導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股票的盈利模式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

從實(shí)盤交易來看，炒股最難的是倉位控制。重倉甚至滿倉出擊，既可能帶來豐厚回報(bào)，也可能導(dǎo)致深度被套；輕倉甚至空倉等待，有可能回避大跌風(fēng)險(xiǎn)，但也可能造成漲時(shí)踏空。正確的做法應(yīng)該是，當(dāng)指數(shù)處于相對高位時(shí)逐步降低倉位，運(yùn)行至一定低位時(shí)再逐步增加倉位。

倉位控制不當(dāng)，自然很難盈利。但控制好了倉位也不等于萬事大吉。炒股，要想成為贏家，不僅取決于良好的倉位控制，而且有賴于獨(dú)特的盈利模式。讓股票成為下蛋的雞，便是其中適合絕大多數(shù)股民，尤其是中小散戶使用的盈利模式之一。

獨(dú)特的盈利模式

不少股民喜歡短線交易，今天買入，明天賣出，希望通過快進(jìn)快出，獲得意外暴利。實(shí)際上，絕大多數(shù)人不可能達(dá)到這種理想化的投資境界，弄不好還會(huì)弄巧成拙，適得其反。就多數(shù)股民而言，保持足夠耐心，選擇長線投資才是正確之道。

所謂長線投資，就是在選好品種、做好搭配的基礎(chǔ)上持股不動(dòng)，到價(jià)（或到時(shí)）時(shí)賣出，不到價(jià)不賣。譬如，有的股民買入股票后有明確的盈利目標(biāo)，如股價(jià)漲50%、100%、200%時(shí)賣出；有的有明確的持股時(shí)間――如持有1年、2年、5年等。由于持股過程比較漫長，通常稱之為長線投資。

相對短線交易，長線投資操作起來比較簡單，而且不會(huì)踏空，受到不少股民青睞，尤其是在指數(shù)和個(gè)股處于相對底部區(qū)域時(shí)。但同時(shí)也存在明顯的欠缺，如一味采取長線策略，不僅會(huì)浪費(fèi)大量機(jī)會(huì)，影響投資收益，而且會(huì)導(dǎo)致激情消退、活力缺失。對于多數(shù)股民來說，簡單而又實(shí)用的交易方法是長中有短、短中見長，二者結(jié)合、穿插操作。

讓股票成為下蛋的雞，便是一種長中有短、短中見長的盈利模式――既不會(huì)造成踏空，又可以獲得分紅，還能夠多出資金，可謂一舉三得、好處多多。

良好的交易效果

按照上述思路，筆者利用4周時(shí)間，對這一盈利模式進(jìn)行了實(shí)際試用。2011年10月21日，當(dāng)時(shí)上證指數(shù)收于2317.28點(diǎn)。筆者認(rèn)為，這是個(gè)相對較低的點(diǎn)位，應(yīng)該重倉，于是選擇了滿倉持股。與此同時(shí)，希望穿插適當(dāng)?shù)亩叹€操作，讓持有的股票成為下蛋的雞，在籌碼不變的情況下讓資金能夠多出來，于是制定了“長中有短”交易計(jì)劃。

計(jì)劃共分5個(gè)部分：一是賣出中國北車（4.91元，2500股），買入中鐵二局（6.11元，2200股）；二是賣出中國北車（4.91元，3400股），買入新疆城建（7.15元，2200股）；三是賣出中國北車（4.91元，7400股），買入新疆城建（7.15元，4200股）；四是賣出中國北車（4.91元，6800股），買入新疆城建（7.15元，4200股）；五是賣出中國北車（4.91元，15800股），買入東方航空（4.42元，10500股）。

至2011年11月18日收盤，在4個(gè)交易周里，筆者共進(jìn)行了48筆操作，其中按計(jì)劃“回轉(zhuǎn)交易”7次、涉及28筆操作（每個(gè)回轉(zhuǎn)交易須操作4筆，先賣A買B，再賣B買A）；計(jì)劃外回轉(zhuǎn)交易3次、涉及12筆操作；尚未回轉(zhuǎn)的交易有8筆。結(jié)果，10次回轉(zhuǎn)交易全部取得正向收益――在籌碼不變的情況下分別多出資金566元、443元、1542元、430元、266元、806元、262元、222元、64元和154元，合計(jì)4755元。其余計(jì)劃暫未交易。與此同時(shí)，利用賬戶余資和多出來的資金買入中國鐵建（4.32元，1600股）。

再來看操作結(jié)果：自2011年10月21日收盤起至11月18日收盤止，在近1個(gè)月時(shí)間里，上證指數(shù)漲4.28%，筆者賬戶總值漲4.49%，略跑贏指數(shù)。其中3.95%屬于長線投資、持股不動(dòng)帶來的市值增加，其余0.54%約4755元正是由于讓股票成為下蛋的雞這一操作之后所取得的額外收益。

周密的計(jì)劃準(zhǔn)備

區(qū)區(qū)4755元收益，對于高手來說，或許不足掛齒，但就普通股民而言，可不能小看。在大盤低位展開反彈過程中能做到不踏空已屬不易，能在此基礎(chǔ)上讓資金不斷增加，進(jìn)而取得“好上加好”的收益，更是來之不易。這其中，離不開周密的計(jì)劃準(zhǔn)備。

與其他交易方法一樣，讓股票成為下蛋的雞同樣需要制定周密的交易計(jì)劃。制訂計(jì)劃時(shí)，首先要在長線倉位里選擇部分品種、部分籌碼作為短線交易對象，切不可重倉甚至全倉一搏；其次要精挑細(xì)選，切不可盲目亂來。一般情況下，可選擇已經(jīng)獲利或短線漲幅較大的股票，作為先高拋后低吸的對象；也可在不同品種之間選擇價(jià)差優(yōu)勢明確的股票，作為兩個(gè)品種之間進(jìn)行調(diào)倉換股、博取意外收益的品種。

就計(jì)劃內(nèi)容看，既包括確定性計(jì)劃（上例中的計(jì)劃1～5），交易方向、品種、價(jià)格和數(shù)量等都要事先確定；也包括臨時(shí)性計(jì)劃（上例中的計(jì)劃外操作），可視情況擇機(jī)交易。此外，除了原有籌碼的高拋低吸或換股計(jì)劃外，還包括新增資金的交易計(jì)劃（如上例中買入中國鐵建的操作）。

以上系階段性計(jì)劃和執(zhí)行情況，一般為1周以上1月以內(nèi)，若能在階段性計(jì)劃的基礎(chǔ)上，根據(jù)行情變化和交易情況再制定出日計(jì)劃則更佳。

實(shí)用的交易方法

除了要有良好的計(jì)劃加執(zhí)行外，還須有適合實(shí)際的交易方法。

定量交易

所謂定量交易，就是交易時(shí)股票數(shù)量不變（始終限定在原有數(shù)量）、資金不變（不增也不減），總是進(jìn)行成批次、固定式交易。即原買入多少股數(shù)就賣出多少股數(shù)，既不拆分，也不捆綁。這樣，既便于從容操作、不慌不忙，又利于計(jì)算盈虧，一次回轉(zhuǎn)下來，盈虧如何、收益多少，都能做到心中有數(shù)。與此同時(shí)，最好能做到整數(shù)交易（如5000股、1萬股等），盡量避免零數(shù)交易（如31400股、43200股等）。

靈活交易

在根據(jù)階段性計(jì)劃或日交易計(jì)劃擇機(jī)交易時(shí)，還須做到適度靈活。原則上，既然制定了計(jì)劃，操作時(shí)就要按計(jì)劃交易，一旦到價(jià)，即進(jìn)行交易。實(shí)際上，到價(jià)后也可視情作適當(dāng)變通，以便找更好的買、賣點(diǎn)進(jìn)行交易。但須注意的是，這種靈活式交易法可能操作得更好（買得更低、賣得更高），也可能失去機(jī)會(huì)。對此，事先要有充分的思想準(zhǔn)備。

分類交易

正常情況下，通過讓股票成為下蛋的雞，多數(shù)都能在籌碼不變的情況下讓資金多出來，但由此也會(huì)派生出一個(gè)新的問題――老籌碼和新資金如何分開交易。一般情況下，應(yīng)實(shí)行分類交易，即老籌碼和新資金分開操作。所謂老籌碼，也就是按上述計(jì)劃進(jìn)行操作的籌碼，這部分籌碼只要按上述介紹的方法操作即可。所謂新資金，也就是通過讓股票成為下蛋的雞這一操作之后多出來的資金，有的股民還有因交易中一不小心而踏空的資金、賬戶內(nèi)原有資金，以及新追加的資金等，統(tǒng)稱為新資金。

篇2

去年11月20日開始，新浪網(wǎng)舉辦了投資顧問模擬炒股大賽，參賽選手高達(dá)3060人。由于參加人數(shù)非常多，具有很強(qiáng)的代表性。因此，本文對其中的一些重要投資方法的成敗，進(jìn)行了一次觀察，作為投資者參考。

首先，我們對總體數(shù)據(jù)做一個(gè)初步分析，便于在總體上做一個(gè)分析。我們的統(tǒng)計(jì)時(shí)間，截止日是今年的1月7日。

作為基準(zhǔn)，上證指數(shù)同期上升幅度為13.76%，高于其一倍的比例是27.52%。

之所以選擇這兩個(gè)數(shù)據(jù)，作為基本比較基準(zhǔn)，是因?yàn)椋捎诒敬文M炒股，屬于比賽性質(zhì)，投資顧問不可能采用穩(wěn)健的投資模式，本文由收集整理而是普遍采用激進(jìn)的集中、重倉、短線或者波段投資模式。這些模式，本身就具有比較高風(fēng)險(xiǎn)特征。所以，投資收益率達(dá)到上證指數(shù)的盈利比例，只能說是及格，超過上證指數(shù)收益率一倍，則應(yīng)該記為優(yōu)良，更高則為優(yōu)秀。

第一組數(shù)據(jù)：盈利前100名的盈利比例范圍，在90.91%—25.22%之間；盈利后100名的盈虧比例范圍在虧損36.79%—12.55%之間。虧損人數(shù)為537名，占總?cè)藬?shù)的17.54%。這個(gè)數(shù)據(jù)說明，牛市行情中，一樣會(huì)較多人出現(xiàn)大比例虧損。投資方法與能力對投資者影響非常大，行情的影響力可能在第二位。行情有利對投資能力強(qiáng)的人，有較大的幫助作用，尤其是短期盈利能力方面以及準(zhǔn)確率方面。對比前不久新浪網(wǎng)舉辦的一次投資大師賽，當(dāng)時(shí)處于熊市末段，虧損的人數(shù)多于盈利人數(shù)，盈利顯著的人數(shù)極少。但能力強(qiáng)的投資者，還是可以尋找到盈利方法。

第二組數(shù)據(jù)：盈利水平超過上證指數(shù)的，有397人，占總?cè)藬?shù)的12.97%。這個(gè)數(shù)字，比起虧損的人數(shù)還要少。這說明，在投資者中，常態(tài)分布大致也應(yīng)該是這個(gè)水平，能夠跑贏指數(shù)的人，不會(huì)超過15%。當(dāng)然，這里所指的，是采用短線或者波段、集中持股投資方法的投資者。

第三組數(shù)據(jù)：盈利水平高于上證指數(shù)盈利一倍的，只有82人，占總數(shù)的2.68%。這個(gè)數(shù)據(jù)說明，股市中優(yōu)良水平的投資者，比例不高于5%。任何一位普通投資者，不要對自己能夠獲得優(yōu)秀收益率有過高期望值。

其次，我們對其中成功的投資方法進(jìn)行一些總結(jié)與介紹。

雖然說是模擬盤，但依然能夠體現(xiàn)投資顧問的理論水平與實(shí)戰(zhàn)水平。假設(shè)在實(shí)戰(zhàn)中，投資顧問能夠克服客戶造成的心理壓力，也應(yīng)該能夠獲得同樣的收益率。所以，對其中一些有代表性的成功案例總結(jié)，有利于一些采取同樣投資方法的投資者參考。

最流行有效的投資方法：強(qiáng)勢股短線

以目前的第一名、第三名為代表，絕大多數(shù)前100名投資顧問，都采用強(qiáng)勢股短線操作的方法。本人選擇了其中較多案例觀察，還沒有發(fā)現(xiàn)真正的采用組合型類似基金投資方法的投資顧問。雖然，每個(gè)投資顧問使用這個(gè)方法時(shí)有些差別，但基本上屬于同類。下面，我們對其共性做一個(gè)分析。

一是，普遍持股時(shí)間很短。買入股票后，持股時(shí)間通常在一周以內(nèi)，特別是第二日表現(xiàn)不佳的股票，很容易被拋售。但如果第二日表現(xiàn)較好，持股時(shí)間會(huì)有所加長。這個(gè)特征說明，做短線，時(shí)間短有兩大優(yōu)勢，一是可以保證周轉(zhuǎn)率高，有效的利用資金，二是可以快速回避選擇錯(cuò)誤的股票，及時(shí)進(jìn)入短線能夠快速上升的股票。在選擇錯(cuò)誤的股票上多停留一日，就是一天的時(shí)間浪費(fèi)。

