導(dǎo)語：如何才能寫好一篇股權(quán)激勵綜述，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【摘要】本文從激勵動因、激勵效果、影響因素三個方面對股權(quán)激勵進(jìn)行了回顧性的文獻(xiàn)綜述。通過對以前研究成果的回顧，結(jié)合股權(quán)激勵現(xiàn)狀提出了研究展望。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)；激勵動因；激勵效果；影響因素

一、引言

股權(quán)激勵最早產(chǎn)生于1952年，美國輝瑞公司為了避稅，首次推出了面向所有雇員的股票期權(quán)計劃。1999年，我國首次出現(xiàn)了股權(quán)激勵制度。隨2005年的股權(quán)分置改革，股權(quán)激勵不斷地完善。

隨著政策的完善、企業(yè)的發(fā)展與兩權(quán)分離的深化，股權(quán)激勵在企業(yè)中的作用愈發(fā)重要。期權(quán)激勵的作用從避稅，發(fā)展到減輕問題、激勵管理者，再慢慢形成管理層通過操縱利潤進(jìn)行自我激勵的局面。隨著股權(quán)激勵的廣泛的運(yùn)用，如何實(shí)現(xiàn)效能最大化是迫切需要解決的問題。這需要我們結(jié)合股權(quán)激勵的發(fā)展歷程找到適合現(xiàn)狀的發(fā)展路徑。

二、股權(quán)激勵文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵概述

股權(quán)激勵是一種以公司股票為標(biāo)的，對其高管、核心員工進(jìn)行長期激勵的方式，是為了避免和降低經(jīng)營者逆向選擇對所有者的利益損害的方式。通過股權(quán)激勵使其共享企業(yè)利潤、分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險，以減輕兩權(quán)分離的不良后果。

國內(nèi)研究絕大多數(shù)是引進(jìn)國外的結(jié)論并借助數(shù)據(jù)論證該結(jié)論是否適用于國內(nèi)特定環(huán)境；研究問題主要集中在：股權(quán)激勵的目的、影響因素以及激勵后果。

（二）股權(quán)激勵的動因

1.減小成本

傳統(tǒng)的委托理論認(rèn)為，由于公司經(jīng)理人和股東利益目標(biāo)不一致，導(dǎo)致經(jīng)理人并不以將企業(yè)自由現(xiàn)金流分配給股東為目的，而會產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險。Brickley and Coles認(rèn)為管理者對公司未來成長機(jī)會具有私人的信息，這是一種機(jī)會成本，需要付出一定的成本來降低信息流出的風(fēng)險。

2.人才驅(qū)動

股權(quán)激勵是公司選擇優(yōu)秀管理者的手段，同時優(yōu)秀的管理者也會選擇提供對自己最有利的股權(quán)政策的公司。因此股權(quán)激勵是吸引更優(yōu)秀的管理層的必要手段。Bakeretal研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵更多地被授予處于第一年任期中的高管。

3.減稅、避稅

股嗉だ最早是以避稅為目的。美國的稅法規(guī)定，公司在以股票期權(quán)模式實(shí)施股權(quán)激勵時，公司和個人都不需要繳納所得稅；股票期權(quán)行權(quán)時，股權(quán)激勵對象也不需要納稅。因此，出于合理避稅的動因，國外公司往往實(shí)施股票期權(quán)激勵。

（三）股權(quán)激勵的結(jié)果

1.成本降低，企業(yè)業(yè)績提高

我國引入股權(quán)激勵目的之一是激勵經(jīng)理人，降低成本。股權(quán)激勵促使管理層向股東的目標(biāo)靠近，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化。夏愛華，葉建芳、陳瀟等人分別從不同角度研究發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營績效與經(jīng)理人員持有的股權(quán)比例正相關(guān)。顧斌和周立燁對2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯，股權(quán)激勵實(shí)施后業(yè)績的提升不顯著，并且不同行業(yè)具有不同的激勵效應(yīng)。

2.投資過度、融資

股權(quán)激勵政策的實(shí)施能夠增加公司留存的現(xiàn)金、鼓勵管理者進(jìn)行投資、傳遞企業(yè)發(fā)展前景好的信息。企業(yè)股權(quán)激勵的幅度越大，管理者的投資行為越豐富，甚至?xí)霈F(xiàn)過度投資的現(xiàn)象。唐雪松等利用Vogt過度投資行為檢驗?zāi)Ｐ停C明企業(yè)經(jīng)理持股比例雖然較低，但仍然能夠較好地發(fā)揮制約過度投資的作用，主要是因為經(jīng)理人持股收益占其個人報酬的比例較高。

3.管理層對會計政策的選擇

由于信息不對稱，管理層傾向于在推行股權(quán)激勵前調(diào)減利潤，使股東降低股權(quán)激勵的行權(quán)條件；在股票行權(quán)后有拋售股票意向時會調(diào)增利潤。然而對于利潤的操縱會受到監(jiān)管環(huán)境和政策環(huán)境的限制。Burns and Kedia通過研究發(fā)現(xiàn)高管所持股權(quán)對股價的敏感性與公司信息的錯誤報告程度密切相關(guān)，即高管甚至通過采用錯誤的財務(wù)報告影響股價，以利于其股權(quán)的執(zhí)行。

（四）股權(quán)激勵的影響因素

1.控制權(quán)

周仁俊，高開娟通過2006―2010年股權(quán)激勵實(shí)施后的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司大股東對管理層的監(jiān)督作用明顯，隨著第一大股東持股比例的增大，管理層股權(quán)激勵效果增強(qiáng)，民營控股上市公司大股東“掏空”動機(jī)導(dǎo)致其與管理層之間的沖突，第一大股東持股比例越高，股權(quán)激勵效果越差。

2.行業(yè)特征

處于競爭性行業(yè)的企業(yè)，受新進(jìn)入者的挑戰(zhàn)大，并且現(xiàn)有企業(yè)間競爭激烈，企業(yè)間的成本和利潤水平趨于一致，高管的經(jīng)營決策帶來的效果可比性較強(qiáng)，股權(quán)激勵效果較好。處于政府監(jiān)管行業(yè)的企業(yè)，高管決策時的自由度較小，企業(yè)的社會責(zé)任較大，企業(yè)對高管實(shí)施股權(quán)激勵效果不明顯，甚至?xí)ζ髽I(yè)經(jīng)營目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響。李秉祥，惠祥（2013）通過對2006-2011年實(shí)施股權(quán)激勵的A股上市企業(yè)分析發(fā)現(xiàn)政府監(jiān)管，行業(yè)競爭和人才需求對于企業(yè)股權(quán)激勵選擇的影響是顯著的。

3.其他因素

企業(yè)成長性，高管年齡等也在整個學(xué)術(shù)研究中占了一席之地。有學(xué)者認(rèn)為處于成長期的企業(yè)更注重公司的長期發(fā)展，更傾向于選擇股權(quán)激勵這種長期激勵方式。馮越萍通過對2011-2013正在實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵水平與公司成長性沒有顯著關(guān)系。對于較年輕的高管，在公司的發(fā)展空間較大，長期激勵能夠留住更多的人才，同時可以引導(dǎo)高管更多地考慮公司長期利益，減少短期行為。

三、總結(jié)

通過對股權(quán)激勵的文獻(xiàn)綜述，我們可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的研究是隨著時間，特定環(huán)境的改變其結(jié)論也出現(xiàn)了不一致的情況。對于股權(quán)激勵政策的選擇，我們需要衡量激勵的目的，公司的控制權(quán)，激勵者的敏感性等因素。激勵標(biāo)的選擇也是至關(guān)重要的，適當(dāng)?shù)募顦?biāo)的能夠使激勵效用最大化，能夠抑制管理者的逆向選擇。

同時我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對于股權(quán)激勵的研究受限于國外的研究成果。大部分的研究都是在國外研究的基礎(chǔ)上考慮國內(nèi)的人文環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境和管理環(huán)境。因此對于股權(quán)激勵的研究我們應(yīng)該更多地考慮創(chuàng)新，尋找獨(dú)特的視角。例如隨著全球化的進(jìn)程，我們可以從跨國企業(yè)的角度去考慮同一個集團(tuán)企業(yè)不同地域的股權(quán)激勵設(shè)置。

參考文獻(xiàn)：

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（一）股權(quán)激勵的理論研究

在國外的研究中，LouisKelso在1958年《資本主義宣言》一書中最先提出了雙因素經(jīng)濟(jì)理論，雙因素理論成熟于20世紀(jì)90年代初，代表作為《民主與經(jīng)濟(jì)力量》，這是股權(quán)激勵制度產(chǎn)生與發(fā)展的理論基礎(chǔ)。Holmstrom認(rèn)為，如果股東可以清晰地知道經(jīng)營者帶來的經(jīng)營業(yè)績，那么除了支付固定工資還要對經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績好壞進(jìn)行獎懲，這樣就可以確保經(jīng)營者努力工作，為股東創(chuàng)造最大的價值。Fama認(rèn)為，現(xiàn)代的企業(yè)管理制度，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離是企業(yè)運(yùn)作的一種有效形式，特別是對于上市公司。通過給予經(jīng)營者一定數(shù)量的股權(quán)則解決了兩權(quán)分離帶來的矛盾問題，能夠使經(jīng)營者的利益與股東利益聯(lián)系一起。Murphy認(rèn)為，上市公司股權(quán)激勵的效果主要是受公司的早期策略、行權(quán)價格、期權(quán)定價模型、股權(quán)激勵類型、股權(quán)有效期、行權(quán)價格的重新定價等因素的影響。

（二）股權(quán)激勵與上市公司績效關(guān)系的研究

國外的文獻(xiàn)中，大部分研究認(rèn)為股權(quán)激勵與上市公司績效存在著正相關(guān)的關(guān)系，也有一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效存在不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系。

第一，正相關(guān)性。Murphy通過對2003～2008年的不同行業(yè)研究得出，實(shí)施股權(quán)激勵的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)最多，并且這些公司都以一種長期方式進(jìn)行激勵，且實(shí)施后公司業(yè)績明顯強(qiáng)于未實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)，在選取的54個企業(yè)樣本中，均顯示出股權(quán)激勵與公司績效存在明顯的正相關(guān)性。Shivdasani以2007～2011年的1000家上市公司作為樣本進(jìn)行研究，試圖得出二者之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論：實(shí)施股權(quán)激勵后，公司管理層就努力工作從而提高公司價值，存在著強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。Christoph Kaserer將德國的汽車制造企業(yè)作為整體樣本進(jìn)行研究得出，公司實(shí)施股權(quán)激勵后，公司股價與公司銷售收入的增長之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

第二，不相關(guān)或負(fù)相關(guān)性。Jensen、Murphy以1974～1986年的1310家美??上市公司進(jìn)行實(shí)證研究得出結(jié)論，認(rèn)為公司管理層的薪酬（工資和獎金）與公司業(yè)績并不相關(guān)，公司每提升1000美元業(yè)績收入，僅僅帶給了公司管理層2.2美分的收入，表明其之間不存在相關(guān)性。Himmelberg等人通過對美國醫(yī)藥上市公司實(shí)證研究證明，在企業(yè)各個因素都均衡的狀態(tài)下，對經(jīng)營者實(shí)施股權(quán)激勵與公司績效之間存在弱相關(guān)的關(guān)系，實(shí)施股權(quán)激勵并不能給公司帶來額外的收益。Schaefer通過對普通員工實(shí)施過股權(quán)激勵的公司進(jìn)行深入研究，最后得出結(jié)論：如果對公司的普通員工實(shí)施股權(quán)激勵，與公司的業(yè)績根本不存在關(guān)系，甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因是企業(yè)無形之間增加了成本。

二、國內(nèi)研究文獻(xiàn)

（一）股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在線性相關(guān)性

唐現(xiàn)杰、王懷庭以深滬兩市262家制造機(jī)械、設(shè)備、儀表類上市公司以2006～2008年的數(shù)據(jù)為樣本，通過回歸分析等多種分析方式進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)論顯示：股權(quán)激勵對管理者的經(jīng)營管理有一定的影響，對公司的經(jīng)營業(yè)績的提升也會有顯著的影響，所以得出股權(quán)激勵與公司價值之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。徐劍華與者貴昌采用實(shí)證分析的方法對安徽省滬深兩市上市的36家公司2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，統(tǒng)計的結(jié)果顯示，管理層持股比例高低和上市公司的公司價值之間存在正相關(guān)關(guān)系。李菲從公司治理強(qiáng)度視角，以非金融類上市公司作為研究樣本，對兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出兩者的相關(guān)關(guān)系受到公司治理強(qiáng)度的影響，治理強(qiáng)度越高，兩者呈現(xiàn)越強(qiáng)的正相關(guān)性的結(jié)論。

（二）股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在非線性相關(guān)性

郭峻、顏寶銅、韓東平經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司管理層持股比例的高低和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系為曲線關(guān)系，該曲線分為三個階段：第一階段，管理層持股比例低于27.58%時，公司經(jīng)營業(yè)績隨之不斷增加而增加；第二階段，管理層持股比例高于27.58%低于88.09%時，公司經(jīng)營業(yè)績隨之不斷增加而有所下降；第三階段，當(dāng)管理層的持股比例高于88.09%時，公司的經(jīng)營業(yè)績又一次呈現(xiàn)出增長的趨勢，這一曲線關(guān)系說明當(dāng)公司管理層的持股比例增長到一定數(shù)值時，股權(quán)激勵的激勵作用就會突顯。

儀垂林把滬深兩市771家上市公司2008年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究分析，經(jīng)過多種分析方法得出，管理層持股比例與公司價值之間呈現(xiàn)出顯著的三階段的曲線關(guān)系：第一階段，當(dāng)管理層持股比例低于23.8%時，公司價值隨管理層持股比例增加而上升；第二階段，當(dāng)管理層持股比例高于23.84%低于60.55%時，公司管理層持股比例的增加使公司價值有所下降；第三階段，當(dāng)管理人持股比例高于60.55%時，兩者又會呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

（三）股權(quán)激勵與公司業(yè)績不具有相關(guān)性。

顧斌、周立燁將扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率作為業(yè)績評價指標(biāo)，對我國2002年之前實(shí)施股權(quán)激勵的滬市上市公司進(jìn)行研究分析，主要分析了實(shí)施股權(quán)激勵后的效果，最終得出上市公司股權(quán)激勵的作用不顯著的結(jié)論。李梓嘉依據(jù)我國上市公司在2005～2009年披露的企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對其進(jìn)行分類并加以分析，首先采用回歸分析方法，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間不具有明顯的相關(guān)性，其次采用因子分析法進(jìn)行進(jìn)一步的分析，依然得出股權(quán)激勵的實(shí)施對企業(yè)業(yè)績增長的激勵作用不顯著。林麗萍和蔡永林對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵效果進(jìn)行了研究，得出我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)激勵效果并不明顯的結(jié)論。

三、結(jié)語

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【關(guān)鍵詞】 股權(quán)制衡; 公司治理效率; 股權(quán)集中度; 公司價值

