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[關鍵詞]金融市場；分形；仿真；元胞自動機

金融市場中不但有資金上億的基金或整合的利益集團，又有不計其數的中小散戶。故市場的漲落即在整體上具有統計特征也體現了小團體的意愿。因此，模擬金融市場就需要一個既能反映個體特性又能體現市場統計特征的理論模型。這就成了引入元胞自動機(Cellular Automata，簡稱CA)的原因。CA通過簡單的元胞和規則產生復雜的現象，依據確定的簡單局部規則作同步更新，成為研究高度復雜系統演化的有力工具。

金融市場作為復雜系統，必須使用基于復雜性的理論與方法求解此類問題。應尚軍等在《元胞自動機及其在經濟學中的應用》中介紹了元胞自動機在經濟學領域的應用，提出了它在金融市場中的應用的基本設想和研究方法。

1　從眾行為(羊群行為)

金融市場中存在與有效市場假說相的現象，投資行為表現為從眾行為(羊群行為)。應尚軍等建立了基于CA的證券市場投資行為演化模型，通過對多種市場狀態下、證券市場復雜系統的演化的模擬與分析，得出個人投資偏好與宏觀因素是影響證券市場穩定的關鍵性因素，因此，建議投資者應該減少跟風從眾行為，以促進證券市場的穩定和發展。

由于現實中從眾行為形式十分復雜，簡單的規則并不能如實模擬市場狀態，如投資者的身份不同，其初始規則就應有差別，所以還需進一步對CA模型優化。孔建國等建立了CA開放性金融市場模型，可以通過擴充或重構其預測策略庫來獲得更精確的預測結果。

2　分形

CA與分形理論有著密切的聯系。CA的自復制、混等特征，往往導致CA模型在空間結構上表現出自相似的分形特征。應尚軍等基于CA模型，運用分形結構特征變量和穩定性變量來刻畫股票市場的復雜性特征，通過新提出的離散度來度量市場的穩定性。研究表明，股票市場的復雜性特征變量與投資者心理存在著明顯的相關關系。隨后應尚軍等開始把研究聚焦于股票市場的價格，并在重構的相空間中去發現是否存在混吸引子，同時，通過相空間的分形維的計算探討建立股票市場的系統動力學模型的可能性。范英等建立了基于CA的州煤業股票市場演化模型，證實演化模型與現實市場在復雜性特征上的相似性，出現了混現象和分形維。但演化模型僅對單支股票建立了模型。楊帆、徐世英以上海股票交易市場為研究對象，建立了基于投資分析的CA模型，以分形理論為工具，應用重標級差(R／S)方法，通過改變初始值和初始規則，如除去無從眾心理狀態、從眾概率偏移，進一步分析了股票市場的復雜性。高建喜、董宏光等建立了描述投資者心理和股票交易量的CA模型。綜合零鄰居、Moore和V.Neumann三種不同的鄰居形式，用模糊隸屬度函數刻畫投資者的選擇心理。

3　其他

證券市場的復雜性還表現在投資者地位的差異。王佳佳、李青等區分了證券市場上的基于基本面因素和模仿者兩類投資者，通過模型反映出股票市場中尖峰厚尾、波動聚集與投資者交易行為有關的特點。

吳軍、李青基于CA的模型分析股票價格的宏觀變化，建立了新的股票價格變化規則以及股票交易量的演化模型，假設了兩類影響股票價格宏觀變化趨勢的因素，同時也細化了股票交易量的函數。仿真結果在一定程度上反應了股票價格的宏觀變化趨勢和股票價格變化的波動聚集性。

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關鍵詞：金融市場效率；實體經濟；資源配置

一、引言

受國際金融危機和歐債危機的影響不斷加深，國際市場需求下降，加上國內成本上升等因素導致企業價格競爭優勢減弱，部分訂單流失到東南亞國家。中小企業融資難、融資貴，只能轉向民間借貸，增加了企業的融資成本。在此形勢下，如何充分發揮金融市場的資源配置作用，滿足實體經濟發展的資金需求顯得尤為重要。

二、金融市場效率理論概述

國內學者對金融市場效率的研究大致有以下幾種觀點：王廣謙（1996）指出衡量金融市場運作效率的高低，可以通過市場上金融商品價格對各類信息反應的靈敏度、金融市場上各類商品價格具有穩定均衡的內在機制、金融商品數量及創新能力、市場剔除風險的能力和交易成本的大小來體現。金融市場對經濟的作用效率突出反映在市場對融資需求的滿足能力和融資的方便程度這兩方面。楊德勇（1997）認為金融市場的效率具體表現在：溝通效率，有效地溝通資金盈余部門和資金赤字部門之間的資金運動；分配效率，根據全面的經濟和金融信息，有效地分配資金，合理引導資金流向；傳導效率，金融市場能有效影響資金供求和經濟運行，從而成為政府調控經濟的重要傳導工具。林毅夫（2001）提出衡量金融市場效率高低的根本標準是看能否把資金配置到回報率最高的產業部門和企業，促進實物經濟快速發展。

本文將把金融市場效率分解為金融市場運作效率及金融市場對經濟的作用效率，通過對我國金融市場效率的現狀分析，找出導致金融資源配置效率低下的原因，為提升我國金融市場對實體經濟的支持力度提出一些建議。

三、金融市場效率與支持實體經濟的現狀分析

（一）我國金融市場運作效率

1.我國證券市場對歷史信息已經具有了一定的反應能力，但國內許多學者對我國證券市場是否能通過弱式有效市場檢驗尚存在爭議。

2.雖然近年來我國利率市場化改革一直在穩步推進，但市場化利率生成機制的發展仍相對滯后，金融市場的利率體系相互割裂。

3.我國金融市場因為可交易商品的數量有限，交易品種不能滿足不同交易主體對風險、期限、利率的不同要求。

4.我國的金融創新起步較晚，金融產品數量、產品種類、交易方式等方面創新度不夠。

（二）我國金融市場對實體經濟的作用效率

金融市場對實體經濟的作用效率主要表現為企業從金融市場獲得資本的難易程度及獲得的資本規模大小。我國的金融體系結構是以銀行為主導型的間接融資為主，直接融資為輔，且在間接融資中以國有銀行為主體，市場結構比較單一。

1.銀行主導的間接金融市場效率缺陷

（1）銀行體系不能順暢地將高額儲蓄轉化為投資，也就不能推動經濟的發展。金融機構存貸比從2000年的80.26%降到2010年的66.72%1。這在一定程度上說明了以銀行為主導的金融中介機構在引導儲蓄向投資轉化上出現了弱化趨勢。

（2）我國儲蓄資金的投向存在著很大的缺陷。商業銀行出于控制自身風險的考慮，以及受到政策性因素的影響和制約，長期以來借貸對象往往以大企業為主，而中小企業、農村地區獲得金融服務的能力相對被削弱。

（3）資金利用效率低下。國有企業效率低下、虧損現象多于盈利，造成了銀行的大量不良資產。

2.直接金融市場的效率分析

我國在股票發行、上市方面都傾向于國有企業。近年來，雖然對非國有控股企業的上市管制有所松動，但國有控股公司在上市公司中所占的比例仍然居高不下。

我國債券市場目前只有少數經營狀況好、信譽良好的民營大中型企業能夠通過債券市場融資，而大量具有發展潛力的企業的債券融資需求得不到滿足。

但隨著金融深化和發展，我國以間接融資為主的融資體系將發生變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟融資規模，直接融資規模所占比重會逐漸增加。

四、提高金融市場效率的措施

（一）發揮金融市場優化資源配置的作用

深化金融體制改革，充分發揮金融資源配置的市場機制，打破政府主導的國有銀行對國企過度傾斜的融資模式，放松金融市場對民營企業的嚴格管制，讓民營企業能得到充分的金融資源。

（二）完善經濟制度，深化經濟改革

深入進行經濟結構調整，繼續推進國有企業公司制股份制改革，減少國有企業對國有銀行貸款的依賴。并加大對民營企業的扶持力度，支持骨干民營企業做大，不斷優化利于民營經濟發展的軟環境。

（三）發展直接金融市場，推動金融結構演進

大力發展資本市場直接融資，擴大股票、債券、信托等融資活動對企業的幫助。加快創業板市場建設，進一步發展票據融資、企業債券和融資租賃等方式。只有間接金融市場與直接金融市場間協調發展，相互競爭，才能從根本上推動資金配置效率的提高。（作者單位：西華大學應用技術學院）

注解：

①數據來源：《中國統計摘要》。其中，存貸比=貸款余額/存款余額。

參考文獻：

[1]王廣謙.金融市場效率的衡量及中國金融市場發展的重點選擇[J].金融研究，1996，（02）：42—45.

[2]楊德勇.論發達國家金融市場的效率[J].云南金融，1997，（08）：11—15.

