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篇1

世界銀行前行長沃爾芬森(James D．Wofenson)曾講：“對世界經(jīng)濟(jì)而言，完善的公司治理和健全的國家治理一樣重要”。這一句名言將公司治理在現(xiàn)代資本市場中的重要性做了極致無比的描述。隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們也在不斷探索如何才能更加有效的管理公司，如何提高管理層與股東之間的利益相關(guān)性。美國輝瑞制藥公司于 1952 年首次實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，就大大改變了以前公司高層與股東之間貌合神離的局面。現(xiàn)而今股權(quán)激勵已成為現(xiàn)代公司激勵管理層的重要手段，特別是20 世紀(jì)80 年代以來，股權(quán)激勵飛速發(fā)展，股權(quán)收入在管理層的收入中占據(jù)著重要地位。

一、股權(quán)激勵概述

(一)股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

股權(quán)激勵制度作為一種長期激勵機(jī)制是在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離之后出現(xiàn)的，是在委托理論和人力資本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。作為現(xiàn)代公司激勵的主要形式之一，股權(quán)激勵制度產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)，學(xué)術(shù)界有不同的看法，但就其實(shí)質(zhì)而言，可以歸納為以下三種：委托理論、人力資本理論、雙因素激勵理論

（二）股權(quán)激勵國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

目前，國內(nèi)外的學(xué)者對股權(quán)激勵都進(jìn)行了很深入的研究，國外有關(guān)股權(quán)激勵的研究始于20世紀(jì)30年代。對于管理層持股比例與公司績效之間是否存在關(guān)系，絕大多數(shù)西方學(xué)者是持肯定態(tài)度的，但是部分學(xué)者認(rèn)為兩者之間并不相關(guān)。

在國內(nèi)，關(guān)于經(jīng)營者股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系，主要集中在二者是否相關(guān)的問題上。魏剛(2000)對中國上市公司企業(yè)業(yè)績與高級管理人員持股比例的計(jì)量分析中發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人員持股與企業(yè)業(yè)績不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，和企業(yè)規(guī)模存在顯著相關(guān)關(guān)系；楊賀等(2005)注意到了經(jīng)理人員持股的內(nèi)生性問題，在對2002年的數(shù)據(jù)經(jīng)過實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)：我國上市公司不存在持股與企業(yè)績效相互作用的現(xiàn)象；陳笑雪(2009)則高管持股比例對Tobin-Q值有顯著正向影響,但是對ROE和EPS沒有影響.高管人員的持股比例與市值相關(guān),這可能是由股權(quán)激勵的作用機(jī)制導(dǎo)致的。

二、河南省股權(quán)激勵實(shí)施效果實(shí)證分析

在股權(quán)激勵機(jī)制不斷發(fā)展和推廣的社會背景下，河南省的上市公司也紛紛采用這一先進(jìn)的公司管理方法，本文就以河南地區(qū)部分上市公司為例，以公司的業(yè)績?yōu)楦境霭l(fā)點(diǎn)來研究股權(quán)激勵給公司業(yè)績帶來的影響。

(一)樣本選取

本文選取了河南省A股上市的三十多家公司為樣本，剔除了沒有實(shí)施過股權(quán)激勵機(jī)制以及放棄了股權(quán)激勵機(jī)制的公司后，剩余了八家公司，這八家公司的股票簡稱分別是神火股份，恒星科技，中航光電，中原環(huán)保，焦作萬方，雙匯發(fā)展，新鄉(xiāng)化纖和華蘭生物。數(shù)據(jù)全部是來源于銳思數(shù)據(jù)庫和各公司的年報(bào)，數(shù)據(jù)處理使用的是SPSS軟件。

(二)研究方法介紹

股權(quán)激勵效果的描述性研究方法主要采用比較分析法，本文采用的是縱向比較，即對實(shí)施股權(quán)激勵公司的前后業(yè)績進(jìn)行比較，看其實(shí)施前和實(shí)施后是否有顯著的變化，從而判斷股權(quán)激勵效果是否有助于提升企業(yè)業(yè)績。實(shí)證內(nèi)容采用T檢驗(yàn)，比較上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵后其業(yè)績是否存在顯著的變化。

(三)實(shí)證分析

1．?dāng)?shù)據(jù)選擇

本文選取八家上市公司實(shí)施股權(quán)激勵前后兩年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究對象，年份基本都在2004年-2009年之間，其中神火股份因?yàn)槭菑?008年才開始有管理層持股，所以使用了2010年第一季度的業(yè)績指標(biāo)。

為了能較好的體現(xiàn)公司的業(yè)績情況，本文選取了以下幾個指標(biāo)：

凈資產(chǎn)收益率（ROE）,企業(yè)凈利潤與股東權(quán)益的百分比，在我國，

由于股票價(jià)格波動比較大，價(jià)格操縱時有發(fā)生，而且凈資產(chǎn)利潤率能比較好的代表企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和效率；

管理層持股比例（Ratio），管理層持有的股份數(shù)占總股本的百分比。本文的管理層包括董事，總經(jīng)理，副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)。

營業(yè)收入增長率，本期與上期營業(yè)收入之差與上期營業(yè)收入的百分比，代表公司的成長性（Growth），成長性越好的公司，其績效也越好。

資產(chǎn)負(fù)債率，總資產(chǎn)與總負(fù)債的百分比，代表公司的財(cái)務(wù)杠桿（AsserDebt），一方面，高財(cái)務(wù)杠桿約束管理層的經(jīng)營行為，有利于提高公司經(jīng)營業(yè)績，但另一方面，高財(cái)務(wù)杠桿意味著利息費(fèi)用的增加和破產(chǎn)可能性的增加，會降低公司的業(yè)績。另外，資產(chǎn)負(fù)債率也代表公司的償債能力。

公司規(guī)模（size），本文用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模，一般來看，公司規(guī)模越大，企業(yè)的市場地位也可能比較穩(wěn)固，有利于業(yè)績的提升。

2．T檢驗(yàn)

（1）實(shí)施股權(quán)激勵前1年與實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年進(jìn)行比較

實(shí)施股權(quán)激勵前1年與實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年進(jìn)行比較的結(jié)果如下：

表一 激勵前兩后一年數(shù)據(jù)的組統(tǒng)計(jì)

以上是實(shí)施股權(quán)激勵前1年與實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年兩組數(shù)據(jù)的基本情況描述，從上表中可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的均值、凈資產(chǎn)收益率的均值在實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年均略有上升，反映公司成長性的指標(biāo)的均值有所下降，公司規(guī)模的均值在實(shí)施股權(quán)激勵前后變化不大。

表二 激勵前后一年數(shù)據(jù)的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)

從上表可以看出，以上5個指標(biāo)均顯示，股權(quán)激勵實(shí)施前1年與實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年無顯著變化。

（2）實(shí)施股權(quán)激勵前2年與實(shí)施股權(quán)激勵第2年進(jìn)行比較

為了避免股權(quán)激勵實(shí)施效果出現(xiàn)時滯，從而影響結(jié)果的科學(xué)性，下面對實(shí)施股權(quán)激勵前后兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。

表三 激勵前后兩年數(shù)據(jù)的組統(tǒng)計(jì)

表四 激勵前后兩年數(shù)據(jù)的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)

從上表我們可以看出，股權(quán)激勵實(shí)施前后兩年的各項(xiàng)指標(biāo)還是沒有顯著的變化。

三、結(jié)論

根據(jù)以上的實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

股權(quán)激勵機(jī)制的實(shí)施并沒有對河南上市公司的業(yè)績產(chǎn)生重要的影響，股權(quán)激勵制度實(shí)施效果不明顯。

通過對各上市公司其他方面的分析，筆者認(rèn)為股權(quán)激勵的實(shí)施效果不明顯主要有以下幾點(diǎn)原因：

作為樣本的幾家公司大部分都是國有控股企業(yè)，在經(jīng)營中缺乏活力，企業(yè)給予經(jīng)理的待遇比較低，經(jīng)理缺乏足夠的激勵去努力經(jīng)營企業(yè)。

另外，由于國有企業(yè)擁有資源和壟斷優(yōu)勢，經(jīng)理即使不努力工作，公司的業(yè)績也會很不錯，經(jīng)理努力工作，也不會對公司業(yè)績起到至關(guān)重要的作用，所以經(jīng)理沒有動力去經(jīng)營企業(yè)。

基于這樣的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為上市公司，尤其是國有上市公司，在實(shí)施股權(quán)激勵方面應(yīng)當(dāng)切實(shí)的把它與提高公司業(yè)績聯(lián)系起來，逐漸的擴(kuò)大管理層的持股比例，另外對于有壟斷優(yōu)勢的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)把股權(quán)激勵行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)定的高一些，使在公司業(yè)績中，能夠體現(xiàn)經(jīng)理的努力程度，這樣經(jīng)理層才會有動力去經(jīng)營企業(yè)。

參考文獻(xiàn)

[1] 諶新民,劉善敏．上市公司經(jīng)營者報(bào)酬結(jié)構(gòu)性差異的實(shí)證研究[J].《經(jīng)濟(jì)研究》，2003(8)

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[5] 戴維.我國股權(quán)激勵制度存在的問題及對策[J].《會計(jì)之友》，2009（20）

篇2

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵；企業(yè)績效；企業(yè)特征因素

1前言

目前，股權(quán)激勵已廣泛應(yīng)用于公司治理中，成為了現(xiàn)代企業(yè)所有者對經(jīng)營者的一種激勵約束機(jī)制。股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系也成為當(dāng)前企業(yè)管理研究的重要內(nèi)容。國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，但得出的結(jié)論卻不盡相同。

現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的相關(guān)性的研究存在三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)生的，股權(quán)激勵受到包括企業(yè)績效等各類企業(yè)內(nèi)外部因素的影響，因此股權(quán)激勵與公司績效無關(guān)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)激勵與公司績效正相關(guān)，持這一觀點(diǎn)的學(xué)者對二者關(guān)系的因果推論存在爭議，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵降低了成本提高了績效，也有學(xué)者認(rèn)為由于績效的提升，企業(yè)管理者能夠獲得更過股權(quán)作為獎勵，因而提高了股權(quán)激勵水平。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，二者為非線性相關(guān)，支持這一觀點(diǎn)的研究多數(shù)發(fā)現(xiàn)了二者之間呈倒U型相關(guān)，但也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)了三次相關(guān)或四次相關(guān)關(guān)系。

由此可見，股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系非常復(fù)雜，這可能是由于股權(quán)激勵受到很多因素影響的緣故。

2實(shí)證分析

本文擬采用回歸分析的方法，分別在不考慮股權(quán)激勵影響因素和考慮股權(quán)激勵影響因素的條件下，分析股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系，并通過對比兩次分析結(jié)果，得出最終結(jié)論。主要分為三步：1.在不考慮股權(quán)激勵影響因素的條件下，分析股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系；2.分析企業(yè)微觀特征因素對股權(quán)激勵的影響；3.在考慮股權(quán)激勵影響因素的條件下，分析股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系。經(jīng)過上述研究以后，相信能夠得出股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響模式。

2.1股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系分析

2.1.1研究假設(shè)

根據(jù)前人研究結(jié)果，本文首先假設(shè)：1.股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈倒U型相關(guān)。

2.1.2研究設(shè)計(jì)

