導語：如何才能寫好一篇證券市場線的定義，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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摘 要 國債作為固定收益證券市場舉足輕重的一部分,其面臨的市場風險也是復雜多變的,包括利率風險、流動性風險、通貨膨脹風險等。本文選取了58組國債數據構建多元線性回歸計量模型進行估計檢驗,得到量化的市場風險度量等式。最后根據模型顯示的結果分析成因并給出政策研究。

關鍵詞 固定收益證券 市場風險 實證分析

一、導論

我國現階段的固定收益證券市場正處于建立和完善的關鍵時期,有很多獨立的特征和不同于其他國家一般情況的特點。而國債市場作為其中的代表,其各種市場風險指標也顯現得最明顯,所以通常選擇國債市場作為代表來分析固定收益證券市場行情及風險狀況。

Macaulay(1938)最早提出用久期分析利率和固定收益證券價格之間的關系,開創了利率風險度量方法的先河。Hicks(1939)開始利用久期來衡量固定收入現金流的利率風險。莊東辰(1996)和宋淮松(1997)分別運用非線性回歸方程和一元線性回歸方程對我國的零息國債進行建模。王敏、瞿其春、張帆(2003)研究了債券組合的風險價值,但對于債券套期保值所涉及的風險問題研究則相對滯后。

二、國債市場風險的種類

1.流動性風險

國債一直被各類金融機構作為資產流動性管理的重要工具,但是,由于我國國債市場不完善,大部分國債交易僅能通過銀行間債券市場進行,難以充分滿足各類金融機構資產流動性管理的需求,在某些情況下甚至會影響到金融機構的流動性。此外,因為國家財政政策的松緊隨經濟發展的需求時有變化,如果國債凈額清償即凈發行額負增長也會增加金融業的流動性風險。

2.利率風險

利率風險主要是利率變動引起債券市場價格波動的風險。對商業銀行而言,利率風險主要體現在:第一是利率頻繁波動,使銀行利率敏感性資產與敏感性負債的調整難以跟上利率的變化,削弱了利息收益;第二是影響銀行存貸差;第三是短期利率上升的步伐一般都快于長期利率,使借款期限一般較短而貸款期限一般較長的商業銀行蒙受時間差異損失。

3.其它風險

除了以上提到的兩種風險外,還有通貨膨脹風險,以及因我國特殊的國情與固定收益市場建設情況下的特有風險,一是交易違約風險,二是金融機構債務風險。多年來,我國交易所國債市場國債托管采用二級托管制度,即對投資人持有的國債實行按券商席位托管,而不是按投資人實名賬戶進行托管,某些金融機構利用托管制度的這一漏洞,通過國債代保管單和買空賣空的假回購交易套取資金,形成數額巨大的債務鏈,導致大量金融糾紛。這種因制度缺位導致國債投資的高風險,必然使國債國債發行利率上升,極大地加重了固定收益證券市場的整體風險,是不可忽略的危險因子。

三、模型估計與檢驗

在以上論述之后,本文意欲對國債市場的各種風險對國債價值的影響做定量分析模型,用數據量化說明各種市場風險對國債價值的獨立影響,以及它們之間存在的相互影響因素。

1.模型因變量與自變量

數據的采集時間為2006年10月8日至2009年9月30日。

這里選取國債的每日收益率平均數與一年期定期存款利率的差值作為固定收益證券的價值衡量變量,稱為因變量。

在自變量的選擇上,第一個自變量是反映利率風險的,利率作為對固定收益證券因背負種種市場風險而產生的額外補償,主要應依據上文所提及的各種市場風險類型分別給出衡量指標。在這個模型中選擇久期與固定收益證券存續期間實際變動值的成績作為自變量。第二個自變量是反映流動性風險的,本模型選擇存續期間交易量占總交易量的比例作為自變量,盡可能平衡每個月異常交易量的影響,并結合債券買賣價差做補充的定性分析。第三個自變量是反映通貨膨脹風險的指標,即CPI數值。因為一些債券為規避此種風險是采用浮息債形式,所以對于這種債券即須從CPI中減去浮息率。通常這種債券的風險存在于未能預期到的通貨膨脹風險中。

2.建立多元線性回歸模型

根據上一部分中構建模型的思想,本文最終構建的模型可以用表示為:

Y= a0+a1X1+ a 2X2+ a3X3+u (1)

其中:Y――超額利率(國債存續期間平均收益率-1年定期存款利率)

X1――該券存續期間交易量/該券該期間全部交易量

X2――該券存續期間久期平均*價格變動

X3――該券存續期間CPI均值-該券浮息率

3.模型估計與檢驗

通過RESSET金融研究數據庫收集到所需數據并進行整理后,共得到58組國債數據。

(1)參數估計

用Eviews5.0對(1)式用LS方法進行回歸,得到結果如下:

Y= -1.172429+-3.455869X1+ 0.144138X2+ 23.99125X3 (2)

回歸結果整理如下表(表1):

(2)參數檢驗―T檢驗

步驟如下:

1)提出待檢假設H0:βi=0,備擇假設H1:βi≠0;

2)在α=0.01的顯著性水平下,對于(2)式N=58,查t分布表可以得到t0.005(58);

3)對于(2)式,|ti|t0.005(58)則拒絕待檢假設H0:βi=0,也就是各參數在α= 0.01的顯著性水平下不為零,根據表一給出的統計值,|t0|=3.032261,|t1|=3.037075,|t2|=6.677351,|t3|=3.513093;可見所有變量都通過了檢驗。

(3)序列相關的檢驗與克服

隨機擾動項ut如果存在序列相關,在解釋變量嚴格外生的時候對LS估計量的無偏性和一致性沒有影響,但會影響其有效性,標準誤差和統計量檢驗都不可靠。下面用兩種方法進行檢驗:

①殘差散點圖

看殘差散點圖(圖1與圖2),發現在兩圖中的點幾乎可以擬和成一條向右上方傾斜的射線有一定的正相關趨勢,即從圖表上直觀反映出(2)式的回歸模型是有效的。

②Q-統計量檢驗

該檢驗法也是以殘差序列為基礎,得到DW統計量:

在α=0.01的顯著性水平下,對(2)式n=58,k=4,查表知dl=1.24,du=1.49,而Eviews5. 0報告的DW=1. 343340(表一),故DW∈(0,dl),存在微弱的序列自相關,需要克服。

(4)異方差檢驗――WHITE檢驗

White(1980)提出了對最小二乘回歸中殘差的異方差性的檢驗。包括有交叉項和無交叉項兩種檢驗。檢驗統計量是通過利用解釋變量所有可能的交叉乘積對殘差進行回歸來計算。例如:假設估計如下方程

式中b是估計系數,ûi 是殘差。檢驗統計量基于輔助回歸:

Eviews顯示兩個檢驗統計量:F統計量和 Obs*R2 統計量。White檢驗的原假設:不存在異方差性(也就是上式中除a0以外的所有系數都為0成立)。

用Eviews5.0進行WHITE檢驗得到數據如下表(表二)所示:

(5)隨機擾動項正態分布檢驗

利用Eviews5.0得到殘差序列的正態直方圖(圖三)如下:

從圖可見,殘差序列幾乎呈現標準的正態分布,從圖中后邊的數據可知:對于圖三,偏度Skewness =0.454111≈0,峰度Kurtosis =2.838089≈3,不是非常理想的正態分布,但與本模型的假設性質有關,也不會影響本模型的估計性質。

4.模型參數經濟意義解釋

交易量在同類證券總交易量中的比例與綜合風險也呈正相關關系,因為換手較頻繁的固定收益證券更容易暴露在市場的系統風險之下,這與流動性低帶來的風險降低有一定的背離,這也與我們現在固定收益證券市場存在的固有缺陷有關,流動性較差的固定收益證券存在天然的數據稀少和缺失,這也為模型的準確性造成了一定影響。再者,久期與價格的乘積對綜合風險的影響并不顯著,但負相關說明價格順應市場情況作出調整后有利于降低該證券本身所隱藏的風險,這也為規避市場風險提供了可貴的思路。最后,綜合風險隨著通貨膨脹的增長會暴露得更明顯,這也與通常的認知一致,只是在模型中將其影響量化了。

四、政策建議

利息是投資者購買固定收益證券獲得收益的最主要形式,利率風險也是固定收益證券面臨的最主要風險,由于市場利率不斷變化,要想降低利率風險就得在利息上做文章,其中利息的支付方式與投資者所承受的風險以及與發行者現金流出量的大小都直接相關。固定收益證券也就有了很多細分的種類,比如固定利率證券、浮動利率證券、指數化證券、純粹證券等,這些證券的創新就主要是通過改變證券利息的支付方式而規避市場的利率風險。

固定收益證券的流動性風險也是影響極大的風險,在一定程度上它決定了一個市場的成長環境和潛質,而流動性的提高主要依賴于固定收益證券交易方式的多樣化,這樣投資者投資該證券的流動性風險就會降低?，F在隨著我國金融創新的進一步加深,交易品種也不斷豐富起來,例如現貨交易、期貨交易、期權交易、信用交易、回購交易和互換交易等,它們都是規避流動性風險的重要途徑。

國債市場風險規避的途徑歸根到底是依靠金融創新的,在我國這樣比較特殊的環境下,強化微觀金融主體并相應弱化政府在金融創新供給中的作用,把制度創新放在首位,并處理和協調好金融監管與金融創新的關系顯得至關重要。

參考文獻:

[1]程振源著.計量經濟學:理論與實踐.上海:上海財經大學出版社.2009.3.

[2]張建平,楊莎莎.固定收益證券的市場風險分析.特區經濟.2006.6.

[3]程文衛.通貨膨脹對固定收益證券到期收益率和信用利差的影響:基于中國的實證研究.中央財經大學學報.2009.7.

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關鍵詞：CAPM模型;β值;算法

一、引言

在資本市場的理論與實踐中，對投資風險的度量一直是學術界和實務界關注的焦點，1952年Markowitz在其投資組合理論中首次將風險量化為證券的收益率方差。1964年William Sharpe在其投資組合理論的基礎上創立了資本資產定價模型(Capital Asset Price Model，簡稱CAPM)，該模型簡潔直觀地表述了風險和收益之間的關系，并且將資產風險分為系統風險和非系統風險，其中系統風險的量化指標即為β系數。

CAPM模型應用于股票定價，則主要在于求出β值。依據CAPM模型，可以根據股票的收益率，市場無風險利率以及市場收益率，來估計出β。本文將CAPM模型理論與實際結合起來，運用相關計量的知識，建立計量經濟模型，給出了分析滬深兩市的算法。

二、CAPM模型簡述

CAPM模型的基本假設有投資者在投資決策中只關注投資收益這個隨機變量的兩個數字特征，即投資的期望收益和方差；投資者既理性的，也是非常風險厭惡的；資本市場是有效的；資本市場上的所有證券都是有風險的等。

記r為無風險利率，w=［w1,w2…wn］代表投資n種風險資產（它是一個n維列向量，有∑ni=1wi=1），r=(r1,…,rn)也是一個n維列向量，表示每一種資產的期望收益率。使用矩陣V表示資產之間的協方差，于是資產選擇問題為：

minσ2p=wTVws.t.rp=wTr+(1－wT1)rf

構造拉格朗日函數并且給出一階條件：

Γw=2Vw－λ(r－rf1)=0

Γλ=rp－rf－［wT(r－rf1)］=0

w=rp－rfeV－1(r－rf1)

其中：e = (r-rf1)TV-1(r-rf1)=a-2brf+crf2，e>0，定義任意一種風險資產相對于無風險資產的超額收益為：ri－rf=ξi,i=1,2,…,n，則所有風險資產的超額收益是一個n維列向量，用 ξ來表示，因而又有：e=ξTV－1ξ

這樣，可以解出資產組合的總方差為：

σp=rp－rfe,rp－rf>0－rp－rfe,rp－rf

在均衡時刻，切點資產組合就是市場證券組合。用公式表示資本資產定價模型為 ri=rf+(rM－rf)βiM

從β的定義，即βi= σiM σ2M 可以看出其表示證券組合或證券對于市場組合的方差貢獻率，因而βi能夠測度證券或證券組合相對于市場組合的風險。其次βi又是資本市場線的斜率，反映了市場均衡狀態時，證券或證券組合的超額期望收益率隨市場超額收益率變動的敏感程度。βi>0，證券或證券組合的收益率變化與市場同向，βi

三、CAPM模型算法設計

為了研究CAPM中國證券市場滬深兩市的應用，對β系數進行估計，建立CAPM的回歸模型。設CAPM模型為 Y=β0+β*X其中，Y為ri，i證券或者證券組合的收益率，X為rM－rf，市場收益率減去無風險利率（可以假設無風險利率為銀行存款利率）

本文采用市場指數收益率作為市場組合收益率。對于β系數的估計，與rM的替代量是:當第i種證券在深圳交易所上時，rM為深圳綜合指數收益率，當第i種證券在上海交易所上市時，rM為上證指收益率。在分析市場指數收益對β的影響時，rM為同行業板塊指數益率。市場指數收益率的確定采用如下公式:

rMt=LnpMtpMt－1(M=1,2,3.t=1,…)，r1t，r2t，r3t分別表示上證指數，深圳綜合指數，同行業板塊指數在t周末的收益率，而pMt (M=1，2，3)分別表示上證指數，深圳指數及同行業板塊指數，第t周末的收盤價。而pMt－1 (M=1，2，3)分別表示上證指數，深圳指數及同行業板塊指數，第t周(月)末的收盤價。

綜上可知，β參數估計算法過程如下：首先，由于Y,X均為時間序列數據，因此需要做數據的平穩性檢驗，通過單位根檢驗得出Y,X是否為平穩序列。其次，使用最小二乘法估計β參數，得到相關F檢驗值，t檢驗值，可絕系數和修正的可絕系數。再次，對模型進行自相關以及同方差檢驗。最后，對模型進行協整檢驗，并修正模型，得到短期修正模型。得出最終的β值。根據β值是否大于0，可以判斷證券i與整個市場的關聯度是同向還是反向；是否大于1，判斷證券i與整個市場的風險敏感度。也可以依據未來證券市場的收益與無風險利率來計算股票未來價格。

四、結論

本文通過運用計量經濟學計量模型的相關知識，結合CAPM模型，給出了滬深兩市上β值的估計算法。由于模型還未運用到實證當中，因而沒有實證的結果。本文的意義在于，給出了一個可行的算法，能夠將CAPM模型和計量經濟分析方法結合起來，共同研究滬深兩市。（作者單位：西南財經大學經濟數學學院）

參考文獻

［1］ 龐浩，計量經濟學［M］，科學出版社，2007

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論文關鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場

一、投資者行為理論形成與發展

自從經濟學誕生以來，“經濟人”思想一直統治經濟學界。在古典經濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，社會經濟始終處于均衡狀態。均衡理論自從亞當·斯密創立以來，經新古典經濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統的理論。均衡理論涉及到經濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經濟學家哈里·馬柯威茨(HarryMarkowitz)發表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)與莫西(Janmossion)以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論(CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統風險，市場風險則是單個證券對系統風險的敏感度(B值)。投資者依據所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實質。CAPM模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于CAPM模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(Ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創立了投資者套利定價理論(APT模型)。與CAPM相比，ATP放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態時，就產生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(EMH)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經濟學家巴歇利爾(I~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內在價值是由未來股利的折現所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統計學家坎達爾(kendal1)研究發現資產價格的變動呈隨機游走規律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。1970年法碼(Fama)在對過去的有效市場理論進行系統的總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(Fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產組合理論、有效市場理論構成了現代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經濟學家的質疑。AndreiShleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心理學規律并不是標準的經濟學模型?！巴顿Y者心態”是基于心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(Shiller1981)發現股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環境和約束條件下，選擇最優的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現在以下幾個方面：

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1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：

1．金融中介功能。發行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產的交易；

3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發展狀況

中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的?？梢赃@樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。

（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。

（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業的發展簡史

在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。

2.2.2美國投資銀行的發展

美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。

（2）70年資銀行業務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發展

80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。

2.3投資銀行的內部環境

2.3.1投資銀行的組織形態

從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經營模式

投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。

混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）?；鞓I經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。

2.4投資銀行業務

2.4.1投資銀行的傳統業務

傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。

(1).證券承銷業務

證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。

(3).兼并收購業務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。

(4).資產證券化

1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。

(5).證券網上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。

(6)風險投資（創業投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。

篇5

本文將重點分析開放對新興市場國家和地區證券市場收益、穩定性以及效率的影響,同時剖析開放之后由于市場內部不完善、配套措施不得力以及各種外部誘因所造成的風險,探討亞洲金融危機的經驗與教訓。在此基礎上,文章將對比我國與資本市場開放前的東亞諸國和地區的狀況,提出我國應當選擇何種路徑開放,開放后可能遭受哪些沖擊,以及如何完善我國證券市場,提升證券市場的競爭力,在享受開放帶來的利益的同時,最大限度地防范金融危機的發生。

