導語：如何才能寫好一篇證券市場線的概念，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

目前，大盤走勢最大的問題是盤面沒有領漲的熱點板塊，導致人心煥散，量能不濟。前期領漲的金改概念已經熄火，短期不可能再進行炒作，人氣難聚。券商股在今年也是意氣風發，領漲大盤，但本周龍頭股國海證券迎來了本年度第一個跌停，在上周創出歷史新高之后被跌停打回，說明了什么？如果沒有良好的業績支撐，股價是難有持續表現，即使資金瘋狂炒作，股價也隨時會面臨巨大風險。因此，投資者必須對個股的炒作保持高度謹慎，即使參與也要做出隨時撤退的準備。

在本周，漲停個股仍然不少，但是無論這些個股還是其所代表的板塊，都是勢微言輕，難以激發人氣，都屬小概念的技術層面波動，對大盤難起推動作用。有些個股波動劇烈，參與的價值或機會幾乎沒有，投資者只能欣賞，心理及操作都難以適應。投資者在近期的市場應該保持平穩心態，多看少動，靜待市場變化，半年線的守和失都不是操作的時點。

隨著監管機關對證券監管制度的不斷完善，證券市場運行的春天開始逐漸到來，投資享受制度紅利的日子已經開始。但投資者必須保持客觀心態，中國的證券市場急功近利、炒作盛行的風氣不是一天形成的，也不是短期可以扭轉的，任何一個制度體系的完善都會有一個長期和痛苦的過程，都需要體系自身的漸漸修復，并且還需得到其他相關體系的支持和配合。證券市場如果要打擊或抑制炒作，那改變的是近二十年的市場風格和投資者的投資心態。無論是個人還是機構投資者，短期暴利的投機行為永遠是他們追逐的一個目標，這是人的本性。市場建立完善的制度，通過對投機行為的約束和對違規行為的嚴厲打擊，將使投資者的行為特征和心理預期逐漸發生本質的變化，從鉆制度漏洞到被動遵守制度，再到主動遵守制度，這將是一個漫長龐大的社會系統變更。我們很欣喜地看到監管層把制度建設當做了工作的重點，這也是抓住了病癥的本質，只要堅持下去，證券市場會帶給投資者不斷的喜悅。

篇2

關鍵詞：證券市場；生態失衡；治理

中國證券市場已走過十五年的歷程。伴隨著改革開放的推進，證券市場也取得了較大的發展。截至2005年年底，我國境內上市公司達1381家，證券市場境內外累計籌資總額達18156。8億元①。但是，我國股市在大發展的同時，股票市場的功能發揮嚴重不足，市場長期處于低效率的狀態，十五年多的發展過程中出現了許多違法違規行為，和落后的股市文化相互作用，相互影響，使中國股市陷人了低效率的狀態中。

現實表明，中國證券市場的許多層次和環節都出現了問題和偏離。本文借用生態學的概念，把中國證券市場比作一個生態系統——股市生態。現在出現的問題，說明中國股市已經發生了嚴重的生態失衡，證券市場生態的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關鍵時刻。下面對中國證券市場生態及其治理進行分析。

一、股市生態現狀

周小川(2004)等采用“金融生態”的概念，論文來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。

證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。

美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。

我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。

多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。

如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加。現在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。

我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。

二、股市生態失衡成因

中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。

首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。

其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。

信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環擔保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業危機交織在一起，使市場的信用基礎已經喪失殆盡。這些負面因素對中國股市產生了前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面。信用的缺失，破壞了市場經濟的基礎，動搖了市場存在與發展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。

再次，我國證券市場連年走低，固然與股權分置等深層次問題和結構性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關，但市場違法違規盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監管失靈等現象仍在一定范圍內普遍存在的情況下，優質上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。

此外，我國股市的生態危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉型、利益調整中被放大、激化；二是中國正處在經濟社會轉型時期，根據后發國家的發展經驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉型而帶來的各種經濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達到1090美元，2004年人均GDP達到1269美元，2005年達1703美元①。根據國際經驗，人均國民生產總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發期、社會最不穩定期；從收入差距來看，基尼系數上升到O．4，就超過了國際警戒線標準，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數超過0．4站以后就進入了一個社會不穩定期，甚至發生大的社會動蕩。

許小年有關中國股市制度建設“金字塔”的觀點，與股市生態概念有異曲同工之妙。他認為，中國股市缺乏資本文化、法律、監管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應當是一個“正金字塔”；中國的現狀恰是一個“倒金字塔”型制度結構，這樣的資本市場無法發揮應有功能，而且其發展不具備可持續性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權文化和債權文化，具體表現為社會意識、社會道德和社會風氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發展的社會基礎；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監管體系；監管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。

公司治理機制是保護投資者利益最直接的制度安排，它的有效性依賴于其他三項制度基礎的堅實程度。在現實經濟中，如果資本文化的意識薄弱，法律體系和監管體系也不完善，因此，也就很難形成有效的公司治理機制。

在許小年看來，這是一個倒置“金字塔”型的制度結構，而中國資本市場正是在這樣一個制度環境中運行。結果是上面的市場規模越大、公司越多，倒塌的可能性就越大。這樣的資本市場不僅無法發揮應有的功能，而且其發展不具備可持續性。

三、股市生態治理

由于中國股市的生態危機是一種復合危機，股市生態的治理也是一項復雜的系統工程，需要遠見、需要決心、需要措施、需要執行。一個重要的前提，是必須牢固樹立和認真落實科學發展觀，建立一個和諧的證券市場，改變過去政府及上市公司對投資者只講索取，不講回報的常態，建立起一種彼此共生共榮的環境，追求共同的利益，即以法制為依歸，構建各個利益主體都能得到均衡、和諧保護和發展的證券市場生態環境。

對證券市場的功能也要有正確認識。職稱論文《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(即國九條，2004年2月2日頒布)提出，證券市場要“促進資本形成、優化資源配置、促進經濟結構調整、完善公司治理機制”，所有這些功能都在實體經濟中。一句話，股市要為實體經濟服務，股市不能自我循環、自成體系。股市發展得怎么樣，光看指數、交易量、開戶數是不行的，最終要看多大程度上促進了實體經濟中長期資本的形成，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的資源優化配置，要看在多大的程度上促進了實體經濟中的結構調整，要看在多大的程度上完善了公司治理機制。只有大家形成這樣一個共識，資本市場才可能健康地成長。

同時，要使股市的生態環境得到根本改觀，必須做好以下幾點工作：

第一，必須推進股權分置改革，鞏固股權分置改革的成果。雖然解決股權分置不是萬能的，但不解決股權分置是萬萬不能的；

第二，切實促進上市公司規范運作、改善公司盈利狀況。這是證券市場健康穩定發展的根本所在；

第三，積極推進證券公司的綜合治理；

第四，科學發展機構投資者；

第五，完善證券市場的法制建設，加強政府監管力度。

其中，調整股市結構、改善公司盈利狀況、強化政府監管，是所有工作的重中之重，也是健全中國股市的必由之路，只有三管齊下，才能夠使中國股市走上良性發展之路。

參考文獻：

[1]波濤．誰來為低迷股市提供流動力[J]．證券市場周刊，2004(12)

[2]鄧妍．中國股市制度結構本末倒置[J]．財經時報2004(3)

[3]杜亮．許小年：我從來都沒主張過激進改革[J]．中國企業家，2004(4)

[4]李曙光．公司治理的生態危機[J]．財經，2002年(16)

[5]劉松．低效率股市投資理論及制度創新[M]．上海：上海人民出版社．2005

[6]劉永剛．中國金融生態調查報告欲根治金融“原罪”[J]．中國經濟周刊，2005(11)

篇3

關鍵詞：投資者行為；理性投資；均衡市場

一、投資者行為理論形成與發展

自從經濟學誕生以來，“經濟人”思想一直統治經濟學界。在古典經濟學家看來，市場機制如同“無形之手”支配著“經濟人”行為，市場價格能夠隨著供給與需求的變化及時調整，社會經濟始終處于均衡狀態。均衡理論自從亞當·斯密創立以來，經新古典經濟學派馬歇爾、瓦爾拉斯及貨幣學派的弗里德曼，理性預期學派的盧卡斯等人的深人研究，日臻完善，成為描述市場運作方式最全面、系統的理論。均衡理論涉及到經濟學的各個領域，投資者行為理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運用。

1952年，美國經濟學家哈里·馬柯威茨(harrymarkowitz)發表了題為《資本選擇》的論文，運用收益、方差的分析方法，確立了風險資產組合的有效邊界，形成了最優資產組合的思想。該理論被認為是運用均衡思想建立的最早的資產管理模型。20世紀60年代，夏普(william sharpe)和林特(johnlinter)與莫西(janmossion)以資產組合模型為基礎創立了資本資產定價理論(capm模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個投資者理性選擇而形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述證券價格的形成機制，即在均衡條件下證券的收益與風險成正比的關系。投資者通過分散投資化解非系統風險，市場風險則是單個證券對系統風險的敏感度(b值)。投資者依據所承擔的風險得到相應的風險溢價。投資收益的正態分布和收益與風險的對稱性是capm模型所揭示的均衡股票市場的實質。capm模型把均衡分析、理性選擇運用到證券市場，把風險資產的預期收益看成是風險證券對市場風險的敏感度來決定的，把系統風險作為風險概念運用到資本市場分析中，被稱之為證券市場理論的革命。但由于capm模型建立在嚴格的假設條件之上的，后來的經濟學家對其有效性提出了質疑。羅斯(ross1976)認為，在平均分散的競爭性市場中，風險證券組合的收益與風險在實證中是不可能測定的。20世紀70年代中期，羅斯創立了投資者套利定價理論(apt模型)。與capm相比，atp放松了假設條件，認為影響證券收益的不是一個因子，而是多個因子，證券的收益同影響收益的多個因子有關(因子模型)。投資人在不增加風險的情況下尋找相同因子對相同股票產生不同影響的投資機會。因子模型表明承擔相同因素風險的證券應是有相同的收益，而當風險證券的價格處于非均衡狀態時，就產生了套利機會，套利活動將改變證券的收益，使證券市場達到均衡。

投資者行為理論的又一個分析視角是有效市場理論。如果說資產組合理論解決了均衡證券市場中的收益與風險的關系問題，那么，作為均衡市場的又一支點的有效市場理論(emh)則解決了證券價格的形成機制問題。早在1900年法國經濟學家巴歇利爾(i~uisbachelier)就提出了商品價格的隨機波動原理，商品的當前價格是對其未來價格的無偏差估計，商品的現在價格等于其未來的期望價格。1938年，美國投資理論家威廉斯(williams)提出了證券的內在價值是由未來股利的折現所決定的。該理論認為人們可以通過完全信息及理性預期判斷股票的價值，投資者的行為反映市場的信息。1959年英國統計學家坎達爾(kendal1)研究發現資產價格的變動呈隨機游走規律，證券未來的價格獨立于當前的價格，價格變化完全是隨機的，不存在特定的規律。1970年法碼(fama)在對過去的有效市場理論進行系統的總結的基礎上，提出了完整的有效市場理論框架，法碼(fama)給有效市場的定義是，有效市場的證券價格總是可以體現可獲得信息變化的影響。托賓認為股票市場的有效性包括：有效信息、有效組織、有效評價。即在公開信息、市場無障礙條件下，證券價格能夠被市場充分反映。

資產組合理論、有效市場理論構成了現代均衡股票市場理論的基石。“理性人”與信息充分是其共同的理論假設，均衡市場和有效市場是其理論的結論。但20世紀90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實踐上都遇到了挑戰。首先，均衡市場假設的投資者完全理性及公開信息在理論上受到了越來越多經濟學家的質疑。andreishleifer認為投資者的偏好和理念符合的是心

理學規律并不是標準的經濟學模型。“投資者心態”是基于心理學的啟發，而不是貝葉斯理性的概念。其次，在實證方面，席勒(shiller1981)發現股票波動不是簡單“價格由未來紅利凈現值決定”所能解釋的。就連法馬也承認，基于證券過去收益所做的預測‘與早期的研究結論不相一致。正因為股票市場存在著許多均衡理論所不能完全解釋的現象，激起了非均衡股票市場理論的誕生。行為金融理論認為，實體經濟與證券市場并非存在完整的線性關系，股票市場并非總是均衡的市場。因為投資者在面對不確定的未來世界時，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產定價中具有不可缺少的影響力。

二、投資者行為理論要點及現實意義

(一)投資者行為理論要點

均衡證券市場理論由其前提條件和結論兩部分組成。就研究方法來講，均衡股票市場理論以新古典經濟學理性選擇和均衡分析為基礎。

第一，從經濟人和理性人的角度研究人的行為：在行為動機上，投資者總是追求自身利益最大化；在行為方式上，能夠在環境和約束條件下，選擇最優的行動方案。所以，證券投資者總是在既定風險條件下追求最大的收益，或者在既定收益條件下尋求最小的風險。

第二，以“市場出清”為依據，闡述信息的作用以及投資者對市場信息的反映。首先，市場的信息是公開和真實的，不存在“非對稱信息”；其次，信息的傳播渠道是暢通的，投資者能夠及時、準確的獲得市場信息；最后，投資者能夠有足夠的知識和能力分析、判斷所獲得的信息，不存在對信息反映過度或者反映不足。

第三，同古典經濟學一樣，均衡證券市場理論是在既定的市場制度下，來研究投資者的行為，或者說，均衡證券市場理論認為：市場機制是有效的，在自由競爭的市場制度下，理性人的競爭與選擇以及對收益與風險的權衡是均衡證券市場形成的動力。

在既定的理論前提下，投資者行為理論得出的結論是證券市場是均衡的市場，均衡市場的特征體現在以下幾個方面：

篇4

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標，它本身受多種因素制約：一是經濟體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數存在正相關關系。例如，我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%，倒數是63倍，而目前滬深綜合指數市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數是25倍，道－瓊斯股價工業平均指數市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數高達上百倍，所以日經指數市盈率高達50倍以上；二是市盈率與股本規模相關。市盈率與總股本和流通股本均相關，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結構掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關；五是中國股票市場的市盈率還應考慮發行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發展中國家在經濟快速發展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經濟發展的歷史經驗看，資本市場在各國經濟的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經濟發展提供低成本的直接融資起著至關重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現象，這是不可逾越的歷史發展階段。黨的十六大提出要在本世紀頭20年全面建設小康社會的宏偉目標，未來20年國民經濟仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經濟增長提供大量的低成本資金。而在促進直接融資比例提高、證券市場快速發展、經濟持續高速增長時期，我國也將遵循“持續的牛市——高市盈率——實質性快速擴容——增加低成本直接融資規模和比重——促進投融資體制改革和經濟持續增長”的規律，這也是我國經濟快速發展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數市盈率為31.82倍，上證綜合指數市盈率為38.25倍；當日美國道－瓊斯成分指數市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數為61.86倍。考慮到我國基準利率較低，經濟增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應高于美國的同類指標。根據當前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數市盈率水平應該在50倍以上，所以目前中國股市已經處于合理區間。其次，我國上市公司整體質量在國內企業中屬于上乘，具有較高的投資價值。

