措施來。

具體建議是：首先，應把好發行的質量關，從源頭抓起，從各個環節嚴格把好發行質量關，對虛假發行上市要嚴懲不怠。

第二，要嚴厲處罰一些已上市公司中的造假行為。輕者令其傾家蕩產，重者讓其受到嚴厲的法律制裁，最終達到不斷提高上市公司整體質量的目的。

第三，下大力氣整治上市公司內部人控制的問題，扭轉很多企業上市為圈錢，但經營管理機制落后的弊病。

只有使上市公司的質量切實提高，中國股市才會有真正的前途，我們也才能夠尋找到市場的評判標準。

七、各級政府要大力支持企業的重組購并

毋庸質疑，重組并購有利于發揮我國證券市場資源合理配置的功能，對促進我國宏觀經濟的發展以及滬深股市本身具有非常積極的意義。尤其是在我國加入WTO后，上市公司以前以保“殼”、?！芭啤睘橹鞯膯蝹€的、自發的、救火式的重組，讓位于以重組為契機全面深化體制改革，推動產權主體多元化，健全公司法人治理結構，真正實現國有經濟“有進有退，有所為有所不為”原則的新重組。

十六大的精神已為民營經濟參與國有經濟的購并重組指明了方向，民資購并將大興其道。10月份連續出臺的《上市公司收購管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股、法人股有關問題的通知》、《引入合格的境外機構投資者》、《利用外資改組國有企業暫行規定》等政策密集出臺，從非上市公司、上市公司非流通股、流通股三個層面全面開啟了引進外資進行國有資本戰略重組的大門。

事實上，國內部分省市地區在支持上市公司重組并購方面也已經采取了實質性的步驟。如深圳市、上海市，已經采取了積極的步驟，效果十分明顯。兩地的上市公司整體質量在近一兩年內已明顯上了一個新的臺階，而兩市本地股在近年的行情中走勢也明顯異?；钴S。

可以預期，只要各級政府都對各地上市公司的重組購并給以全方位支持，上市公司的質量將會有全面的提高，這將從根本上改善股市的基本面，而滬深股市的資產重組熱點也會長期活躍。

八、資金面的擴容要廣開渠道、先行一步

資金面擴容與新股擴容對證券市場的發展無疑都非常重要，兩者缺一不可。

如果僅僅只顧股票擴容，而不增加資金供給，那將會使得市場嚴重缺血，導致整個證券市場無法步入正常的發展軌道。反過來，如果市場資金面非常充裕，場外資金不斷流入市場，而股票擴容速度卻停滯不前，這將會導致整個證券市場發展成為畸形，市場充滿泡沫，股票價格嚴重背離其真正的價值。

十六大報告提出全面建設小康社會，將使根植中國經濟的證券市場直接受益，市場規模的擴大、上市公司家數的增加是大勢所趨。有測算表明，如果我國股票市場總市值占GDP的比例上升至100%，則意味著我國股票市場規模到2020年將有可能增長8倍，這從一個側面說明了證券市場廣闊的發展空間。

但是，筆者此處要特別提醒的是新股和資金面擴容的次序安排問題，歷史證明，資金面的擴容應適當先于新股的擴容更有利于我國證券市場健康發展。資金面的擴容要廣開渠道、先行一步。

兵家有云：“兵馬未動糧草先行”，可以想象，只有市場資金擴容的步伐適當超前，新股大規模擴容緊隨其后才不會對投資者心理造成大的沖擊。資金有余地去選擇投資對象，才能使整個證券市場的價格體系更加合理化。

同時，只有資金擴容在原有的政策框架基礎上有大手筆的突破，才會堵塞一些銀行資本的尋租行為，切實降低整個金融體系的風險。

近期，為了給滬深股市資金面進一步輸血，在具體措施上，可推出個人股票質押貸款，以及放寬社保資金、三類企業資金和外資入市條件等一些相應措施，更加超常規地發展培育機構者。

長期考慮，可開放合理的渠道讓銀行資金合法進入股市，只有這樣才能從制度上解決一直干擾市場各方的資金供給問題，使證券市場在全國人民奔小康的過程中發揮其應有的經濟功能，起到經濟起飛的助推器的作用。

