導語：如何才能寫好一篇新興市場債券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在這一輪由美國次貸問題所引爆的全球信貸危機中，強大的美國經濟可能出現衰退，而包括歐美和亞太等在內的全球大部分股市亦出現大幅下跌。但是，一些傳統上被認為是風險較高的資產類別，比如新興市場債券，卻在波動市況中表現相對平穩，與大起大落的全球股市形成鮮明對照，因此甚至被部分投資機構形容為“暴風雨中的平靜”。

根據晨星（亞洲）對香港市場上各基金表現的統計數據，截至今年7月18日，股票類基金是信貸危機中的重災區。以各基金組別的一年平均收益來看，亞太區股票組別基金大跌17.9％，歐元區大型股票組別跌幅也達16％，美國大型價值型股票組別更是重挫23.1％，新興市場股票組別表現稍強，但回報仍只錄得負數。反而是在此前牛市中表現落后的新興市場債券，今年以來表現相對平穩，該組別基金一年的平均收益為3.6％，今年至今的回報也為正數。（見表1）

新興市場債券過去常與“風險”“虧損”“金融危機”等詞語相關聯，但為何會在今年的波動市況中，成為相對安全的資產類別呢？這主要有三大原因：在基本面因素上，新興市場經濟增長健康，風險降低，加上商品價格造好，因此信用評級得到提高；在技術層面上，當地貨幣持續升值，國內流動性良好，政府收支情況改善，外債也有減少趨勢；在結構層面上，新興市場占全球經濟的比例不斷擴大，投資者基礎更加廣泛，也都令該資產類別表現更加平穩。

前五個月凈流入66億

新興市場債券最早是以本地貨幣結算的形式出現在金融市場上，但一直未能引起國際投資者的留意。直到上世紀80年代末90年代初，以美元結算的新興市場債券才開始興起。最初主要由拉丁美洲國家發行，如墨西哥、巴西等，后來發行的范圍陸續擴大到印尼、菲律賓等亞洲國家，以及波蘭、俄羅斯等東歐國家。

不過，從歷史表現來看，這些新興市場國家，無論政治還是經濟，全都一度千瘡百孔，因此違約率居高不下。1994年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融風暴、1998年俄羅斯債務風波、2000年烏克蘭經濟危機、2001年土耳其里拉崩潰以及阿根廷債券拖欠事件，麻煩接二連三。也正因為如此，和美債等成熟市場債券相比，新興市場債券因為風險較高，所以要提供更高收益率去吸引投資者。

不過，近年來情況卻發生很大改變。隨著新興市場經濟起飛，各項基本面因素得到改善，新興市場債券的吸引力，已愈益來自其升值潛力。尤其是進入今年以來，環球經濟前景混沌不明，各地股市大幅波動且跌多升少，新興市場股票也未能完全幸免。相對而言，新興市場債券的表現就較為平穩。今年前六個月，全球、美國、亞太、新興市場和中國A股的回報全都為負，跌幅一成至四成半不等，但新興市場債券卻錄得正數回報。摩根大通新興市場政府債券指數以美元計上漲4％，如果以一年計更已上漲13.7％，因此成為較引起投資者興趣的資產類別。（見表2）

期內部分股票市場出現資金撤離的跡象，但新興市場債券卻保持資金凈流入。根據摩根大通和美國基金研究機構EPFR的數據顯示，今年截至5月底，在全球各類股票型基金中，國際型、美國股票、全球新興市場、亞洲（不含日本）股票基金都為資金凈流出，惟有拉丁美洲和新型歐非中東的股票型基金仍錄得凈流入。而新興市場債券卻從年初以來一直保持凈流入，截至5月底凈流入額已達66億美元。（見圖1）

摩根大通的統計顯示，在這66億美元中，戰略配置部分約為50億美元，其中外債部分增長16億美元，本地部分增長33億美元；基金零售部分則約有16億美元，其中本地部分增長47億美元，但外債部分卻減少30億美元。

過半數國家達“投資”評級

對于新興市場債券的投資者來說，今年以來最大的利好消息，莫過于作為最重要新興市場之一的巴西被提升為“投資”等級。在國際三大主要評級機構中，標準普爾和惠譽兩家都把對巴西的信用評級作出上述提升。惠譽表示，巴西的宏觀經濟形勢穩定，中期經濟增長前景看好，國際收支形勢和公共部門財政狀況不斷改善，抵御外來風險的能力也有提高。不過，第三家評級機構穆迪給巴西的評級仍低于“投資”級別，并表示年內都不太可能提升。

事實上，自從去年美國次貸危機初露端倪開始，已有包括中國、智利、墨西哥、捷克、哥斯達黎加、印尼等多個新興市場國家的評級被提升。截至5月，在摩根大通新興市場債券指數所覆蓋的國家中，54％為“投資”評級，這是該資產類別在歷史上首次有超過半數達到“投資”評級，而在十年以前僅有10％的新興市場被認為質量較高。

從進入本世紀以來的回報來看，新興市場債券并不遜色于其他資產類別。2001年1月31日至2008年6月30日期間，摩根大通新興市場政府債券指數累計上漲160.7％，年化回報率為15.9％，高于上證A股、摩根士丹利世界指數和摩根士丹利美國指數，僅遜色于摩根士丹利新興市場指數和摩根士丹利亞太（日本除外）指數。

從基本面因素來看，主要新興市場的經濟增長均保持健康。出口暢旺是一個重要因素，大部分新興經濟體在過去十年一直都維持貿易順差。雖然近期美國需求走軟，但新興市場之間的貿易活動仍然活躍，令其出口得以繼續增長（見圖2）。國際商品價格飆升，更令資源豐富的新興市場受惠。即使不算中東地區，其余新興市場的已探明石油和天然氣儲備也都分別占全球的30％和53％。

今年料減債220億

新興市場的經常賬近30年以來首次實現盈余。債占國內生產總值的比例比1999年的峰值下降近25個百分點，目前僅占40％不到。外債不斷減少，新興市場日益通過本地市場來實現融資，新發債券正從美元轉為以本地貨幣計價。外匯儲備增長迅速，不計中國在內，新興市場的外匯儲備在過去一年內的增幅已輕易超過2萬億美元，使得大部分新興市場國家變為凈債權國。

新興市場國內的流動性良好，對外債務也有減少趨勢。根據摩根大通的預測，今年新興市場政府的發債總額大約為280億美元（2009年的先融資不計算在內），但外部還款和票息支付卻將達到500億美元，因此總體外債預計將減少220億美元。事實上，該減債趨勢在新興市場中已持續數年，對其國際收支情況形成正面支持。

此外，雖然短線而言，美元兌新興市場貨幣可能出現反彈，但從中長線來看，隨著新興市場經濟走強，其貨幣兌美元的升值趨勢依然不變。因此投資以本地貨幣計價的新興市場債券，亦有機會可分享新興市場的貨幣升值主題。

另有兩個趨勢也十分重要。一方面，新興市場國家擁有大批年輕的勞動人口，養老金規模發展迅速，令投資者基礎日趨寬廣、深化和穩定；另一方面，各國中央銀行希望投資策略能更加分散化，把所持資金投到多元化的資產類別中。這兩種趨勢，令新興市場債券的投資者基礎更加廣泛，有助其表現更趨平穩。

信貸危機或引三大風險

在對新興市場中長線前景保持正面樂觀態度的同時，也要看到其目前可能存在的風險。在環境中，次貸危機爆發以來，全球股市都大受影響，歐美各國的實體經濟亦面臨巨大困難。與此同時，油價飆升和通脹高漲，又令各國央行在制定經濟決策時，面臨兩難境地，人們因此擔心歐美可能進入滯脹，而新興市場經濟亦有可能被不斷上升的通脹率拖垮。近期發生在越南和印度等地的股市暴跌，說明人們的擔憂并非全無道理。

事實上，自從5月底6月初巴西被提升評級之后，新興市場的評級開始出現參差不齊的趨勢。哥倫比亞的評級獲穆迪提升，但烏克蘭卻因政局持續不穩，被標普降級。在前景展望方面，穆迪將南非提高到“正面”展望，但將受通脹困擾的埃及降至“負面”。越南在爆發國內金融危機之后，評級展望被三大機構悉數向下修正到“負面”。

對于新興市場債券而言，目前所要面臨的最大風險之一，就是投資者的避險心態。雖然新興市場債券今年至今仍保持資金凈流入，但截至5月底的66億美元凈流入，比2007年同期的132億美元和2006年的166億美元已經大幅減少，而且在整個5月中基本處于停滯狀態。

展望新興市場經濟的未來發展，如果歐美經濟的衰退形勢進一步加劇，則新興市場至少將面臨以下三大風險。

首先，出口受到影響，尤其是那些仍高度依賴出口歐美的經濟體恐難以幸免，而以內需為主或者參與新興市場內部貿易較多的經濟體將相對安全。

其次，全球信貸進一步緊張，則新興市場的融資需求可能會有上升趨勢，東歐等經常賬赤字較大的國家就可能會受損害。

再次，假如能源和食品價格保持上升勢頭，令新興市場國家的通脹情況進一步惡化，則將使各國央行繼續提高政策利率。從中期來看，實質利率較高的國家應有能力控制通脹壓力，但實質利率較低或者為負的國家明年將面對十分困難的局面。而假如商品價格出現大幅向下調整，亦會傷害到那些大量出口能源和原材料的國家。

低相關度有助穩健組合

從目前來看，人們還很難預測美國的次貸危機何時能夠到底，全球經濟的未來發展趨勢依然模糊不清。所以，我們在此時討論關于新興市場債券的話題，并非是要判斷它有機會跑贏其他資產類別。我們認為，從中長期來看，新興市場債券的確擁有良好的成長前景。但當前的重要意義在于，新興市場債券和其他資產類別之間存在較低的相關度，因此能夠在一定程度上為投資組合降低風險，而這正是投資者在波動市況下，應當優先考慮的問題。

不同市場和資產類別，往往擁有不同的驅動因素，因此表現出不一致的走勢和景氣循環。如果把資產分散到不同市場和資產類別中，碰到個別市場波動或進入景氣低谷的情況，就能利用其他市場和資產類別中表現較好的投資來減少損失。

從相關系數來看，2002年1月31日至2008年6月30日，摩根大通新興市場政府債券指數與摩根士丹利世界、美國、亞太（日本除外）、新興市場指數以及上證A股指數之間的相關系數分別為0.37、0.27、0.33、0.48和0.16。（見表3）由此可見，新興市場債券與其他主要股市之間存在較低的相關性，而這正是我們應當在當前波動市況中善加利用的一點。

讓我們建立三個模擬組合，來檢驗低相關系數資產類別可以發揮的作用。截至今年6月底，如果在之前一年的時間里，將全部投資集中在上證A股，則跌幅達到20.5％；如果只放七成在A股，其余部分平分到成熟市場股票（摩根士丹利世界指數）和新興市場股票（摩根士丹利新興市場指數），下跌幅度就只有14.4％；但如果把A股配置比例降到五成，在成熟市場股票、新興市場股票和新興市場債券（摩根大通新興市場政府債券指數）分別投資20％、15％和15％，那么跌幅進一步縮小到只有8.5％（見表4）。

再從這些組合的夏普比率來看，截至今年6月底，上述三種模擬組合在過去三年的夏普比率，分別為1.11、1.18和1.22，可見配置最為分散的第三種模擬組合，也就是包含成熟市場股票、新興市場股票以及新興市場債券在內的組合，是其中風險調整業績最佳的一個。

近幾年來，國際金融界的投資產品設計越來越復雜，所采用的投資手法也越來越五花八門，有些投資者因此遺忘了一些最基本同時也是最重要的投資法則，比如分散投資。在牛市環境中，這些投資者更愿意將所有投資集中在單一的地方，以追求最佳的絕對回報。但今年的市場情況卻不同于以往，不僅牛市不再，而且幾乎所有的市場都高度波動，如果繼續使用“孤注一擲”式的投資方法，那么極有可能出現“滿盤皆輸”的結局。因此，在此時提醒大家重新想起“分散投資”等基本法則，就顯得尤為重要。■

作者為摩根富林明資產管理投資服務總監

養老基金推動另類資產的增長

華信惠悅咨詢公司與《全球投資者》雜志（Global Investor）新近合作完成的“全球另類資產99”（Global Alternatives 99）研究顯示，2007年世界上最大的99家另類資產投資管理人代表養老基金管理的另類資產，從前一年的5860億美元增加到8220億美元，增幅達到了40％。