完善資本市場結構

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結構單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進一步發展的瓶頸。

首先，缺乏適應市場需求的多層次市場體系。在國外發達的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發達，有的甚至還開設了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉換債券等五個品種，其中公司債券、可轉換債券規模很小，至于金融期貨、期權等衍生產品則還處于空白狀態、結構性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產品在內的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結構還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機構投資者無論在數量還是資金規模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結構性缺陷，尤其體現為國有企業比重過高，而民營企業、外資企業比例偏低。

解決資本市場結構單一的矛盾，首先應著手多層次市場體系的建設，積極創造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風險控制的條件下，加大金融產品創新力度。再次，進一步加大機構投資者的培育。在大力發展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養老基金和保險基金的發展步伐。以QFII的形式引導外國資金進入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應盡快改善上市公司結構，改變資本市場為國有企業脫貧解困服務的觀念，為民營、中小企業及外資企業上市消除政策障礙。

實現貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創新的發展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經成為一種發展趨勢。在我國，分業體制下兩個市場的分割也已經引發了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業銀行資金運用渠道狹窄，風險不斷累積；金融市場發育不充分，利率形成機制不合理，貨幣政策效應弱化等等。

目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創造條件：

擴大進入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業拆借市場，目前還應探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機構參加的公開市場。通過與商業銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機構和個人投資者相聯結，從而形成全國統一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場和證券公司向銀行申請股票質押貸款的規模和范圍；設立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔保貸款或完全抵押貸款的方式，適當的時機逐步開放信用交易；商業銀行可以為券商開展一些創新業務，比如為企業重組并購提供貸款等。

拓寬股票質押貸款的對象。積極準備在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。并通過完善相關的法律法規、完善登記制度、通過對質押率和質押利率的調節、增加或減少信用交易保證金等有效控制風險。

組建銀行業和保險業的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規模進行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實現的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據企業的不同情況和各種方案的不同特點，由證券公司等中介機構與上市公司共同協商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴股的股權調整方案、存量發行方案、基金方案、股債轉換方案以及包括協議轉讓、拍賣、新建國有股市場等在內的第二市場方案等。

定價機制必須統一。以凈資產值為基準，再綜合考慮企業的盈利能力和行業發展前景等各種因素確定一個權數，用凈資產值來乘以這個權數，進而確定減持價格。

以凈資產左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實施的國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業。國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進行補償的手段，反而為今后解決其流通問題設置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規模。只要通過股票質押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當，那么國有股和法人股完全可以在國有資產不流失、投資者不受損失、股價指數保持穩定而市盈率平穩回落的情況下進行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發行制度改革

由審批制向核準制改革標志著我國的發行制度已經邁出了市場化的一大步，但監管部門的行政控制仍然存在，其結果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發行制度的不合理以及行政干預有著直接或間接的聯系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發展的瓶頸。

目前我國新股發行的認購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發行速度過慢，新股發行積壓等老問題，同時又產生了中簽率過低導致市值配售的收益率過低、對法人機構投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進式改革的原則，對現行的發行制度作適當的調整，實行“批量招標發行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發行新股公司按市盈率高低進行招標，選擇一批公司待發行，同類公司中市盈率較低的優先發行；其次，選擇某一天的市值作為基準，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復利用；然后，每一發行公司按照發行數量和申購量多少，進行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發行新股集中上市，該批股票發行上市完畢。另外，為明確市場預期，穩定市場信心，證監會發審委可預先確定每年的發行批次，以及每批發行的家數。

新發行方案的發行順序由招標市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發行依據，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機。而且，通過批量發行和集中上市，能合理改變一段時期內新股和資金的供求關系，有效降低新股發行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風險。此外，通過集中配售，可以增加每次發行的新股數量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實保護中小投資者權益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數為6794萬戶，占投資者總數的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規來切實維護他們的合法權益。首先是要建立全社會的誠信系統，培育誠信意識；其次是加強法制建設力度，完善相關配套的實施辦法和操作細則。可以借鑒發達國家的成功經驗和做法，制定《中小股東權益保護法》，建立健全證券民事訴訟（如集團訴訟和股東代表訴訟）、證據、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權益保護有法可依；第三是可以考慮設立中小投資者權益保障中心（或協會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務；第四是提高證券市場監管效率，加大對違規行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設立賠償基金；第六是加強投資者教育的基礎工作，增強投資者的維權意識，并引導投資者樹立科學的投資理念。

打造中國證券業的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規模偏小，還普遍存在業務單一、粗放經營的特點，容易受到市場波動的影響，業務創新的能力明顯不足。這些問題導致整個證券行業效率低下，生存和發展環境惡劣，行業資源浪費嚴重，優勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規劃好證券行業的發展，明確行業的發展目標，同時重點扶持規模大、內控力強、資產質量高、經營業績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團。其次，打破地方保護主義的封鎖，實施市場化的退出機制，通過行業內、地區間并購，壯大規模和實力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結構，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業務開拓創新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發行金融債券、開展和擴大證券質押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統性風險的積聚

在股票市場大幅調整的情況下，我國證券市場品種過少，結構單一的矛盾日益突出，已經對市場發展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風險對沖。由于缺乏風險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統性風險不能及時有效地得到釋放，導致市場風險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引國外合格的機構投資者(QFII)進入國內股票市場造成障礙。因此，建立風險對沖機制既是我國證券市場發展到這一階段的內在要求，也是證券市場規范化、國際化的慣例。

我國證券市場經過10多年的發展，目前已經具備了建立相關風險對沖機制的條件：現貨市場迅速發展，機構投資者迅速增加，法律和監管體系不斷完善，投資者風險意識不斷強化等。根據成熟市場的經驗與我國證券市場的發展階段，可以按風險的可控程度和產品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機制、再次為股票期貨、最后為股票期權的順序，逐步推出風險對沖產品。

進一步提高監管效率

我國政府監管部門在監管目標、監管手段、法律依據等各方面都有了長足的進步，但目前在認識上和具體操作上也存在不足，具體表現為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強調證券市場為國有企業融資服務，非國有企業融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉變到資源配置和價格發現功能上來。

——在規范和發展的認識上存在偏差，把發展與規范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協調。在實際操作過程中，經常自覺不自覺地把規范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發展；把發展理解為簡單的數量堆積，割裂規范和發展的內在關系，人為地使證券市場陷于規范和發展的兩個極端之中，沒有建立一套把發展和規范有機融合在一起的動態的監管理念；

——缺乏市場化的調控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機選擇、調控力度等方面的選擇不當，導致一項本來有利于證券市場發展的政策被歪曲而延誤。

對于監管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準確定位證券市場的基本功能。堅持在發展中規范的方針。以歷史和發展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經濟快速發展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認識。

要進一步完善市場化的調控手段。尊重市場客觀規律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視，以達到合意的政策效果。

搞好監管當局的協調。目前與證券市場相關的監管部門除了證監會、證券交易所、各級證管辦之外，保監會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監管工作需要加強信息交流、協調監管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發展并控制風險。

全方位、多層次、有步驟地推進國際化步伐

中國已經加入WTO，證券市場國際化已經是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機遇與挑戰并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機性風險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。

亞洲金融危機給我們的教訓是，證券市場的開放必須有穩定、成熟的宏觀經濟環境作保障，必須有合理、科學的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場必須是機制健全、監管成熟、且有豐富、立體化層次的市場。

篇5

在我國，蓬勃興起的互聯網金融成為了終結“金融抑制”格局的市場自發力量，股權眾籌亦不例外。在高度管制的證券市場上，眾籌融資模式一定程度上架空了監管者對證券發行的實質性審批權力，企業融資的自由度得到了擴展；而眾籌平臺事實上扮演了證券公司（承銷商、保薦人）的中介角色，直接淡化了嚴格管制條件下高度稀缺的券商牌照的價值。

證券法兩大價值的權衡：保護投資者與便利融資

一個公認的看法是，投資者保護水平很大程度上影響甚至決定了一國資本市場的可持續發展能力。“法和金融學”領域代表性學者LLSV（1998）所進行的實證研究表明了，法律給予投資者提供保護的強弱程度與資本市場的發達程度成正比。說到資本市場投資者的法律保護，人們直接想到的就會是證券法；不過，要知道證券市場的歷史要遠遠長于證券法的歷史。在美國《1933年證券法》和《1934年證券交易法》問世之前，各國并無專門的法律規范和特定的監管機構來保護證券市場投資者權利，而是通過司法訴訟并適用合同法或侵權法來實現對投資者權利的救濟。證券法的出現意味著通過行政性監管機構的“公共執法”模式的出現，以往通過法院的“私人執法”模式不再是投資者權利救濟的唯一渠道。以強制性信息披露為制度核心的證券法律規則的出現，就使得證券發行不再是純粹私法意義上“你情我愿”的自由買賣了，而把公法規則帶入了融資交易之中，簡單地說就是要求某些證券發行活動必須履行向監管當局注冊并公開披露信息的義務，以減少籌資者與投資者之間的不對稱信息。

顯然，這樣一種監管規則會給發行人帶來融資成本上的負擔，進而在整個社會層面上形成對金融交易的抑制。因此，證券法規則在價值取向上必須權衡投資者保護和便利融資這兩大市場目標。理論上講，某些特定類型的投資者是不需要通過證券法來對其進行保護的，例如與發行人有特殊關系的投資者，具有較豐富投資經驗的人以及擁有一定金融財富的投資者。因此各國證券法都會把證券發行在大類上界分為公募發行和私募發行兩種情形，對于后者豁免發行注冊的法律要求，以避免給融資活動帶來過大的成本負擔；但對于私募融資，證券法規則通常會設置投資者數量的限制和公開勸募的限制。

可以說，傳統證券法律制度正是通過在公募與私募之間劃分一條界線，來確定哪些融資活動要受到證券法的嚴格約束，即在價值目標上偏重于投資者保護；而哪些融資活動可以豁免證券法的適用，從而有利于融資交易的開展（參見附表中所詳細列明的法律規則）。

然而，隨著互聯網時代融資模式的更新，股權眾籌正在沖擊著證券法的立法理念：原有劃分公募與私募的界線逐漸顯得不合時宜，甚至通過公募與私募的劃分方式來甄別出哪些投資者屬于“弱勢群體”，從而由證券法和證券監管機構對其給予特別保護的做法也面臨著被顛覆的可能。

究其原因，無非有二。其一：基于互聯網平臺的股權眾籌實現了融資活動的普羅大眾化，大量并非富有的公眾有更多的機會參與金融活動，成為證券市場的投資者；其二：投資者與發行人之間的信息不對稱是證券法和證券監管機構之所以存在的理論基礎，而基于互聯網平臺的股權眾籌融資具有大幅度降低信息成本的潛在力量和功能，這將根本性地削弱甚至否定證券法的存在意義。簡而言之，股權眾籌的興起有可能成為證券法發展歷史的一個轉折點，關于投資者保護與便利融資這兩大公共政策目標的權衡如何在法律規則層面實現這一問題，以往證券法給出的解決方案必將受到挑戰。

小額發行豁免制度的確立

傳統上來講，劃分證券公募發行與私募發行的一個重要標準是人數，例如我國《證券法》所規定的200人標準，又如美國《1934年證券法》第12（g）（1）條中的500人法則（可以想見中外監管者都害怕“”）；另外一種豁免監管的情形則是向那些可以自己保護自己，或者說具有較大投資損失承受能力的合格投資者發行證券，而合格投資者參與私募融資的一個重要指標即是要符合法律所規定的最低投資金額，例如我國《證券投資基金法》所規定的“投資于單只私募基金的金額不低于100萬元”；美國證券市場法律制度則將大額投資者（購買或同意購買總額為15萬美元或以上證券的投資者）不計入發行對象的總數。

也就是說，傳統上法律規則是通過設定人數的上限和單筆投資金額的下限來劃分“公募”與“私募”，進而決定證券法的不同適用程度。然而，股權眾籌的融資模式恰恰與這種劃分模式是完全相反的：互聯網的無遠弗屆本性決定了股權眾籌必然是一場“群眾的盛宴”，如果沒有了海量互聯網用戶群體轉化而來的投資者群體，股權眾籌也就不是股權眾籌了，200人的限制將使得互聯網的虛擬空間特性在融資活動中變得毫無意義；另一方面，股權眾籌的普羅大眾化特征決定了其不可能設置一個極高的門檻，只允許“富人”參與其中，而沒有了草根的互聯網金融根本就不能稱之為互聯網金融。

基于這樣的判斷，中國證券業協會于2014年12月18日的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）仍未跳脫出舊有的證券法觀念，把股權眾籌定位為一種證券私募行為，禁止公開勸募（要求眾籌平臺不得向非實名注冊用戶宣傳或推介融資項目），而200人的投資者人數上限和100萬元的合格投資者單筆投資下限規定就使得這一《辦法》與《私募投資基金監督管理暫行辦法》并無實質區別。如若遵循這一邏輯，那股權眾籌就沒有存在空間了，專門為其制定規則事實上也就不必要了。

其實，股權眾籌的興起提供給我們一個反思以往劃分“公募”與“私募”這兩類融資模式的契機，不應簡單地把人數上限和單筆投資金額的下限作為區分投資者是否需要證券法特殊保護的法律標準。相反地，證券法應當確立一種可以豁免證券發行注冊的小額發行機制，設定每一個投資者單筆投資的上限，而非下限，對于這類融資活動允許采取公開勸募的方式。這樣一來，融資活動即便超越了人數標準，構成了公募融資，但由于每一位投資者潛在的投資損失是可控的，因此保證了其具有一定的風險自我承受能力；對于司法者和監管者來說，投資者提訟（或參加上訪）的實際成本要超過潛在的投資損失，因而可以避免過重的司法負擔以及所謂的“”發生，進而有利于導入選擇性爭議解決方式（Alternative Dispute Resolution， ADR）來低成本、高效率地化解市場糾紛，實現投資者權利的保護。