九、政府和市場各方共同努力，迎接股市的美好未來

要使中國股市走向美好的未來，必須依靠政府和市場各方的共同努力。我國正處于并將長期處于社會主義初級階段，經濟體制和其他方面的管理體制還不完善，股市在發展過程中還存在著這樣那樣的問題不可避免。需要更進一步地、更加清醒地堅定這樣的信念：只有在堅持黨的領導，堅持以“三個代表”重要思想為指導，堅持十六大提出的全面建設小康社會的戰略發展思路的前提下，證券市場的問題才能解決，也一定能夠得到解決。

政府監管層的監管理念要更新，監管技術要不斷改進，維護證券市場的透明、公正和效率。市場規模擴大了，作為決定市場走勢的政策面因素應越來越讓位于市場因素。即使出臺行政調控政策，之前也要研究市場，要與市場溝通，尊重一線市場人士的意見，增加透明度和民主度，注重政策調控的因勢利導，水到渠成。

行業自律組織要在監管中發揮積極的作用，為充分地保護投資者與市場競爭和創新的結合提供最大的可能，對市場違規行為迅速作出反應，并及時采取有效措施，保證市場的有效運轉。

中介機構，無論是券商、會計事務所；還是法律事務所、相關評級機構，都要從市場的下跌中吸取教訓，加強執業過程中的誠信，提高在公眾中的信譽，并且在業務上抓緊對國外市場先進做法的學習，抓住機會，積極進行業務調整和創新。

作為證券市場健康、穩定發展的基石，上市公司要真正提高自身的素質，為股市的發展打下扎實的基礎。

最重要的，廣大投資者要理性地面對股市的投資與風險，堅定信心，積極而平衡地看待市場的改革和創新。只要各方共同努力，就一定會迎來中國股市的美好未來。

結論

綜上，如果上述舉措能夠有效實施，我們就不難從對整體脈絡的把握中尋找出判斷中國股市的大致的標準。以下筆者結合自己的分析給出一個粗略的市場評判標準，僅供大家討論。

對于老股非流通股永不上市流通和新股全流通發行上市并存的市場，其可參照的標準（僅以市盈率指標分析）可設為：老股票市盈率在45倍左右是適中的，35倍左右具有較好的投資投機價值；全流通發行的新股，它的市盈率40倍左右為適中，30倍左右具有較好的投資投機價值；未來實現新股全流通發行后的大盤指數其綜合平均市盈率水平44倍左右為適中，33倍左右具有較好的投資投機價值（考察1995年以來股市若干個頂底部位置平均市盈率水平可知，最低為32倍，最高為56倍左右，高低平衡點也在44倍，這還未扣除非流通股因素）。

之所以這樣定位，一方面是考慮了兩種不同發行制度下股票的內在特點，二是結合中國股市初級階段新興特色，三是中國經濟的持續高速增長位于世界前列，這將為股市的適度泡沫及其市盈余標準的提高提供了基本面的保證。

隨著我國經濟的穩定增長和上市公司業績水平的逐步提高，股市綜合指數的合理水平位置也將穩步攀升。

篇10

（一）總體發展狀況

從20世紀80年代末我國證券業誕生以來，取得了巨大的發展，同時也經歷了殘酷的市場競爭，比較2010年與2000年中國證監會頒布的“證券公司名錄”，國內券商的10年生存率不到50%。經過幾輪治理整頓，券商從資產規模、公司治理水平等方面都得到了很大提升，但盈利模式和創新能力等方面仍存在諸多的問題和挑戰。

如圖1，證券業總資產的變化更多受到股票市場波動的影響，2005年股市極度低迷，總資產有所下降，其后由于證券市場好轉，2007年總資產達到了1.73萬億元，2008年再次因為股市的暴跌而下降，2009年達到歷史高點2.03萬億，2011年回落到1.57萬億，可以看出證券業總資產的波動與股市有較大的正相關。凈資產和凈資本在近8年保持持續的增長，2011年相比2004年分別增長了8.4倍和6.4倍。從資產的效率看，凈資產收益率（ROE）僅個別年份上升，隨證券市場波動較大，最低達到-18.3%，最高達到38.1%，2011年回落到6.3%，顯示出券商的營利模式的強周期性，資產的利用效率和盈利能力不高。如圖2，國內證券業總體經營情況與證券市場冷熱高度相關，當前仍然以提供通道性質的服務為主。2005年股市的蕭條導致證券業巨虧110億元，2007年證券市場的繁榮使證券業利潤達到1307億元，然而2011年全行業109家券商利潤僅為394億，全行業盈利能力呈現大起大落的態勢。從業務構成來看，雖然有波動，經紀業務仍然是券商最重要的收入來源，占40%以上的；承銷業務占比在5%與25%之間，與證券市場新股發行的頻度關聯密切；投資業務占比波動較大，與證券市場波動有較明顯的正相關；資管業務雖然由2004年、2005年的負貢獻轉正，但占比不到3%。券商盈利模式過于依賴股票經紀業務和自營投資，兩者的占比超過70%，在缺乏有效對沖機制的情況下，兩大業務收入受市場波動影響較大，業務系統性風險過于集中。