二是，普遍有大量的小幅虧損割肉賣出操作。很多普通的投資者，對于小幅虧損賣出，通常是不能接受的。其原因，是他們認(rèn)為連續(xù)虧損賣出，虧損的比例會(huì)非常大。但是這些優(yōu)秀投資顧問的表現(xiàn)，說明了小幅虧損賣出的必要性與重要性。由于是短線交易，投資顧問選股的時(shí)間通常不會(huì)太長，也不可能太深入，所以，必然伴隨著較多選擇股票錯(cuò)誤。因?yàn)樘幱谂Ｊ兄校ǔ＃x擇錯(cuò)誤發(fā)生后，次日會(huì)一定出逃機(jī)會(huì)。這個(gè)時(shí)候，當(dāng)投資顧問發(fā)現(xiàn)自己選擇錯(cuò)誤后，如果采取不認(rèn)錯(cuò)的方式，就勢必會(huì)導(dǎo)致拖延，從而失去進(jìn)入真正強(qiáng)勢股快速盈利的機(jī)會(huì)。

小幅虧損賣出次數(shù)占總交易次數(shù)多，同時(shí)也說明了另一個(gè)問題，即使是優(yōu)秀的投資顧問，在很短時(shí)間內(nèi)迅速找到正確的強(qiáng)勢股，成功率也不高，一定低于50%。但由于能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤、承認(rèn)錯(cuò)誤，通過小幅虧損賣出的方法，迅速糾正錯(cuò)誤，從而獲得進(jìn)入強(qiáng)勢股的盈利機(jī)會(huì)。

三是，真正盈利的實(shí)現(xiàn)，普遍都來自

于較少次數(shù)的大幅盈利股票，這些股票，基本上都是非常強(qiáng)勢的股票。聯(lián)創(chuàng)節(jié)能、秦嶺水泥等有代表性的股票，很多優(yōu)秀投資顧問都參加過。這個(gè)現(xiàn)象說明，做短線投資，不進(jìn)入強(qiáng)勢股，對于大多數(shù)來說，幾乎就意味著不能盈利。俗話說，常在河邊站，哪有不濕鞋。反過來，經(jīng)常進(jìn)入強(qiáng)勢股操作，多少總能獲得一些利潤。如果經(jīng)常把資金停留在弱勢股或者沒有生氣的股票上，就意味著短線不是無利可圖，就是可能虧損。

第二種盈利模式：

重倉持有強(qiáng)勢股，大幅盈利后賣出

以第二名、第四名為代表，有少數(shù)優(yōu)秀投資顧問采取這種投資方法。第二名，在一開始，在聯(lián)創(chuàng)節(jié)能最后一次大跌之前，就重倉買入。該股破位下跌后，該投資顧問的凈值損失較大。但是，堅(jiān)持持股之后，終于迎來巨大的漲幅。第四名也是類似的模式，在天津磁卡還沒有跌倒底之前就重倉買入，形成短期間較大虧損，最后迎來大幅盈利機(jī)會(huì)。還有一位投資顧問，一次重倉一只股票，等待該股漲幅達(dá)到20%左右才賣出，虧損不賣。連續(xù)成功幾次，就獲得了超額的收益率。

這類投資者，功夫顯然與第一類投資者不同，主要體現(xiàn)在選股上。如果選股能力不強(qiáng)，或者選出股票后沒有信心持有，都將造成失敗。值的對比的是，第一名在一開始也買入了聯(lián)創(chuàng)節(jié)能，但在破位時(shí)就賣出了。他通過其余股票的短線，同樣獲得了持續(xù)盈利。顯然，第一名的功夫，在于短線趨勢控制欲選擇，而第二名，則是對股票深入了解。這是完全不同的兩類投資顧問。

我們對以上兩類盈利模式，都應(yīng)該有較客觀的評價(jià)。既要看到其優(yōu)勢，也要看到方法的風(fēng)險(xiǎn)。

強(qiáng)勢股短線模式，一定依賴于市場中有一定數(shù)量的強(qiáng)勢股存在。這個(gè)數(shù)量多到多少為合適？至少要多到投資顧問經(jīng)常能夠發(fā)現(xiàn)它的存在。試想，因?yàn)榻?jīng)常在錯(cuò)誤選擇的股票上割肉賣出，如果連續(xù)操作都遇不到真正的強(qiáng)勢股，就必然帶來虧損的持續(xù)擴(kuò)大。所以，強(qiáng)勢股短線模式，在牛市中更容易成功。但是，最終發(fā)揮決定作用的，不是牛市，還是投資顧問能夠快速識(shí)別錯(cuò)誤與正確的能力和決心。

篇3

隨著傭金率的大幅下降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對證券公司盈利能力的影響正逐步減弱。從2010年開始，融資融券等資本中介業(yè)務(wù)的快速發(fā)展進(jìn)一步推動(dòng)證券公司向重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變。2010年至今，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模增加了近116倍，使得證券公司對資本金的需求大幅增加。因此，2014年以來，多家證券公司公布了再融資計(jì)劃。

券商一季報(bào)相繼公布，業(yè)績繼續(xù)保持高增長，但隨之而來的問題是，券商業(yè)績增長的可持續(xù)性究竟如何？

不少投資者仍然將券商股作為純粹的周期股看待，而對其業(yè)績的成長性抱有較大的懷疑。但從整體上看，未來2-3 年券商業(yè)績穩(wěn)定增長的可持續(xù)性明顯增強(qiáng)，一方面是融資融券等加杠桿業(yè)務(wù)的穩(wěn)步開展;另一方面是資產(chǎn)證券化、金融產(chǎn)品銷售、做市等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的較大發(fā)展空間，此外，IPO再次開閘也將使得投行及創(chuàng)投業(yè)務(wù)收入在未來幾年保持穩(wěn)定。

券商ROE和PB的關(guān)系

美國證券行業(yè)經(jīng)歷了中國證券行業(yè)類似的轉(zhuǎn)型問題。在20世紀(jì)70年代初期，美國證券行業(yè)也是輕資產(chǎn)的盈利模式，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)收入占比在70%左右，自傭金率放開以后，由于資產(chǎn)證券化、衍生品的大發(fā)展，美國證券行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)的盈利模式，即以資本中介業(yè)務(wù)占主導(dǎo)的盈利模式，主要表現(xiàn)為經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)收入占比不斷下降，占比從70%下降至30%;另一方面，杠桿水平不斷提升。

在1970-2010年之間，美國證券行業(yè)的ROE水平最高為30%，中樞水平為15%-20%。美國證券行業(yè)的龍頭公司高盛除在上市之初ROE在30%以上，之后的15年ROE均在30%以內(nèi)，ROE中樞水平在15%-20%。金融危機(jī)之后ROE水平在10%左右。

美國證券行業(yè)的另一巨頭摩根士丹利的ROE自上市以來也在30%以內(nèi)，過去18年ROE的均值在10%-15%之間。

高盛的PB估值水平與其ROE水平高度相關(guān)，在上市之初ROE較高，PB最高達(dá)3.5倍，之后隨著ROE不斷下降而下降，在金融危機(jī)之后下降至1倍以下，當(dāng)前在1倍左右。金融危機(jī)之前估值水平集中在2-2.5倍PB，金融危機(jī)之后集中在1-1.5倍PB。

摩根士丹利的PB估值水平最高值為4倍，金融危機(jī)之前的中樞為2-2.5倍PB，金融危機(jī)之后為1倍PB左右。

從盈利模式的角度看，未來證券行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向與銀行業(yè)的盈利模式類似，即通過增加杠桿，賺取利差，發(fā)展資本中介的業(yè)務(wù)，銀行業(yè)的杠桿水平一直在15倍以上。過去十年銀行業(yè)務(wù)的ROE水平在20%左右，最高30%。

上市銀行的歷史最高PB估值水平為2007年的6-7倍，在2005-2013年，銀行業(yè)迎來高速增長的10年，行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模從40萬億元增加至150萬億元，行業(yè)凈利潤從2500億元增加至1.74萬億元。在如此高速增長的黃金十年，并且在2007年超級大牛市下，銀行業(yè)的最高估值水平達(dá)到6-7倍PB。

顯而易見，即使未來證券行業(yè)轉(zhuǎn)型為重資產(chǎn)模式，在這種模式下，其ROE水平仍會(huì)相對穩(wěn)定，且有上限中樞水平均在15%-20%;而且，維持高ROE水平需要高杠桿，這樣又將面臨資產(chǎn)質(zhì)量的問題。

從商業(yè)模式與估值的角度看，在不考慮資產(chǎn)質(zhì)量問題的前提下，如果一個(gè)行業(yè)未來10年ROE水平維持在15%-20%，其合理的PB估值水平在2.2-2.5倍左右。由于重資產(chǎn)模式需要維持較高的杠桿水平，因此，當(dāng)金融危機(jī)來臨時(shí)，很容易出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量問題，此時(shí)PB估值會(huì)急劇下降，甚至降于1倍以下。

2010年之前，券商股為輕資產(chǎn)的盈利模式，當(dāng)市場較好的時(shí)候，交易額大幅增加，券商在幾乎不需要增加成本的情況下，完全可以將市場對交易額大增的需求承接下來，從而導(dǎo)致行業(yè)的ROE大幅提升。在這種模式下，行業(yè)的ROE幾乎沒有上限，一個(gè)極端的案例是，2007年證券行業(yè)的ROE曾達(dá)到100%左右。這種模式類似于當(dāng)前的傳媒和手游的盈利模式，因此PB估值很高。此時(shí)就是所謂的“牛市買券商”，彈性大，從操作上就是市場大漲之后追漲券商即可。

在2012-2014年，證券行業(yè)由輕資產(chǎn)的盈利模式逐步轉(zhuǎn)型為重資產(chǎn)的盈利模式，然而由于受到凈資本監(jiān)管體系和負(fù)債渠道的限制，導(dǎo)致行業(yè)的有效杠桿上限僅為3倍左右，這樣ROE上限僅為10%-11%，因此，在2012-2014年，600多個(gè)交易日中，75%的交易日券商指數(shù)在上下10%的區(qū)間波動(dòng)，彈性很小。

這段時(shí)間券商股就是“高拋低吸”：市場最恐慌的時(shí)候，券商股會(huì)跌到1.2倍PB，這就是底部（因?yàn)槿痰母軛U低，資產(chǎn)質(zhì)量很實(shí)在，因此即使清算仍能收回1倍凈資產(chǎn)的現(xiàn)金，另外，經(jīng)紀(jì)、投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)不需要消耗資金就能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此1.2倍是底部）;漲到2倍PB賣出，這就是高點(diǎn)（因?yàn)槿痰母軛U上限為3倍，ROE上限為10%-11%，很難支持更高的PB估值）。

2014年之后，凈資本監(jiān)管體系和負(fù)債渠道有所放松，券商杠桿空間逐漸打開，從而打開ROE的上行空間，股價(jià)彈性增強(qiáng)。但由于其模式仍在重資產(chǎn)的模式之下，ROE仍然如同國際投行和銀行一樣，存在上限，因此估值也存在上限。

對于券商的盈利模式而言，其合理的PB估值水平為2.2-2.5倍，2014年11月，券商股領(lǐng)漲市場，在短短的兩個(gè)月時(shí)間，大部分券商漲幅在150%以上。原因何在？

根據(jù)申萬宏源的研究，當(dāng)時(shí)券商股整體PB為2倍左右，大券商估值水平僅為1.4-1.6倍，嚴(yán)重低估。當(dāng)時(shí)市場大家都期盼大牛市，又都害怕錯(cuò)過大牛市，但由于經(jīng)濟(jì)下滑趨勢仍在，改革尚不明朗，一時(shí)間缺乏可以買入的品種，券商改革方向明確，且確定性受益于大牛市，這時(shí)資金全部堆積在券商股，導(dǎo)致其超漲。

在券商股的帶動(dòng)下，市場出現(xiàn)板塊輪動(dòng)，日交易額首次出現(xiàn)1.2萬億元，過去三年市場日均僅為2000億元，這給投資者很大的心理沖擊，因此，券商股會(huì)出現(xiàn)很大的行情。

從結(jié)構(gòu)性的資金短缺到過剩

近兩年，證券公司相繼開展融資融券、約定式購回和股權(quán)質(zhì)押回購等資本中介業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得證券公司對資金的需求加大，因此，近幾年證券公司杠桿水平持續(xù)上升，截至2014年末，證券行業(yè)剔除客戶保證金后的杠桿水平達(dá)3.14倍。