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自2001年12月1日中國加入世界貿易組織，標志著中國市場真正開始走國際路線。勞務、資本以及商品轉移是中國市場與國際市場接軌的總體表現。縱觀中國入世的這些年，中國的經濟已經漸漸地融入國際這個大市場，并且慢慢地在國際金融領域中大放光彩，國際金融市場的發展將來必定會影響中國經濟的穩定發展。那么對中國未來經濟形勢的預測，必然少不了對國際金融市場的分析。本文解讀了國際金融市場，從其機遇與風險兩大方面考量，對國際金融市場的各個方面進行全方位的分析。

［關鍵詞］

國際金融市場;機遇;風險

自2008年金融危機過后，在特定時期的宏觀經濟政策的刺激下，主要的發達經濟體慢慢地復蘇，新興的市場也開始嶄露頭角。金融危機向我們傳達了一個真諦，世界是整體了，牽一發而動全身。于是我們應該積極走向國際市場，與國際市場漸漸融合。我國自從2001年加入世界貿易組織后就積極的走向國際市場，通過以勞務、資本以及商品的積極流通來融入國際市場。眾所周知，全球的經濟波蕩起伏，其中國際金融市場領域更是一波三折，跌宕起伏。因此，預測中國未來的經濟發展態勢，少不了從這方面著手，掌握其最新的態勢，以便國內的經濟政策的調整能夠及時應對。

1國際金融市場的概述

1.1國際金融市場的概念廣義上的國際金融市場一般指的是國際上的金融業務在國際領域里操作實施的場所。這些操作實施的活動可以是居民與非居民之間的，也還可以是非居民之間的。從此可以看出，我們平常所講的國際金融市場就是所說的廣義上的金融市場。從狹義上來說國際金融市場就是國際經濟交流主體之間進行長短期借貸的場所。國際金融市場的地位在國際中非常的高，所有的傳統經濟活動都幾乎依賴于金融活動，金融活動是推動全球經濟的重要因素。

1.2國際金融市場的分類按照金融資金融通周期的長短可以分為國際資本市場和國際貨幣市場。資本市場是資金融通周期為一年以上或者中長期，也可以成為長期資金市場。國際貨幣市場是指借貸資金的周期為1年以內的交易市場，又稱短期資金市場。兩者的區別主要是周期的長短為1年以上或者以內。按照交易分割形式的不同主要為期貨市場、現貨市場和期權市場三類。其中以利率、貨幣、貴金屬期貨為主要交易方式的為期貨市場;供投資者進行期權交易的就是期權交易市場;而現貨交易市場就是指現貨交易活動的場地。

1.3國際金融市場的作用通過國際金融資金的流動，使得資本得到增加的資本輸入國經濟發展，此外還使資本的收益得到很大提高。因此國際金融資金的流通在金融交易過程中對世界經濟的推進有著重要的作用。一方面國際金融市場不斷發展，世界的經濟統一體系得到不斷發展，從而使得全球內的資本資源能夠得到最大程度的有效配置，同時，還促進了世界范圍內的先進技術的迅速發展以及普及，促進了多國之間的支付能力的高效，使各國的國際收支平衡。另一方面，當資金在國際之間流動，全球經濟會發揮出超群的效力。例如當一定數量的資本超過自身能夠對名義額進行操作進行金融交易時，會產生許多的衍生工具交易，這便是杠桿效應。借助與衍生工具控制衍生市場，最終造成全球經濟與一國的經濟互相影響。

2國際金融市場的風險

2.1制度風險取代價格風險不可避免的，國際金融市場的金融業深受全球性金融危機的重創，而由此產生了眾多的信用風險。這種風險的不斷強化很可能使得過去的金融市場風險由新的金融監管風險所取代。并且隨著金融信用風險的不斷擴大，兩種風險都會對金融市場產生影響，如果控制不住，還有可能造成金融機構的信用崩潰的慘痛代價。

2.2金融產品被價格風險取代雖然世界貨幣體系中美元掛鉤已經取消，但是目前的全球經濟，美國作為全球最大的經濟體，美元匯率以及利率的動蕩仍舊是對國際金融市場產生重大的影響。并且目前金融市場都是通過美元資產進行統計，一旦美元的價值變化，國際金融信用問題在未來也必將會更加動蕩欺負，弊端日益明顯。可見價格風險深深地影響著國際金融風險。這將導致各個國家的政策調整以及市場的調整的難度系數大大地提高。縱觀這幾年的美元變化，動蕩不定的，但是更可怕的是美國的操縱美元。價格風險對金融產品風險的取代不容我們忽視。

3國際金融市場的機遇

當今全球化的潮流，危機四伏的同時，機遇也是隱藏其中。國際金融市場的不斷發展，給全球帶來了機遇。

3.1國際金融市場的統一化在網絡計算機科技迅速發展的信息時代，使得全球各個國家的金融市場聯系史無前例的緊密。不斷刷新的新技術使得世界范圍內的資金融通和資金劃撥能夠在極短的時間內完成。根據統計所得，在20世紀的金融時代只有極少數國家真正的參與其中，并且由他們操縱著金融世界。而如今，隨著經濟全球化的發展，隨著信息科技的不斷進步，越來越多的國家以一種開放的姿態參與世界金融市場中，使得世界范圍內的資金資本能夠最大化的配置，從而促進全球經濟的良性發展。同時跨國銀行的發展使專屬于發達國家的金融市場慢慢也允許許多發展中國家加入，實現了金融市場的新興血液的融入。自此，金融市場形成了涵蓋各種不同性質的國家的金融市場以及各種不同結構的金融機構的一個完整的統一化局面。

3.2證券化的國際金融市場第二次世界大戰后全球經濟的回復發展，國際銀行的貸款發揮著重要的作用。在20世紀80年代，國際銀行的信貸總額高達比例的85%，然而此時已經是信貸在國際金融中的巔峰時代，在次年信貸的同期比率成下降的趨勢，在短短的其余的20世紀80年代里，國際融資的方式從銀行貸款轉變成了證券。也即在這幾年里，國際銀行的貸款率在下降而國際證券的比率在上升。而發展到如今，國際金融市場的證券化已經是勢不可當，唯有順從并且抓住這樣變化的機遇才是推動全球經濟發展的關鍵所在。

3.3創新發展的趨勢任何事物的發展離不開創新，唯有創新才能長久，因此國際金融市場的發展也不例外。目前各種紛繁復雜的因素影響國際金融市場的，并且全球經濟的發展也對其產生不可忽視的影響。尤其是全球性的次貸危機后世界經濟雖然有一定的恢復，但是遺留許多后遺癥，是的世界經濟的真正恢復有了復雜的阻礙因素。而金融創新將會是突破點，利用新興的金融工具以及發展各種金融新興業務，避其鋒芒而行之，慢慢地緩解由于次貸危機帶來的全球經濟發展疲軟的尷尬。

4結論

經濟全球化是把雙刃劍，帶來各種機遇的同時也是危機四伏，牽一發而動全身。而國際金融市場就是其中一個非常敏感的環節，處于世界經濟關鍵地位，受世界經濟發展雙刃劍的影響。由于經濟的發展是難以捉摸不定，而深受其影響的國際金融市場因此也難以預測。因此在面對愈加復雜的全球經濟，當我們在面對風險與機遇并存的時候，應該更加謹慎地對待，以謀求經濟的良性發展。

參考文獻:

［1］陽立高.基于R＆D融資與配置優化的中國汽車產業自主創新研究［D］．長沙:湖南大學，2011.

［2］劉沖.金融全球化背景下俄羅斯中東歐轉軌國家金融發展與金融安全［D］．大連:東北財經大學，2012.

［3］杜曉蓉.美國金融危機對中國溢出的傳染渠道檢驗［J］．數理統計與管理，2014(6):1070－1079.

［4］賈凱威.新興經濟體金磚五國的匯率傳遞計量分析［J］．統計與決策，2015(1):151－154.

［5］謝躍進.發展中國家的金融自由化和中國金融市場開放［J］．中國市場，2014(29).

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關鍵詞：金融風險；經濟法；價值功能；防范；分析

對于資本市場而言，金融危機是其必須最為重視的發展問題。金融危機的出現，進一步說明了經濟法在市場經濟發展過程中的重要性，讓更多的人認識到了經濟發展對市場發展的意義。經濟法價值功能的一個重要體現，在于對金融市場的監管，而這也是防范金融風險的一種重要手段。

1.經濟法及其價值功能

1.1經濟法概述

經濟法主要是指國家用來調控經濟發展和干預經濟過程而制定的法律法規，反映的是社會經濟關系。經濟法的產生是社會經濟發展的必然產物。早在1775年，《自然法典》中第一次提出了“經濟法”的概念。到了20世紀，經濟法逐漸被社會各界所重視，很多學者都從不同角度對經濟法的概念進行了定義。綜合這些學者的研究成果，可以認為，經濟法主要包含三個方面的含義。一是其本質上屬于法律的范疇，經濟法與其他法律有著一定的聯系。二是經濟法的重點在于調整社會經濟關系，其重點在于調節國內經濟發展，因此屬于國內法律，而不是國際法。三是經濟法與行政法等有本質區別，主要體現了經濟運行過程中的國家干預。

1.2經濟法的價值功能

經濟法的價值功能主要體現在干預主義和協調主義兩個方面。在西方經濟學中，凱恩斯經濟學占有重要地位。凱恩斯經濟主張政府對經濟進行積極的干預。在20世紀二三十年代，凱恩斯經濟學在解決資本主義危機中的效果使得西方國家開始重視這種經濟思想。對于資本市場而言，市場自身的調節功能是市場不斷發展的基本動力，但是，市場失靈的問題也是可能出現的。而一旦市場失靈，經濟危機的爆發概率就會大大增加。在這種情況下，政府對經濟的干預就能發揮作用。所以，經濟法的一個重要價值功能就在于干預主義，也就是在市場失靈的情況下，國家通過干預經濟過程，來調整經濟發展，從而保障社會經濟活動的有序進行。從這個角度看，經濟法就是國家用來干預經濟關系的法律依據。因此，經濟法的功能在于其能夠促進市場公平、健康發展，保持市場環境中的公平競爭。但是，值得注意的是，國家對經濟的過多干預，不僅不會促進市場發展，反而還可能會因為限制企業自由發展和妨礙市場機制發揮，導致經濟出現更多問題。因此，經濟法的干預主義，強調的是國家的適當干預和謹慎干預，一定要建立在充分尊重經濟自主的條件下，干預主義才能發揮有效作用。另一方面，經濟法的價值功能還體現在協調主義方面。經濟法區別其他法律的一個重要特點，在于其具有新型的調整功能。這主要表現在兩個方面。一是經濟法的平衡協調功能。對于資本市場而言，經濟關系非常復雜，不同經濟主體之間的利益沖突和矛盾業很多。對于社會關系而言，調節這種經濟關系非常重要，這也是社會經濟發展的基本保障。經濟法的價值，就在于豈能幫助國家調整經濟關系，協調不同主體的經濟行為和利益，從而可以保障社會經濟的健康發展，促進社會經濟的穩定和協調。二是經濟法的綜合系統調整功能。經濟關系必然是存在一定的系統中的，因此，法律就必要對系統進行分段調整。而從社會發展來看，其都是沿著分化和綜合兩個方向發展。這樣，法律也有必要調整經濟關系的全過程。對經濟法而言，其反映的就是經濟關系的分化和綜合發展情況，這就要求其能對綜合系統進行調整。一方面，經濟法通過制度規范，可以調整各種經濟關系。另一方面，經濟法也需要從更高層面，綜合、系統調整經濟關系。這也是經濟法現展的必然要求。