（1）變量定義

①因變量

企業(yè)績效，以托賓Q值（TQ）進(jìn)行衡量，它表示市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。本文參考前人的研究，將托賓Q值的計(jì)算公式定為：托賓Q值=（股票市價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)+負(fù)債總額）÷資產(chǎn)總額。

②自變量

股權(quán)激勵，以管理層持股比例（OWN）衡量，計(jì)算公式為：經(jīng)營者持股比例=經(jīng)營者持股數(shù)總和/企業(yè)總股本×100%。

股權(quán)激勵的平方，以管理層持股比例的平方（SQO）衡量，用于驗(yàn)證是否存在區(qū)間效應(yīng)。計(jì)算公式為：經(jīng)營者持股比例的平方=（經(jīng)營者持股數(shù)總和/企業(yè)總股本×100%）2。

（2）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)變量定義，本文模型設(shè)計(jì)如下：

模型1：TQ=α0+α1OWN+α2 SQO+e，用于表示企業(yè)績效與股權(quán)激勵和股權(quán)激勵平方的關(guān)系。

（3）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選取2011年上海證券交易所A股上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司424家。剔除了ST和*ST的企業(yè)和發(fā)行B股、H股、N股和S股的企業(yè)。

本文用到的上市公司交易數(shù)據(jù)來源于雅虎財(cái)經(jīng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)來自公司年報(bào)，使用SPSS 11.5進(jìn)行有關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

2.1.3研究結(jié)果分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)分析

在持股比例方面，樣本平均持股比例為3.4327%，其中最大值為69.2892%，最小值為0.0009%，標(biāo)準(zhǔn)差為10.5467。在托賓Q值方面，樣本的平均值為1.6621，最大值為6.9384，最小值為0.7873，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7884。

（2）回歸分析

采用SPSS 11.5軟件包根據(jù)模型1對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）分析發(fā)現(xiàn)：模型1的F值不顯著，R方為0.47%，表示自變量對因變量的解釋程度很小，模型1不能進(jìn)行很好的預(yù)測。持股比例、持股比例的平方和托賓Q值之間不存在顯著關(guān)系，表明在不考慮企業(yè)微觀特征因素影響的條件下，股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的相關(guān)性很小。

2.2企業(yè)特征與股權(quán)激勵的關(guān)系分析

2.2.1 研究假設(shè)

根據(jù)以往研究，本文選取兩個企業(yè)微觀特征因素：企業(yè)成長性和股權(quán)性質(zhì)，研究其與股權(quán)激勵之間的關(guān)系。

（1）企業(yè)成長性

根據(jù)理論，企業(yè)處于高速期時，其物質(zhì)資源和人才資源迅速增加，因而需要投入更多的管理成本，因此需要更高水平的股權(quán)激勵以降低成本。與其他企業(yè)相比，我國上市公司中的高成長性的企業(yè)，如：高科技企業(yè)、信息技術(shù)企業(yè)、民營企業(yè)更多地采用股權(quán)激勵機(jī)制。

因此，本文假設(shè)：2.企業(yè)成長性與股權(quán)激勵正相關(guān)。

（2）股權(quán)性質(zhì)

根據(jù)企業(yè)第一大股東的股權(quán)性質(zhì)，本文將研究對象劃分為兩類：國有控股和非國有控股。劉國亮、王加勝（2000）發(fā)現(xiàn)，國家股比例越大，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，因而股權(quán)激勵效果越弱。學(xué)者認(rèn)為，由于國有控股企業(yè)不是以經(jīng)營利潤為目標(biāo)，而是執(zhí)行政府的政策為國家利益服務(wù)，所以，國家股東的目標(biāo)和公司追求最多的利益目標(biāo)不一樣，兩者存在矛盾。與此同時，因?yàn)閲蠛蛧依婢o密相聯(lián)，在資金、政策等方面更容易獲得政府的支持，經(jīng)營壓力較小，因而對股權(quán)激勵的需求程度不高。

因此，本文假設(shè)：3.是否國有控股與股權(quán)激勵負(fù)相關(guān)；

2.2.2 研究設(shè)計(jì)

（1）變量定義

①因變量

股權(quán)激勵，以管理層持股比例（OWN）衡量。

②自變量

企業(yè)成長性，以資產(chǎn)總額增長率（GRO）衡量，計(jì)算公式為：資產(chǎn)總額增長率=（期末資產(chǎn)總額期初資產(chǎn)總額）÷期初資產(chǎn)總額。

股權(quán)性質(zhì)，以是否為國家控股（SH）反映股權(quán)性質(zhì)，SH=1表示第一大股東為國家股或國有法人股；SH=0表示第一大股東不是國家股和國有法人股。

（2）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)變量定義，本文模型設(shè)計(jì)如下：

模型2：OWN=β0+β1GRO+β2SH+e，用于研究企業(yè)微觀特征與股權(quán)激勵的關(guān)系。

2.2.3 結(jié)果分析

（1）相關(guān)分析

采用SPSS 11.5軟件包進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)成長性與股權(quán)激勵在0.01的水平上顯著正相關(guān)，表明成長性越高的企業(yè)越傾向于采用股權(quán)激勵計(jì)劃，假設(shè)2到初步驗(yàn)證；股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明國有控股企業(yè)股權(quán)激勵程度低于非國有控股企業(yè)，假設(shè)3到初步驗(yàn)證；另外，變量之間的判定系數(shù)均小于0.8，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（2）回歸分析

采用SPSS 11.5軟件包根據(jù)模型2對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）分析發(fā)現(xiàn)：模型2的F值在0.01的水平上顯著，R方為25.074%，DW統(tǒng)計(jì)量為1.9260，表明模型基本不存在序列相關(guān)；企業(yè)成長性與股權(quán)激勵在0.01的水平上顯著正相關(guān)，表明成長性較好的企業(yè)傾向于實(shí)施股權(quán)激勵，假設(shè)2得到驗(yàn)證；股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)3相符。

2.3 股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系分析

通過對企業(yè)特征因素的分析，本文發(fā)現(xiàn)了企業(yè)特征因素與股權(quán)激勵之間存在相關(guān)關(guān)系，由于這些企業(yè)特征因素會影響股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系作用，因而需要在考慮這些因素影響的條件下，對股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行再一次的研究。

2.3.1 研究假設(shè)

本文假設(shè)：4.在考慮企業(yè)微觀特征因素影響的條件下，股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈倒U型相關(guān)。

2.3.2 研究設(shè)計(jì)

（1）變量設(shè)計(jì)

①因變量

企業(yè)績效，以托賓Q值（TQ）進(jìn)行衡量。

②自變量

股權(quán)激勵，以管理層持股比例（OWN）衡量。

股權(quán)激勵的平方，以管理層持股比例的平方（SQO）衡量。

③控制變量

企業(yè)成長性，以資產(chǎn)總額增長率（GRO）衡量。

股權(quán)性質(zhì)，以是否為國家控股（SH）反映股權(quán)性質(zhì)。

（2）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)變量定義，本文模型設(shè)計(jì)如下：

模型3：TQ=γ0+γ1OWN+γ2SQO+γ3GRO+γ4H3+e，表示在考慮企業(yè)微觀特征因素影響的條件下，分析股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系。

2.3.3 研究結(jié)果分析

模型3的F值在0.01的水平上顯著，表明回歸方程的設(shè)計(jì)有效，R方為30.315%，DW統(tǒng)計(jì)量為1.927，基本沒有自相關(guān)。持股比例、持股比例的平方和托賓Q值之間不存在顯著關(guān)系，表明在考慮企業(yè)微觀特征因素影響的條件下，股權(quán)激勵與企業(yè)績效也沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

3結(jié)論

本文以我國上海證券交易所A股上市公司為研究對象，采用相關(guān)分析、回歸分析等方法，探討了股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)如下的結(jié)論。

（1）企業(yè)特征因素與股權(quán)激勵。企業(yè)成長性與股權(quán)激勵之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，推測是由于企業(yè)處于快速發(fā)展的階段時，資產(chǎn)快速增長，使得企業(yè)內(nèi)部管理成本上升，而采用股權(quán)激勵機(jī)制，可以一定程度降低成本，因此二者表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵顯著相關(guān)，表明非國有控股企業(yè)更傾向于采用股權(quán)激勵機(jī)制。

（2）無論是否考慮企業(yè)特征因素，股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間都沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，表明股權(quán)激勵在我國企業(yè)內(nèi)部并沒有發(fā)揮作用，原因可能是多方面的。從企業(yè)內(nèi)部來看，我國上市公司股權(quán)激勵水平總體偏低，平均持股比例僅為3.433%；企業(yè)內(nèi)部股權(quán)激勵機(jī)制也有待完善，于東智、谷立日（2001）提出企業(yè)應(yīng)通過科學(xué)測算確定自己的最優(yōu)持股數(shù)量，并建立持股權(quán)合約制度；企業(yè)績效指標(biāo)不合理，只重量化指標(biāo)和短期指標(biāo)而忽視了企業(yè)的長期發(fā)展，對企業(yè)的評價(jià)不夠全面系統(tǒng)。從外部環(huán)境來看，我國還需進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場建設(shè)，完善市場評價(jià)、監(jiān)督約束、信息披露等機(jī)制，為股權(quán)激勵提供必要的支持。

參考文獻(xiàn)：

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篇3

股權(quán)激勵作為公司治理的重要內(nèi)容，其設(shè)計(jì)的初衷是為了解決股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。但是，如果委托關(guān)系中同時存在人的激勵問題和集體決策的協(xié)調(diào)問題，人的激勵與委托人的決策控制權(quán)之間就可能出現(xiàn)沖突，這種沖突就表現(xiàn)為大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突，從而影響組織績效。本文主要基于大股東侵占這一視角分析了大股東與人激勵之間可能的沖突，然后通過上市公司數(shù)據(jù)對這一沖突關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并以此為突破口，解釋我國上市公司中股權(quán)激勵效果的影響因素。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究 大多數(shù)文獻(xiàn)主要是基于理論對經(jīng)理人報(bào)酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行研究。Jensen和Meckling指出所有權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者薪酬結(jié)構(gòu)和董事會薪酬的決定受到公司業(yè)務(wù)性質(zhì)影響。Hohnstrom和Milgrom指出企業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出某種程度的線性關(guān)系。Demset、Demsetz和Lehn分別指出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)，并提供了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的經(jīng)驗(yàn)支持。上述兩種不同的觀點(diǎn)具有代表性，隨后的眾多研究結(jié)果大致可分為與之類似的兩類，一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)，只是有的研究支持線性相關(guān)，有的研究結(jié)果支持非線性相關(guān)；另一類支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績不相關(guān)。

（二）國內(nèi)研究國內(nèi)學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系問題也進(jìn)行了大量研究。魏剛（2000）、李增泉（2000）研究均發(fā)現(xiàn)，高管人員持股比例偏低，管理層持股沒有發(fā)揮其應(yīng)有的激勵效應(yīng)。于東智（2003）從董事會機(jī)制對完善公司治理的作用這一角度，對股權(quán)激勵的效應(yīng)進(jìn)行了研究，研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華（2006）從內(nèi)生性視角研究了上市公司經(jīng)營者股權(quán)激勵、董事會組成與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)生互動關(guān)系，研究表明經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的倒U型曲線關(guān)系。

從國內(nèi)外現(xiàn)有研究成果可以看出，大多數(shù)研究是基于分散股權(quán)結(jié)構(gòu)下全體股東與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系這一理論基礎(chǔ)。但是在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)激勵是否有效仍有待檢驗(yàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè) 具體內(nèi)容如下：