實際上，這樣的一種小額發行豁免機制在主要資本市場發達國家均已開始付諸實踐或啟動規則制定。例如，美國于2012年頒布的《工商初創企業推動法》（Jumpstart Our Business Startups Act， JOBS法案）規定了，若要獲得互聯網眾籌發行的豁免，發行人每12個月籌資額不得超過100萬美元，同時對投資者參與眾籌投資的總額也進行限制：以年收入和凈資產額10萬美元為劃分界限，低于10萬美元的，其在12個月內參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%，取高值；若年收入和凈資產額高于10萬美元的，則允許在12個月內參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。在加拿大，魁北克等省于2014年3月20日聯合了《眾籌融資招股說明書豁免聯合規則》（Integrated Crowdfunding Prospectus Exemption）并向公眾征求意見。該《規則》為通過互聯網平臺的小額融資豁免設定的標準是：單個發行人每年度發行總額不超過150萬加元，單個投資者單筆投資不超過1500加元。意大利則規定了對于單筆投資金額少于500歐元并且年度投資總額少于1000歐元的投資者在互聯網眾籌平臺上注冊時可以免于提交風險承受能力信息表。

值得欣慰的是，在我國《證券法》的修訂過程中，立法者已經意識到小額發行豁免制度對于促進企業融資活動，降低金融體系制度成本的必要性，因此將被確定寫入修訂之后的我國《證券法》。

證券法基石的動搖

證券法和證券監管機構之所以存在，其理論基礎就是投資者，尤其是中小投資者與發行人或上市公司之間存在“信息不對稱”，因此就產生了“市場失靈”。以上世紀20年代末美國在華爾街股災之后頒布《1933年證券法》以及《1934年證券交易法》為起點，各主要國家通過制定證券法和設立專門性證券監管機構來執行證券法成為了證券市場法制發展的主流，學者將這種現象稱為“監管式國家的興起”。

不對稱的信息使得發行人或上市公司可能作出欺詐投資者的行為，例如財務造假，而要解決這個問題，在理論上又有四種選項：市場競爭機制、政府監管（通過證券法）、事后的司法裁判以及國有化（意味著資金需求者和供給者合二為一）。換句話說，證券法和證券監管機構不是唯一的選擇，尤其考慮到存在“政府失靈”的情形，證券法在理論上也絕非一種最優的選擇，現實的代價之一就是企業融資成本的上升。

LLSV（2006）就曾收集49個國家涉及證券發行的法律條文，希望通過實證檢驗來判斷證券法是否對證券市場起到了作用以及其中是哪方面的因素起了比較大的作用，他們發現信息披露要求和侵權責任標準與證券市場發展呈顯著的相關性，相反設立證券監管機構對發展證券市場的作用卻是有限的。也就是說，按照LLSV的研究結論，通過法院的私人執法比監管機構的公共執法對證券市場的發展來說更為重要。可見，證券市場投資者保護是一個立體的概念，它與通過證券監管機構的公共執法來實施證券法之間并不能簡單地劃上等號。

傳統證券法對于“公募”和“私募”的劃分一定程度上緩解了政府干預經濟活動帶來的弊端，只是把證券法執法的重點定位于保護那些因為信息劣勢而沒有能力自我保護的公眾投資者。

那么，在互聯網時代，除了前文已經分析的小額發行之外，股權眾籌的廣泛應用對證券法又意味著什么呢？簡單地來說，雖然股權眾籌并未改變證券發行的商事交易基本法律結構，但基于互聯網平臺的證券發行活動可以大幅度地降低投資者獲取信息和甄別信息的成本，同時也會大幅度增加發行人欺詐的成本。

信息載體的不同很大程度上決定了信息成本的高低。我們可以回想一下在中國證券市場初創時期，股民們主要通過電臺收聽準點行情播報，在每天交易結束之后又會自發地聚集在證券公司營業部門口來分享各種亦真亦假的信息，而當時上海的一份報紙《新聞報》在每周二會刊登一版“證券市場專輯”的內容，因此這一天的報紙格外搶手。而現如今，這一切的信息獲取和信息交流的方式都因互聯網的出現而根本性地改變了。借助于技術的進步，投資者的信息成本急劇降低，而股權眾籌的興起也正是印證了在互聯網時代普通投資者信息劣勢減少的大趨勢。

同樣的道理，互聯網技術的普及也使得證券市場籌資者失信成本急劇上升，這緣于投資者發現信息成本以及彼此之間傳遞、溝通信息成本的巨大節省，發行人和中介機構（眾籌平臺）為了獲得良好的市場口碑而形成了自我行為的約束。尤其是眾籌平臺，在外部競爭條件下，它會產生監督發行人行為，保護眾籌投資者的自我激勵。這一變化并非通過加大證券法的執行力度，而是市場聲譽機制本身在互聯網時代的強化。經濟學家曾經基于美國1978年至1987年間132個樣本的實證研究，發現在上市公司行為約束方面，聲譽機制比法律機制更為重要，上市公司受到處罰的直接損失要低于聲譽上的損失。而在互聯網時代，這樣的一種市場約束機制得到了空前的強化，可望成為股權眾籌交易活動的重要制度基礎。我們可以想象一下，如果18世紀就有互聯網股權眾籌的話，那么英國南海公司謊稱在南美發現金礦，欺詐投資者的行為很快就會被揭穿，如果真是這樣的話也就不會有之后導致證券市場關閉一百年的《反泡沫法案》了。

互聯網技術大幅度節省了投資者的信息成本，而網絡的公開性令欺詐者無處遁形。互聯網時代普通投資者的“集體智慧”很大程度上緩解甚至消弭了證券法制定者所擔心的“信息不對稱”問題，投資者保護這一公共政策目標是否一定要通過證券法和證券監管機構來實現，這一既有的疑問在互聯網時代將會被重點提出，而關于證券法存在價值的討論則很有可能產生重大的轉折。

結語

在我國，實踐中的大量股權眾籌融資活動無論從人數標準上來判斷，還是基于合格投資者標準來審查，都很難符合現行證券市場法律規則對于“私募”的要求，因此嚴格來說都面臨著被界定為“非法集資”的刑事法律風險。

如何解決？令行禁止是一種選擇，也是看起來最省事的方案，但如此行事的代價也是極大的，企業（尤其是中小企業）融資的制度空間就被壓縮了，長期存在的“金融抑制”戰略將繼續得到維持。另一種解決方案就是放寬證券法對資金募集的監管，除了小額發行豁免之外，考慮到股權眾籌具有節省投資者信息成本，提升其自我保護能力的特質，故而應當將基于互聯網平臺的股權眾籌活動也列為證券法發行注冊的豁免情形之一。

篇6

現實表明，中國證券市場的許多層次和環節都出現了問題和偏離。本文借用生態學的概念，把中國證券市場比作一個生態系統——股市生態。現在出現的問題，說明中國股市已經發生了嚴重的生態失衡，證券市場生態的治理fgovernanceofecol0gYforsecuritymarket)已到了非進行不可的關鍵時刻。下面對中國證券市場生態及其治理進行分析。

一、股市生態現狀

周小川(2004)等采用“金融生態”的概念，論文來比喻金融運行的外部環境，它主要包括經濟環境、法制環境、信用環境、市場環境和制度環境等。金融生態囊括了企業誠信、會計準則、法律制度、征信體系、地方政府按市場規律辦事等內容。盡管隨著市場經濟體制的建立和完善，我國的金融生態已發生了很大變化。但一些制約金融健康發展的外部因素尚未得到根本改善，當前的金融生態還存在四方面的主要缺陷：金融市場體系的不完善、法律環境不完善、社會信用體系滯后、直接或間接的執法不力。

證券市場是整個金融體系的重要組成部分，股市生態也是“金融生態”的一個重要分系統。股市生態本身又包括許多分生態系統和“食物鏈”。這好比是一個大海，有浮游生物，有水草，有小魚、大魚等，它們共同構成了一個生態環境。在股市生態系統里，有上市公司的“公司治理生態”，散戶和機構投資者之間關系的“投資者生態”等。比如，股市中機構投資者與散戶之間的關系就是自然界中大魚和小魚之間的關系，“食物鏈”非常簡單。要使“大魚”能夠維持正常生存，就應該使“小魚”保持足夠多的數量，否則，“小魚”被吃光，“大魚”也無法生存。

美國股市生態和我國股市生態最大的不同在于它們有豐富的“水草”——E市公司紅利，“大魚”不一定要靠吃“小魚”來維持生命，而且可以直接吃豐富的“水草”。而我國上市公司的分紅幾乎可以忽略不計，即使分紅多數也是圈錢的陷阱，股票分紅對投資者沒有吸引力。也就是說，美國的股市生態的食物鏈比中國長而復雜，而我國股市生態是一個非常脆弱的系統。

我國股市生態系統的脆弱性、帶來問題的嚴重性凸顯在各個方面。

多年來，與證券市場深度下調如影隨形的是，層出不窮的“股市黑幕”和花樣翻新的“金融詭計”時時沖擊著投資者孱弱的信心，證券市場生態環境已被逼向“嚴重失衡”的境地。

上市公司高管頻繁出事是近年來資本市場上一道令人尷尬的風景。碩士論文而作為金融生態的重要組成部分，這又嚴重地影響著整個金融環境。不完善的金融生態孕育了高管們違規的土壤，于是一個惡性循環的金融生態出現在眾人的視野。

銀廣夏等案件又表明，在上市公司“造假流水線”的各個環節上，提供信息的金融中介——證券分析師、會計師、律師們都發生了道德風險行為。不光是公司治理出了問題，“公司治理的生態”(ecologyofcorporategovernance)也出了問題(李曙光．2002)。

股市低迷、道德滑坡、信用危機等現象的出現，與經濟快速發展也極其不協調，并已成為阻礙經濟發展的強大因素。市場交易中因信用缺失、經濟秩序問題造成的無效成本已占到我國GDP的10％～20％，直接和間接經濟損失每年高達數千億元。

如同自然界的生態平衡遭到破壞會導致自然災害一樣，股市生態破壞以后，股災的頻率必然增加。現在，由于生物多樣性的被破壞，我國股市已經出現生態環境惡化的后果。我國股市在2000年以前的10年間，發生過一次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。但我國股市在2000年以后的幾年間，已發生過兩次“危機”時刻和兩次“緊張”時刻。比較而言，我國股市危機的發生頻率有了明顯提高，股市危機的發生激烈程度也有了明顯提高。

我國股市的運行安全主要受到兩個方面的嚴重威脅：一是粗放式、掠奪式股市發展模式造成股市生態環境的全面惡化，正嚴重威脅我國股市的運行安全；二是我國股市的流動力提供機制正遭致不斷破壞與削弱，同樣已嚴重威脅我國股市的運行安全。

二、股市生態失衡成因

中國股市生態出現嚴重失衡，原因是多方面的，有制度原因，有文化原因，也有社會背景等方面原因。

首先，中國股市的生存危機是一種復合危機，是由多種因素組合并且具有多重影響的深層制度危機。正可謂“冰凍三尺非一日之寒”，中國股市的基本制度缺陷在長時期中被忽視、被容忍、被放縱，使得市場中的消極因素日益累積、相互交織，積極因素不斷削弱、相互掣肘，以至于最終演化為危及股市根基的全面生存危機。中國股市已經成了沒有自身供求關系、沒有價格決定基礎、沒有內在選擇空間的混亂與無序的市場。

其次，我國信用制度十分薄弱。當前，中國人均受教育的程度、職業道德、社會公德、信譽和風氣方面都存在著諸多缺陷。市場經濟是法治經濟，也是信用經濟。信用危機將不可避免地導致市場經濟秩序的混亂，影響社會的穩定。

信用制度為股市制度之本，一個沒有任何信用的股市就正如吳敬鏈先生所說的連賭場都不如。但是，虛假報表、黑幕交易、價格陷阱、偽裝上市、合同欺詐、假冒偽劣、地方保護等惡劣行為不時動搖著信用的基石。中國證券管理層在一系列基本制度創新上，錯失機遇，在套牢了整個市場的同時也套牢了自己；上市公司的造假、銀行的連環擔保、政府官員的尋租、證券公司揮霍挪用保證金等等的全行業危機交織在一起，使市場的信用基礎已經喪失殆盡。這些負面因素對中國股市產生了前所未有的負面影響，導致中國股市所賴以生存與發展的生態環境——社會環境、輿論環境與心態環境——都出現了自股市產生以來從未有過的嚴峻局面。信用的缺失，破壞了市場經濟的基礎，動搖了市場存在與發展的信心，挫傷了投資者的積極性，侵蝕著社會的公平正義。

再次，我國證券市場連年走低，固然與股權分置等深層次問題和結構性矛盾遲遲未能妥善解決息息相關，但市場違法違規盛行而投資者保護公信力孱弱顯然也是重要原因。大量事實表明，在公司治理失靈、法律失靈、監管失靈等現象仍在一定范圍內普遍存在的情況下，優質上市資源和資金資源的外流，更加重了這層隱隴。在此情況下，如果相關懲戒措施未能對弱勢群體予以特別保護，以使其能夠“與強共舞”，強勢主體也因未受到足夠的約束而拒絕與弱勢群體和平共處，則中小投資者這些“小物種”將因受不到保護而黯然離場，其“生態滅絕”也會使基金、券商等機構這些“大物種”因缺乏“游戲玩伴”而孤獨致死。

此外，我國股市的生態危機也有深刻的社會背景。一是中國社會正處于社會主義初級階段，國情方面的某些固有矛盾，在民主法治尚不健全的情況下，在社會轉型、利益調整中被放大、激化；二是中國正處在經濟社會轉型時期，根據后發國家的發展經驗，處于這一時期的國家普遍都會遇到因為轉型而帶來的各種經濟社會矛盾。2003年，我國人均GDP首次突破1000美元，達到1090美元，2004年人均GDP達到1269美元，2005年達1703美元①。根據國際經驗，人均國民生產總值處于1000—3000美元這一時期，也是社會矛盾尖銳化時期、社會問題多發期、社會最不穩定期；從收入差距來看，基尼系數上升到O．4，就超過了國際警戒線標準，雖然這只是一種可能，但確有不少國家基尼系數超過0．4許小年有關中國股市制度建設“金字塔”的觀點，與股市生態概念有異曲同工之妙。他認為，中國股市缺乏資本文化、法律、監管、公司治理機制——四層制度體系的支持，這個體系應當是一個“正金字塔”；中國的現狀恰是一個“倒金字塔”型制度結構，這樣的資本市場無法發揮應有功能，而且其發展不具備可持續性。位于“金字塔”最底層的是資本文化，包括股權文化和債權文化，具體表現為社會意識、社會道德和社會風氣等對資本市場的支持，這是資本市場賴以存在和發展的社會基礎；在全社會都接受的和諧的資本文化基礎上，需要一套完善、有效、獨立的法律體系；“金字塔”自下而上的第三個層次，是完善、有效、獨立的監管體系；監管體系之上，位于制度體系最上端的，是公司治理機制。