20世紀(jì)70年代以后,現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)向著越來越集中的方向發(fā)展。與此相適應(yīng),產(chǎn)生了大股東和中小股東之間的利益關(guān)系問題。當(dāng)股權(quán)高度集中于一個大股東手上時,大股東會更加關(guān)心公司的經(jīng)營業(yè)績,積極參與公司事務(wù)的處理,對經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督,從而降低了委托─風(fēng)險。然而,不可否認(rèn)的是,不論是國內(nèi),還是國外,由于掌握了絕對的控股權(quán)且沒有合理的制衡機(jī)制,使得大股東經(jīng)常為了自己的利益去侵吞中小股東的財產(chǎn)、損害他們的利益。尤其在我國,由于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展還不夠完善、相關(guān)的法律制度也不夠健全,股權(quán)過于集中現(xiàn)象更加顯著。要想徹底改善公司治理結(jié)構(gòu),就得從根源上抓起,即建立合理的制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu),因為在公司內(nèi)部建立股權(quán)制衡度合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于在各個股東之間建立合理、有效的監(jiān)督和約束機(jī)制,從而保護(hù)廣大中小股東的利益,最終提高公司的治理效率。

一、股權(quán)制衡與公司治理效率關(guān)系研究概述

(一)國外研究現(xiàn)狀

國外市場經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá),公司制企業(yè)出現(xiàn)得也比較早,因而對于股權(quán)制衡與公司治理效率之間關(guān)系的研究比較深入和成熟。La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)對國外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)分析后證明當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)中一股獨(dú)大現(xiàn)象比較明顯而不是Berle和Means(1932)所認(rèn)為的分散持股普遍存在,公司治理的焦點(diǎn)已從解決所有者與經(jīng)營者的利益沖突轉(zhuǎn)向緩解大股東與小股東的之間的矛盾。為了解決大股東與小股東的沖突,股權(quán)制衡理論被提出并應(yīng)用于此。那么股權(quán)制衡理論是否有利于改善股東間的關(guān)系進(jìn)而提高公司治理效率呢?Gomes和Novaes(1999),通過研究認(rèn)為:股權(quán)制衡帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)果可以是有利的,也可以是不利的,所以其對公司治理效率的影響要取決于這兩方面的比較。Gomes(2001)認(rèn)為,當(dāng)公司有超額自由現(xiàn)金流量準(zhǔn)備進(jìn)行過度投資而資金成本又很高時,股權(quán)制衡是可以提高公司治理效率的;如果公司面臨的投資機(jī)會充裕且管理者能夠進(jìn)行明智的選擇,那么股權(quán)制衡未必是好的選擇。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

在我國,由于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展還不夠完善、相關(guān)的法律制度也不夠健全,“一股獨(dú)大”現(xiàn)象更加顯著。結(jié)合近年來我國上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象引發(fā)的矛盾日益突出的實(shí)際狀況,國內(nèi)學(xué)者對于股權(quán)制衡與公司治理效率之間的關(guān)系也進(jìn)行了一定的理論和實(shí)證研究。

1.股權(quán)制衡能夠提高公司治理效率

李豫湘,甘霖(2004)對非制衡治理結(jié)構(gòu)和制衡治理結(jié)構(gòu)兩種情況下大股東與小股東、所有者與經(jīng)營者進(jìn)行了博弈分析,并用公司內(nèi)部編報的會計指標(biāo)反映公司的治理效率,分析表明股權(quán)制衡的公司各項經(jīng)營指標(biāo)遠(yuǎn)高于其它所有權(quán)結(jié)構(gòu);徐莉萍,辛宇(2006)等選取了1999-2003年間的樣本公司采用組間比較、回歸分析等統(tǒng)計方法研究公司治理機(jī)制中股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。以上學(xué)者認(rèn)為控股股東之所以產(chǎn)生不利于公司治理和中小股東利益的行為,是因為他們?nèi)狈τ行У谋O(jiān)督機(jī)制,而建立持股比例相當(dāng)?shù)膬蓚€或兩個以上的大股東互相牽制、互相監(jiān)督的制衡機(jī)制可以約束“一股獨(dú)大”的低效行為,從而提高公司治理效率。石勁磊(2003)從股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩個角度出發(fā),分析了中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,指出建立具有一定的制衡機(jī)制、國家股逐漸退出控制地位的新型股權(quán)結(jié)構(gòu)是最好的方法。

2.股權(quán)制衡未必能夠提高公司治理效率

朱,汪輝(2004)深入研究了宏智科技破產(chǎn)前股權(quán)設(shè)置與公司治理效率之間的關(guān)系,認(rèn)為股權(quán)制衡未必比一股獨(dú)大更有效,其并不能提高我國民營上市公司的治理效率。在我國,想從根本上解決這個問題,關(guān)鍵還是要完善法律法規(guī),加強(qiáng)法制建設(shè),約束大股東的違規(guī)行為,保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。杜瑩,劉立國(2002)通過建立回歸模型對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系也是不相同的:國家股比例與公司治理效率是負(fù)相關(guān)的,法人股比例與公司治理效率是顯著正相關(guān)的,流通股比例與公司治理效率不存在顯著相關(guān)性。

二、理論分析

國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果說明,制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最有利于公司治理效率的。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之所以會有這樣的關(guān)系,要進(jìn)行整體的分析。為了研究的方便,把所有公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為三種:一是股權(quán)集中型。即公司有絕對控股大股東,他掌握了公司的重大權(quán)力。二是完全分散型。即公司沒有大股東,股權(quán)分散在股東手中。三是股權(quán)制衡型,即公司擁有相對的大股東,但除他們外,同時還有其他大股東對其進(jìn)行監(jiān)督和約束。公司的治理機(jī)制包括:激勵、并購、權(quán)矛盾以及監(jiān)督等。

(一)激勵

股權(quán)越集中,經(jīng)營者與股東的利益越一致,越有利于公司的激勵。這是因為,股權(quán)集中的公司中,大股東操縱著公司的一切事務(wù)以及經(jīng)營者的管理行為,所以經(jīng)營者的利益往往容易與股東的利益相一致,而股權(quán)完全分散的公司中,經(jīng)營者很難滿足每一個股東的要求,且自己的利益難以與他們的利益一致。由此可見,在股權(quán)集中的公司中,經(jīng)營者實(shí)現(xiàn)的股東的利益幾乎等同于自己的利益,他們會為此而努力,激勵效應(yīng)很大;在股權(quán)分散的公司中,經(jīng)營者缺乏工作的動力;而股權(quán)制衡的企業(yè)中,激勵效應(yīng)則介于兩者之間。

(二)并購

一般情況下,越是股權(quán)集中的公司成為并購目標(biāo)公司的可能性越小,而分散的股權(quán)使得并購方極易出價收購成功。以英美兩國為例,他們的公司很少采用集中的股權(quán)結(jié)構(gòu),一般是比較分散的,再加上發(fā)達(dá)的商品和流通市場,使得并購現(xiàn)象在這兩個國家很常見。與此形成鮮明對比的是日德,他們的公司一般是股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中的,因而很少有并購現(xiàn)象。

(三)權(quán)爭奪

在股權(quán)集中的公司中,大股東選派的人都是經(jīng)過自己精挑細(xì)選的,對這些人有足夠的信任。因此,這種類型的企業(yè)人的更換是不大可能的。在股權(quán)完全分散的企業(yè)中,經(jīng)理是公司事務(wù)的決策者,他們掌握了公司最多的信息,而眾多的分散股東只能間接得到關(guān)于公司的信息,而且他們每人的持股比例很低,也就不大樂意去考慮更換人的事情。在股權(quán)制衡的公司中,人被更換是很有可能的,因為,不像股權(quán)集中的公司中的大股東那樣自己就能夠決定人,在股權(quán)制衡的公司里,持股比例相當(dāng)?shù)墓蓶|有好幾個,減少了留任某一人的可能性。同時,與股權(quán)完全分散的公司不同,這種類型的公司里的股東持股比例高,對于公司的日常經(jīng)營和管理積極性就高,有利于對人的監(jiān)督和管理。

(四)監(jiān)督

一股獨(dú)大的公司中,大股東為了自己的利益會有效地監(jiān)督和約束經(jīng)理,以實(shí)現(xiàn)自己的利益。在股權(quán)完全分散的公司中,經(jīng)理掌握了公司的經(jīng)營決策權(quán),處理公司的一切事務(wù),監(jiān)督經(jīng)理不是一件容易的事,而且,分散的小股東們往往有搭便車的思想,不愿意過于干涉公司的事務(wù)。最有效的監(jiān)督機(jī)制應(yīng)該產(chǎn)生在股權(quán)制衡的公司中,因為經(jīng)理雖然是相對持股比例高的大股東的代言人,但由于其他股東也擁有相當(dāng)?shù)某止杀壤?所以對經(jīng)理形成了有效的監(jiān)督機(jī)制,通過對三種公司中公司治理機(jī)制的分析,不難看出:不論是股權(quán)集中的公司,還是股權(quán)分散的公司在公司治理方面都有自己極為薄弱的地方,只有股權(quán)制衡的公司沒有對正常的公司治理起到任何的負(fù)面效應(yīng),尤其是在人選擇和監(jiān)督方面是非常有效的。那么,肯定存在最理想的股權(quán)制衡度,如何確定最佳的股權(quán)制衡度呢?由于筆者學(xué)識所限,所以未能對每個行業(yè),甚至具體到某些企業(yè)提出一些自己的看法。但它一定具有這樣的特征:第一,能夠使公司的經(jīng)營狀況健康、有序,不論是股東還是經(jīng)營者都積極致力于公司的發(fā)展;第二,在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,以股價反映出來的公司的價值是最大的,而且公司能夠一直平穩(wěn)地發(fā)展下去,并在平穩(wěn)中再提高、再發(fā)展。

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篇4

股權(quán)激勵問題是中西方學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。其中股權(quán)激勵制度對會計信息質(zhì)量的影響一直都吸引著公司利益相關(guān)者的關(guān)注。在發(fā)達(dá)國家，股權(quán)激勵制度發(fā)展的已經(jīng)相當(dāng)成熟，股權(quán)激勵在成為許多公司高管薪資組成部分的同時，對公司會計信息的披露和整個股票市場也會產(chǎn)生巨大影響。我國公司股權(quán)激勵制度起步較晚，隨著2005年5月股權(quán)分置改革的實(shí)施以及11月《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》（試行）的發(fā)行，高管層對股權(quán)激勵報酬表現(xiàn)出空前高漲的熱情，越來越多的企業(yè)傾向于對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵以解決委托關(guān)系中受托者和委托人目標(biāo)不一致的問題。合理的激勵制度，能夠有效降低委托成本，激發(fā)管理層的工作熱情并最大程度的為公司創(chuàng)造效益。本文通過對國內(nèi)外研究股權(quán)激勵與經(jīng)營者信息披露關(guān)系的理論與實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，可更加深入的了解股權(quán)激勵制度與會計信息質(zhì)量的關(guān)系，為以后研究該問題的學(xué)者提供參考。

二、股權(quán)激勵國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀。股權(quán)激勵能否發(fā)揮有效的激勵作用，主要體現(xiàn)在股權(quán)激勵是否對公司績效產(chǎn)生影響，當(dāng)前國外學(xué)者對股權(quán)激勵與公司績效之間關(guān)系的研究已經(jīng)形成豐碩的成果，集中表現(xiàn)在三種不同的觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Brown等（2007）通過對美國上市公司的樣本研究得出高管持股對公司的股價有著顯著影響的結(jié)論。GuojinGong（2007）將美國上市公司1997-2003年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，結(jié)果證明高管持股比例與公司業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。Tzioumis （2008）提取了1994-2004年在美國上市公司的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證檢驗得出公司利潤的提高與公司對管理者進(jìn)行股權(quán)激勵的關(guān)系密不可分。Aboody等（2010）對1990-1996年間1773家公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)合適的高管股票期權(quán)能較大的提高管理者的工作熱情，進(jìn)而促進(jìn)公司營業(yè)利潤和現(xiàn)金流量的增長。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)股權(quán)激勵與公司績效呈非線性相關(guān)的關(guān)系。Morck，Shleifer和Vishny （1998）通過研究得出企業(yè)價值與高管持股比例存在區(qū)間效應(yīng)，即當(dāng)高管持股比例在0-5%之間時，兩者呈正相關(guān)關(guān)系；在5%-25%之間時，兩者呈負(fù)相關(guān)；當(dāng)超過25%時，兩者又轉(zhuǎn)為正相關(guān)。Cui和Mak（2002）通過樣本數(shù)據(jù)研究，得出高管持股比例與公司績效之間呈顯著的W型關(guān)系。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀。我國股權(quán)激勵制度起步較晚，關(guān)于股權(quán)激勵制度的研究比較匱乏，導(dǎo)致我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵方案的效果并不理想。但隨著2005年股權(quán)分置改革以及一系列法案的頒布，國內(nèi)的學(xué)者也陸續(xù)對股權(quán)激勵制度展開了研究。

一部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間呈線性關(guān)系。周仁俊和高開娟（2012）提取2006-2010年上市公司的數(shù)據(jù)，以管理層持股比例為解釋變量，通過實(shí)證分析得出我國管理層持股與公司業(yè)績之間呈線性關(guān)系。王月梅（2014）通過研究得出股票期權(quán)激勵對于企業(yè)業(yè)績具有正向的促進(jìn)作用并且股權(quán)激勵水平非常顯著。

另一部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間存在一種非線性關(guān)系。孫堂港（2009）公司經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)激勵程度之間存在區(qū)間效應(yīng)，即在[4%，7%]之間，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，在[0，4%]和[7%，10%]之間兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。范合君（2013）通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司每股收益之間存在顯著的倒U型關(guān)系。

三、股權(quán)激勵對會計信息影響的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國外研究現(xiàn)狀。對于國外有關(guān)股權(quán)激勵對會計信息的影響方面的文獻(xiàn)，大部分的觀點(diǎn)是股權(quán)激勵能導(dǎo)致積極效果，最終表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)，即高管選擇努力經(jīng)營并為股東做出正確的投資決策提供最相關(guān)可靠的會計信息。Lazear（2004）指出在信息不對稱的前提下股權(quán)激勵制度能夠刺激高管挑選最有利于公司發(fā)展的項目，其披露的信息也更具有可靠性。Armstrong等（2010）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管持有公司股權(quán)能夠減少公司會計違規(guī)違法事件的發(fā)生。

隨著安然、世通等公司財務(wù)舞弊案的出現(xiàn)，股權(quán)激勵的有效性得到質(zhì)疑，眾多文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)了股權(quán)激勵也可能表現(xiàn)為管理層實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的掠奪效應(yīng)。Brown（2002）認(rèn)為經(jīng)營者持有的股票能夠沒有時間限制的自由賣出，那么管理者就會通過提高短期內(nèi)股票的價格來為自己的利益服務(wù)，其披露的會計信息也就不具有可靠性。Burns和Kedia（2006）通過樣本數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)公司錯報盈余概率較高的上市公司，其期權(quán)報酬占高管薪酬的比重也相對較高。Peng和R-ell（2008）對美國的上市公司證券訴訟案件進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)期權(quán)報酬與公司盈余管理程度之間存在正相關(guān)關(guān)系，這增加了高管被起訴的可能性。Kedia和Philippon（2009）分析了539家盈余重述公司額數(shù)據(jù)，高管行權(quán)數(shù)占可行期權(quán)總數(shù)的比重越高，公司財務(wù)信息披露質(zhì)量越差。Bambe等（2010）對1998-2001年提取了440家標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著高管被激勵的程度增大，高管能夠承受風(fēng)險的能力越強(qiáng)，但其可能會導(dǎo)致公司會計信息質(zhì)量變差。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀。我國對于股權(quán)激勵和會計信息質(zhì)量的研究成果主要分兩種觀點(diǎn)：