證券業近年來有了較大發展，但另一方面，其在我國金融業內卻存在被邊緣化的趨勢。從總資產規模看，2011年底金融業總資產是100多萬億元，其中90%歸商業銀行，5%是保險公司，券商只占2%左右；從營業收入看，2010年證券業年營業收入是中國上市銀行的九分之一，上市保險公司的三分之一；從凈利潤看，2011年商業銀行業共實現凈利潤1.04萬億元，而證券業利潤僅為394億元；從行業集中度看，排名前五的機構總資產占全行業比重，銀行業為52%，保險業70%以上，證券業僅為26%。此外，證券業資本使用效率低，產品創新能力與資源配置能力弱化。以理財產品為例，2010年45家券商集合理財計劃發行總規模為778億元，38家商業銀行僅上半年理財產品發行規模就是其近9倍，公募基金發行規模是其近4倍。因此，證券業亟需轉型創新，實現發展壯大，確立自己在金融行業中的地位。

（二）傳統業務面臨轉型升級

券商傳統商業模式是經紀、承銷、自營和資管四張牌照組建的業務體系，各牌照業務之間獨立運作，由于這種模式具有較強的可復制性，取得任一牌照后，行業新入者和中小型券商可以不斷通過讓利營銷來爭奪原本有限的市場份額，在行政保護逐漸退出的背景下，已陷入“紅?！?，同質化經營，低水平競爭，造成業務集中度進一步分散，形成大者不強，小者不弱的局面，導致競爭過度和創新乏力。以始于2008年末的傭金戰為例，傭金率已降到了非常低的地步，一線城市的平均傭金率降至萬分之八，相比三年前下降了50%，而二三線城市的傭金率也有向一線城市靠攏的跡象。新增客戶的傭金率更是降低至萬分之五或者萬分之三。作為券商支柱性收入的經紀業務從2008年之后就一直下滑，2011年平均傭金比率已跌至萬分之八，全行業經紀業務傭金收入僅670.74億元，同比降幅達四成。此外，自營、承銷保薦和資管等傳統業務具有較強的周期性，依賴證券市場的波動狀況，因此盈利缺乏穩定性和持續性。券商面臨傳統業務慘烈競爭的局面，亟需加快傳統業務轉型與升級，擺脫傳統業務“紅海”的廝殺，尋求新的發展之路。

（三）創新業務初步發展

“十二五”期間我國將加快多層次資本市場體系建設，積極發展多樣化的投融資工具，在此背景下，券商面臨著廣闊的創新空間。創新業務將成為券商業務轉型的突破口，也是券商未來核心競爭力所在。近年以來融資融券、股指期貨、IB業務、直投等創新業務先后獲批開展，創新業務已在券商2011年的年報中有所體現。以中信證券為例，在直投、股指期貨投資、融資融券和國際業務上全面布局，創新業務的收入占比已經超過10%。創新業務在其他上市券商如海通證券、宏源證券和廣發證券等公司2011年年報中也有反映。創新業務的推出和深化將優化券商的收入結構，平滑券商業績波動，同時增強券商的盈利能力。