篇7

關鍵詞：證券交易所；公司化；自律監管；跨國并購

JEL分類號：G20　中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2011)11-0047-05

一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現

(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起

2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見端倪。10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競爭與消費者委員會的批準。在緊接著的2011年里，交易所跨國并購浪潮風起云涌。2月8日晚，多倫多證券交易所集團(TMx)對外宣布將與倫敦證券交易集團(ISE)尋求合并的可能性。9日，LSE證實其已經和TMX達成協議，采用全股票交易的方式進行合并。2月9日，德意志交易所集團和紐約一泛歐交易所集團就合并事宜進行了深入談判。2月15日，雙方共同宣布已經簽署了合并協議，將聯合組成全球最大的交易所運營商。2月19日，美國納斯達克(OMX)集團和洲際交易所(ICE)進行談判，準備聯手對紐約一泛歐交易所集團發起主動收購要約，而且納斯達克(OMX)集團已經聘請了美國銀行作為本次合并協議談判的咨詢顧問。

相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動對國際證券市場產生了極大撼動，全球范圍的證券、期貨交易所競爭格局將發生巨大的變化。TMX和LSE合并后，新上市公司會超過5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業公司上市平臺；德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標志著全球最大證券交易平臺構建的完成，而股票交易額將超過20萬億美元，預示著巨型證券交易所集團時代的到來；新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會成為全球第五大證券交易所。

(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要動因

首先.全球金融衍生品市場交易規模不斷擴大和增長，而傳統的股票交易呈下降趨勢，因此，交易所的合并能夠為全球客戶提供全方位更便捷的服務。其次，以互聯網電子技術為基礎的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎。一方面，技術的進步突破了空間和時間的限制，使全球二十四小時交易成為可能；另一方面也推動了電子化市場的崛起和發展，在很大程度上瓜分了傳統交易所的市場份額，當傳統交易所面臨競爭壓力時，就會積極采取更有效率的業務規則和治理機制。這兩個方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動如火如荼地展開。

二、必要性：提升我國資本市場市場化和國際化的重要前提

(一)公司化改制有利于我國資本市場的市場化

1、有利于推進政府監管的市場化。

市場化改革一直以來都是我國資本市場的發展方向。證券交易所作為我國資本市場的重要參與主體，承擔著證券產品的掛牌上市、交易以及自律監管等職能。因此，要提高我國資本市場的市場化水平，必須改變當前我國政府對資本市場控制與管理過于行政化的不適當做法，實施我國證券交易所的公司化改革。通過公司化改制，我國的證券交易所將會成為公司法下的公司，在公司治理結構上，形成規范的股東大會、董事會與經營管理層之間相互制衡的機制，證券交易所的管理者直接對股東負責，并依法促進和推動市場的規范發展，進而對其監管者負責。公司化的證券交易所可以進一步明晰中國證監會與證券交易所的各自職責權限，使證券交易所擺脫證監會等行政機構的直接控制和約束，轉變證監會對市場監管的角色，即對市場從“過多管制”向“適度監督”方向轉變，從而更好發揮證券交易所一線監管職能，推進我國資本市場的市場化進程。

2、有利于自律監管的市場化。

我國證券交易所在證券市場監管體制中是屬于自律監管組織，履行對證券交易的一線監管職能，是監管的“靈魂”所在。隨著我國資本市場發展的深化，目前證券發行的核準制將逐步向注冊制過渡。在這個變革過程中，證券發行和上市將實現分離，證券交易所也將逐步按照新的設定上市標準方式履行其對證券上市的審核職能。這將會逐步淡化其作為證監會“附屬機構”的行政色彩。證券交易所作為一線監管者。能夠更好地防范市場風險。以確保證券市場的健康穩定發展。但是這一變革過程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實現證券交易所的公司化，待發展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機上市，利用市場機制推進我國證券交易所的發展和一線監管水平的提升。

(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競爭

隨著我國金融業逐步對外全面開放，證券交易所勢必面臨與國際大型證券交易所集團的正面較量與直接競爭，要想在全球競爭格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過公司化改革，改善治理模式，使其從行政導向向市場導向轉變，激發自身自我競爭、自我創新、自我重組的發展戰略，從而促進和提高我國證券交易所的國際競爭力。我國證券交易所應未雨綢繆.預見到未來全球交易所競爭格局的嚴峻形勢，加快公司化轉型，通過并購與合作，學習和融合海外資本市場悠久的歷史文化和先進的管理經驗，提高我國證券交易所的國際競爭力。

三、挑戰性：公司化改制對自律監管的影響

(一)證券交易所商業角色與監管角色之間固有利益沖突的加劇

證券交易所作為市場主體，本身代表一定的商業利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現，傳統會員制證券交易所主要代表會員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。同時，證券交易所作為市場的監管主體。承擔著保護投資者合法權益、維護市場有序運行與健康發展的社會公共利益。當證券交易所從會員制模式變革為以營利為最大化目標的公司法人之后，毫無疑問，證券交易所的商業利益與公共利益之間的沖突會更加明顯。一方面，公司化證券交易所以商業化為導向，往往會專注于盈利的持續增長而忽視自身的自律監管職責，在內部利潤最大化驅動下可能降低監管標準以獲取更多的商業利益.如為了吸引市場上更多發行人的股票在其上市交易會競相降低上市門檻標準。另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業運營的決策時，可能會漠視社會公共利益，在外在競爭壓力推動下減少監管資源的投入，影響自律監管職能的發揮，難以為市

場的健康有序提供一個強有效的監管環境。因此，公司化證券交易所可能會“弱化證券交易所應具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場深入發展亟需面臨的一個重大問題。

(二)證券交易所自我上市與自我監管之間新利益沖突的產生

公司化證券交易所的一個最主要優勢在于可以上市進行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強自身的競爭力。實踐中，境外大多數證券交易所在公司化改制后立即公開發行股票.并迅速在自身市場進行上市交易，融通更多資金。這種情形將會產生新的問題：為了提高公司競爭力、籌集更多資金等目的，轉制后的公司化證券交易所會積極上市交易，此時，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會導致監管的復雜性，證券交易所上市可能會使其對其他上市公司產生一種歧視性的監管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監管者的職責。顯然，對于“既是運動員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質疑其對資本市場健康發展能否真正發揮一線監管的作用。因此，公司化證券交易所自我上市后所產生的利益沖突的嚴重性可能會超過證券交易所固有利益的沖突，將可能對證券交易所自律監管地位帶來最為明顯的挑戰。

(三)證券交易所濫用監管權力風險的增加

公司制證券交易所為追求利潤的最大化，其運營會更加市場化，在遭遇競爭對手或者市場存在較高準入壁壘時，證券交易所極有可能為了獲取更多商業利益而濫用自身的監管權力。這種濫用監管權力的方式主要有兩種：其一是對競爭對手的歧視性監管。證券交易所在市場運營中，很有可能會和自己的監管對象包括其他上市公司或者提供市場服務的證券經紀商成為相互競爭的對手，此時，證券交易所可能會采取一些不合理的監管措施，致使競爭對手在競爭中處于劣勢地位。如證券交易所可能利用其監管職權在關于市場準入門檻、上市交易條件等諸多方面設置一些限制競爭壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競爭對手的市場地位，甚至有時可能還會利用其監管地位去獲取競爭對手的商業信息，為自己謀取更多的商業利益。其二是濫用監管權力進行融資，把監管收入用于商業目的。公司化證券交易所收入主要有商業收入和監管收入兩部分，但是兩者很難區分.也正是因此構成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監管權力為其經營活動融資提供了滋生的溫床。

(四)證券交易所自律監管和證監會公共監管之間利益沖突的引起

在我國證券市場監管體系中，中國證監會占據著絕對主導地位，其對整個證券市場進行監管。以實現市場的公平、公開與公正，維護投資者的合法權益，促進證券市場的有序健康發展。證券交易所作為監管體系中重要的自律監管機構，在一定程度上也承擔著履行證監會公益性職責的任務。但是公司化證券交易所以商業化運作為導向，追求利潤的最大化，可能會導致其不能正常發揮自律監管作用。放縱市場中的一些投機行為，漠視社會公益性監管的存在，從而產生與政府監管機構即證監會公共監管職能的沖突。

四、對策性：公司制證券交易所利益沖突的解決

(一)自律內涵的更新

自律是證券業的基石。自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業自身制定和執行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業自身在自律規則的制定和執行中能夠同時充當立法者和法官的兩種角色。就證券交易所來說，其自律主要表現為由會員制定和執行交易所的規則，交易所解決會員之間的糾紛。隨著時間的推移，市場的發展，傳統交易所監管職能除了對會員的監管以外，還承擔著對上市公司、交易過程的監管。因此，“自律”的提法已經突破了其固有涵義.不再是嚴格意義上的自律含義。

證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統的會員，證券交易所也就不完全由會員控制，其規則當然也不完全由會員制定.而是由證券交易所的股東來決定。因此，在公司化證券交易所中，其對會員的監管也不再完全是自律的本來固有含義，而是對自律的內涵提出了挑戰，相應地，證券交易所不再是完全的自律組織。基于這個原因，有學者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線監管組織”，或者用“市場監管”代替“自律監管”。這兩種觀點中，“一線監管組織”更能準確地反映證券交易所在證券市場監管中的地位，也符合證券交易所組織結構的發展現狀。如今在我國資本市場發展實踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實施，但證券交易所“一線監管組織”的地位已經得到證明和認可。目前基于傳統和慣例，人們仍使用自律的提法，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監管職能的履行。不過，在證券交易所公司化轉型的浪潮中。當傳統自律的內容和范圍受到變化和挑戰時，應該適時更新和重塑自律的內涵。而不能一味固守陳舊觀念。

(二)自律監管模式的選擇

公司制證券交易所自律監管模式的重新設定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監管權力扭曲競爭的一種方式。縱觀國際趨勢，公司化后的交易所自律監管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內部設立兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個則是非盈利的相對獨立監管機構。如澳大利亞。(2)將證券交易所的監管職能分離出去，成立一個全國性的、獨立性的自律監管機構，或者將證券交易所對上市公司的部分或全部監管職權轉移給政府監管機構。如倫敦。(3)將證券交易所自律監管分為會員監管和交易監管兩個部分。如歐洲。。無論采取何種模式，都強調政府對證券交易所自身的監管，以防止公司制證券交易所由于商業利益導向而滋生監管腐敗的特點。在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內設置一個具有獨立性的、非盈利性的市場自律監管評估機構。負責監督和評估證券交易所監管的公正性和合法性，既可以避免自律組織與市場的分離，又可以最大限度地維護自律監管的公平與正義。另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場的實際。按照我國《證券法》的相關規定，滬深證券交易所都已經成立了上市復核委員會，職責是對相關當事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進行復核。同時，上海證券交易所的上市規則、交易規則以及會員管理規則還規定.相關當事人對證券交易所作出的嚴重紀律處分及監管措施不滿意的，可以申請復核。因此，審時度勢，當我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復核委員會變革為一個獨立性的監管評估機構。

(三)公司治理結構的完善

為了確保公司化后的證券交易所在決策和運營過程中能夠注重社會公共利益.完善公司制證券交易所的內部治理結構就成為解決交易所商業角色和監管角色利益沖突的一個重要措施。從維護證券交易所會員利益、保護投資者利益的角度出發，結合我國的國情。滬深證券交易所的公司化改革需要在清產核資的基礎上，將一些國有產權按照會員在證券交易所發

展過程中的實際貢獻程度進行分配或置換.為防止避免證券交易所被個別或多個股東所控制，應積極引進戰略投資者、機構投資者和個人投資者.形成股東結構的多元化及股權的全流通，從而實現公司制證券交易所市場的資本化以及股東價值的最大化。

合理的公司制證券交易所董事會構成，也是緩解其盈利目標與監管目標利益沖突的重要措施之一。因此，我國公司化后的證券交易所的董事會構成應該符合以下特殊的要求，一是建立獨立董事或者公共董事制度，通常是代表公眾利益監督證券交易所的監管活動，防止利益沖突發生；二是控制證券經紀商和上市公司在董事會構成中的數量或表決權，以保證董事會在決策上不袒護其監管的對象。這種董事會組成的特殊要求可以在股東利益、被監管者利益和公眾利益三方之間尋求一個適當的平衡。

(四)證券交易所信息披露制度的健全

證券交易所公司化改制后自身也可以上市.對于其在上市中可能出現的問題，可以通過健全上市公司的信息披露制度來對其進行約束和監管。對于證券交易所這種特殊上市公司，不僅應依據《公司法》、《證券法》規定來完善公司內部治理結構和信息披露制度，還應加強證券交易所投資決策的透明度，強化其外部監管，即實施政府對證券市場的強制性監管措施。建立健全證券交易所作為上市公司的雙層監管機制，可以有效平衡證券交易所監管目標和上市目標之間的關系。一般上市公司信息披露制度主要是關于公司財務狀況、經營成果等重大事項的公開，而對于作為上市公司的證券交易所來說，由于其特殊性。除了以上要公開的信息外，還應當定期地向證券監管機構和社會大眾公布其市場運營和自律監管的重要信息。此外，證券交易所還應公布其高級管理人員的薪酬情況、慈善活動、政治活動等重要信息。因此。在我國證券交易所公司化改造過程中，建立完善證券交易所信息披露制度可以更好地優化其自律監管職能。

(五)外部監管的強化

篇8

【關鍵詞】 資本利得； 開征； 可行性； 趨勢

引言

當股市持續高漲，連續突破5 000點和6 000點大關時，市場上出現了不少對征收資本利得稅的聲音，對其進行的學術討論也是層出不窮。但是結論總是無法統一，而資本利得稅的征收也遲遲沒有通過。在當前大盤持續低迷時，已經沒有人再去談論資本利得稅了，本文的寫作目的正是希望在這個特殊的時期，能夠真正靜下心來討論資本利得稅開征的意義，為資本市場未來的成熟穩定提供更好的稅收法制制度。