（1）利益侵占與激勵的沖突。在公司治理中，大股東控制權(quán)的大小主要取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東越可能對人進(jìn)行有效監(jiān)督，從而提高公司治理質(zhì)量，但同時也會更積極地介入公司經(jīng)營決策，更可能將自己的私人利益凌駕于公司利益之上，出現(xiàn)利益侵占行為，大股東利益侵占決定了對股權(quán)激勵效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響，管理者就越可能與大股東的控制權(quán)產(chǎn)生沖突。由此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東侵占與股權(quán)激勵存在沖突，對股權(quán)激勵實(shí)施效果產(chǎn)生負(fù)面影響

（2）公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。大股東與管理層的沖突源自雙方對公司重大決策不一致的判斷或大股東的私人收益。而在公司快速成長時期，會有更多的重大投資機(jī)會或決策，雙方?jīng)_突也就會越多或者越嚴(yán)重；反之，當(dāng)公司處于成熟穩(wěn)定時期，公司經(jīng)營趨于成熟，相應(yīng)的重大決策較少，沖突也就會降低，所以，提出以下假設(shè):

假設(shè)2：公司成長速度越高，利益侵占行為與激勵的沖突越強(qiáng)

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理本文以2006年~2009年為樣本期間，利用上市公司連續(xù)4年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。樣本具體篩選過程為：（1）鑒于同時發(fā)行B股、H股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，以及公司價(jià)值計(jì)算方面的相關(guān)問題，剔除相關(guān)樣本，只保留僅發(fā)行A股的上市公司。（2）由于金融類上市公司會計(jì)核算的特殊性，以及國家目前對于金融類上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的限制，所選樣本不包括金融類上市公司。（3）考慮到異常財(cái)務(wù)狀況對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，剔除了ST類公司、已經(jīng)退市的上市公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司。（4）為了保證樣本公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性，剔除首次公開發(fā)行的樣本公司。按照上述程序篩選后，最終得到182家上市公司，728個樣本觀測值。本文所使用的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫與CCER數(shù)據(jù)庫上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。本文的研究借助了Eviews6.0和Excel2007。

（三）變量選取具體包括：

（1）被解釋變量。公司價(jià)值采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司績效。

（2）解釋變量。股權(quán)激勵（MSR）用公司高管持股比例代替。大股東侵占程度Z，由于大股東控制強(qiáng)度難以量化，只能采用替代的方法。本文以公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值來表示大股東侵占程度，第一大股東的權(quán)力越大，主導(dǎo)公司經(jīng)營管理的控制權(quán)也就越大；反之其他法人參與公司經(jīng)營管理的積極性也就越高，“用手投票”的效用越大。

（3）控制變量。為了控制企業(yè)的特征對企業(yè)績效的影響，本文引入了資產(chǎn)增長率（Growth）來描述企業(yè)的成長性、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）刻畫企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)（Size）來控制企業(yè)績效的規(guī)模效應(yīng)。

（四）模型建立在模型I的基礎(chǔ)上，為檢驗(yàn)利益侵占與激勵的沖突，引入了股權(quán)激勵程度與大股東侵占程度的交叉項(xiàng)MSR*Z；為檢驗(yàn)公司成長性對利益侵占與激勵沖突的影響，引入了股權(quán)激勵程度與成長性的交叉項(xiàng)MSR

其中，α代表截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)，基于截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)是系統(tǒng)的、確定的，本文采用了固定效應(yīng)模型，并運(yùn)用Hausman檢驗(yàn)對采用固定效應(yīng)模型的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。MSR*Z前的系數(shù)代表大股東侵占對股權(quán)激勵效應(yīng)的影響，MSR*Growth前的系數(shù)代表成長性對利益侵占與激勵沖突的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1描述了第一大股東持股比例L1的分布情況。表2描述了上市公司的股權(quán)激勵與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

第一大股東持股比例L1主要衡量第一大股東是絕對控股還是相對控股，如果第一大股東持股比例大于50%，處于絕對控股地位，其他中小股東處于從屬地位；如果持股比例小于20%，該股權(quán)基本上屬于分散型；如果持股比例為20%~50%，該股權(quán)結(jié)構(gòu)就屬于相對控股型。通過表1對第一大股東持股比例的描述發(fā)現(xiàn)，盡管L1＜20%的的企業(yè)逐年增加，但是0.2≤L1＜0.5的數(shù)量超過了一半，能對公司的經(jīng)營決策實(shí)施重大影響，而絕對控制（L1≥0.5）的企業(yè)數(shù)量幾乎不變。即在樣本公司中，大多數(shù)樣本公司的第一大股東有能力實(shí)施侵占行為。而且表2中對變量Z的描述發(fā)現(xiàn)其最大值達(dá)到了222，均值達(dá)到了12.87，這也說明在目前股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東無法對大股東形成有效的制衡，高度集中的股權(quán)結(jié)果有可能對股權(quán)激勵效應(yīng)帶來負(fù)面影響。

（二）線性回歸分析分析結(jié)果如表3所示：

（1）大股東侵占對股權(quán)激勵實(shí)施效果的影響分析。通過表3第Ⅰ列顯示，不引入大股東侵占與股權(quán)激勵之間的交互項(xiàng)的高管持股比例的回歸系數(shù)為0.073439，在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，并且符號為正，說明經(jīng)營者持股有利于提升公司價(jià)值，經(jīng)營者持股比例與公司價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。而引入大股東侵占與股權(quán)激勵的交叉項(xiàng)后，表3第Ⅱ列的回歸結(jié)果表明股權(quán)激勵對公司績效的直接效應(yīng)為正，在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，大股東侵占程度與股權(quán)激勵交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，在5%顯著性水平上通過檢驗(yàn)，這就解釋了在表3中第Ⅱ列比第Ⅰ列中股權(quán)激勵影響更加顯著的原因。對于股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中的上市公司，股權(quán)激勵與大股東控制權(quán)之間的沖突削弱了股權(quán)激勵對公司績效的正面影響，使假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

（2）公司成長性對股權(quán)激勵效果的影響分析。大股東有可能對上市公司實(shí)施利益侵占，而在公司快速成長中，往往伴隨著更多重大決策，大股東與管理層更可能出現(xiàn)不一致的意見，也就會更頻繁地出現(xiàn)涉及大股東利害關(guān)系的私人收益問題，從而加劇大股東與管理層激勵之間的沖突，降低股權(quán)激勵的效果。表3列Ⅲ和列Ⅳ報(bào)告了公司成長性對控制權(quán)與激勵沖突的影響。列Ⅲ說明，公司成長速度越高，股權(quán)激勵效果越差，系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。列Ⅳ的結(jié)果則顯示，公司成長速度越高，利益侵占與激勵的沖突越嚴(yán)重，且系數(shù)在5%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，由此可以對列Ⅲ中公司成長性對股權(quán)激勵效果的負(fù)面影響添加一個較為合理的解釋，使假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、結(jié)論及建議

控制權(quán)配置與激勵安排是組織治理中的兩個基本特征，但本文的理論分析指出，大股東對公司決策的私人收益會導(dǎo)致大股東控制權(quán)與管理層激勵之間的沖突，大股東控制權(quán)越強(qiáng)，就越可能實(shí)施利益侵占行為，從而股權(quán)激勵的效果帶來負(fù)面效果。本文實(shí)證部分對我國上市公司4年的面板數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東利益侵占與管理層股權(quán)激勵之間存在顯著的沖突，而且這種沖突與股權(quán)性質(zhì)和公司成長速度相關(guān)，公司成長速度越快，大股東權(quán)威與管理層激勵之間的沖突越嚴(yán)重。

所以，股權(quán)激勵盡管在國際上是一種被普遍采用的激勵方式，但其能否起到預(yù)期的激勵作用還取決于公司的治理結(jié)構(gòu)。本文的研究結(jié)果顯示，在引入股權(quán)激勵時需要考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，要使企業(yè)的激勵效果達(dá)到最優(yōu)，就要優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，使股權(quán)不要過于集中以對大股東侵占進(jìn)行約束。只有完善企業(yè)的公司治理機(jī)制，才能真正建立起股東與管理者、大股東與中小股東之間的市場化契約模式。

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篇4

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 公司治理； 董事會特征

一、引言

2008年1月31日，伊利股份披露預(yù)虧公告。公司稱，因?qū)嵤┕善逼跈?quán)激勵計(jì)劃，計(jì)算權(quán)益工具當(dāng)期應(yīng)確認(rèn)成本費(fèi)用，導(dǎo)致2007年度虧損1.15億元。與此同時，伊利高管們獲得了高達(dá)5.7億元的股票期權(quán)收益。要解讀1.15億元公司虧損和5.7億元高管股票期權(quán)收益，就不得不提起伊利股份2006年11月28日公布的股權(quán)激勵計(jì)劃。當(dāng)時，這一股票期權(quán)激勵計(jì)劃在中國內(nèi)地資本市場創(chuàng)下了兩項(xiàng)記錄：行權(quán)條件要求低和股權(quán)激勵幅度大。那么，究竟是何種原因，決定了伊利股份董事會要推出如此“廉價(jià)”，甚至是演變成為高管“謀福利”工具的股權(quán)激勵計(jì)劃呢？本文就此作一分析。

二、伊利股權(quán)激勵計(jì)劃公布的市場反映分析

（一）研究設(shè)計(jì)

1.定義事件

事件是伊利股份公布《內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司股票期權(quán)激勵計(jì)劃（草案）》的日期，即2006年11月28日。

2.事件窗

以公布日為事件日，記為0；之后的按交易日依次記為1，2， 3……之前的按交易日依次記為-1，-2，……伊利股份的事件窗為[-1，3]。

3.計(jì)算非正常回報(bào)（AR）和累計(jì)非正常回報(bào)（CAR）

第一，筆者用市場模型（Market Model）來估計(jì)伊利股票的正常回報(bào)。市場模型的公式如下：

其中，Rt代表伊利股份t時間的市場回報(bào)；?琢代表回歸的截距項(xiàng)；?茁代表回歸方程的斜率，即伊利股份的?茁值；Rmt代表市場指數(shù)t時市場回報(bào)；?滋t代表干擾項(xiàng)。

第二，將伊利股份-120日―-61日共60天的數(shù)據(jù)①代入市場模型，得出伊利股份的?琢和?茁值，然后計(jì)算事件窗[-1，3]內(nèi)，伊利股份的非正常回報(bào)和累計(jì)費(fèi)正常回報(bào)，計(jì)算公式如下：

其中，ARt和CARt分別代表伊利股份t時間的非正常回報(bào)和累計(jì)非正常回報(bào)，其他同（1）。

（二）結(jié)果分析

從圖1可以看出，在股權(quán)激勵計(jì)劃公告當(dāng)日，資本市場對伊利股份的股權(quán)激勵計(jì)劃作出了負(fù)面的反映，表現(xiàn)了投資者一開始就不看好伊利的股權(quán)激勵計(jì)劃，并認(rèn)為該計(jì)劃損害了股東的利益。投資者之所以作出這樣的反映，可能的原因有兩點(diǎn)：