一種認(rèn)為股權(quán)激勵制度與會計信息質(zhì)量顯著相關(guān)。宋文閣和榮華旭（2012）提取2006-2008年間A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵數(shù)量與盈余管理程度呈顯著正相關(guān)。傅頎等（2013）提取2008-2011年間我國滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)隨著股票期權(quán)收益的增加，會增加管理層對會計信息進(jìn)行盈余管理的程度。

另一種認(rèn)為股權(quán)激勵制度與會計信息質(zhì)量之間的關(guān)系并不顯著。劉曉霞（2010）對2006-2008年間562家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國有控股公司的高管因股權(quán)激勵而增持股票的價值和所持股票價值的增加額與盈余管理均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。朱賀（2010）對2001-2007年間1000家上市公司進(jìn)行研究，得出了相似的結(jié)論，即高管持股比例與會計信息質(zhì)量之間不存在某種必然聯(lián)系。

篇5

股權(quán)激勵作為公司治理的重要內(nèi)容，其設(shè)計的初衷是為了解決股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。但是，如果委托關(guān)系中同時存在人的激勵問題和集體決策的協(xié)調(diào)問題，人的激勵與委托人的決策控制權(quán)之間就可能出現(xiàn)沖突，這種沖突就表現(xiàn)為大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突，從而影響組織績效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵之間可能的沖突，然后通過上市公司數(shù)據(jù)對這一沖突關(guān)系進(jìn)行檢驗，并以此為突破口，解釋我國上市公司中股權(quán)激勵效果的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 大多數(shù)文獻(xiàn)主要是基于理論對經(jīng)理人報酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Jensen和Meckling指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業(yè)經(jīng)理人的報酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)，并提供了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗支持。上述兩種不同的觀點(diǎn)具有代表性，隨后的眾多研究結(jié)果大致可分為與之類似的兩類，一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)，只是有的研究支持線性相關(guān)，有的研究結(jié)果支持非線性相關(guān)；另一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)。

（二）國內(nèi)研究國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系問題也進(jìn)行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發(fā)現(xiàn)，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵效應(yīng)。于東智（2003）從董事會機(jī)制對完善公司治理的作用這一角度，對股權(quán)激勵的效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華（2006）從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵、董事會組成與企業(yè)價值之間的內(nèi)生互動關(guān)系，研究表明經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。

從國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出，大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)激勵是否有效仍有待檢驗。

三、研究設(shè)計

（一）理論分析與研究假設(shè) 具體內(nèi)容如下：

（1）利益侵占與激勵的沖突。在公司治理中，大股東控制權(quán)的大小主要取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東越可能對人進(jìn)行有效監(jiān)督，從而提高公司治理質(zhì)量，但同時也會更積極地介入公司經(jīng)營決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現(xiàn)利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對股權(quán)激勵效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，管理者就越可能與大股東的控制權(quán)產(chǎn)生沖突。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東侵占與股權(quán)激勵存在沖突，對股權(quán)激勵實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響

（2）公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長時期，會有更多的重大投資機(jī)會或決策，雙方?jīng)_突也就會越多或者越嚴(yán)重；反之，當(dāng)公司處于成熟穩(wěn)定時期，公司經(jīng)營趨于成熟，相應(yīng)的重大決策較少，沖突也就會降低，所以，提出以下假設(shè):

假設(shè)2：公司成長速度越高，利益侵占行為與激勵的沖突越強(qiáng)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本具體篩選過程為：（1）鑒于同時發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，以及公司價值計算方面的相關(guān)問題，剔除相關(guān)樣本，只保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）由于金融類上市公司會計核算的特殊性，以及國家目前對于金融類上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的限制，所選樣本不包括金融類上市公司。（3）考慮到異常財務(wù)狀況對統(tǒng)計結(jié)果的影響，剔除了ST類公司、已經(jīng)退市的上市公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除首次公開發(fā)行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個樣本觀測值。本文所使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫與CCER數(shù)據(jù)庫上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。

（三）變量選取具體包括：

（1）被解釋變量。公司價值采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效。

（2）解釋變量。股權(quán)激勵（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強(qiáng)度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來表示大股東侵占程度，第一大股東的權(quán)力越大，主導(dǎo)公司經(jīng)營管理的控制權(quán)也就越大；反之其他法人參與公司經(jīng)營管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。

（3）控制變量。為了控制企業(yè)的特征對企業(yè)績效的影響，本文引入了資產(chǎn)增長率（Growth）來描述企業(yè)的成長性、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）刻畫企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（Size）來控制企業(yè)績效的規(guī)模效應(yīng)。

（四）模型建立在模型I的基礎(chǔ)上，為檢驗利益侵占與激勵的沖突，引入了股權(quán)激勵程度與大股東侵占程度的交叉項MSR*Z；為檢驗公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響，引入了股權(quán)激勵程度與成長性的交叉項MSR

其中，α代表截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)，基于截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的，本文采用了固定效應(yīng)模型，并運(yùn)用Hausman檢驗對采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗。MSR*Z前的系數(shù)代表大股東侵占對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響，MSR*Growth前的系數(shù)代表成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權(quán)激勵與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對控股還是相對控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權(quán)基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權(quán)結(jié)構(gòu)就屬于相對控股型。通過表1對第一大股東持股比例的描述發(fā)現(xiàn)，盡管L1＜20%的的企業(yè)逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數(shù)量超過了一半，能對公司的經(jīng)營決策實(shí)施重大影響，而絕對控制（L1≥0.5）的企業(yè)數(shù)量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數(shù)樣本公司的第一大股東有能力實(shí)施侵占行為。而且表2中對變量Z的描述發(fā)現(xiàn)其最大值達(dá)到了222，均值達(dá)到了12.87，這也說明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東無法對大股東形成有效的制衡，高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對股權(quán)激勵效應(yīng)帶來負(fù)面影響。

（二）線性回歸分析分析結(jié)果如表3所示：

（1）大股東侵占對股權(quán)激勵實(shí)施效果的影響分析。通過表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權(quán)激勵之間的交互項的高管持股比例的回歸系數(shù)為0.073439，在5%的顯著性水平上通過檢驗，并且符號為正，說明經(jīng)營者持股有利于提升公司價值，經(jīng)營者持股比例與公司價值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而引入大股東侵占與股權(quán)激勵的交叉項后，表3第Ⅱ列的回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵對公司績效的直接效應(yīng)為正，在1%的顯著性水平上通過檢驗，大股東侵占程度與股權(quán)激勵交叉項的系數(shù)為負(fù)，在5%顯著性水平上通過檢驗，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權(quán)激勵影響更加顯著的原因。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的上市公司，股權(quán)激勵與大股東控制權(quán)之間的沖突削弱了股權(quán)激勵對公司績效的正面影響，使假設(shè)1得到了驗證。

（2）公司成長性對股權(quán)激勵效果的影響分析。大股東有可能對上市公司實(shí)施利益侵占，而在公司快速成長中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現(xiàn)不一致的意見，也就會更頻繁地出現(xiàn)涉及大股東利害關(guān)系的私人收益問題，從而加劇大股東與管理層激勵之間的沖突，降低股權(quán)激勵的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報告了公司成長性對控制權(quán)與激勵沖突的影響。列Ⅲ說明，公司成長速度越高，股權(quán)激勵效果越差，系數(shù)沒有通過顯著性檢驗。列Ⅳ的結(jié)果則顯示，公司成長速度越高，利益侵占與激勵的沖突越嚴(yán)重，且系數(shù)在5%的顯著性水平上通過檢驗，由此可以對列Ⅲ中公司成長性對股權(quán)激勵效果的負(fù)面影響添加一個較為合理的解釋，使假設(shè)2得以驗證。

五、結(jié)論及建議

控制權(quán)配置與激勵安排是組織治理中的兩個基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對公司決策的私人收益會導(dǎo)致大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突，大股東控制權(quán)越強(qiáng)，就越可能實(shí)施利益侵占行為，從而股權(quán)激勵的效果帶來負(fù)面效果。本文實(shí)證部分對我國上市公司4年的面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東利益侵占與管理層股權(quán)激勵之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權(quán)性質(zhì)和公司成長速度相關(guān)，公司成長速度越快，大股東權(quán)威與管理層激勵之間的沖突越嚴(yán)重。

所以，股權(quán)激勵盡管在國際上是一種被普遍采用的激勵方式，但其能否起到預(yù)期的激勵作用還取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。本文的研究結(jié)果顯示，在引入股權(quán)激勵時需要考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要使企業(yè)的激勵效果達(dá)到最優(yōu)，就要優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，使股權(quán)不要過于集中以對大股東侵占進(jìn)行約束。只有完善企業(yè)的公司治理機(jī)制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場化契約模式。

參考文獻(xiàn)：

［1］《基于信息結(jié)構(gòu)的內(nèi)部控制策略與激勵機(jī)制:企業(yè)內(nèi)生財務(wù)體系構(gòu)建》課題組：《激勵強(qiáng)度、公司治理與企業(yè)業(yè)績研究綜述》，《會計研究》2008年第10期。

［2］潘穎、聶建平：《大股東利益侵占對股權(quán)激勵實(shí)施效應(yīng)的影響》，《經(jīng)濟(jì)與管理》2010年第1期。

［3］李增泉：《激勵機(jī)制與企業(yè)績效――項基于上市公司的實(shí)證研究》，《會計研究》2000年第1期。

篇6

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè)；企業(yè)高管；股權(quán)激勵；有效性

1 引言

在當(dāng)代知識經(jīng)濟(jì)的背景下，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)正以勢如破竹的發(fā)展態(tài)勢逐漸取代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢地位，成為拉動國民經(jīng)濟(jì)增長和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的重要力量。

作為知識載體的高級管理人員，已然成為高新技術(shù)企業(yè)的核心人力資本，高新技術(shù)企業(yè)對其進(jìn)行股權(quán)激勵的效果，顯然高于其他類型的企業(yè)。再者，高新技術(shù)企業(yè)作為專門從事知識的生產(chǎn)與再生產(chǎn)的企業(yè)，不僅需要數(shù)量眾多的優(yōu)質(zhì)人才，還需通過長期激勵確保人才的穩(wěn)定性和連續(xù)性。另外，自2006年1月1日起正式生效的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）、新修訂的《公司法》和《證券法》等相關(guān)法規(guī)為我國高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步推行股權(quán)激勵模式提供了良好的法律環(huán)境，無疑也促進(jìn)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與股權(quán)激勵的對接。

2 高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵現(xiàn)狀

2.1 高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵實(shí)施數(shù)量

根據(jù)WIND（萬德）資訊數(shù)據(jù)庫的有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止2008年9月30日，先后在股權(quán)分置改革方案中提出股權(quán)激勵方案的上市公司共有130家，占在滬深兩市上市的1601家公司的8，12%。從上述的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國股權(quán)激勵正在經(jīng)歷從起步到試點(diǎn)到逐步增加的過程。

2.2 高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵行業(yè)與性質(zhì)分布

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》開始生效后至2010年9月這個時間段內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵的65家高新技術(shù)上市公司，發(fā)現(xiàn)電子信息行業(yè)為實(shí)施股權(quán)激勵的主流行業(yè)。從65家樣本公司的性質(zhì)來看，17家屬于國有控股或集體所有制企業(yè)，占樣本公司的26.15%，其余49家均為民營企業(yè)。

2.3 股權(quán)激勵類型

對于管理層持股的主要類型有六種，分別為：股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、業(yè)績股票、管理層收購，延期支付。其中以股票期權(quán)的使用最為普遍。根據(jù)2011年的相關(guān)數(shù)據(jù)，使用股票期權(quán)的上市公司占有71%，使用限制性股票的占有25%，較少公司使用股票增值權(quán)等其他方式。

2.4 現(xiàn)階段我國高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵的主要問題

劉思怡（2012）認(rèn)為，現(xiàn)階段我國股權(quán)激勵計劃的激勵力度不足。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國將股權(quán)激勵制度真正貫徹實(shí)施的公司并不多見。即使啟用，其所涉及到的股票數(shù)量也很有限，股權(quán)激勵的作用得不到充分發(fā)揮。另外，由于政策和相關(guān)條件的制約，實(shí)施股權(quán)激勵的過程并不順利，有些上市公司甚至已經(jīng)放棄股權(quán)激勵并退出了試點(diǎn)，出現(xiàn)了諸多負(fù)面效應(yīng)，如管理層寧可拿年薪也不要股權(quán)的現(xiàn)象。【1】

3 我國股權(quán)激勵模式的有效性研究

目前國內(nèi)對股權(quán)激勵的主要研究方向仍是股權(quán)激勵是否能使得公司價值增值的問題，也就是股權(quán)激勵的實(shí)施是否能促進(jìn)公司績效問題。本文將根據(jù)我國學(xué)術(shù)界的這一研究傾向，重點(diǎn)概述股權(quán)激勵與公司績效、高管持股比例與公司績效、股權(quán)性質(zhì)與公司績效、股權(quán)集中程度與公司績效這四組關(guān)系的相關(guān)研究成果。

3.1 股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性的實(shí)證研究成果

對于股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性的研究一直是許多專家研究的重點(diǎn)，但一直沒有定論，仍處于激烈的爭論之中。

3.1.1股權(quán)激勵與公司績效不相關(guān)

魏剛（2000）以滬深兩市共816家A股上市公司為樣本，研究認(rèn)為我國上市公司高層管理人員的報酬水平和持股數(shù)量與公司的經(jīng)營績效之間并不存在顯著正相關(guān)或區(qū)間效應(yīng)。【2】

3.1.2 股權(quán)激勵與公司績效負(fù)相關(guān)

宋德舜（2006）認(rèn)為經(jīng)營者股權(quán)只是輔的激勵，并不能給公司帶來價值增值。他還強(qiáng)調(diào)，國有性質(zhì)的高管薪酬與績效的關(guān)系存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的原因就是精神激勵的作用大于薪酬激勵效果。【3】

3.1.3 股權(quán)激勵與公司績效正相關(guān)

李育軍（2009）采用logistic回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)高管人員持有上市公司股份可以顯著的提高上市公司的績效。【4】

3.1.4 股權(quán)激勵與公司績效存在區(qū)間效應(yīng)

孫堂港對2008年9月30日在我國滬深兩指上市并實(shí)施股權(quán)激勵的63個公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，只有在[4%，7%]區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績預(yù)股權(quán)激勵程正相關(guān)關(guān)系，而在[0%，4%]和[7%，10%]區(qū)間內(nèi)，公司業(yè)績預(yù)股權(quán)激勵呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此存在區(qū)間效應(yīng)。【5】