一、新興市場國家和地區證券市場開放前后(短期)實證比較分析

現代資產組合理論告訴我們,如果投資者可以選擇的各種資產之間的相關性下降,投資者就可以利用這種條件構造出在既定收益率水平上風險更小或者在既定風險水平上收益率更高的資產組合,證券市場開放使投資者可以超出本國國界在更加廣泛的范圍內選擇證券投資對象,能在降低各種基礎證券相關性的基礎上,進一步降低資產組合的風險,從而改善投資者資產組合的有效邊界。研究新興市場國家證券市場的開放對市場本身的影響,主要應從開放對證券市場收益、對收益的穩定性以及對證券市場的效率三個方面來分析。國外有學者通過對北美、亞洲20余個新興市場國家樣本證券市場開放前后10年(開放前5年和開放后5年)相關數據研究,得出了這樣的結論:開放證券市場短期內可能會使市場回報大幅提高,同時并不會加劇市場的波動;而從長遠來看,市場完全開放將使市場回報率在全球范圍內平均化,呈下降趨勢;開放將提高新興證券市場的效率。

(一)開放對證券市場收益的影響

為檢驗開放對證券市場收益的影響,最直接的辦法就是比較證券市場開放前和開放后收益的變化。我們下面介紹的分析系統中,市場開放的月份被定義為時間0,市場開放前的一個月,兩個月分別被定義為時間-1、-2,開放后的月份分別被定義為1、2,依次類推。美元被選作為計算證券市場超額收益的貨幣,主要是為了消除不同國家不同通貨膨脹率對證券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元匯率波動造成的影響也比較容易被剔除掉。分析所用的主要指標是每月超額美元收益,每月超額美元收益等于每月美元收益減每月無風險率(在3個月國庫券利率的基礎上計算)。每月美元收益則表示各新興證券市場指數的變化,該指數來自國際金融公司提供給美元投資者的新興市場數據庫。比較結果表明:開放后各新興市場國家證券市場平均月超額收益的范圍從0•12%到4•32%不等,大部分高于美國市場每月的超額收益(0•5%)。從單個市場來看,證券市場自由化之后市場回報率明顯提高的國家有巴西、哥倫比亞、希臘、巴基斯坦、菲律賓、土耳基、委內瑞拉、津巴布韋等。其余國家在開放前后,證券市場的回報率基本上沒有明顯的變化。通過對不同新興證券市場開放后市場回報的平均分析,則得出了這樣一種平均趨勢:證券市場開放后的12個月內市場回報是上升的,之后開始下降,到開放24個月之后,平均市場回報基本上降到了市場開放前的水平。這個結論得到了很多經濟學家的認同。開放初期回報的增加主要來自需求方推動國內證券價格上漲,隨后的下降則是因為市場開放后國內廠商可以從境外投資者手中獲得成本更低的資金,而不需要從國內投資者手中得到價格更高、成本更高的資金。從長遠來看,市場開放、市場一體化會使證券市場的平均收益呈現下降的趨勢。

(二)證券市場的開放與股票收益波動性

自亞洲金融危機以來,有很多人認為,證券市場開放后,由于外國投資者對新興市場國家和地區的經濟前景的短期變化更為敏感,因此任何風吹草動都會導致資本流動頻繁,資本流動的頻繁可能會加劇股市的波動。然而學術界的實證分析表明事實并非如此,亦即證券市場開放后,股市的波動性并沒有加劇,而是減小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。實證分析采用的是波動性估測中用得最廣泛的ARCH和GARCH模型。波動性估計首先是構造出一個收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt

其中Rt表示t月股票收益率,Djt為12個月份的虛擬變量,Rt-i為滯后收益率。在此模型基礎上,采用ARCH和GACRCH計量方法對證券市場開放的樣本國家和地區進行波動性估計。估計結果表明,新興證券市場在開放后股市波動性不僅沒有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)發現,阿根廷等20個國家在資本市場開放后,股市收益的波動性由開放前12•5%左右減少為11•6%,如果排除開放前后1年的非常時期,則波動性由10•8%降為9•5%。

(三)開放與證券市場市場效率

證券市場開放對市場效率的影響也是人們較為關心的一個方面,因為提高市場效率往往是許多新興市場國家和地區開放證券市場的一個重要乃至首要目標。在這方面,國外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通過對隨機游走假設的檢驗,以股票收益的隨機性大小來考察市場效率的變化。首先從一個遞歸關系式開始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt為t時間的股票價格。μ表示游離變量。對隨機游走假設的檢驗可采用方差比率法,方差比率法將隨機游走特征表示為:變量方差是時期的線形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-統計值進行檢驗:z(q)=nq-Mr(q)/θ

其中q是重疊的樣本值數目,nq是所有樣本值總數目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估計結果發現,在一個較長觀測期間,整個樣本總體上的z-統計值顯著為負值,亦即表明股票市場開放在經歷一段時期后,收益的可預測性降低,也就是說,市場有效性提高。至于證券市場開放后效率提高的原因,有人歸結為外國投資者套利活動所致,也有觀點認為是由于市場開放后交易頻率增加的緣故。不管是什么原因,開放后市場有效性提高對于股市資源配置功能改善都會起到有益的作用。

當然,這些實證分析的時間段最長不超過20年,東亞新興市場國家和地區分析的時間段大部分都是10年之內,最多只能算作是中期分析,且考察的都是亞洲金融危機之前的指標,結論也帶有一定的片面性。當一個發展中國家沒能理順宏觀經濟、產業結構、匯率機制、資本流動控制等多方面的關系,過快地開放證券市場,且監管等配套措施又沒跟上時,證券市場國際化帶給它們的利益只能是短期的,而蘊含的危機卻可能是摧毀性的。

二、證券市場開放與金融危機的相關性———亞洲金融危機的教訓

(一)亞洲金融危機的內在機理:固定匯率機制、持續國際收支逆差的條件下完全開放金融市場必然導致危機

證券市場的開放并不必然伴隨著金融危機,但20世紀后期,推行金融自由化的東亞、拉美等國家地區接連不斷發生的危機卻至少說明了這樣一點:新興市場特殊的金融環境下,資本市場的開放與金融危機的產生之間存在著內在因果關系。亞洲金融危機中遭受重創的國家在允許資本自由流動時,大部分面臨著國際收支逆差(經常項目或資本項目的持續赤字)的問題,且采取的是固定匯率制度(盯住美元)。根據弗萊明-蒙代爾模型,在浮動匯率機制和資本自由流動的條件下,國際收支失衡會通過資本的流入、流出而使市場恢復均衡,因此不會導致金融危機;在固定匯率機制和資本管制的條件下,面臨國際收支逆差的國家可以出售外匯儲備而維持本幣幣值,同時還可以通過限制資本流動來防范金融危機的發生;但是如果一國選擇固定匯率制,且不對資本流動做任何限制,如果在這時又同時存在持續的國際收支逆差,貨幣危機、乃至金融危機就有其產生的內在必然性了。國際收支逆差的持續存在必然對本幣造成貶值壓力,外界于是產生對本幣貶值的預期,這必然造成資本外逃以及國際游資的投機性攻擊。在這種情況下,實施固定匯率制的國家面臨兩種選擇:或者本幣貶值,或者出售外匯儲備、提高利率來維護本幣幣值。本幣貶值首先意味著該國放棄了固定匯率制度,原來盯住美元機制給這些出口導向型國家帶來的種種好處將不復存在,而且本幣貶值的速度可能難以預期。動用外匯儲備的前題必須是一國的儲備非常豐富,豐富得足以和以數十倍、百倍杠桿融資的國際炒家相抗衡,這一點很難做到,而一旦外匯儲備耗盡,不僅本幣仍要貶值,辛苦積累數年的外匯儲備也白白流入發動投機性攻擊的炒家之手。提高利率盡管可以抑制資本外流,但卻可能造成經濟緊縮和衰退,這對很多本來經濟就陷入困境的國家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上個世界80年代墨西哥的金融危機就遵循了這條傳導鏈。1986年加入關貿總協定的墨西哥于1989年取消了對外資流入的各種限制,其后的1990—1994五年中,私人資本流入達到950億美元,而其中的710億美元(約75%)進入了墨西哥的證券市場。當時墨西哥實行的是盯住美元的匯率制度,降低了資本進出該國的匯率風險,致使投機資本快速、頻繁進出證券市場,加劇了市場的波動,再加上監管松馳,最終導致1994年底發生了嚴重的金融危機。盯住匯率難以實施,比索貶值;通貨膨脹率急劇上升;國內經濟大幅衰退。因此,亞洲金融危機給我們最深刻的教訓就是:在固定匯率制下,資本市場開放應當是有限度的,絕不能輕易放開資本管制;固定匯率制度應當隨資本市場的開放逐步增強其彈性,以增強市場自發調節均衡的能力;而且,國際收支狀況是否健康是決定資本市場開放程度的重要因素之一。

(二)金融體系健康與否直接決定危機能否蔓延

亞洲金融危機爆發后,“道德風險”、“資金恐慌性外逃”、“流動性困境”等都是解釋危機的主流理論,但從根本上來講,這些理論又都可以歸結到一國金融體系是否健康上面?？v觀受亞洲金融危機沖擊的國家,基本上都存在下面兩個問題:金融機構大比例的不良資產和企業的高負債比。資本市場完全放開之后,由于國內外利率差距較大,很多金融機構靠從國外融資、國內借貸謀取高額利潤,這種“道德風險”致使新興市場國家的金融機構舉了巨額外債貸給國內企業,外債規模龐大,而期限結構不合理。由于融資成本相對較低,這些國家的企業大量從金融機構借款,負債率非常高,所借資金又大量投入房產、甚至股市,造成泡沫。這種極不健康的金融體系極其脆弱,一旦鏈條中的某個點出現問題,就會導致整個體系的崩潰。比如泰國,危機發生之前的1996年,其銀行信貸總額占國內信貸總額的比重高達97•8%,而當時高收入國家這一比例的平均水平為93•5%,中上收入國家的平均水平為84•5%,中下收入國家的平均水平為74%,這一比重與人均GDP有很強的正相關性,而當時泰國的人均GDP只處于中上收入國家中的后幾名。當泰國國內證券和房地產市場的泡沫破裂以后,國內外投資者由于對泰國經濟和泰銖缺乏信心而大舉撤退,資本外逃使已經存在了10年的經常性項目赤字變得嚴重起來,泰銖不得不大幅度貶值,貶值的結果就是舉借巨額外債的金融機構以及企業的破產,因為它們當初融來的錢有很大一部分都投資了房地產和證券市場。而且,政府還不能實施高利率政策來阻止資本外逃,因為高利率會引發更大規模的金融機構和銀行破產。韓國的情況也是這樣:許多依靠政府扶持從國際資本市場上借了大量外債的大銀行、大財團,最終也因支付危機而導致整個金融體系和經濟體系的。據統計,遭受金融危機嚴重的國家其銀行不良資產占總資產的比例都在20%以上。反之,金融體系比較健康的香港就比較成功地渡過了難關,以相對較小地代價阻止了危機的蔓延。由于香港銀行資產質量較為健康,政府在危機發生時就能夠較好地運用高利率政策,并成功阻擊了國際炒家。雖然這同時也帶來了一定的經濟衰退,但畢竟比金融危機的危害要小得多。

(三)重視資本市場開放的時序和配套政策

開放資本市場是一個復雜的、漸進的過程。亞洲金融危機中的許多國家卻忽視了這一過程的復雜性和漸進性。比如:以一步到位的形式實現本幣自由兌換,即在經常性項目沒實現自由兌換或者沒有取得穩定發展的情況下,就完全開放了資本項目下本幣的自由兌換;在資本市場完全放開之前,并沒有采取有效手段解決經常性項目收支赤字、過度資本流入、泡沫經濟等隱患;長期的固定匯率制度使國際游資有隙可乘,成為炒家沖擊的主要焦點;對國內金融機構、企業監管不利,沒有科學的預警體系,致使舉債過度而導致連鎖反映;資本流動開放的時機太早,缺少必要的管制,給“熱錢”自由出入提供了便利;出口導向型的貿易政策使本國經濟對發達國家的依賴過分嚴重,貿易結構單一、目標市場集中等也會加劇經常項目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache對53個國家的實證研究表明:實施金融自由化的國家,其金融體系越健全、法律法規越完善、政府官員尋租行為越少、合同的執行率越高,發生金融危機的可能性就越小。亞洲金融危機爆發的原因涉及匯率政策、國際收支控制、資本市場開放、產業政策、貿易政策等多個方面。資本市場的開放應當根據一國國情科學確定步驟和計劃,同時各項配套政策和措施必須及時、完善。

三、對比與啟示

(一)證券市場開放的宏觀經濟環境比較

我國即將加入WTO,證券市場的開放勢在必行。與發生危機的各亞洲國家相對比,我國的宏觀經濟環境和金融制度有這樣一些基本特征:1•國民生產總值基本保持穩定增長;2•人民幣的匯率機制為“有管理的浮動匯率制”,實際上也是一種固定匯率制度;3•在資本流入、流出和證券發行、證券投資等方面我國目前仍實施管制,人民幣在資本項目下尚未實現自由兌換;4•我國對外貿易一直保持順差,雖然順差額有下降趨勢:從1998年的435億美元下降到2000年底的241億美元(2001年有可能繼續下降,但基本能夠維持十幾億的順差),截至2000年底我國外匯儲備已達1655億美元,外匯儲備比較充足,國際收支狀況良好;5•證券市場基本取得了穩定的發展,泡沫得到有效抑制;6•國內利率水平在經過數次調低后仍基本上與美國持平,調節利率水平的權利控制在政府手中,且具有相當的調控空間;7•中國雖是弱財政,但財政狀況良好,預算赤字與國內生產總值的比率始終保持在較低水平(1—2%)上,債務余額與國內生產總值的比重也只有百分之十幾,截至2000年底中國的外債余額為1457億美元,其中短期外債占30%左右,外債占GDP的比重為13•5%;8•中國信貸規模擴張較快,目前M2占GDP的比重超過120%,高過很多發達國家和新興市場國家,而同時,中國金融機構不良資產的比率也在提高,高信貸規模、高不良資產比率是我們開放證券市場之前最應當引起我們重視的問題。

從上面的分析我們可以看出,中國目前的情況要優于危機發生前的亞洲諸國:國際收支、財務狀況健康,宏觀經濟穩定,國家對經濟的調控能力比較強,較為保守的匯率制度和資本市場控制可以有效抵御外來投機資本的沖擊。但是中國目前企業高比率的不良資產、金融機構信貸規模過大等也都制約了我國資本市場的開放?？梢钥闯?中國目前已經具備了證券市場開放后防范金融危機的基本條件,但金融體系還相對脆弱。盡管選擇漸進式開放模式,待資本市場成熟后再開放資本項目可以為我們爭取一定的時間,但解決不良資產問題目前必須成為工作的重點。除了選擇漸進式道路、優化金融體系健康狀況,我們還需要建立、健全危機發生的預警機制,參照國際標準,對各項重要的指標設立科學的警戒線。如果監控指標出現異常,應及時采取措施。

(二)中國證券市場開放將面臨的主要問題

我國是發展中國家,證券市場尚處在由幼稚向成熟過渡的階段,在這種條件下,加大我國證券市場開放的力度以適應加入WTO的要求,可能遇到的問題和挑戰將會是多層次、多方面的。

1•證券市場的開放可能會加劇我國金融體系的不穩定,增加外匯市場、資本市場乃至整個國民經濟劇烈波動的風險。伴隨著我國證券市場對外開放程度的加深,國際金融資本進出我國的規模將增大,頻率將提高,這必然強化國際金融市場波動對國內的傳導和影響,甚至可能直接破壞我國直接融資體系,影響我國國民經濟的正常運轉。而且,市場的放開也將導致我國貨幣政策、匯率政策的政策目標難以預測和實現,對證券市場調控的難度也將增大。由于我國存在著相當比重的銀行不良資產,開放市場后也面臨著危機的壓力。

2•我國證券市場的監管比較薄弱,開放后面臨的監管壓力會更大。我國證券市場的監管一方面水平不高、力度不夠,另一方面也存在著監管手段不科學、行政干預痕跡較重的問題。由于缺乏經驗,我國證券市場的監管還殘存著計劃經濟的管理模式色彩,所依托的法律法規不夠健全,在某些環節的監管比較松懈,而且也沒有科學完善的預警監控機制與國際接軌。證券市場國際化以后,我國金融監管還面臨著如何加強對國際游資的管理、防范國際短期資本對證券市場的沖擊等來自外部的挑戰,監管的壓力更重。

3•我國證券市場亟待完善:在市場容量、參與主體(投資者、融資者)、層次、產品、機制、規則等各方面都存在不同程度的比較劣勢。比如:我國證券市場容量較小,有大量非流通的國有股、法人股存在,滬深兩市的流通股總市值不及美國一家大的上市公司,更不及美國大型基金管理公司所管理的資產,這么小的規模很難經受得起境外大資金的沖擊;外資不僅可以控制業績優良、利潤豐厚的上市公司,甚至可能控制整個市場。其次,我國上市公司普遍存在治理結構不完善、業績不理想等問題,加入WTO后不可避免遭遇國外同行的競爭。再次,我國證券市場體系層次比較單一,目前只有主板市場,二板市場、柜臺交易等尚未建立;而且我國證券市場的交易品種比較少,金融衍生產品的創新比較滯后,這些都可能導致我國證券市場在開放后短期內難以適應與國際接軌的要求。