第一，伊利股份所制定的股權(quán)激勵計(jì)劃的行權(quán)條件極低。據(jù)《內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司股權(quán)激勵計(jì)劃（草案）》，制定的行權(quán)條件為“首期行權(quán)時，上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增長率②不低于17%且上一年度主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%；首期以后行權(quán)時，伊利股份上一年度主營業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長率不低于25%”。但是，伊利股份2004年至2006年有關(guān)指標(biāo)的情況均超過該行權(quán)條件，2006年前兩年主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)甚至是行權(quán)條件該指標(biāo)的兩倍。股權(quán)激勵本意是用來降低高管和股東之間的成本，改善公司治理、提高公司績效，但是，如此低的行權(quán)門檻，伊利股份高管完全能輕輕松松地達(dá)到行權(quán)條件，從而獲得巨額的股票期權(quán)收益。股權(quán)激勵已經(jīng)演化成了伊利股份高管為自己謀福利的新工具。

第二，伊利股份所制定的股權(quán)激勵計(jì)劃有過度激勵的嫌疑。首先，伊利授予激勵對象總股票數(shù)量占當(dāng)時總股本的9.681%，幾乎達(dá)到國資委出臺有關(guān)規(guī)定的10%的上限。目前，我國實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司中，該比例平均處于3%~5%的范圍內(nèi)，接近10%比例的公司為極少數(shù)。其次，伊利高管的獲授本公司股權(quán)累計(jì)已經(jīng)超過當(dāng)時伊利股份總股本的1%或者是超過了1%③。最后，以2006年11月28日股價(jià)計(jì)算，伊利股份高管立即行權(quán)即可得到的預(yù)期股票期權(quán)收益與其總薪酬的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過30%④。綜上，伊利股份的相關(guān)比例均超過或者是幾乎達(dá)到了國家相關(guān)規(guī)定的上限，有過度激勵的嫌疑，使得股權(quán)激勵最終演化成“股權(quán)分紅”。

通過對伊利股份股權(quán)激勵計(jì)劃行權(quán)條件和激勵幅度的分析，筆者認(rèn)為伊利股份股權(quán)激勵計(jì)劃名為“激勵”，實(shí)為“福利”。伊利股份設(shè)立極低的行權(quán)門檻，從而使得高管能極其容易完成業(yè)績指標(biāo)，輕輕松松獲得高額股票期權(quán)收益，股權(quán)激勵計(jì)劃已經(jīng)異化成為伊利股份高管為自己謀取財(cái)富的新手段。

三、董事會結(jié)構(gòu)缺陷――股權(quán)激勵計(jì)劃失效的內(nèi)在原因分析

（一）并不完善的薪酬與考核委員會運(yùn)行機(jī)制

股權(quán)激勵計(jì)劃能否真正發(fā)揮激勵作用、降低成本有賴于完善薪酬與考核委員會的運(yùn)行機(jī)制。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，薪酬與考核委員會負(fù)責(zé)擬定股權(quán)激勵計(jì)劃草案，并可以要求上市公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，對股權(quán)激勵計(jì)劃的相關(guān)方面發(fā)表意見。⑤因此，是否有較為完善的薪酬與考核委員會運(yùn)行機(jī)制影響到了高管是否有機(jī)會通過操縱股權(quán)激勵計(jì)劃的設(shè)計(jì)和實(shí)施，達(dá)到為自己增加財(cái)富的目的。

通過翻閱伊利股份的年報(bào)和相關(guān)公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份的薪酬與考核委員會存在以下兩點(diǎn)缺陷：

1.伊利股份薪酬與考核委員會人員構(gòu)成不符合有關(guān)規(guī)定。伊利股份的薪酬與考核委員會由總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)和三位獨(dú)立董事構(gòu)成。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，應(yīng)全部由外部獨(dú)立董事構(gòu)成薪酬與考核委員會。這樣的人員構(gòu)成有兩個后果。第一，薪酬與考核委員會獨(dú)立性差，為伊利高管“自我激勵”、“過度激勵”留下了操縱的余地。總裁和財(cái)務(wù)總監(jiān)均屬于此次計(jì)劃的激勵對象，而他們又同時于薪酬與考核委員會任職，顯然存在“自己為自己定薪酬”的嫌疑。第二，薪酬與考核委員會監(jiān)督、約束機(jī)制弱化。當(dāng)激勵對象同時在薪酬與考核委員會中任職時，與股權(quán)激勵計(jì)劃的決策權(quán)幾乎落在了總裁等激勵對象手里，總裁等人更容易因自身經(jīng)濟(jì)利益，采取措施影響行權(quán)條件、行權(quán)價(jià)格等關(guān)鍵條款的確定。此時，伊利股份股權(quán)激勵計(jì)劃非常容易成為激勵對象為自己謀福利的工具。

2.伊利股份薪酬與考核委員會成立時間短，相關(guān)制度建設(shè)并不完善。伊利股份在2005年年度股東大會審議通過修改的公司章程中，才正式在董事會下設(shè)薪酬與考核委員會，距伊利股份公布股權(quán)激勵計(jì)劃僅僅只有八個月的時間。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵計(jì)劃的設(shè)計(jì)和實(shí)施均必須通過薪酬與考核委員會。而2006年又是上市公司能夠?qū)嵤┕蓹?quán)激勵的元年。那么，伊利股份存在為了能夠順利實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，匆匆設(shè)立薪酬與考核委員會的嫌疑。薪酬與考核委員會設(shè)立時間短，還可能造成相關(guān)制度不健全、議事規(guī)則不完善、運(yùn)行不規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)，從而為伊利股份高管操縱股權(quán)激勵計(jì)劃、進(jìn)行“自我激勵”創(chuàng)造了機(jī)會。

（二）獨(dú)立董事在董事會中的比例低、監(jiān)督作用弱

獨(dú)立董事能夠以較為客觀的身份選擇、監(jiān)督、考核、獎懲高管。獨(dú)立董事在董事會中比例的高低直接關(guān)系到獨(dú)立董事的話語權(quán)，獨(dú)立董事話語權(quán)的強(qiáng)弱又直接影響了股權(quán)激勵計(jì)劃是否起到真正激勵高管的作用。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就股權(quán)激勵計(jì)劃是否有利于上市公司的持續(xù)發(fā)展，是否存在明顯損害上市公司及全體股東利益發(fā)表獨(dú)立意見。因此，股權(quán)激勵計(jì)劃能否真正發(fā)揮激勵效果、避免成為高管為自己增加財(cái)富的工具，還要看上市公司的董事會是否有較高的獨(dú)立董事比例，從而更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

通過翻閱伊利股份的年報(bào)和相關(guān)公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份董事會獨(dú)立董事構(gòu)成比例存在以下缺陷：伊利股份董事會由11名成員構(gòu)成，其中3名是獨(dú)立董事，即獨(dú)立董事比例為3/11。但是，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司的外部獨(dú)立董事應(yīng)占董事會成員半數(shù)以上。如此低的獨(dú)立董事比例不能形成對伊利高管足夠的威懾力，為伊利高管操縱股權(quán)激勵計(jì)劃的設(shè)計(jì)和實(shí)施埋下了隱患。原因有兩點(diǎn)：第一，公司的獨(dú)立董事一般是某個專業(yè)領(lǐng)域的專家，知悉公司所處行業(yè)情況或者是具有豐富的會計(jì)、審計(jì)知識，因此他們有專業(yè)能力對公司決策進(jìn)行獨(dú)立判斷；第二，公司的獨(dú)立董事基于保護(hù)自身在專業(yè)領(lǐng)域中的聲譽(yù)，他們有動力去關(guān)注上市公司是否存在損害股東利益的動機(jī)或者是其他風(fēng)險(xiǎn)，起到“看守人”的作用。因此，伊利股份較低的獨(dú)立董事比例不能夠?qū)σ晾吖苄纬勺銐虻耐亓Γ沟霉蓹?quán)激勵計(jì)劃可能會淪為“股權(quán)分紅”的工具。

（三）董事長、總裁兩職合一

董事長、總裁兩職合一現(xiàn)象普遍存在于我國上市公司中。一般認(rèn)為，董事長、總裁兩職合一不利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，不利于提高公司績效。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，董事會負(fù)責(zé)審議薪酬與考核委員會擬訂的股權(quán)激勵計(jì)劃草案。因此，筆者認(rèn)為，作為董事會的“家長”――董事長，擔(dān)任總裁不利于上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃規(guī)范地設(shè)計(jì)和實(shí)施，使其有可能成為高管增加自身財(cái)富的工具。

通過翻閱伊利股份上市以來的年報(bào)和相關(guān)公告，筆者發(fā)現(xiàn)伊利股份的董事長和總裁一直都是由同一人擔(dān)任。總裁、董事長兩職合一在伊利股權(quán)激勵計(jì)劃設(shè)計(jì)和實(shí)施中有著諸多缺陷：1.伊利股份董事會獨(dú)立性弱，不利于股權(quán)激勵計(jì)劃的公開、透明的設(shè)計(jì)和實(shí)施。2.伊利股份董事會監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)，股權(quán)激勵計(jì)劃成為“謀福利工具”。董事長和總裁由同一人擔(dān)任，使得董事長和總裁在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位突出，獲得了更高的地位和權(quán)威，因此使得屬于激勵對象的董事長更有機(jī)會去影響股權(quán)激勵計(jì)劃的設(shè)計(jì)和實(shí)施。

總之，伊利股份董事會結(jié)構(gòu)的缺陷――并不完善的薪酬與考核委員會運(yùn)行機(jī)制、獨(dú)立董事占董事會比例較低以及董事長、總裁兩職合一，促使其推出了實(shí)為“福利”的股權(quán)激勵計(jì)劃。

四、結(jié)論和政策建議

盡管股權(quán)激勵計(jì)劃的目的是使得高管與公司的利益盡量保持一致，以此降低高管與公司之間的成本，提升公司價(jià)值，但是在中國特殊的制度背景下，在并不完善的公司治理結(jié)構(gòu)和普遍并未建立科學(xué)的公司績效考核與評價(jià)機(jī)制情況下，上市公司就爭相開始實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，這會使得股權(quán)激勵計(jì)劃往往去激勵歷史業(yè)績，變相成為高管謀福利的工具。

鑒于股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施所帶來的經(jīng)濟(jì)后果，筆者提出以下政策建議：

第一，改善公司的治理環(huán)境。切實(shí)加強(qiáng)薪酬與考核委員會的獨(dú)立性、增加獨(dú)立董事比例、避免兩職合一，避免董事會受到高管的影響。

第二，建設(shè)懲罰機(jī)制。相關(guān)部門要加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管，并對其違反行為進(jìn)行懲罰，如撤銷其實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的資格，甚至是將違法所取得股權(quán)激勵收益返還給股東。

第三，加強(qiáng)公司信息披露。應(yīng)該增強(qiáng)上市公司預(yù)計(jì)股權(quán)激勵每年攤銷的費(fèi)用額、預(yù)計(jì)股權(quán)激勵總費(fèi)用、股權(quán)激勵費(fèi)用對于公司財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果的影響等信息的披露。

第四，制定合理的行權(quán)條件。公司應(yīng)該采用多種指標(biāo)結(jié)合的績效考核體系，包括盈利能力、償債能力以及成長能力等，制定能夠起激勵作用的行權(quán)條件。

【參考文獻(xiàn)】

篇5

一、我國關(guān)于股權(quán)激勵研究的背景分析

我國真正意義的股權(quán)激勵制度始于1999年的內(nèi)部職工股和公司職工股制度，2003年的管理層收購熱潮推動了股權(quán)激勵制度在我國的發(fā)展。