3.2 高管持股比例與公司績效

迄今為止，國內(nèi)的研究者大部分將管理層持股比例認(rèn)定為內(nèi)生變量，并采用建立單方程模型來進(jìn)行回歸。主要的結(jié)論均是高管持股比例與公司績效間存在顯著的相關(guān)性。

3.2.1 高管持股比例與公司績效存在區(qū)間效應(yīng)

陳小軍（2007）對在深、滬市上市的64家信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管人員持股比例在0-8.804%之間，企業(yè)每股收益隨著持股比例的增加而增加，當(dāng)持股比例大于8.804%時，每股收益隨之下降。【6】

3.2.2 高管持股比例與公司績效存在正相關(guān)性

劉思怡（2012）對比48家采用與3家未采用股權(quán)激勵的高新技術(shù)上市公司發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與高管持股比例正相關(guān)，且采取股權(quán)激勵的公司業(yè)績明顯優(yōu)于未采取的。

3.3 股權(quán)性質(zhì)與公司績效

俞鴻琳（2006）對2001至2003年間933家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國有上市公司的管理者持股水平和Tobin’s Q值之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，非國有的上市公司則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。【7】

3.4 股權(quán)集中程度與公司績效

張宏敏（2009）以股份分置改革后，中國上市公司2006-2008年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對股票期權(quán)薪酬激勵效果影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：股權(quán)集中度低的公司實(shí)施的股票期權(quán)激勵具有顯著效果。

4 評述

綜合以上對股權(quán)激勵效應(yīng)的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對股權(quán)激勵與公司績效之間是否有效性存在較大爭議。但梳理文獻(xiàn)的發(fā)表時間即可發(fā)現(xiàn)：得出股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關(guān)結(jié)論的研究大多在我國股權(quán)激勵發(fā)展的早期階段。該階段股權(quán)激勵的運(yùn)用仍處于探索之中，著重于對持股比例單一指標(biāo)的評價與截面數(shù)據(jù)的研究，不能真實(shí)反映股權(quán)激勵和企業(yè)績效水平，得到股權(quán)激勵與績效不相關(guān)的結(jié)論實(shí)屬正常。隨著2006年以后理論與實(shí)證雙雙回暖，對于股權(quán)激勵與公司績效的相關(guān)性，大部分學(xué)者在大量取證、研究之后持有肯定態(tài)度。盡管理論界存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及區(qū)間效應(yīng)多種說法，但這些研究結(jié)果與被調(diào)查企業(yè)的性質(zhì)、規(guī)模以及內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都有較大的關(guān)系，應(yīng)該理性看待。

根據(jù)股權(quán)集中程度、股權(quán)性質(zhì)與公司績效關(guān)系的研究，我們發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵具體的實(shí)施過程中需取決于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)過于集中的公司不宜引入股權(quán)激勵。另外，由于中國資本市場環(huán)境遠(yuǎn)沒有國外的成熟樂觀，因此研究股權(quán)激勵的效應(yīng)需結(jié)合中國實(shí)際特點(diǎn)。對于我國的高新技術(shù)企業(yè)來說，股權(quán)激勵失效的本質(zhì)原因并非股權(quán)激勵工具本身，而是存在缺陷的股權(quán)激勵設(shè)計體系。

因此，理論界需從研究高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)激勵的具體優(yōu)化方案著手，進(jìn)一步加大對股權(quán)激勵有效性研究的力度。從理論角度來看，研究影響股權(quán)激勵有效性的決定因素，試圖構(gòu)建更優(yōu)化的股權(quán)激勵方案，實(shí)現(xiàn)理論與企業(yè)實(shí)際的結(jié)合，最大限度發(fā)揮股權(quán)激勵的效用。另外，今后的研究也應(yīng)致力于結(jié)合我國的基本國情拓展研究變量，比如增加非財務(wù)指標(biāo)變量并且采用多種實(shí)證研究方法對股權(quán)激勵進(jìn)行論證，實(shí)現(xiàn)研究方法上的突破與創(chuàng)新。

參考文獻(xiàn)

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篇7

關(guān)鍵詞：上市公司 股權(quán)激勵 股票期權(quán)

一、引言

股權(quán)激勵是企業(yè)對員工實(shí)施長期激勵的一種方式。企業(yè)在某些條件下給予員工部分公司股權(quán)，屬于期權(quán)激勵。在股權(quán)激勵方式產(chǎn)生前，企業(yè)是通過對目標(biāo)業(yè)績的考核來確定經(jīng)理人的收入，這種激勵方式與經(jīng)理人員的短期業(yè)績表現(xiàn)關(guān)系密切，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)激勵計劃的出現(xiàn)能夠避免經(jīng)理人過多地看重企業(yè)短期目標(biāo)，意味著經(jīng)理人能夠分享企業(yè)的剩余價值；引導(dǎo)經(jīng)理人能站在企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的立場上進(jìn)行經(jīng)營決策。自從2006年中國證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)激勵管理的相關(guān)辦法以來，上市公司紛紛積極推行股權(quán)激勵政策。然而在實(shí)施過程中也暴露出了一些弊端。本文旨在分析上市公司施行股權(quán)激勵政策過程中出現(xiàn)的相關(guān)問題，并提出相應(yīng)改進(jìn)建議，以期為完善我國上市公司股權(quán)激勵制度提供些許幫助。

二、我國上市公司股權(quán)激勵模式及現(xiàn)狀分析

（一）股權(quán)激勵模式

股權(quán)激勵可以按不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分為不同的模式，但大多數(shù)上市公司采用股票期權(quán)、限制性股票和股票增值權(quán)這三種模式。

1.股票期權(quán)（Stock Option）。股票期權(quán)是指上市公司給予被激勵對象（如管理層、高管等）購買本公司股票的權(quán)利，被激勵對象可以在規(guī)定時期內(nèi)以事先確定的價格購買本公司一定數(shù)量的股票，也可以放棄，但不可以轉(zhuǎn)讓。其優(yōu)點(diǎn)是可以降低企業(yè)委托成本，將管理層的薪酬與企業(yè)長期利益掛鉤，確保管理層不會做出有損企業(yè)長期利益的機(jī)會主義行為；缺點(diǎn)是股票期權(quán)分散了股權(quán)的集中度，會影響到一些股東的利益，有可能產(chǎn)生糾紛。股票期權(quán)適合處于成長初期或擴(kuò)張期的企業(yè)，目前股票期權(quán)是我國上市公司采用最多的一種股權(quán)激勵模式。

2.限制性股票（Restricted Stock）。限制性股票是指被激勵人員在限制期內(nèi)不擁有處理股票的權(quán)利，在限制期后可出售該股票并從中獲益。限制性股票是為企業(yè)的某一計劃而量身定制的激勵模式，如果員工在限制期內(nèi)離職，相應(yīng)也會沒收其股票。其優(yōu)點(diǎn)是可以確保大部分員工不出現(xiàn)離職現(xiàn)象，有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；缺點(diǎn)是在一些非成熟型企業(yè)，上市公司經(jīng)營業(yè)績有時會出現(xiàn)較大波動，股票市場價格變動不穩(wěn)定，不能確保在規(guī)定期限內(nèi)股價上升，會使員工產(chǎn)生怠慢消極的工作態(tài)度，因此該模式適合在成熟期企業(yè)實(shí)施。

3.股票增值權(quán)（Appreciation Rights）。股票增值權(quán)是指上市公司給予經(jīng)營者的一種可以在行權(quán)價與行權(quán)日二級市場股價的差價之間獲得收益的權(quán)利，當(dāng)然前提是經(jīng)營者努力為企業(yè)打拼，在限制期內(nèi)股價上升，經(jīng)營者可以收獲這種權(quán)利，且不用支付現(xiàn)金，由上市公司支付。該模式的優(yōu)點(diǎn)是簡單、易于操控，可直接兌現(xiàn)；缺點(diǎn)是并不是賦予經(jīng)營者真正的企業(yè)股票，激勵效果與其他模式相比較差，且對企業(yè)支付能力的要求較高，因此該模式適合于現(xiàn)金充足、發(fā)展穩(wěn)定的成熟型企業(yè)。

（二）我國上市公司股權(quán)激勵現(xiàn)狀

1993年，深圳萬科最先推出股權(quán)激勵計劃，從此我國上市公司開始嘗試通過施行股權(quán)激勵計劃來解決公司治理過程中的相關(guān)問題。2006年中國證監(jiān)會了關(guān)于股權(quán)激勵管理的相關(guān)辦法，并于2008年出臺《股權(quán)激勵有關(guān)事項備忘錄》（第1―3號），同年財政部和國資委聯(lián)合《國有控股上市公司（境內(nèi)）股權(quán)激勵試行辦法》。在國家股權(quán)激勵相關(guān)政策的引導(dǎo)下，股權(quán)激勵計劃逐漸被應(yīng)用到上市公司高管的激勵中。隨著時間的推移，相關(guān)政策也在不斷完善，2016年7月證監(jiān)會再次了最新的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。政策上的引導(dǎo)以及股權(quán)激勵效果的逐漸顯現(xiàn)，施行股權(quán)激勵的上市公司如雨后春筍般浮現(xiàn)出來。一些上市公司是第一次施行股權(quán)激勵方案，如2016年10月公告披露國禎環(huán)保授予1 575萬份股票期權(quán)、海康威視擬推5 386萬股限制性股票、顧地科技擬推2 764.8萬股的股權(quán)激勵計劃等。還有一些上市公司推行了多次股權(quán)激勵計劃，如網(wǎng)宿科技推行了5次、蘇寧云商推行了3次。上市公司施行股權(quán)激勵調(diào)動了員工的積極性，提升了公司業(yè)績。據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2015年底，上海和深圳兩個交易所共有上市公司2 827家，其中有808家上市公司推行了股權(quán)激勵計劃，共涉及1 110個股權(quán)激勵計劃（其中有229家公司推出兩個或兩個以上的股權(quán)激勵計劃）。股權(quán)激勵對創(chuàng)新性以及科技型企業(yè)的推動作用比較明顯。通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)多數(shù)企業(yè)選擇股票期權(quán)模式施行股權(quán)激勵計劃。我國2010至2015年各年新增股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量見表1。

謀1可以看出，2015年新增股票期權(quán)計劃的公司減少到48個，原因可能是由于2015年經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)效益下滑，使上市公司缺少對未來經(jīng)營業(yè)績上升的信心，所以數(shù)量有所減少。但從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，施行股權(quán)激勵計劃的公司數(shù)量總體呈遞增趨勢。

三、我國上市公司股權(quán)激勵施行中出現(xiàn)的問題

（一）制定行權(quán)價格時缺乏對影響公司業(yè)績的內(nèi)外因素的綜合考慮

股權(quán)激勵選擇過低或過高的行權(quán)價格都是不恰當(dāng)?shù)摹＿^低的行權(quán)價格違背了股權(quán)激勵施行的初衷，實(shí)施股權(quán)激勵的初衷是為了激勵企業(yè)員工更加努力工作，為企業(yè)的未來發(fā)展做出貢獻(xiàn)。過低的行權(quán)價格則使股權(quán)激勵容易實(shí)現(xiàn)，員工輕而易舉就可以得到股權(quán)激勵；過高的行權(quán)價格，員工望塵莫及，對股權(quán)激勵失去信心，因達(dá)不到行權(quán)的要求而變得消極，這樣也會導(dǎo)致股權(quán)激勵計劃的失敗，達(dá)不到激勵的效果。由此可見，行權(quán)價格的制定對股權(quán)激勵的作用非常重要，當(dāng)企業(yè)缺乏對外界市場狀況、公司業(yè)績現(xiàn)狀及公司未來發(fā)展趨勢的預(yù)測時，都會導(dǎo)致選擇不恰當(dāng)?shù)男袡?quán)價格，影響股權(quán)激勵的效果。

（二）短期考核指標(biāo)誘發(fā)盈余管理操縱行為

設(shè)計股權(quán)激勵的初衷是利用股權(quán)激勵方案約束高管的機(jī)會主義行為，實(shí)現(xiàn)高管為企業(yè)的長期發(fā)展做出貢獻(xiàn)，避免短期行為。但是由于存在信息不對稱現(xiàn)象，許多企業(yè)高管為了謀取自身私利，采取操控企業(yè)賬面數(shù)額的辦法，來達(dá)到股權(quán)激勵的行使條件。出現(xiàn)此類現(xiàn)象的原因是大多數(shù)企業(yè)以短期考核指標(biāo)為最終行權(quán)考核指標(biāo)，如僅僅以銷售凈利率、經(jīng)營業(yè)績、營業(yè)收入增長率等短期指標(biāo)為考核指標(biāo)，致使高管有機(jī)可乘，通過盈余管理來操縱企業(yè)業(yè)績。

（三）內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制不健全

通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，很多上市公司并沒有明確界定管理層的權(quán)利范疇，管理層“一方獨(dú)大”現(xiàn)象顯著。股權(quán)激勵的目的是激勵管理層為企業(yè)的發(fā)展出謀劃策，不約束管理層的權(quán)利范疇會導(dǎo)致股權(quán)激勵成為其套利的工具，管理層為了達(dá)到股權(quán)激勵的行權(quán)條件，濫用職啵操縱企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)。即使發(fā)現(xiàn)了管理層違紀(jì)現(xiàn)象，也沒有明確的懲罰機(jī)制，沒有對管理層實(shí)施監(jiān)督的條例與措施，導(dǎo)致管理層人員不用為自己的違紀(jì)行為負(fù)責(zé)，沒有有效的約束與制衡機(jī)制，造成了企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管的缺失，使股權(quán)激勵計劃違背初衷，沒有起到應(yīng)有的激勵作用。另外，很多上市公司沒有完善企業(yè)內(nèi)部信息披露的相關(guān)制度，致使內(nèi)部信息披露不及時、不規(guī)范、不完整，通常不披露或很少披露對公司不利的信息。不完善的信息披露制度使股東對企業(yè)的真實(shí)狀況缺乏了解，影響公司股價，使股權(quán)激勵效果得不到有效發(fā)揮。

（四）外部監(jiān)管制度尚不完善，監(jiān)督力度不夠

我國目前處于股權(quán)激勵計劃的實(shí)施初期，相關(guān)法律法規(guī)并不完善。監(jiān)管部門對股權(quán)激勵條件的設(shè)定還存在疏漏，如證監(jiān)會制定的股權(quán)激勵制度中關(guān)于授予價格的規(guī)定，其計算期限較短，容易縱。

在監(jiān)管方面存在的問題是：對股權(quán)激勵方案的審批不夠嚴(yán)格，門檻設(shè)置不高，沒有把好關(guān)；對市場的監(jiān)管力度不夠，對企業(yè)是否存在高管盈余管理行為并沒有明確的監(jiān)督措施；對企業(yè)信息披露制度規(guī)定不到位，在定期披露的報告中，沒有發(fā)現(xiàn)公司將股價趨勢與公司業(yè)績進(jìn)行對比，缺乏公司股價與同行業(yè)股價進(jìn)行對比的信息；對違反法律法規(guī)企業(yè)的懲罰力度，管理層違反法紀(jì)時承擔(dān)的風(fēng)險較小；政府監(jiān)督部門的分級管理工作不明確，給企業(yè)明確股權(quán)激勵方案的實(shí)施造成阻礙。可見，對實(shí)施股權(quán)激勵企業(yè)的外部監(jiān)管還有一些疏漏，相關(guān)法律之間尚存在著相互沖突的地方。