4•我國證券業競爭能力較低。與國際性大型證券機構相比,我國證券公司規模偏小,業務結構單一,創新能力不強,內部風險控制機制不健全,人才相對缺乏,經營經驗不足,與眾多的外資證券經營機構相比,很難站在同一條起跑線之上。開放后我國券商所面臨的競爭主要有以下兩個方面:(1)業務方面的競爭。我國證券公司的業務結構基本雷同,范圍也比較狹窄,主要集中在承銷、經紀和自營三塊,其他業務如資產管理、信息咨詢、財務顧問、企業并購、項目融資等方面基本上涉足甚少。市場開放后,這塊龐大的業務真空地帶會被外國券商迅速占領,國內券商在這些領域的競爭劣勢就更加明顯。即使在承銷、經紀業務方面,外資券商也有可能憑借雄厚的資金、豐富的經驗、價廉而質優的服務來搶奪業務和客戶。(2)人才方面的競爭。外資券商實力雄厚,可以為優秀人才提供遠高于國內券商的待遇,這可能造成國內券商人才的流失。四、中國證券市場的開放模式及路徑由于中國資本市場在立法與管理、市場體系建設與市場運作、交易制度等方面需要有一個逐步改善的過程,因此,中國證券市場的對外開放應堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略,走“中國資本市場漸進式國際化”的道路,逐步推進中國資本市場的國際化進程。

(一)我國證券市場開放的戰略模式

1•從各國實踐來看,證券市場對外開放的模式主要有三種:

(1)“全面開放證券市場模式”,是指境外投資者可以自由進出該國證券市場,不受投資比例或范圍的限制,境外公司可以到該國證券市場發行證券、掛牌上市:同時,境內投資者可以在本土證券市場購買外國證券,也可以到海外證券市場進行證券投資活動。采取此種發展模式的,一般都是取消外匯管制、證券市場規模龐大、監管嚴格的發達國家與地區,如美國、英國、日本和香港等。

(2)“有限制的直接開放模式”,是指境外投資者可以直接購買境內證券市場上的證券,但證券投資活動受到不同程度的限制,例如證券投資的范圍與比例。這種模式既可以籌集到國(地區)內經濟發展所需要的大量資金,改善外匯收支狀況,又可以防止外資對境內企業的過分占有和控制,避免國際投機資本對國(地區)內證券市場的操縱,影響境內證券市場的健康發育和成長,泰國、菲律賓和臺灣就采用此模式。但是,這種模式由于對境外投資者和境內投資者區別對待,容易造成市場分割,與股份制本質相背離(如同股不同價、不同權、不同利),與證券交易中的公平與公正原則相背離,市場效率不高。

(3)“間接開放證券市場模式”,是指境外投資者盡管不能夠直接購買該國(地區)證券市場上的有價證券,但可以通過購買擬投資于該國(地區)證券市場的投資基金而間接地進入。不同國家與地區對于投資基金的管理方式各不相同。有的要求雙方合資組建基金,并由該國(地區)機構管理與運作,有的則不做具體規定。韓國與臺灣曾經成功地運用了這種方式開放本土證券市場。這種模式既可以籌集海外中小投資者的資金,分散投資于本地證券市場上的各種有價證券,又可減少國際游資的投機活動,避免外資直接入市的沖擊,還可以為進一步開放證券市場創造條件。但是,這種發展模式由于國際化程度較低,不能適應國外機構投資者的需要和國內證券市場進一步發展的需要,因而具有較強的過渡性。

2•我們提倡的模式:“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”

目前,我國證券市場的開放已經采取了“有限制的直接開放模式”,即已經實踐多年的B股市場,但它的缺陷是顯而易見的。比如功能定位不明確、缺乏流動性等,難以獨立勝任和充當證券市場國際化的主力。這里我們提倡一種折中和綜合的開放模式,即“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”,二者齊頭并進,最終合二為一,實現整個證券市場的全面開放。也就是說,我們應把A股市場的逐步、間接開放同B股市場的完善壯大結合起來考慮。那種認為只需重視開放A股市場,而B股市場可忽略不計的國際化思路或將B股視為證券市場國際化突破口,對A股市場開放持消極態度的開放戰略都是不可取的。

3•以人民幣資本項目下可自由兌換為分界線,分階段開放證券市場

根據中國加入WTO的條件,我們在最近5年內還可以采取適度的保護政策,尤其是在人民幣未實現完全自由兌換之前,中國證券市場可以進行初步的開放。在初步開放階段,我們應當重點解決國內證券市場存在的一些問題,引進國外證券市場和證券業先進的技術和管理經驗,推進國內證券市場的完善和成熟,使之與國際市場接軌。在這一階段,國內證券市場不流通股比重較高的現象應得到改觀;中國企業海外上市的規模和速度達到一定水平;QFII制度在中國實施,且管制的程度逐步降低;證券業務的對外開放與合作得到一定程度的發展。經過緩沖期之后,尤其在人民幣實現資本項目下的可自由兌換之后,我國證券市場應當向著更深層次的開放邁進,證券市場對外開放的廣度和深度進一步提高,外資能夠在中國證券市場上享受國民待遇,中國投資者和籌資者在國際市場上也占據了一席之地。

(二)中國證券市場開放的切入點及路徑

1•允許外國資本進入國內證券市場,收購國有股,配合國有股減持的實施

中國證券市場對外開放的一個較穩定而又可迅速改變資本市場基礎條件的選擇是,盡快讓外國機構投資者收購中國上市公司的國有股權。一來可以吸引外資(這與吸引外方直接投資某個項目相比是更高層次地吸引外資的途徑);二是可以改變中國上市公司股權結構,提高上市公司的質量;三來可以改善公司治理結構,規范資本市場的主體行為。此外,由于我國民營經濟整體上仍處于發展階段,單憑我國自身的力量處理國有股減持問題尚有一定難度,而引進境外戰略投資者則是解決這一問題的合理選擇之一。當然,在采取這一措施時也可能面臨著一定的障礙,比如:外資公司、企業、地方利益的權衡,國有股出售的定價,國外投資者對國內資產質量的疑慮,不良資產的價值評估以及法律方面的問題等。而設立中外合資的國有股投資基金可能成為吸引外資參加國有股減持的第一步。

2•引進QFII、組建中外合作基金參與投資國內A股市場

現階段A股市場的開放主要是盡快設立中外合資、合作基金,以及引入外國專業投資機構(QFII)。A股市場開放面臨的最大問題是大量投機性游資流入沖擊國內市場及相應的貨幣兌換問題。引入QFII可以較好地解決這些問題,因為通過對外國機構投資者資格、外資流入規模、資金投向與比例、資金匯出等條件的限制,可以大大排除短期投機資本流入,而且外資對市場的影響也容易控制,主動權較大。至于人民幣兌換問題,也比較容易解決,只要是經核準的合格外國投資機構(初期少數,逐步放開),對其設立專門的匯兌帳戶,外匯管理部門掌握、控制、稽查起來并不困難。QFII制度主要包括:(1)資格條件與登記。實施QFII的國家普遍規定,QFII必須滿足一定條件,如注冊資本數量、財務狀況、經營期限等等,以選擇具有很高資信和實力、無不良營業記錄的機構投資者。而且,經資格審查合格的外國機構投資者,可以先到指定機關進行登記注冊,將資金匯到監管部門指定的帳戶,并按照規定的額度,將外匯兌換成人民幣,然后就可入市。(2)投資范圍和投資額度。投資范圍限制通常包括兩個方面:一是對進入的金融市場進行限制,二是對進入的行業進行限制。投資額度限制則有三層含義:一是指進入的所有外國投資資金總和的最高額度,二是單個投資者的最高或最低投資數量,三是外資投資于一只或一類股票的最高數額。投資范圍與投資額度通常是連在一起的。(3)資金的匯入、匯出限制。有的國家是采取強制方法,規定資金匯入、匯出的時間和額度;有的則通過稅收手段,實行間接限制;也有的只是實行監督,不設置具體限制。我國開放A股市場,引進QFII制度,在QFII的資格條件、投資范圍與額度、資金匯入匯出等方面,應遵循循序漸進的原則逐步放松限制,直至證券市場完善后全部取消限制,間接投資過渡到直接投資。從我國目前的市場條件來看,外資機構直接進入A股市場,以中外合作、合資證券投資基金以及基金管理公司形式出現的可能性最大,許多國內券商已經開始了這一方面的嘗試。國外基金管理人具有較為成熟的管理經驗,在投資技巧、經營理念上有別于國內同行,可以起到引導市場投資的示范效應。而且,隨著入市合資基金規模的不斷擴大,不僅可以通過發行基金和可流通債券籌集外資,還可以利用各種形式的中外合作基金,促進國內基金市場和證券市場的繁榮和規范。

3•改革和完善B股市場

B股市場前不久已允許國內投資者進入,但B股市場仍存在市場容量小、流動性差的缺陷,當務之急是擴大B股市場規模和深度,這既包括市場資金的擴容,比如設立B股投資基金,允許國內投資者進入等,還包括市場主體的壯大。目前B股市場主體集中在國有企業,與當初設定B股功能主要為國有企業籌資有關。今后應轉向集體企業、民營企業甚至合資、外資企業等多種類型企業,通過市場化的遴選機制發行上市。此外,B股市場作為當前資本市場的對外窗口,更應盡可能按照國際慣例規范運作。從目前來看,B股市場運行機制與國際規則還存在較大差距。比如,B股上市公司還肩負有保證國有經濟控制權的重任,不能流通的國有股和法人股占多數。由于國家對外資持股比例的限制,使B股股東難以通過國際通行的收購兼并和股權收購等方式取得企業的控制權,從而影響國外投資者的積極性。應該改變這種不符合國際慣例的做法,逐步放寬直至取消外資持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露規則、會計制度以及股票發行、上市程序等方面,也應盡可能向國際慣例靠攏,這樣才能提高B股市場的吸引力,使其得到較快的發展。

4•證券公司等中介機構的中外合作

中國在有關談判條文中允諾入世后三年內成立的中外合資證券機構中,外方股權最多可達33%,這一比重隨著時間的推移還會逐漸增加,最終達到公平競爭的水平。中國市場對國外投資銀行的吸引力非常強,近年來許多國際知名投資銀行通過擔當大型國企海外上市的承銷商、財務顧問等方式參與中國企業的投資銀行業務。而通過合資或合作直接進駐中國證券市場,則是他們更長遠的打算。由于中國加入WTO之后證券業有一定時期的保護期,而且30%的外資持股比率既可以減緩開放后國內投資銀行遭受的競爭壓力,同時又能與國外券商優勢互補,提升管理和經營水平。加強國際合作有利于我們引進先進管理經驗和人才隊伍,有利于海外業務的拓展,同時有利于引進全新的投資理念,促使國內券商迅速成長為理性的機構投資者。同時,一定比例地放開專業服務業,建立中外合資的專業服務公司,如會計師事務所、律師事務所、評估機構等也是提升我國專業服務水平的重要舉措。

篇6

關鍵詞：股票市場；協整檢驗；格蘭杰因果檢驗；市場發展

作者簡介：王曉芳(1958－)，女，陜西西安人，西安交通大學經濟與金融學院副院長，金融學會理事，教授，博士生導師，主要從事金融市場、貨幣理論與政策研究；盧小兵(1974－)，男，河南南陽人，西安交通大學經濟與金融學院博士研究生，主要從事金融市場理論與實務研究。

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1006－1096(2007)02－0136－04

收稿日期：2007－01－11

一、引言

多年來，中國的證券市場一直以其特立獨行的走勢受到投資者的廣泛關注并備受爭議，由于證券市場長期以來既不反映經濟發展的總體形勢，也和世界證券市場的總體趨勢幾無相關，既不能作為反映經濟增長的晴雨表，也無法將自己納入對世界經濟總體衡量的指標體系，再加上長期以來形成的對政策因素的過分敏感，已經被市場人士公認為“政策市”，成了非有效市場的典型代表。最近幾年，隨著我國政府對證券市場大力規范和整頓，證券市場法律法規不斷完善，特別是隨著股權分制改革的順利實施，我國證券市場的市場化程度已大大加強。特別是近一段時間，上證綜指和深證綜指尾隨美國道瓊斯指數和香港恒生指數疊創新高，股票市場呈現出了同步的繁榮，中國股市和世界主要股市已表現出了一定程度的趨同現象，特別是在一些重大的趨勢和事件影響下，表現出了相同的波動特征。

對股票市場關聯性的研究，不僅能反映不同國家和經濟體經濟運行的相關性，而且在當前金融運行和資本流動越來越國際化的背景下，對投資者的資金配置和趨勢投資具有重要的參考價值，同時，還可以通過市場的純技術角度的模仿，不斷向成熟市場國家看齊。

為了分析我國證券市場的市場表現是否實現了和世界證券市場的接軌，我們運用協整理論對我國證券市場和世界主要的證券市場總體走勢的趨勢特征進行實證分析，同時運用因果檢驗方法，分析我國證券市場和世界證券市場的相互影響關系，以此來分析我國證券市場和世界主要證券市場的關聯狀況。

二、數據的選取及依據

為了分析中國股市和世界股市的同步性以及其相互關系，我們選取幾個有代表性的股票市場指數進行度量。美國紐約、英國倫敦和日本東京是世界上三個最大的金融交易市場，再加上其在國際金融市場所處的特有的地理位置，開閉市時間順次連接，實現了不間斷交易，所以通常對世界金融市場的研究多選擇這三個市場。因本文對世界股市進行研究，我們擬按照慣例選擇美國道瓊斯指數、英國金融時報指數和日本日經225指數。但綜合已有研究成果的結論，日經225指數對我國股指的相關性較小，因此在此僅選擇美國道瓊斯指數和英國金融時報指數，同時考慮到香港證券市場和大陸證券市場的密切聯系，引入香港恒生指數。對于中國內地的股指選擇，比較有代表性的主要是上海證券交易所的上證綜合指數和深圳證券交易所的深證綜合指數，但由于兩市的關聯性極強，具有明顯的替代效應，且深交所在相當長一段時間停止了新股的發行，深綜指不能有效反應證券市場發展的全貌，因此我們選取上海證券交易所的上證綜合指數作為本次研究的指數選擇。

在所選股指中，以SSEC代表上海證券交易所綜合指數，以DJI代表美國道瓊斯指數，FISE代表英國金融時報指數，以HSI代表香港恒生指數。

數據均來自雅虎財經網站，考慮到中國股市發展時間較短，在其初市場化程度較低并較易受到政策因素的影響，數據選取時段為1998年1月至2006年11月，同時為了簡化數據處理，計量檢驗的數據采用周線數據。

三、實證分析的步驟和結果

(一)對各股指的單整性分析

為了考察所選各股指的單整性，分別做出所考察股指的時間序列圖及其一階差分序列圖，注意到數據可能存在異方差性，對以上各股指數據取對數進行處理。

由圖1可見，各股指變量的原始序列數據呈現出一定的非平穩性，而其一階差分序列則比較平穩。但觀察圖形可以發現圖形的波動幅度并不一致，可以粗略認為在不同的時段方差不同，即存在異方差現象，也說明股指波動存在著聚集現象。

由于僅當若干個非平穩變量具有協整性時，由這些變量建立的回歸模型才有意義，所以，在此需要對各個時間序列進行平穩性檢驗，并判斷其是否具有相同的單整階數。

對時間序列的平穩性進行檢驗的常用方法為單位根檢驗，由于進行單位根檢驗涉及方程的設定和檢驗方法的選擇，ADF檢驗法通過在回歸方程中加入因變量的滯后差分項來控制高階序列相關，這一點和股指走勢影響的經濟含義比較接近，可以進行相應的解釋。因此，可以利用ADF檢驗法并對方程的對應情況進行依次檢驗。

ADF檢驗涉及到方程的三種形式，分別為既不包含截距項也不包含趨勢項；僅包含截距項；既包含截距項又包含趨勢項，其擴展定義將檢驗(公式無法輸入)也就是說原假設為序列存在一個單位根，備擇假設為不存在單位根序列。

從各個股指的對數原始時間序列圖示分析，不存在明顯的時間趨勢，另外從股指設定和期間選擇的角度考慮，一般股指都將基期指數定為100或1000，由此可以認定原始股指應該是符合包含常數項的方程，即滿足方程

(公式無法輸入)而對于一階差分序列而言，由于其在0均值附近波動，可認為是既不存在常數項，又不包含時間序列的方程，即滿足方程

(公式無法輸入)分別對LNDJI、LNFTSE、LNHIS和LNSSEC進行原序列及其一階差分序列的單位根檢驗，其結果如表1。

可見，各股指原序列的T統計量均大于顯著性水平為，10％的臨界值，可以認為其原對數序列為非平穩時間序列，對其一階差分時間序列進行單位根檢驗，發現其T統計量均小于1％的臨界值，可以認為其一階差分序列為平穩時間序列。由檢驗結果可知，所選股指均為一階差分平穩時間序列，即均為I(1)序列，滿足協整檢驗的前提。