由于目前證券公司債務(wù)融資工具均有上限，因此，證券公司杠桿倍數(shù)也受到限制。根據(jù)申萬宏源的測算，在當(dāng)前的限制下，把當(dāng)前所有債務(wù)融資工具都用滿的情況下，證券公司能夠融到的負(fù)債上限為凈資產(chǎn)的2.5倍左右，即對應(yīng)的有效杠桿的上限為3.5倍。

2014年年報(bào)顯示，大型證券公司的杠桿水平已接近有效杠桿上限，因此，短期內(nèi)證券公司可能面臨結(jié)構(gòu)性資金短缺的情況。長期來看，證券行業(yè)將從結(jié)構(gòu)性資金短缺轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性資金“過剩”。但資金需求類的業(yè)務(wù)不會(huì)無限地增長下去，而是有一定的需求空間，初步估計(jì)，這類業(yè)務(wù)的規(guī)模總體在3.8萬億-5.1萬億元之間。

按照國際經(jīng)驗(yàn)，融資融券余額市值占比應(yīng)在3%-4%的區(qū)間內(nèi)，在目前A股總市值52萬億元左右的水平下，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的區(qū)間應(yīng)為1.5萬億-2萬億元。從日本、中國臺(tái)灣等的際經(jīng)驗(yàn)來看，中國融資融券業(yè)務(wù)的余額在未來一段時(shí)間或許都處于成長初期，該業(yè)務(wù)后續(xù)的增長點(diǎn)包括國人較強(qiáng)的賭性、融資融券標(biāo)的的進(jìn)一步擴(kuò)容、融資融券業(yè)務(wù)門檻的進(jìn)一步下降等。券商目前的資本足夠支持該業(yè)務(wù)達(dá)到萬億元以上的級別，同時(shí)該業(yè)務(wù)未來對券商營業(yè)收入的貢獻(xiàn)有望達(dá)到30%的量級。

股票質(zhì)押融資是繼融資融券業(yè)務(wù)之后券商又一重要的資本中介業(yè)務(wù)，由于股票質(zhì)押融入的資金沒有使用限制，證券公司在做此項(xiàng)業(yè)務(wù)方面，無論是在利率價(jià)格、放款速度和折扣率方面，均比銀行的股票質(zhì)押信貸、信托的股票質(zhì)押式信托要有優(yōu)勢，未來發(fā)展空間很大，銀行和信托的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)有5000億元，未來幾年股票質(zhì)押融資的規(guī)模有望達(dá)到8000億-10000億元。

新三板做市商業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。目前新三板掛牌公司為2162家，總市值為5829億元，估計(jì)未來5年新三板掛牌公司將達(dá)到8000-10000家，市值將達(dá)到2.5萬億元，若其中15%的掛牌公司選擇做市，規(guī)模大約在3500億元左右，因此，新三板做市商業(yè)務(wù)未來的需求將達(dá)到3000億-4000億元左右。

目前證券公司自營業(yè)務(wù)（包括股票、債券、現(xiàn)金業(yè)務(wù)等）的規(guī)模大約在3000億-3500億元，估計(jì)未來三年有望達(dá)到5500億元。2013年底直投規(guī)模接近400億元，且過去幾年年均復(fù)合增長率為90%左右，估計(jì)未來三年可能達(dá)到1500億元，因此，大自營業(yè)務(wù)整體規(guī)模有望達(dá)到7000億元。

2月9日，上證50 ETF期權(quán)推出，未來推出股指期權(quán)、其他ETF期權(quán)乃至個(gè)股期權(quán)已是大勢所趨，這將進(jìn)一步打開券商衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。目前券商主要在自營和做市兩方面從事衍生品業(yè)務(wù)，對資金的需求主要消耗在標(biāo)的資產(chǎn)和保證金上。由于衍生品業(yè)務(wù)尚處于起步階段，目前規(guī)模不會(huì)很大，但未來幾年規(guī)模會(huì)增長很快，券商對資金的需求也會(huì)加大，預(yù)計(jì)未來衍生品業(yè)務(wù)的資金需求為5000億-10000億元。

截至2015年2月底，證券行業(yè)凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到9800億元，2015年還有多家上市券商啟動(dòng)再融資計(jì)劃，除此之外，一些非上市券商也積極準(zhǔn)備上市，也就是說，證券行業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模將會(huì)快速增長，這樣不僅能夠攤薄目前較高的杠桿倍數(shù)，也能為證券公司的債務(wù)融資帶來更多空間。

收益憑證亟須放開

目前證券公司的負(fù)債渠道包括短期融資券、公司債、次級債、收益憑證、轉(zhuǎn)融資、融資融券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓以及融出資金資產(chǎn)證券化。這些負(fù)債渠道中，每一項(xiàng)均有或多或少的限制。

首先看短期融資券，根據(jù)《證券公司短期融資券管理辦法》的規(guī)定，證券公司短期融資券只在銀行間債券市場發(fā)行和交易，最長期限不得超過91天，證券公司發(fā)行短期融資券實(shí)行余額管理，待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%。

再看公司債，根據(jù)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》和《關(guān)于修改〈證券公司債券管理暫行辦法〉的決定》，證券公司發(fā)行公司債最低期限為1年，可以公開發(fā)行，也可以定向發(fā)行給合格投資者，其中定向發(fā)行需要采取非公開發(fā)行的方式，而且證券公司發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不得超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。

還有短期公司債，證券公司短期債是指證券公司以短期融資為目的，約定在一年（含）以內(nèi)還本付息的公司債券。證券公司可以在滬深交易所和報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓短期公司債，投資者不得超過200人。證券公司短期債實(shí)行余額管理，不得超過凈資本的60%。

發(fā)行次級債的條件也很多，根據(jù)《證券公司次級債管理規(guī)定》的規(guī)定，證券公司發(fā)行的次級債分為兩種，長期次級債和短期次級債：短期次級債是期限在3個(gè)月以上（含3 個(gè)月）、1年以下（含1年）的次級債，而且不可以計(jì)入凈資本;長期次級債是期限在1年以上的次級債，可按一定比例計(jì)入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計(jì)入凈資本，但計(jì)入凈資本的數(shù)額不得超過凈資本（不含長期次級債累計(jì)計(jì)入凈資本的數(shù)額）的50%。證券公司發(fā)行次級債只能以非公開發(fā)行的方式，每期機(jī)構(gòu)投資者不得超過200人。

最后來看收益憑證，收益憑證是指約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的掛鉤的有價(jià)證券。特定標(biāo)的包括但不限于股權(quán)、債權(quán)、信用、基金、利率、匯率、指數(shù)、期貨及基礎(chǔ)商品。根據(jù)《證券公司開展收益憑證業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）》（征求意見稿）規(guī)定：證券公司發(fā)行的收益憑證采取非公開發(fā)行的方式，投資者不超過200人;收益憑證可以在柜臺(tái)市場或報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓收益憑證，如果在柜臺(tái)市場發(fā)行，單個(gè)投資者的資金數(shù)額不得低于人民幣100萬元，如果在報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行，單個(gè)投資者的資金數(shù)額由市場監(jiān)測中心規(guī)定;收益憑證的發(fā)行余額不得超過證券公司凈資本的60%。

按照國外經(jīng)驗(yàn)，證券公司做大做強(qiáng)需要高杠桿經(jīng)營，在現(xiàn)有的負(fù)債工具中，我們推測收益憑證的限制會(huì)被放開。與其他負(fù)債工具相比，收益憑證更能體現(xiàn)證券公司金融屬性，也更具有想象空間。

一方面，收益憑證兼具融資工具與金融產(chǎn)品的雙重屬性，期限、規(guī)模靈活，既可以是本金保障型又可以是非本金保障型，同時(shí)證券公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制上具有優(yōu)勢，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同期限需求的投資者;另一方面，收益憑證限制放開打開了證券公司加杠桿的空間，使得證券公司能夠像銀行、保險(xiǎn)公司一樣高負(fù)債經(jīng)營，步入高速發(fā)展期。

篇4

如果以二元論看待市場，會(huì)對目前大小指數(shù)的差異有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。從宏觀經(jīng)濟(jì)看，房價(jià)不斷上揚(yáng)與央行貨幣供應(yīng)量保持平穩(wěn)是一種背離，而此番推動(dòng)房價(jià)上揚(yáng)的是銀行表外資本與民間資本。既然如此，證券市場仍未獲產(chǎn)業(yè)資本的大面積看好是肯定的，這或者意味著未來仍然會(huì)有一次較大的危機(jī)蘊(yùn)藏。

如此矛盾的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，反映到市場上，必然是集團(tuán)資金對權(quán)重的周期類品種仍然不會(huì)長期看好，市場的存量資金必然還是會(huì)在真實(shí)的高成長股與并購重組類品種中尋找機(jī)會(huì)。反映到市場中，就是小指數(shù)如創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與中小板綜指，在閣樓地板處獲得支撐后，繼續(xù)保持上揚(yáng)態(tài)勢。

現(xiàn)在的人之所以覺得小盤股們太高了，是因?yàn)樾≈笖?shù)的整體市盈率太高。但是，真正熟知投資之道者都應(yīng)該知道，市盈率并不能完全作為選擇投資標(biāo)的的依據(jù)。我們在選擇標(biāo)的物時(shí)，要考量的東西很多，其中包括市場大級別集團(tuán)資金取向；行業(yè)指數(shù)結(jié)構(gòu)；行業(yè)盈利模式；行業(yè)門檻與知識(shí)產(chǎn)權(quán)；行業(yè)是否屬于未來社會(huì)發(fā)展推動(dòng)的方向；企業(yè)的現(xiàn)金流；企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力；標(biāo)的物本身的波動(dòng)結(jié)構(gòu)及籌碼分布狀態(tài)。

有些企業(yè)盈利模式其實(shí)已經(jīng)發(fā)生了根本的改變。我們認(rèn)為未來最值得看好的標(biāo)的物，其盈利模式為無線互聯(lián)結(jié)構(gòu)的公司，它們的發(fā)展空間難以用當(dāng)期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估量。無線互聯(lián)結(jié)構(gòu)是一種網(wǎng)狀拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，其核心在于沒人知道其產(chǎn)業(yè)邊際未來會(huì)延伸至何處。而這種結(jié)構(gòu)的盈利模式是伴隨著科技進(jìn)步所產(chǎn)生的，移動(dòng)終端的廣泛使用，才使得這樣的新型盈利模式得以生存，并快速發(fā)展。

我們所看重的是這類企業(yè)未來業(yè)務(wù)暴增可能呈現(xiàn)出指數(shù)型增長，只有目前已經(jīng)擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)并在產(chǎn)業(yè)中占居高端的企業(yè)，才有足夠?qū)挼淖o(hù)城河，可保護(hù)其在相當(dāng)長時(shí)間里占有更大的份額。

由于IPO的不確定性，目前所知很多擬上市公司，已經(jīng)開始在走并購之路。從高層的意圖揣測，IPO在短期之內(nèi)開閘的概率仍然很小。若論對市場的沖擊與平衡金融環(huán)境的需求看，并購重組方向開一口子，顯然要比IPO增加市場股票增量要好得多。

如果未來市場大指數(shù)仍然不舉，并購類的題材一定會(huì)成為市場存量資金追捧的主題。而并購最好的標(biāo)的流通市值不能太大，通常25億元左右的低價(jià)股，且股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰的品種會(huì)有更多的機(jī)會(huì)。

篇5

另外，美國的股市和期貨市場與國內(nèi)市場有些區(qū)別，主力操盤的手法也很有趣，希望這篇小文，對未來考慮操作美國股票和期貨的朋友起到些許幫助。

美國的市場主力絕對是機(jī)構(gòu)，各大養(yǎng)老基金、對沖基金盤踞，還有些類似國內(nèi)私募的小機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)規(guī)模不同，操作標(biāo)的不同，盈利模式也不同。筆者一直認(rèn)為不管玩什么，都得搞清楚盈利模式，說白了，是搞清楚準(zhǔn)備賺誰的錢。如果有人玩了半天，還沒弄明白自己要賺的是誰的錢，那多半已經(jīng)或即將成為別人的盈利對象。

大股票怎么玩?