一、資本利得與資本利得稅的概念

資本利得是資本所得的一種，它是指納稅人通過出售諸如房屋、機器設備、股票、債券、商譽、商標和專利權等資本項目所獲取的毛收入，減去購入價格以后的余額。而資本利得稅是對資本利得征收的一種所得稅稅種。

對于資本利得稅，目前學術界并沒有統一的、被廣泛接受的概念。觀點一：資本利得稅是對資本利得（低買高賣資產所獲收益）的征稅。常見的資本利得主要有：買賣股票、債券、貴金屬和房地產等所獲得的收益。觀點二：資本利得稅是指對出售或轉讓有價證券、房地產等動產和不動產而產生的資產增值所征的稅。觀點三：資本利得稅，是指對個人或公司企業因出售或交換資本項目所得到并實現了的收益所征收的稅。

二、資本利得與資本所得的異同分析

就內涵來看，所得是納稅人作為所得稅課稅對象的全部或部分凈利潤的稅收術語或稅法術語，介于利潤與計稅依據之間。而利得是來自資本的收益，它雖然也是稅收術語或稅法術語，但同所得相比，它既是全部資本收益的指證物，也是納稅人作為所得稅課稅對象的全部或部分凈收益。

就外延來看，二者存在包容關系，利得屬于所得的組成部分，所得額包括利得額。許多經濟學家出于他們的一般分析目的而不是專門出于稅收目的，將所得定義為或多或少的可預測和經常性的收入，而且許多資本利得是虛幻的，僅僅反映價格水平和利息率的變化，而投資者的實際所得并沒有發生變化，兩者在定義上、征稅對象上及稅收優惠等方面都存在一定差異。因此不該將其和真正意義上的所得放在一起。

但筆者認為從所得增值觀的角度分析，資本利得與企業所得和個人所得的性質是相同的，資本利得應該作為企業所得和個人所得的一種進行征繳。

所謂所得增值觀指應稅所得從本質上而言是用以衡量個體（企業）支付稅收的相對能力，這體現為他們的經濟行為帶來的年度財富凈增并加上他們的消費支出。而資本利得就像其他的個人（企業）所得一樣增加了投資者購買消費性商品或投資的能力。兩者本質上是一致的。

三、我國目前所得稅征收情況

近三年來，我國的稅收收入年年上漲，2007年更是達到了494萬億，比2006年同期增長了近120萬億。其中主要是由兩大部分的稅種構成，一部分是流轉稅，占了49%；另一部分是所得稅，包括企業所得稅、外商企業所得稅（2008年新稅法中被取消）和個人所得稅，占了26%。從表1中可以看出，流轉稅所占的比例有所下降，而所得稅的比例有所上升。特別是企業所得稅，有較大幅度的提高。尤其是印花稅這一項，由于2007年牛市的情況，導致交易量大幅提高，而且印花稅率于去年5月從0.1%提高到0.3%，使得印花稅的稅額有了翻天覆地的變化，增加了近6倍。

以上數據從另一個側面反映了印花稅率的過重，為征收資本利得稅提供了一個很好的范例。如果以資本利得稅替代印花稅，并將資本利得稅納入所得稅征收范疇，那么企業的所得稅額將在此基礎上會有進一步的提高，而印花稅將大幅的下降，這樣的納稅比例更加符合成熟市場的標志，對我國與國際市場接軌更有利。表2是國際上部分國家對證券交易的征稅情況，對我國有一定的借鑒作用。

四、我國開征資本利得稅的可行性趨勢分析

自1996年以來，證券市場的發展，無論是就其總規模，還是就其市值的總水平，都已達到了相當的程度，因而吸引了眾多投資者的介入。通過證券投資，獲得較為豐厚的資本利得收益，已不是十分罕見的現象。這樣一個經濟增長的熱點，長期與政府的稅收相脫離是不可想象的。從規范市場行為，調節投資者收入等各方面考慮，稅收要介入資本利得收益的分配是必然趨勢。

（一）印花稅制不合理，資本利得稅更符合市場規律

作為國家調控資本市場的一項基本的經濟制度，證券稅法對整個資本市場的發展有著舉足輕重的意義。

1.目前對證券納稅種類

（1）對證券交易行為征稅――印花稅

這是一種具有行為稅性質的憑證稅，投資者不論盈虧，只要發生了證券交易行為就要征稅，其特點是稅率低、稅負輕。

（2）對證券交易所得額征稅――證券交易資本利得稅

即證券投資有收益的投資者要按照一定稅率納稅。這是一種所得稅，只有當證券投資產生了收益時才征收，沒有則免。

但是我國由于稅收征管體系還不健全，為了避免稅收流失，降低征稅成本，同時為了發展證券市場，培養投資者的信心，稅務部門把行為稅和所得稅合二為一，統一為印花稅。

2.我國將行為稅和所得稅合二為一征稅的行為不利于證券市場的發展需要

（1）證券交易成本過高，影響投資者交易的頻度，犧牲了證券的流動性

流動性是指資產能夠以一個合理的價格順利變現的能力，它是一種所投資的時間尺度（賣出它所需多長時間）和價格尺度（與公平市場價格相比的折扣）之間的關系。流動性是證券市場的生命線，是證券市場是否成熟的標志之一。對證券市場比較敏感的經濟政策主要有貨幣政策、財政政策和產業政策。其中，財政政策可以通過增減政府收支規模、調整稅率等手段來調節經濟發展速度，當政府通過降低稅率刺激經濟發展時，企業的利潤就會上升，社會就業增加，公眾收入也增加，會使證券市場行情上升，投資者交易頻率加強，證券流動性隨之加大。反之，稅率上調，造成投資者交易成本上升，會降低投資者對證券的交易頻度，證券流動性的降低，就意味著證券市場效率的損失，證券交易流動性風險凸現。

（2）不符合稅法的公平原則

稅法體系中強調公平原則，要求體現合理負擔原則。即在市場經濟體制下，參加市場競爭的各個主體需要有一個平等競爭的環境，而稅收的公平是實現平等競爭的重要條件。其主要體現在：一是從稅收負擔能力上公平，負擔能力大的應多納稅，負擔能力小的應少納稅，沒有負擔能力的不納稅。二是從納稅人所處的生產和經營環境看，由于客觀環境優越而取得超額收入或級差收益者應多納稅，反之少納稅。但由于我國以印花稅負擔起資本利得稅的功能，導致了行為稅與所得稅兩種性質毫不相關的稅種混在一起，對于投資者無論盈虧都要繳納稅款，有悖于稅收負擔能力上的公平原則，是對稅法本身的一種破壞。

另外，對于差異化的征稅范圍也有失公平，只對可流通股交易征收交易印花稅，而對法人股交易、期貨交易以及基金交易不征收交易印花稅，使不同類型的證券面臨稅收歧視。這種做法一方面有失稅收的公平；另一方面也妨礙了稅收杠桿作用的發揮，使得稅收不能全面調節證券市場。

在證券所得稅方面，對個人所得股息、紅利等均課以20%的稅，提高了低收入者的邊際稅率，不能發揮公平分配的作用。證券交易印花稅指向交易雙方，對利息、股息、紅利等投資收益征收所得稅，都有重復征稅問題，不僅增加了征稅成本，也有悖于公平原則。

（3）不利于證券市場的專業化、規范化發展

我國證券交易印花稅未在不同投資主體之間實行差別稅負政策。因證券投資本身的特點決定了從事此活動人員需有較高的理論水平和專業技能。這樣一來，組建大規模的專業投資機構由專業人士進行規范運作，是股票市場發展到一定程度的必然產物。而我國的證券交易印花稅并未體現出將大機構投資者與散戶區別對待，這樣不能最大限度地發揮專業化、規范化的大機構投資者專業運作、規避風險的優勢，更不利于有效促進股票市場有序、穩定地發展。

（4）證券交易印花稅稅基窄，征收范圍有限

證券交易印花稅只局限于股票的交易市場，而證券市場的范圍則不以股票市場為限。因此，征收范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅。這種稅的開征，并沒有擺脫“高稅率、窄稅基、低稅收”的窘境。

（二）資本利得稅在證券交易中具有不可代替的優勢

與現行的證券交易印花稅相比，資本利得稅有其無法比擬的長處，它可以克服證券交易印花稅的局限性。

1.在西方發達國家的證券市場中，一般不征收或征收較低的印花稅，代之以對資本利得征稅。在這樣的稅收體系下，一般能起到“多獲利者多交稅”的效果，對資本市場的貧富兩極分化能起到一定的自發抑制作用。資本利得稅體系及其內在的自發調節市場起落的機制有利于市場的穩健發展。中國加入WTO后，國內的資本市場逐步對外開放，因而實施資本利得稅是中國與國際接軌，優化和完善國內股市稅制，發展中國市場國際化的必然趨勢。

2.資本利得稅制度下“多獲利者多交稅”的具體實施效果比之印花稅也更好地體現了稅法的量能原則和公平原則。資本利得稅的征稅對象是出售或交易有價證券這種特殊商品的所得。近幾年來，資本的流動性過剩造成我國股市和房市同時飆升。在證券市場，個人投資者和機構投資者由于證券市場規范程度、信息披露真實性、機構操縱、基金市場發展等方面的差異而處于不平等的地位，若對證券市場的資本利得征稅，無所得甚至虧損不繳稅，有所得才繳稅，所得多者多繳稅，這更能體現其公平原則。

3.對資本利得征稅同時也是緩解社會分配不公的一個重要措施。在流動性過剩的前提下，我國的貧富差距正在進一步加大，這種不公不僅在證券市場或非證券市場的投資者之間產生，也在證券市場內部的投資者之間產生。保證各種市場和個人之間合理的收益差距是稅收政策的一個重要功能。

4.征收資本利得稅可以有效地防止大小非的解禁，比直接叫停更具市場化

現在市場上對于大小非的禁售，討論得沸沸揚揚。政府更是在市場一度走差的情況下，叫停了大小非的解禁，這樣的政府化行為，固然可以起到一定的救市作用，但是其反市場化的運作并不能從根本上解決大小非的問題。然而資本利得稅的征收，可以從一定程度上緩解大小非的問題。因為資本利得征收的對象中就包括手中拿著股權改置之前的非流通股，其巨額的增值利潤，是其拋向社會套現的巨大動力，這也是導致市場做空的主要因素。如果對其征收資本利得稅，可以減小其增值的幅度，從而在一定程度上減小其拋售的動機，對于穩定資本市場是一種優良的信號。

從以上分析可以看出，證券交易的資本利得稅代替證券交易的印花稅成為證券市場的核心稅種，是必然的趨勢。開征資本利得稅將有利于財富的公平分配。雖然它在推出伊始會對市場造成不小的打擊，但就長期來看，不會改變市場發展的根本趨勢。

五、我國開征資本利得稅面對的困境

（一）資本利得稅是調節股市過熱的有效手段之一，但也是最嚴厲的調控手段

近期股市已經在擴容和解禁股的壓力下步履艱難，如用此手段，無疑是在向股市扔下一枚重磅炸彈。去年5.30上調印花稅后，股市出現連續下跌，這足以證明稅收政策對股市的重大影響，而且當時的市場環境遠比現在要好。目前股市已面臨大小非解禁、巨額再融資的巨大壓力，這個時候資本利得稅再出臺，后果可想而知。

國內外的事實也證明了實行資本利得稅制，特別在實行初期，對資本市場發展具有抑制作用。我國1994年曾盛傳將開征證券交易稅和股票轉讓所得稅，在股民中引起軒然大波，股指巨幅震蕩。而在最近幾年因國家稅務總局公布了2008年1月1日起使用《個人所得稅納稅申報表（適用于年所得12萬元以上的納稅人申報）》而流傳的將開征證券交易稅的傳言又引起了股市的多次大幅震蕩，“2?27”暴跌也被懷疑與此相關聯。而臺灣證券市場也因擬開征資本利得稅而造成股指大幅滑落，以至于臺灣證券管理當局不得不宣布無限期擱置對資本利得稅的課征。

我國的資本市場還處于發展期，由于市場根基不夠牢固，制度不夠完善，缺乏足夠的防御風險能力等因素，因而此時并不宜征收資本利得稅。

（二）與所得稅接軌的技術難題有待解決

雖然“一號提案”中提到了如何解決好資本利得稅與個人和企業所得稅的銜接問題，即對個人投資者獲得的股息和差價實行“抵免法”征稅，對企業投資者獲得的股息和差價實行“免稅法”，實現所得稅在最終環節納稅，但實現資本利得稅和個稅的銜接還是有不小的難度。西方是以家庭為單位征收的，在計算基本的開銷后來確定稅收起征點，而國內則以個人為單位征收，沒有考慮其他家庭成員的收入。因此把資本利得稅作為資產性收益，從家庭的角度來考慮，似乎還不具備。同時，我國的征收條件方面也并不具備，其技術上還存在著很大的問題需要克服。

【主要參考文獻】

[1] 賀旭光，錢春海，歐陽令男.我國開征資本利得稅的一種可行性方案.經濟與管理研究，2002，（3）.

[2] 李征.對資本利得征稅的可行性分析.財會研究，2006，（9）.

[3] 錢靜芳.資本利得稅制的國際比較及啟示.統計教育，2002，（6）.

[4] 蘇啟林.創業投資與資本利得稅政策設計.暨南學報，2003，（3）.