(二)所選主要股指的協整性分析

1．EG兩步法：由協整的定義可知，如果N個時間序列存在協整關系，則非均衡誤差必然是I(0)的，如果N個時間序列之間不存在協整關系，則非均衡誤差必然是I(1)的。由此，可以用OLS建立回歸模型，對其殘差項進行單位根檢驗，通過分析殘差項的特征來判斷是否存在協整關系。

(1)協整回歸：由于我們在考察各股指的協整關系時，主要目的是要了解中國股市與世界股市是否實現了同步波動，

因此，在此建立的回歸模型必然是以LNSSEC作為因變量進行考察，所以，建立的回歸模型如下

(公式無法輸入)

通過對上式進行回歸檢驗，可以發現其主要統計指標均比較理想，但在此的目的主要是考察殘差項是否平穩，因此直接對殘差項進行平穩性檢驗。

(2)殘差項的AEG檢驗：根據回歸模型生成殘差序列e，殘差序列的取值如圖2：

對殘差序列進行單位根檢驗：

檢驗結果顯示，在1％的顯著性水平下拒絕原假設，可以認為殘差序列e基本上為平穩序列，表明LNSEC和LNDJI、LNFTSE以及LNHSI有協整關系。

(3)建立誤差修正模型：由于協整關系表現的是變量之間的一種“長期均衡”關系，協整關系的存在表明了這種長期均衡關系的存在，而現實中的實際經濟數據則是由“非均衡過程”生成的，這就暗含了存在一種對模型中偏離長期均衡趨勢調整的力量，為了反映這種對長期均衡的調整力度我們建立各變量滯后1期的誤差修正模型(各變量前的數字為系數，括號內為t檢驗值)

從上式中可以看出，誤差修正模型的檢驗結果并不理想，各相關變量的檢驗值幾乎都不顯著，只有誤差修整項的系數為負且檢驗顯著，表明了該模型符合反向修正機制，說明了上證指數的當日波動受前兩日非均衡誤差的反向影響，如果前兩日股指的增長率超過(或低于)均衡的股指增長率，則當日股指增長率會下降(或上升)，從而使其趨近均衡水平，調整速度約為1．74％。

由協整回歸可知，在股市的長期均衡關系中，上海股市與所選擇的世界三大股市均保持了正向的相關關系，但強度有所不同，長期來看受美國股市的影響較大，其次是香港股市，英國股市只有微弱的影響。從短期的波動特征來看，上海股市也受到以上各股指波動的影響，但影響因素均較小?？傮w來看，無論長期和短期，中國股市都保持了一種較為獨立的走勢。

2．向量自回歸模型法(VAR)：由于EG兩步法一般只假定有一個協整關系，忽略了其他協整關系的存在，由其所作的協整檢驗僅考慮了世界各股指對上證指數的影響，而忽略了各股市之間的相互關系。因此，我們采用VAR方法對其進行進一步檢驗。

(1)確定滯后期k：VAR方法的最大優點就是預先不設定檢驗的因變量，而是根據總體變量及其各期滯后逐個進行回歸檢驗，并依據檢驗結果確定最終的變量關系，但在設定回歸模型時首先要對其滯后期數進行確定。在此，可對滯后期數的選擇采用依次試錯的方法，分別對各統計量的值進行比較(表3)。

表3顯示了不同滯后期數條件下所確定的各統計量的值，各最小值由下劃線表示，按照簡易的原則，我們選擇滯后2期作為模型的選擇。另外還可以通過Eviews的輸出結果對VAR模型的滯后長度標準進行直接確定，顯示結果如表4：

(2)確定協整向量個數：利用跡統計量和其臨界值的比較確定協整向量的個數，具體的結果見表5。

根據所設定的原假設和檢驗結果，可以判斷存在2個協整關系。

(3)建立VAR及向量誤差修正模型：各股指的向量回歸結果見表6，可以看出，在以各滯后兩期的回歸檢驗中，除了各自的滯后項對其的影響顯著以外，LNFTSE的1、2期滯后對LNDJI和LNHSI的影響顯著，另外，LNDJI對LNFTSE和LNH-SI也有一定的影響，但比較特別的是LNDJI的影響主要表現任其滯后2期的影響上，由此也可以判斷，香港股市的走勢在一定程度上有跟隨美國股市的特征。

通過以上的分析可以看出，英國金融時報指數對美國道瓊斯指數和香港恒生指數的影響較大，同時美國道瓊斯指數對英國金融時報指數和香港恒生指數也產生了一定的影響，而中國的上證指數和世界各股指的關聯性較小，這一點與用EG兩步法得到的結論基本一致?？梢耘袛?，中國股市和世界股市雖然存在一定的關聯性，但這種關聯性不是很強，中國的股市依然保持了一種比較獨立的走勢。

(三)各地股指的因果關系檢驗

為考察各地股指的關聯并驗證上文的猜測，進一步考察四個市場之間的關系，對其進行格蘭杰因果檢驗：在此以Pairwise Granger Causality方法進行格蘭杰因果檢驗，結果如表7：

由以上檢驗結果可知，英國金融時報指數對美國道瓊斯指數和香港恒生指數有較強的影響，同時，Pairwise Granger Causality Tests還認為英國金融時報指數對上證指數、美國道瓊斯指數對香港恒生指數有一定的因果聯系。

四、結論及影響因素分析

檢驗結果所給出的協整關系及因果關系可以看出，英國金融時報指數的走勢對美國道瓊斯指數和香港恒生指數的影響較大，同時美國道瓊斯指數對英國金融時報指數和香港恒生指數也產生了一定程度的影響；中國股市和世界股市雖然存在一定的關聯性，但這種關聯性的檢驗結果并不顯著，只有英國金融時報指數在1％的顯著性水平下檢驗通過了對上證指數的影響。由此，我們可以認為，我國股市依然保持了一種較為獨立的走勢特征，但短期波動已呈現出了較強的均值回復現象，可以認為世界股指走勢的信息傳遞已經對我國股市產生了影響。

對于世界股市這種相互影響的因素和關聯關系，可以從世界股市的區位設置和市場微觀結構以及市場的歷史發展找到線索。倫敦和紐約作為世界兩大金融中心，金融市場經歷了百年的發展，其市場發展程度較為成熟，兩個市場間的資本流動較為充分，因此使得兩個市場必然呈現一定的關聯性。另外從兩個市場所處的世界時區來看，倫敦市場的收市時間剛好是紐約市場的開市時間，這種由于地理位置的原因導致的開閉市時間的巧合必然通過市場信息的傳遞影響下一個交易的進行。大量的對市場微觀結構的研究發現，當前的交易價格受到前一期交易價格的影響，這也是英國金融時報指數對美國道瓊斯指數的影響遠大于后者對前者的影響的原因。香港金融市場的各種制度安排很大程度上沿襲了英國的模式，再加上歷史的原因，無論是監管當局還是市場參與者，在對國際金融市場總體走勢的判斷上都會更多基于英國市場的狀況作為分析的基礎，因此，反映在股市上就表現為英國金融時報指數的波動對香港恒生指數有較強的影響而不是相反。

從中國證券市場的角度進行研究，上證指數雖然依舊保持了較為獨立的走勢特征，但通過計量檢驗結果可以看出其中也出現了一定程度的弱相關性。綜合現有的研究發現，這種弱相關性主要來自市場信息傳導的影響，其中又和近幾年來我國企業海外上市密不可分。據統計，截止到2005年底，我國企業在海外上市的共有143家(不包含在香港主板和創業板上市的公司)，其中紐約證券交易所18家、美國納斯達克市場28家、倫敦證券交易所13家，其余多選擇在新加坡交易所和美國柜臺交易市場交易。在為數眾多的海外上市企業中，不乏兩地同時上市的公司(其中4家公司實現四地同時上市，8家公司實現三地同時上市)，由于兩地上市公司股價的比價效應，再加上當前便利的信息傳播渠道，必然使得股指的波動呈現出一定的傳遞性，從而使各地的股指出現一定的關聯。另外還有一個重要的因素就是我國近幾年來實行的QFII和QDII制度，在一定程度上加快了國際和國內資本的流動和融合，也為國內和國外股市之間相互影響的加強提供了動力。

當然，對我國證券市場和世界市場整體走勢的比照研究，其目的并不是為了追求一種和世界主要股市的同步或趨同，而是通過對現有股指的協同分析對我國股市的一些統計特征進行反映并進而分析考察我國證券市場的發展狀況。從當前我國股市的發展現狀看，規范和發展依然是我國證券市場的重中之重，而其中完善制度、健全法律又是當前最為重要的課題，對于屬于由市場支配和反映市場特征的波動和趨勢，則無需我們刻意為之，而是要靠市場這只無形之手去掌控和把握。

篇7

1引言

近年來，我國居民儲蓄一直保持較高的增長速度。幾乎每年均以超過GDP近多個百分比的速度高速增長，而儲蓄率更是年年高居不下。居民儲蓄的大量增加，一方面放大了商業銀行的流動性，使得央行實現“適度從緊”的宏觀調控目標難度加大；另一方面，在國內金融壓抑，即金融市場效率低下、金融產品不發達、市場信心不足的情況下，高儲蓄使得信貸資金無處可用，銀行無選擇地多貸款，尤其是流動資金貸款。而企業過分依賴貸款，勢必加大銀行信貸資產的風險，引發潛在的系統性風險。另外，由于儲蓄高增長而形成的以貸款為主的間接融資格局也極不利于金融體系儲蓄與投資轉化機制的良性循環，并在一定程度上造成了企業融資渠道的不暢。因此，適度、合理地分流儲蓄資金勢在必行。高儲蓄如何有效地轉化為投資已經到了非常重要的關口，投融資渠道的拓寬已迫在眉睫。于是，幾度擱淺的中國投融資體制改革方案再呈呼之欲出之勢，有關部門一再強調：“積極推動金融市場發展，擴大直接融資”，力求改變經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結構調整的力度，從根本上化解金融風險。

然而，在這樣的背景下大規模發行股票，資源配置是否合理呢？在目前的中國能否依靠“政策市”過急地去推動直接融資？這些問題很尖銳，必須有一個明確的回答。如果說股市因為擴容而調整，這還只是股票市場的問題，而在加快直接融資的名義下大量發行股票，如果客觀上對宏觀調控的有效性產生不利的影響，那問題就大了。況且，我國的資本市場似乎已經有些力不從心了，證券市場已經到了危局的境地。目前市場的交易量極度萎縮，日成交量不足百億；券商經營狀況再度惡化。“當務之急應擴大直接融資比例”的看法似乎已越來越受到實踐的挑戰，急切加快直接融資的比例不得不讓人深思。

在此，將運用實證建模技術，對我國直接融資、間接融資與經濟增長的關系作協整分析，以探析適宜我國目前經濟發展的融資方式，并對未來的融資決策進行一定的經濟思考。

2融資方式、結構及其演變

金融是現代經濟的核心。20世紀90年代的內生金融發展模型在理論上清楚地說明了一個運行狀況良好的金融部門，通過動員儲蓄并將儲蓄有效地配置到高效率的生產部門、金融技術收益的增長、金融發展對企業生產性技術選擇以及證券市場外在性等方面的作用對經濟增長具有十分明顯的促進作用。金融體系完成這種促進職能的中介方式有兩種，即直接融資和間接融資。所謂直接融資是指一個經濟中的盈余部門與赤字部門不通過金融中介而直接進行的資金融通活動，而間接融資則是指盈余部門與赤字部門通過金融中介進行的資金融通活動。是否通過金融中介是區分直接融資還是間接融資的根本依據。更準確地說，金融中介可以區分為簡單中介和復雜中介，定義是中介顯然是指諸如銀行之類的復雜中介。

融資方式提供了儲蓄向投資轉化的效率和質量，所以融資方式的選擇不僅是微觀企業關心的問題，它對宏觀經濟發展同樣具有重要影響。從理論上說，直接融資在融資公平、風險承擔、流動性等方面具有優勢，而間接融資則有利于調動儲蓄、擴大信用規模，便于宏觀經濟調控等。不同的融資模式具有不同的功能，運行機制和不同的經濟績效，特別是對企業的治理結構和融資者的約束具有不同的影響，因而很難給予具體的量化評價。從實踐上說，各國具體融資模式的選擇更多的是商品經濟和貨幣信用、經濟發展水平和國民儲蓄、收入分配結構和方式不斷變化及發展的產物。對于金融結構或者說融資方式或融資模式的發展和演變，戈德史密斯做出了重要的開創性工作。戈德史密斯通過考察世界各國金融結構的演變歷史，發現各國的金融結構變遷呈現出一些驚人的共性，如金融資產總量相對于國民生產總值的迅速增加，直接融資與間接融資、股權融資與債務融資逐步形成并存格局、金融工具的流動性逐漸增強等，這些共性特征的出現都與世界各國的經濟成長相伴隨，而金融體系由間接融資占絕對主導地演變為直接融資的相對地位迅速上升乃至占據相當比重則構成了各國金融體系演變的主線。

從我國金融業和融資結構的發展來看，改革開放到1990年，間接融資占絕對主導地位，銀行以外的金融市場幾乎沒有，發行的國債、企業債券的規模也很小。1990年以后，證券市場的發展帶動了直接融資的發展。隨著經濟金融化、金融證券化的發展，中國的融資結構悄然發生著深刻的變化。因此，從理論和實踐上分析融資方式與經濟增長的關系以及選擇合適的金融發展戰略就顯得尤為重要。

3融資方式與經濟增長的關系分析

31數據以及經濟變量的解釋

第一，我們通過統計年鑒，收集了GDP、INDIRECT、DIRECT、PRICE連續15年的數據（2000―2015年），并利用SAS統計軟件將所采集的數據轉化成一個統計分析數據集。

第二，在SAS/INSIGHT環境下打開該數據集，點擊數據表左上角的功能按鈕，選擇define variables，在彈出的窗口中按提示定義變量名、標簽及屬性。將年份設置為字符型，其他均為數值型。

第三，解釋經濟變量。GDP：國內生產總值，是一個國家生產的商品和服務的貨幣總價值。Price：價格指數，是關于平均價格水平的指標。RGDP：實際國內生產總值，是指從名義GDP中剔除了價格變化并以固定價格表示的GDP。其中RGDP=GDP/PRICE。Indirect：間接融資，是籌資者通過銀行間接獲得儲蓄者資金的一種形式。Direct：直接融資，是企業自己或通過證券公司向金融投資者出售股票和債券而獲得資金的一種融資方式。

32相關分析

321繪制散點圖，考查變量之間的關系

進入SAS/INSIGHT環境，同時打開數據集GDP選擇菜單analyze到scatter plot（y，x），在彈出的窗口中選中變量RGDP作為散點圖中y變量，選中INDIRECT和DIRECT作為散點圖中x變量。由此得到，這些觀測點隨著直接融資和間接融資的增加，實際國內生產總值也相應增加，存在明顯的正相關關系。

322計算相關系數

散點圖已直觀的表明了變量間的關系，為了考查變量間相關的密切程度，可以通過SAS軟件計算其相關關系。在SAS/INSIGHT環境下，打下該數據集，選擇菜單analyze到multivariate（y’ s），在變量框中選中變量，生成相關系數矩陣表?？梢钥闯鲎兞縍GDP和INDIRECT的相關系數R=09926，RGDP和DIRECT的相關系數R=09566，INDIRECT和DIRECT的相關系數R=09815，均為正值，表明變量之間呈正相關，同時由于相關系數均接近1，說明變量兩兩之間存在密切的關系，其中RGDP和INDIRECT之間的相關程度最高。

33回歸分析

331回歸模型

從上述的相關分析可知RGDP和INDIRECT，DIRECT之間都有較強的相關關系，要進一步考察其數量關系，建立其多元回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT+β2DIRECT+ε。進入SAS/INSIGHT環境下，打開該數據集，選擇菜單analyze到fit（x，y），選擇變量RGDP作為y變量，選擇INDIRECT和DIRECT作為x變量。

參數β0=118668，β1=05415，β2=-10598。表明在其他因素不變時，間接融資每增加1%，實際國內生產總值增長5415%，直接融資每增長1%，實際國內生產總值降低10598%。

332顯著性檢驗

（1）擬合優度檢驗

將自動生成擬合回歸直線的匯總說明。從中可以看出統計量決定系數（R-square）為09937，校正的R^2（AdjR-sq）為09927。說明RGDP的變異有9937%可以歸因于INDIRECT和DIRECT 的相互關系來解釋，有063%是未能解釋的。R^2接近于1，說明其擬合優度較高。

（2）回歸方程的顯著性檢驗

將自動生成方差分析表。從中可知，F統計量的值為9481041，與其相應的P值=00001，表明原假設成立的概率僅為00001

（3）回歸系數的顯著性檢驗

將自動生成參數估計表。從中可看到，3個參數β0，β1，β2的T統計量分別為18198，12249，-4002與T統計量相應的P值分別為00001，00001和00017表明原假設（參數為零）成立的概率均小于005=a，應拒絕原假設，即參數非零，直接融資和間接融資對實際國內生產總值的影響是顯著的。

333回歸診斷

（1）是否符合模型的基本假設

在回歸模型的基本假設中，假定隨機誤差項具有相同的方差，而在經濟問題分析中有可能違反這種假設。SAS 在進行回歸分析時會自動生成殘差預測值的散點圖。從中可看出殘差有大體相同的散布，它表明等方差的假設沒有問題。