美國大機(jī)構(gòu)主要玩大股票，當(dāng)然不是一概而論，但像微軟(MSFT，NASDAQ)、沃爾瑪(WMT，NYSE)這樣的大股票，以養(yǎng)老基金為首的大機(jī)構(gòu)多數(shù)都還是配置著的。每年伴隨著這些大股票的財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)亮相，股價(jià)難免會(huì)有些起伏，但只要其公司基本面不發(fā)生大的變化，股價(jià)基本還是圍繞著一個(gè)價(jià)值區(qū)間波動(dòng)的，這個(gè)價(jià)值區(qū)間很好判斷，華爾街少說也有幾百個(gè)分析師跟蹤著這些個(gè)股票。以微軟為例，自2001年至2008年金融危機(jī)前，股價(jià)基本就在21～30美元這個(gè)箱體里面蕩來蕩去，價(jià)值中樞大概就是25美元／股，這也意味著一個(gè)可行的盈利模式，就是等微軟跌到25美元以下(大約22美元左右)的時(shí)候買進(jìn)，等漲到27美元左右就賣掉。美國市場的手續(xù)費(fèi)比較低，一年做個(gè)兩三次來回收益也不錯(cuò)。當(dāng)然前提是微軟基本面沒大的變化，不妨經(jīng)常買些研究報(bào)告看看。

美國市場上像微軟這樣的大股票還是比較多的。對于此類股票，如果某日出現(xiàn)跳空缺口，就要引起高度重視了。記得2006年有一次，微軟因?yàn)楫a(chǎn)品方面的一個(gè)因素被一位分析師懷疑，結(jié)果居然導(dǎo)致當(dāng)日股價(jià)從27美元左右向下跳空了10％開盤，這時(shí)候就要引起高度關(guān)注了，應(yīng)隨時(shí)跟蹤，一旦判斷實(shí)際情況沒那么糟糕就要果斷買入，因?yàn)橄裎④涍@種股票是很多巨型機(jī)構(gòu)很喜歡的，股價(jià)不會(huì)偏離其價(jià)值中樞很遠(yuǎn)。后來微軟股價(jià)果然下跌至21美元時(shí)止跌反轉(zhuǎn)，直至30美元才回調(diào)。

激進(jìn)的對沖基金

對沖基金的操盤手法一般比較激進(jìn)，很愛玩原油期貨和指數(shù)期貨，而且喜歡搞單邊市，不像國內(nèi)期貨市場總搞些上下震蕩的小把戲，一看就是些小機(jī)構(gòu)在折騰。很多對沖基金的盈利模式其實(shí)很簡單，他們和投資者的關(guān)系是賺了大錢就有巨額分紅，虧了大錢也沒啥責(zé)任，大不了換個(gè)公司，所以在這種風(fēng)險(xiǎn)收益極其不對稱的情況下，他們的盈利模式就是拿客戶的錢去玩命。比如說選擇做多石油，就會(huì)傾向于高杠桿，搞單邊。搞對方向就是發(fā)大財(cái)，搞錯(cuò)了，最壞結(jié)果也就是離開華爾街。對沖基金的高額律師費(fèi)不是白花的，早就把風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任從自己身上剝離得一干二凈，客戶輸了錢只能自認(rèn)倒霉。

小的私募機(jī)構(gòu)玩法就比較多樣了，除了跟莊大機(jī)構(gòu)或?qū)_基金，很多垃圾股概念股他們也玩，比如當(dāng)時(shí)禽流感發(fā)生時(shí)，好幾家連年虧損的做治療禽流感的藥品的公司短期內(nèi)被拉高2倍；還有肉漲價(jià)時(shí)，美國的生豬生產(chǎn)企業(yè)股價(jià)也被暴拉。大批生物制藥企業(yè)每天都在燒錢，但一有點(diǎn)進(jìn)展，也常常會(huì)被暴炒。這類機(jī)構(gòu)的玩法有點(diǎn)像我們國內(nèi)的漲停板“敢死隊(duì)”，主要賺的是即日交易員(day trader)、放空者，以及一些希望一夜暴富的投資者的錢。他們一般是對那種長期低迷、放空率比較高的股票下手，軋空(short squeeze)是主要手法，通常會(huì)以一到兩根20％左右幅度的大陽線加上暴量就開始了軋空，然后瞅準(zhǔn)機(jī)會(huì)趁空頭被迫回補(bǔ)時(shí)，主力就跑了；但有時(shí)候他也會(huì)做上去，把股價(jià)炒翻個(gè)一兩倍。

圣誕攻勢、黑色三月與“度假牛皮糖”

在市場中，這些大大小小的各類機(jī)構(gòu)每日搏殺，也會(huì)有一些共同利益，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對平穩(wěn)的時(shí)期形成一些獨(dú)特的走勢，挺有意思。比女如2008年金融海嘯前，每年10―12月基本會(huì)出現(xiàn)一波上攻行情，上攻力度視當(dāng)年經(jīng)濟(jì)情況而定，這個(gè)被稱為“圣誕攻勢”。原因很簡單，圣誕節(jié)快到了，各個(gè)機(jī)構(gòu)及其操盤人員接近了年底分紅時(shí)間，大家都努力把業(yè)績向上做一做，好多分點(diǎn)錢。另外因?yàn)槊绹召Y本利得稅。大家的獲利盤舍不得在年前獲利了結(jié)，挺一挺到次年一月再賣掉，將稅收遞延到下一年，相當(dāng)于再白用一年，這樣拋壓也比較輕。

而一年的低點(diǎn)往往會(huì)在3月左右出現(xiàn)，一是因?yàn)檫@是第一季度出報(bào)表的時(shí)間，業(yè)績好的公司被獲利了結(jié)，業(yè)績壞的公司被調(diào)倉，左右都是個(gè)“拋”字；二是前一年的獲利盤留到年頭會(huì)慢慢了結(jié)出來；三是要想年尾有行情。3月正好借機(jī)會(huì)洗一洗盤、建一建倉。這樣又有了“黑色三月”的說法。

六、七月份往往走得像牛皮糖，原因也很簡單，那幫基金經(jīng)理和交易員全都去度假了，滿世界地玩樂，交易量下來了，波動(dòng)也相對較小。我一度懷疑只要美國經(jīng)濟(jì)每年能保持4％左右的速度穩(wěn)定增長，那這個(gè)市場的走勢可能會(huì)一直這樣重復(fù)，因?yàn)檫@種走勢保證了玩錢的這些人利益最大化了。當(dāng)然隨著這兩年美國經(jīng)濟(jì)下行，很多玩法會(huì)發(fā)生變化。

天氣左右行情?

很多中國投資者覺得中國股市上有許多奇談怪論，其實(shí)美國市場上各種奇怪的說法比中國還多。比如說有人根據(jù)天氣來判斷一天的走勢，如果是晴天股市就會(huì)漲，如果是陰天股市就會(huì)跌，還有人真的做了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)吻合率很高。筆者住的地方離紐約很近，天氣差不多，我刻意觀察了一段時(shí)間，還真是挺準(zhǔn)的。對此的一種解釋是，如果天氣好，那些交易員比較愉快，往往做多欲望強(qiáng)烈，下雨天比較郁悶，往往拋售股票愿望強(qiáng)烈。而每天中午12點(diǎn)到1點(diǎn)之間，股指往往是走平或跳水的，后來琢磨出來原來大家都吃飯去了，股指沒人買入自然腿軟……這樣的小趣聞在美國股市挺多的，也算是無聊而無情的職業(yè)交易生活之外的一點(diǎn)點(diǎn)綴吧。

指數(shù)期貨中的期現(xiàn)差套利

美國指數(shù)期貨一般和現(xiàn)貨聯(lián)系得非常緊密，所以搞明白了現(xiàn)貨走勢，就可以用指數(shù)期貨來謀利了。展開說會(huì)很長，這里主要講一個(gè)借助期現(xiàn)差套利的機(jī)會(huì)。

一般來說，標(biāo)普500指數(shù)期貨主力合約的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢是一致的，即期現(xiàn)差是穩(wěn)定的。在交割月到來前，如果因?yàn)槟承┰颍诂F(xiàn)差短期出現(xiàn)非常大的背離，則意味著短線機(jī)會(huì)的到來。下面是2007年8月1日筆者的一個(gè)行情及心得記錄：

昨日標(biāo)普500指數(shù)暴跌約15點(diǎn)，盤后期指居然離奇地繼續(xù)下行17點(diǎn)。這樣一天的總跌幅，足以讓比較貧心的做多者，慘痛爆倉。

可預(yù)見的，在昨日盤后從天而降的大筆空單，在完成徹底打爆多頭結(jié)束任務(wù)后在次日將悄然回補(bǔ)。而被突襲來不及追繳保證金被爆倉的多頭，在次日不甘心失敗，補(bǔ)倉卷土重來的可能性極大。

于是今日早盤8點(diǎn)跌幅收窄至10個(gè)點(diǎn)，9點(diǎn)15收窄至3個(gè)點(diǎn)，開盤后息速上攻最高至5個(gè)點(diǎn)。昨日被打爆者若想重新建倉，成本需至少拉高10個(gè)點(diǎn)以上，而昨日趁亂在跌幅17點(diǎn)建多倉的有心人，已經(jīng)可以悄然獲利了結(jié)。

只有有定力冷眼旁觀的人，才能在空頭逼死多頭的時(shí)候從容抓住機(jī)會(huì)。想抓住每一個(gè)機(jī)會(huì)賺錢者，往往錯(cuò)失真正的良機(jī)。同時(shí)作為空方，也應(yīng)該牢記窮寇莫追，以免孤軍深入，被原本的中立者趁火打劫。

篇6

關(guān)鍵詞：融資融券　證券市場　盈利模式

中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1004-4914(2010)09-088-02

一、融資融券的起源

融資融券，就是指證券公司向投資者出借資金供其買人證券或者出借證券供其賣出的經(jīng)營活動(dòng)。投資者向證券公司借入資金買人證券、借人證券賣出的交易活動(dòng)，稱作融資融券交易，又叫做信用交易。

融資融券交易起源于美國，19世紀(jì)，融資融券交易(也稱信用交易)開始在美國出現(xiàn)并迅速發(fā)展。信用交易大大增強(qiáng)了美國證券市場的流動(dòng)性。同時(shí)，由于雙向交易機(jī)制的存在，信用交易多次在股價(jià)被嚴(yán)重低估和高估時(shí)，發(fā)揮了促使股價(jià)回歸的積極作用，特別是在股市上漲的后期，賣空交易往往有助于抑制市場泡沫的膨脹。1929年至1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條使道瓊斯指數(shù)下跌了近90％，雖然研究表明并非信用交易所致，但監(jiān)管部門逐漸意識(shí)到信用交易過度的風(fēng)險(xiǎn)，開始實(shí)施法律管制。不久，美國國會(huì)通過了《證券法》和《證券交易法》，形成了美國證券信用交易制度的法律體系。2004年，美國證券交易委員會(huì)制定規(guī)則SHO，取代《證券交易法》中賣空交易相關(guān)條款。2008年金融危機(jī)后，美國又采取頒布賣空禁令、修改規(guī)則SHO以及加強(qiáng)賣空交易信息披露三項(xiàng)措施，進(jìn)一步完善信用交易監(jiān)管體系

二、融資融券的特點(diǎn)

1.具有杠桿效應(yīng)。證券融資融券交易最顯著的特點(diǎn)是借錢買證券和借證券賣證券。普通的股票交易必須支付全額價(jià)格，但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。例如，如果交納10％的保證金，意味著可以用同樣多的金額進(jìn)行十倍的操作。投資者通過向證券公司融資融券，擴(kuò)大交易籌碼，可以利用較少資本來獲取較大的利潤，這就是信用交易的杠桿效應(yīng)。假如某投資者信用賬戶中有100元保證金可用余額。擬融券賣出股票A，融券保證金比例為50％，則該投資者理論上可融券賣出200元市值(100元保證金÷50％)的股票A。如果融券賣出的股票A股在賣出后上漲了10％，其市值由原來的200元變成了220元，此時(shí)，投資損失為20％；反之，如果投資者在融券賣出的股票A如期下跌了10％，其市值就變成了180元，此時(shí)。投資者收益率為20％。但是，廣大投資者也必須清醒地認(rèn)識(shí)到融資融券的這種杠桿效應(yīng)也是一把“雙刃劍”，在放大了收益的同時(shí)，必然也放大了風(fēng)險(xiǎn)。投資者在將股票作為擔(dān)保品進(jìn)行融資時(shí)，既需要承擔(dān)原有的股票價(jià)格變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，又得承擔(dān)新投資股票帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還得支付相應(yīng)的利息或費(fèi)用，如交易方向判斷失誤或操作不當(dāng)，則投資者的虧損可能相當(dāng)嚴(yán)重。以融資交易為例，某證券公司為擔(dān)保物價(jià)值為100萬的投資者提供了100萬元的融資額度，這樣，投資者就可以運(yùn)用200萬元的資產(chǎn)進(jìn)行投資，在不考慮融資利息的情況下，股價(jià)上漲一成時(shí)，他的投資收益就變成了兩成；同樣，股價(jià)下跌一成時(shí)，投資損失也將變成二成。俗話說“水能載舟亦能覆舟”。融資融券業(yè)務(wù)可以讓投資者賺更多的錢，卻也可能讓投資者賠更多的錢，因此。投資者必須以謹(jǐn)慎的態(tài)度參與其中，時(shí)刻防范可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