由于全球養老金追求組合多元化、并且采取絕對回報策略來獲得超額回報（alpha），因此對另類資產有持續的需求，這是另類投資資產規模顯著增長的主要原因。

研究發現，這最大的99家管理人中有超過一半在美國，超過三分之一在歐洲。不動產投資管理人高踞排行榜前列，將前9席盡數囊入懷中，占上述另類資產總規模的62％。

篇2

一．中國債券市場的形成

各類金融工具根據性質上的區別，在實踐中形成了兩種達成交易的規則，即指令驅動制和報價驅動制。指令驅動制是投資者下達交易指令后，該指令自動生效，通過場內喊價或計算機配對來撮合成交。報價驅動制是投資者報價，其他投資者根據報價決定是否成交。根據這種規則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（otc），指令驅動制是投資者在證券交易所進行交易，報價驅動制是投資者通過做市商和經紀人在場外進行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價機制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩定的現金流，信息單一，定價機制標準化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價格的因素多，定價機制比較復雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個人為主，數量很多。債券市場的交易主體以機構投資者為主，數量不多；（3）中介機構不同，股票交易都是通過證券商進行的，債券交易中銀行也是重要的中介機構，有相當比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業銀行等機構投資者，對債券流動性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價格不同，就是說買方和賣方對其價值有不同的判斷。債券和股票的區別中最重要的一點是：影響股票價格的因素很多，投資者對股票價格的判斷容易不一致，采取指令驅動、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅動制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機構投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個價格下達的大額交易指令很難在短時間內恰好遇到方向相反的同樣價格的大額交易指令，交易就很難完成。或者投資者需要將大宗交易指令分解為多個價格的小額指令，這會造成價格的劇烈波動，從而降低了債券的流動性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動性低、大宗交易難以控制價格的缺陷，在很大程度上制約了機構投資者的參與。

對于個人投資者來說，債券收益率計算以及各期限品種的組合更為復雜，知識成本較高，在發達國家個人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運作。個人直接投資債券通常是為獲得穩定的現金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現，因此通常是接受銀行柜臺的債券報價，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數穩健的個人投資者。一些參與交易所債券市場的個人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價差收益，這部分交易需求在整個債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質決定了債券交易適合采取場外交易制度。

從發達國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報價驅動、談判成交的方式。在世界上兩個最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進行的。在市場規模僅次于美日的德國，其場外債券市場實現了85—91%的國債成交金額。在發達國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規模很小的補充形式。在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉軌經濟國家中，債券交易的大部分也是在場外進行的，捷克債券交易的90%是由otc市場處理的，匈牙利的otc電子系統交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進行，其流動性較差，幾乎所有市場參與者的共識是機構投資者的政府公債交易不應在證券交易所進行，而有必要重建一個交易體系（波蘭財政部，1997）。發達國家和轉軌國家債券市場的實踐都證明了場外債券交易方式對于機構投資者和個人投資者而言交易方便、容易成交、風險可控，場外債券市場也應當是中國債券市場發展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經歷了一個迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場情況

中國自1981年恢復發行國債，1988年財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點，開辟了銀行柜臺的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺的場外市場起步的，由于財政部沒有嘗試發行記賬式國債，銀行柜臺買賣的國債都是無記名的實物券，托管交割都需要實物搬運，風險較大，成本較高，而且一些國債中介機構自發開展代保管業務，出現了以開具代保管單的形式超發和賣空國庫券的現象，1995年，財政部開始印制統一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規行為，這一年，還出現了武漢、天津證券交易中心和staq系統嚴重的賣空和假回購問題，政府下令關閉整頓。

發債主體和監管部門將沒有統一的債券托管機構和記賬式債券所產生的問題與場外市場等同起來，并認為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統一到證券交易所進行，1996年，財政部開始在上海、深圳證券交易所大量發行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財政部僅試點發行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當年國債發行量的52.5%。同時，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。

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資料來源：中國人民銀行統計司：《中國人民銀行統計季報》，1999.1，第34頁。

同時，在中國股票市場發展過程中，交易所股票市場比柜臺股票交易市場呈現出了明顯的優勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現的問題，金融的實務部門和理論界產生了共識，認為場外交易風險大，交易所方式是最優選擇，中國債券市場的發展思路是建設以集中交易為主、分散的場外柜臺交易為輔的國債流通市場。在發債主體和證券監管部門的規劃下，中國債券市場一度向交易所方向統一。

（二）交易所債券市場為主模式的原因

交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發達國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應以場外債券市場為主。本文所重點探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實證明交易所債券市場這種制度在當時的條件下是符合有關市場主體利益的。

（1）交易所的指令驅動交易模式為證券公司和保險公司獲取價差收益創造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續繁雜、交易費用也較高，因此投資金額較小的個人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險公司和城鄉信用社為主。交易所債券市場的指令驅動型交易方式會造成價格的大幅波動，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動率為6.7493%，而發達國家國債市場價格年波動率一般在1.8%左右。這種大幅的價格波動不利于穩健的機構投資者控制風險，同時也帶來流動性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優勢難以發揮，但也為少數機構投資者操縱市場價格、獲取價差收益創造了條件。而證券監管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價格如同監管股票市場一樣列入違規行為的范圍，也沒有制定有關的法規制度，這為交易所債市的主力機構投資者——證券公司和保險公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價格，從中獲取價差收益創造了條件。在少數機構可以在很大程度上影響市場價格時，促使價格波動劇烈的交易所債券市場制度對價格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險公司和城鄉信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認購新股和參與股票二級市場，其中認購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價格差，認購新股的收益率遠高于銀行利率和社會平均利潤率，而且是無風險的，這就在社會資金流中形成了一個高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會的資金向其中流動（孫國峰，1998）。但政策規定，金融機構中只有證券公司和證券投資基金可以認購新股，分享這個無風險的高收益，而其他金融機構則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機構融入資金來實現獨占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機構。交易所債券市場就是這種政策性利益驅動的資金流動的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機構不被允許認購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環境下形成的資金流動關系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監管部門所需要的

證券監管部門同時管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務是發展股票市場，支持國有企業改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監管部門實現股票市場的政策目標是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監管部門視為支持股票市場發展的工具。

（4）當時市場交易主體規模較小，交易所模式已經滿足了其交易需要

當時市場的交易主體中規模較大的是一些證券公司、保險公司，但這部分機構數量不多，絕對的規模也不大，企業和個人參與交易所債券市場的不多，交易的規模都比較小。證券投資基金還沒有設立，國務院1996年45號文件要求商業銀行賣出持有的國債，因此商業銀行也沒有大規模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機構投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅動交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當時國債發行的規模小，對場外市場的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點是承擔不了巨額的債券發行和交易。而當時中國財政仍是平衡財政，發行國債主要是用于還本付息和彌補財政赤字，國債發行規模不大，所以交易所債券市場的弱點沒有突出表現出來，發行人和投資者都可以接受當時的交易所債券市場。

1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導市場。從交易所市場的表現上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運營的重要場所，在當時是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場取得了快速發展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨立的債券市場，尤其是沒有獨立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發行、交易、清算和結算以及所有權記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進行交易的，這使國債市場的清算和結算面臨風險（丹尼斯.厄爾 瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結算和托管的最低標準。關于債券市場的結算和托管標準，國際銀行系統及其管理人和國際證券公司及其管理人的標準是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業的全球性組織，在建立債券清算和結算制度方面的態度比國際證券委員會組織更為積極和嚴格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標準越來越遠。

（3）清算和結算結構分散。每個交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結算規則各不相同，所有權記錄的轉移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業銀行，信用水平低的成員參加清算和結算系統，清算公司和交易所就容易遭受風險，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風險。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統性風險。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個交易成員都以交易所為對手方進行債券交割和資金清算，一旦一家機構的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價值又不足償還本息，交易所就要承擔損失。在場外市場，清算是交易的機構之間雙邊進行的，風險由機構本身承擔，不會蔓延到整個市場。但在交易所市場是交易所承擔清算風險，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財務擔保，無法承受風險，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會導致連鎖反應，形成系統性風險。如果清算風險造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產，從而使整個市場面臨關閉的風險。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標準券”的做法，實際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔保與證券交易所進行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關重要，從交易所回避風險的保守性原則出發，折扣比例應低于市場價格，但證券公司等機構通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財政部發行的896國債上市當日就跌破100元的面值，1999年發行的9908國債上市當日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當正回購方無法到期還款時，交易所在變賣債券后仍要承擔部分損失，這實際上使本應與清算分離的交易機構暴露在清算風險之中。

（5）市場流動性差。流動性指金融資產在價格無損的條件下現金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數量的證券的競價和還價的程度決定；深度——在競價和還價的情況下進行交易的證券的一定數量；及時性——進行交易的時間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價格恢復到原來的程度所需要的時間。流動性是構成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.j.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現都不不能滿足機構投資者的需要，在交易所債券市場賣出數額稍大的債券就會使價格大幅下降，反之則會使價格大幅上升，機構投資者無法控制交易的成本，對債券未來價值也難以有準確的估算，這極大地限制了機構投資者的債券交易。

（6）利率和價格沒有代表性。債券市場利率和價格所產生的收益率曲線應當是全社會利率水平的基準，交易所債券市場債券價格大起大落，波動劇烈，其收益率難以代表社會長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務，受一級市場發行頻率和二級市場價格漲跌影響較大，利率波動更為頻繁，參考價值較小。

二．銀行間債券市場的建立

(一)建立銀行間債券市場的內在需求

（1）為維持國家經濟和金融的穩定，需要建設一個相對獨立的政府債券市場

政府債券市場和股票市場投資風險不同，在一個國家的經濟中起到的作用也不同。政府債券的投資者認為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應成為在政府明示或暗示擔保下的“避風港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動性，為全球投資者提供充分、靈敏、準確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內部和外部的沖擊時，穩定的債券市場對于一國經濟和金融的穩定十分重要，亞洲金融危機與東南亞國家缺少健全的債券市場關系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關重要，政府債券對于對于其他證券的發行者起到示范的作用，其交易價格產生的收益率曲線成為社會經濟中所有利率水平的基準。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強力監管和深度介入的。財政部和中央銀行都代表政府，但財政部是政府債券的債務人，債務人管理債權人轉讓債權的交易行為以及投資者所有權記錄的簿記系統并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發行，為實現政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結構。因此，需要有一個政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準政府債券，較高的債券信譽和品質保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進一步發展提供了基礎。

（2）中央銀行實施間接貨幣政策調控需要成熟的場外債券市場

建立市場化的中央銀行貨幣政策調控體系是中國金融體制改革的重要目標，構建這個體系需要創新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導有兩個路徑，一是中央銀行調整基礎貨幣的數量和價格，通過商業銀行的調整信貸資產影響貨幣的總量和價格；二是中央銀行通過干預金融市場，影響金融市場的價格和公眾的預期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個方面發揮作用，在貨幣政策的第一個傳導路徑中，商業銀行在受到基礎貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調整資產負債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎貨幣的總體情況不會因商業銀行之間的交易而改變，商業銀行會再選擇調整信貸資產。同時，商業銀行在金融市場交易的壓力會反映在基礎貨幣市場的價格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標和判斷依據（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個傳導路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預期和收入支出行為。實現貨幣政策目標。可見，金融市場在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風險較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當的廣度和深度；3、市場有高度的流動性；4、中央銀行貨幣政策調控對價格的調控力較強；5、商業銀行積極參與交易；6、中央銀行的調控不會影響該金融市場對資源配置發揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統性穩定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩定至關重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動，提高金融效率

在當前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經濟單位可以從多余貨幣的經濟單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發達國家的金融市場比較發達，貨幣存量的流動效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應增速也相應放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實質經濟的效率。在發達國家，場外債券市場的規模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉發揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產結構的調整都有賴于場外債券市場的發展。

（二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創新領導者的出現

從制度供求來分析，如果組織或操作一個新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發生制度創新。制度創新的“第一行動集團”是能在不確定性的環境中及時捕捉到由制度非均衡產生的獲利機會（諾斯，1991），但如果既定制度的有關主體都從現有的制度中獲得利益，則現有制度內無法產生所謂的“第一行動集團”，反而產生了阻礙制度變遷的行動集團。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動的力量，再加上阻礙制度變遷的行動集團的反對，制度創新就很難實現。這種狀態并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場的有關主體包括證券監管機構（證監會）、發債人（主要是財政部）、投資者（包括證券公司、保險公司、城鄉信用社、企業和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創新動力和行動能力的主體。這其中財政部有一定的特殊性，國債市場的大規模發展需要場外債券市場，從1998年開始國家實施積極財政政策，國債發行規模大大增加也說明了這種需求的重要性，應當看到財政部是一個潛在的有創新動力，且具有行動能力的主體，但1997年以前國債發行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發展銀行柜臺的記賬式債券市場，可以解決這個問題，但財政部選擇了比較容易實現的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產生制度創新的行動集團，陷入了“制度陷阱”，制度創新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內的全社會投資者，但這部分主體集體行動能力不強。既有制度創新的需要，又具備創新能力的中央銀行就承擔了制度創新領導者的角色。

在交易所債券市場的發展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機和海南發展銀行關閉導致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業拆借市場的成交銳減，1998年同業拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業拆借市場萎縮是很多新興經濟體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進行同業拆借，大多數銀行都缺乏信用，不能進行同業拆借。在這種情況下，必須發展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動性時就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機構的流動性壓力都將直接反應到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動性的主動調控權，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機構再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風險。這些都要求中央銀行建設銀行間的債券市場。

二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調控體制的建立。1996年人民銀行開始進行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業務的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發展公開市場業務，完成直接貨幣政策調控向間接貨幣政策調控的轉軌，中央銀行需要發展場外債券市場。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現的問題，使得商業銀行在這些場所進行債券交易面臨較大的風險，中央銀行為防范金融風險，需要建設規范的債券市場，為商業銀行提供安全的交易場所。而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機構的風險的最終承擔者，因此建設場外債券市場，可以減少金融體系整體的風險度。