為了驗證殘差為正態分布的假設，可擬合后殘差圖和參考線。殘差圖表明，數據點散布在參考線附近，近似于一條直線上，可以認為殘差的分布與正態分布差異不大。

（2）共線性問題

由于經濟變量往往隨時間存在共同的變化趨勢，就使得它們之間容易出現共線性，即自變量之間有著嚴重的線性關系。具體可計算DIRECT和INDIRECT之間的可決系數R^2以及方差膨脹因子來判定。可以得到R^2=09633，接近于1，方差膨脹因子為27284>10，說明兩者之間存在嚴重的共線性。

解決方法一：在存在共線性的變量中剔除一個F檢驗值較小的。從回歸模型可知INDIRECT的F值為1500323，DIRECT的F值為161777遠遠小于INDIRECT的F值，可剔除變量DIRECT重新假設回歸模型為RGDP=β0+β1INDIRECT +ε。根據上述SAS的步驟重新得到回歸方程為RGDP=13757+0367INDIRECT-DIRECT可決系數R^2為09852，說明回歸方程的擬合優度很高，F值為867366，與其相應的P值=00001

解決方法二：由于R^2與樣本容量有關，樣本較小時，容易引起共線性（R^2 容易接近1）。該樣本數僅為15，因而可以擴大樣本容量再進行分析。

4結論與建議

實證研究表明，間接融資對經濟增長起推動作用，而直接融資規模的擴大則與經濟增長呈較小的負彈性關系。市場化的間接融資規模較之市場化的間接融資規模對經濟增長具有更強的推動作用。證券市場中股票市場的不完善和企業債券的嚴格限制是削弱直接融資與經濟增長關系的主要原因。對融資方式與經濟增長的實證分析可以得出如下的政策建議。

41自然傾斜的金融戰略

對融資方式及其結構演變，絕大多數國家都順應歷史發展，順應和維持這種金融傾斜局面而不人為推動或抑制，即自然金融傾斜發展戰略。反之，通過政府自覺的法律約束或政策行動積極推進或抑制直接金融的發展，從而縮小或增大間接金融與直接金融的傾斜度就是人為金融貨幣發展戰略。從我國實際看，間接融資的市場化融資程度有待加強，證券市場化發展也面臨不少問題，因此，當前不應刻意去發展直接融資或擴大間接融資規模，簡單地變換融資方式可能會增加而不是減小金融風險。因此，應當推行自然傾斜的金融發展戰略，健全和完善直接融資和間接融資體系。

42深化商業銀行改革，強化間接融資市場化程度

作為間接融資的主體，商業銀行自身的經營狀況直接決定了間接融資的規模和市場化程度，商業銀行的貸款決策和項目選擇直接決定了間接融資的效率。為此必須進一步深化商業銀行改革，加快真正商業化進程，將國有商業銀行所從事的政策性金融業務徹底的分離，建立與市場經濟的國際競爭環境相適應的嚴格的經營責任制、完善的內控制度、完備的考核制度和有效的激勵約束機制，使間接融資真正做到以市場化為基礎。

43規范證券市場發展

金融發展是質與量的有機結合而不是單純的規模擴張，走出證券市場尤其是股票市場發展的誤區，應當首先進一步完善上市公司的擇優標準，提高上市公司的質量；其次是建立完善的證券市場法律法規，加快與《證券法》相配套的法律法規制度建設；再次是提高監管部門對證券市場監管的力度和效率，加大對證券市場中介違法操作的監察和懲罰力度；最后是減少政府的行政干預，使證券市場的資源配置從行政方式轉向市場方式，提高資源配置的效率。

44發展企業債券市場，完善直接融資結構

直接融資不等于股票融資，在規范證券市場發展的同時，應當充分認識到企業債券的重要性，加強企業債券市場的建設和發展。首先放棄企業銀行債券發行規?？偭康南拗疲诩訌姳O管的同時允許符合條件的企業根據自身的需要自主決定籌資的方式和數量；其次強化發債企業資產抵押和擔保人制度，建立企業債券受托人制度；再次要健全企業債券評級指標體系，樹立中級機構信譽，完善對企業債券的評估機制。最后是開展金融創新，實現企業債券的上網發行，加強企業債券二級流通市場建設。

篇8

關鍵詞:行為金融學;證券市場;投資方法

1行為金融學理論

行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現代金融理論，它是金融經濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象和問題，本質上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來，傳統金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。

行為金融學和傳統金融學主要存在以下區別:

2對我國證券市場投資者行為偏差的分析

2.1過度反應

股票市場的過度反應研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進行的，他們發現投資者對于近期的好消息傾向于過度反應，致使股票價格超過其內在價值。

中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。

2.2處置效應

斯特曼和謝弗林研究發現，處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差，表現為投資者對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現象等。實際上，處置效應正是前景理論的應用，因為贏者呈現給投資者的是盈利前景，投資者此時傾向于接受確定性結果，而輸者呈現給投資者的是損失前景，投資者此時傾向于冒險，于是投資者持有已套牢股票更長時間，持有已獲利股票較短時間。

我們認為處置效應反映了投資者回避實現損失的傾向，在很多情況下，處置效應主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。

2.3噪音交易

行為金融學家對噪音交易現象進行了研究。他們認為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中，交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎價值有關的信息，也可能是與基礎價值毫無關系的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應。而這一效應可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應的回報，不利于信息搜集與資源配置。

中國股市中噪音交易者太多，1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間，而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%，噪音交易太多導致股票市場系統風險所占比例太高，同時總風險太大。平均而言，滬深股市系統風險占總風險的比例為39%，這一數字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。

2.4羊群行為

羊群行為是指投資者在信息環境不確定的條件下，行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內生機制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽與基于報酬的羊群行為。這種現象在基金經理中相當普遍，由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險和自己的報酬，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。我們股市中投資基金投資風格雷同顯示出羊群效應的普遍存在。

3基于行為金融學的投資方法及其在我國的應用

3.1反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。當龐大的個人投資者群體的聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經理可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正。

由于市場隨時都可能發生變化，基金經理不但需要良好的洞察力和應變力，更需要直面市場以及同業壓力的勇氣。基金經理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產配置，這在很大程度上能夠體現出基金經理們的投資運作水平。

3.2利用行為偏差策略

行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發現，資產股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動態效應。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證?；鸾浝碇挥袑ν顿Y者的心理，對市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項能力。

3.3投資組合策略

行為金融學認為，證券市場并不是有效的(一般指半強勢有效)。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

3.4購買并持有策略

個人或者機構投資與股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時，應詳細記錄購買理由，而且要指定一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

3.5捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現:一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優勢，尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。

4結語

行為金融學雖然在國外產生并發展起來，但由于中國證券市場是一個新興的市場，許多規章制度都不完善，基本上是個無效的市場。在這個市場中進行研究，要結合中國的自身特點加以發展和利用，探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略，以更有利于中國資本市場的發展。

參考文獻

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篇9

論文關鍵詞 強制收購制度 要約 中小股東 證券法 上市公司

強制收購制度的身影頻繁出現在各國包括我國的證券市場上,比如大家耳熟能詳的南鋼股份收購案、哈啤的要約收購案、恒通收購棱光案等,并且在現階段被廣泛運用于企業的并購和收購行為中。本文將對于上市公司的強制收購制度做一番簡單的闡述并對于該制度的具體規定和運用做一番淺析。

一、強制收購制度概述

強制收購是按照依收購是否成為收購人的法定義務為標準所規定的的與自愿收購相對的一種上市公司收購制度,強制收購是指當收購人間接或直接持有一個上市公司股份達到法定比例時依法必須向該公司全體股東發出收購股份的要約的收購,該制度是對《證券法》中所規定的股東平等原則的救濟,也是為了保障上市公司中小股東的利益,規范市場秩序,促進經濟社會和諧發展。強制收購制度最早起源于英國,并且在英國的公司收購規則中一直占據重要的地位,并影響了大部分英聯邦國家,在2004年生效的《歐盟要約收購指令》中規定了相應的要約收購最低標準和對少數股東的保護。我國《證券法》參照了英美和香港的相關判例和立法,也規定了強制收購制度,2008年出臺的《上市公司收購管理辦法》仍然確立并且完善了該制度。

強制收購制度的具體內涵主要包括了強制收購的臨界線;強制收購所必須貫徹的原則;對于要約的具體規定,包括要約的變更、撤銷和期限以及強制收購義務的豁免情形。

強制收購的臨界線,即指某上市公司的收購者發出強制收購要約所規定的法定持有股份,縱觀全世界采取了強制收購制度的國家所規定的的強制收購的臨界線大都從30%到50%不等。我國則規定了當收購人所持有、控制一個上市公司的股份達到該公司己發行股份的30%時,繼續增持股份或者增加控制的,或者收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的30%的,應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。

強制收購必須貫徹的基本原則中證券法規定的權益披露原則占據了其中重要的地位。在強制收購中,權益披露原則主要包括:大股東的持股信息披露義務;收購要約人的披露義務;目標公司管理部門的披露義務。

強制收購中要約是重要的一項程序和規定,在國外,大多數國家均立法規定了強制收購要約的有效期不得低于一段法定時間,且對要約的變更和撤銷也做了嚴格的不得允許要約隨意更改的規定。我國《證券法》中規定:“收購要約的期限不得少于30日,并不得超過60日。”對于要約的變更,我國在證券法中就只是原則性地規定必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告。在《上市公司收購管理辦法》中則規定收購要約期滿前15日內,收購人不得更改收購要約條件,但以競爭要約的出現作為此條件的例外。對于要約的撤銷,我國和大多數國家一樣,采取明文禁止的態度。

強制收購義務的豁免即指并不是一達到法定情形,收購人就必須要遵守強制收購法定義務。各國的法律一般都規定了強制收購的例外情形,我國隨著《上市公司收購管理辦法》的出臺,也填補了原本證券法中粗略規定的“需要國務院證券監督管理機關批準可免除強制要約義務”的空白。

二、上市公司強制收購立法的原因淺析

強制收購制度最早出現于英國的《倫敦城市收購與合并法典》,但是在之前1948年英國的《公司法》中就有類似于強制收購制度的規定,即新的控股人在擁有公司90%的售股承諾時,就必須要將剩余的未承諾售出的股票買下來。但是該制度在當時的法官看來有違公司法的基本原則,也有可能出現大股東可以名正言順鏟除公司內部異己,從而達到控制公司的目的,因此當時的法官們對該規定普遍持保留態度。

但是隨著公司制度的不斷的日新月異和經濟的發展,法官們因為他們所恪守的股東平等化的原則,使得無數的上市公司的中小股東的利益不斷受到損害?，F實中就不斷出現收購人通過私下達成的協議以優惠的價格收購公司的大量股份從而實現了對目標公司的實際控制權,然后不斷在公司日常事務中排擠中小股東,并且蓄意損害中小股東的利益最后迫使中小股東以較低的價格出賣其股份。這也是1968年《倫敦城市收購與合并法典》別規定了收購人的強制收購義務的背景。

通過強制收購制度的早期歷史發展可以看出,該制度的理論依據可以概括為:在當今上市公司股權日益分散的情況下,持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司30%股份的股東,實際上基本就取得了該目標公司的控制權。因此該股東不但可以依據公司的章程自由選派高級管理人員對公司的日常管理、經營做出決定,而且在市場上可以更進一步地購買該公司的股票從而實現絕對的控股地位。小股東因此就被輕而易舉地剝奪了應該享有的權利,處于一個任人支配的地位。

而根據公平的角度來分析,第一個方面就是一般收購人都是以高于該公司股票市場價值的價格收購該公司的股票從而獲得了部分股票進而取得了控股地位,那么根據各國證券法中普遍規定的股東平等原則,其他的股東也有權利取得出賣股份的股東所取得的利益,即收購方有義務以其取得控股權所支付的最高價格向其他股東發出收購的要約。第二個方面是從中小股東的權利方面出發,即中小股東不能因為大股東的蓄意排擠而以更低的價格出賣其股票,中小股東應該有將其持有的股票以合理的價格出賣給大股東的權利,從而使自己的利益不受損失,從被收購中全身而退。

其次,強制收購制度對于解決在收購中所出現的公司僵局將具有極大的緩解作用。公司僵局的出現原因是多樣的,但主要的原因仍是股東之間的矛盾。公司的意志主要由組成它的股東所決定,在國外,大多數國家規定了公司的決策以資本多數決為表決原則,但是在我國,有限責任公司的重大決議都要通過股東會三分之二以上多數通過才能實施,股份公司的股東大會所提出的重大決議則是股東會過半數通過才可以實施。因此當公司內部各股東之間因為彼此的派別矛盾僵持不下之時,公司就會必然陷入停滯不前的泥潭。

公司僵局的出現也昭示著如果還寄希望于股東之間的自行協商解決公司內部問題已成為空想,那在意思自治無法取得理想結果的情況下,法律作為一種強有力的救濟手段就必須要體現它自身的作用。多國的《公司法》中均有規定如果通過其他協商方式不能解決公司內部矛盾時法院

可以依多數股東的申請強制介入解散公司,但是強制解散公司的后果則會產生其自身的各種不良的蝴蝶效應,公司也不能為股東和投資人聚集財富,也不能為市場和社會作出其應有的貢獻。但如果能通過強制手段營造一個皆大歡喜的局面,現實看來,強制收購制度是一個最折中最緩和的方式了。

收購人在達到強制收購臨界線時向剩余未許諾銷售自己股票的股東提出要約,這一部分股東如果覺得收購人經濟實力雄厚,公司被收購后自身的利益仍然能得到保證,可拒絕出售其股份,如中國要約收購第一案:南鋼股份收購案中,南鋼的中小股東拒絕了收購方的強制收購要約最后證明可謂是一個皆大歡喜的局面。而倘若遇到公司業績尚可,收購方根據強制收購制度的相關原則以收購的最高價向全體未承諾出售股份的股東發出要約,股東也可以自行選擇是否繼續參與經營公司,如果退出但是以高于公司市面股價的價格出售其股票,股東的損失也可以降低到最低,而且還能避免公司僵局的出現,對中小股東和公司本身都具有積極意義。

公司僵局的出現勢必會嚴重影響公司的運營狀況和投資人的利益,因此各國相繼通過判例或者規定,直接或間接地承認了確立了包括強制收購股權制度,強制解散,任命臨時董事等一系列救濟措施以達到公司,這個重要的市場主體的正常運轉。而股份的強制收購制度旨在努力將收購給目標公司股東帶來的損失降到最低,公司的法律制度不應該是為了毀滅一個公司,而是應該盡可能挽救公司讓其繼續為市場做出貢獻,而強制收購制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司強制收購的豁免

根據立法和現實的情況分析可知,強制收購最后的受益者除了達到收購目的的收購人,最大的受益人就是投資者。強制收購畢竟不是收購方自愿的行為,而是一項法律所強加的義務,因此雖然這一制度從一定程度上維護了中小股東的利益,但相反的,必然會使收購人付出更多的代價,雖然收購人在收購公司的過程中一直處于優勢地位,但是強制收購程序的實施也會影響公司的收購效率,并阻礙公司收購所能產生的積極效益。

上市公司的收購行為本來就是收購的目標公司,目標公司的管理層,中小股東和大股東之間錯綜復雜的利益集合體。而根據公平原則,為了實現市場各個利益主體的利益平衡,不可能為了維護看起來是弱勢一方的中小股東的利益而名正言順地損害到大股東和收購方的利益。因此各國在確立了強制收購原則的同時也不約而同地對強制收購的豁免做出了具體規定。如香港《收購守則》第26條即規定,經執行人員同意,可以豁免要約人發出全面要約的義務。

篇10

積極發展金融衍生品市場

徐寶林

自1972年外匯期貨誕生以來,金融衍生產品的發展日新月異,新產品不斷出現,交易規模屢創新高,成為國際金融市場的亮麗風景。根據國際清算銀行(BIS) 2004年底的統計,在有組織的交易所內交易的金融衍生產品交易額為873萬億美元,是當年全球GDP總量的26倍多。順應金融發展的大趨勢，商業銀行應當抓住機遇, 積極投身金融衍生品市場的建設。

大力發展金融衍生品市場的重點產品

根據金融市場發展階段的總體情況,建議分階段、分步驟、有選擇地發展金融衍生品市場。尋找突破口，不斷培育和發展新的衍生品種,在此基礎上創造條件,帶動整個金融衍生品市場的發展。

發展以人民幣利率互換為重點的利率類金融衍生品。

利率期貨是當今世界上成交量最大的金融衍生工具，從世界范疇的統計來看,在全部的金融衍生品交易中,利率類衍生品交易幾乎達到90%。隨著我國利率市場化進程的加快，目前我國利率市場化程度已大大提高，除存貸款利率以外，其他商業性貸款的利率均已放開,需要積極發展利率類金融衍生品交易市場。