然而，在國外倍受推崇的股票期權(quán)激勵制度由于我國存在股權(quán)分置情況而難以實(shí)行。長期以來，我國上市公司股權(quán)高度集中在非流通的國有股和法人股手中，存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，公司的治理結(jié)構(gòu)受非市場因素影響大，經(jīng)理人員選拔和治理機(jī)制失效等現(xiàn)象。截至2004年底，我國上市公司總股本7149億股，其中非流通股份4543億股，占上市公司總股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人員即使獲得公司的股票，也無法通過二級市場兌現(xiàn)獲益。而且，上市公司經(jīng)營者的持股比例普遍較低，股權(quán)激勵措施并沒有產(chǎn)生很強(qiáng)的激勵作用。所以，時至2003年底，在我國1285家上市公司中，只有112家公告實(shí)行了股權(quán)激勵制度，僅占所有上市公司的8.72％。

股權(quán)分置改革是股權(quán)流通性優(yōu)化的最有效和最直接的途徑，其可與股權(quán)激勵機(jī)制的建立形成良性互動。2005 年4 月底，上市公司股權(quán)分置改革正式開始。截至2006年4月1日為止，深滬兩市已有63％的公司推出了股權(quán)分置改革方案，流通市值比例已過半，其中一部分公司在進(jìn)行股權(quán)分置改革的同時推出了股權(quán)激勵計(jì)劃。從2005 年5月第二批股改試點(diǎn)公司到第九批共有28家上市公司公布了股權(quán)激勵計(jì)劃。這一時期的股權(quán)激勵，激勵方式上有股票和股票期權(quán)兩種；在方案確定上，仍有28%的公司處于觀望狀態(tài)；從財(cái)務(wù)特征看，其凈資產(chǎn)收益率均值為5.28%，資產(chǎn)負(fù)債率均值為46.12%。股權(quán)分置改革為上市公司考核與激勵機(jī)制創(chuàng)造了更加成熟的市場條件，這也使股東對管理層的考核與激勵從靜態(tài)目標(biāo)向動態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)變（吳曉求，2006）。

隨著我國股權(quán)分置改革試點(diǎn)成功，市場對建立股權(quán)激勵機(jī)制的呼聲日益高漲。2006年新修訂的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》試行（以下簡稱《管理辦法》）并實(shí)施，消除了上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的法律障礙，并為其實(shí)施提供了相應(yīng)的制度保證。從《管理辦法》實(shí)施至2010年4月，滬深兩市共有156家上市公司公布其股權(quán)激勵方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止實(shí)施的有53家。由此可見，股權(quán)激勵并未在我國上市公司中得到廣泛應(yīng)用，股權(quán)激勵制度實(shí)施依然困難重重。所以，對國內(nèi)股權(quán)激勵效應(yīng)的進(jìn)一步研究具有其現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)的研究現(xiàn)狀分析

隨著《管理辦法》的與實(shí)施，股權(quán)激勵制度在我國上市公司中得到普遍推廣，關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)的理論研究也受到空前的重視。本文以“股權(quán)激勵”為關(guān)鍵詞，通過中國知網(wǎng)、萬方數(shù)據(jù)庫等渠道，檢索到1999年至2010年間研究相關(guān)文獻(xiàn)共計(jì)2055篇，研究文獻(xiàn)的發(fā)展軌跡如圖1所示。其中，2004年和2005年為我國股權(quán)分置改革時期，股票的全流通為股權(quán)激勵的實(shí)施鋪好了基石，各方面法規(guī)、制度待定，對股權(quán)激勵的前景難以確定，因此，研究文獻(xiàn)的數(shù)量有所回落，2006年的論文數(shù)量大幅度增加應(yīng)該與同年《管理辦法》的與實(shí)施有很大關(guān)系。

從內(nèi)容看，研究股權(quán)激勵效應(yīng)的文獻(xiàn)共383篇，如表1所示，相關(guān)研究主要集中于股權(quán)激勵對公司績效、治理效應(yīng)的研究，占樣本總數(shù)的63.71%（財(cái)務(wù)業(yè)績24.02%，財(cái)富效應(yīng)7.83%，治理效應(yīng)31.85%），大多數(shù)學(xué)者肯定了股權(quán)激勵的積極效應(yīng)。還有部分學(xué)者從機(jī)制、制度角度研究激勵效應(yīng)理論，并結(jié)合實(shí)踐發(fā)展了激勵效應(yīng)的研究；而關(guān)于負(fù)面效應(yīng)的研究明顯滯后，只占樣本總數(shù)的10.97%。就研究方法而言，有近50%的論文采用實(shí)證研究法，但由于股權(quán)激勵在我國的實(shí)施時間短、樣本數(shù)量少等原因，實(shí)證研究中以事件研究法或案例研究法居多。在為數(shù)不多的相關(guān)與回歸分析中，則有越來越多的學(xué)者效仿國外的研究，選取綜合性好的績效指標(biāo)。

對于財(cái)務(wù)業(yè)績方面的研究，主要集中于股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性方面，共有92篇論文，占樣本總數(shù)的24%。其中，18.8%選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）等綜合業(yè)績指標(biāo)，進(jìn)行實(shí)證研究，總體認(rèn)為公司業(yè)績與股權(quán)激勵比率之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于股權(quán)激勵的財(cái)富效應(yīng)的研究，主要以股價(jià)、累計(jì)異常收益率（CAR）、Tobin-Q等作為衡量股權(quán)激勵績效的標(biāo)準(zhǔn)，研究認(rèn)為，我國上市公司管理層持股與公司價(jià)值正相關(guān)，但不顯著的結(jié)論（陳勇等，2005）；股權(quán)激勵方案的公告存在明顯的正面股價(jià)效應(yīng)；非創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值呈“倒U型”的區(qū)間關(guān)系（俞鴻琳，2006）。

關(guān)于治理效應(yīng)的研究，實(shí)證角度研究的論文有60篇，占樣本總數(shù)的15.67%；從理論角度研究的論文62篇，占樣本總數(shù)的16.19%。理論研究認(rèn)為，股權(quán)激勵是解決委托問題的有效手段（王俊強(qiáng)，2010），可降低企業(yè)成本、提高企業(yè)業(yè)績、吸引和留住企業(yè)關(guān)鍵人員；但我國在實(shí)施股權(quán)激勵過程中也面臨諸多問題，包括合法化的股票來源、不完善的法人治理結(jié)構(gòu)，外部制度環(huán)境缺失等。絕大多數(shù)從實(shí)證角度研究治理效應(yīng)始于2006年，內(nèi)容主要集中于研究股權(quán)激勵效應(yīng)的影響因素，并認(rèn)為公司規(guī)模越大，激勵股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越不均勻；股權(quán)集中度越高，激勵股權(quán)分布結(jié)構(gòu)越趨于均勻；企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模與控股股東性質(zhì)是影響公司股權(quán)激勵方式選擇的顯著性因素；管理層持股比例處于中間時，與公司全要素生產(chǎn)率正相關(guān)，持股比例較低或較高時，二者則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；管理層持股與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；適度的股權(quán)激勵部分解決了公司治理中存在的“投資不足”現(xiàn)象，卻增加了經(jīng)理人過度投資的動機(jī)（鄔展霞，2006）；也有學(xué)者通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)業(yè)績評價(jià)方法、資本市場有效性、公司法人治理結(jié)構(gòu)是影響樣本公司高管股權(quán)激勵效果最為重要的因素。

盈余管理是公司內(nèi)部治理機(jī)制的重要因素，也是股權(quán)激勵治理效應(yīng)研究的重要內(nèi)容，一般認(rèn)為，股權(quán)激勵更易激發(fā)管理層盈余管理。國內(nèi)學(xué)者主要從實(shí)證角度研究股權(quán)激勵與盈余管理程度的相關(guān)性，代表性的觀點(diǎn)為：股權(quán)激勵比例與激勵方案實(shí)施前的盈余管理程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系；行權(quán)期限與激勵方案實(shí)施后的盈余管理程度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)激勵模式對于激勵方案實(shí)施后的盈余管理的影響顯著；董事會機(jī)制與上市公司高管盈余管理程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（李延喜等，2007）。

關(guān)于激勵機(jī)制及制度效應(yīng)理論的研究始于《管理辦法》實(shí)施之后，共有53篇論文，占樣本總數(shù)的13.84%。其中，針對股票期權(quán)激勵的論文就有38篇。這方面的研究是在國外較成熟的理論研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際所做的引申性研究。代表性的觀點(diǎn)有：較之我國傳統(tǒng)報(bào)酬激勵機(jī)制，股票期權(quán)制能使企業(yè)經(jīng)營者和所有者的利益緊密結(jié)合，且有助于解決企業(yè)長期發(fā)展問題；股票期權(quán)激勵機(jī)制真正發(fā)揮作用，需要完善的內(nèi)部法人治理機(jī)制和外部完善的政策法規(guī)、證券市場及經(jīng)理人市場等（同勤學(xué)，2009）；隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的改變，股票期權(quán)的定價(jià)問題凸顯，選擇合適的定價(jià)模型，決定著激勵的有效性，有學(xué)者提出了隨機(jī)執(zhí)行日的支付型經(jīng)理股票期權(quán)，它利于經(jīng)理努力工作，提高股價(jià)，同時可抑制經(jīng)理的操縱行為；基于CAPM模型的股權(quán)激勵效率的研究發(fā)現(xiàn)，授予經(jīng)理的股票凍結(jié)期越長，股權(quán)激勵的效率越低（吳凱等，2004）；而在具體實(shí)施股票期權(quán)激勵時，要注意激勵對象、股票來源、授予數(shù)量、行權(quán)價(jià)格，以及行權(quán)期等要素的合理設(shè)定；有學(xué)者針對長、短期激勵自身的弊端，提出將浮動年薪制與股份期權(quán)相結(jié)合，采用動態(tài)股權(quán)激勵模型。

關(guān)于股權(quán)激勵的會計(jì)處理方面的研究共有文獻(xiàn)44篇，占樣本總數(shù)的11.49%。在時間分布上，主要集中在2006年我國新的會計(jì)準(zhǔn)則后，關(guān)注點(diǎn)在激勵授予日股票期權(quán)等權(quán)益工具的會計(jì)處理方面。研究認(rèn)為，股權(quán)激勵費(fèi)用化會計(jì)處理直接影響公司利潤，進(jìn)而決定股價(jià)的變動，產(chǎn)生不同的市場反應(yīng)，這種反應(yīng)的程度與激勵費(fèi)用對于公司業(yè)績的影響成正比；對于費(fèi)用化導(dǎo)致公司虧損的上市公司，市場會產(chǎn)生更大的負(fù)向反應(yīng)，激勵費(fèi)用造成的虧損越大，市場的這種負(fù)向反應(yīng)越顯著（呂長江、鞏娜，2009）；費(fèi)用化問題迫使上市公司修改激勵方案，改用限制性股票、虛擬股票等激勵方式，并確定合理的激勵工具公允價(jià)值。