（四）銀行間債券市場設計和建設的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動力的同時，出現了制止股市過熱的偶然性外部事件，進一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業銀行等各類金融機構，可以進行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機構以債券回購的方式從商業銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據國務院的統一部署，人民銀行決定商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規定，各商業銀行可使用在中央國債登記結算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進行債券回購和現券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業銀行總行成員，通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統進行報價和交易，在中央國債登記結算有限公司統一托管債券和進行債券結算，通過人民銀行清算系統進行資金清算。

創建場外債券市場的契機是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業銀行退出交易所債券市場，這是學術界和銀行界所未曾預料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調控股市價格的事件，因而一度被學術界認為是非市場化的行為。實際上，導致制度變遷的契機與新制度的性質和成功與否并無必然關系。這個偶然的外部事件的現實意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態時，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動集團成功創新制度的必要條件。但直接促成制度產生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個新制度能否自我成長，主要取決于這個新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個新制度成功的最重要因素。

中國的場外債券市場的組建是以商業銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機的，這個契機減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區別，而且有市場主體的區別。在市場發展的初期，兩個市場的差別，更多地體現在了交易主體的差別上。在一段時期內，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會所有的債券投資者，大大限制了功能的發揮。因此，擴大市場交易主體，逐漸將全社會的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補先天缺陷的長期重要任務。

銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發展方向由交易所交易模式為主轉向了場外債券市場模式為主，并且商業銀行開始大規模介入債券市場，成為債券市場的主導力量，推動了債券市場發展的進程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個發展過程中，作為制度創新主體的中國人民銀行，是根據發達國家場外債券市場運行的經驗，與市場交易主體和發行人充分協商來制定統一的市場規則，采用市場化的手段來發展市場。由于不同時期經濟形勢的變化和宏觀經濟制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個發展階段呈現出不同的演進特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業務，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運行的模式。原來商業銀行等金融機構主要通過融資中心拆借作來調節短期頭寸，并實際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機構認識到市場信用風險要自行承擔，其短期融資轉向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發展準備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準了48家城市商業銀行入市，使這些商業銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進行融資，盡快轉向銀行間債券市場。這段時期銀行間債券市場發展主要滿足了部分城市商業銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進行了重大改革，取消了貸款規模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉化，要求商業銀行加強資產負債管理，銀行購買債券、進行債券交易的內在驅動力增強。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業銀行的內部運行機制，培養商業銀行的商業動機出發，為銀行間債券市場的發展提供了市場化的主體基礎。

銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨資商業銀行手中，股份制商業銀行和城市商業銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設計出臺了存款準備金制度改革方案，作為下調準備金率的對沖措施，財政部向所有股份制商業銀行、城市商業銀行共發行423億元專項國債，在短時間內使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質債券，增加了商業銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準專項國債在銀行間債券市場上市交易，專項國債隨即成為商業銀行進行債券回購質押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復了債券公開市場業務。中國的債券公開市場業務是從1996年起步的，受當時金融環境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發展為公開市場業務發展提供了了堅實的基礎，促進公開市場業務迅速發展。根據貨幣政策目標，當時公開市場業務以買進債券和逆回購投放基礎貨幣為主，直接為商業銀行的債券交易提供了流動性支持，立竿見影地促進了銀行間債券市場交易的活躍。這段時期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業務的重新啟動，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動政策性銀行市場化發債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業銀行計劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發債的改革工作，經過準備，9月份國家開發銀行通過人民銀行債券發行系統采取公開招標方式首次化發行了金融債券，隨后進出口銀行也開始市場化發債。98年兩家銀行共發行了410億元債券。政策性銀行市場化發債的成功也帶動了國債發行的市場化改革步伐，98年下半年國債發行中也加入了一些市場化的因素。由于發行利率由市場決定，為債券進入二級市場后流通創造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結構。商業銀行不斷參與市場化的債券發行，直接增強了運用債券、進行債券交易的動機。商業銀行開展債券分銷業務，使越來越多的城鄉信用社通過認購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財政部在銀行間債券市場發行了1000億元建設國債，加上2700億元特種國債、423億元專項國債和513億元其他國債，全年年共發行國債4636億元，發債的力度是空前的。政策性銀行上半年計劃攤派發債1590億元，下半年市場化發債423億元，全年發債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業銀行分行、外資銀行、保險公司入市，同時加快了批準城市商業銀行入市，全年共批準了116家金融機構入市，市場成員數量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業銀行開始積極運作，成為市場活躍的中堅力量。

1998年銀行間債券市場支持了財政部大量國債的發行和政策性銀行金融債券的發行，從此得到重要的發債主體的支持，成為財政部發行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發債轉變，銀行間債券市場的發展使商業銀行從購買債券中得到了收益，從而發債主體和商業銀行成為了新制度需求者中的中堅力量，推動新制度的進一步發展。

（四）1999年——債券市場化發行的深入和城鄉信用社、證券公司、證券基金進入市場

1999年，在人民銀行的組織和推動下，國債和政策性金融債的市場化發行成為主流，政策性銀行發債全面采用了招標方式，財政部也在銀行間債券市場首次以底價利率招標的方式發行國債。由于銀行間債券市場的制度優勢和市場主體優勢，銀行間債券市場成為中國債券發行的首要場所，1999年財政部在銀行間債券市場發行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發銀行和中國進出口銀行發行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發行。全年在銀行間債券市場發行的債券占中國全年債券發行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉信用社可以在銀行間債券市場自由進行債券交易，1999年有325家城鄉信用社入市，這調動了中國金融體系中充滿生機和活力的一部分主體，金融機構中數量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時采取漸進措施，逐步解決非銀行金融機構進入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準了保險公司入市，允許保險公司將證券交易所的債券轉托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發了基金管理公司和證券公司進入銀行間同業市場管理規定，99年9月至2000年10月共批準了14家證券公司和全部的證券投資基金進入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發展上了一個新的臺階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場主體的擴大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動性，提升了市場參與者的實際收益。從1998年開始我國出現內需不足，經濟發展減速，企業效益下滑，商業銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨資商業銀行等大銀行來說，持有高品質的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務院和中國人民銀行加強對商業銀行利潤指標的考核，商業銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產占總資產的比重上升至11%。商業銀行在增加債券本身收益的同時，將優質債券作為二級儲備，減少了持有的超額儲備，在需要流動性時即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準備金利率，風險也很小，通過在銀行間債券市場的運作也增加了收益。市場主體穩定的收益模式創造了制度的忠實需求者，是一個制度成功運行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場開始轉型

進入2000年，市場出現了比較大的變化，工農中建四家國有大銀行在一級市場的認購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發生這種轉變的主要原因是人民銀行擴大了市場主體，城鄉信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結構發生了比較大的變化，大銀行仍然發揮著主導作用，但其他金融機構對一、二級市場的影響力增強，銀行間債券市場利率和價格的形成機制進一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態勢，顯示出場外市場的制度優勢。

2000年8月，中央銀行開始進行公開市場業務的雙向操作，即同時投放和回籠基礎貨幣，人民銀行對商業銀行流動性和市場利率的調控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動性控制在適當水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導致的交易量下降現象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達400億元，市場的活躍程度又上了一個新臺階。

觀察中國人民銀行推動銀行間債券市場發展的措施，可以發現有三條主線：一是擴大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業銀行總行發展為2000年8月底606家的各類金融機構，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規體系，由于操作和管理都有法規可循，銀行間債券市場現券和回購交易都沒有發生大的違規行為。三是指導建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風險防范的核心環節，債券交易系統、中央債券簿記系統、人民銀行債券發行系統等計算機網絡系統都進行了升級改造，加強了市場防范風險的能力，提高了市場運行效率，為今后的債券市場的發展奠定了必要的技術基礎。

（五）銀行間債券市場制度的確立為有關主體提供的收益

銀行間債券市場的出現開辟了一個新的市場環境，對于中央銀行、財政部、商業銀行等各有關主體都提供了新的運作空間，有關主體通過在銀行間債券市場的運作，得到了實在的收益，這又促進了各有關主體更加積極地推動市場的發展。作為市場監管主體的中央銀行在政策法規上規范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動性；財政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發債的力度；商業銀行將銀行間債券市場作為流動性管理和資產運營的主要場所，交易規模增加，這些都推動市場加快發展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導機制

政府債券的高信譽和穩定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠實現巨額債券交易，并且央行的操作不會太多地影響債券價格，造成價格的大幅波動，只有場外債券市場能夠滿足這個要求。銀行間債券市場為公開市場業務操作提供了基礎，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業務累計成交14025億元，已成為央行日常運用的主要貨幣政策工具，發揮了調控基礎貨幣，引導市場利率的作用，這也標志著以貸款規模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業務操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉變的順利完成。

銀行間債券市場的發展也為人民銀行推動利率市場化進程提供了基礎。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發行開始采取市場化發行，1999年國債也進行市場化方式發行，2000年起除憑證式國債外的債券發行利率已全部實現市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業務等貨幣政策工具調控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。

（二）財政部實施積極財政政策，政策性銀行擴大資金來源

銀行間債券市場一級市場采取市場化發行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發行有很強的承接能力。1998年至2000年底，財政部在銀行間債券市場發債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發債3725億元，共計發債10253億元，但仍然呈嚴重的供不應求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發行利率仍然連續兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財政部實施積極財政政策和政策性銀行業務規模的擴大。

（三）商業銀行改善資產結構，商業化改革進程加快

過去中國商業銀行資產比較單一，貸款資產占總資產的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業銀行的流動性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業化經營。銀行間債券市場的發展，為國有銀行等商業銀行大量持有債券、及時調節流動性、降低超額儲備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業銀行債券資產在資產總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業銀行資產單一的情況已有了明顯的改觀。商業銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業銀行在債券市場的運作也成為其重要的利潤增長點，促進了銀行經營的商業化改革進程。

三．政府主導的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性

  

中國的改革是典型的政府推動型制度變遷，政府作為制度的供給者主導外部規則的演進，社會成員為尋求恰當的內部規則也自發從事制度創新，從中國經濟體制改革的歷史看，一個顯著的特點是一些成功的改革都是民間首先創新，政府隨后跟進，表現為民間產生改革需要并進行一些自發實驗，政府再以法規的形式加以認定。而由政府主動推動的改革則經常與市場需求不完全相符，從而不能實現設計的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發展歷史，可以發現這些市場都是經歷了較長時間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機構進行實踐探索，再由中央政府總結經驗，規范組建市場，再頒布有關法規。

而銀行間債券市場的建立和發展則體現出和其他經濟體制改革不同的特點，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個制度變遷過程表現為政府代表者——中國人民銀行組織推動，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導，人民銀行設計市場，制定方案，公布市場規則，主導制度創新，而市場主體創新的動力并不強。但銀行間債券市場的發展卻取得了很大的成功，市場化的運行機制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經濟領域改革的不同之處有以下五個方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創新組織者

作為推動這個制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關系與一般意義上的政府和市場的關系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經濟領域改革的收益主要是社會福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發展中直接得到收益，提高了決心和行動能力。同樣是政府部門的財政部在債券市場中的角色則主要是一個市場主體——債券發行人，其主要的目標是實現債券發行數量和降低發行成本。這些都使得銀行間債券市場的發展雖然是政府主導，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進式的創立和漸進式的發展

銀行間債券市場是中國人民銀行以規定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時形成。和中國許多經濟領域的改革不同，沒有經過試點，而是直接組建，這種激進式的創立，縮短了變革時間，有利于克服原有制度利益集團的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當局具有充分的知識也為這種激進式改革提供了必要條件。激進式創立的另一個好處是迅速產生了新的制度需求者，商業銀行通過在銀行間債券市場的運作，迅速地在改善了資金融通，調整了資產結構，得到了制度創新的收益，因此新制度就具有了強有力的支持者。在銀行間債券市場創立后，中央銀行又采取了漸進式的發展措施，循序漸進地推出新的規則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個漫長的過程，漸進式的發展使市場主體容易接受新的規則，通過一些商業銀行的率先運作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業意識和對制度的理解能夠基本上保持共同進展，減少了制度變遷過程中的成本。

（3）中國人民銀行擁有較充分的知識

政府通常被認為是在既定的約束條件下，對市場經濟制度性質幾演進過程的風險缺乏相應的充分知識，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創立和推動過程中，人民銀行借鑒了國外發達國家場外債券市場運作的經驗，知識較為充分，而社會各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認識不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規則，通過一些反應敏銳的商業銀行的率先運作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場一開始就是集中統一和有序管理

中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經過多次重大風險，支付了較高的改革費用，并為市場的進一步發展設置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統一，債券統一托管在中央結算公司，債券市場化發行統一通過中國人民銀行債券發行系統進行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統報價談判成交，債券結算通過中央結算公司的中央債券簿記系統登記結算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規運作。統一的市場條件和規則避免了風險，保證了市場運行的規范有序，市場建立以來沒有發生一筆重大違規或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統一的市場規則提高了市場運作的效率。

（5）市場主體并非民間力量，制度創新只能由中央銀行推動

從銀行間債券市場的參與者看，起主導作用的是工、農、中、建等國有商業銀行，并未建立現代企業制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動制度變遷的動力，沒有自發產生市場規則，需要外部力量來推動市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負責監管商業銀行，是推動市場發展的合適主體。