篇9

關鍵詞：證券公司，風險處置，機構監管

證券公司風險處置是指依據有關法律、法規和政策規定，按照一定程序采取有關措施對證券公司風險進行釋放、控制、化解和防范的過程。證券公司風險處置是化解金融風險的最重要環節之一，對于提高金融制度效率、維護金融體系穩定起著至關重要的作用。

2002年以前，我國高風險證券公司被處置屬于個案，被處置的證券公司主要包括萬國證券和君安證券，另外，還有幾家高風險的證券兼營機構被處置。證券公司因重大違規行為受到處置的事件更多地發生在2002年8月以后。2001年以來，我國證券市場持續低迷，證券公司的經營環境持續惡化，證券行業連續幾年出現全行業虧損，證券公司多年積累起來的風險集中爆發。在這種情況下，監管機構加大了證券公司風險處置力度。2005年7月，國務院辦公廳轉發了證監會《證券公司綜合治理工作方案》，提出了證券公司綜合治理的基本思路、原則、近期和遠期目標，當年處置了12家高風險證券公司。至2006年7月，不足四年時間就處置了34家高風險證券公司，可見風險處置力度之大。

我國證券公司風險處置的幾種主要模式

 

證券公司作為一種市場主體，存在著經營失敗和市場退出問題。但證券公司又是一種特殊的市場主體，其經營失敗會波及到數量眾多的個人和機構客戶，甚至中央銀行和財政，其市場退出與一般的生產企業相比具有特殊性。所以，各國（地區）對證券公司風險處置都會采取與一般生產企業不同的模式。總的來看，各國（地區）對證券公司風險的處置模式主要取決于證券公司的風險程度及其對市場及社會的影響程度，主要包括政府救助、并購重組、破產清算、行政處罰和接管等模式。

我國有著與其他國家（地區）不同的國情：我國證券公司絕大多數是國有企業，長期以來受政策保護；證券公司數量多而規模小，行業集中度低，抵抗市場風險的能力差；證券公司對風險沒有清醒認識，幾乎所有證券公司都沒有建立起有效的內部風險管理系統。因此，我國證券公司風險處置模式和程序必須適合我國國情，才能真正化解風險，降低風險處置成本。在我國證券公司風險處置過程中，監管機構首先要求高風險證券公司進行自救，對于不愿自救或難以自救的證券公司，監管機構采取強制處置措施令其退出市場。從近幾年的實踐來看，我國證券公司風險處置模式主要包括政府救助、并購重組、停業整頓、撤銷或責令關閉、行政接管、破產等模式。

一、政府救助模式

規模大的證券公司倒閉可能會重創證券市場，甚至會危及金融系統的穩定，直至影響社會安定。一般來講，政府對出現危機的證券公司進行救助主要是對暫時出現困難的證券公司尤其是對社會影響較大的證券公司，通過注資、貸款等方式幫助其渡過難關，但這并不意味著大證券公司可以永遠受到政府保護，如果已到了無法救助的地步，大證券公司也同樣會面臨被淘汰的命運。

2005年6月以前，我國央行對證券公司的救助主要以再貸款形式進行，如對鞍山證券、新華證券、南方證券、閩發證券的再貸款。后來央行救助證券公司的思路有所改變，中央匯金投資有限公司（以下簡稱“匯金公司”）、中國建銀投資公司（以下簡稱“建銀投資”）的注資模式取代了央行的再貸款。對于被證監會、中國人民銀行劃分為需要國家救助的重組類證券公司，由匯金公司或者建銀投資出面，以股權或債權形式注資，進行階段性的市場化財務重組。同時，央行還給承擔清算關閉證券公司后續工作的中國證券投資者保護基金有限責任公司提供運營資金。從2005年下半年開始，匯金公司、建銀投資分別對銀河證券、申銀萬國、國泰君安、南方證券等數家證券公司進行救助。

此外，由于我國證券公司多數是國有企業，在證券公司風險處置過程中，我國政府對證券公司的救助除了采取與其他國家（地區）相同的央行注資、再貸款等措施外，還采用更換管理層、主導證券公司的合并重組等行政手段。

二、并購重組模式

在成熟的證券市場上，并購重組是處置高風險證券公司的一種常用方式。目前，在我國大多數證券公司面臨生存危機的情況下，并購重組也成為我國證券公司風險處置的一種較為可行的模式，這也是加入wto之后我國證券行業發展的必然趨勢。

隨著一批高風險證券公司被關閉、托管，以中信證券等優質證券公司、匯金公司和建銀投資等銀行系公司及以瑞銀集團等外資系為代表的三大力量在我國證券業的并購重組中起著主導作用。

中信證券是優質證券公司的一個典型代表，力圖通過兼并將自己做大做強。近年來，中信證券頻頻收購重組證券公司，曾收購萬通證券和金通證券，又聯手建銀投資重組華夏證券等。中信證券還曾要約收購廣發證券，雖然未果，但仍有進步意義。一系列大規模的重組行動使中信證券的證券業務得到迅速擴張，力量不斷壯大。海通證券、長江證券、廣發證券、光大證券、華泰證券等創新類證券公司也加快了并購重組速度，通過托管、吸收、兼并問題證券公司的經紀業務和證券營業部等優質資產，進行低成本擴張。

從2005年開始，匯金公司和建銀投資在我國證券公司重組和證券業整合過程中扮演著重要角色，并成為主導力量。匯金公司通過注資、重組等手段控股了銀河證券、中金公司、申銀萬國、國泰君安等一線證券公司；建銀投資通過建立新證券公司受讓老證券公司的證券業務和相關資產的方式，參與重組了南方證券、華夏證券，通過注資控股了若干家證券公司。

與此同時，幾乎所有知名的外資金融機構對于國內證券公司重組都興趣濃厚，積極參與，其中，瑞士銀行集團（ubs，簡稱“瑞銀集團”）收購北京證券20%股權。北京證券重組模式是外資重組我國高風險證券公司的第一例，到目前為止也是惟一的一例，表明我國證券業對外資開放的程度正在深化，同時對外資進入我國證券業提供了新的思路。

三、停業整頓模式

停業整頓屬于行政處罰的一種。一般意義的停業整頓是企業主管部門依據有關規定，責令被監管企業停止對外營業、對違法違規行為進行調查并糾正的行政處罰措施。由于證券公司業務特別是經紀業務不間斷的特殊性，證券公司被停業整頓并不一定喪失其法人格或業務資格。證監會對證券公司實施停業整頓通常是針對投行、咨詢、受托理財等業務，證券經紀業務通常繼續進行，客戶的正常交易不受影響。如2002年9月9日，大連證券停業整頓工作組公告，指出：“停業整頓期間，大連公司下屬的證券營業部由大通證券股份有限公司托管，繼續經營。” 2003年4月3日，證監會關閉了處于停業整頓中的大連證券。

四、 撤銷或責令關閉模式

《 金融機構撤銷條例》中規定，“撤銷是指中國人民銀行對經其批準設立的具有法人資格的金融機構依法采取行政強制措施，終止其經營活動，并予以解散”。《證券法》中僅有撤銷業務許可的概念，對證券公司則使用關閉的概念。在我國證券公司風險處置過程中，撤銷和責令關閉的內涵是一致的。目前僅鞍山證券被證監會于2002年8月9日宣布撤銷，當時的依據是《 金融機構撤銷條例》，因為鞍山證券是人民銀行批準設立的機構。

與停業整頓不同，責令關閉必然導致證券公司法人資格的消滅，并且具有法律依據，《公司法》和《證券法》中都有相關規定。

自2002年8月以來，對于問題嚴重的證券公司如鞍山證券、大連證券、佳木斯證券、新華證券、大鵬證券、南方證券、漢唐證券、昆侖證券、武漢證券、閩發證券等20多家證券公司先后被取消業務資格，并被撤銷或責令關閉。

五、行政接管模式

行政接管是指當金融機構出現財務危機時，由監管當局以及政府強制性接管其經營管理的政府行為，是金融監管部門對金融業務經營機構實施的強制性行政干預措施。行政接管的典型案例是南方證券被證監會和地方政府聯手行政接管。2004年1月2日，證監會、深圳市政府聯合對南方證券實施行政接管，并派駐行政接管組進駐南方證券，全面負責南方證券的日常經營管理。

由于南方證券規模巨大，當時市場上沒有任何一家證券公司有實力托管南方證券，而且南方證券的風險底數不清，如果直接關閉南方證券，又會對市場產生較大震動。如何處置南方證券這樣巨無霸型的證券公司還需要根據實際情況進一步研究，因此，監管部門最終選擇了行政接管的方式。

六、破產模式

對高風險證券公司采用停業整頓和責令關閉的處置模式都可能引發證券公司破產，而證券公司破產又涉及一些特殊的法律問題，與普通企業破產在受理條件和清算程序方面既有共性，又有區別。大鵬證券是第一家通過破產方式退出市場的證券公司。

大鵬證券風險處置的步驟是：先將其經紀業務托管給長江證券，而后責令大鵬證券關閉并處理其證券類資產，組織行政清算組全面接管公司。在厘清大鵬證券資產狀況的同時，妥善安置其員工，處理好個人債權及客戶交易結算資金收購相關事項。最后步入法律程序，申請破產。2005年1月14日，大鵬證券因挪用巨額客戶交易結算資金被中國證監會取消證券業務許可并責令關閉，2006年1月24日深圳市中級人民法院宣告大鵬證券破產還債。

通過司法程序破產對大鵬證券進行風險處置是一次積極探索，標志著我國證券公司的市場退出已開始步入法制化、市場化軌道。

2006年8月16日，南方證券嚴重資不抵債，不能清償到期債務，符合法定破產條件，深圳市中級法院宣告南方證券破產還債。

除以上六種主要的證券公司風險處置模式外，還有一些其他模式，如轉實業公司模式、取消證券業務許可模式和外資捐贈模式等。

 

我國證券公司風險處置過程中存在的問題

 

發達國家和部分新興國家或地區的政府對高風險證券公司的處置都非常重視。經過長期探索，他們已建立了一套完善的且行之有效的處置機制，積累了豐富的證券公司風險處置經驗，主要包括建立相對完善的證券公司風險處置法律法規體系、建立基于資本充足性的證券公司風險預警指標體系、采用多種化、市場化的處置方式以及配套的投資者保護制度等。

在我國，證券監管機構自2002年開始的對證券公司的風險處置工作取得了很好的效果，一系列適應我國證券公司風險處置實際的規則制度已基本建立起來，并不斷完善。但是，由于我國證券市場發展時間短，制度建設跟不上，在證券公司風險處置過程中還存在不少問題，主要包括風險處置的法律法規不健全，處置過程中的行政手段多于市場化手段，過多行政干預加大了處置成本和道德風險等。

一、證券公司風險處置相關法律法規不完善

目前，我國有關證券公司風險處置的規定分散于《公司法》、《證券法》以及《證券公司管理辦法》、《證券經營機構自營業務管理辦法》、《金融機構撤銷條例》、《證券公司管理辦法》和《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》等相關法律法規中，沒有關于證券公司風險處置的專門法規。近年來被撤銷、關閉以及被托管的高風險證券公司公告中均沒有指出其具體的違法行為和適用的法律條款。而且，相關規定缺乏嚴密的邏輯性，很不完善。

有關證券公司停業整頓、撤銷或關閉等風險處置的相關法律法規雖然得到法律的確認，但相關規定十分簡單、粗略，過于原則，缺乏可操作性。

此外，在已有的法律框架下，一些概念缺乏明確的法律界定。例如，責令關閉和撤銷是否為同一概念？有待法律明確界定。

而境外成熟證券市場已形成一套完善的證券公司風險處置法律法規體系，立法相當完備，基本上包括了證券公司退出的各個環節，使證券公司風險處置工作有明確的法律依據，并具有很強的可操作性，不僅可以提高風險處置效率，而且可以最大限度地減少給投資者以及整個社會所帶來的負面影響。

二、行政化手段多于市場化手段

在我國證券公司的風險處置實踐中，政府的行政干預過多，使用更多的是行政手段，而不是市場手段。而境外成熟市場在處置高風險證券公司時主要依賴市場化手段。

由于沒有證券公司破產方面的法律法規，在對技術上已經破產的證券公司處置方式的選擇上，監管部門只能動用行政手段而不是法律手段和市場化手段，即只能選擇撤銷、關閉等行政破產的處置方式，而無法采用破產法中的和解程序、重整程序，使本來有希望通過和解、重整獲得新生的問題證券公司失去了重組的機會。政府在證券公司的并購和重組中過度保護，管得太多太細。我國規模日盛的證券公司兼并、重組體現出行業發展的行政化、官僚化和特權化傾向[8]。一些地方證券公司遭遇生存困境時，地方政府總是傾向于將省（市）內的機構重組以解危難。1996年，在上海市政府的干預下，地方財政鼎力挽救，將萬國證券并入申銀證券之中；1999年同樣在上海市政府的干預下，國泰證券與君安證券合并，并成為具有37億資本金的證券公司。另外，由于我國證券市場和證券公司產生的歷史較短，在《企業破產法(試行)》、《公司法》、《證券法》、《證券公司管理辦法》、《金融機構撤銷條例》等有關的法律法規中沒有制定任何條款來規范對證券公司的行政接管，在實際操作過程中只能以行政力量為主導，透明度不高。

行政壟斷權在我國證券公司風險處置過程中起著重要作用，在很大程度上是當前特定制度環境的產物，是由我國證券行業特殊的產權結構和背景決定的。

三、過多行政干預成本高昂，助長證券公司道德風險

過去幾年里，我國政府在證券公司風險處置問題上一直起著“最后保護人”的作用，通過提供再貸款來填補客戶交易結算資金缺口。自2002年8月以來，在處置高風險證券公司的過程中，央行先后向鞍山證券發放40多億元再貸款，向新華證券發放14.5億元再貸款，向南方證券提供80多億元再貸款，向遼寧證券提供40億元再貸款……據統計，央行向近20家被關閉或托管的證券公司提供的再貸款資金達數百億元。從目前情況看，這些再貸款已無收回希望，最后買單的將是中央財政——由全民承擔證券公司違規經營的后果，這不僅加重了中央財政負擔，而且還助長了證券公司的道德風險。

政府干預下的證券公司并購重組也付也了高昂成本。為了國泰證券和君安證券的合并，上海市政府注入18億元資產，其中現金14億元。而當年申銀證券與萬國證券的合并究竟耗費了地方財政多少納稅人的金錢無從知曉，也不知道申銀證券究竟從萬國那里接受了多少壞帳。但有一點非常清楚，這個在中國證券市場歷史上的第一次證券公司合并卻助長了中國證券公司作為官辦企業尤其是官辦金融企業的道德風險[5]。

匯金公司和建銀投資對證券公司的重組模式比簡單的行政注資是一個進步，但匯金公司用于重組和救助的資金來源、獲得渠道并沒有明確披露。匯金公司作為國有資本的代表人行使股東權利，同時幫助央行行使金融穩定的職能，如果不加限制地參與證券公司救助，可能會在客觀上助長證券公司投機冒險動機和不承擔投機失敗責任的風氣。