2.交易信息披露具有強(qiáng)制性、多主體、披露內(nèi)容多、披露頻率高等特點(diǎn)。一個(gè)有效的資本市場，價(jià)格真實(shí)反映其內(nèi)在價(jià)值，能調(diào)動(dòng)各種資源在有序的競爭中實(shí)現(xiàn)更為合理和有效的配置，而證券市場上的信息不對稱往往是證券市場失靈的主要原由所在。真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露對于增強(qiáng)市場資本運(yùn)作的透明度，遏制欺詐行為發(fā)生，保護(hù)投資者的正當(dāng)利益，提高整個(gè)證券市場的效率都具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。嚴(yán)格融資融券交易信息披露是證券市場有效監(jiān)管的需要，也是保障融資融券這一新興業(yè)務(wù)規(guī)范運(yùn)行和健康發(fā)展的需要。

融資融券信息披露的強(qiáng)制性表現(xiàn)在以法律、法規(guī)、規(guī)章和市場業(yè)務(wù)規(guī)則等形式規(guī)定了披露的法定義務(wù)，強(qiáng)制要求相關(guān)當(dāng)事人必須報(bào)告或相關(guān)信息，否則將承擔(dān)法律責(zé)任；多主體的特點(diǎn)表現(xiàn)在參與融資融券交易的投資者、證券公司、證券交易所等都是法定的信息披露主體，在規(guī)定的情形下，投資者、證券公司和證券交易所等市場主體都應(yīng)該通過規(guī)定的渠道及時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告和向市場披露規(guī)定的融資融券交易信息；披露內(nèi)容多表現(xiàn)在每個(gè)交易日投資者可通過相關(guān)交易公開信息披露渠道了解到整個(gè)市場融資融券交易的眾多相關(guān)信息，包括融資融券標(biāo)的證券的證券代碼和簡稱、保證金比例、可充抵保證金證券的折算率、前一交易日單只標(biāo)的證券的交易金額和融資融券余額、前一交易日市場融資融券交易總量等；披露頻率高表現(xiàn)為每個(gè)交易日證券公司都必須申報(bào)當(dāng)日融資融券業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，證券交易所在每個(gè)交易日開市前。都會(huì)根據(jù)證券公司申報(bào)數(shù)據(jù)披露上一交易日全市場融資融券交易匯總情況，披露的高頻率保證了披露信息的及時(shí)性。

3.資金疏通性。貨幣市場和資本市場作為金融市場的兩個(gè)有機(jī)組成部分，兩個(gè)市場間的資金流動(dòng)必須保持順暢狀態(tài)，如果相互間資金流動(dòng)的通道阻塞或狹窄，勢必降低金融市場的整體效率。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)資金在兩個(gè)市場之間有序流動(dòng)，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機(jī)制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

4.交易中存在雙重信用關(guān)系。在融資信用交易中。投資者僅僅支付部分價(jià)款就可以買進(jìn)證券，不足的價(jià)款則由證券公司墊付，而證券公司向投資者墊付資金是建立在信用基礎(chǔ)之上的。也就是說，證券公司墊付部分差價(jià)款，是以日后投資者能夠償還這部分價(jià)款以及支付相應(yīng)利息為前提的。這是第一層信用關(guān)系；另一方面，證券公司所墊付的差價(jià)款，按照一般的做法，來源于券商的自有資金、客戶保證金、銀行借款或在貨幣市場融資。這稱為轉(zhuǎn)融通，包括資金轉(zhuǎn)融通和證券轉(zhuǎn)融通。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中和分散之分，在集中授信模式下，由專門的機(jī)構(gòu)例如證券金融公司提供；在分散模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金或證券的任何人提供。

目前我國已經(jīng)正式開始融資融券交易的試點(diǎn)，從證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的試點(diǎn)管理辦法來看，還不允許證券公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融通交易。證券公司若開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，只能以自有資金或證券進(jìn)行。

三、融資融券對證券市場的影響

在一個(gè)成熟的資本市場中，融資融券是股市最基本的業(yè)務(wù)之一。是現(xiàn)代多層次證券市場的基礎(chǔ)。從短期來看，融資融券啟動(dòng)，是政府的一個(gè)救市措施，它會(huì)在一定程度上增加市場資金供應(yīng)，增強(qiáng)市場流動(dòng)性，活躍市場交易，暫時(shí)性穩(wěn)定股價(jià)，為積弱積貧的市場注入新的活力。但是，在市場內(nèi)外環(huán)境充滿不確定性的情況下，融資的風(fēng)險(xiǎn)比較大，大部分參與機(jī)構(gòu)可能會(huì)更為謹(jǐn)慎。

世界各國與地區(qū)融資融券推出對其市場的影響分析：

1.我國臺(tái)灣。在融資交易開展前的一段時(shí)間里，我國臺(tái)灣市場處于牛市中，階段性波動(dòng)也比較明顯，而推出后的兩年里市場處于調(diào)整市，波動(dòng)有所加劇，而之后市場指數(shù)依然存在較大振幅，但市場的波動(dòng)減少并趨于平穩(wěn)。

2.印度。從整體上來看，無論是日內(nèi)波動(dòng)還是30日波動(dòng)率，在融資融券交易實(shí)施后的短期內(nèi)印度市場經(jīng)過一次較大波動(dòng)，指數(shù)也經(jīng)歷一次調(diào)整，但更長期來看，基本上指數(shù)波動(dòng)與交易實(shí)施前相比，并沒有明顯的不同。

3.我國香港。我國規(guī)范賣空試驗(yàn)的推出是香港市場處于高點(diǎn)的時(shí)候，指數(shù)的下跌持續(xù)了一年的時(shí)間，但是前后一年相比，市場的波動(dòng)程度基本沒有加劇。而在更長期內(nèi)，我們可以看到市場波動(dòng)程度有所下降。

4.英國。在英國的裸賣空政策實(shí)施后，并沒有加大市場波動(dòng)，金融時(shí)報(bào)指數(shù)的增長更趨平穩(wěn)，而交易量也隨著指數(shù)保持著較穩(wěn)定的增長。在英國這樣的成熟市場中，賣空政策有利于市場有效性的進(jìn)一步發(fā)揮，也有利于激發(fā)市場的活躍性

5.韓國。當(dāng)時(shí)韓國市場處于下跌行情中，推出賣空后不久又遭遇了亞洲金融風(fēng)暴，韓國綜指波動(dòng)加劇，但不能將責(zé)任歸咎于融券，究其原因，市場波動(dòng)加劇原因主要在于金融危機(jī)長期影響、韓國大量引入外國投資者入市、以及民眾對股市的積極投資等因素。

6.新加坡。新加坡是較晚推出賣空機(jī)制的市場，時(shí)間是2002年1月7日，由中央托收公司作為證券借貸中介。新加坡在經(jīng)過金融風(fēng)暴的劇烈震蕩后，可以看到在推出融券制度以來，海峽指數(shù)的波動(dòng)率都保持在較低水平。

四、我國證券市場的融資融券機(jī)制應(yīng)起到“股價(jià)穩(wěn)定器”的作用

從長期看，應(yīng)該是中國證券市場走向成熟的表現(xiàn)。融資融券的雙向機(jī)制有利于證券價(jià)格的穩(wěn)定，在一定程度起到“股價(jià)穩(wěn)定器”的作用。當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，投資者可以通過融券賣出股票，防止市場出現(xiàn)較大的泡沫；當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，投資者可以通過融資為市場注入新的流動(dòng)性，促使股票價(jià)格趨于合理，改變證券市場長期以來“低買高賣”獲取利差的單邊做多交易模式，提供了規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的工具。

1.完善證券市場交易機(jī)制，改變市場盈利模式，間接為市場提供流動(dòng)性。融資融券作為中國資本市場的一種創(chuàng)新交易方式，它的推出為投資者提供了新的贏利模式。由于我國股票市場目前沒有賣空機(jī)制，投資者只有在股市上漲時(shí)才能獲利，集體做多導(dǎo)致市場非理性暴漲，暴漲的結(jié)果必然是暴跌，市場在暴漲暴跌中輪回。在下跌趨勢中，由于做空機(jī)制的缺失，投資者沒有規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的工具，投資風(fēng)險(xiǎn)完全暴露，嚴(yán)重打擊投資者的信心。融資融券則為市場提供了雙向做空機(jī)制，使投資者的盈利模式發(fā)生了根本性變化，只要能夠準(zhǔn)確判斷市場運(yùn)動(dòng)方向即可獲利，無論市場處于上漲還是下跌過程。例如，某投資者預(yù)判某只股票在近期將下跌，他就可以通過先向券商借人該股票賣出，再在該股票下跌后以更低的價(jià)格買人還給券商來獲取差價(jià)。因此，融資融券制度首先將我國證券市場單邊盈利模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p邊盈利模式。其次，融資融券交易可以將更多信息融入證券的價(jià)格，為市場提供方向相反的證券交易活動(dòng)，當(dāng)投資者認(rèn)為股票價(jià)格過高或過低時(shí)，可以通過融券賣出或融資買入，這有利于股票價(jià)格趨于合理。融資融券交易還可以在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場交易量，從而活躍證券交易，增強(qiáng)證券市場的流動(dòng)性；拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍，在一定程度上增加證券公司自有資金和自有證券的運(yùn)用渠道。

2.融資融券業(yè)務(wù)將改變投資者行為，豐富投資者結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定市場。融資融券業(yè)務(wù)可以滿足不同市場主體的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，它既能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好者提供放大操作、博取高投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，也能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)厭惡者提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。這樣將為投資者提供一種新的獲利方式。不再像以前那樣，只有在市場上漲的時(shí)候才能夠獲利。而目前在市場下跌的時(shí)候，投資者仍然也可以獲利。這種雙向交易機(jī)制的建立，加上機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代的到來，也有效地降低了單邊投機(jī)市場走勢出現(xiàn)的概率，為維護(hù)市場的穩(wěn)定起到了作用。因而，融資融券業(yè)務(wù)的開展將激發(fā)投資者的參與熱情。市場單邊盈利模式為散戶投資者參與股市提供了“搭便車”的便利。單邊市場中只有在上漲中才能獲利，這是任何人所熟知的公理，這也造就了當(dāng)前行業(yè)研究員必須充分挖掘行業(yè)和股票上漲潛力進(jìn)而極力推薦的研究模式，散戶投資者也可以較為便捷地選擇研究結(jié)論中極力推薦的股票。然而，當(dāng)市場變?yōu)殡p邊盈利時(shí)，不同研究員對信息的解讀和判斷可能差異較大，根據(jù)同一事實(shí)獲得的結(jié)論也可能截然相反，由于唱空可以獲利的現(xiàn)實(shí)刺激，此刻的“便車”已經(jīng)變成具有兩個(gè)方向。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，保險(xiǎn)公司和社保基金更是整個(gè)證券信用交易市場中最為重要的借券方。因而，長期來看，市場將吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等投資于A股市場，徹底改變我國市場缺乏長期投資者的現(xiàn)狀。融資融券指的是兩個(gè)相反方向的交易。融資指的是在市場持續(xù)走強(qiáng)的時(shí)候，投資者可以通過融入資金購買股票而放大獲利倍數(shù)；而融券指的是投資者可以在市場持續(xù)下跌的過程中賣空股票再于低位平倉補(bǔ)回即可。

篇7

證券市場是社會(huì)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)證券市場的走勢常常平穩(wěn)而樂觀。2006年我國證券市場結(jié)束了4年的熊市迎來了波瀾壯闊的上漲行情。上證綜合指數(shù)從2005年底的1161點(diǎn)，上升到2007年10月的6124點(diǎn)，這是一個(gè)毫無疑問的大牛市。但是證券市場常常有牛熊市的交替變換，經(jīng)濟(jì)繁榮與經(jīng)濟(jì)蕭條也是在周而復(fù)始的發(fā)生，美國金融危機(jī)爆發(fā)后，股票指數(shù)從2007年10月16日的歷史最高6124點(diǎn)至1800點(diǎn)，短短一年多的時(shí)間就跌了70%，至2009年12月仍在3000點(diǎn)徘徊，大多市場投資者虧損過半，有的甚至達(dá)到三分之二，不管是散戶還是機(jī)構(gòu)都無法幸免，這給依靠傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)獲取主要收入的我國證券行業(yè)以沉重打擊，不少證券企業(yè)面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)。通過分析我們可以知道，中國A股的暴跌與國際金融危機(jī)是有很大聯(lián)系的。當(dāng)漫長的經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期到來時(shí)，如何在全行業(yè)低迷危機(jī)的時(shí)刻實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過度，為下一輪的經(jīng)濟(jì)高漲作好準(zhǔn)備是我們此刻所要研究的重點(diǎn)。

二、盈利模式穩(wěn)定性的分析

通過一系列的分析我們明確，在現(xiàn)代金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)危機(jī)不斷發(fā)生的大背景下，對證券公司盈利模式的穩(wěn)定性應(yīng)作如下理解：

（一）證券公司盈利模式的穩(wěn)定性是一種相對的穩(wěn)定

相對穩(wěn)定是建立在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上，在盈利能力受到外來因素干擾時(shí)，能通過自我調(diào)節(jié)，恢復(fù)到最初穩(wěn)定狀態(tài)或躍遷到一個(gè)新的穩(wěn)定的有序狀態(tài)，即使出現(xiàn)大的偏離，所產(chǎn)生的損失也會(huì)限定在預(yù)先設(shè)定的可容忍幅度內(nèi)。