（二）銀行間債券市場的局限性

從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個市場化改革過程中，政府信用一直起著主導的作用，參與交易的主體受到嚴格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩運行并發展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個市場，其發展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發展，需要認識到由于政府信用為主造成的現行市場的三個主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個方面進行努力。

（1）構建真正的機構投資者

中國的場外債券市場在發展的初期，由于偶然性的外部事件和有關主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發展。但新制度在實現了最初設計目的的同時，自身的發展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產結構調整、債券價格發現等重要功能都沒有實現，市場的主體——商業銀行還沒有完成現代企業制度的改革，并不是完全市場意義上的機構投資者，以基金為代表的機構投資者規模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會的場外債券市場目標還有很大的差距。為此，需要繼續大規模擴大交易主體，培育真正的機構投資者。

場外債券市場的優勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應當擴大到所有金融機構、非金融的企業和居民個人以及非居民，做到所有想進行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時，對于場外債券市場來說，商業銀行持有債券的主要目的是作為二級準備金，現券交易的意圖不強，同時銀行作為特殊的一類金融機構，對利率和價格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運作的商業銀行主要是國有商業銀行，缺乏商業動機和商業傳統，更難發揮真正的機構投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機構投資者在行為上也類似于國有企業，因此在對上述國有金融機構進行改革的同時，應當組建債券市場基金，以培育真正的機構投資者。

（2）發展公司債券

政府債券可以為債券市場提供一個基準，但從促進國民經濟發展活力的角度看，公司債券的發展比國債的發展更有重要意義。企業發行公司債券，有利于改善企業的負債結構，拓寬中小企業的資金來源，建立企業的主動型融資渠道，建立民間信用。同時，公司債券的發展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現有的國債發行體制下，國債發行主要是為財政政策服務，和財政赤字掛鉤，國債的數量受制于國家實施積極財政政策的力度和時間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發行是支持資產擴張，增長幅度也有限。公司債券的擴大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數量有重要意義。

（3）設計衍生金融工具產品

債券作為利率型金融工具，價格主要受利率變動的影響，而利率變動是跟隨經濟周期的，變動方向會保持一段時間。如果中央銀行在一定時期內保持利率的上升態勢，則債券價格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會不可避免地造成損失。因此，發展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險工具，這對于長期進行大量債券投資的機構投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發展在某種程度上是債券市場機構投資者大發展和市場交易規模擴大的重要前提。

銀行間債券市場能否實現進一步的制度創新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動能力，以及市場交易主體和發行人對新制度的潛在收益。

當前銀行間債券市場的各主體對制度創新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數量上已經可以完全實現目標，但要提高操作的準確性、擴大操作傳導的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進一步擴大；財政部和政策性銀行為降低發債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業銀行目前在銀行間債券發揮的作用主要體現在資金的優勢上，其網點優勢還沒有發揮，如果銀行間債券市場的主體擴大，商業銀行可以為企業和個人參與市場交易提供中介服務，將開辟新的業務領域，成為重要的利潤增長點；企業和個人是現在的銀行間債券市場外的制度創新潛在收益者。在當前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業在公司債券發行方面有較大的潛在收益，會形成制度變遷的動力。由于企業和個人的擁有的債券知識少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實現。在各有關主體的需求作用下，銀行間債券市場的進一步制度創新是可以預見的。

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篇3

?兩大主題支持著新興市場的蓬勃發展，即內需和基礎建設

?亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場國家大都兼具自身增長主題和資源優勢

新興市場過去總是和金融危機、財政赤字或者企業負債聯系在一起，但是，經過近幾年的勵精圖治和銳意改革，情況已經大不相同。財政及貿易狀況得到改善，企業盈利大幅增長，內需和基建兩大主題支持其樂觀的中長期成長前景，這使當今的新興市場比過去倍增吸引力。

在世界的另一邊，美國次貸危機陰霾未消，成熟市場喪失了過去的穩健風格，反而波動加劇。

此時此刻，拓寬視野，看看新興市場擁有哪些投資機會，對于資產配置單一集中于A股的內地投資人而言，就別具意義。

新興市場不再“新興”

過去15年中，新興市場可謂一枝獨秀。根據湯姆森金融的統計，從1993年到2007年中，在全球表現最佳的股市排行榜上，有14年新興市場拔得頭籌，僅有1995年的冠軍旁落成熟市場，其余年份，則是波蘭、巴西、俄羅斯、土耳其、韓國、以色列、巴基斯坦、泰國、哥倫比亞、埃及、中國和秘魯等奪魁（圖1）。

如果把新興市場當做一個整體來看，更是優于成熟市場。過去五年，摩根士丹利新興市場指數增長高達356％，遠高于摩根士丹利世界指數的110％；如果以10年來計算，則前者回報243％，更較后者67％優勢明顯（圖2）。

有種傳統觀點認為，新興市場是兼具高回報和高風險的投資選擇。但是，如果對其指數的夏普比率及債權評級變化加以分析，就會發現，其實高回報的新興市場，風險早就有所降低。換言之，很多新興市場已經不再“新興”。

以五年和10年計的摩根士丹利新興市場指數，年化夏普比率（Sharpe Ratio）分別為2和0.57，均高于摩根士丹利成熟市場指數的1.7和0.39，這說明，新興市場的風險報酬率已經優于成熟市場。

同時，被廣泛用來反映新興市場信貸質量的摩根大通新興市場債券指數中，已經約有半數的債券獲評為投資級別，比例遠高于1998年時的大約10％。

令新興市場發生這些變化的原因，主要在于其基本面因素在過去10多年間發生了巨大變化。

上世紀90年代，很多新興市場國家深受政局動蕩、社會失序的困擾。經濟方面，實行固定匯率制度，經常項目赤字，同時又有惡性通脹，銀行利率高企，財政上更高度依賴外國貸款，甚至數度出現金融危機。結果，新興市場的企業也大都處于負債狀態，盈利增長欠佳，回報也不理想。

但是，隨后的全球化和外包趨勢為新興市場打開了經濟開放之路，貿易情況得到改善。審慎的財政和貨幣政策，以及通脹目標的設定，又幫助實際利率下調。加上一些新興國家擁有豐富的天然資源，在近年來迅速膨脹的全球商品需求中受惠，使這些新興市場的經常項目收支盈余大幅上升，外匯儲備急增，有能力償還外債，并變成凈債權國。同時，企業也嚴守財務紀律，減少借貸，回報水平得到大幅提高。

內需基建兩大主題

雖然受近期美國次貸風暴影響，全球股市都不同程度地出現了波動，但新興市場的調整主要還是因投資者信心受挫和獲利回吐所致。如果我們把眼光放寬，從一個比較長期的投資角度來看，就會發現，新興市場的中長期增長勢頭仍然十分強勁。

內需和基礎建設這兩大主題支持著新興市場的蓬勃發展。

在內需方面，受惠于人口結構年輕，以及家庭收入不斷上升等因素，新興市場未來的內需潛力巨大。在亞洲（不包括日本），超過65歲的人口比例僅6％，將有源源不斷的年輕人投入消費大軍；目前，約有2.5億人的年收入已經達到5000美元，至2010年更將增至5億人，日漸龐大的富裕人群也定會消費更多，這將使通信、飲食、金融、房產等內需相關行業受惠。強大的內需威力已經開始顯現，僅中國和印度，每年增長的手機數量，就相當于德國市場的兩倍。

在基礎建設方面，由于過去投資不足，供需存在龐大缺口，如今，城市化和工業化進程加快，加上基建項目融資能力有所改善，預計未來三年，全球新興市場投向基建方面的開支總額有望超過1.3萬億美元，其中，以中國（31％）、海灣地區（18％）、俄羅斯（16％）、印度（9％）等地比重最大（圖3）。新興市場的這股基建潮，推高了全球對能源和天然資源的需求，反過來，又讓盛產這些資源的新興市場從中受惠。

在這兩大增長動力的強勁支持下，全球新興市場的經濟高速增長，從2000年至2006年間，國內生產總值每年保持5.5％的增幅。預計2007年和2008年更可分別高達7.8％和6.9％，高于全球平均水平的4.9％和4.1％。受惠于經濟高速增長，很多新興市場的貨幣已和人民幣一樣，進入升值階段。有些貨幣的升值速度和幅度甚至超過了人民幣，例如，巴西雷亞爾、泰國泰銖及波蘭茲羅提等（圖4）。

從龍象共舞到新領域

憑借良好的增長前景，新興市場受到了投資家的普遍看好。各種與新興市場相關的投資概念孕育而生，比如，龍象共舞(Chindia)、金磚四國（BRIC）、新鉆11國（Next 11）等。也有以政治和地理概念對新興市場作出簡單歸納，各種投資主題貫穿其中，既有重合也有區別。

中印兩國在新興市場中所占份額最大，受人關注最久。兩國的人口相加共24億人，占到全球總數的三分之一。預計到2025年，兩國將分別有57％和39％的人口完成城市化，其內需和基建增長主題尤其突出。

俄羅斯和巴西除了上述兩大有利因素，還蘊藏豐富的天然資源。俄羅斯的石油和天然氣，巴西的鐵礦石、森林資源和農產品獨具優勢，都在此輪全球旺盛需求中成為受益者。亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場國家也大都兼具自身增長主題和資源優勢。

以上這些可算是比較主流的新興市場。近年來，又有一些另類的“新新興市場”開始為人留意。“新新興市場”并沒有嚴格的定義，從字面上理解，就是比新興市場更新的市場。最近出現的“亞洲新領域”就是這樣的概念，包括越南、巴基斯坦、孟加拉、斯里蘭卡和哈薩克斯坦等。這些亞洲區內尚未完全對外資開放的小型市場，現在可以通過參與憑證（Participatory Notes）或者在外國證交所上市的存托憑證（ADRs/GDRs）間接投資。

這些市場的確是高風險和高回報并存，比如，巴基斯坦雖然政局不穩，但卻擁有發展蓬勃、利潤豐厚的銀行業。斯里蘭卡雖然曾受海嘯重創，但其后恢復性的基礎建設卻成為國民經濟中最有活力的一部分。另外，哈薩克斯坦具有豐富的石油資源，孟加拉出口大量紡織品和農產品，越南在加工貿易方面具有工資低廉的優勢，這些對于風險承受能力較高的投資者而言，都具有相當強的吸引力。

主題多樣分散組合

如此看來，新興市場擁有豐富的投資主題，無論是看好原材料、基建，或者是看好內需動力的投資者，都可以在其中找到合適的投資目標（圖5）。而這也構成了新興市場的最大優勢，即，可組合出多元化的配置，達到分散風險的目的。觀察不同新興市場之間的相關系數可發現，在過去10年中，各新興市場股市之間相關系數相當低。比如，埃及與印度、俄羅斯、巴西、南非及中國A股之間的相關系數分別僅有0.37、0.18、0.23、0.33和0.05；而上證A股指數與各新興市場之間的相關系數更低。

在基金業較為成熟的海外市場中，新興市場主題的各類基金正越來越受人青睞。根據香港投資基金公會的統計，2007年，香港有三類基金最受歡迎，依次為大中華股票基金、亞洲地區股票基金（不包括日本）和新興市場股票基金，資金流入額分別達到108億、92億和56億美元，占到香港基金業總體的54％。而在債券方面，2007年，各類債券基金均呈凈流出，只有新興市場債券基金為凈流入，并實現13億美元銷售額，占香港債券基金總銷售額的45.2％。

超凡策略引入對沖

由于投資專家看好的是新興市場的中長期增長前景，因此，傳統上，針對新興市場的投資策略也較偏重長期持倉，持股時間至少一年或更長。比較流行的研究方式是“自下而上”，即通過實地公司考察，來發掘估值較低并且擁有良好價值增長前景的股票。

基金經理或研究員在實地拜訪公司后，會對候選公司進行投資評級，包括兩大類回報評判標準：第一類是企業的結構素質，考察內容包括競爭優勢的性質及可持續性、資本回報、資本結構、企業和行業的周期性、管理層素質、營運杠桿比例、公司治理、分紅派息政策，等等。第二類是預期相對回報，考察內容包括絕對及相對估值、價值重估的可能性、觸發因素和企業行動、本地和海外股份流動性、環球/行業影響，以及賣方分析員覆蓋程度和效率等。根據不同表現，給候選公司打出“優質”、“良好”、“重組中”、“買賣”或者“跑贏大市”和“跑輸大市”等評級。

但是，雖然新興市場的基本面因素較過去已經有很大改善，但是，其中仍有不少市場，尤其是那些新領域市場，存在效率欠缺或者走勢波動的問題。因此，國際投資界有一種最新的策略認為，在傳統的中長期策略基礎之上，還應加入積極的管理，引入對沖機制，來爭取主動，防范風險。

其中比較有代表性的就是“超凡策略”。這種策略除了主要投資于股票以外，也引入衍生工具，比如，遠期合約、期權、認股證及期貨等，通過積極使用這些衍生工具來管理整體持倉，使得基金投資能夠更加靈活，從而達到減輕跌勢影響的目的。舉例來說，“超凡策略”認為，在市況欠佳的時候，可以積極減少或者沽出股票持倉，轉而持有大量凈額現金。同時還可以運用指數期貨，迅速降低整體市場持倉，這種做法相比沽出股票以提高現金水平的策略，可以更加有效地降低交易成本。