關(guān)于股權(quán)激勵負(fù)面效應(yīng)的研究較少，共42篇文獻(xiàn)，占樣本總數(shù)的10.97%。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，一方面，股權(quán)激勵有其固有的缺陷，即當(dāng)股市處于牛市時，業(yè)績平平的經(jīng)理人易出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象；而熊市時，經(jīng)營業(yè)績很好的公司經(jīng)理人卻不能獲得相應(yīng)股票期權(quán)收益；另一方面，股權(quán)激勵易于造成管理者粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，進(jìn)行舞弊管理等道德風(fēng)險(xiǎn)問題。還有部分學(xué)者認(rèn)為，公司的外部制度不完善（包括證券市場，信息披露制度，會計(jì)、稅收處理等）是造成股權(quán)激勵失效的主要因素。有學(xué)者基于哲學(xué)角度的研究認(rèn)為，只有激勵動力匹配、監(jiān)督約束機(jī)制得當(dāng)、傳導(dǎo)暢通，才能對這種負(fù)激勵效應(yīng)進(jìn)行有效制衡，使股權(quán)激勵真正起到改善公司治理和提升公司價(jià)值的作用（李葳、胡運(yùn)權(quán)，2007）。

三、研究結(jié)論與啟示

綜上所述，我國關(guān)于股權(quán)激勵效應(yīng)理論方面的研究創(chuàng)新很少，而且，對股權(quán)激勵負(fù)面效應(yīng)研究的關(guān)注度不夠。雖然《管理辦法》的實(shí)施為股權(quán)激勵效應(yīng)的實(shí)證研究提供了客觀條件，但在回歸分析中，綜合性的績效指標(biāo)本身的計(jì)算卻相當(dāng)復(fù)雜，而且，我國證券市場尚不完善，難免存在市場價(jià)值虛增現(xiàn)象。因此，使用這些指標(biāo)衡量公司價(jià)值，有可能造成研究結(jié)論的謬誤。

股權(quán)激勵的有效實(shí)施取決于一系列的經(jīng)濟(jì)因素，而國內(nèi)學(xué)者的研究多集中于公司內(nèi)部治理特征因素，如企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)成長性、經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會，以及盈余管理等，但卻忽視了經(jīng)營者自身對股權(quán)激勵的影響，而且對盈余管理的研究面比較窄。除此之外，學(xué)者還需綜合考慮公司外部治理環(huán)境因素，如市場、法規(guī)的不完善帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等也是影響股權(quán)激勵實(shí)施效果的重要方面。

基于以上分析，筆者認(rèn)為未來的相關(guān)研究應(yīng)著力從以下方面展開：第一，拓寬盈余管理的研究面，從高管盈余管理的角度研究股權(quán)激勵的負(fù)面效應(yīng)。近年來，高管進(jìn)行舞弊性盈余管理的行為層出不窮，而學(xué)者對于股權(quán)激勵如何引起高管舞弊，二者的內(nèi)在聯(lián)系，以及機(jī)理分析等的研究卻很少涉及，這也是我國理論研究有待完善的地方。第二，在影響因素的研究中，增加經(jīng)營者自身的能力，如高管的管理能力、市場競爭力等因素，注意強(qiáng)制性的期權(quán)費(fèi)用對股權(quán)激勵實(shí)施的影響。此外，在股權(quán)激勵引致風(fēng)險(xiǎn)的研究中，更多注意公司總風(fēng)險(xiǎn)中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的比例，及其與公司股權(quán)激勵的相關(guān)性研究。第三，股權(quán)定價(jià)一直是學(xué)者關(guān)注的問題。定價(jià)過高容易導(dǎo)致高管的盈余管理行為。那么，定價(jià)過高如何規(guī)避；設(shè)定怎樣的高低定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；采用何種股權(quán)定價(jià)方法合理。這些都是未來需要解決的問題。

參考文獻(xiàn)：

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［5］李延喜、包世澤、高銳等：《 薪酬激勵、董事會監(jiān)管與上市公司盈余管理》，《南開管理評論》2007年第6期。

篇6

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的典型特征，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理者和風(fēng)險(xiǎn)中性的股東由于在目標(biāo)效用函數(shù)上的利益沖突而產(chǎn)生的問題會對公司價(jià)值帶來嚴(yán)重的損害[1][2]，但是設(shè)計(jì)良好的股權(quán)激勵契約能夠緩解管理者與股東之間的沖突。[3]為此，中國證監(jiān)會于2005年12月31日頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股權(quán)激勵草案。然而，與之形成鮮明對比的是，其中有114份草案因無法達(dá)到行權(quán)條件而提前公告停止股權(quán)激勵。根據(jù)亞當(dāng)斯的挫折理論，激勵停止的挫折情緒可能使管理者對工作采取消極態(tài)度，甚至出現(xiàn)人才流失。那么，股權(quán)激勵停止受到哪些因素影響便成為亟待探討的現(xiàn)實(shí)問題。

中國證券市場是一個新興市場，同時又根植于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)之中，因此考察上市公司的治理問題必須對其所處的特殊環(huán)境進(jìn)行分析。[4]國內(nèi)學(xué)者已有大量文獻(xiàn)利用管理層持股比例來研究股權(quán)激勵和公司價(jià)值的協(xié)同效應(yīng)假說及溝壑效應(yīng)假說。[5-8]以此同時，從內(nèi)生性視角研究激勵契約合理性特征及其與公司財(cái)務(wù)決策的關(guān)系也取得了豐碩的成果。[9-13]但是，這些研究都局限于股權(quán)激勵順利完成這一前提條件，而中國近1/3激勵草案停止實(shí)施的事實(shí)對研究成果的應(yīng)用提出了質(zhì)疑。

在2006～2011年間，中國上市公司股權(quán)激勵的政策導(dǎo)向逐步規(guī)范，使上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施過程經(jīng)歷了探索、發(fā)展到成熟、完善的四個成長階段。同時，股票市場整體價(jià)值的顯著波動及股票價(jià)格“齊漲同跌”的聯(lián)動效應(yīng)都為研究公司價(jià)值和治理水平與股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)提供了一個控制良好的實(shí)驗(yàn)平臺。[14]

因此，本文基于中國股權(quán)激勵政策變遷的背景，以2006～2011年公告實(shí)施股權(quán)激勵和停止股權(quán)激勵的A股上市公司為樣本，研究公司價(jià)值、治理水平對股權(quán)激勵停止的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是克服了股權(quán)激勵和公司價(jià)值的關(guān)系在研究視角上的局限，首次將上市公司股權(quán)激勵停止作為研究對象，擴(kuò)展了股權(quán)激勵理論的研究范圍；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股權(quán)激勵的市場反應(yīng)，同時比較了激勵停止和激勵完成兩類上市公司公告實(shí)施股權(quán)激勵的市場反應(yīng)差異；三是對由于上市公司價(jià)值和治理水平導(dǎo)致的股權(quán)激勵停止的選擇性偏見，提供了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，為政府制定股權(quán)激勵政策提供了決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)理論，在管理者與股東的委托關(guān)系中，由于信息差距和契約的不完備，管理者并不總是根據(jù)股東的最大利益行事，然而股東可以通過給管理者以適當(dāng)激勵來約束利益偏離，從而實(shí)現(xiàn)管理者與股東的利益趨同，并且通過支出監(jiān)控成本限制管理者對股東價(jià)值的傷害。[1]15-16公司治理的目的就是選擇適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)以監(jiān)督和控制管理者，確保股東的投入得到應(yīng)有的回報(bào)。[17]因此，激勵理論和公司治理理論在實(shí)質(zhì)上是一致的，他們從激勵和監(jiān)督兩個方面解決委托問題，從而保護(hù)股東的合法權(quán)益和股票市場的健康發(fā)展。

股權(quán)激勵作為對管理人員的長期激勵機(jī)制，不同于現(xiàn)金薪酬之處在于激勵對象必須通過公開的股票市場行權(quán)交易以獲得激勵標(biāo)的物，因而激勵程度直接取決于股票的回報(bào)水平。然而在實(shí)際的激勵草案中，限制激勵對象行權(quán)的約束條件必須依據(jù)會計(jì)回報(bào)制定。兩者的區(qū)別在于，股票回報(bào)盡管能夠使人和委托人的利益一致化，但卻容易受到外部環(huán)境的影響；相反，會計(jì)回報(bào)受到的外部沖擊較小，但卻容易被委托人所操縱。[18]同時，會計(jì)回報(bào)只代表了會計(jì)準(zhǔn)則允許公司確認(rèn)的價(jià)值增加，而股票回報(bào)代表了總的價(jià)值創(chuàng)造。[19]兩種回報(bào)屬性和計(jì)量的不同使他們的目標(biāo)業(yè)績函數(shù)也并不完全一致，甚至由于外界噪聲的影響導(dǎo)致彼此的相關(guān)性“失真”。會計(jì)指標(biāo)的顯性約束和行權(quán)價(jià)格的隱性約束要求管理人員既要實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)健增長又要確保公司在股票市場的價(jià)值增加。盡管激勵的本質(zhì)是緣于上市公司完成超額利潤而對管理人員的獎勵，但是這種對超額利潤的雙重認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)很容易導(dǎo)致股權(quán)激勵的停止實(shí)施而出現(xiàn)“激勵落空”現(xiàn)象。因此，不但實(shí)施股權(quán)激勵的公司存在選擇性偏見[20]，而且股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果也存在選擇性偏見。

表面而言，一方面是會計(jì)指標(biāo)無法達(dá)到行權(quán)條件而出現(xiàn)的“激勵過妄”，另一方面是股票價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格而出現(xiàn)的“激勵虛設(shè)”，兩者是致使股權(quán)激勵停止的直接原因。但本質(zhì)上，股權(quán)激勵停止的根本原因是公司盈利能力低于預(yù)期水平和市場價(jià)值顯著下跌。此外，股東對會計(jì)信息的監(jiān)督力度、職能部門對上市公司的監(jiān)管效力以及股票市場的價(jià)值波動也對股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果產(chǎn)生了間接影響。本文認(rèn)為，盈利能力和市場價(jià)值是公司價(jià)值的兩個視角，內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管是公司治理的兩個方面，因此上市公司股權(quán)激勵停止受到公司價(jià)值和治理水平的交叉影響。

（一） 股權(quán)集中度對股權(quán)激勵停止的影響

大股東控制的集中式股權(quán)治理結(jié)構(gòu)是我國股票市場的基本特征，大股東對管理層的作用顯著影響股權(quán)激勵的效果。[21]Stulz發(fā)現(xiàn)由于存在大股東的監(jiān)督效應(yīng)，公司績效與所有權(quán)集中度呈正向相關(guān)關(guān)系。[22]大股東的監(jiān)督在一定程度上避免了股東與管理層之間的信息不對稱問題，降低了公司的成本，解決了中小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題。[23]徐莉萍等發(fā)現(xiàn)中國上市公司大股東對公司經(jīng)營績效的影響更多地是正向的激勵效應(yīng)， 而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)。[24]

然而，大股東的控制權(quán)溢價(jià)效應(yīng)卻侵害中小股東的利益。[25]Shleifer和Vishny認(rèn)為大股東對控制權(quán)私有收益的追求是以犧牲中小股東利益為代價(jià)的。[17]張祥建和郭嵐發(fā)現(xiàn)中國上市公司大股東通過資源轉(zhuǎn)移的“隧道行為”和虛增注入資產(chǎn)價(jià)值的“支持行為”可以獲得中小股東無法得到的私人收益。[26]-[27]潘澤清和張維、Burkart等認(rèn)為大股東在侵害中小股東利益的過程中，必須通過與經(jīng)營者合謀來實(shí)現(xiàn)其目的。[28]-[29]