（二）證券公司盈利模式的穩(wěn)定性是著眼于動(dòng)態(tài)的過程，包含著積極進(jìn)取的內(nèi)容

金融市場的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，穩(wěn)定的盈利模式強(qiáng)調(diào)的是盈利模式要適應(yīng)市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化，根據(jù)客戶需求的變化不斷地調(diào)整其經(jīng)營策略，改善服務(wù)方式和技術(shù)，改善業(yè)務(wù)流程，提供新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，而不是一成不變。如果證券公司消極保守，不能及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，不敢于創(chuàng)新，就會(huì)導(dǎo)致市場份額不斷收縮，競爭能力不斷削弱，甚至破產(chǎn)倒閉，盈利的穩(wěn)定性就得不到保證。

（三）盈利模式的穩(wěn)定性強(qiáng)調(diào)安全與效率兼顧

安全與效率是對立統(tǒng)一的關(guān)系，二者相互協(xié)調(diào)可以增強(qiáng)盈利的穩(wěn)定性；如果不能使二者統(tǒng)一，那么盈利的穩(wěn)定就無法真正實(shí)現(xiàn)。

（四）證券公司穩(wěn)定的盈利模式強(qiáng)調(diào)在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上求發(fā)展，并且發(fā)展不是一味無節(jié)制的擴(kuò)張，而更應(yīng)是在注重成本控制與收益基礎(chǔ)上的戰(zhàn)略發(fā)展

篇8

【關(guān)鍵詞】光大證券公司 發(fā)展 存在的問題

一、增長動(dòng)力依然缺乏

首先，會(huì)計(jì)控制制度存在漏洞：光大證券公司作為一家掛牌公司，特別是分支機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)崗位職責(zé)分工并不十分明確，在員工績效考核和財(cái)務(wù)產(chǎn)品成本控制方面存在著很多不足之處，并在部門支出和收支審批和控制方面都非常嚴(yán)格，事前會(huì)計(jì)控制，在控制和控制后是沒有用的。這樣的控制環(huán)境，很容易導(dǎo)致一個(gè)更嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)管理。

其次，內(nèi)部信息披露制度不健全，因?yàn)槲覈C券法、公司法等法律法規(guī)和未對上市證券公司內(nèi)部控制信息披露提出了強(qiáng)制性要求，只要求掛牌公司監(jiān)事會(huì)獨(dú)立意見披露內(nèi)部控制的完整性和真實(shí)性。此外，沒有其他要求。同時(shí)，我國《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)未對證券公司內(nèi)部控制信息披露的主要內(nèi)容進(jìn)行了信息披露的內(nèi)容明確規(guī)定。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，監(jiān)事會(huì)報(bào)告是上市公司內(nèi)部控制信息披露的主體，這將導(dǎo)致上市公司內(nèi)部控制信息披露不承擔(dān)任何責(zé)任。

最后，對內(nèi)部控制制度的制定還不完善：股票上市公司在光大證券的過程中。在公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的發(fā)展過程中，所采取的策略是對行業(yè)和其他公司、法律法規(guī)的簡單再生產(chǎn)，而不是對公司獨(dú)特的經(jīng)營環(huán)境的考慮，并由于公司內(nèi)部控制制度的實(shí)施，其執(zhí)行情況并不十分理想。

二、業(yè)務(wù)拓展不足

首先，中國光大證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展的國際比較而言，公司的業(yè)務(wù)發(fā)展主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)的多元化、差異化和國際化程度。業(yè)務(wù)多樣性比較。目前，證券公司，其從傳統(tǒng)型向模型和擴(kuò)展業(yè)務(wù)的發(fā)展，呈現(xiàn)出多元化的趨勢，以中冠集團(tuán)為例，其營業(yè)收入主要包括以下五個(gè)部分：利息、股息收入，王冠公司持有股票分紅和提供短期貸款利息的資本；銷售傭金收入來源和上市證券的交易，交易的貨幣市場、股票市場和場外交易；自營收入是股票、債券、外匯掉期、衍生工具的交易和投資收入。

其次，企業(yè)的分化程度。光大證券公司不僅是單一類型的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍的機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)更集中于傳統(tǒng)的承銷、經(jīng)紀(jì)和自營交易，服務(wù)性差異化程度低，券商承銷能力和無多大區(qū)別，券商傭金率是一樣的，一般缺乏獨(dú)特的市場定位。外國證券公司不是，他們在業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的同時(shí)，也充分利用其獨(dú)特的優(yōu)勢，專業(yè)方向發(fā)展。公司一般都有明確的市場定位，往往根據(jù)自己的不同情況確定經(jīng)營方向，逐步形成自己的業(yè)務(wù)優(yōu)勢和業(yè)務(wù)專長。企業(yè)國際化程度之比較。從世界的角度看，自20世紀(jì)90年代初，隨著國際經(jīng)濟(jì)自由化和國際資本市場一體化進(jìn)程的加快，西方大型證券公司紛紛進(jìn)入國際市場，紛紛在海外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，增加全球化、業(yè)務(wù)多元化和國際化程度。隨著大量海外機(jī)構(gòu)的建立、海外業(yè)務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)張，許多公司紛紛設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)全球業(yè)務(wù)的管理與協(xié)調(diào)，使國際業(yè)務(wù)取得了驚人的發(fā)展。

三、內(nèi)部治理機(jī)制不健全

首先，光大證券公司的股權(quán)過于集中：通過對證券公司股權(quán)分配的觀點(diǎn)過于集中，102家證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是證券公司持股比例超過9%，最高的是100%，28%大股東持股比例較低的五，而多數(shù)發(fā)達(dá)國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，如美國證券市場的統(tǒng)計(jì)，前十名美國證券公司的持股比例不超過5%，加權(quán)平均數(shù)為十家證券公司五大股東的比例，這顯然可以看到，中國的證券公司明顯的缺點(diǎn)，股權(quán)過于集中。光大證券公司作為中國證券行業(yè)的知名公司，有這樣一個(gè)自然的缺點(diǎn)。

其次，光大證券公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范：股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級管理層和董事會(huì)與管理層之間存在很大的差異性和隨意性，公司董事長和總經(jīng)理之間的職責(zé)分工不明確。董事長和總經(jīng)理的相互制約，相互依存的組織結(jié)構(gòu)不體現(xiàn)，雖然公司擁有最完善的監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)和管理層，但由于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)，由于該國已經(jīng)導(dǎo)致了國有資產(chǎn)所有者的缺位，在復(fù)雜的原因?qū)е卤O(jiān)事會(huì)職能的過程中，公司的資產(chǎn)管理者被削弱甚至不存在，不真正發(fā)揮制衡作用。

最后是，公司內(nèi)部管理模式效率低下：光大證券公司是一種典型的“營銷型”組織結(jié)構(gòu)，從總裁到部門經(jīng)理一般都配備五到六。這種模式有一個(gè)明確的分工，組織嚴(yán)密的優(yōu)勢，但也存在明顯的缺陷。最低層次是根據(jù)市場環(huán)境、企業(yè)和投資者的具體需要做出獨(dú)立決定的；中間層主要負(fù)責(zé)內(nèi)部協(xié)調(diào)和信息傳遞。目前，這種“傳銷”的組織結(jié)構(gòu)不適應(yīng)中國光大證券公司和證券公司的規(guī)模。從全球來看，國際上一些知名的證券公司的“扁平化”的組織實(shí)施最潮流，如美林基本上是和客戶類型根據(jù)業(yè)務(wù)部門的交易師與客戶需求的多樣化，綜合服務(wù)的需求。

四、盈利模式存在缺陷

首先，收入結(jié)構(gòu)失衡：中國光大證券公司在經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)上，嚴(yán)重依賴于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，而來自投資銀行的收入和自營業(yè)務(wù)收入占總收入的比例很小。而從披露的信息顯示，證券公司的收入結(jié)構(gòu)構(gòu)成主要是投資銀行、交易收入、券商、資產(chǎn)管理，以及業(yè)務(wù)收入比例接近，反映了不同來源的外資證券公司，在收入結(jié)構(gòu)上有明顯優(yōu)勢。相比之下，光大證券公司的業(yè)務(wù)內(nèi)容很簡單，單一。

其次，傳統(tǒng)的單一盈利模式、盈利波動(dòng)性：光大證券公司的證券業(yè)務(wù)可以概括為基本流程，傳統(tǒng)渠道業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要依靠投資者的交易渠道交易席位；投資銀行業(yè)務(wù)主要是通過發(fā)行證券承銷業(yè)務(wù)和分銷渠道，簡化項(xiàng)目合同、文件的生產(chǎn)、分配和使用香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)將保持溝通和資產(chǎn)管理和自營業(yè)務(wù)的業(yè)主和投資者的方法，二級市場收益的幫助。在這種模式下，利潤、利潤和股票市場的上升和下跌都表現(xiàn)出高度的相關(guān)性，盈利狀況也不穩(wěn)定，尤其是在市場下跌的市場，缺乏有效的方式來拓展業(yè)務(wù)收入。

最后，利潤觀念落后，成本控制缺乏：光大在有利可圖的思想觀念相對落后、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為例，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直交易通道為核心，為投資者提供現(xiàn)場服務(wù)，輔以信息咨詢，隨著網(wǎng)絡(luò)貿(mào)易的發(fā)展，大量減少，但券商“坐商“模式不是特別及時(shí)的進(jìn)步，顯然不能滿足客戶的需求。另一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是由業(yè)務(wù)部門分散的業(yè)務(wù)模式，沒有集中的電子交易系統(tǒng)，重復(fù)投資造成了大量浪費(fèi)，增加了公司的成本。

篇9

〔關(guān)鍵詞〕REITs；房地產(chǎn)行業(yè)；融資渠道

中圖分類號：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文

章編號：10084096（2015）05003206

一、引言

長期以來，房地產(chǎn)行業(yè)一直是世界上絕大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，因?yàn)樵撔袠I(yè)不僅對國民經(jīng)濟(jì)中的其他行業(yè)（如鋼鐵和水泥等原材料）具有較強(qiáng)的帶動(dòng)效應(yīng)，而且還具有消費(fèi)和投資雙重功能，所以各國政府都非常重視房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。然而，由于房地產(chǎn)行業(yè)投資規(guī)模往往較大且通常具有不菲的價(jià)格，使得絕大多數(shù)中小投資者對該行業(yè)雖表現(xiàn)出極大的投資熱情卻止步于較高的投資額度。為解決這一矛盾，美國國會(huì)于1960年立法通過的《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法案》正式推出了房地產(chǎn)投資信托資金（Real Estate Investment Trusts，簡記為REITs）。具體而言，REITs是以信托方式集中投資者的資金，進(jìn)行公寓、購物中心和辦公大樓等各種類型房地產(chǎn)的投資，信托后的REITs可在證券市場掛牌交易，買賣方式和股票相同，于是投資者所獲得的收益既包括投資房地產(chǎn)所獲得的分紅收入，又包括買賣REITs份額所獲得的溢價(jià)收入。由此可見，REITs通過在證券市場交易，完全打破了房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)的思維，使房地產(chǎn)交易變得更加具有流動(dòng)性，同時(shí)又將大額房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資通過信托基金方式劃分成小額投資單位，從而讓眾多以房地產(chǎn)為投資對象的中小投資者通過較小的投資額便可獲得投資大型房地產(chǎn)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，使房地產(chǎn)不再只是大型投資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)雄厚的投資者才能參與投資的行業(yè)。

REITs一經(jīng)推出便受到廣泛關(guān)注，在世界范圍內(nèi)快速蔓延。特別是在亞洲地區(qū)，近些年來REITs市場的發(fā)展速度較為迅猛，澳大利亞、日本、新加坡和中國香港等國家或地區(qū)紛紛推出自己的REITs產(chǎn)品或類REITs產(chǎn)品，并在全球REITs市場中占據(jù)了相當(dāng)大的份額。如澳大利亞推出的LPTs（Listed Property Trusts）是最類似于REITs的不動(dòng)產(chǎn)投資信托產(chǎn)物之一，目前，澳大利亞的LPTs市場已經(jīng)發(fā)展成為全球市值第二大房地產(chǎn)投資信托市場；日本、新加坡和中國香港的REITs數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模也均排在世界前列。總之，REITs已被大多數(shù)投資者視為除股票、債券和現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。中國之前曾經(jīng)多次嘗試推出REITs產(chǎn)品，但鑒于證券市場的運(yùn)行機(jī)制尚未健全，《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》和《中華人民共和國信托法》等相關(guān)法律制度仍需進(jìn)一步完善，中國的REITs產(chǎn)品一直未曾真正意義上推出，部分成立的不動(dòng)產(chǎn)信托基金只能投資國外的REITs市場，如諾安全球不動(dòng)產(chǎn)、鵬華美國房地產(chǎn)、嘉實(shí)全球房地產(chǎn)和廣發(fā)美國地產(chǎn)指數(shù)基金是目前國內(nèi)投資海外REITs市場的四只專業(yè)基金。此外，中國房地產(chǎn)行業(yè)目前面臨的最大難題便是籌資渠道較為單一，基本上依賴于商業(yè)銀行的貸款，一旦國家實(shí)行緊縮性的貨幣政策，房地產(chǎn)行業(yè)便首當(dāng)其沖，最早進(jìn)入“寒冬”期，影響國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行，而REITs通過在證券市場進(jìn)行交易可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的籌資渠道，因而國內(nèi)呼吁推出REITs產(chǎn)品的聲音越來越高。2015年4月29日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站披露，萬科與鵬華基金合作的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合基金”已于4月22日被中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)受理[1]，并于6月26日發(fā)行，7月6日在深圳證券交易所掛牌交易，從而開啟了中國公募REITs的破冰之旅。