利率互換，也稱利率掉期,是指交易一方將自己的現金流與交易另一方的現金流互換，利率互換可以是固定利率換浮動利率、固定利率換固定利率、浮動利率換浮動利率。其定價原理是按照不同現金流的凈現值相等原理計算所需的固定或浮動利率水平。核心在于以固定利率支付的一方用什么樣的固定利率支付給互換對手利息，這是利率互換的定價問題，同時也反映了市場對未來利率的預期。從長期來看，利率互換業務不僅為金融機構和企業的資產負債管理與利率風險管理提供了有利工具，而且有助于提高市場的流動性和定價效率，形成新的基準利率品種，為其他衍生產品的創新提供了可對沖風險的工具。

利率互換業務可以為商業銀行信貸業務提供重要的利率風險管理工具。在長期的利率管制環境下，商業銀行沒有主動管理利率風險的工具，國內大銀行存款平均期限均在半年多，而資產運用平均期限遠遠高于存款平均期限，各大銀行存在的利率風險敞口平均有幾千億元，當利率發生不利變動時，將引致較大損失。根據國際慣例，負債結構與資產運用相比，利率風險敞口過大就需要運用利率互換等衍生工具處置利率風險。利率互換作為銀行的風險管理及資產負債管理工具，有利于解決資產負債結構錯配問題。

有人認為,在利率沒有完全市場化前,不能推出利率期貨交易。其實，美國、日本等國家推出期貨交易之前,利率并沒有完全市場化。例如,美國1976年推出利率期貨產品后,在1986年才實現完全市場化。他們是通過推出利率期貨,逐步形成基準利率,反過來推進利率市場化進程。

適時推出匯率類金融衍生品。

作為交易量和重要性僅次于利率類的衍生產品，人民幣匯率衍生品也是應該發展的品種之一。

2005年7月21日，我國實施了人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率由此前的盯住美元，變為了參考一籃子貨幣進行調整，中央銀行加快了推動匯率形成機制改革的步伐，匯率風險呈現出逐步擴大的趨勢。匯率對國民經濟影響不斷增大,出口企業和商業銀行承擔了不同程度的匯率風險。

從企業和個人規避匯率風險的角度來看，當前我國商業銀行開展的遠期結售匯業務、掉期業務已不能完全滿足它們的需要，人民幣匯率的期貨、期權類交易需求增加，需要適時推出匯率類金融衍生品。

盡快恢復和發展國債期貨。

從市場狀況來看，應當盡快恢復和發展國債期貨。因為在我國各種利率類投資工具中，國債作為利率市場的最基本品種，不僅是最受歡迎、市場交易最活躍的交易品種，而且它的發行機制、監管機制和現貨市場都是最為完善的，其價格形成的市場化程度最高。

隨著我們國家市場化改革和金融管制的放松，市場主體對于利率風險管理及其工具的需求越來越強烈，而國債期貨正是利率風險管理的有效工具。不僅如此，國債期貨交易還能顯著地提高國債市場的流動性和透明度，為機構投資者增加新的投資品種，提供有效的風險管理工具，降低機構投資者的交易成本，有利于組合投資，提高資金使用效率。

發達國家的經驗表明，國債期貨是最有效的利率風險管理工具，很多國家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國債期貨市場。美國在1986年才實現了利率的完全市場化，但此之前，美國早已上市了2年、5年、10年、30年期等長期國債期貨合約以及短期國庫券期貨合約。日本在1985年實現國債利率市場化的同時，就及時推出了10年期國債期貨交易，而日本于1994年10月才實現利率的完全市場化。

從國債期貨停盤至今已十年，整個宏觀經濟形勢和微觀交易環境發生了很大變化。目前恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。從國外情況看，國債期貨交易的順利開展必須以一定規模的現貨市場為支撐。各國開展國債交易之初，其國債占GDP的份額大致為14%～45%。目前，上海浦東發展銀行的國債規模占GDP的份額約為15%，這個比例甚至高于韓國開展國債期貨時候的水平(14.4%)。現在我國的債券回購利率已經市場化，交易量非常大；長期國債利率通過公開招標產生，也提供了市場化的、獨立的、僅以時間偏好為標準的固定利率；從發行方式上，短期國債改集中發行為滾動發行。這些都為開展利率期貨交易創造了條件。

從理論上講，國債期貨交易要以利率市場化作為前提條件，但另一方面利率市場化又需要國債回購、期貨和期權市場作為配套的市場機制。由于國債利率是利率市場化的排頭兵，因此更需要國債期貨市場的起步和發展作為呼應。

國債期貨推出后，將會為利率體系引入遠期價格揭示機制，這將有利于促進市場形成利率和債券合理定價，有助于構筑更為平滑合理的市場收益率曲線，進而通過利率市場與股市、匯市變化的聯動性促進整個金融市場的發展。

完善金融衍生品的交易制度與交易規則

金融衍生工具的特點是杠桿性、融資性、風險性和虛擬性。在積極發展金融衍生品市場的過程中,完善金融衍生品有關的交易制度與交易規則十分重要。

一是各種衍生品交易適時定價。改變目前銀行對客戶遠期結售匯業務“單邊市”的情況,遠期交易采取到期日本金全額交割和軋差交割的方式，為銀行間交易提供靈活性，促進市場供求平衡。

二是引進詢價交易。把詢價交易作為對現行競價交易方式的一種有益補充，豐富市場交易方式，給銀行提供了更多的選擇,降低交易成本。引進詢價交易有助于突破有形市場的運行時間限制，實現24小時連續交易，便于銀行本外幣兌換的敞口風險控制。同時改變由外匯交易中心集中清算的局面，分散清算風險。

三是實行備案制的市場準入方式。通過實行備案制的市場準入方式，增強市場的競爭性，不斷提高銀行對市場走勢的判斷能力和風險規避能力。

四是加強培育中介機構，推行市場做市商制度。包括中小銀行可以借做市商這個中介來完成買賣業務，在市場上得到更好的價格，也能更好地控制風險。逐步改變目前交易主體比較單一，交易比較集中的情況，增加市場產品的流動性，完善市場價格的發現功能。

五是培育多種衍生金融工具的市場基礎。目前金融市場基準利率尚不完善，亟需監管機構和市場投資機構來共同培育。比如：對利率互換交易進行合理、準確的定價和估值，不斷完善浮動利率基準和遠期利率體系等。

六是增加市場透明度。在“公開,公平,公正”原則下,保護投資者利益, 使投資者對市場價格形成理性的預期，促進金融衍生品市場的健康發展。

探索協調高效的市場監管

金融衍生品市場發展動力來自于投資者對市場的信心。中國的市場是一個轉軌中的市場，為了使衍生品市場走上規范化發展的軌道，必須完善市場監管，建立嚴格的企業自身風險管理體系，探索適合我國國情的、協調高效的外部監管體系。

建立清晰的市場監管規則。一方面，金融監管部門要根據市場風險管理原則把金融機構的代客業務和自營業務按照金融機構自身的風險承受能力統一進行監管。代客業務和自營業務都體現為金融機構靠自身的信譽進行交易，在監管的過程中可以一并看待；金融機構要針對不同產品特點、不同的貿易背景、不同的客戶對風險承受能力的不同提供差異化的金融衍生品。

建立嚴密的企業內部控制機制。參照三十國集團的建議，企業的內部控制機制包括：企業應在董事會批準的風險管理和資本政策的總框架下開展衍生品交易，并制定相應的管理規定；企業對已成交的衍生品，要定時計算價值，并與控制市場風險的限定標準進行比較；企業要全面測定信用風險；企業要及時跟蹤衍生品交易的可實施性；企業要有嚴格的操作規程和監控制度。

建立與國情相適應的做市商準入制度。制訂完善的做市規則和報價規則,加強與做市商有關的相關法律、法規的制訂和修改工作；建立較為完善的交易報告制度；明確約定做市商的做市職責并監督其履行職責；禁止做市商限制競爭行為；禁止做市商利用信息優勢“提前行動”；建立一個合理的做市商市場行為與業績評估體系等。

不斷完善交易所的自我管理。交易所要不斷完善市場監控系統和財務安全保障系統。市場監控系統通過確定交易者的類型，分別確定套期保值者和投機者的最大持倉量，全程監控參與者的操作是否合法，防止市場縱和壟斷；財務保障系統是風險管理和財務監視的結合，包括：保證金制度、逐日盯市制度、清算會員和客戶資金分離制度、清算會員最低資本要求制度、財務稽核制度等。

強化政府的依法監管核心地位。政府監管的主要職責是：完善立法；加強對衍生品使用者的監管；處理突發事件；懲治違規行為。目前要進一步明確銀監會、證監會、保監會和外匯局對金融衍生品市場的監管職責，避免監管的重疊與真空效應。在進一步完善市場風險管理體系和透明度建設的同時，鼓勵商業銀行進行金融創新，開發設計更多的風險轉移和對沖工具，合理“配置”風險，將市場風險從被動管理逐步轉變為主動調整和控制。

總之，發展金融衍生品市場，對提高我國金融體系的效率及其避險能力具有重要的意義。我國經濟正處在上升階段，金融衍生品市場具有廣闊的發展前景。要結合我國國情，根據現階段的經濟、金融條件，積極發展金融衍生品市場。

（作者單位：上海浦東發展銀行）

商品融資是個新商機

謝一平

商品融資對目前的中國銀行業還是一個新興事物，為了解決困于傳統流動資金貸款出現的諸多問題，也為了開拓客戶資源和新的市場，已有幾家銀行在關注商品融資并進行試點。

目前，商品融資還沒有明確的定義和范疇，沒有很多案例，也沒有成熟的風險管理手段和措施。筆者在此交流的是一些尚不成熟的想法，亟望能對銀行管理人員有所啟發，起到拋磚引玉的作用。

什么是商品融資

商品融資是指購買商或者銷售商以其未來或者已持有的商品權利為抵（質）押，向銀行申請短期融資的業務。商品融資的范疇與目前討論較多的國內貿易融資的范疇交叉重疊，商品融資強調物權和物流對應的收益，不包括服務貿易融資，也不必然要求單據的轉移。

實際上，國外并不強調流動資金貸款的概念，收益和風險的權衡最終需落實到債項設計上，區域、行業、優先性安排、期限、擔保、利率等要素是設計債項上需要關注和控制的，至于是流動資金貸款還是項目貸款無關要旨。在國外，商品融資或者說商品收益權融資是基本的信貸產品，大抵沒有外國銀行家能夠理解國內長期存在的鋪底流動資金貸款的概念。

按照融資對象劃分，商品融資可分為賣方融資和買方融資；按照物權憑證的種類來劃分，可分為倉單質押融資、發票融資、國內保理、國內信用證項下的打包貸款等。

我國銀行業開拓商品融資業務的現狀

早在2004年11月，聯合國貿發會議在日內瓦召開“商品貿易融資和發展：創新的融資機制”的專家會議上就提出：需要大力發展商品融資業務。會議認為，在發展中國家和經濟轉型國家，獲得資金的渠道受到嚴重限制。與世界市場貸款條件相比，發展中國家大多數銀行只接受某些固定資產抵押放款。由于大多數人是初級商品生產者和加工者，缺乏資金而難以實現多樣化生產的情況嚴重阻礙了發展。這次專家會議對商品融資進行了分析，提出發展中國家和經濟轉型國家更需要大力發展商品融資業務。

顯然，對于習慣了不問具體債項用途的流動資金貸款的我國銀行業來說，商品融資是一個很新的事物。抓住機遇，積極穩健地創新發展，才能搶占業務經營的先機。

目前，工行和招商銀行推出了商品融資產品。2006年7月18日，工行與中國外運集團簽訂了《物流金融框架協議》，根據協議，雙方將在物流監管與商品融資、物流結算、物流保理、物流擔保和客戶信用風險管理方面共同研發新型產品。雙方在框架協議項下，簽訂了《商品融資專項合作協議》，承諾將共同為客戶提供原材料及產成品庫存、在途貨物的融資。與中國外運集團的合作將強有力地推動在倉儲保管和監管合作支持下的商品融資業務發展，在可以預見的將來，工行的商品融資業務將取得長足進展。目前，工行北京分行已經運作和推廣了“汽車合格證質押貸款”，并嘗試推廣應收賬款質押、倉單質押、國內保理、發票融資、國內信用證等新業務品種；工行上海分行于2005年底成功推出“鋼貿通”和“車輛通”，為鋼材商和汽車經銷商提供短期融資。

招商銀行為客戶提供的商品融資產品包括：保兌倉、倉單質押擔保貸款、動產抵（質）押貸款、商品提貨權貸款、國內保理等。

傳統流動資金貸款管理存在的問題

無具體貸款用途，銀行對貸款投放和收回失去控制。眾所周知，以往銀行投放的一般流動資金貸款用途都是“用于企業日常經營資金周轉”或者是沒有具體所指的“用于購買原材料”等。銀行在審查一般流動資金貸款時，關注的是客戶歷史信用狀況、財務經營實力，無從關注具體債項，所謂的債項設計也是跟著感覺走。由于沒有限定具體的貸款用途，也就談不上對貸款投放和收回的控制了，銀行信貸人員實有“靠天吃飯”的感覺。

企業短貸長用，銀行與企業陷入信貸怪圈。對“好”的企業，銀行舍不得退，“求”著企業繼續占用銀行貸款；對“差”的企業，銀行收不回貸款，流動資金貸款長期沉淀在企業的日常經營周轉中，無從抽身，企業以低息成本長期占用銀行資金，直至企業死亡或者逃廢債，使得銀行屢敗屢戰。

銀行“靈活處置”，掩蓋真實貸款質量。借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組都是中國銀行業特定歷史時期的專有名詞。不難想象，短貸長用下的借新還舊、收回再貸、還舊借新、再融資、重組暗含著不良貸款，在這種管理模式下，真實的貸款質量很難為外人所知。

開始具備“股東意識”和“市值意識”的商業銀行終于樹立起經濟資本占用、經濟增加值核算、凈資產回報率、總資產回報率等概念，已經有越來越多的銀行管理人員懂得了風險和收益之間的權衡原則，開始真正腳踏實地地管理每一筆融資業務風險。這是中國銀行業可喜的進步，它將推動巨大的銀行生產力。不再有借新還舊是一個標志。

但我們不應忘記歷史。傳統的流動資金貸款模式曾給銀行業帶來嚴重的資產質量問題。以工行歷史上兩次大規模剝離不良資產為例，流動資金貸款余額占剝離的貸款總金額的84.5%；在歷年的政策性核銷中，流動資金貸款核銷金額占總核銷額約72%。

商品融資風險管理要點―以倉單質押為例

交易背景和資料真實性審查。作為依托于商品物權和收益權的商品融資業務，對其交易背景進行嚴格審查當是題中應有之義。只有交易是真實的，物權憑證和單據才可能是真實的，商品融資對銀行才可能是安全的。顯然，交易背景和依托于交易背景的資料真實性審查是商品融資業務的首要環節。

銀行、借款人和物流企業之間的商品存托和監管協議是風險緩釋的重要手段。商品物權和收益權是商品融資的基礎，因此在銀行不可能建設大規模的倉庫來存儲貨物的情況下，借助物流企業的保管和進出貨物的協助監管，能夠有效降低商品融資的風險。

選擇不易腐爛、市價穩定、流動性良好的商品。

執行必要的購銷方資信審查。商品融資將債項審查的地位突出于客戶審查之前，但這不意味著完全免除客戶審查環節。所謂“好人辦好事”、“壞人辦好事”、“好人辦壞事”和“壞人辦壞事”的組合中，“壞人辦好事”的概率要遠低于“好人辦好事”的概率，因此選擇“好人”是必要環節。

依托于商品融資業務的要旨――把握銀行資金流、企業物流和信息流之間的無縫匹配，可以衍生出很多的融資產品。把握企業一次生產循環，銀行信貸資金的匹配金額、期限、投放進度、回款控制模式都將蘊涵其中。對銀行而言，有的放矢地抓住物流，控制債項風險的流動資金貸款管理新模式將擴大可進入的客戶群，增加收益來源；對企業而言，銀行的門檻不再可望不可及，持有真實的交易，具有真實的收益就有機會從銀行獲得杠桿融資，提升發展速度。這是一項生機勃勃的事業。

（作者單位：中國工商銀行北京市分行）

面臨需求升級換代的中國證券市場

闕紫康

改革開放后中國居民的消費需求經歷了幾次升級換代，對比不同時期不同版本的“三大件”可以清晰地刻畫出演變軌跡。政府、企業和投資者是主導或支持中國證券市場發展的三大類市場主體，他們對該市場有不同層面的需求，但其需求目前都在經歷該市場創立以來最為全面的一次升級。從發展趨勢看，需求升級雖然不會在中國證券市場發展史上留下類似于新老“三大件”一樣清晰的標記，但中國證券市場為此發生深刻變化毋庸置疑。

政府：中國經濟需要一個更為強大的證券市場

目前就給中國金融結構選擇掛上資本市場中心，抑或銀行體系中心的標簽為時尚早。中國的金融結構遠沒有定型，調整方向的選擇也還在探索中。美國式的以資本市場為中心的金融結構體系是否適合中國，這是另外一個問題，但是，中國經濟增長需要一個更為穩健的證券市場已成為共識。“國九條”的出臺展示了政府致力于發展證券市場的決心，此后兩年各種政策的出臺和有效落實也表明政府有能力將決心變成現實。