2.金融風險及金融監管

2.1金融風險

對于資本市場而言，金融安全是市場最為關心的問題之一，也是決定整個經濟安全的關鍵所在。而對于現代社會而言，經濟安全是人類活動和社會發展的重要前提。所以，經濟安全的重要性無論是對國家和社會，還是對個人都有著非常重要的意義。而金融市場的快速發展和高度活躍，使得金融安全已經成為整個經濟安全的重要組成部分。近年來，各國政府都將金融市場的穩定作為經濟工作的重中之重。但是，由于金融市場是資金最活躍的部分，大量資金的涌入，使得金融的風險增高。

2.2金融監管

對于金融市場而言，如何防范金融風險成為經濟學家最關心的問題。而維護金融安全，防范金融風險的關鍵，在于實施對金融的有效管制。這里強調的是有效控制，因為過多對金融市場的干預，會導致金融市場自身功能受到限制，從而影響到金融市場的創造性和自由性，這樣反而會束縛金融市場的發展，降低了金融競爭力。而放任金融市場的發展，也會因為資產泡沫和不正當競爭等情況，導致部分金融機構破產，威脅到整個金融市場的穩定。所以，在一定程度上，可以說金融風險是客觀存在。金融安全的關鍵，在于對金融風險的防范。而金融風險防范的關鍵在于有效的金融監管。以美國次貸危機為例，其爆發的原因關鍵在于缺少對金融機構那些不正當的行為進行有效的監管，導致無法預防金融風險，進而使得風險爆發，嚴重影響了美國乃至世界的經濟發展。

3.經濟法在金融風險防范中的價值分析

經濟法主要用來調整社會經濟關系，因此也屬于社會性質的法律。這樣，經濟法同樣關注利益的協調問題，也就需要強調社會資源的有效分配，從而促進整個社會經濟的不斷發展。對于金融行業而言，其在市場環境中，需要關注運營成本、自身的創造性、自主性和安全等方面的問題。經濟法的價值在金融市場的體現，就在于其能夠協調政府與金融之間的關系，保障兩者關系協調發展，為政府的活動提供更多的法律依據，同時保證兩種關系處理的效率化。經濟法存在的價值，或者說是其本身追求的價值，都是在與社會經濟的穩定發展。而社會經濟的穩定發展，必須建立在社會經濟秩序穩定的基礎上。對于不斷變化的市場而言，維護市場穩定，是保障經濟健康發展的重要基礎。這對金融市場而言同樣使用。金融安全問題是各界關心的重點問題，是經濟安全的重要組成部分。經濟法的價值之一，就是為國家政府對金融市場的干預提供法律依據，從而幫助維護金融市場的穩定，防范金融風險。對于我國而言，在社會主義市場經濟條件下，政府為了維護整個經濟的穩定和全社會的經濟利益，就會采取一定的手段，加強對經濟領域的管理和調控。而經濟法就可以為國家的這些措施提供強有力的法律保障，進而對確保國家經濟安全和社會發展有著重要意義。經濟法可以通過宏觀調控法、市場制度法、社會保障法等來穩定經濟的發展，也能保障弱小群體的利益，實現社會的和諧發展。這些都是經濟法在社會關系處理方面的重要作用。近年來，我國金融市場迅速發展，但金融風險問題也日益嚴重。與西方發達國家相比，我國的金融體制還存在一定的問題，金融市場的競爭力也不是很強。如何加強對金融市場的有效監管，保障金融市場的穩定，防范金融風險，是我國政府歷年來工作的重點。

當前，我國自身的金融行業發展還不是很成熟，行業的規范和標準還不能完全滿足金融安全保障的需要。因此，國家就需要在經濟法的保障下，不斷完善金融制度，加強金融市場的有效監管，才能有效防范金融風險，保障金融市場的穩定。同樣，對金融市場的監管，需要強調有效性，既不能放任不正當競爭的存在，也不能過度干預而導致金融市場缺少創新性和自主性。因此，我國也要不斷加強金融市場的改革力度，通過制度和法律體系的深化改革，提高我國金融行業在國際市場的競爭力。經濟法可以為我國金融改革提供更多的法律依據，保障金融改革的有序進行。我們可以萬嬋金融行業內部的防范機制，改善立法環境，建立不同主體的信用評價體系，加強金融風險的監控和防范。此外，國家通過完善與宏觀調控有關的法律體系，加強國家的宏觀調控能力，促進個人利益與社會利益的協調發展，從而能夠有效促進金融市場，乃至整個社會經濟的可持續發展。結論我國金融市場的快速發展，對整個國民經濟的進步做出了很大的貢獻。但是，我們也要認識到，我國金融市場競爭力不強，基礎薄弱，金融風險大。一旦金融市場出現問題，將會對整個經濟安全產生致命的影響。經濟法的價值功能，包括干預主義和協調主義兩個方面，可以為國家對金融市場的監管和調控提供更多的法律依據。對于國家而言，我們也要不斷完善立法環境，深化金融改革，保障政府對經濟調控的有序進行，從而能夠有效防范金融風險，保障整個社會經濟的穩定。

參考文獻：

[1]王曉紅.論經濟法的價值功能[J].中國商界,2009(07):56-58.

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【關鍵詞】會計準則；金融監督；關系；協調發展；會計監督

會計準則和金融監管其實是維持市場競爭公平和有序化的兩個方面，但是又有所交叉。在社會經濟不斷發展中，為了促進市場經濟運轉的有序性，促進市場競爭的公平性，促進社會資金的合理流動和社會資源的優化配置，將會計準則和金融監管有機結合起來，讓它們從不同的方面對企業的生產經營活動進行規范管理，促進社會經濟的發展。

一、會計準則概述

會計準則是規范會計帳目核算、會計報告的一套文件。它的目的在于把會計處理建立在公允、合理的基礎之上，并使不同時期、不同主體之間的會計結果的比較成為可能。按其使用單位的經營性質，會計準則可分為營利組織的會計準則和非營利組織的會計準則。我國相關部門在會計準則上于2006年頒發出臺了新會計準則，新會計準則自2007年1月1日在上市公司施行，并逐步擴大實施范圍。新會計準則是對舊會計準則的完善和改革，對舊會計準則中的很多部分的內容進行了更加明確系統的規定，比如說在資產減值的完善上，新會計準則提出了更多具體的資產減值計量方法。新會計準則在經過多方面的努力下，已經實現了新舊轉換和平穩實施，目前已經成為企業生產經營活動中的主要規范和準則。隨著經濟的發展，新會計準則將會面臨著更加復雜多樣的市場環境，將會不斷的進行更新和完善。

二、金融監管概述

金融監管就是金融監督和金融管理的總稱，金融監督是指金融主管當局對金融機構實施的全面性、經常性的檢查和督促，并以此促進金融機構依法穩健地經營和發展。金融管理是指金融主管當局依法對金融機構及其經營活動實施的領導、組織、協調和控制等一系列的活動。金融監管是為了維持金融業健康運行的秩序，最大限度地減少銀行業的風險，保障存款人和投資者的利益，促進銀行業和經濟的健康發展。金融監管是為了確保公平而有效地發放貸款的需要，由此避免資金的亂撥亂劃，防止欺詐活動或者不恰當的風險轉嫁。中央銀行通過貨幣儲備和資產分配來向國民經濟的其他領域傳遞貨幣政策。金融監管可以保證實現銀行在執行貨幣政策時的傳導機制。金融監管可以提供交易帳戶，向金融市場傳遞違約風險信息。

三、會計準則與金融監管的關系分析

伴隨著經濟全球化而來的是會計準則和金融監管的全球化發展，從20世紀末到21世紀初的波及全球范圍的幾次大型金融危機中就可以看出，會計準則和金融監管還不夠完善，還需要能夠有效的發現和防范金融風險。會計準則和金融監管作為市場經濟條件下規范企業生產經營活動的兩個方面的內容，在一定程度上兩者之間是相輔相成的關系，兩者是相互聯系又相互區別的關系。（1）會計準則是金融監管的理論基礎。金融監管者需要利用會計準則來加強對金融市場的監管，維護金融市場的公平有序競爭。隨著社會經濟的發展，金融市場將會不斷發展壯大，金融市場會出現越來越多的新情況新問題，為了加強金融監管，金融監管者必須借助會計準則來提高金融監管的力度。對于金融市場的監管上，僅僅依靠金融監管是不夠的，是需要會計準則來約束企業的金融活動的，會計準則是金融監管的基礎，是金融監管的重要工具。金融監管內容的制定是依靠會計準則來進行的，因為是先有會計準則，接著才有金融監督和管理。所以說，會計準則是金融監管的理論基礎。（2）會計準則是金融監管的工具之一。會計準則是金融監管的一種工具，比如說會計準則有對金融資產減值方面的相關規定，對于企業金融資產減值的確認、計量和計提都有著詳細的規定，那么企業在會計準則的要求下做好金融資產的減值計提，金融機構可以根據情況增加大量的減值準備，以抵御在經濟衰退時資產價值降低帶來的損失，緩解金融風險。（3）會計準則與金融監管具有相似性。會計準則和金融監管雖然有著不同的目標，有著不同的監管層次和內容，但是這兩者之間還是有許多相似之處。首先，它們產生的背景是相同的，市場經濟的盲目性帶來的市場混亂，為了促進市場經濟的健康正常運作，就需要對市場上的企業進行有效的監管，會計準則和金融監管就應運而生了。其次，二者都有著政府管制的強制性，這兩者是以一定的法律規范而存在的，是企業在生產經營活動中必須遵守的規范，具有強制性的特點。再次，它們的最終目的是相似的，雖然說會計準則和金融監管的目的各不相同，但是它們的最終目的都是維護社會公平，促進社會資源的合理優化配置，促進社會資金的合理流動。會計準則和金融監管是相輔相成的，是市場經濟健康運作的重要工具，將這兩者結合起來可以促進金融市場發展得越來越快，并且能夠快速的發現金融風險，并采取一定的措施防范金融風險。