四、我國上市公司施行股權(quán)激勵的改進(jìn)建議

（一）充分考慮內(nèi)外因素，制定合理的行權(quán)價格

在經(jīng)濟(jì)形勢較好時，可以適當(dāng)提高股權(quán)激勵的行權(quán)價格，確保管理層繼續(xù)為企業(yè)發(fā)展做出努力；在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，在制定行權(quán)價格時應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)激勵的行權(quán)價格，經(jīng)濟(jì)的蕭條會導(dǎo)致股價出現(xiàn)降低的趨勢，這時若仍制定較高的行權(quán)價格不但不會起到激勵效果，反而會使員工消極工作。因此企業(yè)應(yīng)充分考慮外部環(huán)境的影響，并結(jié)合企業(yè)自身經(jīng)營狀況和發(fā)展趨勢，制定符合企業(yè)未來發(fā)展的行權(quán)價格。過低或過高的行權(quán)價格都達(dá)不到股權(quán)激勵的目的，違背了股權(quán)激勵施行的初衷。

（二）完善股權(quán)激勵計劃的考核指標(biāo)體系

很多上市公司將公司業(yè)績、財務(wù)比率等短期指標(biāo)納入股權(quán)激勵方案的考核指標(biāo)，忽視了能體現(xiàn)企業(yè)長期利益的考核指標(biāo)，如長期股價表現(xiàn)、凈利潤增長率、股票收益率等。僅僅設(shè)置短期考核指標(biāo)會使管理層通過盈余管理行為達(dá)到行權(quán)目的。企業(yè)應(yīng)將短期考核指標(biāo)與長期考核指標(biāo)相結(jié)合，也可以適當(dāng)引入非財務(wù)的相關(guān)指標(biāo)，如市場表現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)狀況等高管不能輕易操控的因素來構(gòu)建綜合的指標(biāo)體系，作為行權(quán)考核的依據(jù)。考核指標(biāo)體系的完善與否對股權(quán)激勵計劃效果的發(fā)揮至關(guān)重要。

（三）健全內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

正是由于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的不健全，才給了一些企業(yè)管理者以可乘之機(jī)。為此，企業(yè)應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，以法規(guī)制度的形式明確管理層的職權(quán)范疇，明確違反法規(guī)制度的懲罰機(jī)制，對違反相關(guān)法規(guī)制度的人員給予相應(yīng)的懲罰，使股權(quán)激勵方案真正發(fā)揮其作用，使被激勵人員和企業(yè)雙受益。應(yīng)制定詳盡的上市公司股權(quán)激勵信息披露制度，定期披露公司業(yè)績、公司的市場指數(shù)等，讓外界投資者對管理層進(jìn)行監(jiān)督。良好的企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能防止管理層為謀取自身利益而進(jìn)行盈余管理的行為，促進(jìn)管理層理性地為自身和企業(yè)的長遠(yuǎn)利益發(fā)展做出努力。只有將約束機(jī)制與股權(quán)激勵相結(jié)合，才能使委托雙方利益趨于一致，才能發(fā)揮股權(quán)激勵的應(yīng)有作用。

（四）完善外部監(jiān)管制度，加大監(jiān)管力度

股權(quán)激勵計劃的圓滿實(shí)施，不僅需要企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督管理，更需要外部相關(guān)法律法規(guī)的監(jiān)管。證監(jiān)會應(yīng)提高計算股權(quán)激勵授予價格的計算期限，以大于30個交易日為宜。因為短期的計算期限會出現(xiàn)誤差，長期的計算期限更能體現(xiàn)市場的波動狀況。應(yīng)提高對上市公司股權(quán)激勵方案的審批標(biāo)準(zhǔn)，對沒有激勵效果的方案不予通過審批。完善對企業(yè)信息披露的相關(guān)規(guī)定，增加公司股價與行業(yè)股價、公司業(yè)績與行業(yè)業(yè)績等的對比信息的披露，外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)發(fā)表對股權(quán)激勵計劃進(jìn)行評估的意見，確保相關(guān)信息公正、公開。為避免相關(guān)違紀(jì)違規(guī)行為的出現(xiàn)，政府部門應(yīng)加大對違紀(jì)違規(guī)企業(yè)的懲罰力度，確保監(jiān)督制度能夠有效地制約企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為。同時外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)采取分級管理的形式，對企業(yè)股權(quán)激勵計劃的決策和實(shí)施過程分別進(jìn)行管理。只有企業(yè)和外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)真正實(shí)現(xiàn)內(nèi)外雙重約束，才能確保股權(quán)激勵計劃的有效實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

[1]夏波.我國上市公司股票期權(quán)激勵的現(xiàn)狀及改進(jìn)對策研究[J].商業(yè)會計，2016，（04）.

篇8

[ 關(guān)鍵詞 ] 股權(quán)激勵 影響因素

一、研究背景

為有效促使經(jīng)理人利益和股東利益趨于一致, 世界上許多國家的公司都對高管層實(shí)行了股權(quán)激勵。以2000年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司為例, 高管薪酬有一半以上來自股權(quán)激勵。盡管20 世紀(jì)90 年代我國也有部分公司嘗試了股權(quán)激勵, 但囿于當(dāng)時條件, 這些激勵不普遍, 也不規(guī)范。2005 年5 月, 中國資本市場啟動了股權(quán)分置改革, 原先的非流通股將逐步走向全流通。時至當(dāng)時, 中國資本市場、法律環(huán)境、政府部門監(jiān)管力度以及公司內(nèi)部治理水平有了較大改善, 為了提升經(jīng)營業(yè)績, 投資者和政府想到了具有較好激勵相容性股權(quán)激勵, 表現(xiàn)為很多公司進(jìn)行股權(quán)分置改革時捆綁推出了股權(quán)激勵措施。為了規(guī)范這些形形的股權(quán)激勵措施, 需要有一個統(tǒng)一政策來約束。《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行) 文件出臺正是產(chǎn)生于這種背景, 并于2006年1月1日開始實(shí)施的。同年9月, 國資委和財政部又出臺了《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》(以下簡稱“兩《辦法》”) ,專門對境內(nèi)上市國企實(shí)施股權(quán)激勵加以約束。兩《辦法》實(shí)施以來, 滬深兩市共有50多家上市公司提出或在原有基礎(chǔ)上修改形成了規(guī)范的股權(quán)激勵方案, 但截至2008年1月, 只有16家公司的方案經(jīng)證監(jiān)會審核無異議備案后開始實(shí)施, 這說明公司和監(jiān)管層在推出和審核股權(quán)激勵方案時非常慎重。那么, 現(xiàn)階段股權(quán)激勵的效果究竟如何? 有哪些因素會影響到股權(quán)激勵的實(shí)施效果以及影響方向如何? 本文基于這16家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)來探求以上問題。

二、文獻(xiàn)綜述

Berle 和Means早在1932就開創(chuàng)性指出, 隨著現(xiàn)代公司股權(quán)越來越分散, 企業(yè)實(shí)際由職業(yè)經(jīng)理人控制,并且不受監(jiān)督的經(jīng)理人可能會以損害股東權(quán)益的方式追求自身利益。Williamson 于1964 年提出了經(jīng)理效用模型, 它顯示經(jīng)理效用最大化時, 其費(fèi)用偏好( Expense Preference) 大于股東期望的利益最大化時公司的費(fèi)用支出。要改善這一境況, 股東只好授予經(jīng)理人部分股權(quán)或干脆讓大股東管理公司。Jensen 和Meckling(1973) 后來指出, 經(jīng)理人的行為目的在于實(shí)現(xiàn)自身利益最大化而非股東利益最大化, 由于信息不對稱就產(chǎn)生了由于經(jīng)理人的道德風(fēng)險和機(jī)會主義導(dǎo)致的成本, 為了減少成本, 股東事前就需要和經(jīng)理人簽訂關(guān)于報酬的契約。基于以上理論, 實(shí)施經(jīng)理人股權(quán)激勵可以事后改善或事先規(guī)范公司經(jīng)理人行為。但是也有研究發(fā)現(xiàn), 經(jīng)理人持有較大股權(quán)時也會損害作為整體的股東利益。根據(jù)“壕溝假說” ( Entrenchmenthypothesis, Fama和Jensen, 1983) , 經(jīng)理人大量持股會使他們有足夠的投票權(quán)和廣泛的影響力, 即使他們偏離股東利益最大化目標(biāo)也不會影響其待遇或被公司更換, 顯然, 如果此時實(shí)施股權(quán)激勵不會對公司業(yè)績造成正面影響。Mock, Shilerfer和Vishny ( 1988) 的研究也證明成為大股東的經(jīng)理人可能會偏好增加業(yè)績的短期投資, 而這種投資長期來看卻會損害股東利益。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2006年1月1日以來, 滬深兩市經(jīng)證監(jiān)會認(rèn)可后開始實(shí)施股權(quán)激勵公司的名單, 數(shù)據(jù)從wind獲得。經(jīng)確認(rèn)的14(其中新安股份某些數(shù)據(jù)獲取不到因此剔除,永新股份實(shí)施了兩次股權(quán)激勵故折合為一次) 家上市公司構(gòu)成實(shí)驗組。另外, 挑選了此期間沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司構(gòu)成控制組, 希望能通過兩者對比考察股權(quán)激勵的效果。

控制組挑選的標(biāo)準(zhǔn)是: (1) 與實(shí)施了股權(quán)激勵的公司分別對應(yīng)地處于同一個行業(yè), 例如都處于飲料制造業(yè);(2) 總資產(chǎn)額最為接近; (3) 若以前兩項標(biāo)準(zhǔn)挑選得到的公司剛好是ST公司, 則重新選擇處于同一行業(yè),總資產(chǎn)次接近的公司, 如果選擇結(jié)果仍然是ST公司公司, 以相同原則重新挑選。

控制組14 家上市公司名單由萬德數(shù)據(jù)庫提供。控制組由查閱萬德數(shù)據(jù)庫手工搜集而得(其中與萬科相匹配的公司取與其資產(chǎn)總額最相近的公司)。數(shù)據(jù)使用sas統(tǒng)計軟件進(jìn)行處理。(數(shù)據(jù)見附表1,表2)

2.非參數(shù)檢驗和回歸模型、變量定義

(1)非參數(shù)檢驗

非參數(shù)檢驗的目的為了找出兩《辦法》出臺后的股權(quán)激勵對提升上市公司的業(yè)績是否有作用。首先,以實(shí)驗組2006年度和2007年度的凈資產(chǎn)收益率作配對樣本, 做激勵前后凈資產(chǎn)收益率是否有顯著差異的檢驗(上市公司通過股權(quán)激勵方案并實(shí)施的時間都是從2006年開始的,因此檢驗2006年和2007年的收益有說服力) 。然后, 以控制組2006年度和2007年度的凈資產(chǎn)收益率作配對樣本, 做這兩年凈資產(chǎn)收益率是否有顯著差異的檢驗。考慮整個資本市場在過去兩年呈現(xiàn)上升走勢, 為剔出所謂牛市對凈資產(chǎn)收益率的影響, 接著把實(shí)驗組和控制組各自2006年和2007年的凈資產(chǎn)收益率之差作為配對樣本, 做實(shí)驗組和控制組是否有顯著差異的檢驗。

(2)回歸模型和變量定義

根據(jù)以往實(shí)證分析經(jīng)驗, 激勵力度大小、公司性質(zhì)(國有或民營) 、成長性、公司規(guī)模、財務(wù)杠桿等因素均會影響激勵效果。如果非參數(shù)檢驗結(jié)果顯示實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司的業(yè)績較之于激勵前確有顯著差異, 在此基礎(chǔ)上, 將進(jìn)一步揭示以上因素如何影響激勵效果。但鑒于開始實(shí)施了股權(quán)激勵的上市公司只有16家, 樣本容量較小, 影響因素較多(更為嚴(yán)格應(yīng)該做多因素分析,但鑒于數(shù)據(jù)難以收集這里就取用直觀上覺得影響較大的因素), 所以考慮直接運(yùn)用前人的實(shí)證分析檢驗因子建立回歸模型,取激勵效果為為因變量,股權(quán)激勵力度,公司規(guī)模,公司財務(wù)結(jié)構(gòu)為自變量建立回歸模型:

其中:

: 凈資產(chǎn)收益率, 為扣除非經(jīng)常性損益之后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。

: 激勵效果, 2006 年和2007 年的扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率之差。

: 股權(quán)激勵力度, 等于實(shí)施股權(quán)激勵的股份占公司當(dāng)時總股份的比例。

: 公司規(guī)模, 取2006年12月31日公司總資產(chǎn)的常用對數(shù)。

: 公司財務(wù)結(jié)構(gòu), 取2006年12月31日公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

: 成長性= [年末流通股(包括有限制的流通股票) 市值+負(fù)債合計] /年末總資產(chǎn)

(非流通股份占凈資產(chǎn)的金額較不易獲得這里略去不計入內(nèi))

3.研究假設(shè)

鑒于我國目前經(jīng)理層持股水平偏低, “零持股”現(xiàn)象比較普遍(2000, 魏剛)。加之《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中有“激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10% ”, “任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1% ”的硬性規(guī)定, 因此提出以下假設(shè):

假設(shè)1: 上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵將產(chǎn)生正效應(yīng)。

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離可能導(dǎo)致公司的控制權(quán)落到經(jīng)理層手中, 即出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”問題。而國有企業(yè)普遍的“一股獨(dú)大”和“所有者虛位”則加重了這一問題, 因此國有企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵更有可能出現(xiàn)自定薪酬現(xiàn)象。如果此時公司治理水平跟不上, 自定薪酬幾乎成為追求自身效用最大化的經(jīng)理人的必然選擇, 后果是股權(quán)激勵將產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)―――激勵成本小于激勵收益。《國有控股上市公司(境內(nèi)) 實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》作了關(guān)于治理結(jié)構(gòu)的硬性規(guī)定, 比如, 外部董事要占董事會成員半數(shù)以上、董事會下屬的薪酬委員會由外部董事構(gòu)成, 等等, 這些規(guī)定直接對國企自定薪酬起到監(jiān)督作用。經(jīng)理人激勵效果除了受內(nèi)部治理機(jī)制( Fama, 1980; Fama and Jensen,1983)的影響外, 產(chǎn)品競爭市場( Stigler, 1958;Hart, 1983)等外部治理機(jī)制也會起作用。同時競爭理論(Lin, Cai和Li, 1998)也認(rèn)為, 競爭可以向所有者提供關(guān)于成本和經(jīng)理努力程度的信息, 所有者利用這些信息能夠制定有效的激勵機(jī)制和對經(jīng)理人努力程度進(jìn)行準(zhǔn)確評價。