綜上所述，大股東對管理人員的監(jiān)督效應(yīng)提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的會計(jì)回報(bào)，所以降低了“激勵過妄”的風(fēng)險(xiǎn)，減少了股權(quán)激勵停止的可能性。此外，大股東侵占中小股東利益的“隧道行為”和“支持行為”必須是與管理者串謀后的結(jié)果，按照激勵相容原理，這種串謀行為必然發(fā)生在他們利益協(xié)同的基礎(chǔ)上，因此就股權(quán)激勵對管理者的福利效應(yīng)而言[9]，大股東和管理者都有動機(jī)齊力推進(jìn)股權(quán)激勵的順利實(shí)施。根據(jù)上述分析，本文提出如下第一個假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司股權(quán)集中度與股權(quán)激勵停止顯著負(fù)相關(guān)，也就是股權(quán)集中度越高的公司，其股權(quán)激勵更可能順利實(shí)施。

（二） 監(jiān)管治理、盈利能力對股權(quán)激勵停止的交互影響

股權(quán)激勵契約的有效執(zhí)行依賴于公司治理環(huán)境的制度保障。La Porta等認(rèn)為一國的法律體系對公司治理結(jié)構(gòu)和治理水平有顯著影響。[30]2006～2008年間，中國股權(quán)激勵的政策管制歷經(jīng)了從探索、發(fā)展到成熟的三個階段。從2006年證監(jiān)會開始實(shí)施《管理辦法》和國資委聯(lián)合財(cái)政部下發(fā)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，標(biāo)志著我國上市公司股權(quán)激勵開始了破冰之旅。2007年證監(jiān)會出臺了《關(guān)于開展加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《治理專項(xiàng)活動》）、國資委和財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國有控股上市公司規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵有關(guān)問題的通知（征求意見稿）》，細(xì)化了對上市公司治理和國有企業(yè)股權(quán)激勵的約束。2008年證監(jiān)會先后三次出臺了《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號、2號、3號》（以下簡稱《備忘錄1-3號》），國資委和財(cái)政部再次聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》。自此，證監(jiān)會、國資委和財(cái)政部對上市公司實(shí)施股權(quán)激勵開始了嚴(yán)厲的監(jiān)管，對激勵草案中約定的激勵對象和行權(quán)條件做出了嚴(yán)格的限制。這一系列政策法規(guī)的出臺解決了股權(quán)激勵實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題，規(guī)范了上市公司的股權(quán)激勵行為。因此，本文以2008年為中國股權(quán)激勵政策變遷的分水嶺。認(rèn)定2008年及之前為公司外部治理環(huán)境對股權(quán)激勵監(jiān)管的相對規(guī)范時期，此時證監(jiān)會對上市公司提交的激勵草案審核相對寬松；而認(rèn)定2008年以后為股權(quán)激勵監(jiān)管的嚴(yán)格規(guī)范時期，這個階段對激勵草案的審核更加嚴(yán)厲，增強(qiáng)了股權(quán)激勵順利實(shí)施的可行性。

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的目的是為了實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價(jià)值增加，所以公司的盈利能力水平顯著影響了股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果。由于會計(jì)指標(biāo)的行權(quán)條件既是股權(quán)激勵順利實(shí)施的顯性約束和先決條件，也是股權(quán)激勵的事實(shí)依據(jù)，因此會計(jì)盈余信息的真實(shí)性和穩(wěn)健性成為股權(quán)激勵順利實(shí)施的必要條件。Schipper認(rèn)為盈余管理是意圖為管理者或股東獲得私人利益而對外部報(bào)告進(jìn)行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有條件進(jìn)行盈余管理[32]。但是，Bushman認(rèn)為法律會影響公司財(cái)務(wù)信息透明度。[33]因此，通過對上市公司的治理專項(xiàng)活動和股權(quán)激勵監(jiān)管，減少了由于盈余管理而出現(xiàn)的會計(jì)信息舞弊行為。所以股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷使盈利能力水平低的公司，與政策變遷前相比，其會計(jì)信息和財(cái)務(wù)管理更加真實(shí)透明，盈余管理水平顯著降低。公司治理水平的提高使上市公司表現(xiàn)出更好的盈利能力和成長性，盈余管理水平的降低使其更有可能兌現(xiàn)激勵契約所約定的承諾。因此，規(guī)范的外部政策環(huán)境和改進(jìn)的盈利能力水平都有助于股權(quán)激勵的順利實(shí)施，但是政策變遷對實(shí)施結(jié)果的影響程度卻隨公司盈利能力的提升而顯著下降。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范和上市公司的盈利能力越強(qiáng)都能顯著降低股權(quán)激勵停止的風(fēng)險(xiǎn)，并且激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范后對之前盈利能力越差的公司其激勵結(jié)果的改善狀況越顯著。

（三） 監(jiān)管治理、市場價(jià)值對股權(quán)激勵停止的交互影響

有效市場假說認(rèn)為股票價(jià)格始終完全反應(yīng)了可獲得的信息，并且根據(jù)信息的種類將市場劃分為弱勢有效、半強(qiáng)勢有效和強(qiáng)勢有效。[34-35]然而，張兵和李曉明利用Box-Pierce檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和方差比檢驗(yàn)研究均表明中國股票市場處于弱勢有效。[36]因此，市場價(jià)值不能及時反映公司價(jià)值，上市公司股價(jià)存在被高估或低估的現(xiàn)象。

股票價(jià)格對價(jià)值的偏離顯著影響了股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果。激勵股權(quán)作為一種期權(quán)，其隱性約束是行權(quán)價(jià)格高于上市公司股票的市場價(jià)格，只有這樣管理者才有利可圖。然而對于顯著高估的股票價(jià)格，即使管理者在股權(quán)激勵實(shí)施過程中努力提高了公司的價(jià)值和會計(jì)的盈余，聰明的投資者仍會通過套利的市場行為修正股價(jià)的市值偏差，進(jìn)而抵消公司的價(jià)值增加，致使“激勵虛設(shè)”。反之對于顯著低估的股票價(jià)格，股票市場對股價(jià)的修正行為減輕了管理者的壓力，他們只要使會計(jì)指標(biāo)能夠達(dá)到行權(quán)條件就可以從股票的市場交易中獲利。由于上市公司股權(quán)激勵的“福利效應(yīng)”[9]和管理者在激勵草案制定過程中的“自利行為”[37]，缺乏市場價(jià)值的隱形約束將降低股權(quán)激勵的糾偏行為，使股東利益易受到管理者的侵害。

投資者往往愿意為具有良好治理結(jié)構(gòu)的公司股票支付更高的價(jià)格[38]，因此上市公司治理對企業(yè)的市場價(jià)值有顯著的影響。通過公司治理專項(xiàng)活動和股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范能使股票價(jià)格更趨近于公司價(jià)值，更真實(shí)地反映公司的市場預(yù)期，從而股權(quán)激勵的行權(quán)條件也更加切實(shí)可行，有助于股權(quán)激勵的順利實(shí)施。根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，股票價(jià)格是公司未來所有股利的貼現(xiàn)（Ross等， 2008）。對于同樣高估的股票價(jià)格，如果出現(xiàn)在股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷之后，其更有可能切實(shí)體現(xiàn)了公司顯著的成長性，而反之如果出現(xiàn)在政策變遷之前，其或許僅僅是資本市場的一種“異象”，此時高估的市場價(jià)值猶如海市蜃樓，使股權(quán)激勵變成一種“虛設(shè)”。因此，盡管上市公司市場價(jià)值越高越有可能使股權(quán)激勵停止，但是股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷對實(shí)施結(jié)果的影響程度卻隨公司市場價(jià)值的提高而顯著上升，使市場價(jià)值高的公司，與政策變遷前相比，越有可能達(dá)到行權(quán)價(jià)格的隱性約束。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司的市場價(jià)值越高會顯著增加股權(quán)激勵停止的風(fēng)險(xiǎn)，但是股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范后對之前市場價(jià)值越高的公司其激勵結(jié)果的改善狀況卻越顯著。

三、股權(quán)激勵實(shí)施變更的市場反應(yīng)

（一） 事件研究方法設(shè)計(jì)

本文采用事件研究方法評價(jià)股權(quán)激勵實(shí)施變更對證券市場股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。事件研究方法是利用事件窗內(nèi)異常收益率（AR， abnormal return）和累計(jì)異常收益率（CAR， cumulative abnormal return）來度量股價(jià)對信息披露的反應(yīng)程度。一般而言，當(dāng)股票的歷史信息在價(jià)格波動中被賦予了較大權(quán)重時采用均值調(diào)整模型，而當(dāng)特定股票與市場組合的反應(yīng)模型具有很高相關(guān)性時采用市場調(diào)整模型。[39]為消除方法設(shè)計(jì)對研究結(jié)果產(chǎn)生的差異性，本文對兩種模型下的數(shù)據(jù)結(jié)果分別進(jìn)行了分析。

均值調(diào)整模型的異常收益率計(jì)算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t為股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t為估計(jì)窗內(nèi)股票i的收益率均值。市場調(diào)整模型的異常收益率的計(jì)算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t為證券組合在t日的收益率，本文選取滬深300指數(shù)作為證券組合的替代變量。累計(jì)異常收益率的計(jì)算方法統(tǒng)一為：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。

（二） 股權(quán)激勵草案公布與停止公告的市場反應(yīng)

董事會審議并公布股權(quán)激勵實(shí)施草案向市場傳遞了上市公司實(shí)施管理人員股權(quán)激勵的信息。采用文獻(xiàn)中通用方法（呂長江等， 2009； 謝德仁等， 2010），本文選用草案公布日作為實(shí)施股權(quán)激勵事件窗內(nèi)的時期0，并且將停止公告日作為停止股權(quán)激勵事件窗內(nèi)的時期0。從2006年1月1日證監(jiān)會實(shí)施《管理辦法》以來，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理辦法》披露其股權(quán)激勵草案后未能按計(jì)劃完成對管理人員的股權(quán)激勵。剔除估計(jì)窗內(nèi)收益率數(shù)據(jù)不完整的股票信息，本文選取了101家上市公司102份股權(quán)激勵實(shí)施草案公布與停止公告作為分析樣本。

圖1常均值收益模型AR均值圖2市場調(diào)整模型AR均值從圖1和圖2的超額收益率均值波動可以發(fā)現(xiàn)，草案公布對股票市場價(jià)值具有積極的影響，確認(rèn)了實(shí)施管理人員股權(quán)激勵對上市公司的價(jià)值增加效用。同樣，從圖3和圖4的累計(jì)超額收益率均值走勢與表1中草案公布累計(jì)超額收益率均值單樣本t檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證了在草案公布日及后6天的事件窗內(nèi)，股價(jià)的累計(jì)超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的市場反應(yīng)。

圖3常均值收益模型CAR均值圖4市場調(diào)整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市場反應(yīng)并沒有顯著異常，圖1和圖2顯示，僅在事件窗內(nèi)的時期0超額收益率明顯下降，但在表1停止公告累計(jì)超額收益率均值單樣本t檢驗(yàn)分析中，常均值收益模型和市場調(diào)整模型在事件窗內(nèi)都沒有均值顯著小于0。這主要是由于停止公告向市場傳遞的是一種被動信息，影響股權(quán)激勵停止實(shí)施的政策變更、市場異動和會計(jì)指標(biāo)等主動信息已經(jīng)在停止公告事件之前向市場釋放了相關(guān)的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股權(quán)激勵停止公告日的市場信息和會計(jì)信息難以發(fā)現(xiàn)影響股權(quán)激勵停止實(shí)施的主要因素。