四、會計準則與金融監管的協調發展

（1）尊重會計準則和會計監管的獨立性。將會計準則和金融監管結合起來，不是說要將二者合二為一，而是讓兩者協調發展。首先就要充分肯定會計準則的地位，肯定會計準則在金融市場上的監管地位，會計準則和會計監管是獨立存在的。會計準則的基本目標就是要實現企業會計信息的真實性，它具有專業獨立性。所以說，會計準則和會計監管在企業的發展各個環節力求實現企業會計信息的真實性，促進市場資源的優化配置，它是具有獨立性的。（2）發揮會計準則對金融監督的基石作用。從前文中可知，會計準則是金融監管的基礎，是金融監管制定的理論依據，金融監管是在會計準則的基礎上進行監管的，所以說，要讓會計準則和金融監管有機結合起來，充分發揮自己的作用，就需要會計準則發揮基石作用，在制定的過程中充分考慮到金融監管，務必做到對金融市場上每一個細節的監督和管理，讓金融監管能夠涉及到企業生產經營的每一個方面。在保證會計信息的真實客觀性時要將所有涉及到的內容以非常明確的形式制定出來，能夠將企業的經營活動都納入到一定的監管體制中來。會計準則也不是一成不變的，它是需要在市場經濟中與時俱進的，要不斷創新和發展，所以說，要看到市場發展的新情況新問題，不斷進行會計準則的更正完善。（3）積極完善金融監督。會計準則要不斷發展和完善，金融監管也是如此，金融監管需要在會計準則的基礎上不斷完善，主要是從以下一個方面進行完善：第一，監管機構對金融機構信息質量的檢查制度，逐漸提高信息的透明度；第二，將金融監管與外部審計結合起來，讓外部審計對金融監管進行監督，促進金融監管實施的到位和有效性；第三，完善金融監管機制，市場經濟的日新月異使得金融監管已經不能滿足需求了，并沒有實現對金融市場的有效兼顧，所以需要及時的完善和創新。（4）會計準則與金融監督加強合作。會計準則和金融監管要加強合作，從不同的方面實現對金融市場的監管，促進金融市場的穩定。由于會計準則和金融監管又有著高度的內在同一性，所以有合作的基礎，兩者從不同的方面逐漸提高金融市場信息的透明度，從不同的方面逐漸加強對市場的約束力，使得市場運轉更加審慎，促進市場經濟的有序進行，促進社會經濟的發展。

總而言之，會計準則和金融監管既有高度的內在統一性又有著很明顯的區別，將這兩者結合起來，根據市場發展的情況不斷進行修正和完善，促進自身協調發展的同時加強對金融市場的監管，促進市場的和平穩定，實現市場資源的優化配置，促進社會資產的合理流動，逐漸促進社會經濟的健康發展。

參 考 文 獻

[1]馬飛.會計準則國際化對銀行監管的影響[J].南方金融.2005（10）

[2]甘文濤.會計準則與金融監管關系問題探討[J].河北金融.2012（（9）

[3]徐琤.全球化背景下金融監管的新困惑[J].探索與爭鳴.2002（11）

篇6

關 鍵 詞：QDII基金；內生配置市場；配置比例；因子分析

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544（2011）06－0050－06

一、文獻綜述

QDII即合格境內機構投資者， 它是指在一個國家境內設立的，經過該國相關部門批準，從事境外的資本市場股票、債券、基金等一系列有價證券投資業務的證券投資基金 [1] 。在本質上，QDII是一種投資的制度，也是一種跨境投資的方式。QDII制度是一種在資本管制狀態下調節外匯儲備、擴大投資渠道、穩定中國經濟發展、平衡國際收支的重要手段，同時也是中國證券市場的有效補充， 所以地位十分重要。然而， 我國第一批QDII基金的推出恰逢世界經濟危機的爆發，受海外股市拖累，大部分QDII基金一度下跌過半，這對投資者的信心造成了極大的打擊。而在這種不佳的處境下， 國家依然給QDII基金很大的政策支持，更多的QDII得到了發行和上市的機會。隨著世界經濟的逐步回暖及世界各主要經濟體的政策刺激， 各國資本市場都逐漸產生了止跌上揚的走勢， 但本應隨之上漲的QDII基金卻又交出了一份并不讓人人滿意的答卷。 這就不得不讓人考慮這其中的原因到底在哪里。

圍繞上述問題， 國內學者分別從風險管理與配置策略兩個方面進行了解釋性說明。 風險管理是我國QDII基金研究的早期研究方向，彭杰（2004） [2] 較早提出了QDII對券商風險管理的要求， 并分析了我國券商當前的風險隱患， 在此基礎上提出了從制度、 系統構建和技術三重策略入手來提高其風險管理能力的觀點。李洪梅（2007） [3] 分別從匯率風險、信用風險、流動性風險和市場風險的角度分析了中資銀行QDII業務經營風險， 并提出了相應的規避策略。劉穎（2008） [4] 從中國QDII的背景和發展現狀入手分析了制約QDII發展的因素， 并提出發展策略。隨著QDII實踐的逐步完善和成熟， 人們越來越意識到基金的配置策略對于QDII基金的績效具有決定性影響，因此圍繞配置策略這個關鍵問題，已有學者展開了研究。比如，羅富碧（2010） [5] 在對我國QDII基金現狀分析的基礎上， 分析了QDII基金面臨的匯率風險、 集中投資風險、 清盤風險和產品自身風險等問題，并定性分析了QDII基金的投資策略。王慧慧，楊倩（2011） [6] 對基金系QDII的投資情況進行回顧和總結， 根據指標對其投資策略及產生的影響做出了分析，并提出了相應的策略建議。

現有研究成果均沒有得出QDII配置策略的量化模型， 因而無法得出在現行國內外宏觀經濟條件下的QDII最佳配置策略。 本文以我國QDII基金的地域配置為研究對象， 在對QDII基金地域配置現狀進行總結概述的基礎上， 并充分考慮到匯率因素影響， 重點研究QDII基金的跨地域配置比例問題， 以期從地域配置的視角為我國QDII基金管理和投資提供科學定量化的指導意見。

二、我國QDII基金地域配置現狀

QDII的初衷在于實現全球化分散投資， 以國際化視野精選具有良好成長潛能、 價值被相對低估的行業和公司進行投資， 以避免單一市場內部的系統性風險，提高投資組合的風險調整收益，為投資者帶來穩健、持續的增值收益。從2007年第4季度第一批QDII出海到2010年第4季度我國QDII在海外各市場的分布來看， 香港市場的投資仍然是海外投資的主流， 但海外投資的分散度及多樣化程度也在逐步提高 [7] 。

根據長江證券投研部的我國QDII基金在2007年第4季度至2010年第3季度的地域配置分布數據，2007年第4季度，QDII在倍受追捧的情況下首度出海，因此出于謹慎的態度，中國香港地區的投資占到QDII總資產的80%， 其次是以新加坡為首的東南亞地區（占7.75%）和美國（占5.94%），再次是英國（占3.70%）和澳大利亞（占2.98%）。此后QDII在香港市場的配置有所下降，但是始終保持在70%左右，更多的國家和地區進入了QDII基金的投資范圍。 最為顯著的是韓國和印度，作為亞洲新興市場，我國QDII基金至2010年中期在這兩個市場的投資總和占到了全球總投資的7.95%， 超過了在英國和澳洲兩國投資的總和（占6.86%），也超過了QDII投資的兩個傳統熱點區域（除香港外）――美國（占7.53%）和東南亞（占5.63%）。而對于歐洲大陸、南美地區，亞洲其他地區等區域，QDII的投資雖仍較為保守，但已有相當大的進步， 由2007年第4季度的0.03%增長到2010年第1季度的3.02%， 第2季度雖下調至2.5%，但仍超過了英國的1.75%。 其中一個重要因素是隨著海峽兩岸關系的緩和，2010年后臺灣市場被納入到了QDII全球投資的版圖，QDII基金投資于臺灣市場的總額占到了其他地區市場的一半以上 [8]。

從各只QDII基金的區域配置來看， 偏好亦各有不同。 表1至表3分別列示了各只QDII基金投資于海外證券市場的股票及存托憑證的資產占基金資產凈值比例，以及總投資國家/地區數 [9] 。由于2010年12月后發行的7只QDII基金未列入上述統計數據，因此無法對其地域配置進行分析，另外兩只QDII基金“富國全球債券”和“鵬華環球發現”由于未投資于海外證券市場的股票及存托憑證， 因此剔除對這兩只基金的地域配置分析。

根據地域配置重點的不同， 目前市場上運作的QDII基金大致分化成三類：

1. 僅投資于單一市場， 或是單一市場投資占有絕對優勢，如海富通海外精選、國泰納斯達克100、華寶興業海外等，如表1所示。可見，目前投資于單一市場的QDII基金除“國泰納斯達克100”重點投資于美國市場外，其他基金均以中國香港為目標市場。作為特別行政區， 與大陸經濟有著緊密的香港市場對于我國的機構投資者來說更為熟悉， 在信息獲取與研究方面具有相對優勢， 其成為QDII的首選投資區域毋庸置疑。

2. 亞太地區區域分散投資， 如匯添富亞洲澳洲優勢精選、易方達亞洲精選、廣發亞太精選等，如表2所示。可見，以亞太地區為主的QDII基金仍以中國香港為最大的投資市場， 同時兼顧了澳大利亞、 新加坡、美國、韓國及日本等發達國家。