考慮到美國REITs市場的發(fā)展歷史較為久遠(yuǎn)，其發(fā)行的REITs產(chǎn)品種類、數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模在全球市場中居于主導(dǎo)地位，可以說，美國REITs市場是全球REITs市場的縮影，并且美國REITs市場的運(yùn)作模式和制度設(shè)計(jì)也相對較為成熟，因而能夠?qū)χ袊鳵EITs市場的發(fā)展提供很多借鑒之處。基于此，本文首先對美國REITs市場的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行方式、運(yùn)作模式和盈利模式進(jìn)行梳理和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出中國REITs市場的發(fā)展路徑。

二、美國REITs市場的發(fā)展?fàn)顩r

若想了解美國REITs市場的發(fā)展?fàn)顩r，必須熟悉美國REITs市場在發(fā)展過程中所涉及的相關(guān)法案及內(nèi)容。美國國會(huì)1960年通過的《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法案》確定推出REITs后，又陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)法案來支持REITs市場的發(fā)展，這些法案及內(nèi)容主要包括：1976年出臺(tái)的《稅收改革法案》允許REITs在原有信托模式的基礎(chǔ)上以公司的形式成立；1986年美國國會(huì)通過的《稅收改革法》不僅給予REITs以稅收優(yōu)惠，而且擴(kuò)大了其經(jīng)營范圍；1997年制定的《美國1997年納稅者減免法》取消了股東資本所得的應(yīng)納稅義務(wù)，廢除了REITs的非長期持有資產(chǎn)的銷售收入不得高于總收入30%的規(guī)定，這樣便確定了REITs的避稅功能，即REITs在企業(yè)層面不需交稅或少交稅，同時(shí)也對REITs的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)給予稅收優(yōu)惠，投資者僅需在個(gè)人收益層面繳納個(gè)人所得稅，這樣便避免了重復(fù)征稅[2]；2005年美國國會(huì)又通過法案將REITs產(chǎn)品推薦為企業(yè)年金、社會(huì)保障資金、退休基金和保險(xiǎn)基金的投資產(chǎn)品，進(jìn)一步加快了REITs市場的發(fā)展速度。本文從美國REITs市場的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行方式、運(yùn)作模式和盈利模式四個(gè)角度出發(fā)，對美國REITs市場的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行梳理和總結(jié)。

1美國REITs市場的發(fā)展現(xiàn)狀

首先，從REITs市場的發(fā)展趨勢來看，以美國公募REITs為例，截止到2013年底，美國共有202只REITs公募基金，資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)6 70334億美元，約占全球市值的3/4。1971―2013年美國公募REITs數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模的變動(dòng)趨勢顯示，20世紀(jì)90年代之后，美國REITs市場的資產(chǎn)規(guī)模開始呈現(xiàn)出指數(shù)式的增長趨勢，而在此之前的資產(chǎn)規(guī)模增長較為緩慢，《美國1997年納稅者減免法》所確定的REITs的避稅功能是日后REITs市場快速發(fā)展的重要推動(dòng)力。而2006―2008年REITs的資產(chǎn)規(guī)模有所下降，主要是受美國次貸危機(jī)的影響，當(dāng)時(shí)美國房地產(chǎn)行業(yè)是遭受沖擊最大的行業(yè)之一。2009年之后，美國逐步擺脫次貸危機(jī)帶來的陰霾，REITs市場的資產(chǎn)規(guī)模又開始呈現(xiàn)出指數(shù)式的增長趨勢，并且增長速度要高于次貸危機(jī)發(fā)生前的水平。1995―2008年公募REITs數(shù)量總體呈現(xiàn)出減少的趨勢，之所以出現(xiàn)這種局面是主要是因?yàn)樵摱螘r(shí)間內(nèi)美國REITs市場大量出現(xiàn)并購案件，許多規(guī)模較小的REITs被兼并或在次貸危機(jī)中破產(chǎn)，2009年之后，公募REITs數(shù)量又呈現(xiàn)出增加的趨勢。總之，美國REITs市場近幾年的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，而隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇，這一增長趨勢在未來仍將持續(xù)下去。

其次，從美國REITs市場的主要投資物業(yè)類型來看，幾乎涵蓋了房地產(chǎn)領(lǐng)域中從大型購物廣場到小型單身公寓等各種物業(yè)類型，REITs產(chǎn)品也相應(yīng)地分為購物中心REITs、寫字樓REITs和公寓REITs等。美國REITs所投資的物業(yè)類型多種多樣，但主要集中在公寓、區(qū)域商場和醫(yī)療健康物業(yè)三種類型，其市場份額分別為13%、13%和12%，這三種物業(yè)類型的特點(diǎn)是具有穩(wěn)定的收入來源，如公寓、區(qū)域商場的租金收入和醫(yī)療健康物業(yè)的營業(yè)收入等，從而能夠保證REITs產(chǎn)品獲得穩(wěn)定的收益率。而美國REITs所投資較為冷門的物業(yè)類型主要是獨(dú)棟出租別墅和建筑屋等，這些物業(yè)類型的REITs市場份額不到1%，所具備的典型特征是收入來源不穩(wěn)定，因而無法保證REITs產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定。總之，美國REITs所投資的物業(yè)類型基本能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的收入來源。

最后，從美國REITs市場的收益率表現(xiàn)來看，長期而言，REITs具有較高的收益率，表現(xiàn)要好于其他投資品種。1989年至2013年11月權(quán)益型REITs市場的收益率、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率和羅素2000指數(shù)的收益率顯示，權(quán)益型REITs的期間累計(jì)回報(bào)率高達(dá)1 01624%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的累積超額收益率75230%和羅素2000指數(shù)的累積超額收益率85643%，雖然1995―2002年權(quán)益型REITs的收益率略低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，其余時(shí)間均顯著高于這兩類指數(shù)，尤其是在2009年之后，權(quán)益型REITs的收益率的增長速度要高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素2000指數(shù)的收益率的增長速度，由此可以斷定投資REITs市場會(huì)獲得較股票市場更令人滿意的投資回報(bào)，正是在這樣的回報(bào)刺激下，未來REITs市場必定會(huì)繼續(xù)蓬勃發(fā)展。

2美國REITs市場的發(fā)行方式

與股票等金融產(chǎn)品類似，美國REITs在募集資金時(shí)，可以選用的發(fā)行方式主要分為公募上市型（Public Listed）、公募非上市型（Public Nonlisted）和私募型（Private）三種類型，目前通過這三種方式所募集的資金份額在資金總額中所占的比重分別為5926%、2963%和1111%，即公募型REITs的發(fā)行方式在美國REITs市場中居于絕對的統(tǒng)治地位，約占美國整個(gè)REITs市場份額的90%，當(dāng)然這主要也是由公募型REITs的特點(diǎn)所決定的。因此，為明確公募型REITs緣何如此流行，需對REITs的這三種發(fā)行方式進(jìn)行比較，結(jié)果如表1所示。

由表1所示的三種發(fā)行方式的比較結(jié)果可知，公募型REITs在以下方面都有極大的優(yōu)勢：第一，從總體特征來看，公募型REITs需在美國證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行注冊；而私募型REITs并未注冊，與私募型REITs相比，公募型REITs更能保護(hù)投資者的相關(guān)權(quán)益。第二，從流動(dòng)性來看，公募上市型REITs有最低的流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)，可以保證REITs產(chǎn)品交易的流暢性；而私募型REITs的股票贖回程序通常具有一定的限制，不利于交易的順利完成。第三，從交易成本來看，公募型REITs具有明確的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，可以讓投資者事先明確交易成本，方便投資者進(jìn)行投資決策；而私募型REITs的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)并不明確，多視公司情況而定，給投資者進(jìn)行決策時(shí)帶來諸多不便。第四，從最低投資額來看，公募上市型REITs的入門門檻較低，僅需1股便可參與到REITs產(chǎn)品的投資之中；而私募型REITs的入門門檻相對較高，會(huì)將部分小額投資者拒之門外。第五，從董事獨(dú)立性來看，公募型REITs要求設(shè)立獨(dú)立董事，便于對所籌集資金的運(yùn)作加強(qiáng)監(jiān)督管理；而私募型REITs則沒有相關(guān)規(guī)定，因而所籌集資金的穩(wěn)定性相對較差。第六，從公司管制來看，公募型REITs有相關(guān)的法律和規(guī)章制度進(jìn)行約束，從而避免了基金公司利用所籌集資金從事非法交易，影響產(chǎn)品收益的安全性；而私募型REITs沒有相關(guān)的法律規(guī)定和約束，基金公司為追求高額收益率可能利用所籌集資金進(jìn)行非法交易，使得投資具有較高風(fēng)險(xiǎn)。第七，從信息披露要求來看，公募型REITs要求向公眾披露年報(bào)和季報(bào)等相關(guān)信息并報(bào)送證監(jiān)會(huì)，這樣便有助于投資者及時(shí)了解REITs的經(jīng)營狀況，方便投資者進(jìn)行投資決策；而私募型REITs對于信息披露則沒有相關(guān)規(guī)定，從而無法指導(dǎo)投資者進(jìn)行投資決策。第八，從表現(xiàn)評價(jià)來看，公募上市型REITs有獨(dú)立的業(yè)績評估標(biāo)準(zhǔn)，可以讓投資者對REITs的經(jīng)營業(yè)績一目了然；而私募型REITs卻沒有獨(dú)立的業(yè)績評估標(biāo)準(zhǔn)，因而投資者將很難確切了解REITs的經(jīng)營狀況。

綜上所述，公募型REITs在諸多方面均要優(yōu)于私募型REITs，因而市場中公募型REITs占據(jù)極大的市場份額。當(dāng)然，私募型REITs仍然占據(jù)一定的市場份額是因?yàn)樵摲N類型下的REITs雖具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，但收益率要高于公募型REITs。

3美國REITs市場的運(yùn)作模式

美國REITs市場的運(yùn)作模式主要體現(xiàn)在REITs的組織結(jié)構(gòu)方面，目前，REITs的組織結(jié)構(gòu)主要有公司型、契約型和有限合伙型三種。其中公司型REITs是以《公司法》為基礎(chǔ)設(shè)立，通過發(fā)行股份籌集資金并投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，本身具有獨(dú)立的法人資格[2]。美國REITs市場基本以公司型組織結(jié)構(gòu)為主，其組織結(jié)構(gòu)如圖1所示。

由圖1可知，公司型REITs的投資者既是基金份額的持有人，可以獲得一定的投資收益，又持有公司的股份，因而是公司的股東，享有股東所享有的一切權(quán)益，即通過出席股東大會(huì)和選舉董事會(huì)成員等方式參與公司的重大經(jīng)營決策，而且發(fā)起人既可以自己管理基金，也可以從外部聘請投資管理公司進(jìn)行基金的投資管理，通過所投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目可以獲得穩(wěn)定的租金收入和利息收入。

除公司型的組織結(jié)構(gòu)外，世界上絕大多數(shù)國家的REITs以契約型的組織結(jié)構(gòu)為主。契約型REITs是以《信托法》為基礎(chǔ)，根據(jù)當(dāng)事人各方訂立的信托契約，由基金發(fā)起人發(fā)起，公開發(fā)行基金憑證募集投資者的資金而設(shè)立的房地產(chǎn)投資基金，其組織結(jié)構(gòu)如圖2所示。

由圖2可知，契約型REITs的最大特點(diǎn)是基金本身不是一個(gè)有法人地位的公司，僅僅屬于一種金融產(chǎn)品，由投資者（委托人）委托信托公司（受托人）對房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資。

REITs的第三種組織結(jié)構(gòu)是有限合伙型，該類型主要依據(jù)《合伙企業(yè)法》成立，由有限合伙人和普通合伙人構(gòu)成。普通合伙人對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，且負(fù)責(zé)企業(yè)日常運(yùn)營管理，有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，且不參與企業(yè)日常運(yùn)營管理。目前，市場中有限合伙型REITs的數(shù)量較少，而且主要基于《合伙企業(yè)法》成立，并未形成市場主流。