對于一個政府主導型的證券市場，政府自身的需求變化無疑是影響該市場發展的最重要因素。為國有企業服務曾經在不自覺中成了政府對證券市場最重要的制度需求，而這一需求在現實中又退化成了為國有企業融資。今后，面對中國經濟發展這盤大棋，政府會如何調配證券市場這一制度資源還有不確定性因素?？梢钥隙ǖ氖?，為國有企業服務在今后不再是證券市場惟一重要的功能，而這一功能本身也不再會退化成為純粹的為國有企業融資的功能。作為主導者，政府需求的變化為證券市場發展定下了基調，也為其他潛在的市場主體的需求、或原有市場主體潛在需求的顯性化提供了空間。

企業：潛在需求被釋放

融資仍然是企業對證券市場最重要的需求，因IPO暫停一年多這一需求在短期內存在集中釋放的沖動。關于證券市場的融資功能，目前各界已普遍接受一個理念：證券市場最重要的功能是融資，這是沒有問題的，但問題是應該在什么樣的條件下融資。應該是“什么樣的條件”，指導思想一定是對投融資雙方都更為公平的條件。畢竟，“雙贏”或“多贏”在任何時候都是一項制度安排保持長期穩定的堅實利益基礎?；谌蜃罹邼摿Φ纳鲜匈Y源儲備和企業旺盛的股權融資需求，在未來相當長時期里A股市場將成為全球范圍內IPO最為集中的地區之一。如果將A股市場與香港市場里的IPO合并計算，以中國企業為基礎的IPO的數量和規模具備長期穩坐全球第一把交椅的潛力。

因股權分置中國證券市場失去了并購市場的大多數功能，也使通過證券市場建立規范的員工持股計劃無法實施。全流通為這兩項潛在需求的充分釋放打開了空間。A股市場可能成為全球最活躍的并購市場之一，這有兩個基本推動因素：（1）在國內，伴隨著中國產業結構和產業組織結構的升級，以證券市場為平臺，以上市公司為支點進行的并購活動對于并購雙方都有需求；（2）隨著中國企業群體整體實力的上升，外商直接投資（FDI）對中國經濟發展以及外資本身的吸引力會逐步下降，通過證券市場獲得中國企業的控制權和收益權的吸引力會成為外資投資中國的新的重要渠道，這也是中國企業家把自己的企業賣個好價錢的機會。

投資者：多元化需求開始顯現

投資者投資需求的風險收益偏好的變化和多元化，是目前中國證券市場需求升級的亮點，也是整個市場發生變化的原動力。

一是海外投資者對人民幣資產的需求將經歷一個持續的升溫過程，證券市場是其重要目標。人民幣強勢崛起是不可避免的，這會從兩個方面激發海外投資者對人民幣資產的需求。相對而言，人民幣升值預期是一個更為直接但相對短期化的因素。更值得關注的是，依托人民幣強勢地位的確立，A股有可能大規模納入海外投資者構建全球投資組合的備選清單中，這一影響將是長期的。相對于供給充裕的上市企業資源，資金供給不足仍然是發展中國家證券市場面臨的主要矛盾。中國經濟高速增長的吸引力，加之人民幣強勢崛起為利用外資發展中國證券市場提供了機遇。目前QFII仍是利用外資的主渠道，這只是一個開端?；诿涝膹妱莸匚唬绹C券市場吸引了全球各地的資金涌入，這是美國證券市場發達的重要標志，也是發達起來的重要原因。在理論上，人民幣的升值和強勢崛起在未來也會把中國證券市場打造成一個全球性的投融資中心。

二是添補風險收益斷層的需求。在我國的金融工具結構中，低風險的國債和高風險的股票供給相對充裕，但以企業債券、資產證券化產品為代表的處于風險收益中間地帶的固定收益類證券供給數量不足，這使投資者構建更為合理的投資組合少了重要的手段。隨著“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”和“莞深受益計劃”相繼開發成功并分別在滬深交易所上線交易，中國金融工具結構中的一道斷層被彌補了。到目前為止兩市這類金融工具不足10只，在數量上遠不能滿足需求。

三是奢侈性需求開始顯現。如果以消費的眼光審視證券市場產品線，衍生產品一族無疑是證券市場中的奢侈品，它是為一批有著特殊的風險收益偏好的投資者提供的投資工具（或投機工具）。在早期，這一奢侈品的供給因為中國證券市場發展的階段性特征而暫時缺貨。2005年權證市場出現，衍生產品這一奢侈性消費品顯現了旺盛的市場需求。隨著股指期貨、單只股票期貨期權等工具的開發，中國證券市場的奢侈性消費品的品種會越來越豐富，而中國證券市場中也將多出一批致力于衍生品的激進投資者。這批投資者在享受著這一奢侈品的快樂時，也在不自覺中成了市場中專業的風險承擔者，而一批專業化的風險承擔者的出現無疑有助于中國證券市場優化其自身的風險分布結構。

四是證券市場出現新的投資風格。機構投資者的發展壯大是推動整個市場投資風格發生變化的主要因素，此外，還有一個因素正在起作用，即60和70年代出生的那批中國人正在步入事業的黃金時期，并將逐步開始自己的金融投資計劃。研究表明在美國“戰后嬰兒潮”時期出生的那一代美國人，其頭腦中沒有1929～1933年大蕭條的記憶，頭腦相對簡單且容易產生樂觀情緒，他們特殊的投資風格自80年代以來已深刻地改變了美國證券市場的面貌。在中國，這批個人投資者會擁有什么樣的投資需求和投資風格還存在一個逐步顯性化的過程，但他們注定會在中國證券市場發展上打下自己的烙印。

反應：制度創新、市場創新、產品創新

面對需求的升級換代，以制度創新、市場創新、產品創新做出積極回應是證券市場的必然選擇。

在制度創新層面，理順基礎性制度安排仍然是創新重點。面對各界對“T+0”制度的呼吁，中國證監會冷靜的態度已表明管理層將優先考慮基礎性制度創新。在基礎性制度安排方面，繼股權分置改革成功后，發行上市制度將成為新的創新重點和難點。相關工作千頭萬緒，僅以“核準制”與“注冊制”的選擇而言，如果中國證券市場在放松管制的道路上再向前邁出一步，開始運行更接近“注冊制”的發行上市制度，這一制度運行所需要的各方面供給條件在中國是否充足沒有人心里有譜，事實上，多年來呼吁向注冊制轉換的研究者也沒有真正深入、全面地考慮過這個問題。

市場創新無疑會圍繞著“多層次化”這個主題展開。讓中小企業板盡快發展壯大起來，目前是中國資本市場多層次化發展的核心命題。此外，按照既定計劃將吸引更多的科技園區企業到中關村報價系統掛牌，并打通該市場與中小企業板的“轉板”渠道。新的《證券法》為“非上市公眾公司”以及相應的非上市公眾公司市場的出現奠定了法律基礎，適時發展中國的“OTCBB”或粉單市場已沒有障礙。

產品創新中最激動人心的自然是衍生產品。在過去不到一年的時間里，內地權證市場取得了從無到有并且交易量躍居全球第二的驚人發展。同期，全球權證交易量第一的德國市場依托9萬余只權證產品實現了1549億美元的交易量，而內地則依托27只權證實現了1172億美元的交易量。這樣的交易活躍程度無疑是不“正常”的。對這一現象要全面分析：中國1172億美元的權證交易量就是中國證券市場衍生產品交易量的全部，如果對比國內外衍生產品交易量，1172億美元實在不值一提。也就是說我們要看到中國權證市場在一定程度上成了投資者對衍生產品投資旺盛需求的宣泄渠道。隨著衍生產品家族在中國證券市場逐步人丁興旺，人們擔心的權證市場投機過度的問題會自然消失，而基于一條完整的衍生產品線，中國證券市場的風險分布、交易手段選擇也將得到優化。

(作者單位：廣東商學院，深圳證券交易所博士后工作站)

構建以市場為主導的證券市場創新機制

高 莉

經過十多年的發展，中國證券市場得到了長足的發展。其中，創新，包括制度創新、產品創新、服務創新、機制創新以及監管創新，成為推動證券市場持續發展的根本動力，推動證券市場不斷走向成熟。

近年來的主要創新舉措

前幾年，隨著證券市場歷史遺留問題所產生的不利影響的逐漸顯現，證券市場陷入了成立以來不多見的持續低迷狀態，投資者信心不足，市場融資功能幾近萎縮，在這種情況下，證券監管部門統籌考慮，著手以健全和完善基礎性制度建設為突破口，推出了一系列創新舉措，主要有：

制度創新――股權分置改革。

股權分置是困擾上市公司十多年的一個頑疾，是證券市場早期制度設計中的一個缺陷，屬于歷史遺留問題。經過多年來的實踐，對其的危害性以及必須解決的迫切性，已在相當大范圍內取得共識。為此，在向全社會征集解決方案、理清思路、大膽探索之后，我國證券市場于2005年5月正式推出了股權分置改革試點，提出了“統一組織，分散決策”的解決辦法，并隨后在兩市全面推行。截至目前，股改進展順利，取得了較好的成績，滬深兩市已完成或者進入改革程序的上市公司共1119家，占應股改公司的83%，市值占比為81%，股本占比為79%，其中944家公司已經完成改革程序進入G板塊，占應股改公司的70%，市值為29858億元，占比約為72%。

股權分置改革，不僅僅是一項制度改革，更是一項制度創新，在沒有任何可以參照和借鑒的情況下，通過各方力量的努力，融會市場共同參與主體的智慧，創造性地解決了這一頑疾。這一問題的解決，打破了制約股份順暢流轉的障礙，形成了流通股與非流通股之間的共同利益基礎，理順了證券市場的定價機制，為推進市場化的并購重組和深化國資管理體制改革奠定了堅實的基礎。

結構創新――分層市場體系。

一個完整健全的證券市場，應該依據不同投資者、不同融資成本、不同產品特性而提供多樣化的融資途徑。例如，美國證券市場主要由全國易所、地區易所、信息公告交易市場、粉單市場、地方柜臺交易市場以及電子交易市場等多個市場共同組成，定位各不相同，彼此之間互為搭配，相互銜接，有機地組成了一個多層次資本市場體系。

為改變我國證券市場結構單一，滿足股權轉讓的需求和融資市場多樣化的需求，近年來，我國證券市場推出了深圳中小企業板和中關村高新科技園區代辦股份轉讓系統，逐步建立了以滬深主板市場、深圳中小企業板市場、三板市場及中關村代辦轉讓系統為主的分層市場體系。截至上半年，滬深主板市場現有上市公司1323家，總市值4.33萬億元，年交易額2.97萬億元；中小企業板市場共有上市公司53家，總市值888.27億元，年交易額868.53億元；三板市場現有掛牌企業43家，代辦轉讓系統有4家，例如世紀瑞爾。

產品創新。

近年來，我國證券市場在完善品種結構單一、改進市場缺乏低風險類產品方面有了較大進展，逐步推出了LOF、ETF、企業資產證券化產品以及權證等多種創新品種，活躍了交投，提高了市場的流動性，滿足了投資者的需求。其中，權證和企業資產證券化產品更具有深遠的戰略意義。

作為配合股改的創新產品，權證上市開始一直保持著相當的市場活躍度，甚至也帶動了標的股票的上漲。寶鋼權證是第一支，總數為3.877億份，2005年8月22日上市開始，至26日，即達到每日254.07%平均換手率，日T+0比率達到82.21%，市場活躍度幾近瘋狂。市場高度活躍的背后，反映出了市場參與主體（及潛在主體）對久違的市場創新品種的渴求。分析權證背后活躍的原因，既有供給不足、歐式期權內在缺陷、規模較小的自身原因，也有T+0交易制度、漲跌幅放寬的制度性因素，但更多的還是滿足了市場參與主體的需求，即滿足了投資者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融資，也可以進行股權激勵。券商能夠進行發行和承銷，市場創新類券商還可以發行備兌權證，也可以承銷其他發行人發行的權證，從而有效改變目前證券公司的盈利模式。

企業資產證券化不僅是一項創新產品，更是我國社會資本形成模式的新的開始。與傳統的債務融資和資本金融資不同，資產證券化不是以企業信用，而是以具體資產信用來進行融資。同時，運用結構性的交易架構，輔之以外部信用升級和評級，達到降低融資成本，增強融資安全性的目的。從成熟市場經濟國家看，資產證券化已成為社會資本形成的主要機制之一。

近年來，我國一直在探索推動資產證券化的可行之路。繼中國人民銀行推出《信貸資產證券化試點管理辦法》后，我國證券市場為滿足企業直接融資需求，2005年8月26日成功推出了中金聯通企業資產證券化產品，開啟了企業資產證券化的新時代。截至目前，共有7只企業資產證券化產品在滬深交易所大宗交易系統上掛牌轉讓，融資額近200多億元，基礎資產覆蓋城市高速公路收費、市政建設、電力銷售、設備租賃、污水處理和BT建設等，其中，中國網通企業資產證券化項目融資額達103億元，體現了直接融資對拉動經濟增長的重要行業的支持作用。

企業資產證券化產品的推出，填補了固定收益類產品嚴重不足，尤其是彌補了中期檔的產品不足的問題。期限匹配是資產管理的核心問題之一。目前固定收益產品中信用產品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企業債券選擇7年以上的期限并不是企業融資需求所致，而是為了規避企業債額度審批而不得已延長的結果。一年以下的品種主要是短期融資券。也就是說，在1年至7年之間，市場缺乏可匹配的資金運作產品，其對資產管理和資金運作所帶來的風險將不言而明。目前企業資產證券化產品期限主要在3～7年之間，較好地滿足了機構投資者風險管理的需求。

金融創新成為解決現存深層次問題的重要手段之一

我國證券市場依托于轉軌經濟體制，從成立伊始就帶有獨特的“新興＋轉軌”特征，既要處理證券市場發展的增量問題，又要處理和解決許多深層次帶有傳統體制烙印的存量問題。發展的問題，可以學習借鑒國外成熟市場和新興市場的發展經驗，但深層次矛盾和問題的解決卻無處參照，無可借鑒。如果只談發展，卻任由這些深層次問題和矛盾存在并持續下去，則無疑是放任危機和風險的累積與擴大；如果不發展或發展過慢，則存量的問題可能會完全抑制我國證券市場的發展前景。這就是中國證券市場發展的悖論，不能不發展，又不能發展過快，需要在發展中考慮可承受性、適度性和節奏性。

近年來，在著手推動證券市場發展的同時，創新更多成為了解決中國證券市場深層次矛盾與問題的主要手段和方法。通過金融創新，突破傳統觀念和落后的制度安排的限制，改變觀念，改革制度，尋找市場發展的突破口。例如，企業資產證券化產品的推出，彌補了市場品種選擇不足的問題，滿足了企業的融資需求，降低了企業的財務成本，但更具有意義的是，通過該產品來帶動證券交易所大宗交易系統的改進，完善現有交易機制，提升流動性，以雙邊報價逐漸引進和積累做市商經驗，并在此基礎上逐步建立我國證券市場固定收益類產品的交易系統平臺。而這正是建立多層次資本市場體系所必須和必備的，同時，多層次資本體系需要有多層次的交易機制，固定收益類產品的交易機制也正是A股撮合交易機制的補充。

從微觀層面看，創新產品為企業和機構投資者提供了風險管理的工具，滿足了他們進行風險管理的需求。金融的本質，正是風險的管理。企業，需要管理好市場風險、營銷風險、價格風險以及財務風險，機構投資者，需要管理好利率風險、期限匹配風險和投資風險。管理風險，需要有相應的管理工具和管理手段，創新產品正是適應了這樣一種需求。從發達資本市場金融創新的歷程與經驗看，滿足風險管理的需求成為金融創新的主要動力。

推動以政府為主導的創新機制向以市場為主導的創新機制轉變

目前，我國證券市場的創新機制以政府為主導，由政府自上而下推動，體現了現階段政府、市場和企業之間的角色定位與職責安排，也反映出目前我們仍然處于以政府為主的決策體制和從嚴的監管環境中。市場化和國際化是中國資本市場的發展方向，其標志之一是建立以市場為主導的創新機制。我國資本市場需要轉變現有創新機制，建立以市場為主導的創新機制，培育市場創新主體，推動市場競爭的創新過程，營造公平、競爭和有效的創新環境。

（作者單位：中國證監會上市部）

投資型非壽險產品前景看好

楊 鸝 劉玉琳

隨著金融創新力度的不斷加大和資本市場的不斷開放，投資型保險作為一種新型的金融產品，逐漸走進消費者的視野，成為投資理財產品的重要組成部分。由于具有保險保障和投資的雙重功能，投資產品對于保險公司快速積累資金，壯大投資實力，增強市場競爭力具有重要的意義，成為保險公司產品創新的重要方向之一。

什么是投資型非壽險產品

投資型保險就是帶有投資性質的保險產品，該產品在提供保險保障的同時，保險人對投保人一定數量的投資金代為投資運用，所得的收益按照合同約定返還給投保人或被保險人。投資型非壽險產品包括固定分紅型、浮動分紅型和投資連接型保險。固定分紅型保險的收益按照合同約定的固定回報率返還投保人。浮動分紅型保險的收益在保險人和投保人之間按照約定分成分享，投資風險共同承擔。投資連結型保險的運作模式類似于投資基金，購買者具有投保人和投資委托人的雙重身份，并完全承擔投資風險，投資產品的資金實行封閉運作，保險人則從固定管理費中獲得利益。