由于證券公司存在很強的外部性，當證券公司陷入危機時，政府對危機證券公司進行一定程度的救助和干預是必要的。但是，過多的行政干預即使使瀕臨破產的證券公司通過行政手段而非市場優勝劣汰的競爭機制生存下來，但這些公司卻永遠成長不起來。而且，證券公司將應承擔的風險完全轉移到政府身上，道德風險的積聚最終將轉化巨大的金融風險。由于違法違規經營的成本遠低于收益，促使證券公司為追逐一己私利的最大化鋌而走險，過度從事高風險的業務或者違規經營，導致證券市場上出現“劣幣驅逐良幣”的現象。而境外成熟證券市場監管當局對證券公司風險處置進行的各種干預都是建立在市場和法律基礎之上的，其基本行為準則以完善的法律法規為依據，并充分尊重和遵循市場經濟規律的內在要求。

完善我國證券公司風險處置工作的政策建議

 

境外成熟證券市場已建立了市場化的證券公司退出機制，并不斷完善。相比較而言，我國證券公司風險處置過程中還存在著較多問題。因此，為完善我國證券公司風險處置工作，本文提出如下建議：

一、完善相關法律法規，加強證券公司風險處置的相關立法

為使證券公司風險處置工作規范運行，迫切需要建立并完善一整套有關證券公司風險處置的法律法規，即建立健全證券公司市場化退出的法律機制，使證券公司的退出有法可依，也使管理層的干預建立在法律與市場的基礎之上，這是做好證券公司風險處置工作的根本。

應盡快出臺與證券公司風險處置密切相關的《證券公司風險處置條例》，明確證券監管部門在證券公司風險處置過程中的行政處罰權力和行政執法程序，指導證券公司風險處置工作順利開展。

應制定《金融機構托管接管法》，對托管和接管證券公司的實施方案、退出托管接管的方案選擇，托管接管中各利益方的權益保障以及托管接管的程序、期限、后果等做出明確的規定，減少在實際操作過程中的以行政力量為主導的做法，降低隨意性。

應盡快制定《公司并購法》，在其中對證券公司的并購做出具體規定，同時完善《公司法》中對公司收購的規定，為證券公司之間的收購提供更具體和可操作的程序設計，形成一個完善的并購法律體系。

應盡快完成對現行《金融機構撤銷條例》、《破產法》的修訂，對證券公司的撤銷關閉作專門規定，或者制定《證券經營機構撤銷條例》，對證券公司停業整頓、責令關閉等制度做出具體規定。建議在《破產法》中針對證券公司破產做出特別規定，或者直接制定《金融機構破產法》，使證券公司破產有法可依。

應研究修訂《刑法》相關條款，加大對證券違法犯罪行為的懲處力度，并積極探索建立金融特別法庭和金融仲裁機構。

此外，要借鑒成熟證券市場的做法，盡快制定《證券投資者保護條例》，使投資者的利益得到法律保護。

二、不斷完善責任追究制度

從我國目前有關的法律法規和部門規章來看，在證券公司的違法違規行為受到處罰后，缺乏對控股股東及其高管人員追究責任的規定，也缺乏對有關人員追究民事責任的規定。而不斷完善責任追究制度，強化證券公司處置中的個人法律責任，以實際控制人為主線，全方位地追究有關責任人（尤其是自然人）的法律責任，是防范風險的重要保障，是逐步建立健全防范證券業風險的長效機制的重要環節。

首先，要加強監督，實行高管問責制。公司高管人員對公司的經營管理負有重大責任，其職業道德、業務素質、遵規守法意識對公司的依法合規經營有著決定性的作用。對公司的責任追究如果不能同時落實為高管人員的個人責任，其懲戒和約束的效果將是有限的。因此，在證券公司風險處置過程中，相對于嚴厲處罰查處證券公司違法違規行為，對涉嫌違法違規的相關責任人的責任追究，尤其是追究公司高管人員的責任，顯得更加重要。

其次，在日常監管中，應逐步構建“以責任監管為核心”的證券機構監管體系。可以借鑒香港證監會的做法，推行高管及從業人員“公示”機制，將高管及從業人員任職資格的取得、喪失和變動情況，尤其是處罰情況，在網站、報紙等媒體進行持續性地公布，將高管人員置于包括廣大投資者在內的社會各界監督之下，增強高管人員的自我約束意識，建立社會監督體系，防止高管及從業人員“東家違規，西家就職”的現象。

再次，要嚴格落實責任追究制度。對違法違規行為要一經發現立即查處，堅決做到發現一起、查處一起，嚴厲打擊各種違法違規行為。要針對責任人過錯的輕重對其進行相應處罰，責任人過錯嚴重，已構成犯罪的，由司法機關依法對其追究刑事責任。

三、創造良好的監管環境

政府對證券公司監管的目的是通過法律法規建設和違規處罰措施建立良好的市場運作環境，以最大限度地降低市場的系統風險和提高市場整體運行效率。監管和證券公司的創新與發展并不矛盾，相反，監管應為證券公司創新和發展創造良好的環境。從各國（地區）的經驗來看，寬松的監管環境對證券公司創新至關重要。政府在證券公司管理中的職能是制定法律法規等游戲規則，監督規則的執行情況，并對違反規則的證券公司進行處罰。政府是證券市場的裁判，不應參與證券公司具體的業務管理。從證券監管角度講，政府對證券公司的監管，既要防止監管缺位，又要避免監管過度。

而在我國，證券的發行、定價、上市交易等等各環節一直由政府行政主導，證券公司只是充當一個配角。近幾年來，我國整個證券行業面臨生存危機，表面上看是違規經營問題，而實際上導致證券公司目前狀況的根本原因是市場制度設計中對證券公司的定位存在問題，沒有通過制度安排為證券公司提供業務創新的機制，在對證券公司的監管中，政府的行政干預過多，存在監管過度問題。

因此，為規范我國證券公司的業務發展，應減少行政干預，為證券公司的規范發展和創新營造良好的監管環境。減少證券發行審核以及交易過程中的行政干預，并不是弱化和否定政府的監管職能，而是讓政府回到裁判的位置，使具備條件的證券公司，在風險可控、可測、可承受的前提下，努力開展組織創新、業務創新和經營方式創新，實現自身的良性發展。

四、完善投資者保護制度

2005年9月，中國證券投資者保護基金有限責任公司成立，投資者保護制度建立起來。作為證券市場的一項基礎性制度建設，投資者保護制度的建立將通過市場化手段解決證券公司風險處置問題，取代“券商謝幕，政府買單”的行政關閉模式，有利于建立證券公司風險防范和處置的長效機制，促進證券公司破產清算機制的形成。各國（地區）建立的投資者保護制度和基金運作模式均是市場化的應對市場風險的制度安排，但由于我國相關制度缺失、資金缺乏等，證券投資者保護基金公司短期內難以發揮其應有的作用，還應加以完善。

我國證券投資者保護基金應充當自律監管體系的補充，充分發揮對證券公司風險的監控作用，加強對會員公司財務狀況的監控，當發現某證券公司出現可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，應向證監會進行匯報和提出處置建議。對于有希望扭轉的證券公司，幫助其重新安排組織經營，甚至給予資金援助；對于無法挽救的證券公司，則通過法院對其宣布破產，負責制定財產接管人，全面清理證券公司資產，并保障投資者利益，充分發揮證券投資者保護基金在證券公司風險處置中的作用。

參 考 文 獻:

 

[1] harvard research group .2003.hrg assessment: risk management in the securities industry -challenges for data management. harvard research group .

[2] richard herring, til schuermann. 2003. capital regulation for position risk in banks, securities firms and insurance companies. oxford university press.

 

[3]安啟雷,陳超.金融機構市場退出機制的國際比較與我國的制度選擇[j].金融研究，2003,（10）.

[4]陳共炎.證券公司治理—機制與對策[j].中國財政經濟出版社，2005.

[5]高輝清,巴曙松,趙曉,鐘偉.1000億巨虧：如何拯救技術上已破產券商[j].財經界，2004－09－13.

[6]伍永剛,梁靜,許立軍.“我國證券公司退出機制研究”,中國證券市場發展前沿問題研究[m].中國金融出版社，2003.

篇10

關鍵詞：上市公司，非流通股轉讓公司法修改，證券法修改

2004年12月15日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有限責任公司聯合了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》，對上市公司包括法人股、國有股在內的非流通股協議轉讓程序及規則做出相關規定，并強調嚴禁場外非法股票交易。其后，《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理實施細則》等一系列相關規定又于12月31日出臺，宣告上市公司非流通股轉讓從2005年1月1日正式啟動。

表面上看，關于非流通股轉讓一系列規定的出臺有助于規范上市公司非流通股的轉讓活動。然而，系列規定除了被市場認為可能具有“新設C股市場”以及“全流通先兆”的政策含義[1]并引發股市恐慌性下跌[2]之外，還給理論界帶來了理解上的障礙：上市公司非流通股必須在證券交易所（以下簡稱證交所）進行，而此前國資委明令涉及國有資產的股權[3]轉讓必須在產權交易所（以下簡稱產交所）進行，是否有必要進行協調？嚴禁證交所之外的“場外交易”是否符合《公司法》《證券法》的有關規定？非上市公司的股權轉讓問題應如何解決？諸如此類問題的答案由此顯得愈發模糊。

一、基本概念：場內交易與場外交易

《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》的出臺并非股票市場管理層的突然之舉。早在2001年10月，中國證監會就頒布了《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》，在叫停了當時火爆的上市公司法人股拍賣之后，針對上市公司非流通股轉讓做出了原則性的規定。

公開資料顯示，上市公司非流通股拍賣（也被稱作上市公司法人股拍賣）在2000年8月18日這個“吉利”的日子形成“噴發行情”。當日，在由法院委托上海東方國際拍賣公司舉行的一場法人股拍賣會上，100多個競買單位和個人的追捧使東方明珠等四家上市公司的法人股均拍出歷史高價。每股凈資產為2.60元的東方明珠法人股以每股12.60元的價格成交，法人股拍賣市場被迅速激活。此后，上市公司非流通股拍賣市場越來越熱。除司法強制拍賣之外，出于上市流通的預期，上市公司非流通股委托拍賣的案例也逐漸增多。據一項不完全統計顯示，全國僅上海一地每月就有平均超出30場的上市公司非流通股拍賣，2001年1月至5月，上市公司非流通股的拍賣總成交金額超過5億元。

然而，隨著上市公司非流通股拍賣市場的火爆，一些不規范的拍賣活動逐漸產生。出于規范市場的目的，中國證監會2001年10月頒布了《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》，叫停了愈演愈烈的上市公司非流通股拍賣活動（司法拍賣除外）。

《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》指出，“前一段時間，場外非法股票交易活動又有所抬頭，不少地方出現了以公開拍賣方式進行上市公司非流通股轉讓的活動（以下簡稱場外股份拍賣活動），且參加人數眾多、交易金額巨大，事實上形成了一定規模的場外股票交易市場。有的拍賣機構甚至擬通過電腦撮合系統以集合競價的方式拍賣上市公司非流通股，被我會派出機構及時發現，予以制止。”

“場外股份拍賣活動與國家關于證券市場實行集中統一監管的法律規定及國務院關于清理整頓場外非法股票交易場所的決定精神相抵觸，危害性極大，必須堅決制止，否則將會誘發新的金融風險。”

“中國證監會重申《公司法》、《證券法》確立的關于上市公司股份轉讓的基本原則，即股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行；經國務院批準設立的證券交易所，是上市公司股份轉讓的唯一合法場所。”

由此看來，證監會規范上市公司非流通股轉讓事出有因。然而，將上市公司非流通股轉讓活動約束在證交所，是否有法律依據呢？

在回答這個問題之前，有必要明確兩個概念——場內交易和場外交易。

通說認為，股票交易根據交易場所的不同，分為場內交易和場外交易。場內交易是指由證券交易所組織的集中交易市場中發生的股票交易；而場外交易是指不通過證券交易所進行的股票交易。這里的“場外”指的是證券交易所之外。廣義的場外交易市場主要包括店頭市場（也稱柜臺交易市場）、第三市場（在店頭市場上從事上市股票交易的市場）和第四市場（投資者不經過證券商直接進行交易的股票交易市場）。[4]

依照這種概念定位，學者們對場內交易和場外交易進行了進一步的分析：就交易場所區分，場內交易市場通常是有形且相對局限的，而場外交易市場則是無形且相對無限的；就交易機制來說，場內交易市場采用的是集中競價[5]的方式，而場外交易市場采用做市商制度或一對一協商交易制度；就交易股票而言，場內交易市場交易的股票是依法獲準上市的股票，而場外交易市場交易的股票卻并不以此為限，上市公司和非上市公司股票均可進行場外交易；就交易參加者來說，場內交易市場的參加者必須辦理一定的手續，如開戶、在賬戶內存入一定的交易保證金等，而場外交易市場的參加者并不受此限制；就交易時間來看，場內交易市場的交易時間相對固定，而場外交易市場的交易可偶然發生；就證券交易成本而言，場內交易市場的股票成交價格包含了傭金等，因而成本較高，而場外交易市場的股票交易價格一般按凈價交易，因而有利于降低交易成本……有人甚至得出了“場外交易是股票交易的初級形態，場內交易市場是股票交易的高級形態”的結論。[6]

綜合來看，由于受限于當時的研究水平，學者大多對股票市場的了解程度不夠，其后隨著研究的進一步深入，學界逐步對以上的概念界定和分析提出種種疑問[7].不過盡管如此，因循對場內交易和場外交易的思維定勢輪廓，卻可以發現立法者在是否發展場外交易的問題上存在頗多顧慮，以至于這些顧慮最終導致理論界和實務界對相關法條出現了理解上的差異。

二、一字之差：證券交易所和證券交易場所

《公司法》第144條規定，“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。”這即是股票市場管理層規范上市公司非流通股轉讓的主要依據之一。

《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》規定，“經國務院批準設立的證券交易所，是上市公司股份轉讓的唯一合法場所。”《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》第二條規定，“上市公司股份轉讓必須在證券交易所進行……嚴禁進行場外非法股票交易活動。”由此可見，證監會和證交所均將上市公司股票交易的場所等同于證券交易所，而將證交所之外的股票交易稱為場外交易。這與通說界定的場內交易和場外交易概念不謀而合。

然而，從字面上不難發現，“證券交易場所”和“證券交易所”之間畢竟有一字之差，后一概念顯然是前一概念的子概念，可為何證監會和證交所卻將二者畫上等號呢？本文認為，除了證監會和證交所對相關法律法規進行了誤讀之外，《公司法》《證券法》中存在的一些“硬傷”也不可忽視：

其一、1993年4月22日國務院令（第112號）的《股票發行與交易管理暫行條例》（目前尚未失效）早已明確“證券交易場所”不僅包括證券交易所，還包括證券交易報價系統。因此，證監會和證交所將證券交易場所唯一限定為證券交易所是與這一法規明顯沖突的。