3. 以一個或兩個市場為投資重點， 但兼顧了全球其他國家（區域）的投資。如交銀環球精選、華夏全球精選、工銀全球精選等，如表3所示。此類QDII基金主要以中國香港和美國為目標市場， 同時兼顧了歐洲以及新興市場國家。

三、基于風險-收益分析的QDII基金地域配置策略

（一）世界主要金融市場投資風險與收益分析

為了分析世界不同市場區域的投資收益與風險特征， 本文對世界主要國家和地區金融市場投資的風險溢價進行了比較， 筆者對1992～2010年道瓊斯工業平均指數（DJI）、香港恒生指數（HSI）、倫敦金融時報100指數（FTSE）、東京日經225指數（N225）、澳大利亞標準普爾200指數（AS51）的年度收盤數據進行了比較分析， 并將QDII基金投資與傳統基金投資相比較，突出QDII基金投資特有的風險與收益特征，在未剔除匯率波動和剔除匯率波動兩種情形下分析。首先進行的是未剔除匯率波動情形下的分析，結果如表4所示。

表4中， Rcp為c區域內資產組合p在期間為n年的持有期平均收益率， Rcf為c區域在當期的無風險收益率，?滓cp為c區域資產組合p在當期目標組合收益的標準差，Scp為c區域資產組合在當期的夏普比例，Mean/std為各區域給定組合在1992~2010年期間承擔單位風險獲得的持有期平均收益。

計算結果顯示，在1992~2010年期間，美國金融市場的平均收益率為8.88%，標準差為17.76%；中國香港金融市場的平均收益率為16.59%， 標準差為46.21%；以倫敦為代表的歐洲金融市場平均收益率為5.69%，標準差為16.61%；日本金融市場平均收益率為-0.64%，標準差為21.41%；以澳大利亞為代表的新興金融市場的平均收益率為5.98%， 標準差為24.69%。在資金成本方面，與中國香港、中國臺灣、日本和英國金融市場相比，在中國內地金融市場、美國金融市場、澳大利亞等新興金融市場相對較高。

為更加精準地對各區域金融市場的風險特征進行比較和量化，需要對持有收益進行風險調整，剔除資金成本。基于此，筆者通過夏普比例來測度單位風險對應的超額收益，即給定區域某組合長期平均超額收益與該組合收益標準差之比。在對無風險利率的計算過程中，對中國內地金融市場的無風險利率和美國金融市場的無風險利率的計算， 運用的是加權平均法，對其他幾個金融市場，由于其無風險利率較少調整，可以使用其基準利率替代。

夏普比例的計算結果顯示， 在1992~2010年期間，除了日本金融市場和澳大利亞新興金融市場外，中國內地金融市場、中國香港金融市場、中國臺灣金融市場、英國金融市場、美國金融市場都能產生較好的夏普比例，其中中國香港的夏普比例最高，是夏普比例較高的其他幾個金融市場的1.2~1.4倍，是夏普比例較低的日本金融市場和澳大利亞金融市場的9.7和6.8倍 [10] 。

其實， 以上分析雖然已進行了無風險收益率調整， 該數據顯示在世界主要幾個金融市場之間的風險與收益特征差別并不明顯， 該結果與實際情形仍有一定差距。 這是因為QDII主要是在境內融資在境外投資， 未能有效剔除匯率波動以及經濟周期交替對世界主要金融市場指數收益率的干擾， 對計量結果會產生一定影響。 現將人民幣對主要幣種的匯率在對應年份的波動剔除后， 重新對世界主要金融市場指數的風險與收益特征進行匯率調整。 對剔除匯率波動后的主要金融市場的風險收益特征數據整理如表5所示。

在剔除匯率波動后， 世界主要幾個金融市場風險收益特征之間的差別變得明顯， 在2005～2010年期間，香港恒生指數年均收益為10.79%，是其他幾個金融市場指數年均收益的3~5倍，在標準差方面，香港恒生指數年均收益的標準差為0.3764， 是其他幾個金融市場指數年均收益率標準差的1.5倍左右，充分體現了高風險與高收益的規律， 該結果與實際情形較為接近。

通過以上比較可知， 中國香港在1992~2010年期間， 金融市場平均收益率是樣本組中前三個最高的， 但為獲得單位超額收益所承擔風險最低的卻只有中國香港，緊跟其后的是英國、美國和中國內地金融市場。 原因在于， 中國內地金融市場作為一個整體，是半強式有效甚至無效的市場，對廣大投資者來說是個零和博弈， 考慮各種市場摩擦時多數是負和博弈， 最終失去真正的投資價值而只有階段性的投機價值。 中國內地金融市場在很大程度上已成為各個利益集團通過虛假上市、再融資、高溢價IPO、增發配股等瓜分經濟增長成果的平臺， 再加上中國金融市場上市公司大多有國有背景， 公司治理結構的市場化程度尚需改善。 中國內地金融市場行情具有明顯的政策痕跡，政策是可以預測的，而行情卻不可預測， 因為利益相關者等管理層的管理未能接受市場的監督，價格的信號功能尚未健全或幾乎失效，導致投資者“單贏”而不是“多贏”的結果，這是我國亟需解決的一個金融市場上的制度問題。

（二）地域配置比例分析

為取得在世界主要金融市場之間最佳的配置比例，不妨采用因子分析，以世界主要金融市場的指數數據為原始數據， 代表原始市場， 通過統計軟件包SPSS18.0的因子分析。若提取公因子為一個，滿足配置優化需求，若成功提取兩個及兩個以上的公因子，則需要對公因子代表的配置組合的期望收益和風險特征進行比較， 最終確定風險報酬最大的那個組合或公因子，作為最終的市場配置組合。在各個市場內部的資產配置問題， 馬科維茨的投資組合理論可以有效的解決，這里不再贅述。

首先，針對2005~2010年期間，對中國香港市場指數的年均收益率、美國金融市場指數年均收益率、日本金融市場指數年均收益率、 英國金融市場指數年均收益率、 澳大利亞金融市場指數年均收益率和新加坡海峽時報指數年均收益率進行匯率調整，然后對其相關性進行分析。其中，增加的新加坡海峽時報指數作為東南亞金融市場的代表。

從表6可知，中國香港金融市場、美國金融市場、英國金融市場、日本金融市場、澳大利亞金融市場在最近6年里，其指數年均收益率在調整匯率波動后的相關系數大多接近0.9， 直接通過回歸分析，然后進行市場配置，會產生嚴重的多重共線問題，對計量結果產生不良影響， 但可以通過提取公因子后再做回歸分析，以有效降低多重共線的影響。基于此，運用SPSS18.0進行因子分析，結果如表7所示。

根據表7、 表8中的數據處理結果，KMO檢驗和球度檢驗均通過， 公因子累計貢獻率也超過85%的經驗值，即提取公因子是可取的，運用SPSS18.0提取公因子，結果如表9所示。

令公因子為f，則：

f=0.989FTSE+0.989AS51+0.958DJI+0.918HIS+0.845N225+0.831SIP

其中，SIP為新加坡海峽時報指數，匯率調整后，運用QDII在最近6年的投資收益率對f進行標準化回歸分析，并可知：QDII=0.214f。即：

QDII=0.212FTSE+0.212AS51+0.205DJI+

0.197HIS+0.181N225+0.200SIP

根據以上回歸結果，從2005～2010年這6年期間世界主要金融市場的平均表現來看，QDII基金在世界主要金融市場之間的配置為最佳配置時，根據各金融市場的貢獻率和道格拉斯生產函數轉換， 同上，給定各個市場收益率單位波動1， 對應金融市場對該投資組合（或稱該公因子代表的組合ff）帶來的收益率波動分別為?駐N225、?駐HIS、?駐DJI、?駐FTSE、?駐SIP和?駐AS51，則ff這個投資組合（實際為市場間的組合）的收益率波動為：

?駐ff =∑（?駐N225+?駐AS51+?駐HIS+?駐DJI+?駐FTSE+

?駐SIP）

因此，根據各個對應金融市場的收益波動對公因子代表的組合收益波動的貢獻率多少，在不同市場之間進行QDII基金資產的配置比例分別為：

根據以上算法，整理結果顯示，在世界主要金融市場之間配置QDII基金資產時， 根據各個市場的貢獻率，在英國金融市場、澳大利亞金融市場的配置比重均為15.77%； 在美國金融市場的配置比重為16.31%；在中國香港的配置比重16.97%；在日本金融金融市場的配置比重為18.47%；在新加坡金融市場的配置比例為16.71%。考慮到日本宏觀經濟的衰退的負面影響， 配置比例最高的市場則為中國香港金融市場， 一方面是中國香港距離中國內地較近，中國內地熟悉中國香港市場，另一方面，中國香港實行聯系匯率， 在一定程度上可以規避匯率風險。

四、結論

本文主要研究了在內生確定的配置區域中的最佳配置比例問題。 首先對我國QDII基金的地域配置現狀進行了統計描述， 并對主要配置地域的市場風險和收益特征進行了統計分析， 然后對1992~2010年間世界主要金融市場指數表現及其相關性進行了測度和相關性分析， 借助統計軟件包SPSS18.0進行了因子分析， 在此基礎上獲得了在世界主要金融市場間進行QDII基金配置的最佳配置策略。 研究指出合理的地域配置比例與現行配置比例相比， 降低了在中國香港地區的配置規模， 但是其份額仍然居于前列，同時應該提高在日本、美國、英國、澳大利亞和新加坡等國際主要金融市場的配置比例， 以達到充分分散市場風險的目的。 未來研究可以放松內生配置區域的限制， 更多考慮金融市場中的配置策略問題。

參考文獻：

［1］趙玉娟． QDII運行的投資風險分析［J］.企業經濟，2008（10）.

［2］彭杰． 我國券商應對QDII挑戰的風險管理策略［J］.昭通師范高等專科學校學報，2004（4）.

［3］李洪梅． 中資銀行QDII業務經營風險分析及規避策略［J］.經濟研究導刊，2007（10）.

［4］劉穎． 中國QDII發展的制約因素及策略分析［J］.現代商貿工業，2008（10）.