1.券商直投業務。直投業務主要是指對非公開發行公司的股權進行投資，投資收益通過以后企業的上市或購并時出售股權兌現，是對券商賣方業務股票承銷的延伸。從國際經驗看，直投業務是券商收入的重要來源，高盛、摩根士丹利等國際投行直投業務收益甚至高于傳統的證券承銷業務收益。根據ChinaVenture數據統計，截至2012年2月24日，已有36家券商獲批設立直投子公司，直投子公司注冊資本合計達243.1億元。經過4年多探索，直投業務已初具規模，部分直投業務先行者如中信證券、海通證券等券商已進入業務回報期。據清科研究中心數據，截至2012年1月底，已有42個券商直投項目通過首次公開發行股票（IPO）方式退出。直投業務的發展使券商金融中介功能得以更充分地發揮，給傳統業務帶來了新的客戶資源，拓寬了券商的收入來源。此外，與占市場主導地位的外資、民營私募投資機構相比，直投業務受到嚴格監管，在制度安排、監管要求和風險控制等方面更為得當，在業內贏得了“最陽光私募投資主體”的稱謂，成為國內PE市場的重要力量。當前PE市場發展的新形勢將直投業務推向了新的發展階段，券商直投業務的新模式———股權投資基金也正在積極醞釀，未來券商直投子公司在股權投資領域將突破凈資本15%的約束，可以通過向社會募集資金更好地擴大投資規模，由此獲得做大做強的機會。

2.融資融券業務。作為A股市場的基礎性制度建設，融資融券的推出彌補了A股市場缺乏做空機制的缺陷，對證券市場的發展具有重要的意義。作為金融服務中介商，融資融券的推出，有利于改變長期以來券商高度依賴市場狀況的強周期盈利模式，將對經紀業務產生削峰填谷的效果，從而平穩業績。推出兩年多以來，融資融券業務已經成為券商穩定的收入來源，成為券商創新業務板塊中的亮點。融資融券余額從2010年3月31日到2012年3月26日，由659萬元迅速擴大到475億元。在規模不斷擴大的同時，25家試點券商獲得了44億元的收益，其中包括融資利息收益36.45億元，融券收益4362萬元，交易傭金7.38億元。經過試點后，融資融券業務轉為常規業務，標的股票的范圍從90只股票的標的擴容至285只標的，券商參與的門檻也有所降低。此外轉融通業務也在籌備之中，未來將建立證券金融公司，券商可以從證券金融公司融入資金或證券，可供融資的資金及可供融券的股票數量都將大幅增加，從而給融資融券業務帶來更大的發展機會。結合美國和日本的相關經驗以及國內市場情況，融資融券業務未來三年對券商收益的貢獻率將達到5%-10%。

3.股指期貨和IB業務。2010年推出的股指期貨改變了市場傳統的單向盈利模式，有利于優化市場結構和投資者行為模式。股指期貨可以為券商提供規避系統性風險的工具，一定程度上穩定券商自營、資產管理和投行等業務的收益，從而有效平滑券商業績波動曲線，同時也有利于券商實現業務創新，提供新的利潤增長點。此外，股指期貨和與其密切相關的IB業務的推出加快了期貨行業的整合，券商系期貨公司憑借母公司的網點優勢和既有證券客戶資源排名不斷上升，依靠商品期貨的老牌期貨公司保證金排名急劇下降，舊有的競爭格局發生了顛覆性的變化。2011年末券商系期貨公司包括子公司、參股和控股，已達到66家，總注冊資本為162.48億元，在國內160家期貨公司中占比41%。期貨業務已經成為當前券商的收入來源之一，例如2011年中信證券的子公司中證期貨獲得凈利潤8014.2萬元，海通證券旗下期貨子公司海通期貨獲得凈利潤為6600萬元。

4.其他創新業務。RQFII、滬深300ETF、轉融通和并購基金等都將在不久的未來推出，未來隨著新三板、國際板和國債期貨等業務的推出，券商面臨更多的創新機會，其他如債券質押式報價回購、約定購回式證券交易、券商的分級資產管理計劃、優化大宗交易、期權模擬交易、構建基金銷售和服務平臺、研究備兌權證方案、股票質押式發債、現金理財計劃等都將成為券商產品創新的方向。監管層政策松綁，鼓勵創新，將促進行業加速從傳統的通道業務向創新型買方業務轉型，金融創新循序漸進成為券商發展的活力和源泉。