假設(shè)2: 國有企業(yè)和民營企業(yè)有大致相同股權(quán)激勵效果。

Myers和Majluf (1984) 將企業(yè)價值定義為現(xiàn)有資產(chǎn)和增長機(jī)會現(xiàn)值的集合, 增長機(jī)會欠缺的企業(yè)股價上漲空間不大, 實(shí)施股權(quán)激勵不會給經(jīng)理層帶來豐厚收益。影響增長機(jī)會的因素非常多, 除了企業(yè)家才干和努力之外, 還包括企業(yè)自身所處的生命周期階段、研發(fā)創(chuàng)新能力、所屬行業(yè)是否新興、行業(yè)壁壘高低以及國民經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展勢頭等。

假設(shè)3: 成長性高的公司比成長性低的公司股權(quán)激勵效果要好。

鑒于所取數(shù)據(jù)樣本較少,本文只對第一個假設(shè)做檢驗。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.基本情況

(1)實(shí)驗組股權(quán)激勵基本情況

從表1中看, 實(shí)驗組14家公司的股權(quán)激勵方案涉及了五種激勵方式, 包括: 上市公司定向發(fā)行股票,股東轉(zhuǎn)讓股票,授予期權(quán)且行權(quán)股票來源為上市公司定向發(fā)行股票,上市公司提取激勵基金買入流通A股,股票增值權(quán)。其中, 以授予期權(quán)且行權(quán)股票來源為上市公司定向發(fā)行股票為主, 共8家, 占57.14%, 平均激勵份數(shù)為13211000 萬份, 激勵總數(shù)占當(dāng)時總股份比例為49.03% , 其中激勵力度最大的是*ST伊利, 達(dá)到了9.681%。實(shí)施限制性股票激勵的公司有萬科A和永新股份2家。實(shí)施股票增值權(quán)的公司只有廣州國光一家。股票來源以定向發(fā)行為主, 有9 家, 占64.29% ,另外由股東提供的有4家。從行權(quán)資金來源看以自籌為主, 一般公司都規(guī)定不為激勵對象依股權(quán)激勵計劃獲取有關(guān)股票提供貸款以及其他任何形式的財務(wù)資助。

14家公司的行業(yè)分布比較分散,分別有制造業(yè),房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè), 金屬保險業(yè), 傳播與文化產(chǎn)業(yè),信息技術(shù)業(yè)。

(2)實(shí)驗組和控制組2006、2007年(凈資產(chǎn)收益率)基本情況

從表3中可以看出, 顯示實(shí)驗組2006和2007年的的離散程度變動比控制組這兩年的的變動程度大(百分比計算),且兩者變動方向相反。如果變動與標(biāo)的股票價格變動保持基本一致的話, 的變動加大將使看漲股票期權(quán)價值增大。而這正是符合經(jīng)理人利益的。因此, 單從實(shí)驗組2006年的離散程度變動上升來看, 實(shí)施股權(quán)激勵是具有某種效果的(盡管實(shí)驗組2006年和2007年值相差不大,但我們可以考慮成宏觀環(huán)境的影響,這里著重對的離散程度對比來說明問題)。

2.非參數(shù)檢驗結(jié)果及分析

對研究設(shè)計中的三對配對樣本分別做Wilcoxon Signed Ranks檢驗和Sign檢驗, 結(jié)果見表4和表5。從表4 ,表5可以看到, 實(shí)驗組2006、2007 兩年的差異不顯著,控制組這兩年的沒有顯著差異。Wilcoxon Signed Ranks檢驗結(jié)果最后一列顯示, 實(shí)驗組2006、2007年的差額和控制組2006、2007年的差額也不顯著。可以猜想公司實(shí)行股權(quán)激勵應(yīng)該會提升公司經(jīng)營業(yè)績,那么實(shí)驗組和實(shí)驗組與控制組 的差值應(yīng)該顯著性明顯,那么是什么原因造成結(jié)果和設(shè)想出入很大呢?是不是因為數(shù)據(jù)取值有問題呢?是不是市場繁榮度影響呢?是不是實(shí)施股權(quán)激勵短期內(nèi)效果不會立刻顯現(xiàn)出來,要長期才能看見效果呢?先設(shè)想這些疑問,實(shí)際上可以看出股權(quán)激勵還是有一定效果的,比如從凈資產(chǎn)收益率偏離程度可以看出部分效果,盡管效果比較微小,我們還是可以討論下因素對凈資產(chǎn)收益率的影響。接下來我們從因素回歸方面進(jìn)一步討論。

將數(shù)據(jù)帶入回歸模型,得到模型的f值為0.84,且多元回歸結(jié)果見表7(這幾個系數(shù)檢驗沒有通過,估計是數(shù)據(jù)取值問題,樣本容量太小,計算結(jié)果出問題等環(huán)節(jié)都會導(dǎo)致得不到想像中的結(jié)果)。

五、結(jié)論和政策建議

盡管以上結(jié)論不能得到支持性的證據(jù),但我們可以猜想通過擴(kuò)大樣本容量,延長數(shù)據(jù)采集期限可以得到預(yù)想到的結(jié)果,即股權(quán)激勵對提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有明顯作用;而且可以證實(shí)企業(yè)性質(zhì)、成長性都是決定股權(quán)激勵效果好壞的重要影響因素,在競爭性的國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵將收到比民營企業(yè)更好的效果, 成長性好的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵將有利于糾正經(jīng)理人短期行為。

我國經(jīng)理人的激勵問題是政府和投資者長期以來關(guān)注的焦點(diǎn)。經(jīng)理人薪酬普遍偏低、結(jié)構(gòu)單調(diào)和權(quán)益性收入少等因素極大妨礙了公司的發(fā)展。股權(quán)激勵因其較好的激勵相容性被多方面寄予厚望。但“自定薪酬”、“國有資產(chǎn)流失”、“激勵成本過高”、資本市場和經(jīng)理人市場不完善等擔(dān)心似乎又使股權(quán)激勵的推進(jìn)較為緩慢。投資者和政府監(jiān)管部門可以在充分考慮企業(yè)所處行業(yè)競爭性、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長性和企業(yè)規(guī)模的基礎(chǔ)上,采用股權(quán)激勵來減少道德風(fēng)險、糾正經(jīng)理人機(jī)會主義行為, 從而改善公司經(jīng)營業(yè)績。有研究結(jié)果顯示, 兩《辦法》已經(jīng)從內(nèi)部治理角度為實(shí)施股權(quán)激勵搭建了較好的平臺, 而2007年3月實(shí)施的強(qiáng)化上市公司專項治理活動則會進(jìn)一步鞏固這個平臺。對于國有上市公司的所有者代表政府而言, 當(dāng)前應(yīng)該在繼續(xù)促進(jìn)公司完善內(nèi)部治理的同時, 把國有上市公司股權(quán)激勵的監(jiān)管重心放在對企業(yè)所處行業(yè)的競爭性、成長性和規(guī)模是否適合的考察上, 在國有上市公司推進(jìn)股權(quán)激勵時應(yīng)該更大膽一些, 而不是過分謹(jǐn)慎。

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篇9

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 財務(wù)績效 超額收益

一、引言

當(dāng)前上市公司的股權(quán)越加分散，管理技術(shù)也越加復(fù)雜，全球各公司都相應(yīng)實(shí)施了股權(quán)激勵方案以激勵公司的技術(shù)管理人員，而股權(quán)激勵的方式也越來越創(chuàng)新，主要形式為股票期權(quán)。自從 20 世紀(jì) 70 年代末，美國出現(xiàn)了股權(quán)激勵制度，這40年間股權(quán)激勵制度經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，如今超過九成在美國納斯達(dá)克上市的公司都已采用這種制度。我國最早采用股權(quán)激勵形式的是萬科企業(yè)股份有限公司，在 1993 年萬科試推出了股票期權(quán)制度。由于我國法律的限制，股權(quán)激勵在我國一直處在摸索階段，中國自 1999年提出股權(quán)激勵，至今已經(jīng)經(jīng)過了十五年。在這十五年中，各上市公司的股權(quán)激制度都十分落后。股權(quán)分置改革后，股權(quán)激勵越來越被廣泛地使用，股權(quán)激勵的制度也逐漸規(guī)范起來。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 國外的學(xué)者對股權(quán)激勵和公司經(jīng)營績效的研究主要分為兩種方法。第一種方法是對管理層的報酬和公司經(jīng)營績效的相關(guān)性進(jìn)行研究，薪酬有多種存在形式，可以是現(xiàn)金、股票、期權(quán)等等；第二種方法是對管理層持有公司股權(quán)的比重和公司經(jīng)營績效的相關(guān)性進(jìn)行研究。關(guān)于管理層股權(quán)激勵的效應(yīng)，國外學(xué)者的觀點(diǎn)各有不同。在比較早的時期，David Yermack（1990） 就通過計量經(jīng)濟(jì)的方法分析了管理人員的股權(quán)激勵。他們得出的結(jié)論是，每當(dāng)股東獲得 1000 美元的價值，管理層就會獲得 3.25 美元的報酬，在這 3.25美元的報酬中，管理層的持股占了 2.5 美元，而現(xiàn)金和股票期權(quán)這些相關(guān)于業(yè)績的報酬占了 0.75 美元。Hamid Mehran （1995）將風(fēng)險偏好引進(jìn)了 Jensen 和 Murphy 的研究中，他們指出：管理層報酬和股東價值的相關(guān)性相當(dāng)脆弱，因為經(jīng)理人員承擔(dān)著巨大的財富風(fēng)險。所以對股權(quán)激勵到底能不能產(chǎn)生理想的激勵效果還是不能確定的。有另一種研究學(xué)者指出，相對于其他的方式，股權(quán)激勵可以有效地對管理層進(jìn)行激勵，而且這種激勵效果是長期的。他們指出，管理層持有公司股權(quán)數(shù)量的增加能夠有效地促進(jìn)公司的經(jīng)營績效，并且對這種相關(guān)性進(jìn)行了證明Kevin J. Murphy（2002） 對美國 1980-1990 間 478 家公司的管理人員報酬和公司股票的市場價值，用布萊克斯科爾斯模型進(jìn)行了分析，他們得出的結(jié)論是：相對于管理層的工資和獎金，CEO 的持股量和股東的價值具有強(qiáng)得多的相關(guān)性。一般來說，假設(shè)管理層的薪酬為 100 萬美元，如果公司的市值增加 10%，那么他們的工資、獎金就能增長 2.9 萬美元，即 2.9%的增幅；如果把 CEO 所持有的公司股權(quán)包括進(jìn)內(nèi)的話，則他們的所有報酬會增長 24 萬美元，高達(dá) 24%的增幅。從這個結(jié)論可以看出：CEO 持有企業(yè)的股權(quán)對報酬影響非常之大，而工資的變化影響相對而言小很多。這也說明了對管理層持有股權(quán)能夠起到非常有效的激勵作用。當(dāng) CEO 持有公司股權(quán)數(shù)量增加，公司的經(jīng)營績效會有完全相背的兩種結(jié)果：第一種結(jié)果是 CEO 持有公司股票后，其自身的利益逐漸趨向于股東的利益，所以隨著 CEO 持股比例的增加，公司的經(jīng)營績效會提高，但前提是持有股票的比例在一定的范圍內(nèi)；第二種可能就是如果 CEO 持有公司股票的比例超過了一定的范圍，那么此時 CEO 通過其持有的大量股票就會擁有相當(dāng)?shù)耐镀睓?quán)，所以可能會產(chǎn)生 CEO 、無視監(jiān)管、消極工作的情況，經(jīng)營業(yè)績就會惡化，此時 CEO 的持股比例就與公司的經(jīng)營績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司的績效對 CEO 的報酬有影響，反過來說，CEO 的報酬同樣也會對公司的績效產(chǎn)生影響，他們是相互作用的。所以公司的經(jīng)營績效與 CEO 持有股票的比例是相互決定的。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 如今，越來越多的國內(nèi)學(xué)者開始了對股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，但在他們的研究還是依賴國外對于股權(quán)激勵實(shí)證研究所獲得的成果，將他們應(yīng)用到中國的上市公司。在中國關(guān)于股權(quán)激勵的效應(yīng)也存在著許多觀點(diǎn)：（1）管理層股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效不相關(guān)。魏剛（2000）曾經(jīng)對這種相關(guān)性做過研究，他將公司的經(jīng)營績效用資產(chǎn)收益率來表示，同時他從1998 年的年報中收集了 816 家上市公司的高管持有公司股權(quán)數(shù)量的數(shù)據(jù)，經(jīng)過分析之后得出結(jié)論：兩者并不相關(guān)；高明華將公司經(jīng)營績效用權(quán)益收益率和每股收益表示，并將其與管理層持有公司股權(quán)的比例做了偏相關(guān)分析，得出結(jié)論：基本不相關(guān)；林曉婉整體考察了 2000 年的上市公司，得出結(jié)論：管理層持有公司股票比例與股東收益率成反比。袁國良、王懷芳與劉明（2000）也曾指出：高級管理人員持有公司股權(quán)的比例與公司經(jīng)營績效基本沒有相關(guān)性；劉長才對 2001年至 2003 年 1037 家上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，得出結(jié)論：管理層持有公司股權(quán)的比例與公司經(jīng)營績效相關(guān)關(guān)系不顯著。（2）管理層持有公司股權(quán)比例與公司經(jīng)營績效是相關(guān)的。李增泉（2010）分析了 1998 年全部上市公司的經(jīng)營績效、管理層的報酬以及管理層持有公司股權(quán)比例，發(fā)現(xiàn)他們之間的相關(guān)性并不顯著。但是通過對管理層持股的更深入分析，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理層的持股比例超過一定的范圍后，公司經(jīng)營績效與管理層的持股比例逐漸變得相關(guān)。邱世遠(yuǎn)、徐國棟（2012）指出，在中國以股權(quán)、期權(quán)為方式的股權(quán)激勵非常少見，所以要衡量管理層股權(quán)激勵的作用有一定的難度。所以他們選取持有公司股權(quán)數(shù)量非常多的管理層和幾乎沒有持有公司股權(quán)的管理層這兩個極端的群體為獨(dú)立樣本，對他們進(jìn)行非參數(shù)檢驗。結(jié)果顯示：管理層持股比例大的公司的經(jīng)營績效要優(yōu)于管理層持股比例小的，而且他們存在顯著差異。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 從理論上來說，既然公司制定了股權(quán)激勵機(jī)制，那么它應(yīng)該能對公司的管理層起到一定的激勵作用，使得管理層盡可能的做出最大化股東利益的決策，使得委托問題能夠得到一定程度的解決。這種作用的可以通過公司股票價格波動得以體現(xiàn)。因此假設(shè)：

假設(shè)1：市場對于公司公布的股權(quán)激勵預(yù)案有積極的反應(yīng)，在股權(quán)激勵方案公布日之前或之后可以獲得超額收益

通過管理者持股會使管理者與股東可以擁有更多的共同利益。通過管理者擁有企業(yè)價值的剩余索取權(quán)，使得管理者與股東所追求的利益趨于一致。在早期的理論分析和實(shí)證研究中都支持了這一觀點(diǎn)，大多數(shù)研究都表明管理者持股比率與企業(yè)價值成正相關(guān)關(guān)系。所以，股權(quán)激勵制度可以作為一種內(nèi)在長期激勵機(jī)制，可以有效的降低企業(yè)的成本，提高了公司績效。因此本文分別從橫向和縱向兩方面提出假設(shè)：