“超凡策略”使用的指數期貨可以對沖新興市場的潛在下跌風險，其中，比較主要的期貨市場包括韓國、臺灣地區、印度、南非和巴西等，另外，墨西哥、匈牙利和波蘭也有流通性較低的期貨市場。

采用“超凡策略”投資新興市場，仍然屬于偏重長倉的投資方法，因此，可望于市況上升時，捕捉到升市中的增值機會。但是，由于創新式地引入了對沖機制，當股市走勢疲軟時，對沖機制就能發揮作用，基金損失有望比傳統股票基金縮小。

三大風險或妨礙表現

今年以來，受到美國次貸風暴的影響，全球股市都出現不同程度的震蕩調整，新興市場也未能完全幸免于難。雖然新興市場長期前景正面，但從中短期來看，其表現面臨三大風險。

首先，假設美國的次貸問題愈演愈烈，美國經濟走軟趨勢超過預期，那么，投資者的信心將持續受挫，風險承受能力進一步萎縮，使得股市波動加劇。預計新興市場在今年上半年都將維持波動，直至未來美國經濟數據能明確顯示次貸問題出現好轉，股市才有望轉穩。

次貸問題除了打擊投資者信心，也會對新興市場的實體經濟造成一定影響。有分析人士認為，新興市場已和成熟市場脫鉤，但是，從目前的情況來看，此種觀點未必準確。實際上，歐美對新興市場仍有影響，只是程度比過去降低。在過去10年中，美國在亞洲（不包括日本）出口中所占的比重已經從約22％降至不到15％。在中國和印度，對美國出口在國內生產總值中所占的比例分別只有2％和1％。不過，雖然新興市場總體的獨立性有所加強，但是，其中一些出口占經濟比重較大的地區，比如臺灣、韓國、新加坡等，仍然會較大程度地受到歐美走勢的影響。

其次，假設中國經濟增長急劇放緩甚至衰退，也會對新興市場帶來負面影響。中國如今已經成為世界經濟增長的最主要驅動力之一，新興市場的增長有很大比例依賴中國的強大需求。所以，假如中國出現宏觀調控過度，比如加息過快，幅度過大，導致經濟出現衰退，則可能減少原材料和能源需求，對新興市場構成影響。

第三，很多新興市場面臨通脹壓力，雖然核心通脹還在可控制范圍之內，但包含能源和食品價格在內的整體通脹已經普遍高企。今年2月，俄羅斯和智利的消費者物價指數分別高達12.7％和8.1％。很多新興市場政府面臨兩難境地：是加息應對通脹，還是跟隨美國減息。

雖然存在以上短期的不確定因素，但從中長期來看，全球新興市場正處于一個高速成長的階段。在內需和基建兩大長期增長動力的支持下，人口占全球八成但經濟總量僅一半的新興市場，未來還將有相當大的發展空間。

與此同時，地域遼闊的新興市場擁有多樣的投資主題，其內部各國的經濟發展各有軌跡，景氣周期各異，因此，新興市場作為一個整體，相對于單個市場而言，顯然擁有更強的風險分散優勢。

篇4

在2003年準確預測了主要新興市場國家崛起的高盛集團首席市場經濟學家多米尼克-威爾森（Dominic Wilson）在日期標注為6月19日的這份報告中指出，包括所謂金磚國家高速增長、更高的大宗商品價格、政府財政狀況的改善、較低的通貨膨脹率以及更低的美國債券收益率在內的五組刺激過去十年以來大規模增長的趨勢正在陷入停滯狀態，在某些例子中甚至逆轉了走勢。他表示，“周期性的機會有時出現有時消失，新興市場國家結構性的高收益時代可能已經結束了。”

由于美聯儲將會很快開始縮小資產采購規模以減少經濟刺激的市場預期，新興市場股票、債券和貨幣在周四均出現了大規模動蕩。美聯儲過去四年以來的多輪量化寬松措施向發展中國家提供了3.9萬億美元資本流。多米尼克-威爾森在最新的報告中指出，巴西、俄羅斯、印度和中國對全球增長的貢獻已經見頂。他在2003年的一份研究報告中指出，這四個國家將會加入世界最大經濟體的行列；他在當時與創造了金磚四國這個稱呼的吉姆-奧比爾（Jim ONeill）共事，后者已經在2013年早些時候自高盛集團退休。

MSCI新興市場指數6月20日早些時候出現3.2%的跌幅，來到11個月低位的916.17點；印度、菲律賓和韓國的本國貨幣匯率都出現了超過1%的跌幅，南非債券收益率同期飆升。

不過即便是在近期的大跌走勢之后，MSCI新興市場指數相比2002年結束之后還是有約214%的漲幅，相比之下，同期的標準普爾500指數漲幅是85%；摩根大通用于追蹤發展中國家貨幣走勢的一項指標同期有103%的回報率。

多米尼克-威爾森指出，“未來十年，新興市場資產不太可能再有投資者在過去十年中習以為常的這種風險回報。絕對回報將會低很多。”

不過阿什莫爾投資管理公司研究主管簡-迪恩（Jan Dehn）則是認為，由于股指變得更便宜了，新興市場的下跌實際上是一個很好的入場機會。他在一份電子郵件中寫道，“現在能做的正確的事情，很明顯就是買入。”

彭博社提供的數據顯示，MSCI指標目前是凈資產的1.4倍，相比追蹤發達國家市場表現的MSCI世界指數有28%的折扣。與之對比，過去五年這個折扣比例均值還不到1%。

IMF建議新興市場應加強應對QE3退出

國際貨幣基金組織（IMF）新聞發言人格里·賴斯20日表示，面對美國聯邦儲備委員會從今年下半年可能收縮資產購買計劃規模會造成的市場波動，新興市場應當根據各自情況采取應對措施并增加政策應對空間。

賴斯在當天舉行的例行新聞會上說，各個新興市場的情況各異，因而所采取的應對措施也需從各自情況出發；但是總體而言，妥善的應對措施應當是讓市場根據美國國債收益率和利率上行的前景自發調整，一些新興市場如果出現資本外流和流動性壓力明顯的跡象，需要關注如何確保市場正常運轉并合理使用緩沖政策手段。

賴斯表示，通常而言，一個國家如果擁有穩健的宏觀經濟政策、發達的國內金融市場、強有力的宏觀及微觀審慎政策，應對資本市場波動的抗風險能力相對更強；近期發生的金融危機提醒新興市場，在發達國家回歸貨幣政策常態化的過程中，新興市場要注意增加政策應對空間并減少脆弱性。

篇5

關鍵詞:國際資本;新興市場;全球金融危機

中圖分類號:F831.6 文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0033-03

金融危機的爆發和蔓延,以及隨之而來的全球經濟困境,使得國際資本開始逃離曾經最為青睞的新興市場。根據蘇格蘭皇家銀行的預測,新興市場或將遭遇高達1萬億美元的資金撤離,這個數據相當于2003年至2007年新興市場所吸收外資的五分之一。那么,究竟是什么原因,導致如此大規模的國際資本從新興市場撤出,這個問題值得探討。

一、美元持續升值引發國際資本撤離新興市場

美元匯率變化是國際資本流動的重要風向標。美元出現貶值時,通常會有更多資金流向新興市場;但美元持續升值時,資本又開始流出新興市場。在布雷頓森林體系瓦解之后,美國經濟經常遭遇外部失衡問題。歷史表明,當美國貿易逆差規模龐大之時,美元出現貶值,推動經常項目有所改善;外部失衡問題得到解決之后,市場對美元信心增強,推動美元升值,吸引國際資本從新興市場再次回流入美國。

盡管2008年9月以來的事態發展令人震驚,美國爆發百年一遇的金融危機,但美元卻出人意料地日益堅挺。美元對歐元比價自2008年7月初降至低谷以來,目前已經回升了18%,美元對澳元、韓元及其他貨幣的比價也大幅攀升。按常理講,一國貨幣走強,應當是該國經濟表現出色的結果,但美元近期走強則源于其他國家經濟的弱化,顯示經濟和金融困境并不是美國所獨有的問題。哈佛大學經濟學家肯尼斯?魯格夫認為,雖然美國本身是金融動蕩的源頭,但作為事實上的世界儲備貨幣,美元實際上正在受益于全球金融動蕩的規模。美元的持續升值無疑會再次引發國際資本從新興市場的撤離潮。

二、新興市場貨幣貶值產生“負財富”效應

新興市場貨幣一度被市場廣為看好,但2008年以來,形勢出現了變化,與過去相比,新興市場貨幣的貶值風險正在日益上升。熱錢在新興市場國家扮演了重要的角色,推動這些國家的股市、樓市在前兩年經歷了前所未有的繁榮階段,但如果形勢出現變化,熱錢也會給新興市場國家構成嚴重打擊。

目前,市場正在關注那些與越南經濟類似的國家,即存在貿易逆差、通貨膨脹、資本市場泡沫的經濟體,尤其是亞洲的泰國、韓國、印度等國。市場最為擔心的,是印度可能會成為下一個爆發危機的國家,從經濟層面來看,確實存在這種風險。2007年印度的貿易赤字接近1000億美元,通脹已逼近13年高點,股市經歷了大幅飆升后出現暴跌,值得警惕的是,盡管印度貿易赤字高漲,但外匯儲備卻快速攀升至3000多億美元,很可能是大量熱錢涌入印度。一旦熱錢撤離,可能會迅速消耗掉印度的外匯儲備,使國際收支進一步惡化。

2008年以來,印度盧比已經貶值接近10%,“金磚四國”概念正在經受考驗。美聯儲若停止降息,或美國經濟出現復蘇,印度面臨的資本流出風險就更高。而印度一旦倒下,考慮到印度經濟龐大的規模及地區影響力,投機資本會按照“自我強化”模式,認為“金磚四國”及其他新興市場國家均可能爆發危機,引發投機資本出逃,屆時,新興市場國家貨幣可能出現大幅貶值。

次貸危機引發的第一波效應是使美國經濟陷入低谷,第二波效應是使其他發達經濟體增長減速,而第三波效應則是對新興市場國家的沖擊。一旦第三波效應出現,則商品市場的需求增長會大幅放緩,甚至短期內有下降的可能,屆時可能引發商品價格大幅修正,會對俄羅斯、巴西這樣的以資源為主的新興市場構成嚴重威脅。現在的俄羅斯比以往任何時候都更依賴石油和天然氣,兩者在俄羅斯GDP中所占的份額超過了30%,占其財政預算的50%,出口的65%。如果全球經濟陷于停滯,經濟可能會陷于困境。

三、國際資本對新興市場產生“審美疲勞”

任何投資者都存在“本土偏好”,西方投資者通常將新興市場投資視為邊際投資,其主要功效不過是在主流投資收益率不高時加以補充而已。一旦西方母國宏觀經濟環境發生重大變化(如提高利率從而削減新興市場的投資收益優勢),或是蒙受重大損失而需要重新配置資產,西方投資者就可能大規模抽回在新興市場的投資。所以,無論是直接投資還是易變性較高的組合投資,美國次貸危機中,直接進入新興市場的外資驚恐逃離的潛在沖擊不能低估。

隨著資產的清償能力下降,部分國家出現了信用危機。兩難選擇之下,冰島這個北歐小國暫時凍結了銀行存取款,以避免資本大量外流。但按照索羅斯的觀點,資本管制是一種損人利已的政策,它能擾亂全球資本主義體系。短期看,資本管制可能將國際資本逃離風險引向新興市場。

四、新興市場高額外匯儲備危如累卵

亞洲金融危機中,盡管有些國家如泰國是因為經濟基本面惡化受到沖擊,但也有不少國家如韓國等是因為外匯流動性不足受到沖擊。因此,新興市場必須積累足夠的外匯儲備,以防范資本流向逆轉的風險,經濟越開放、儲備越重要。1998-2007年,全球外匯儲備增長了235.9%,其中工業化國家外匯儲備增長了80.7%,發展中國家增長了357.1%,亞洲新興市場國家增長了396.6%。

同期,全球外匯儲備支付進口的能力從3.5個月提高到5.5個月,其中工業化國家從2.4個月下降到2.1個月,發展中國家從5.5個月提高到10.7個月,亞洲新興市場從5.9個月提高到12.9個月(見圖1)。然而,外匯儲備并非規模越大越有利于本國經濟金融安全,特別當儲備集中流出時將加劇本國經濟金融體系的脆弱性,埋下貨幣沖擊的隱患。

新興市場情緒逆轉,本幣由被追捧轉為被拋售,本地經濟金融健康的惡化已經制約了政府抵御資本流動沖擊的能力。拋售外匯儲備、回籠本幣,會產生經濟緊縮效果,進一步打擊市場信心,打壓匯市和股市。而且,外匯儲備變化更多是一種信心標桿,它增加的時候會刺激本幣升值預期,而下降時又會強化貶值預期。健康的金融體系是抵御資本流動沖擊的第一道防線,1992年歐洲貨幣危機中的英國和1997年亞洲金融危機中的中國香港的表現就已證明了這點。如果外匯儲備的積累、國際清償能力的改善,是以侵蝕本國經濟金融體系的健康性為代價,則需要仔細權衡了。