［5］羅富碧． 我國QDll基金風險及投資策略探析［J］.財會學習，2010（2）.

［6］王慧慧，楊倩． 我國基金系QDII投資策略分析［J］.中國證券期貨，2011（1）.

［7］沈聞一． QDII機制及其對資本市場的影響［J］.中國外匯管理，2004（6）.

［8］詹巍． QDII制度與我國證券市場的漸進開放［D］． 蘇州：蘇州大學，2006.

篇7

關鍵詞：碳金融 碳金融市場 碳金融政策

一、全球碳金融市場發展現狀

隨著國際社會對氣候問題的不斷關注，二氧化碳排放權正成為繼石油等大宗商品之后又一新的價值符號，國際社會已形成了碳交易貨幣和碳金融體系。碳金融市場以及相關金融衍生品逐漸成為國際金融市場與可持續發展的主題。

（一）國際碳金融體系

碳金融即應對氣候變化的金融解決方案。世界銀行金融部定義碳金融泛指以購買減排量的方式為能夠產生溫室氣體減排量的項目提供資源。

目前碳金融體系發展基本成熟，由三個有機部分組成：第一，碳金融市場體系，包括交易平臺、交易機制、交易產品等方面；第二，碳金融組織服務體系，包括銀行、證券、保險等機構的碳金融活動、碳金融產品和服務創新；第三，碳金融政策支持體系，包括財政、金融等各方面的政策支持及監管政策。在《京都議定書》之后，國際上形成了基于三個靈活機制的“京都市場”和在“配額”和“項目”兩個版圖內，依據不同方式建立了排放權交易的一級和二級市場。

二、中國碳金融市場環境以及面臨的挑戰與機遇

由于對全球氣候變化問題關注的加劇，我國已成為環保問題的焦點。目前，我國已經超過美國成為世界上溫室氣體排放量最大的國家。而大力發展碳金融，把握碳市場話語權，規避各種排放權交易風險是我國當前碳金融市場發展趨勢：

（一）我國碳金融市場潛力巨大

跟據聯合國開發計劃署的統計顯示，目前中國提供的CO2減排量已經占到全球市場的1/3左右，預計到2012年底，中國將占聯合國法規的全部發放指標的41%。而依托CDM的碳金融在我國應有非常廣闊的發展空間，并蘊藏著巨大的商機。未來即使CDM機制會發生改變，但由于發達國家減排的需要和中國廣闊的項目空間，也會存在類似CDM的機制，實現項目的開發和減排量的簽發。

（二）碳金融市場的發展使碳貨幣化程度增高

隨著碳交易市場規模的擴大，碳排放額度的“金融屬性”也日益凸顯，逐步演化成為具有投資價值和流動性的資產，即“碳信用”。通過國際成熟的碳交易制度、碳交易場所和碳交易平臺，提高產品定價能力，拓展金融領域項目的能力，我國可以通過碳金融衍生品的交易來影響國際碳交易市場價格的形成，引導全球碳減排活動向有利于我國方向發展，掌握全球碳金融話語權及其定價權。

三、我國碳金融市場存在的主要問題

盡管我國碳金融市場廣闊，但由于我國區域廣闊各地節能減排成本不一，碳金融市場交易的供求不平衡。且當前碳金融業務有一定的局限性，碳金融交易市場體系、碳金融服務體系不完善。整體來看我國碳金融市場存在的問題主要集中在以下幾點：

（一）碳金融服務機構問題

雖然自2008年以來各地環境交易所陸續建立，且北京環境交易所、上海環境能源交易所和天津排放權交易所已初具規模，但碳金融組織服務體系仍存在問題：

1、碳金融組織服務體系尚未建立。由于場內碳交易市場尚未真正建立，碳金融服務也受限于交易的稀少和場外市場政策的阻礙。碳金融工具發展不夠完善，如針對CER一級市場、EUA和CER之間的交割差異而設計的產品不夠豐富，而我國主要依托的CDM未來不確定性增加，CERs供應量預期更低。

2、難以提供專業的CDM咨詢服務。CDM機制項下的碳減排額是一種虛擬商品，非專業機構不具備此類項目的開發和執行能力，而我國本土的金融機構尚在起步階段，難以開發或消化大量的項目，且缺乏專業的技術咨詢體系來幫助金融機構分析、評估、規避項目風險和交易風險。碳金融機構專業人才緊缺，就中央財經大學一項調研來看，被調查的31個城市中僅有9.6%的人對碳金融相當了解。

（二）產業結構問題

產業結構和能源結構不甚合理直接導致了我國溫室氣體的大量排放。我國以制造業為主，工業產品的制造要比服務業和農業所產生的溫室氣體多，且在大數工業領域，我國的能源利用率都較低。此外，煤炭是我國一次能源的主要來源，占比大于70%，根據計算，煤炭燃燒產生的溫室氣體最高。事實表明，我國80%的二氧化碳排放都是來自煤炭燃燒。

四、我國當前應采取的相應對策

隨著低碳市場的興起和碳交易的活躍，國際金融市場和金融體系將發生重大改變，碳金融有可能成為重建國際貨幣體系和國際金融秩序的基礎性因素。我國應通過金融手段對碳金融市場機制設計，使得商業銀行與企業投資者、消費者自我制衡，以期構建完善的碳金融體系：

（一）立足碳金融功能，促進碳金融低碳經營理念

在碳交易機制下，對項目或企業的融資要通過環保評估，引導碳產業投資取向和碳交易市場行為。圍繞碳排放權設計低碳產品，為我國低碳產業轉型提供更為廣闊的籌資渠道。碳排放權具有商品屬性，碳金融交易使得減排的成本收益轉化，促使環境外部成本內部化。依托碳交易市場，在具體的節能減排、氣候風險的碳金融創新層面上采用低碳的理念生產和消費。在其領域內部優化環境業績，把環境風險納入銀行核算考核范圍中。

（二）拓寬低碳企業發展的資金來源，加強碳金融交易工具的創新，防范碳金融的經營風險

引導成立更多的低碳投資基金，設立中國清潔生產基金，新設低碳上市板塊市場，積累社會資金股利低碳環保產業發展。嘗試開發碳金融衍生品，發展碳金現貨到逐步建立遠期、期貨、期權、掉期等碳金融衍生品市場體系，并以金融衍生產品為載體，將低碳經濟內涵、特征和技術等要素融入到生產中。各商業銀行還可以建立有管企業資源庫，利用其遍布全國各地的網店建立內部電子操作系統來處理更重復雜的碳金融交易業務，出臺嚴格縝密的操作規則以防止各類金融操作風險。

（三）創新商業銀行開展低碳業務運作模式，健全碳金融服務體系

商業銀行為碳交易提供中介賦予，以各類環保貸款為主，優化信貸管理制度和業務流程，在商業銀行的信貸審批流程中實行環保政策，設立對環境污染和節能環保的評價指標。鼓勵商業銀行拓展中間業務，還可以向碳排放配額的賣家提供流動性資金支持等。健全以碳貨幣為代表的新金融管理模式與交易制度，傾向采用給予各類碳排放指標與環境變化指標而設計的一攬子、系列化的交易產品，保持低碳貸款與低碳保險等金融服務渠道的暢通。

（四）鼓勵自愿減排市場發展

按照交易動機的不同，溫室氣體排放權交易市場可以分為兩部分，一個是基于自愿動機的資源溫室氣體排放權交易市場，另一個是以履約為目的的強制性的溫室氣體排放交易全市場。當前自愿市場本身又可以分為兩個子市場，一個是芝加哥氣候交易所（CCX），另一個是自愿碳交易的場外市場（OTC Market）。鼓勵我國企業積極采用清潔能源，走循環經濟發展之路，這樣不僅可以進軍國際市場，更能快速適應碳金融市場的發展。

總之，隨著環保話題備受矚目，碳金融、碳貨幣已成為當前金融市場趨勢，所以，積極發展低碳循環經濟，完善碳金融機制，謀局碳交易市場，掌握未來市場的金融話語權，為人民幣的崛起提供了機會。我國應促進國內碳金融體系的建立，推進人民幣國際化進程，在努力成為國際貨幣體系和國際金融秩序中堅力量的進程中，做到全球化趨勢中真正的贏家。

參考文獻：

[1]《中國財經報》編輯部.清潔發展機制與溫室氣體減排概述[N].中國財經報.2009-02-24

[2]蔡林海.低碳經濟大格局[M].北京：經濟科學出版社，2009：245-253

[3]商道縱橫.碳信息披露項目供應鏈報告2010[R].2010

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【關鍵詞】金融中介 金融穩定 資源配置

一、概述

（一）金融中介

廣義的金融中介包括兩種――靜態金融中介和狹義金融中介，前者單指資金融通的中介，為金融市場上的客戶提供不能通過直接交易獲得更高效益金融產品的機構；后者是指金融體系的融資功能，因為在金融機構內部、金融機構與金融中介之間將會有資金的流動，從而產生結構、機制等方面的博弈，促使在博弈中獲利的一方不斷發展、壯大。

（二）金融穩定

金融穩定描述的是金融市場（或者金融體系）一定動態中保持平衡的狀態，在目前尚無明確的定義。但是就該詞的應用來說，金融狀態的指示對象是金融體系，具體說來主要是金融機構，尤其是銀行機構。歐洲通用的“金融穩定”是指，金融機構如銀行業在資源運轉方面暢通無阻，市場基礎設施完善，能夠抵御各種市場沖擊的狀態。關鍵點在于金融機構要使金融消費者對其充分履行合同有信心，參與其中的經濟主體能夠真正反映市場基本要素，且價格在價值的安全幅度內浮動，在短期內不產生大幅波動。金融穩定具有以下特征：

1.金融穩定具有全局性。金融穩定關注的不是某個銀行、某個市場在某一特定時期內的穩定，而是立足于整個金融市場的穩定，維持銀行業、證券、保險等與金融市場有關的行業都納入自身關注范圍，密切監控這些領域內的風險變化及事先防護。