假設(shè)2：實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司相比于同行業(yè)、同規(guī)模的公司有更高的財務(wù)績效

假設(shè)3：在實(shí)施股權(quán)激勵前后，上市公司的財務(wù)績效提高

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 選擇的樣本為2009年至2011上半年公布股權(quán)激勵方案而且正在實(shí)施的上市公司，公司信息從聚源數(shù)據(jù)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站和各公司的年報中選取，股價信息從大智慧中提取，樣本數(shù)量為 75。具體情況見表（1）所示。

（三）模型構(gòu)建和變量定義 本文分別從橫向和縱向兩個角度對公司的財務(wù)績效進(jìn)行研究。對于橫向分析，采取獨(dú)立樣本均值檢驗的方法，將已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司與同行業(yè)、相似規(guī)模、還未實(shí)施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行財務(wù)績效方面的橫向比較。此檢驗可以驗證假設(shè) 1。對于縱向分析，設(shè)置一個啞元變量，建立一個模型，將股權(quán)激勵前的財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵之后的財務(wù)數(shù)據(jù)以及啞元變量進(jìn)行回歸分析。此檢驗可以驗證假設(shè) 2和假設(shè)3 。回歸模型為：

F.Performance=？琢+？茁1pre.Performance+？茁2D+？著

其中F.Performance 代表事后的財務(wù)績效，pre.Performance 代表事前的財務(wù)績效，D 為設(shè)置的啞元變量，若 D=1，則代表公司實(shí)施了股權(quán)激勵，若 D=0，則代表公司沒有實(shí)施股權(quán)激勵。具體變量定義見表（2）。

四、實(shí)證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 可以算出第 i 家公司在第 i 天（i 的值從-30 到 30）的超額收益率 ARit。根據(jù)所得的數(shù)據(jù)，可以算出任意一天 t 當(dāng)日所有公司超額收益率的均值，即AARt，AARt 的累計值 CAR。采用 SPSS17.0 對所得的數(shù)據(jù)做顯著性檢驗，得到結(jié)果見表（3）。可以發(fā)現(xiàn)，市場在公司公布激勵公告前 10 天至后 2 天反應(yīng)非常積極，超額收益率大于 0，通過圖（1）和圖（2）可以進(jìn)行直觀反映。可以看出，在公司公布其激勵計劃的前兩日，都存在非常明顯的超額收益率，AAR 分別達(dá)到了 0.83%和 0.74%。在公告日當(dāng)天和公告日后一天，雖然有較高的超額收益率，但對其顯著性的檢驗無法通過。這個現(xiàn)象反應(yīng)了市場對公司的激勵方案有著不同的反應(yīng)。還發(fā)現(xiàn)一個奇怪的現(xiàn)象：在公司公布激勵計劃后的第 2 日，公司獲得了 1.27%的 AR，5%顯著。從第六天開始，AR 開始小于 0。這種異常現(xiàn)象和外國學(xué)者的研究結(jié)果頗為類似。之所以會出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因為在公司公布其激勵計劃前，消息已經(jīng)被泄露了。得到信息的人提前獲得了收益，投資者對于此信息的反應(yīng)非常快，所以正的 AR 維持不了多久。因為獲得了信息之后，投資者會抓緊時間對公司進(jìn)行投資，這種投資是連續(xù)的，所以僅僅用每日的 AR 來分析市場反應(yīng)顯得片面，于是用累計超額收益率進(jìn)行分析。在研究中發(fā)現(xiàn)，CAR 在公司公布激勵計劃的前 6 日一直在上升，并在公布后三天到達(dá)最高點(diǎn)。這也說明了存在投資者事前獲得了消息，并通過提前買入公司股票的方式獲取了超額的收益率。由于投資者對市場信息的反應(yīng)是很快的，大量投資者對公司股票的購買推高了股價，使得后來的投資者無利可圖，紛紛退出。所以 CAR 在之后開始下降。通過上述的分析發(fā)現(xiàn)市場對于公司的股權(quán)激勵的反應(yīng)是積極的，能在短期內(nèi)為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，但并不長久，因為當(dāng)前我國證券市場并不完善，股權(quán)激勵也正處于摸索階段。

（二）T檢驗 本文通過獨(dú)立樣本的均值檢驗來對兩個樣本的均值是否有顯著性的差異來進(jìn)行檢驗。但首先必須弄清楚兩個樣本的方差是不是一樣，之后才能分析兩個樣本財務(wù)指標(biāo)的差異。對于方差的檢驗，用 F 檢驗確定是否相等。之后再用 t 檢驗來研究差異是否顯著。檢驗的結(jié)果如表（4）所示。從檢驗結(jié)果可以看出，兩個樣本的均值之間的差異在不斷地增大。在股權(quán)激勵前一年，采取了股權(quán)激勵的公司的均值要大于未采取股權(quán)激勵的公司，但差異并不顯著，沒有通過 t 檢驗。股權(quán)激勵的當(dāng)年相比于上一年，財務(wù)指標(biāo)的均值差普遍提高，其中 WROE 的差異尤為明顯，達(dá)到了 7.2643%，并且通過了 5%的 t 檢驗。WROE 和 ROE 的均值差異在公司采取股權(quán)激勵后的一年也十分顯著，達(dá)到了 6.76%和 7.863%，并且都通過了 5%的 t 檢驗。這說明在采取股權(quán)激勵之后的一年，上市公司的財務(wù)績效要明顯得高于同行業(yè)內(nèi)沒有實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司。還可以看出，采用了股權(quán)激勵的上市公司相比于同行業(yè)內(nèi)沒有采取股權(quán)激勵的公司，財務(wù)績效的提升僅僅局限于 WROE 和 ROE 上，其他的財務(wù)指標(biāo)，比如 ROA 和 EPS 等差別并不明顯，甚至某些財務(wù)指標(biāo)還要低于未采用股權(quán)激勵的公司。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因正是前文中所提到的業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)定的片面性。管理者太多地注重于考核指標(biāo)的改善，而對于其他指標(biāo)往往沒有給予足夠的重視。這也是當(dāng)前股權(quán)激勵的局限所在。

（三）回歸分析 回歸分析結(jié)果如表（5）所示。可以發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)β1 均大于 0。模型的假設(shè)條件得到了驗證。上市公司采取股權(quán)激勵后，各項財務(wù)指標(biāo)均有了改善。其中 ROE 和 WROE均在 5%的水平顯著，EPS 和 ROA 也達(dá)到了 1%的水平顯著。對于β2 的值，都是大于 0 的，符合假設(shè)，但并沒有完全通過顯著性檢驗，但是 WROE 作為股權(quán)激勵方案的重要指標(biāo)，在回歸中的β2 通過了 5%和 10%的顯著性水平，假設(shè) 2 和假設(shè) 3 基本得到驗證。綜上所述，在短期內(nèi)，市場對于上市公司的股權(quán)激勵的反應(yīng)是積極的。對于公司本身來說，實(shí)施股權(quán)激勵的確能夠在某種程度上提高公司的財務(wù)績效，但僅僅局限于某些特定指標(biāo)，而這些特定指標(biāo)恰恰是股權(quán)激勵的考核指標(biāo)。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論 本文目前股權(quán)激勵所制定的經(jīng)營目標(biāo)還是以財務(wù)指標(biāo)為主，比較片面。在對股權(quán)激勵方案的市場反應(yīng)研究中，發(fā)現(xiàn)市場對于公司所公布的信息做出了非常快速的反應(yīng)，但這種反應(yīng)具有短期性。具體體現(xiàn)在預(yù)案公告日之前的一兩日，平均超額收益率有著非常明顯的提高，而過了公開日之后，超額收益率迅速恢復(fù)正常，甚至為負(fù)。一般來說采用股權(quán)激勵的上市公司都具有比好良好的財務(wù)基礎(chǔ)，采用了股權(quán)激勵后，公司相比于同行其他沒有采用股權(quán)激勵的公司更加將其優(yōu)勢體現(xiàn)無疑，具體體現(xiàn)為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的快速增長。采用股權(quán)激勵后的兩年內(nèi)，上市公司的財務(wù)績效出現(xiàn)了增長，但其增長速度是呈遞減趨勢的，并且各項指標(biāo)在增長速度上參差不齊，除了加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，其他指標(biāo)的上漲速度都是平平，這受考核指標(biāo)的單一性影響。

（二）建議 本文主要以股權(quán)激勵為出發(fā)點(diǎn)來提出相關(guān)的政策建議：（1）合理制定股權(quán)激勵方案。首先，制定股權(quán)激勵計劃時應(yīng)將長期的執(zhí)行風(fēng)險考慮在內(nèi)。上市公司在制定股權(quán)激勵計劃時，應(yīng)該充分地將市場、宏觀經(jīng)濟(jì)以及證券市場可能發(fā)生的風(fēng)險考慮在內(nèi)，合理地進(jìn)行安排，而不是機(jī)械地制定以年為單位的有效期。因為太短的有效期會給經(jīng)理人員帶來一定的壓力，為了獲得股權(quán)，不惜一切代價在短期內(nèi)為公司帶來大量收益以完成指標(biāo)。其代價可能是處理財務(wù)報表造成假賬，以及過快地提取公司的現(xiàn)金，打亂公司正常的發(fā)展步驟，損害公司的長期利益。所以公司制定計劃時應(yīng)該放長遠(yuǎn)一些。還有一個問題就是計劃中每一期可以行權(quán)的股票數(shù)量安排。因為公司是在不斷發(fā)展的，所以說下一年的生產(chǎn)經(jīng)營能力肯定要強(qiáng)于今年。如果每年都設(shè)置相同的行權(quán)數(shù)量，那么經(jīng)營者的工作積極性肯定會不斷地降低，對于公司的發(fā)展是不利的。所以對于每期的行權(quán)數(shù)量要進(jìn)行合理的分配。其次，制定業(yè)績考核體系時要科學(xué)。上市公司對業(yè)績考核指標(biāo)的制定過于單一片面，對于凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)過于依賴。如果單純地將考核指標(biāo)定為某一個財務(wù)指數(shù)，經(jīng)營者為了獲得巨大的股權(quán)激勵，會不惜一切代價去完成目標(biāo)，包括犧牲企業(yè)的長期利益來換取短期利益，甚至可能對財務(wù)報表做手腳來達(dá)到目標(biāo)，拿到了激勵之后大可以隨時辭職。這不論是對企業(yè)本身還是對企業(yè)的股東，抑或是對于中國資本市場以及其他投資者都是百害而無一利的。另外在企業(yè)發(fā)展的不同時期，對于業(yè)績考核指標(biāo)的設(shè)定也要有難度的劃分，將難度定在一個合適的標(biāo)準(zhǔn)上，使得經(jīng)營管理人員需要不斷地努力工作、積極創(chuàng)新才能達(dá)成，這樣才能不斷推動企業(yè)長期持續(xù)健康的發(fā)展。而不是在任何時期都制定一個很容易達(dá)到的目標(biāo)，使股權(quán)激勵淪為一種單純的定期獎金發(fā)放，無法起到激勵作用。所以，除了對財務(wù)績效目標(biāo)的制定，企業(yè)還可以引入市場競爭機(jī)制，對經(jīng)營管理者的日常工作進(jìn)行考察并給予相應(yīng)的評定；此外公司的行業(yè)競爭力、發(fā)展前景等等都可以納入考核的范圍，以充分發(fā)揮激勵的作用。（2）有關(guān)部門對于股權(quán)激勵要及時地進(jìn)行細(xì)化和規(guī)范。股權(quán)激勵在我國還是一個新興事物，所以有關(guān)的政策還不太成熟，細(xì)化程度也不足。政策的滯后的同時，股權(quán)激勵的推出腳步卻越來越快。所以對于各個上市公司來說，制定股權(quán)激勵時受到的約束自然很少，可以盡情地發(fā)揮、創(chuàng)新。但這種約束的缺乏卻給有關(guān)部門的監(jiān)督和管理帶來的困難。往往上市公司剛剛制定好激勵制度，相應(yīng)的政策就下來了并完全否決了公司的計劃。制度的制定都是有成本的，這無疑對公司來說是一種人力、財力的損失，同時對企業(yè)的創(chuàng)新精神也是一種打擊，不利于股權(quán)激勵的發(fā)展。所以及早制定相關(guān)政策規(guī)定可以推動股權(quán)激勵的發(fā)展，保護(hù)企業(yè)的利益。在對公司股權(quán)激勵政策進(jìn)行細(xì)化時，可以從如下兩個角度出發(fā)：一是加快規(guī)范政策建立的速度。2007 年伊利集團(tuán)的巨虧事件給我們敲響了警鐘，我國對于股權(quán)激勵的監(jiān)管是有相當(dāng)?shù)穆┒吹摹Ｓ行┎环ㄍ稒C(jī)分子會利用這個漏洞進(jìn)行不法活動，造成公司財富的大量流失。所以有關(guān)部門對股權(quán)激勵重要條款的細(xì)化迫在眉睫。首先需要改善的就是激勵計劃中經(jīng)營績效的考核指標(biāo)，需要制定得更加全面，而不是當(dāng)今的單一片面體系。不僅要包括凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)指標(biāo)，還要將市場指標(biāo)包括入內(nèi)，比如股票價格、企業(yè)文化、行業(yè)地位等從而激勵經(jīng)營管理人員全方位地、長久地為公司創(chuàng)造價值、促進(jìn)公司持續(xù)健康地發(fā)展。與此同時，對于單一指標(biāo)的制定，應(yīng)根據(jù)公司目前發(fā)展所處的階段、公司當(dāng)前的發(fā)展戰(zhàn)略以及公司在行業(yè)中的地位等等多種因素來制定，需要適時地變化經(jīng)營績效考核標(biāo)準(zhǔn)來激勵經(jīng)營管理人員，保持他們的工作積極性。對于惡意行權(quán)的行為要堅決打擊。對于部分高管抵抗不了股權(quán)激勵巨大利益的誘惑，給予經(jīng)營管理者一定的懲罰機(jī)制，使其不能隨心所欲地違背股東利益以謀取私。另外對于激勵計劃的會計處理應(yīng)盡力做到統(tǒng)一規(guī)范，比如攤銷期權(quán)費(fèi)用等等，這樣經(jīng)營管理者操縱利潤的空間便大大降低，能夠很好的保護(hù)各方的利益。二是加快相關(guān)監(jiān)管政策的出臺。目前中國股權(quán)激勵的一個主要的問題就是信息不透明。公司經(jīng)營管理者擁有自己的“私密信息”，市場是無法觀察到的。這就給公司管理層很大的空間。在中國目前對于股權(quán)激勵，還沒有全國性的規(guī)范約束文件，所以在監(jiān)督上存在很大的困難。中國應(yīng)該借鑒美國的經(jīng)驗，重視信息披露。由于股權(quán)激勵牽涉到的利益方非常多，再加上我國的特殊情況，對信息披露的加強(qiáng)任重道遠(yuǎn)，需要多方的配合，但這是完善股權(quán)激勵市場的一個明確的方向。會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等金融業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對于信息的透明化也起著非常重要的作用，要充分利用。另外證監(jiān)會、國資委對于上市公司的股權(quán)激勵方案一定要嚴(yán)格地審批。最后對于違法行為一定要有一套嚴(yán)厲的懲罰制度。