五、外匯衍生品使新興市場企業遭遇“滑鐵盧”

由于過去相當長時間內美元持續貶值,新興市場的一些出口型企業加強了對外匯收入及資產的對沖,而同時卻沒有做好風險防范,更有一些企業熱衷于投資高回報的金融衍生品,結果當美元匯率突然逆轉時促不及防,遭致慘重損失。這種由企業虧損、倒閉引發的個別違約現象成為匯率急貶及債務危機的主要誘因之一。2008年9月以來美元對主要貨幣的大幅升值引爆了若干外匯衍生品“炸彈”,致使亞洲的韓國、拉丁美洲的巴西和墨西哥企業淪為“重災區”。

韓國三星電子的供貨商泰山光電投資貨幣選擇權KIKO損失6200萬美元而倒閉,市場懷疑銷售這種合約的銀行可能會損失幾十億美元,結果引發拋售潮,市值一天縮水9.7%。根據標普的報告,韓國企業在外匯合約上可能損失22億美元;另外,印度不少公司亦難逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企業披露,由于外匯產品交易方向錯誤,其損失從數百萬美元至數十億美元不等。據當地一些媒體猜測,僅巴西一國的損失可能就超過300億美元,涉及200家企業。企業普遍采用與美元匯率掛鉤的外匯衍生品,引致其中多數企業虧損。根據國際清算銀行的數據,截至2007年末的2年內,全球外匯衍生品交易規模增長78%,達到56萬億美元。很多企業的董事會和高管對這些交易知之甚少或一無所知,而又受到誘惑進行高風險投資。此外,由于一些企業對之前通脹高企階段居高不下的大宗商品價格記憶猶新,因而對澳元、墨西哥比索和巴西雷亞爾對美元匯率一直持看漲態度。所以,不力的公司治理是這些新興市場的企業遭受損失的主要原因,而金融危機導致外匯市場劇烈動蕩、美元脫韁似的瘋漲則又是這些企業遭受損失的導火線。

六、新興市場受到歐美信貸緊縮傳染

2008年9月雷曼兄弟倒閉后,次貸危機演變成金融風暴,市場氣氛急轉直下,信貸緊縮愈演愈烈,全球資金流向逆轉,金融危機傳染到新興市場。歐美金融機構緊急從新興市場抽掉資金救援母公司,投資者調回資金彌補在本國市場的虧損。并且,海外投資者撤出新興市場只用了幾天乃至幾個小時,而部署投資卻是幾個月至幾年,這進一步沉重打擊了新興市場的股市及樓市。不僅于此,新興市場的一些公司及銀行持有現金(特別是美元)的意愿不亞于歐美各國,盡管本地利率高于歐美,但印度及韓國的出口公司不愿將美元收入調回本國,坐等本幣貶值。不少國家居民忙著將本幣兌換成美元。而銀行惜貸現象亦普遍存在,特別是不愿意向實力較弱的中小企業放貸,導致中小企業經營困難。

信貸危機讓新興市場的公司感到麻煩,2009年他們將要面對為4500億美元票據、債券和貸款再融資的苦惱,2010年還將有4870億美元債券到期,加上2009年即將到期的債券,令一些公司做出的投資承諾岌岌可危。而新興市場貨幣大幅下跌加劇了融資困境,衍生品市場上投資失利已迫使部分公司公布虧損,且披露自身擺脫困境的融資能力有限。多項行業預估顯示,新興市場公司在過去三年間通過債市和銀團貸款獲得約1.3兆(萬億)美元資金,所有這些債務都將在2014年到期,數量很可觀。而且,到2009年底,這些債券和貸款將產生600億美元利息,全球經濟衰退將影響公司獲利和現金流,以內源融資為主的公司也不樂觀。

七、新興市場已成為國家風險高發區

相對于商業風險而言,國家風險是由企業無法控制或不可抗拒的國家因素所決定的,是任何國際企業首當其沖的、無法回避的系統性風險。據中國出口信用保險公司推出《國家風險分析報告》(2007年版)顯示,目前,國家風險水平相對較低(屬于前4級)的國家和地區以歐美發達國家為主(不過,2008年發達國家的國家風險水平也難免會升級),約占國家風險分析評估所覆蓋的國家和地區總數的25%,國家風險水平最高的第9級國家和地區僅占5%左右,而國家風險水平較高或顯著(屬于5-8級)的國家(地區)則占近70%。

隨著全球金融風暴持續升級,一些新興市場的國家風險日益凸顯。韓國股市匯市持續暴跌,外匯儲備捉襟見肘,政府已向多個國家發出求助信號。繼冰島之后,愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛三個波羅的海國家的銀行體系也出現問題;烏克蘭、匈牙利已經得到了IMF的救助,塞爾維亞等國也在等待IMF的經濟援助。

總上所述,金融風暴對新興市場的強大沖擊不可低估,而美元與新興市場國家貨幣匯率的變化、新興市場自身投資環境的相對脆弱、企業駕馭風險的能力不足以及監管當局風險管理經驗的缺乏等,都是引發國際資本大規模撤離的根本原因。不過,只要認真總結經驗教訓,及時查找原因,通過加強國際合作,充分發揮IMF的作用,以及其他國際組織在其有效責任范圍內發揮各自的作用,再加上東盟10國及中日韓800億美元外匯儲備庫的建立,則新興市場爆發金融危機的可能性不大。從未來發展視角,筆者依然長期看好新興市場,部分國際資本的撤離屬于“羊群效應”引導下的非理,相信不久的將來,隨著新興市場的逐步穩定會重新回流。

參考文獻:

[1]亞歷山大?蘭姆弗賴:《新興市場國家的金融危機》,西南財經大學出版社2002年版。

[2]鑄思:《國際資本流動五大趨勢》,《世界財經報道》2005年7月20日。

[3]徐煒:《新興市場瀕臨國際資本拐點風險》,《證券時報》2008年8月9日。

篇6

歐債陰霾再次籠罩

市場普遍預期歐洲債務危機將繼續困擾2011年，但困擾來得這么快，卻不是大家所希望的。

新年伊始，外界普遍認為，葡萄牙成為繼希臘和愛爾蘭之后第三個尋求救助的歐元區國家將只是時間問題。作為葡萄牙的鄰居，西班牙頓時也成為市場關注的焦點。而西班牙是歐元區第四大經濟體，如果西班牙需要救助，歐元區4400億歐元的歐洲金融穩定基金(EFSF)將見底。對此，2010年諾貝爾經濟學獎得主、任教于倫敦經濟學院的克里斯托弗•皮薩里德斯一針見血地指出，一旦西班牙崩潰，歐盟將沒有能力來拯救西班牙，可能導致歐元終結。

為了堅守最后一個堡壘，歐盟必須竭盡全力。歐洲央行連續購買出現財政壓力的歐元區政府發行的國債，令投資者們受到一定的激勵。中國宣布將購買40億歐元至50億歐元葡萄牙債券。日本也表示，日本政府將首次購買EFSF發行的債權，并且購買量將超過發行總量的20%。 另外，歐盟各國政府正在討論關于擴大EFSF規模的提議。

所幸的是，葡萄牙1月12日成功售出了12.5億歐元的國債，暫時消除了市場對于葡萄牙的擔憂。此消息令葡萄牙和西班牙的股市明顯攀升。不過，大多數分析師認為，葡萄牙失去債券市場的信任只是時間問題，它最終將像愛爾蘭一樣向EFSF求助。

有消息稱，美國基金因擔心歐債危機將蔓延至區內銀行體系，已紛紛撤走資金，減少投資歐元區金融業。

與歐洲的焦頭爛額相比，美國股市表現強勁。高盛預測，到今年年底，標普500指數將上漲18%，到達1500點。標普500指數目前已逼近1300點，升到雷曼兄弟破產以來的最高水平。

調控引發熱錢流出

去年年底，很多機構的研究報告預期，2011年通脹將是新興市場的一大隱憂。果不其然，通脹形勢在東南亞地區出現惡化跡象，并影響了當地股市。

去年，東南亞股市在熱錢的推動下表現搶眼，泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞等股市位居全球漲幅前10位。但泛濫的流動性不但推高的股指，也推升了通脹率。為了控制通脹惡化的趨勢，各國政府紛紛采取措施調控市場。比如印度去年6次加息，而近日泰國央行又再度加息。

有分析指出，從最近的情況看，東南亞國家出現了通脹加劇、熱錢加速流出的態勢。在東南亞國家緊縮貨幣政策，而美國經濟復蘇態勢良好的情況下，熱錢出現回流，使得東南亞市場近期出現劇烈調整，這一趨勢在可見的未來仍將延續。東南亞乃至整體新興市場的大幅波動短期內恐將成為常態。而歐美發達經濟體經濟復蘇的情況下，東南亞市場的調整對整體國際市場不會造成大的影響。

篇7

投資與理財：2014年轉眼已經過去三分之二，你能簡單介紹一下新興市場股市今年的表現嗎？

王邦祺：以今年前八個月觀察，除中國和俄羅斯，全球新興市場表現都不差。其中阿聯酋漲幅將近五成，印度與印度尼西亞漲幅接近三成，居前三，后的泰國以及原本強勢的菲律賓也有兩成以上的漲幅。以MSCI新興市場指數看，前八個月上漲8.49%。

投資與理財：從2013年下半年起，不少新興市場國家政治很不穩定，先是印度尼西亞與印度股匯市爆跌，再來是南非礦場工人大規模罷工，接著巴西發生，接下來是烏克蘭發生革命……你怎么還對新興市場這么有信心呢？

王邦祺：之前確實有不少人對新興市場悲觀。不過，數據已經說明了一切，這個逐漸反轉向上的趨勢完全不同于年初大家對于新興市場的預測。其實，2014年初，我們建議投資人對新興市場不要太悲觀，光以估值從歷史底部回到歷史平均線下緣，可能就讓新興市場全年產生9%至13%的潛在回報。現在我依然堅持這個判斷，并且把潛在回報的收益略微上調。

投資與理財：除了政治因素，一些人對新興市場悲觀還有什么原因？他們當初的判斷是什么？

王邦祺：時間過了大半年，我們發現至少有三個市場的大方向與年初的預測有明顯的落差。一是債券市場，歐洲日本以及中國的寬松政策抵消了美聯儲QE退出，市場流動性非但沒有收緊，反而讓資金持續流出的新興市場債市重新獲得市場資金的青睞；二是匯率市場，美聯儲的收緊措施并沒有令美元指數獲得提振，新興市場貨幣反而兌美元大幅攀升，資金回流美元區的狀況并沒有出現；三是通脹預期遠低于實際狀況，新興市場輸入性通貨膨脹并沒有出現，由于非美貨幣全面升值，許多新興市場央行開始不再那么擔憂通膨惡化，一旦通膨穩定，新興市場的經濟成長以及企業的股本回報率開始見底回升，新的上漲周期可能因此展開。

投資與理財：你覺得新興市場的行情還能走多遠？現在還是買新興市場基金的時候嗎？

王邦祺：以未來三年的周期看，我們也相信新興市場會進入一個上升的循環。理由之一當然是較低的估值以及較低的盈利周期；理由之二是商品市場下跌三年后，商品開采欠缺投資，如果發達市場景氣持續維持在高點，將帶動新興市場的商品行情，進而帶動新興市場整體表現。理由之三是新興市場的工資即使在過去三年的下滑周期，仍然持續攀升，強勁的內需成長也將帶動消費的升級，反應在股市上就是消費板塊將有良好表現。

投資與理財：那么按照你的邏輯，是不是隨便買一些新興市場的指數就一定能賺錢了？

王邦祺：那也說不好（笑）。以整體新興市場觀察，指數持續上漲的風險在于中國市場。在這之中，中國的房地產價格可能又是2014年市場的最大變量。我們目前判斷中國市場已經可能見底，但是仍需要更多證據。

篇8

羅伯·阿諾特曾被Money雜志喻為與沃倫·巴菲特齊名的投資大師。他是基本面指數的支持者，并獲得了專利。他重視現金流和賬面價值，而非股票市值。

《巴倫周刊》曾在金融危機期間采訪了他，當時他看好股票，回避美國國債。但如今他告訴《巴倫周刊》，更喜歡高收益債券以及新興市場的債券和股票。

長期來看，金融大鱷們喜歡新興市場，人口紅利是一大理由。阿諾特最近正和同事研究人口統計學。他提醒人們，在發達國家人們壽命較長但缺乏后繼的年輕動力，這種狀況對社會的影響，特別是對GDP的影響正在被低估。

《巴倫周刊》：2009年，你對股票與債券風險溢價的一些看法持不同意見，并指出，股市可能會經歷長時期走勢不佳的狀態。你現在怎么看？

阿諾特：這種狀況實際上和今天更為貼近。每當股市相對于債市或其他方面的投資有非常突出的表現時，本性讓人們習慣性地期待美好的事情會和精彩的過去一樣來臨。這并不是說股市會變壞，只是最近的股市表現超過了市場的基本面。盈利和股息分配遠遠沒有趕上過去五六年股價增長的速度。大多數股價的上漲都是源于估值倍數的擴張。市場已經超支了未來的收益，短短幾年的牛市提前爆發。