4美國REITs市場的盈利模式

美國REITs市場的盈利模式主要表現(xiàn)在REITs獲得收益的方式和途徑上，通常情況下，REITs市場的盈利模式可以分為權(quán)益型（Equity）、抵押型（Mortgage）和混合型（Hybrid）。其中權(quán)益型REITs是指直接擁有并日常運(yùn)營管理房地產(chǎn)物業(yè)，收入主要來自于將這些物業(yè)出租獲得租金以及資產(chǎn)增值帶來的收益，是REITs中最主要的投資類型。美國《房地產(chǎn)投資信托基金方案》規(guī)定，只有當(dāng)總利潤的75%以上來自被動(dòng)性且與房地產(chǎn)有密切關(guān)系的租金、房地產(chǎn)抵押投資的利息或投資其他REITs所獲得的分配收益時(shí)，才稱之為權(quán)益型REITs。由于權(quán)益型REITs利潤來源于租金收入，能夠提供更穩(wěn)定的長期投資回報(bào)，因而權(quán)益型REITs所占比重最高，美國超過90%都屬于權(quán)益型REITs。抵押型REITs是以募集資金向銀行購買房地產(chǎn)抵押支持證券（MBS）或直接將募集資金貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商，其收益主要來源于貸款利息，由于其類似債券等固定收益產(chǎn)品，因而受市場利率影響比較大，目前，美國抵押型REITs的市場份額不到10%。混合型REITs是權(quán)益型和抵押型的結(jié)合體，既投資于一系列物業(yè)資產(chǎn)并運(yùn)營管理收取租金，又從事房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)，混合型REITs已于2010年12月從市場上消失。1991―2013年美國REITs中三種盈利模式的規(guī)模變動(dòng)情況顯示，權(quán)益型REITs的受歡迎程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于另外兩種類型，尤其是2009年之后，已基本尋覓不到混合型REITs的市場份額，且權(quán)益型REITs的增長幅度要大于抵押型REITs，充分說明權(quán)益型REITs的盈利模式是REITs市場中所采取的主要盈利模式。

三、中國REITs市場的發(fā)展路徑

前文概括了美國REITs市場的發(fā)行方式、運(yùn)作模式和盈利模式，目前，美國REITs市場主要通過公募方式進(jìn)行資金募集，且REITs的運(yùn)行方式主要采取公司型的組織結(jié)構(gòu)，而盈利模式主要表現(xiàn)為權(quán)益型REITs。經(jīng)過多年發(fā)展，美國REITs市場的制度及運(yùn)行機(jī)制已較為成熟，應(yīng)用這些發(fā)行方式、運(yùn)作模式和盈利模式較為游刃有余，中國作為新興國家，資本市場遠(yuǎn)落后于美國等發(fā)達(dá)國家，可以借鑒美國REITs市場的一些運(yùn)行機(jī)制，但不能完全照搬，必須結(jié)合中國國情來推動(dòng)REITs市場的發(fā)展。本文結(jié)合中國資本市場的特點(diǎn)及相關(guān)的法律制度，對照美國REITs市場的運(yùn)行機(jī)制，提出中國REITs市場的發(fā)展路徑。

1發(fā)行方式的選擇

美國發(fā)行REITs的方式以公募型REITs為主，考慮到中國證券市場落后于美國等發(fā)達(dá)國家，市場中的投資避險(xiǎn)工具比較匱乏，因而任何一種新型金融產(chǎn)品的推出，其首要任務(wù)是保護(hù)廣大中小投資者的利益，而通過之前的比較可知，公募型REITs在受規(guī)章制度的約束方面優(yōu)于私募型REITs，也就是說，公募型REITs較私募型REITs更能保護(hù)投資者的利益，因而在選擇發(fā)行方式時(shí)，中國REITs應(yīng)以公募型籌集資金。

2運(yùn)作模式的選擇

美國REITs市場的運(yùn)作模式主要以公司型為主，而公司型REITs通常是先成立房地產(chǎn)企業(yè)，再通過上市實(shí)現(xiàn)退出。其他國家和地區(qū)多采用信托型REITs，這類REITs是先設(shè)立資金計(jì)劃，再募集資金投資具體項(xiàng)目。可見，公司型REITs和信托型REITs在法律依據(jù)、主體資格、融資渠道、投資者地位和權(quán)利追索等方面存在較大差別。目前，《中華人民共和國公司法》仍不適合構(gòu)建公司型基金，若采用公司型REITs的組織結(jié)構(gòu)將沒有明確的法律依據(jù)，而《中華人民共和國信托法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》則明確賦予了信托型REITs的法律地位[3]。由于政策法規(guī)等方面的約束，中國若發(fā)展REITs市場，則應(yīng)當(dāng)以信托型REITs的運(yùn)作模式為主。

3盈利模式的選擇

美國REITs市場的盈利模式主要以權(quán)益型REITs為主，由于采用權(quán)益型REITs可以直接對物業(yè)進(jìn)行收購，操作手續(xù)比較便捷，同時(shí)還能得到穩(wěn)定的租金收入，風(fēng)險(xiǎn)相對較低。而且通過收購持有物業(yè)的股權(quán)可以避免房地產(chǎn)的過戶問題，降低稅費(fèi)成本，防止重復(fù)征稅。美國REITs在1997年后取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展與它的避稅功能密切相關(guān)，因而中國在發(fā)展REITs的盈利模式時(shí)，可以主要采用權(quán)益型REITs。

綜上所述，“公募型+信托型+權(quán)益型”REITs是中國發(fā)展REITs市場的最佳路徑。需要注意的是，為保證中國REITs市場未來能夠健康平穩(wěn)發(fā)展，還需要一些配套的制度建設(shè)：不斷發(fā)展和完善相關(guān)的法律架構(gòu)；發(fā)展信托登記制度和稅收制度，對于通過信托登記的REITs要避免雙重征稅；做好房地產(chǎn)評估和基金定價(jià)工作；發(fā)展有能力的資產(chǎn)管理公司管理好信托資產(chǎn)；解決REITs的上市流通途徑問題；建立嚴(yán)格的信息披露制度保護(hù)投資者的權(quán)益；培養(yǎng)專業(yè)化的REITs投資機(jī)構(gòu)和人才，為中國REITs市場的發(fā)展注入活力。

四、總結(jié)

房地產(chǎn)行業(yè)是絕大多數(shù)國家的支柱產(chǎn)業(yè)，但以往對房地產(chǎn)的投資僅限于部分大型投資機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)雄厚的投資者，絕大多數(shù)中小投資者雖表現(xiàn)出極大的投資熱情卻止步于較高的投資額度。REITs的推出則有效地解決了這一難題，使得廣大中小投資者即便資金有限也能夠投資房地產(chǎn)行業(yè)。中國之前曾經(jīng)多次嘗試推出REITs產(chǎn)品，但鑒于證券市場的運(yùn)行機(jī)制尚未健全，《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》和《中華人民共和國信托法》等相關(guān)法律制度仍需進(jìn)一步完善，中國的REITs產(chǎn)品一直未曾真正意義上推出。此外，中國房地產(chǎn)行業(yè)如今面臨的最大難題便是籌資渠道較為單一，基本上依賴于商業(yè)銀行的貸款，而REITs的推出不僅可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的籌資渠道，更能豐富金融市場中的投資產(chǎn)品，在國外REITs已成為除股票、債券和現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。目前，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)所受理的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合基金”已于2015年7月6日在深圳證券交易所掛牌交易，從而使得REITs再一次受到廣泛關(guān)注。在這樣的背景下，本文以發(fā)展相對較為成熟的美國REITs市場為例，對其發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行方式、運(yùn)作模式和盈利模式進(jìn)行梳理和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出了中國REITs市場的發(fā)展路徑，即“公募型+信托型+權(quán)益型”REITs。

參考文獻(xiàn)：

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[3]唐真龍蔡概還：中國REITs應(yīng)以信托型為主[N]上海證券報(bào)，2007-11-13

[4]施建剛，嚴(yán)華鳴REITs發(fā)展的國際比較及對我國的借鑒意義[J]建筑經(jīng)濟(jì)，2007，（S1）：39-42

[5]薛環(huán)宇，杜曉軍，張濤境外房地產(chǎn)投資信托（REITs）發(fā)展對我國的啟示[J]金融理論與實(shí)踐，2009，（2）：107-111

篇10

從公司公布財(cái)報(bào)之后，公司股價(jià)便大幅下挫，跌幅為11.70%，并不斷創(chuàng)出新低。相對于上市之初的最高價(jià)，股價(jià)已然跌去一半。顯然投資者對公司上市后的表現(xiàn)不太滿意，而這也反映了投資者在上市前對于公司發(fā)展的過高期待。

模式之殤

Facebook作為社交網(wǎng)站的領(lǐng)航者，從2004年上線至今，就一直保持著高速的發(fā)展。2012年5月18日，F(xiàn)acebook正式在美國納斯達(dá)克證券交易所上市。但是出乎投資者意料的是，在上市前做足宣傳，賺足了眼光的Facebook最后的收盤價(jià)為38.23美元，較發(fā)行價(jià)僅小幅上漲0.61%，其后的走勢更是讓人大跌眼鏡。

對于上述結(jié)果，主要的解釋是投資者對公司發(fā)展前景和盈利模式的擔(dān)憂導(dǎo)致其股價(jià)表現(xiàn)不佳。目前Facebook的盈利渠道主要有網(wǎng)絡(luò)廣告、增值服務(wù)和第三方應(yīng)用程序（App）服務(wù),最后一點(diǎn)是Facebook正在大力發(fā)展的方向。

然而，它在這方面的投資才剛剛啟動(dòng)，而且還面臨著來自蘋果的App Store、Google的PlayStore及其他應(yīng)用商店的競爭。Facebook在這一塊的投資是否能取得預(yù)想中的成功還有待時(shí)間的檢驗(yàn)。我們知道，對于一個(gè)公司來說最重要的就是找到一種可持續(xù)的盈利模式，上世紀(jì)末，互聯(lián)網(wǎng)公司接連倒下就是因?yàn)樗鼈兊睦麧櫶偕踔梁芏喽际且恢碧潛p的。

然而上面的因素并不足以解釋上市后的股價(jià)表現(xiàn)，畢竟Facebook盈利模式的隱憂并不是上市后才形成的，更不可能在短短幾個(gè)月內(nèi)發(fā)生實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。對投資者來說，這樣的解釋除了讓自己面對虧損的賬戶時(shí)有一點(diǎn)點(diǎn)安慰外，并不能讓自己下一次的投資業(yè)績變得更好。

上市“濃妝”卸去

事實(shí)上，F(xiàn)acebook的股價(jià)腰斬并不是個(gè)例。國內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，次新股在IPO后一年內(nèi)的市場表現(xiàn)總體上要弱于類似的非IPO公司。這一普遍現(xiàn)象背后更深層次的原因尤其需要投資者注意。

首先是投資者的心理因素影響。現(xiàn)代行為金融學(xué)的研究結(jié)果表明，投資者的心理偏見深刻地影響著股價(jià)影響。在Facebook案例中，一個(gè)重要的心理因素恐怕就是所謂的錨定效應(yīng)（Anchoring effect）。在資本市場中，該效應(yīng)意味著指當(dāng)人們需要對公司進(jìn)行估值時(shí)，會(huì)將某些特定信息作為起始值，并像錨一樣制約著最終的估計(jì)值。

這些起始值可能來源于個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)，他人的建議，媒體的傳播等。在IPO之前，上市公司也會(huì)出于自身的利益而對于一些突出的方面刻意渲染，比如Facebook的“全球第一社交網(wǎng)站”地位，中國石油的“亞洲最賺錢公司”標(biāo)簽等。這些事實(shí)的描述也許沒有錯(cuò)，但問題是它們僅僅是公司估值中的一個(gè)因素，有時(shí)甚至是負(fù)面因素。當(dāng)IPO的喧囂過后，投資者就不得不面對殘酷的市場競爭現(xiàn)實(shí)。

其次，公司往往會(huì)根據(jù)市場及自身的發(fā)展?fàn)顩r選擇上市時(shí)機(jī)。這種狀況通常表現(xiàn)為市場熱度比較高，投資者的情緒樂觀，公司無論是業(yè)務(wù)還是財(cái)務(wù)業(yè)績都處于快速成長的通道。

然而這種良好的狀況并不一定具有持續(xù)性，一旦市場形勢發(fā)生改變，IPO公司的股票就將遭受被拋售的命運(yùn)。Facebook最近一年多的財(cái)務(wù)業(yè)績正鮮明地表現(xiàn)了這一點(diǎn)。公司去年的營收增長將近70%，上市后的增長率卻迅速下跌，投資者的失望背后反襯的是公司的華麗轉(zhuǎn)身。