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篇10

摘 要 股權(quán)激勵是為解決委托――問題,從企業(yè)長期戰(zhàn)略考慮而設(shè)計的激勵手段。本文就在激勵計劃的制定中所要考慮的三個主要問題――激勵模式的選擇、激勵對象的確定和考核指標(biāo)的設(shè)計――進(jìn)行探析,希望能對我國企業(yè)的實(shí)踐有所借鑒。

關(guān)鍵詞 股權(quán)激勵 激勵模式 業(yè)績評價

一、問題的提出

在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下,企業(yè)的所有者委托人經(jīng)營管理自己的資產(chǎn),經(jīng)理人行使所有者授予的權(quán)力。企業(yè)所有者和經(jīng)理人之間存在著委托――的關(guān)系。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,當(dāng)人們?yōu)榕c自己關(guān)系不密切的他人做人時就會出現(xiàn)一個問題。即如果人得知,委托人對人的行為細(xì)節(jié)不很了解或保持著“理性的無知”,因而自己能夠采取機(jī)會主義行為而不受懲罰,那么人就會受誘惑而機(jī)會主義的行事[1]。在一個企業(yè)中,經(jīng)理人和所有者的目標(biāo)往往是不一致的,企業(yè)所有者的目標(biāo)就是要保持企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展,經(jīng)理人的目標(biāo)是謀取個人利益的最大化。這二者之間目標(biāo)的不一致會對企業(yè)的健康穩(wěn)定成長帶來不利的影響。因而,建立一套有效的激勵和約束機(jī)制來引導(dǎo)經(jīng)理人的行為對于企業(yè)的健康成長是必不可少的。

股權(quán)激勵就是一種通過對企業(yè)的經(jīng)理人分配一定股權(quán)的形式,使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)的經(jīng)營決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險,避免經(jīng)理人的短視行為,激勵經(jīng)理人為企業(yè)的長期發(fā)展而服務(wù)的一種激勵方法。股權(quán)激勵制度在國外已經(jīng)是一種比較成熟的激勵方式,但是在我國的企業(yè)中并沒有得到廣泛的利用。截止2008年3月31日,我國只有91家上市公司公布了96份股權(quán)激勵的預(yù)案。其中,進(jìn)入實(shí)施階段的更是少數(shù)。股權(quán)激勵制度作為一種從國外引入的激勵方式,在我國企業(yè)的具體應(yīng)用中還應(yīng)考慮到我國相關(guān)企業(yè)的實(shí)際情況。本文就該制度在設(shè)計時應(yīng)該注意的問題略作探析。

二、股權(quán)激勵模式的選擇

目前,常用的股權(quán)激勵模式主要有以下兩種:限制性股票和股票期權(quán)。限制性股票是指,以相關(guān)指標(biāo)作為績效考核標(biāo)準(zhǔn),由公司提取一部分基金購買本公司的股票并授予獲獎人員,但是對這部分股票的出售設(shè)定限制條件。這種限制條件可以是時間限制、數(shù)量限制,或二者兼有。股票期權(quán)是指,公司授予激勵對象的一種權(quán)利,激勵對象可以在規(guī)定的時期內(nèi)以事先確定的價格購買一定數(shù)量的本公司流通股票,但也可以放棄該權(quán)利。受激勵對象在行權(quán)時也會受到時間和數(shù)量的限制,而且購買股票的資金需由受激勵對象自行支付。

這兩種股權(quán)激勵模式都有著比較廣泛的應(yīng)用。我國采用限制性股票這種激勵模式的企業(yè)有上海家化、格力電器、萬科等。與限制性股票相對應(yīng),股票期權(quán)的激勵模式應(yīng)用更廣泛一些。目前,我國采用股票期權(quán)模式的國有企業(yè)有瀘州老窖、遼寧成大、博瑞傳播;民營企業(yè)主要有七匹狼、蘇泊爾、康恩貝、寶新能源等。

雖然限制性股票和股票期權(quán)都是一種長期激勵模式,但兩者還是存在以下不同:

第一,就風(fēng)險性來說,限制性股票模式中的受激勵對象往往會承擔(dān)更多的風(fēng)險。他們一旦接受該種激勵方式,就必須購買公司的股票,如果股票出現(xiàn)貶值則要承擔(dān)相應(yīng)的損失。而對于股票期權(quán)模式,遠(yuǎn)期的行權(quán)價是根據(jù)現(xiàn)行市價來確定,如果未來公司股票價格低于行權(quán)價,則受激勵對象可以選擇不行權(quán)。相反,則受激勵對象就會直接從股票價格的上漲中收益。所以說,限制性股票的風(fēng)險要大于股票期權(quán)。Bryan、Hwang & Lilien(2000)研究發(fā)現(xiàn),限制性股票對于激勵經(jīng)理人投資于有風(fēng)險性但能增加公司價值的項目方面效果較差。因為他們會擔(dān)心,出現(xiàn)虧損會造成公司股價下跌,從而給自己帶來損失。

第二,股票期權(quán)模式容易造成經(jīng)理人的機(jī)會主義行為。該模式涉及兩個重要的時間點(diǎn),授予日和出售日。一方面,行權(quán)價一般都是以授予日的價格作為參考來制定。行權(quán)價對于受激勵對象的重要性不言而喻,它直接決定了受激勵對象購買該股票的成本。任何人都想以一個較低的價格來購買股票。所以,這就會導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理人員的一些機(jī)會主義行為。經(jīng)理人可以通過信息操縱來降低授予日股票的價格,比如在授予日之前向市場散布不利消息,從而降低行權(quán)價。Aboody & Kasznik(2000)發(fā)現(xiàn),公司在股票期權(quán)授予日更有可能推遲公布利好消息而提前不利消息,通過機(jī)會主義批露信息來最大化他們所持有的期權(quán)薪酬[2]。 另一方面,獲得股權(quán)激勵的經(jīng)理人的收益主要來源是行權(quán)價和出售價之間的差價。因此,為了獲得較高的收益,經(jīng)理人就會通過各種方法來提高出售日的股票價格。所以說,股權(quán)期權(quán)模式更容易造成經(jīng)理人的機(jī)會主義行為。

第三,用于購買股票的資金來源的不同對企業(yè)會產(chǎn)生不同的影響。在限制性股票模式下,為受激勵對象購買股票的資金來源主要是企業(yè)自身。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營狀況達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時,企業(yè)一般是從所獲得的凈利潤中來提取資金為受激勵對象購買股票。當(dāng)提取的資金數(shù)量較多時,就會占用企業(yè)大量的流動流,這會對公司經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響。而在股票期權(quán)模式下,資金來源是受激勵對象自身,所以這不會對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

三、股權(quán)激勵對象的確定

股權(quán)激勵的主要目的是為了平衡企業(yè)的長期目標(biāo)和短期目標(biāo),保持企業(yè)所有者和經(jīng)營管理者的利益目標(biāo)一致。因此在選擇激勵對象時,必須以企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向,選擇對企業(yè)的成長有價值的人員。

具體選擇哪一些人員作為企業(yè)的激勵對象會呢?從國外股權(quán)激勵制度的實(shí)施過程來看,在企業(yè)中最先獲得股權(quán)激勵的是高級經(jīng)營管理人員,在美國上世紀(jì)80年代掀起了經(jīng)理人股權(quán)激勵的熱潮。企業(yè)由掌握關(guān)鍵管理技能的經(jīng)理人所控制,不管是理論模型還是企業(yè)實(shí)際業(yè)績,都證明了將經(jīng)理人作為股權(quán)激勵的對象,使經(jīng)理人集企業(yè)控制權(quán)和利潤的索取權(quán)于一身,充分激發(fā)了經(jīng)理人的積極性,提高了企業(yè)業(yè)績。在90年代,隨著新技術(shù)的發(fā)展,尤其是在信息和生物等行業(yè)的高新技術(shù)企業(yè),企業(yè)的核心技術(shù)人員在股權(quán)激勵對象中占據(jù)越來越多的席位。這種激勵制度的安排直接導(dǎo)致了美國90年代經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,形成了對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的全球霸主地位。

目前來看,我國企業(yè)股權(quán)激勵對象中占主要地位的還是經(jīng)理人以及核心技術(shù)人員。但是,也有很多的實(shí)踐證明,在進(jìn)行股權(quán)激勵對象的選擇時,或許我們應(yīng)該考慮的不止于此。

光明乳業(yè)于2002年通過了《關(guān)于提取管理層激勵基金的提案》,用1000多萬激勵基金在流動市場購買了897497股流通A股,分別分配給四位高管:董事長王佳芬,董事呂公良,副總裁張華富,郭本恒[3]。然而,光明乳業(yè)這一僅限于高層的股權(quán)激勵計劃并沒有將子公司的中層管理人員包括在內(nèi),這令子公司的管理人員缺乏為公司盡職盡責(zé)的動力,因為無論他們怎么努力,最終受益的都是公司的高管。光明乳業(yè)后來出現(xiàn)的一系列問題不能說與此無關(guān),如2005年鄭州的“回爐奶”事件,杭州生產(chǎn)基地的虛假生產(chǎn)日期事件。我們認(rèn)為,光明這一股權(quán)激勵計劃導(dǎo)致了相反的效果,把公司的中層管理者全部排除在外并不是一個明智的選擇。直接的后果是,遍布各地的公司中層管理者不再以企業(yè)的長期價值為取向,機(jī)會主義的行為損害了光明的品牌價值。

與此相對應(yīng)的是,光明的一大競爭對手――蒙牛的管理層卻將其從股權(quán)激勵中獲得的收益的絕大部分反饋給了蒙牛和蒙牛的員工,而不是獨(dú)占利潤。這有利于建設(shè)企業(yè)團(tuán)隊精神,實(shí)現(xiàn)全部員工的激勵,令員工們覺得,公司的利益是大家的利益,從而員工能更好地以蒙牛為核心。

因此,對于股權(quán)激勵對象的選擇要充分考慮確定之后的效果。如果確定不當(dāng),不但達(dá)不到預(yù)期的目的,還可能造成相反的結(jié)果。

四、考核指標(biāo)的設(shè)計

對受激勵對象進(jìn)行獎勵需要達(dá)到一定的預(yù)期目標(biāo)才能執(zhí)行,這就要求企業(yè)設(shè)計出一套有效的考核指標(biāo)體系。從目前各個國家的實(shí)施情況來說,制定股權(quán)激勵考核指標(biāo)主要有兩大基礎(chǔ):一是企業(yè)財務(wù)指標(biāo),另一個是股票市場。企業(yè)財務(wù)指標(biāo)主要是以企業(yè)在一定時期的經(jīng)營成果計算出來的指標(biāo),比如凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、每股收益等。以股票市場作為評價的基礎(chǔ)是針對上市公司而言,以股票價格、股票回報率等作為評價的標(biāo)準(zhǔn)。財務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)是相對直接的表征企業(yè)的經(jīng)營成果,股票市場基礎(chǔ)則是間接的表現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營狀況。

采用財務(wù)指標(biāo)作為考核的依據(jù)主要優(yōu)點(diǎn)有:數(shù)據(jù)較容易取得,計算簡便。但是在具體的實(shí)踐中還是存在著一些缺陷:第一,財務(wù)指標(biāo)的取得都是以會計報表為基礎(chǔ),這樣,有些經(jīng)理人就會片面追求短期的利潤指標(biāo),蓄意粉飾財務(wù)報表,忽視企業(yè)連續(xù)改進(jìn)和企業(yè)創(chuàng)新方面的投入。第二,不能夠衡量經(jīng)理人為企業(yè)長期利益上的貢獻(xiàn)。我們實(shí)施股權(quán)激勵的目的是為了引導(dǎo)企業(yè)核心人才為企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)。但是,財務(wù)指標(biāo)的考核標(biāo)準(zhǔn)反映的是企業(yè)過去或者現(xiàn)在的經(jīng)營狀況,不能衡量經(jīng)理人在研發(fā)等方面為企業(yè)長遠(yuǎn)利益所做的貢獻(xiàn)[4]。這就會忽視了經(jīng)理人對企業(yè)長期利益的貢獻(xiàn),對經(jīng)理人來說也是不公平的。

采用股票市場作為考核基礎(chǔ),相對來說有比較好的市場基礎(chǔ)。股東的價值可以通過股價得到較好的反映,企業(yè)經(jīng)營的優(yōu)劣、項目前景的好壞都將直接由公司股價的變動來體現(xiàn)。但是我們認(rèn)為該基礎(chǔ)也是具有一定的缺陷:第一,國內(nèi)股票市場的不完善性。以市場表現(xiàn)作為基礎(chǔ)的一個條件是,企業(yè)的股票價格變動必須有效地體現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績和經(jīng)營狀況,否則就不能起到應(yīng)有的激勵作用。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪對有效市場的定義和分類,目前我國的股票市場還是弱有效的股票市場,各項研究報告也都證明我國股票市場的不完善性。第二,影響股票價格的因素較多,難以全面反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。當(dāng)國家整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)良好,利率較低,股價就很容易上升,這并非出于經(jīng)理人的英明決策。然而,當(dāng)國家整體經(jīng)濟(jì)處于衰落時期,即便經(jīng)理人表現(xiàn)出色,業(yè)績明顯高于同行的水平,也難以有效得提高股價。第三,股價容易受到操縱。目前,我國股市監(jiān)管法規(guī)不夠完善,法規(guī)的執(zhí)行力度不夠。同樣,在公司內(nèi)部,治理結(jié)構(gòu)不夠完善,高層管理人員擁有較大話語權(quán),這樣就容易導(dǎo)致經(jīng)理人的機(jī)會主義行為。

由此,我們可以看出目前所采用的兩種業(yè)績評價基礎(chǔ)有各自的優(yōu)勢,同時也存在著許多缺陷。在我國股權(quán)激勵的實(shí)踐中,應(yīng)該充分汲取這兩者的優(yōu)勢,并參照企業(yè)的實(shí)際情況,設(shè)計出適合企業(yè)的考核標(biāo)準(zhǔn)。

五、結(jié)論

目前,股權(quán)激勵在我國公司中應(yīng)用并不是十分廣泛,許多公司申報的股權(quán)激勵草案都沒有得到批準(zhǔn),且不久前,有幾家公司紛紛叫停了股權(quán)激勵計劃。由此看來,股權(quán)激勵在我國運(yùn)用的并不成熟。大多數(shù)公司在設(shè)計股權(quán)激勵計劃時都是在模仿國外公司的實(shí)踐,顯然,這種舶來品在我國具有一定的不適應(yīng)性。所以我國企業(yè)在選取股權(quán)激勵模式時要結(jié)合本國股票市場的特點(diǎn)以及自身企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn),盡量使激勵模式發(fā)揮出更大的作用。

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