《股票發行與交易管理暫行條例》第29條規定，“股票交易必須在經證券委（該機構現已變更為中國證監會，本文注）批準可以進行股票交易的證券交易場所進行。”該法規第81條又補充解釋說，“‘證券交易場所’是指經批準設立的、進行證券交易的證券交易所和證券交易報價系統。”結合從當時的立法背景來分析，依法經批準設立的證券交易場所除了滬深證交所之外，還包括STAQ和NET兩大證券交易報價系統。

STAQ和NET這兩大法人股交易報價系統分別于1992年7月和1993年4月開始運行，由于在交易過程中，相當數量的個人違反兩系統規定進入市場，導致兩系統流通的法人股實際上已經個人化。為實現規范管理，1999年9月，管理層宣布兩系統停止交易。

表面上看，兩大證券交易報價系統的終止，意味著證券交易場所的概念已經只剩下證券交易所這唯一內涵。但是兩大證券交易報價系統的“死而復生”卻又為自己的后來者取得了證券交易場所的合法身份。

2001年6月12日，中國證券業協會《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，對證券公司代辦原STAQ、NET系統掛牌公司股份轉讓服務業務做出了具體規定。從而宣告兩大系統的11只股票[8]又可以在中國證券業協會管理下的代辦股份轉讓系統進行（也稱“三板”）交易，實現了證券交易職能的對接。

其后，隨著市場的發展，代辦股份轉讓系統除了承接原STAQ和NET系統的掛牌公司之外，還肩負了接受滬深交易所退市公司[9]的重任，因此，從理論上分析，盡管屬于“場外交易”，但事實上執行股票交易平臺的代辦股份轉讓系統應該被立法者認可為證券交易場所。只不過，從交易標的上區分，證券交易所上市交易的是上市公司的股票，而代辦股份轉讓系統內進行交易的對象是非上市公司的股票。[10]然而，證監會和證交所顯然對此結論并未給予足夠的重視。

其二，《公司法》第144條本應成為對股份轉讓的原則性規定，但該條規定卻在證券交易場所之前加上了“依法設立”的限定，這一“硬傷”正是造成理解困難的關鍵因素。

《公司法》第144條的具體內容為：“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。”要明白該條文是否是對股份轉讓的原則性規定，解讀《公司法》第143條至關重要。

《公司法》第143條規定：“股東持有的股份可以依法轉讓。”這即是表示，凡是股份有限公司的股份，都可以依法進行轉讓。毫無疑問，這是一條原則性的規定。而更為重要的是，該條同第144條共同出現在《公司法》“第四章 股份有限公司的股份發行和轉讓”的“第二節 股份轉讓”之中，卻并非出現在《公司法》第四章“第三節 上市公司”的專門性規定之中，因此，第144條作為一般原則性規定的含義不言自明。

那么，為什么《公司法》第144條通常被看作是“場內交易”的重要依據呢？最重要的一點是，第144條在證券交易場所之前加上了“依法設立”的限定。

眾所周知，股東轉讓股份的方式具有多樣性，因此，證券交易的場所顯然具有非唯一性的特點。通過場內交易和場外交易的區分來看，能夠上市流通的股票通常在證券交易所內進行“場內交易”，而不能上市流通的股票進行“場外交易”的方式包括：協議轉讓、司法拍賣、委托拍賣、質押、繼承、贈與以及持有人因喪失法人資格而進行股份過戶等，通過這些方式達成交易的場所各不相同，而《公司法》更有關于記名股票和無記名股票轉讓方式的區別[11]，因此，通常很難對證券交易場所進行限定。

然而，在《公司法》第144條對證券交易場所進行了“依法設立”的限定之后，從嚴格意義上講，符合這一條件的證券交易場所就只剩下證券交易所、代辦股份轉讓系統以及產權交易所了。之所以得出這樣的結論，是因為《股票發行與交易管理暫行條例》對 “證券交易場所”必須具備“經批準設立”這個關鍵條件早有規定，而《證券法》第95條更是明確指出：“證券交易所的設立和解散，由國務院決定。”因此，證交所是依法設立的毫無疑義。同時，中國證券業協會的《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》第82條規定，“本試點辦法經中國證監會批準后實施。”從理論上分析，認為中國證監會“批準設立”了代辦股份轉讓系統也并無不可。此外，由于產交所事實上執行了國有股權轉讓的職能（詳見下文分析），因此顯然也應歸入“依法設立”證券交易場所的范圍之內。

當然，正如前文分析的一樣，由于證監會和證交所對代辦股份轉讓系統的合法身份并未加以明確，而產交所又將上市公司國有股權的轉讓排除在外，依據《公司法》第144條的“硬傷”，證監會很容易就得出了“證券交易所”等同于“證券交易場所”的結論。

其三，對《公司法》第144條的“硬傷”進一步演化，可以發現，將上市公司非流通股限制在證交所內掛牌交易將在《證券法》上得出自相矛盾的結果。《證券法》第32、33條也有“硬傷”。

依照證監會和證交所的認識，由于上市公司的股票交易都應當發生在證交所，因此無論是上市公司的流通股還是非流通股，只要不違反法律禁止性規定[12]的，都應當在證交所進行交易。《證券法》第32條規定，“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易。”看起來就是這種理解的法律依據。不過，如果再進一步追問什么是“掛牌交易”的話，矛盾就出現了。

從《證券法》第33條“證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開的集中競價交易方式。證券交易的集中競價應當實行價格優先、時間優先的原則”的規定來進行邏輯推理，只要是在證券交易所掛牌交易的股票，無論是上市公司的流通股還是非流通股，都應當實行集中競價的方式進行交易。而從我國證券市場尚未實現“全流通”的實際情況來看，上市公司的非流通股（包括俗稱的國有股、法人股）因受到自身性質的限制，既不可能掛牌上市，更不可能集中競價交易，因此，上市公司非流通股根本不具備在證券交易所掛牌交易的條件。換句話說，上市公司非流通股在證券市場沒有實行“全流通”的情況下，不能采用集中競價的方式進行掛牌交易，而只能采取在代辦股份股份轉讓系統由證券公司進行集合競價[13]或者通過協議轉讓[14]、司法裁決或者仲裁裁定等場外交易方式進行轉讓。

由第33條和第32條的邏輯關系可以看出，《證券法》第32條實際上也應當是關于上市公司流通股的規定，但這條缺乏彈性的條文不僅將自身限制在上市公司流通股的領域內，也讓證交所的一些交易制度創新暴露在法律沖突面前[15].

基于這樣的前提，由此可以得出結論，《證券法》并沒有對上市公司非流通股的轉讓做出規定。也即是說，《公司法》沒有解決的上市公司非流通股轉讓的問題，在《證券法》中同樣被回避。

綜合來看，證監會和證交所出臺關于上市公司非流通股轉讓的規定是對《公司法》第144條和《證券法》第32、33條存在的“硬傷”加以發揮的結果，而證交所在“權力擴張”過程中忽視了代辦股份轉讓系統所具有的合法身份。因此，上市公司非流通股轉讓的系列規則表面上看似能在《公司法》和《證券法》中找到依據，但實際上這些依據存在的問題也是較為明顯的。

三、市場定位：證交所VS.產交所

此前，國務院國有資產監督管理委員會（下稱國資委）明確規定，國有產權交易必須在產權交易所公開進行，且必須獲得國有資產監督管理機構的批準。由于國有產權交易自然包括上市公司國有股權這一當然內涵，因此，對這一規定的通常認識是，上市公司的國有股權也應該在產權交易所公開進行。然而，事實是否果真如此？

國資委2003年12月31日頒布的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》第二條規定：“國有資產監督管理機構、持有國有資本的企業（以下統稱轉讓方）將所持有的企業國有產權有償轉讓給境內外法人、自然人或者其他組織（以下統稱受讓方）的活動適用本辦法。”似乎可以得出上市公司國有股權轉讓應當無條件適用該辦法的結論。然而，該條卻存在但書。該條第二款規定：“金融類企業國有產權轉讓和上市公司的國有股權轉讓，按照國家有關規定執行。”也即是說，上市公司的國有股權轉讓顯然不屬該辦法適用的范圍之內。[16]

一個典型的例子是，滬市上市公司南京新百在國有股權的轉讓過程中就出現了較大的爭議。2003年6月13日，南京新百公告稱，公司大股東南京市國有資產經營控股有限公司所持南京新百的56382626股國有股份（占公司總股本24.49%），將于同年6月17日在南京市產權交易中心掛牌轉讓。雖然這一度被認為是國有股減持的“破冰”之旅，頗具有改革試點的意味，但這種“掛牌轉讓”的公開行為還是被證監會緊急叫停。南京新百2003年6月17日公告稱：“本公司于2003年6月16日接中國證監會南京特派辦寧證監公司字2003118號文‘關于規范你公司國有股股權轉讓行為的通知’，要求上市公司非流通股的轉讓必須遵循法律規定，在依法設立的證券交易場所進行。接此通知后，本公司立即向南京市政府有關部門作了匯報，政府有關部門已按照通知要求，不將本公司國有股股權在南京市產權交易中心掛牌轉讓。”

實際上，在《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》頒行之前，《證券法》對上市公司國有股權的轉讓行為早已明確了監管主體。

《證券法》第166條規定：“國務院證券監督管理機構依法對證券市場實行監督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行。”同法第167條又進一步明確，國務院證券監督管理機構有權依法制定有關證券市場監督管理的規章、規則；對證券的發行、交易、登記、托管、結算進行監督管理；對證券發行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結算機構等證券從業機構的證券業務活動進行監督管理等，因此，作為國務院證券監督管理機構的中國證監會是對證券市場進行監督管理的唯一合法機構。也即是說，只要關涉上市公司的證券發行、交易、登記、托管、結算有關的活動都應受到證監會的依法監管。上市公司的國有股權（非流通股股權）轉讓都應在證監會的監管框架之內。

由此看來，產交所不應具有上市公司國有股權轉讓平臺的職能有其合法性。那么，進一步而言，上市公司非流通股的轉讓只能由證交所完成是否具有合理性呢？

由于上市公司普遍存在“股權分置”[17]的現象，因此包括證監會在內的各種市場主體一直致力于解決這一難題。從長遠來看，只要今后股市向全流通——包括流通股和非流通股的所有股票在無禁止性規定的情況下理論上都可以流通——這一成熟市場的股票流通模式發展，則現在在A、B股市場之外的交易所架構內另辟一個所謂的“C股市場”先行“價格緩沖”，日后再進行交易制度和價格形成機制的并軌，似乎是解決股權分置問題的思路之一。

同時，如果讓代辦股份轉讓系統和產交所也擁有上市公司非流通股轉讓職能的話，在以后仍要完成向證交所過渡的步驟，因此在證交所的體制內兼采代辦股份轉讓系統和產交所的有關股份掛牌、代辦轉讓等交易手段，與其說是一種創新，毋寧說是一條捷徑。當然，這條捷徑到底走不走得通，還要看套措施的完善程度，以及市場各方的認同程度而定。[18]

但前已述及，由于證監會和證交所出臺相關規定的理論準備尚不充分，因此，將上市公司非流通股的轉讓限定在證交所存有法律依據上的疑點。需要補充的是，此問題并非沒有解決辦法，對《公司法》和《證券法》的相關條款進行修改顯然可以彌補以上不足。

四、發展場外交易和《公司法》《證券法》修改

從代辦股份轉讓系統、產交所和證交所之間關系的問題，可引申出究竟應當如何看待場外交易的問題。由于《公司法》和《證券法》都回避了關于非上市公司股權轉讓的問題，因此，即使證監會和證交所解決了上市公司非流通股轉讓的問題，數量巨大的非上市公司股權如何轉讓的問題仍然需要得到解決。從目前的情況來看，《公司法》第143條原則性規定股權可以轉讓，現有規定顯示代辦股份轉讓系統可以進行非上市公司的股份轉讓（雖然事實上該系統僅限于轉讓原STAQ和NET系統的股票和從主板退市公司的股票），產交所可以進行非上市公司國有股權的轉讓，但實際上，大部分非上市公司的股權（包括非上市公司的非國有股）是無法通過相對有形的市場進行交易的，這顯然不利于股權流動為股東、公司乃至社會形成財富增值效應。

在這種情況下，有必要讓《公司法》《證券法》為證交所之外的場外交易的發展，并進一步為我國構建多層級證券市場的目標[19]預留足夠空間。

首先，應將代辦股份轉讓系統、產交所納入證券交易場所這一范圍，并可擴大代辦股份轉讓系統和產交所的證券交易職能范圍，如目前代辦股份轉讓系統內轉讓的股份僅限于股份轉讓公司在原交易場所掛牌交易的流通股，這種流通股和非流通股繼續分割交易的問題可在新的規定中通過“全流通”的方式加以解決；而產交所也可進一步明晰非國有股權轉讓的職能，使除上市公司股權之外的所有股權都可在其范圍內進行轉讓。與此對應，《公司法》第144條的原一款的規定可修改為，“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。”“依法設立的證券交易場所包括證券交易所、代辦股份轉讓系統、產權交易所等。”需要補充的是，雖然股權的協議轉讓、司法拍賣、委托拍賣、質押、繼承、贈與以及持有人因喪失法人資格而進行股份過戶等“場外交易”方式使證券交易場所的界定較為困難，但本文認為，在相對集中的場所進行證券交易有助于監督和管理，因此并不主張證券交易可以隨意進行，對證券交易場所的定義拓寬即可。

其次，應將《證券法》第32條和第33條同時進行修改，加入關于非上市公司證券交易的相關規定。《證券法》第32條可考慮修改為，“經依法核準的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應當在證券交易所掛牌交易。”“未上市交易的股票、公司債券及其他證券，可通過證券交易所之外的其他合法證券交易場所進行交易。”《證券法》第33條的規定可考慮修改為，“證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開的集中競價交易方式或證券交易所認可的其他形式。”這樣規定，一可將現已實施的大宗交易、主交易商（做市商）以及可能實施的協議轉讓等交易方式包括在內，二也是為今后證交所進行業務創新留下空間，畢竟證交所才是證券交易一線監管和直接監管的責任主體。

從長遠來看，發展場外交易并不限于發展代辦股份轉讓系統和產權交易所，修改《公司法》和《證券法》的相關規定只是第一步，細化完善代辦股份轉讓系統和產權交易所甚至證券交易所的業務規定，也將是制度保障必不可少的步驟。

注釋：