《巴倫周刊》：那股市的前景會怎么樣呢？

阿諾特：長期回報將低于2009年之后的預期。2009年時，股市定價合理，很容易取得可觀的回報，但又不像是20世紀80年代和90年代人們所習慣的超高回報。我們預支的長期回報太多了。

《巴倫周刊》：2009年3月，股票收益率約為4%。

阿諾特：是的。一些人認為5%的回報率很糟糕，但實際上這個回報率已相當不錯了。現在，股票收益率又回落到2%，這意味著相對于2009年長期回報將減少2%。因此，對于長期投資者來說，前景會變得很差，但并不意味著回報會特別差，只是需要調低你的預期。

《巴倫周刊》：如何評估債券市場呢？

阿諾特：把債券當作整體的資產類別來看待是錯誤的，就像認為股票市場也是整體的資產類別一樣。債券市場中，國內和國際投資級債券聯系相對緊密，但通脹掛鉤債券（inflation-linked bonds）表現則不同。還有低于投資級債券（也稱垃圾債券）、新興市場債券和企業債券以及浮動利率債券等，它們的表現都完全不同。巴克萊美國綜合債券指數（The Barclay’s Aggregate）主要以美國國債和投資級企業債券為主，目前的收益增長為2.3%。這個結果已非常糟糕。但如果看一下高收益債券，收益率接近6%，新興市場債券的收益率約為5%。再看信用質量，大部分的債券都是投資級債券。浮動利率債券則幾乎沒有任何久期風險。

投資者的另外一個錯覺就是，如果利率上升，所有的債券都將表現不佳。回顧過去25年，所有國債收益率上升100個基點（1個百分點）的時期，高收益債券和新興市場債券都產生了非常可觀的回報，而國債卻是嚴重的負回報。通脹掛鉤債券表現得也不錯。

《巴倫周刊》：你怎么評估新興市場？

阿諾特：新興市場恐慌產生了大量超便宜的股票。當我們像逆向投資者一樣購買股票時，客戶經常會指責，“你為什么買這個，還不明白這是怎么回事嗎？”而我們會說，“嗯，明白，這就是為什么市場會這么便宜。”兩年前，我們在新興市場配置的很少，而現在我們配置了很多，因為配置得太多了，所以人們都很擔心。

《巴倫周刊》：你怎么看待人口因素？

阿諾特：人口學可以比作是800磅的大猩猩，對宏觀經濟和資本市場的影響巨大。在20世紀，特別是后半期，發達國家死亡率下跌，人們可以工作更長時間；出生率下跌，很多家庭的撫養負擔減輕。因為壽命延長，“老人”顯得已經沒有那么多了，需要供養的老人很少。因此，我們曾處在人類歷史上人口結構最好的時期。這樣的人口結構推動了創業精神、科技創新和發明，以及生產率的快速增長。增長相繼在工業革命、電氣時代、接著是電腦和互聯網時代出現。

《巴倫周刊》：這又是如何影響GDP的呢？

阿諾特：幾十年來，GDP增速已經大幅放緩。經濟學家、政治評論家，以及媒體評論家都談及3%的GDP實際增長率，而且每一個人都期盼著能重返這個有魔力的數字。但是，過去的40年實際GDP增長率究竟是多少呢？2.1%。如果你說，“在未來數十年里，我希望的增長是2%。”那你就被認為是悲觀者。如果你說，你希望的增長是1%，那你被認為是一個瘋子。但40年的增長率都是2.1%。只有時光倒流到20多年前你才可能找到超過3%的增長。所以3%這一數字已遠離我們很長時間了。

《巴倫周刊》：那么，這一切的結果會是什么呢？

阿諾特：由于良性的人口結構一直維持到整個20世紀后半葉，人們對此已習以為常了。在未來20年，勞動年齡人口年均增長約0.5%。而過去的40年，勞動年齡人口年均增長近1.5%。由此可以看出，潛在的勞動力增長每年減少一個百分點。這就意味著GDP潛在的增長減少一個百分點。普通工人的年紀比40年前普通工人的年齡要大。年長的工人比年輕工人的生產效率高，但生產率增速將降低。因此，盡管我們更高效并且人均GDP也更高，但生產率的增速會慢下來，未來的20年，1%的實際年均GDP增長將不足為奇。

《巴倫周刊》：那意味著什么呢？

阿諾特：現在大多數經濟觀察家缺乏務實的作風，他們的期望值與現實是有差距的，這很危險。

如果1%到1.5%是未來正常的增長，而我們要求政治精英創造3%的增長，他們也會去創造增長。但唯一的方法是通過赤字開支和人工刺激，通過花以后的錢的方式，會營造短期的增長，但犧牲的是將來經濟增長放緩。這是非常危險的，對長期的增長也極具破壞性。如果不過高預期未來，將來經濟增長會放緩，市場回報也會降低，但這樣的經濟放緩是良性的。如果經濟實際增長1%或1.5%，債券能有2%或3%的回報率，股票能給我5%或6%的回報，那么我會少花錢，多存錢，我的工作時間也會更長一些。如果我們比父母和祖父母活的更長，我們就應該工作得更長一些，這沒什么不妥。常識告訴我們，如果多花錢、少存錢的最后結果是悲慘退休的話，少花錢、多存錢、工作到老算是非常好的結果了。

我們將經歷老年人數量劇增的時期，伴隨而來的是巨大數量的供養人口。這樣，非工作人口會遠遠超過工作人口，特別是在日本、東亞的其他地區以及歐洲的部分國家。這將給政治家們帶來令人望而卻步的艱巨挑戰。可以想象，未來20年的政治很難會像過去20年的那樣優雅和平靜。接下來的30到40年，我們需要一個穩定的過渡期，即出生率等于死亡率。要達到這種狀況，我們必須要提高生育率。

《巴倫周刊》：什么樣的出生率是必需的呢？

阿諾特：平均每個婦女生2.1個孩子。在發達國家，現在這一比率遠遠低于兩個。在美國，受益于移民政策，出生率接近兩個，還算是不錯的。對西歐來說，這個比率太高了。在東亞地區，如韓國、日本、中國香港和新加坡，每個婦女的生育水平趨于兩人以下，有的國家的生育率低至1.2或1.3。假設極端的情況下，平均每個婦女只生一個孩子。結果人口每一代下降50%，而供養率高得驚人。當然長期的情況不能像這樣假設，這不是今天的問題，更直接地說，不是我們這一代人的問題，但我們可以為子孫后代指出來：“嘿！ 這是你們要考慮的問題。”

篇9

依舊延續當前熱點話題，黃金價格上躥下跳波動劇烈，著實引人注目。新興市場股票與黃金的價格正在下跌，就像最近幾年的飛速上漲一樣快。這絕非巧合，這些市場在許多方面都密切相關，對美國利率前景的敏感性只是其中之一。

從2009年年初的低點到兩年多之后的危機后峰值，明晟新興市場指數一路飆升了逾140%。金價在大約同一時期上漲了一倍。此后，無論是新興市場股票還是黃金基本都在橫盤波動并伴有下跌。新興市場早些時候的波動更加劇烈，而現在這兩類資產的價格正同步下跌。

這兩個市場最近一輪跌勢部分要歸咎于美聯儲。美聯儲主席伯南克警告稱，美聯儲可能會在今年晚些時候開始放慢購買債券的速度；如果經濟按照當前的趨勢繼續擴張，可能會在明年夏季之前徹底結束債券購買行動。這一表態在兩個市場引發了負面反應。

那些曾經為對沖通貨膨脹風險而買進黃金的投資者不僅沒有看到發達市場消費價格的大幅上漲，反而發達市場目前通貨緊縮壓力為金融危機以來最大，而且還面臨不斷上升的融資成本。要知道，不能生息的黃金資產在利率為零時易于持有，但在利率上升時卻變得更加昂貴。

另外，許多新興市場還受到了國內通貨膨脹上升和經濟增速放緩的困擾。這些地區的經濟，在此之前一直因廉價信貸和迅速發展而獲得提振，但現在已開始遇到供應受限的困難。

黃金市場的“危機”

對于黃金市場來說，如何評估新興市場資金流的重要性都不為過。今年第一季度，中國的黃金需求占全球黃金實物需求總量的33%，印度占到28%。相比之下，不包括前蘇聯國家，美國、歐洲的黃金需求僅占全球需求總量的10%。

目前中國政府正努力控制過快的信貸增長，特別是影子銀行的信貸增長，印度也在努力應對盧比迅速貶值的問題。盡管黃金可以對沖國內通貨膨脹風險，但在當地貨幣不斷貶值的情況下，黃金價格變得越發昂貴。在人們爭相購買黃金之際，政府卻不愿看到本幣承擔更多下行壓力。這就是印度加強黃金進口限制的原因。

黃金市場一直存在嚴重的投機過度問題，新興市場的實物需求只是其中的部分原因。在價格上漲時，發達經濟體的黃金交易所交易基金ETF因人們的恐慌性買進而大幅上漲。在價格下跌時，黃金ETF的走勢又會發生逆轉。

金價何時回歸正常？

從技術角度來看，有分析師預計，現貨黃金價格可能突破阻力區域1294～1302美元/盎司，并進一步上揚至1331美元/盎司。他認為，過去幾個交易日的連續漲勢暗示投資者對黃金持有很強的看漲情緒。波形圖也顯示黃金正處在C浪上，這一浪可能延伸至1347美元/盎司。不過，該分析師指出，只有當黃金清除1294～1302美元/盎司這一阻力區域之后，這一激進目標才可能實現。

經通貨膨脹因素調整后，金價目前仍遠高于40年來的平均水平800美元/盎司。如果全球其它地區的形勢、特別是新興經濟體的利率水平和增長趨勢逐漸恢復正常，金價或許也會回歸正常。

鏈接看點：

美聯儲的量化寬松政策何時取消？

美國聯邦公開市場委員會的6月會議紀要顯示，約有半數決策者認為美聯儲的購債刺激舉措應在年底前停止。

伯南克之前曾給出迄今為止最為明確的信號，稱如果經濟復蘇情況符合預期，美聯儲可能在今年稍晚開始削減購債舉措，并在明年年中之前徹底結束這一刺激計劃。自那以后，金融市場便對美聯儲將從9月開始縮減每月850億美元的購債規模抱有信心。

篇10

外部不平衡的調整正當途中？

以全球視角來看，外部不平衡與三個現象密切相聯：一是以美國為代表的發達國家經常賬戶赤字的擴張；二是以中國為代表的新興市場經常賬戶盈余以及石油國家石油美元的增加；三是全球范圍內長期真實利率的持續下降。

并非所有的失衡都需糾正

原則上講，如果過剩儲蓄的流向依據資金回報率、風險偏好以及不同資產的流動性差異情況，那么通常這種失衡是可以理解的，甚至失衡的長期存在也是合理的。通常，這類失衡反映的是資金在時間和空間的最優配置結果，資金最終也被吸引到生產率與收益率最高的地方，那么這種失衡則是可維持的。

然而，如果全球失衡反映是一國經濟體的內部儲蓄與投資結構、金融機制扭曲，甚至是全球性的系統性扭曲，那么失衡本身則是潛在的風險因素，應該予以糾正。大致來講，這種應該被糾正的失衡通常也對應于三個方面：第一，如果家庭儲蓄率反映的是一個國家社會保障機制的缺失導致家庭被迫增加預防性儲蓄，從而抑制消費。第二，如果企業儲蓄率增加反映的治理機制和盈利分享機制不合理，導致企業過度積累盈余。第三，從全球經濟和金融系統來看，如果失衡反映的是新興市場對出口導向型模式、發達國家對消費導向型模式的過度依賴以及美元主導下的國際金融體系的內在缺陷，那么這種失衡則是經濟內在扭曲與系統性扭曲的“綜合癥”。因此，類似的失衡不僅會導致一國經濟投資與消費結構的長期失衡、產業結構扭曲的長期固化，而且在不確定性因素的外生沖擊下（金融危機、債務危機等）也容易引發全球主要匯率的大幅動蕩以及全球資金流向的短期大幅調整，在這種情況下，全球宏觀政策必須糾正這種失衡。

基于這種明確的區分，可以認為2003～2008年金融危機前五年的這段全球失衡屬于典型的“須被糾正的失衡”，這表現在三個方面：

（1）以全球經常賬戶余額與全球GDP之比衡量，這一時期的全球失衡程度明顯偏離3%左右的歷史常規趨勢，而呈現超常態擴張，并在2006～2007年接近6%（見圖1）。以中國為例，其經常賬戶失衡在這一時期達到9%～10%的歷史高位。

（2）新興市場如中國的儲蓄率持續高位運行，甚至突破50%，而且儲蓄率的擴大在很大程度上反映的是企業、政府儲蓄而非家庭儲蓄的增加，類似的高儲蓄無論是歷史橫向比較還是跨國縱向比較都處于峰值水平，這應該是國內經濟結構需要調整的表現（見圖2）。

（3）這一時期的全球失衡伴隨著全球資產泡沫、大宗商品價格非理性沖高以及新興市場外匯儲備的超常規積累。

然而，更進一步分析，經歷全球金融危機的一次大“洗牌”，全球經濟增長與經濟結構、儲蓄及投資結構，甚至以美元為主導的國際金融體系都在發生著重大變化，全球失衡的程度已大幅收窄，而新興市場的國內扭曲也將在人口結構和資源條件的約束下被動調整。總體上，可以預計，全球失衡的調整已經正當途中，目標可能是逐步恢復到3%左右的歷史常態水平。