2000年4月，國內第一個投資型非壽險產品問世，隨后的六年時間里，先后有六家財產保險公司推出了投資型非壽險產品。這些產品無一例外都是家財險+投資的組合模式，保險期限從一年到五年不等，均為固定分紅型，投資收益率的高低取決于保險公司的投資水平。經過幾年的發展，國內投資型非壽險產品呈現出從固定收益向浮動收益發展的趨勢，產品投資收益率同銀行存款或國債掛鉤，隨著存款或國債利率水平的調整，投資型非壽險產品的收益率將進行同幅、同步調整。這種設計避免了利率上浮給消費者帶來的利息損失，在目前利率上浮期望較高的情況下，可以更好地保障消費者的利益。

投資型非壽險產品的需求分析

投資型非壽險產品的特點。

（1）兼具保險保障與投資功效

同其他金融產品相比,投資型非壽險產品的特點非常鮮明，除了具有一般金融產品保值增值、資金融通等功能，還具有保險保障的特別功效，這是一般金融產品所望塵莫及的。由于風險水平不同，一般金融產品適用的人群都有局限性，如風險規避型人群不適宜購買股票等高風險產品。近年來，人們對家庭財產保險、人身意外風險的保障需求日益迫切，這種需求無論對于風險偏好型還是風險規避型人群都普遍存在，使得投資型非壽險產品的適用面和發展前景更加廣闊，在社會生活中扮演愈來愈重要的角色。

（2）投資風險相對較低

高收益與高風險相輔相成，從銀行定期存款、債券、基金到股票，風險水平依次升高。消費者在選擇金融產品時，必需考慮自身的風險承受能力、時間等因素，在風險與收益之間取得平衡。投資高風險產品，消費者的收益水平較多的依賴于投資能力以及運作時機，呈現出較大的不穩定性。選擇投資型非壽險產品，收益率水平有固定保障，且高于同期銀行存款利率，對風險承受能力低，有穩健理財需求的客戶尤其適合。

（3）投資起點低

除投資收益率波動性較大外，人民幣理財、外匯投資產品等的投資起點均較高。如今年6月工商銀行推出的“穩得利”人民幣理財產品一年期產品認購金額最低5萬元，預期投資收益率2.15%，而目前市場上的投資型非壽險產品投資金起點普遍較低，例如人保財險的金牛三年期產品最低投資金為5千元，年收益率3.14%。較低的投資起點使得投資型非壽險成為更加平易近人的投資選擇。

（4）流動性不高

值得注意的是，同定期存款、人民幣理財產品類似，保險產品的流動性弱于股票等金融產品，提前退保一般僅能獲得銀行同期活期存款利息的80%，直接導致投資收益的減少。因此，投資型非壽險產品更適合客戶使用空閑資金進行投資。

國外投資型非壽險產品發展軌跡。

日本保險業規模僅次于美國，位列世界第二。日本及韓國均具有東方國家特有的投資儲蓄習慣，兩國投資型非壽險產品的發展軌跡對我國具有很強的啟示作用。日本投資型非壽險產品誕生于1963年，在20世紀80年代增長較快，前五年增幅達到24.17%。根據日本財險協會2003財年的統計數據，在人身意外險的直接保費收入中，投資型產品所占比重為60.65%。韓國2004年財產保險的直接保費收入為225276億韓元（約合人民幣1877.3億元），其中投資型非壽險占比高達42.8%。

日韓兩國在投資型非壽險產品創新上的成果，一方面顯示了投資型產品對非壽險業的拉動作用，另一方面也說明了投資型非壽險產品的設計滿足了消費者保險保障和投資收益雙方面的需要，契合了市場需求。

如何發展投資型非壽險產品

投資型非壽險產品成長空間巨大，但縱觀國內該產品的發展可以發現，除了對投資金、投資收益率的幾番調整，各家保險公司在產品結構、保障內容、客戶定位等方面均沒有明顯改變，投資型非壽險產品一直局限在投資型家財險的狹窄空間，創新的步伐躊躇不前，這與廣大客戶對投資型保險產品的迫切需求尚有差距。筆者認為，財產保險公司應該從以下幾個方面加強投資型非壽險產品的發展。

設計理念多元化。

（1）科學細分市場

目前投資型非壽險產品的市場定位較為寬泛，保障功能針對性不強，難以滿足客戶多樣化的需求，一旦利率水平發生波動，消費者容易轉向其他投資產品。為此，財產保險公司應該加強客戶研究，根據客戶的地域、年齡、收入水平等特征，細分客戶與市場，深度挖掘潛在的保險需求，以細致入微的保險保障設計，讓客戶找到歸屬感，從而凸顯產品的保障功能，增強產品的吸引力與營銷效果。

在產品的設計理念上，可以借鑒日韓經驗，引入保障內容多元化的產品設計理念，開發投資型意外傷害保險產品、投資型家庭財產保險與人身意外險組合保險產品，提升產品保障功能對客戶的吸引力，豐富和健全投資型產品體系，發揮財產保險公司可以兼營財產、短期意外和健康保險的優勢，減輕投資型產品收益率過高給公司造成的壓力。

（2）強化投資功能

隨著保險“國十條”的出臺，保險資金的投資渠道進一步拓寬，保險資金運用能力逐步提高。財產保險公司可以把握時機發展與相關投資標的連結的投資型保險，加強對客戶的投資需求分析，根據客戶的風險偏好來決定投資風險資產的參與率。如分別將積極、穩健和保本三種不同風格的投資賬戶作為連接標的，這些標的分別類似于偏股型基金、偏債型基金、貨幣市場基金或短債型基金。嚴格設定這三類投資賬戶的投資范圍、投資品種和投資比例，不同的投資標的對應具有不同風險偏好的客戶，在實現客戶投資期望的同時，降低客戶個人投資的風險與成本，實現保險與投資的雙贏，公司與客戶的雙贏。

產品開發標準化。

產品開發標準化就是針對特定的銷售渠道，通過保險條款、定價、業務單證、管理流程和服務的統一，對承保風險進行標準化、格式化和固化的保險產品開發模式。作為一種集合保險保障功能和投資功能的特殊產品，其產品標準化可以按照產品層次，做到四個方面的標準化設計。

（1）核心產品標準化

核心產品是提供給客戶的最基本的保障和價值。投資型產品針對個人投保人，這就要求保險產品提供的核心保障要準確地對應細分市場需求，設計簡單、清晰的具備保障功能保險條款和投資功能的保險條款，從而形成可供選擇的菜單式或積木式的標準化產品。

（2）有形產品標準化

保險合同是保險產品有形的物質載體。這種有形載體不僅包括保險條款、保險單，而且還包括相應的宣傳資料。從保險企業營銷策略實施和控制風險的角度，投資型產品的特點決定了作為保險產品有形的物質載體，其形式應當強調標準化。

（3）期望產品標準化

期望產品是投保人購買保險商品時期望得到的保障和價值，包括愿意支付的保費、及時充分的賠付和預期收益等。投資型產品針對個人客戶，不同的銷售渠道銷售成本差別較大，需要按照不同渠道的銷售成本確定反映成本結構的差異化費率。因此，投資型產品適合按渠道劃分，設計不同定價的定額保單，從而使期望產品標準化。

（4）附加產品標準化

附加產品是保險公司為投保人提供的從承保、風險管理到理賠全過程的服務。投資型保險產品作為金融產品的一種，其可模仿性非常大，當各個保險公司所提供的核心產品、有形產品和期望產品大體一致，難以有效地進行差異化，競爭將表現為誰能增加為客戶服務的附加價值。通過建立標準化的業務流程和服務體系，可以使保險產品的服務價值得以有形體現，使投保人感受到保險產品所帶來的物質和心理上的滿足，使其從被動或試探性消費走向自動消費。

銷售渠道多樣化。

投資型產品的標準化必須和多樣化的渠道銷售策略相互配合，相互促進，才能獲得成功。

目前，國內投資型產品的銷售渠道單一，主要依靠銀行的兼業、業務人員直銷和個人營銷，部分產品銷售借助郵政和網絡。而在銀行柜臺，針對不同的保險公司產品多渠道交叉銷售的現象較為普遍，因此，各個保險公司之間間接銷售渠道的競爭也十分激烈。

銀行渠道居高不下的手續費，銀行與保險的相互參股，已經對傳統保險業利用銀行渠道拓展保險業務造成了沖擊，投資型非壽險產品應該更多的利用成本相對低廉的其他渠道。實施投資型非壽險產品標準化的策略，使得投資型產品保障內容簡潔易懂，固定收益簡單明確，更適合新型銷售渠道，電視購物、網絡營銷、電話銷售、超市、便利店營銷以及郵政等方式均值得嘗試。只有拓展投資產品的銷售渠道，突破銷售瓶頸，擺脫營銷渠道受制于人的被動局面，引導消費者的投資消費習慣，才能推動投資型產品的進一步發展。

（作者單位：中國人民財產保險股份有限公司）

推動壽險產品創新

劉云龍

保險產品的發展和創新離不開市場需求、市場供給、制度環境和技術進步等四大因素的綜合影響。筆者認為，我國壽險產品發展和創新，在經歷了技術創新、渠道創新階段以后，抓住保險需求的牛鼻子，大力推動壽險產品發展和創新，將是目前和未來一段時間內產品發展的主要方向。

技術創新、渠道創新引領保險產品發展

技術創新引領產品發展。

在美國友邦保險上海分公司1992年引進個人營銷機制以前，我國壽險市場產品發展單一化，承保領域狹窄化，主要產品形態是短期意外險和養老年金保險。一方面與當時保險需求相關，另一方面，又與保險供給相關，由于保險發展處在起步階段，經營管理水平較低，促使保險公司選擇針對某一個特定人群開發和銷售單一責任的人身保險，而且這些產品的開發對費率厘定的精算技術要求不高，準備金計算也比較簡單，通過費率試錯、調整就可以控制風險。

友邦保險進入中國市場后，開啟了傳統型的個人人身保險產品創新活動，壽險產品結構發生了很大變化,以生存和養老風險保障為主的傳統個人壽險大量涌現。于是，各家壽險公司的個人壽險業務異軍突起，只用了2～3年的時間就超過了“起家”的團體保險業務。

自1996年起，央行連續七次下調居民儲蓄存款利率，一些壽險公司出現利差損。為適應經濟和金融環境的變化，各壽險公司從1999年開始相繼推出了投資連結保險、分紅保險、萬能保險等新型人身保險產品。這些新型人身保險產品兼具投資功能和保障功能。雖然，投資連接保險、萬能保險“創新不創收”，但分紅保險大行其道，不少壽險公司的分紅險業務比重超過了60%。

渠道創新引領產品發展。

從2001年開始，一些保險公司開始通過銀行銷售壽險產品，并根據銀行銷售的特點開發了專門的銀行保險產品。自2002年第三季度開始，銀行保險業務已全面超過團險業務。目前，個人壽險、團險、銀行保險成為壽險公司的 “三足鼎立”。

目前，不少壽險公司正在探索、推廣職場銷售方式，它在一定程度上對于打通團險直銷體系和個人營銷體系將起到十分重要的作用，也會在一定程度上推動產品發展。

在技術創新和渠道創新引領我國壽險產品發展的過程中，供給水平得到迅速提升，全行業的產品開發管理水平不斷改善，數據積累、經驗分析、產品定價等能力明顯增強，特別是產品創新帶動了壽險公司整體經營管理水平的提升，信息技術管理、財務管理、投資管理、風險管理、銷售管理、業務管理等方面都得到了迅速發展。

當前壽險產品發展的局限

目前，在我國壽險產品發展過程中，面臨著四大主要矛盾：

產品移植與產品本土化的矛盾。以個人投資連結保險為例，產品設計結構約定保險企業承擔保障風險，保戶享受全部投資收益的同時承擔所有投資風險。但實際情況是，投資收益的劇烈波動打破了“保險產品無風險”的基本觀念，導致大面積的退保風潮，給保戶和保險企業都造成不利影響。究其原因，主要是研發人員在產品賬戶結構設計上復制國外同類產品，忽略國外資本市場相對成熟、保戶對資本市場波動具備風險意識和承受能力的基本事實。而我國資本市場正處在發展的初期，市場并不成熟，收益難以穩定，消費者對收益波動的保險產品幾乎沒有心理準備?？梢?，產品設計結構沒有處理好產品形態過渡所需要的一些必要特征，忽略了國內居民的消費和投資習慣。

產品供給與產品需求的矛盾。一方面，產品數量多，但是有保費規模的產品不多。目前我國保險市場上產品總數超過了1300余種，但是其中800余種累積保費不足百萬元人民幣，甚至出現該產品的保費收入還不及壽險公司對該產品的開發和管理費用。另一方面，產品開發與銷售存在錯位現象。有些產品是為特定目標市場設計的，產品本身沒有問題，但賣給了不合適的群體。

產品發展與銷售管理的矛盾。很多保險產品的開發并沒有立足產品技術含量和風險管理能力，僅僅是依靠財務政策推動和銷售激勵拉動。一旦其他主體大舉進入該市場，產品的技術附加值得不到體現，市場競爭就只好在“價格戰”上徘徊，導致業務發展大起大落，產品贏利性很差。

產品發展與市場環境的矛盾。隨著精算技術、風險管理技術發展，許多保險產品推廣在技術層面上是可以實現的，但由于社會經濟制度等方面的制約，保險企業不愿意進一步開拓某些領域，這一問題在醫療保險領域體現得尤其明顯。由于我國醫療管理、醫院管理、藥品管理制度不完善，導致保險企業單方面無法控制醫療賠付成本，幾乎所有的保險公司醫療保險都處于凈虧損狀態，與之形成強烈反差的是老百姓對醫療保險市場的需求最為熱烈。

針對保險需求，大力推動產品發展與創新

目前，我國金融保險制度正在完善，國家大力推動保險業發展的舉措正在逐步貫徹落實，保險行業基礎建設正在大力推進。2005年，新的行業經驗生命表編制完成，為壽險產品，尤其是個人年金產品提供了更為科學的精算基礎。通過改革產品監管制度，規范產品形態，規定預定利率上限，加強產品信息披露，規范產品經營，加強銷售行為管理等一系列措施，不斷加大產品監管制度建設和改革力度，為保險企業自主創新提供了良好的外部監管環境。而且，對外交流十分頻繁，與發達國家保險業的合作日益緊密。因此，我國保險業有能力根據市場需求和自身發展基礎開發創新壽險產品。

兼顧中國國情、金融市場特色和居民消費傾向，應該成為我們制定產品發展創新戰略的重點?，F階段，我國壽險需求主要集中在解決人口老齡化、健康風險保障和“三農”保險等方面。

積極改革產品制度結構。

截至2004年底，我國60歲及以上老年人口達到1.43億，占總人口的10.97%，在2050年以前，老年人口還將以每年3.2%的速度增長。由于計劃生育政策的實施，城鎮新增家庭大部分是雙獨生子女家庭，他們要負擔四位老人的養老和醫療，可見未來壽險市場養老年金和各項醫療保險仍然是產品創新的主要方向。針對這些市場需求，一方面要開發涵蓋范圍更加廣泛的新保險產品，另一方面要改革現有壽險產品的產品制度，為產品發展注入新活力。

目前，我國健康護理保險的市場需求旺盛，也將成為健康保險的主流。2006年6月國務院出臺的“國十條”中允許有條件的保險公司購買醫院，將對醫療保險產品管理非常有利。壽險公司可以通過下屬醫院直接或間接控制保戶的醫療支出，不但有助于壽險公司降低成本，還可以提高服務效率，可以預見各種層次的醫療保險新產品將大量出現。

細分市場需求。

把握客戶需求，逐步實現市場細分，為不同風險需求的人群和企業提供不同保障，是保險產品發展和風險管理的關鍵。保險產品應該關注社會生活中不同區域、不同層次的保險需求，要區分城市和農村的差別、高收入群體和低收入群體差別、個人保障需要和團體保障需要的差別，這些都是社會經濟客觀存在的現象，同一風險對不同群體造成的最終結果可能相同，但不同群體對風險的態度卻存在顯著差異，保險產品責任設計需要體現這種差異，以滿足細分市場的需要。

以個人健康保險為例，高收入和低收入群體對健康支出占總支出比重的承受能力是不一致的，對于一部分較為富裕的群體，他們對健康保障的需求不僅僅簡單停留在重大疾病和醫療事故賠付這些初級需求上，客戶有更高層次的健康需求如牙齒護理、定期健康檢查、專屬家庭醫生、急診特別服務等等，這些需求都應該納入保險產品的設計中，以差異化的費率體現差異化的需求。

加強風險管理和服務創新。

目前，我國壽險市場承保利潤空間仍然存在而且相對富余，存在讓利于保單持有人的需要和趨勢，需要通過保險產品給客戶創造增值服務和便利，通過保險公司轉移和管理各種風險，是客戶購買保險的重要目的。