2.維持金融穩定的手段具有綜合性。由于金融主體的多樣性以及曝光問題的多樣化，用以維持金融穩定的手段也應具備綜合性。實踐中一般采取的手段有貨幣政策、金融監管等手段，筆者認為除了經濟手段能夠保障金融市場穩定、有序地向前發展之外，我們還可以考慮非經濟手段，只要在客觀上能綜合考量實際效果和成本即可。

3.金融穩定具有效益性。金融主體的目的在于效益，因此金融穩定也具有該特點。金融穩定需要著眼于促進資源在整個市場的優化配置，建立一個不斷提升、抵御風險能力強的金融體系也能反過來促進金融市場的穩定。

二、金融中介的發展考察

（一）我國金融中介的現狀

改革開放三十余年來，我國的金融業不斷發展壯大，目前看來，我國已經初步形成了功能齊全、形式多樣的多層次金融機構體系。據統計，在2004 年末，銀行類金融機構總資產已達近三十二萬億元，證券公司總資產達四千多億元，基金凈值資產為三千二百億元。傳統金融理論認為間接融資在前，直接融資在后，但是在這二者之間又存在一種互補的關系，我國的金融市場現狀也體現了這一理論：2011年前三個季度的各項融資比例中，貸款占據絕對優勢，國債的融資比例呈現上升趨勢。此外，我國的金融中介發展歷程還有以下特點：

1.銀行業占據主導地位。據統計，截至2010年，我國銀行業在金融資源中所占比例高達九成以上；而證券業、保險業合計約占5%左右，前者的發展滯后，后者的發展規模一直未能壯大。而銀行業因得到國家政策的扶持，在農村、城鎮吸收了大量存款后再通過發放中長期貸款以獲利。各大金融中介的發展規模如此失衡，不僅銀行會因資本重組率過低難以支撐信貸的超量擴張，而且長此以往的話將破壞金融體系的正常運行，不利于金融穩定的維持。

2.間接融資比例較高。2003年，我國的直接融資與間接融資之比為1.5∶8.5，并且該比例還呈現繼續減小的趨勢；而發達國家僅為3∶7[2]。融資結構的單一化將使企業融資更加困難，及時得到資金，在生產經營過程中還需要承擔更大的風險。該現象也表明，非國有經濟在經過多年的發展還是未能形成與銀行業等國家扶持金融中介機構相抗衡的力量，這是我國在金融資源分配上的缺陷。

3.金融機構治理結構、管理體制存在缺陷。如前文所述，我國已經初步建立了金融體系，但是在治理、管理等方面還存在著比較多的缺陷，其抵御風險的能力還有待加強。首先是金融產權不明，股東大會、董事會、監事會及經營者之間職責不清晰不僅導致金融機構內部的控制、運轉出現問題，還使內部的監督機制未能發揮作用，最終損害的是那些中小股東的利益。其次，在信息的披露方面，我國的金融機構做得也很不到位。利害關系人對于公司的關鍵性決策都不知情，透明度使公眾對于金融市場的信賴感不高，進而威脅到穩定的金融市場的構建。

（二）金融全球化下金融中介發展趨勢分析

通過上述分析，我們能清楚地看到金融中介在完善金融市場中所起到的不可替代的作用：提高金融市場資源的配置效率，降低金融活動的參與成本。那么，如何準確預測未來的金融中介發展走向，使之更好地為金融穩定發展服務成為眾人關注的話題。尤其是在21世紀，經濟全球化讓放松管制、取消對國際資本流動的限制成為必然。

金融創新不斷調整著金融中介和金融市場的邊界。創新是社會各界百提不厭的話題，在金融活動中創新顯得尤為重要，能夠為金融主體提供更加豐厚的收益，金融中介機構利用創新能夠從傳統金融市場專項一些高新產業領域；從國內市場走向國際；從提供初級金融產品逐漸提升到進行標準化的市場交易。而衍生的金融工具多樣化的特點促進了金融中介交易載體的發展，金融中介能夠通過多種渠道打通之前從未涉足過的領域、提供之前無法提供的服務、開啟無法使用的資源。同時，金融創新的另一大益處在于能夠轉嫁金融風險，從傳統的儲蓄轉為投資，進一步融入金融市場，為消費者提供資產交易保護和風險管理人的服務。與此同時，金融中介之間的競爭也是不可避免的。信息技術的飛速發展讓金融主體之間的溝通不再受時間、空間的限制，金融中介在其中所發揮的作用必然受到其他機構的影響。競爭的激烈化又將迫使金融中介進行改革，結果將是產品和服務越來越細化和多樣化。

三、金融中介的發展與金融穩定問題研究

（一）金融中介對金融穩定的積極作用

1.金融中介為金融穩定提供信息支持。金融市場尤其是信貸市場和資本市場上存在很嚴重的信息不對稱的問題，而信息又關乎盈虧，故金融中介利用大量的資產組合在整個市場上專業地進行信息收集，為投資主體提供更為全面的信息。投資者根據中介提供的信息來決定投資安全但收益的項目或者是風險高但收益也高的技術項目，但是金融中介提供的這些信息都能在一定程度上降低金融投資者原有的金融風險，有利于金融市場的穩定[4]。

2.金融中介能夠進行風險分擔。金融中介為投資者提供更多的選擇，投資對象、儲蓄行為等的多樣化，能夠同時解決無效投資的問題。在以往，單獨的投資者只能選擇一些風險成本較低的投資對象，比如能隨時變現的資產來轉移投資風險，防范各種不確定因素造成的危機，即使向其他對象轉移，也多是專注于證券市場或者保險市場。實際上，金融中介能夠將儲戶的流動性風險聚集起來，集中用于某項投資，提高投資效率。

（二）金融中介對金融穩定的消極作用

金融中介作為金融市場的參與者必然也存在著自身收益與成本的平衡，并且這種微妙的平衡又將影響到金融穩定。

1.金融中介存在道德風險。以銀行為例，相比較于儲戶，銀行機構以其專業化能夠掌握更多的行業信息，這些信息收集上的不對稱容易導致逆向選擇問題。如果貸款人不能從銀行業提供的所有信息中仔細甄別出最有利的信息，那么投資的風險將會大幅升高。或者，銀行業可能削減貸款數量，趁機抬高利率。利率升高對金融市場可不是一件值得稱頌的事情――股票市場和外匯市場隨之發生波動，金融的不穩定也是意料之中的事情了。

2.委托問題愈加突出。無論是間接投資還是直接投資，投資者都將面對信息不對稱導致的委托問題，也就是說投資者還需要額外支出成本。為了解決這個問題，投資者一般采用激勵機制來降低其中的成本。但是，根據經濟學原理，當事人選擇的外部效應應當降低至最小，風險制造者應當同時也是風險承擔者。但是金融中介的內部治理結構、外部的監管機構未能有效地使之完全在自身范圍內消化這些風險，問題無法得到妥善解決。

參考文獻

[1]蔡若思.金融中介的發展與金融穩定問題研究[C].廈門大學，2005.

[2]史敬，吳麗.金融中介功能的理論研究和發展評析[J].金融經濟，2006（11）.

[3]馬麗娟.在不同融資模式中金融中介的作用分析[J].中央財經大學學報，2004（12）.

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【關鍵詞】河南省；金融發展；經濟增長

一、金融發展與經濟增長關系概述

金融是一國經濟發展的內生變量和核心要素，金融適應經濟的發展而產生并為經濟服務，對經濟的成長和運行發揮著舉足輕重的影響。同時，金融抑制的作用也會使金融和經濟發展出現背離的現象。金融市場最基本的功能是實現有盈余資金的儲蓄者和資金短缺的支出者之間的資金轉移。金融市場履行這個功能，既可以通過直接融資的方式（即借款人通過發行證券的方式直接從貸款人手中獲取資金），也可以通過間接融資的方式（貸款、儲蓄者和借款、支出者之間的金融中介機構幫助實現資金在雙方之間的轉移）。金融市場的這種功能提高了社會中每個人的經濟福利。因為資金從無生產性用途的人手中轉移到了有生產性用途的人手中，從而提高了經濟社會的效率，促進社會經濟增長。

金融發展離不開金融中介機構的發展。金融中介機構能夠降低交易成本。由于具備降低成本的專門技術；另一方面，因為金融中介機構規模較大，因此可以較為充分地享受規模經濟的好處，即隨著交易規模的擴大，平攤在每一元交易上的成本在降低。同時，金融中介機構較低的交易成本還能減少投資者的風險，即投資者資產收益的不確定性，也就是風險分擔。由于金融市場上存在著交易雙方的信息不對稱的問題，會導致逆向選擇和道德風險問題，而金融中介機構的存在也正解決了這些問題。金融中介機構的健康發展促進了金融發展，而金融作為經濟增長的核心要素，因此金融發展與經濟增長的關系就變得十分重要。

二、河南金融發展所存在的主要問題

在諸多文獻研究中，金融發展均與經濟增長有著很顯著的正相關關系，金融規模的擴大和金融中介效率的提高都能夠有效地促進經濟的增長。在河南省，真正的金融發展僅有三十余年的歷史，但是金融發展在河南逐步興起并且得以迅速發展，已經成為社會主義市場經濟發展所不可或缺的重要力量，促進了河南省經濟的增長，但是經濟的發展需要和金融發展形成更為有效的良性互動的關系。通過已有的研究與分析，可以得到以下四個方面的結論：

（一）河南省金融深化程度不高，金融發展規模有限

金融相關比率FIR=存貸款之和/GDP。FIR是衡量一個國家或地區金融深化程度的重要指標，一般用來衡量金融發展的規模。FIR是Goldsmith在1969年創造性提出的衡量一國金融結構與金融發展水平的基本指標，它是一定時期內金融活動總量與一定時期內經濟活動總量之比。通過分析，得出河南省金融發展不是經濟增長的原因，由此可知河南省金融深化程度不高，以及金融發展規模有限。由于金融規模受限制，會產生以下二個影響：一是由于河南省金融規模的過小，難以對資源進行有效的配置，也難以對經濟結構的調整產生影響；二是由于金融深化程度不高，使得金融中介機構的規模經濟效應發揮受限，導致金融市場上的信息不對稱加重。