（四）中美投資銀行的綜合比較

2008年國際金融危機期間美國投資銀行受到了沉重打擊，華爾街五大投行中，雷曼兄弟破產，貝爾斯登和美林被收購，高盛和摩根士丹利轉變為銀行控股公司。我國券商雖然在本次危機中受到的沖擊較小，但并不能說明本身不存在嚴重問題。中美兩國投資銀行處于兩個極端，如表1中美投資銀行的綜合比較，美國投行由于過度創新、杠桿過高、監管太松等原因需要約束，與之相反，中國券商經營范圍太狹窄，與銀行相比規模太弱小，負債杠桿太低，缺乏創新，監管環境嚴格，面臨新興加轉軌的金融環境。因此中國券商既需要吸取美國投行發展的經驗教訓，也要認識到自身發展存在的不足。我國證券市場發展的歷史還比較短，近年來雖然有了很大的發展，但與西方先進投行相比仍然差距巨大，以中國最大投行中信證券為例，2010年在全球市場股權產品承銷排名為第12位，是第3位高盛的30%；債券承銷排名第13位，是第5位高盛的23%；凈利潤排名為第92位，是第8位的高盛的19%。如表2，截止2011年底，我國證券業全行業總資產2492.1億美元不到高盛公司9230億美元的三分之一，凈利潤低于摩根士丹利和高盛兩家利潤之和。從經營模式看，美國投行已經實現了從通道服務的手續費業務為主發展到以資本中介的差價業務為主。當前中國證券業的經營模式與20世紀六七十年代美國投行相似，2010年的營業收入與凈利潤的規模相當于美國投行上世紀90年代的水平，創新能力和專業服務水平發展滯后，服務的廣度和深度還難以滿足我國實體經濟多樣化的投融資需求。

建設國際一流投資銀行的對策思考

2012年證監會主席郭樹清在《財經》年會閉幕式上的演講中提出建設國際一流投資銀行的目標。國際一流投資銀行通常可以用以下幾個標準衡量：其一，擁有話語權，在世界金融領域擁有廣泛的影響力；其二，具備卓越的創新能力，源源不斷的創新才能促使企業可持續發展；其三，強大的研發能力，對企業、行業和宏觀經濟未來發展具有前瞻性；其四，領先的經營模式，強大的盈利能力，常被行業內其他公司效仿。近年來隨著中國經濟日益融入全球經濟體系，國內企業走向全球，對投資銀行業務的需求大幅度增長，同時國內金融市場逐漸開放，客觀上亟需提升我國證券業的國際競爭力，建設國際一流投行大勢所趨，勢在必行。

（一）構建券商核心競爭力

核心競爭力是券商內在的一種難以模仿和替代的知識性能力或資產，是區別于其他券商從而形成自身持續競爭優勢的基礎。強大的戰略預判和靈活轉型能力是投資銀行長期生存發展壯大的內在支撐力量。高盛屢屢在關鍵時刻展現其戰略眼光，緊密把握現代市場經濟發展趨勢最終成功由傳統賣方轉型為符合美國投行業發展的全能型投行。國內的中信證券通過反周期收購發展壯大，成功實施業務轉型，布局創新業務和拓展國際化業務，從一家中型券商成長為行業龍頭，重要的根源就來自于正確戰略的力量。投資銀行最重要的三個要素是人才、聲譽和客戶。

人才是競爭第一要素，是投資銀行成功的關鍵因素。國際上任何一家優秀的投行發展的背后都有若干投資銀行家以及優秀的員工團隊。投行業務具有專業性強、涉及面廣的特性，因而需要有廣博的知識基礎，從金融、財務到法律各方面高素質人才及專家組合。我國的投資銀行業還處于剛剛起步階段，缺乏經驗豐富的團隊，相關人才儲備少，人才流動性較大。優良的員工激勵機制與聚集人才的能力是未來券商制勝的關鍵，只有選擇最拔尖的人才才能成就最拔尖的公司；維護良好的聲譽，誠信至上，聲譽是券商價值的重要組成部分，對券商發展具有至關重要的意義；客戶是券商生存之本，只有鍥而不舍地為客戶構思更優質的服務，才能取得成功。高盛的十四條業務準則第一條就是秉持客戶利益至上的原則，因此目標是滿足客戶需要，而后帶來業務成功。國內券商要實現由目前的以產品為中心向以客戶為中心的轉變，樹立以客戶為中心的理念才能增強核心競爭力。