一切都從儲蓄率開始

儲蓄率的調整是失衡調整的起點。對于不同國家、同一國家經濟發展的不同階段，決定儲蓄率水平的國內扭曲及系統性扭曲的權重大小是不斷變化的。因此，通過從儲蓄率變化判斷全球失衡的潛在趨勢，必須對以中國為代表的東亞新興經濟體和石油輸出國組織、德國和日本等持續多年的貿易盈余方、以美國為代表的發達經濟體即主要赤字方的儲蓄率決定因素進行考察。

美國私人儲蓄率周期性回升

以時間來看，美國私人儲蓄率的變化可分為三個階段：90年代中期以前，儲蓄率一直保持在7%～10%的平均水平；1997年東南亞金融危機之后，伴隨著新興市場外匯儲備的超常規積累，美國財政與經常賬戶雙赤字開始顯著上升，并在2005～2007年達到1%～2%的超低水平。這一時期的美國私人儲蓄率的異常下降被認為是反映了美國經濟的活力、金融市場的靈活性及吸引力，但這種異常偏低的儲蓄率主要反映的是新興市場巨額盈余的大量累積以及國際收支結構、金融體系的系統性扭曲，美元主導的國際貨幣體系內在的缺陷和不足；2008～2009年金融危機導致的家庭去杠桿化使得私人儲蓄率顯著上升（見圖3）。

雖然隨著美國經濟的恢復和不確定性的下降，以及美國家庭收入與財富水平的恢復，危機期間美國私人儲蓄率的急劇上升趨勢會緩和下來，但是考慮到美國產出水平即使達到危機前水平，但資產價格、財富水平以及杠桿率都難以恢復到危機前水平，這意味著美國的私人儲蓄率仍將普遍高于危機前的偏低水平，并保持在4%～5%。進一步考慮到在美國經濟逐步恢復的情況下，財政刺激政策將逐步分階段退出，財政赤字的修復與政府儲蓄的恢復也將逐步進行，這意味著美國儲蓄率會整體上升并穩定在合理水平，從而使經常賬戶赤字相應減少，并降低全球不平衡的程度（見圖4）。

中國高儲蓄率將從峰值回落

過去幾十年來，中國的儲蓄率水平一直處于持續上升態勢，但從時間段劃分，1978～2002年這一期間的儲蓄率雖然整體上升，但仍未超過40%的水平，然而2003年之后，儲蓄率上升的速度顯著加快，2009年更是高達52%的歷史峰值水平（見圖5）。從儲蓄率的構成來看，無論是家庭儲蓄、企業儲蓄還是政府儲蓄均處于中國縱向的最高水平以及世界橫向比較的最高水平，更為重要的是這一階段的上升伴隨全球失衡的顯著擴大。從全球化的角度看，這種現象的出現并非偶然，它反映了國內結構扭曲與國際系統性扭曲在這一階段的疊加：

（1）這一階段企業儲蓄的增長速度最為明顯，這意味著中國經濟的周期性失衡在該階段明顯惡化。這體現在兩個方面，其一是由于人口結構變化所導致的勞動力成本上升并未真實反映到企業的真實成本上，企業也未能將成本扭曲所形成的超高利潤轉移成工人的養老、醫療和保險等支出，導致企業儲蓄顯著上升；其二是國內產業中重工業產能過剩在這一階段異常明顯，由此出口企業不得不輸出盈余、制造順差。

（2）基于美元主導的國際金融體系的內在不平衡性，東亞金融危機之后，中國等新興市場對外匯儲備的預防性需求在這一階段也達到頂峰。

目前來看，基于以下幾個因素，中國的高儲蓄將逐步調整：一是，人口結構已逐步接近老齡化窗口，勞動力成本將逐步反映到企業的真實成本層面，從而導致企業儲蓄下降。而且中國的制造業結構調整速度未來將逐步加快，出口企業制造順差的能力有所下降。二是，目前全球層面的經常賬戶失衡的糾正已經起步，而且未來一段時間有關全球失衡糾正的經常賬戶赤字水平、政府赤字與債務水平、外匯儲備水平將形成明確的“數量化規則”，并逐步成為國際收支的“硬約束”。從總體上判斷，考慮到這兩個因素，未來中國的儲蓄率可能會逐步下降，中國的經常賬戶順差占GDP的比重也將逐步恢復到4%～5%的歷史平均水平。

產油國的盈余隨油價而動

與中國出口盈余主要由企業過剩儲蓄創造不同，石油輸出國組織的經常賬戶失衡與石油價格存在高度的相關性。2003～2008年處于全球經濟的同步擴張期，石油價格大幅攀升，使得中東和北非產油國的貿易盈余明顯擴大，經常賬戶盈余占GDP的比重甚至超過18%。2008年金融危機之后，石油價格顯著下降，這不僅使得石油產出國的經常賬戶盈余一度下降到2009年2.6%的低位，也使得美國的經常賬戶不平衡出現相應的好轉，大致測算，2009年低油價的直接影響是美國的經常賬戶赤字下降約一個百分點（見圖6）。

然而，石油價格不僅決定于實體經濟的真實需求，而且也與外生的事件沖擊具有高度敏感性。2010年以來，新興市場新一輪周期的啟動和美國經濟的強勁復蘇態勢，已經成功推動石油需求不斷擴大的預期，從而也對石油價格上漲提供基本支撐。然而近期中東和非洲地區政局的動蕩卻在一定程度上加劇了石油供應沖擊，從而使得石油價格面臨快速拉升的風險。基于此，2011年全球失衡糾正的主要風險即是來自于產油國政治沖擊所帶來的油價攀升，這僅可能會暫時影響外部不平衡的糾正過程，也使產油國出口盈余的再平衡出現階段性反復。

外部不平衡的走向：修復還是反復？

在一個理想化的預設情景中，外部不平衡的糾正結果應該是：（1）新興市場儲蓄率下降即中國企業盈余的下降、產油國石油供應及石油價格的合理化；美國私人儲蓄率的上升及政府赤字的逐步下降，從而使全球失衡的程度回歸趨勢性的2%～3%的常態水平。（2）作為全球失衡糾正的推動力，美元匯率處于貶值趨勢，新興市場貨幣的實際匯率則處于升值趨勢。

然而，現實的情景卻是：（1）2009年和2010年全球失衡的顯著收窄是周期性調整即中國出口產能的被動壓縮、石油價格的大幅下跌及美國經濟的下滑所引發的暫時結果，換言之，新興市場出口盈余與美國進口赤字的下降是發生在經濟周期的下行通道中。相反，決定全球失衡的結構性扭曲因素，特別是美元主導的國際金融體系的系統性扭曲和新興市場資源定價的內在扭曲并未消除。（2）歐元區債務的擴散風險與中東的政治風險仍有可能使全球流動性選擇安全的美元資產，從而使美元匯率處于暫時性的升值通道。（3）中東和北非地區部分國家的失業率與通貨膨脹率高企，使得埃及和利比亞事件沖擊面臨擴散風險，從而使得石油價格面臨突發性上升。總體的現實結果可能是全球失衡的調整進程面臨反復的可能性（見表1）。

外部不平衡：如果是修復，那么影響如何？

金融危機之前，全球失衡一直是影響不同國家經濟結構、通脹水平以及全球資金流向的關鍵驅動力，然而全球失衡的糾正則意味著與此相關的一系列經濟變量之間的關系都發生調整。這表現在三個方面：

長期低利率環境將逐步發生變化

理論上說，在全球國際收支實現平衡時，全球范圍內的儲蓄供給等于投資需求，均衡狀態則決定真實利率水平。具體考察來看，可使用美國十年期國債收益率，并以同期美國CPI水平進行調整，得到美國長期真實利率水平，由此可以看到：2005～2008年全球失衡顯著擴大期間，新興市場和石油美元成為全球過剩儲蓄的凈供給方，并帶動真實利率水平大幅度下調，直到2008年9月份金融危機全面惡化之前持續保持在負值水平。同時，這一階段長期低利率環境也成為助推全球資產價格、大宗商品價格持續走高的關鍵因素。然而，金融危機則使得這種低利率環境明顯調整，目前已恢復到2003～2004年間的水平，伴隨著全球失衡的糾正、新興市場儲蓄率的降低，可以預計，長期真實利率必將反映資金使用的真實成本，并使之穩定到合理水平（見圖7）。

從目前的情況來判斷，在全球經濟再平衡的過程中，美國名義需求的擴張已經推動美國CPI水平進入上行通道，預期美國的核心通脹將逐漸向2%的目標通脹率回升。再者，美國長端國債到期收益率已經上行，十年期TIPS（通貨膨脹保值債券）隱含通脹率已經突破2%，并回升到危機前的水平，這均顯示美國的通脹預期已經回升（見圖8）。據此評估，如果美國的通脹壓力持續強化，那么在真實利率水平趨于抬升的條件下，通脹率的上升意味著美國的名義利率水平也將上移。因此，長期以來主導全球資金流向和資產價格的低利率環境也將逐步發生調整。如果進一步考慮目前新興市場的通脹風險以及持續通過加息進行貨幣政策收緊，那么全球范圍內的名義利率上行通道也將打開。

新興市場將由全球的通縮力量逐步變成通脹力量

長期以來，由于中國的低勞動力成本優勢，以及資源環境價格等未能完全反映到企業成本中，出口產品價格維持在較低水平，新興市場一度成為全球抑制通脹或者說是通縮力量。然而，目前來看，在全球失衡調整的格局之下，這種情形勢必發生變化，原因是：第一，中國勞動力成本的市場化進程逐步推進，目前中國低端勞動力工資水平已明顯上升。第二，中國家庭的消費率上升趨勢逐步形成。目前中國居民消費在GDP中的比例僅在35%左右，即使是新興市場，這一比率通常也在50%～60%之間，美國等發達經濟體則在70%以上，因此，中國居民消費的提升意味著中國的經濟結構將逐步趨于均衡，這意味著中國通脹水平的中樞區間將整體上移，并逐步傳導到發達市場。第三，人民幣有效匯率升值的中長期趨勢也將提高發達市場的通脹水平。

從短期來看，目前，中國、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經濟體的CPI同比均徘徊在5%～10%的高位，越南CPI同比于2011年1月升至12.2%（見表2）。根據IMF的預測，2011年新興經濟體的平均通脹水平將不會低于6%。這意味著在新興市場通貨膨脹率整體上升的環境下，新興市場物價水平向發達國家的傳導速度會加快進行。

資金流向的轉變

基于資產回報率和風險偏好的角度，全球失衡逐步糾正條件下，全球資金配置將發生一定變化：

首先，發達經濟體債務融資的成本將會上升。金融危機之前，新興市場的巨額盈余與外匯資產的配置方向主要是美國債券，在全球失衡擴大的背景下，盡管利率極低以及美元貶值，但債務為美國經常賬戶提供融資的相對重要性卻在提升，中國等新興市場仍然把大量資金配置于美國債券。然而，隨著全球失衡的糾正和真實利率的上升，美國債券融資的成本也將上升，考慮美國當前的債務規模龐大，未來美國債務的風險將逐步引發市場關注。

其次，真實利率的提高意味著資產價格大幅度攀升的趨勢會受到影響。從資產價格的角度講，實際利率的上升意味著全球資產價格難以呈現危機前短期內快速上升膨脹趨勢。盡管如此，全球儲蓄―投資結構的再平衡過程將使得真實利率充分反映資金的供給與需求情況，但真實利率的提高不足以促使資產價格大幅度攀升，也不會對全球實體經濟的增長帶來顯著沖擊。對于新興市場而言，反而有利于使資金配置于潛在投資收益率較高的相關產業上，從而促進投資結構優化。

再者，從資金流向角度看，2007～2008年全球資本凈流入方主要是美國的債券市場，它吸引全球大部分過剩儲蓄，表現在經常賬戶上就是美國赤字的擴張規模與速度均明顯大于其他發達國家，而全球盈余的凈供給方則是新興市場，資本流出的主要方式則是官方外匯儲備的購買，僅2007年新興市場的新增外匯儲備就高達1.2萬億美元。進一步看，中國等新興市場吸收國際資本的核心渠道是FDI，相反，這也成為美國資本流出的主要方式。

中長期來看，在全球失衡逐步調整的條件下，全球資金的流向和配置結構都將發生變化：其一，無論以何種標準衡量，新興市場的外匯儲備規模已達超常規水平，而且隨著本次全球金融危機沖擊的弱化，外匯儲備的預防性需求將明顯降低，這意味著新興市場通過官方外匯購買對美國等發達經濟體形成的資本流出規模將會降低。其二，雖然美國、歐元區經濟體已跨過金融危機的最壞水平，然而經濟增長速度仍將遠遠低于新興市場國家，考慮到新興市場在未來全球經濟格局中的相對重要性日趨提升，全球失衡的糾正本身即意味著新興市場將會是全球資金流向的重要選擇，而FDI仍將成為主要渠道，而且隨著新興市場金融與資本市場廣度與深度的強化，證券投資的吸引力也將逐步加強。