（二）河南省金融制度不健全，管理機制不完善

金融制度是規范金融市場發展的必不可少的機制。金融是經濟增長的核心和杠桿，必須得有一個良好的經營環境和管理機制。雖然河南省作為中國人民的“糧倉”并且為全國提供大部分的勞動力，但是在金融管理機制方面存在很大的缺陷，主要表現為二個方面：一是河南省金融機制缺乏創新，不能與時俱進，過于追求平穩的狀態，不能積極培育和引進中小型金融機構；二是河南省金融管理機制不完善，不能提高金融服務于實體經濟的能力，不能許可民營金融資本的市場準入。

（三）河南省政府職能不完善，對推進實體經濟增長的能力不足

河南省是全國的人口、農業大省，并為全國提供勞動力。政府在農業保障，就業人口方面很是重視，例如河南省服務業單位數（包括法人和個體）2011年為326.57萬戶，比上年增長0.6%；服務業從業人員1647萬人，比上年增長4.4%，服務業從業人員占全省從業人員的比重為26.8%，比上年提高0.7個百分點。但是政府在金融方面的職能卻是有些不足，主要表現為在針對經濟發展過程中的實際困難，不能重點關注問題，提供及時幫助。

（四）河南省金融機構的貸款額要小于存款額，金融中介效率不高

金融中介效率FAE=貸款/存款，是用來衡量金融機構將儲蓄轉化為貸款的效率。在FAE>1的情況下，FAE越小，即越接近1，金融中介效率越高。從銀行安全性與盈利性角度來看，FAE應有一個合適規模，國際銀行業經驗為0.5至0.1之間；過低與過高都意味著金融資源的浪費。由圖1可以看出河南省從1990年到2012年之間金融中介效率在逐年減少，并遠離1，表明河南省金融中介效率不高，同時貸款額小于存款額也不利于實體經濟發展，造成實體經濟的融資困難。

三、完善河南金融發展的對策

河南省金融市場還處于成長階段，具有非常大的發展空間，結合金融發展影響經濟增長的機制以及河南省金融發展目前存在的主要問題進行分析，針對河南省金融市場的未來發展提出了以下幾點建議：

（一）擴大金融資產規模，加快金融深化進程

要大力發展資本市場，利用多樣化的金融業務，提高企業直接融資的比重，重視證券、保險、信托及其他非銀行類金融業務的共同發展，建立多元化的金融市場體系；另外，在量上不斷增加的同時還要注意質上的提高，加大對經營效率較高的非國有經濟和中小企業的金融支持，以此來促進河南省經濟的持續增長。

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金融體系的系統性風險與經典資產組合理論中的系統性風險不同，后者又稱市場風險，是指由共同因素引起的，不能通過多樣化資產組合而消除的風險。而對于前者至今仍缺乏統一的定義。國際貨幣基金組，金融穩定委員會，國際清算銀行大致定義系統性風險為單個金融機構的活動或者局部沖擊對整個金融體系乃至實體經濟造成嚴重負面影響的可能性與程度。學術界的定義各有側重，一些學者將系統性風險定義為金融部門發生危機和對實體經濟的溢出風險。也有學者認為系統性風險是指受共同事件沖擊或者傳染過程影響導致大批金融機構破產的狀態。Cummins&Weiss強調系統性風險對實體經濟以及消費者信心的影響，認為系統性風險是指引發大部分金融體系的經濟價值損失和信心喪失的事件，該事件沖擊的嚴重程度能以一個很高的概率對實體經濟造成嚴重的負面影響。

不同的學者根據不同的側重點給出了系統性風險的定義，以上定義雖有差異，但反映出系統性風險具有兩個突出特征，一是在金融體系內部具有極強的傳染性，會對整個系統的功能構成影響；二是負外部性較強，會對整個實體經濟產生巨大的溢出效應。值得指出的是，上述定義雖然能夠增進人們對于系統性風險的理解和把握，但分析視角基本上都拘泥于金融體系內部，還不充分。從廣義角度來看，系統性風險并不僅僅局限于金融體系內部產生，在金融體系和實體經濟高度關聯的現實環境中，實體經濟的失衡最終將反映為金融體系的財務問題，成為系統性風險的溫床。從全局和長期的視角來看，經濟各部門的失衡抑或財務質量惡化最后都會通過實體經濟與金融體系的聯系紐帶傳導到金融市場，從而誘發金融體系的系統性風險。

綜上所述，金融監管應該具備更為寬泛的宏觀視角，從金融體系與實體經濟的全局角度來考量經濟體的金融系統性風險，也即系統性風險不僅是指金融體系內部可能產生的系統性風險，更涵蓋由于實體經濟發展失衡或者結構變化而蘊含的金融部門潛在系統性風險！唯有從系統性風險的廣義視角，金融監管才能具備前瞻性與有效性，防患于未然。

二、金融市場系統性風險生成機制

金融系統性風險的產生是一個動態過程，是一項負面沖擊在金融體系各金融機構與金融市場及非金融體系之間不斷傳導與反饋的過程。金融系統性風險的生成過程實際上是金融風險在金融體系不斷累積和擴散的過程。

金融市場系統性風險的表現是金融市場資產價格崩潰或金融市場流動性短缺。信息不完全下的羊群效應、交易者風險暴露的傳染效應和投機攻擊是金融系統性風險生成的主要機制。

信息不完全下的羊群效應。羊群效應指的是人們經常受到多數人的影響，跟從大眾的思想或行為，也稱為“從眾效應”。金融市場的羊群效應是指投資者進行投資時，由于信息不完全，通常采取觀察到的其他投資者所采取的行動。Lux（2006）建立了一個噪音交易者之間的傳染模型來描述羊群行為下的動態過程，解釋了金融市場價格過度波動的原因。模型通過投資者交易行為的變化來描述市場供求狀況，而供求狀況影響價格的變化，投資者的“羊群行為”加速了股市泡沫的形成與破滅。

交易者風險暴露的傳染效應。LagunO任andSchreft（1998）討論了通過交易者風險暴露的傳染效應導致金融市場系統性風險的生成機制。在他們的模型中，投資者在第0期將他們的現金投入一個由許多風險投資項目或資產（比如債券）、組成的投資集合，或者投資于無風險資產或消費。這樣，通過共同投資將產生一個直接或間接風險暴露網絡。如果投資者沒有預見到傳染的影響，當一個項目或資產失敗（即出現特定沖擊）時，則擁有該項目或資產頭寸的投資者受到損失，他們將收縮他們的風險資產，改投無風險資產，從而減少風險投資項目或資產的資金來源，進而導致風險資產市場的崩潰，形成金融市場系統性風險。投機攻擊。由投機攻擊而形成的金融市場系統性風險主要產生于外匯市場，特別是實行固定匯率制國家的外匯市場。以克魯格曼（1979）為首的“第一代貨幣危機模型”較為詳細的闡述了固定匯率制下，一國貨幣受到投機攻擊而形成貨幣危機的機制。當一國出現不可持續的宏觀經濟政策時，如固定匯率制和巨額財政赤字同時存在時，投機者將預期該國貨幣將貶值，并在外匯市場上大量拋售該國貨幣，當該國的外匯儲備枯竭時，該國政府將放棄固定匯率，讓貨幣貶值。此后，第二、第三代貨幣危機模型又從其他角度闡述了投機攻擊形成貨幣危機的機制。

三、預防金融市場系統性風險的建議

（一）重視實體部門與金融體系的關聯，有效控制實體部門的杠桿率

實體部門的健康運轉是金融市場穩定的前提，因此對系統性風險的防范首先應從實體部門高負債這一根本原因入手。企業過度負債會帶來諸多惡果，一方面會降低企業對市場風險的抵御能力； 另一方面不良貸款的攀升會增加其違約概率，對整個社會產生巨大的負外部性。對企業部門特別是房地產部門的高杠桿率必須引起高度警惕，防止個別行業由于巨大的負外部性綁架整個國民經濟！除企業部門外，政府部門的過度負債同樣不容輕視，特別是地方融資平臺貸款的還款來源主要依賴政府的財政收入，潛藏著債務危機風險，通過政策與金融手段雙管齊下遏制地方政府的過度投資沖動"及時化解地方債務危機，是當前金融和經濟體平穩運行的內在要求。

（二）降低金融機構特別是商業銀行業務的同質化

多樣化和異質性是一國金融市場保持活力的前提。當所有金融機構目標和決策都一致時，會形成共同的風險敞口。在這種情況下一旦發生外部沖擊，加之“羊群效應”的驅動作用，流動性會迅速枯竭，市場也將走向崩潰。因此我們認為金融機構間業務同質化和高關聯度不僅構成重要的系統性風險來源，而且使得信貸資源配置缺乏效率。我國商業銀行業務的同質性表現為經營理念、經營地域、業務范圍、客戶對象等方面的趨同。應當引導和鼓勵不同銀行根據自身特征制定差異化的發展戰略，同時對不同金融機構實行差別化監管。

（三）加強金融監管機構的協調機制

我國目前實行的是“一行三會”的分業監管模式，包括央行和銀監會、證監會、保監會個三平行的監管機構，各司其職，各盡其能，一直以來發揮著專業化的金融監管優勢。然而隨著金融一體化的發展，銀行業、證券業和保險業的活動和產品之間的差異日漸模糊，混業經營的趨勢逐漸凸顯，現有的監管模式逐步暴露出監管重疊和監管真空并存、缺乏明晰度和靈活性等缺陷。為此，應提高銀行"證券"保險監管機構與央行和其他相關部門之間的協調性，進一步加強信息交流與共享，來提高金融監管的透明度和效率！應切實加強中央銀行維護金融穩定和跨部門監管的職能，建立專門負責對系統性風險的識別"防范和早期預警部門，在分業監管的基礎上建立統一的協調機制，逐步加強宏觀審慎監管。