（二）并購重組

1968—1991年美國投資銀行間并購重組浪潮不斷加劇，美林、高盛、摩根士丹利、所羅門兄弟等前十大證券商不僅資本在全行業的比重從33.2%提高到76.6%，而且其業務規模和市場份額也大幅增加。2011年底中國大陸有109家券商，以投行業務為例，根據證券業協會數據，集中度仍延續下降趨勢，2011年股債承銷額排名前十位的券商市場份額為55.2%，低于2010年59%的水平，也大幅低于2009年和2008年的水平，同時行業內部分化依然顯著，股債承銷總額排名第一的中信證券相當于排名最后的50家券商的總和，行業中位數僅為54.79億元，與發達經濟體的投資銀行相比有很大差距。券商通過并購重組方式實現成熟的競爭格局將是一個未來必然的趨勢。

并購重組作為一種資本運作方式，可以優化企業資源配置，實現超常規的發展，也是企業做大做強的戰略選擇。以券商龍頭中信證券為例，2004年控股萬通證券成立中信萬通證券；2005年聯手建銀投資重組華夏證券成立了中信建投證券；2006年收購金通證券成立了中信金通證券，正是利用反周期理論實施大規模的擴張和兼并，從一個中等券商逐漸成為國內最大的券商。并購行為也是實現證券業重新洗牌最為現實的路徑，尤其在當前環境下上市券商與非上市券商的差距越拉越大也成了證券業并購的動力。作為證券市場上首例真正意義上的市場化券商并購案：上市公司西南證券吸收合并非上市公司國都證券，重組之后的新西南證券凈資產將突破200億元，經紀業務份額也將進入全國前20位，躋身國內規模一流的券商之列。并購重組并不局限于中國大陸，券商的海外的并購更多著眼于國際化布局。作為內地投行的第一次國際化并購，海通證券2010年通過子公司完成對大福證券（0665.HK）的收購，并在當年更名為“海通國際”，以此作為國際化計劃的第一步。2007年最早嘗試走向國際化的中信證券收購貝爾斯登失利后，其全資子公司在2011年6月從東方匯理銀行手中收購了里昂證券及盛富證券各19.9%的股權，以此來加快國際化業務布局。

（三）積極轉型創新

從功能上，券商在傳統通道服務的基礎上，賦予產品創新的功能，由單一通道服務模式向全方位的財富管理模式轉型。“產品推送+投資顧問服務”就是當前傳統業務創新的其中一個方向。為客戶提供合適的金融理財產品，比如房地產信托產品等，更多的選擇空間提高了客戶的忠誠度。金融產品的銷售市場潛力巨大，還能帶來相當可觀的通道外傭金收益。面對傭金戰，投資顧問高質量服務能黏住客戶，使得客戶流失大為減少，對艱難生存環境下的客戶維護起到相當好的作用，對提高大客戶的忠誠度更是有舉足輕重的作用。作為行業內經紀業務比較有競爭力的招商證券和國信證券，均是國內投顧業務開展最早的券商，投顧業務有效地減弱了傭金戰的沖擊，有的營業部手續費占市場份額甚至還出現逆市上升。

從方式上，在知識中介的基礎上，加以資本支持，形成更大范圍、更大規模、多元化風險管理的資本中介業務。如表3投資銀行中介業務演變，著名投行高盛正是在20世紀80年代前瞻性地由傳統賣方中介向資本中介型券商轉型，成功實施全球擴張，并進一步引入資產管理和直投等業務，終于成長為全球知名的全能性投資銀行。當前國內大型券商如中信證券、海通證券等也在謀求向資本型中介轉型，已經取得了一些進步。如表4，與傳統的知識型中介業務相比，資本型中介是在其基礎上對資本的延伸，可以為客戶提供規模更大、品種更多、跨越時空的中介業務；是主動創造流動性的中介業務；是知識型中介融合資本后的業務；是拓展業務廣度和深度的助推力。資本型中介業務能夠滿足客戶境內外全方位的金融需求，同時為券商提供了更多樣的收入來源。

郭金冰：基于證券視角的國際一流投資銀行建設對策探討。從角色上，要求券商從“一對一”的即時交易走向“多對多”的跨時空交易；從被動的過路觀察者走向主動的流動性提供者。要求券商在資本市場發揮更加積極的角色，實現從規模驅動到創新驅動的過渡，擺脫以通道為核心的單一盈利模式，而轉向以客戶和產品為核心的多渠道盈利模式。

（四）走向國際化