（三） 股權(quán)激勵成功實(shí)施與停止實(shí)施兩類草案公告的市場反應(yīng)

在上述101家上市公司的102份股權(quán)激勵停止實(shí)施草案的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對比分析了290家上市公司的308份股權(quán)激勵成功實(shí)施草案，其中包括了32家首期股權(quán)激勵停止實(shí)施后，再次經(jīng)董事會審議并公布的35份草案。

從圖5和圖6的超額收益率均值波動與表2的成功草案公布累計(jì)超額收益率均值分析可以發(fā)現(xiàn)，公布股權(quán)激勵成功實(shí)施草案同樣對股票市場具有積極的影響，其在公布前三天開始的事件窗內(nèi)，市場已經(jīng)顯現(xiàn)出股價(jià)的累計(jì)超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的反應(yīng)。盡管在圖5和圖6中，成功實(shí)施草案公布與停止實(shí)施草案公布在事件窗內(nèi)的超額收益率均值并沒有明顯差異，但在圖7和圖8中發(fā)現(xiàn)兩者的累積超額收益率均值存在顯著差異，尤其是在圖7中，這種差異性隨著實(shí)施草案的公布在事件窗內(nèi)呈放大趨勢。通過表2中成功實(shí)施草案公布與停止實(shí)施草案公布的累計(jì)超額收益率均值差t檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于常均值收益模型，在公布前三天開始的事件窗內(nèi)兩者收益率均值之差在1%的水平上顯著大于0。

這一研究表明，股權(quán)激勵的停止實(shí)施除了受制于股權(quán)激勵實(shí)施過程中的政策和市場等因素的影響，還與上市公司公布股權(quán)激勵草案期間的公司治理和財(cái)務(wù)管理水平、會計(jì)信息以及市場價(jià)值等因素存在相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)為本文利用股權(quán)激勵草案公布日的上市公司信息實(shí)證分析股權(quán)激勵停止實(shí)施的影響因素提供了依據(jù)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文所認(rèn)定的股權(quán)激勵實(shí)施與停止是以上市公司董事會所的股權(quán)激勵實(shí)施草案和股權(quán)激勵停止公告為依據(jù)。自證監(jiān)會2006年實(shí)施《管理辦法》以來，截至2011年底，通過中證網(wǎng)上市公司公告查詢系統(tǒng)，經(jīng)手工檢索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股權(quán)激勵實(shí)施草案，其中有112家上市公司因無法完成股權(quán)激勵而了114次股權(quán)激勵停止公告。在剔除數(shù)據(jù)不完整樣本后，本文選取了304家上市公司的344份股權(quán)激勵實(shí)施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止實(shí)施草案）作為分析樣本，其他公司治理與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 被解釋變量

被解釋變量為股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果的二值變量。對于董事會沒有公告停止（包括已經(jīng)完成和正在進(jìn)行）的股權(quán)激勵草案取值為1，否則對于已經(jīng)正式公告停止實(shí)施的股權(quán)激勵草案取值為0。表3變量定義

分類影響因素變量定義預(yù)期符號被解釋變量激勵實(shí)施Incent啞變量，公告股權(quán)激勵停止取值為0，其它已經(jīng)結(jié)束或正在實(shí)施取值為1解釋變量股權(quán)集中度H10前10位大股東持股比例的平方和+盈利能力ROA凈利潤/總資產(chǎn)余額+市場價(jià)值TQ（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/期末總資產(chǎn)-監(jiān)管治理Gov啞變量，2006～2008年公布的草案取值為0，2009～2011年公布的草案取值為1+市場價(jià)值敏感性TQ×Gov股權(quán)激勵政策變遷對市場價(jià)值的影響+盈利能力敏感性ROA×Gov股權(quán)激勵政策變遷對盈利能力的影響-控制變量債權(quán)能力Level資產(chǎn)負(fù)債率公司性質(zhì)State啞變量，國有控股企業(yè)取值為1，其它為0行業(yè)Industry啞變量，C類行業(yè)取值為1，其它為0（三） 解釋變量和控制變量

采用文獻(xiàn)中的通用方法，本文選取前10位大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為股權(quán)集中度的解釋變量，選用了資產(chǎn)收益率（ROA）和Tobin’sQ分別評價(jià)上市公司的盈利能力和市場價(jià)值。對于股權(quán)激勵的監(jiān)管治理，從2006年的《管理辦法》、2007年的《治理專項(xiàng)活動》到2008年的《備忘錄1-3號》，證監(jiān)會對股權(quán)激勵的監(jiān)管日趨規(guī)范，上市公司治理也日益完善，因此我們選取2008年作為監(jiān)管治理水平的啞變量，同時引入盈利能力和監(jiān)管治理的交叉項(xiàng)及市場價(jià)值和監(jiān)管治理的交叉項(xiàng)分析影響因素之間的相互作用。

對于控制變量，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的債權(quán)人為了最大化公司破產(chǎn)后的剩余索取權(quán)而監(jiān)督管理者的公司治理和投融資行為，因此負(fù)債可以約束管理人員按照股東的利益行事（Jain，2006），反映債權(quán)能力的資產(chǎn)負(fù)債率水平影響了公司活動中股權(quán)激勵的實(shí)施。除了資產(chǎn)負(fù)債率外，Logit模型還通過控制公司性質(zhì)和行業(yè)來消除在回歸分析中異質(zhì)性的影響。

（四） 回歸模型

本文將采用Logit模型對影響股權(quán)激勵停止的因素進(jìn)行計(jì)量分析：

LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

從表4股權(quán)激勵停止實(shí)施影響因素的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，在344份股權(quán)激勵實(shí)施草案樣本中，有109份（占3169%）被公告停止實(shí)施，因此激勵實(shí)施的均值為0683。其中，ROA的最大值和均值分別為0175和0042，而最小值僅為-0036，說明實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司的盈利能力水平存在著明顯差異。Tobin’sQ最大值達(dá)到8487，盡管最小值為0709，但是均值1949顯著大于1，一方面表明上市公司的市場價(jià)值水平存在著顯著差異，另一方面說明從總體而言，在股權(quán)激勵實(shí)施草案公布期間上市公司具有價(jià)值增加的特征。

同時發(fā)現(xiàn)，在2006～2008年間草案總數(shù)為120份，其中66份（占55%）被公告停止實(shí)施，而在2009～2011年間草案總數(shù)為224份，同比增長8667%，但其中僅43份（占1920%）被公告停止實(shí)施，同比下降3485%。盡管不能排除部分公司后期可能停止實(shí)施股權(quán)激勵，但是結(jié)果在一定程度上表明2006～2008年間政府部門下發(fā)的一系列股權(quán)激勵和公司治理監(jiān)管措施以及2008年以來中國A股市值的巨幅下跌促進(jìn)了股權(quán)激勵草案的實(shí)施。

由第（5）組、第（6）組和第（7）組回歸模型的結(jié)果可知，ROA的系數(shù)顯著為正，說明盈利能力強(qiáng)的上市公司更易于實(shí)施股權(quán)激勵，與假設(shè)2一致。盡管在第（5）組和第（6）組中，不考慮Tobin’sQ的情況下，Gov的系數(shù)也顯著為正，說明嚴(yán)格規(guī)范的監(jiān)管有助于股權(quán)激勵的實(shí)施。但是在第（7）組回歸中，由于其他因素的影響，使得Gov的系數(shù)不再顯著，相反ROA×Gov卻顯著。其中ROA的對數(shù)幾率比為14627，而ROA×Gov的對數(shù)幾率比為-15716，這表明如果考慮股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷，ROA的對數(shù)幾率比為-1089，因此與盈利能力越強(qiáng)的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地發(fā)揮激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的治理效應(yīng)，與假設(shè)2論述一致。

從第（1）組和第（7）組回歸模型的結(jié)果可知，股權(quán)集中度H10與激勵實(shí)施結(jié)果正相關(guān)，說明股權(quán)集中能夠有助于激勵的順利實(shí)施。但在第（7）組回歸中，由于引入了公司價(jià)值和治理水平的影響因素，削弱了委托人與人的操控行為，H10的系數(shù)不再顯著。因此，股權(quán)集中度對股權(quán)激勵停止實(shí)施沒有顯著影響。

六、研究結(jié)論與建議

本文基于中國股權(quán)激勵政策變遷的背景，著眼于上市公司股權(quán)激勵停止，探討了公司價(jià)值和治理水平與股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)。利用中國A股市場2006～2011年間344份股權(quán)激勵實(shí)施草案和114份股權(quán)激勵停止公告，本文發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵能否順利實(shí)施具有顯著的選擇性偏見，使得股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果有賴于公司過去的業(yè)績水平和過去的市場價(jià)值，而且這種歷史信息的影響程度隨著政策變遷表現(xiàn)出顯著的差異性。

在治理水平方面，集中式的股權(quán)結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了公司內(nèi)部治理對管理者的監(jiān)督，而股權(quán)激勵政策從公司外部環(huán)境規(guī)范了對激勵實(shí)施的監(jiān)管，因此公司治理水平顯著影響了股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果。就價(jià)值水平而言，公司內(nèi)在價(jià)值的盈利能力是股權(quán)激勵實(shí)施的事實(shí)依據(jù)，而外在的市場價(jià)值則是實(shí)施激勵的結(jié)果依據(jù)，兩者相互作用共同影響了股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果。此外，通過研究股權(quán)激勵政策變遷對股權(quán)激勵停止的影響，本文發(fā)現(xiàn)對于盈利能力水平越高的上市公司，其股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果（對政策環(huán)境變化）的敏感性越小，反之對于盈利能力水平越低的公司則敏感性越大；對于市場價(jià)值越高的公司，其股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果（對政策環(huán)境變化）的敏感性越大，反之對于市場價(jià)值越低的公司則敏感性越小。因而股權(quán)激勵政策變遷使盈利能力水平低的公司和市場價(jià)值高的公司，與政策變遷前相比，更有可能兌現(xiàn)激勵契約中所約定的承諾。

通過事件研究本文還發(fā)現(xiàn)了兩個有趣的現(xiàn)象：一是盡管股票市場對公布股權(quán)激勵的實(shí)施草案具有顯著的市場反應(yīng)，但是上市公司公告股權(quán)激勵停止作為被動信息，股票市場對其沒有顯著反應(yīng)。所以，上市公司在公告股權(quán)激勵停止期間的會計(jì)信息價(jià)值不及公布股權(quán)激勵草案當(dāng)期的會計(jì)信息價(jià)值。二是在股權(quán)激勵草案公布的事件窗內(nèi)，股權(quán)激勵順利實(shí)施的上市公司的累積超額收益率均值顯著高于股權(quán)激勵停止的上市公司的均值。

本文的研究結(jié)果對于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵以及職能部門規(guī)范股權(quán)激勵政策具有借鑒意義。由于股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影響，而且又有會計(jì)指標(biāo)和行權(quán)價(jià)格等雙重條件的制約，所以上市公司應(yīng)依據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要和現(xiàn)狀，在股權(quán)激勵政策的引導(dǎo)下，量體裁衣制定切實(shí)可行的股權(quán)激勵草案。在激勵草案制定過程中，如果上市公司股票價(jià)格受環(huán)境影響高于公司的實(shí)際價(jià)值，那么，激勵草案中的行權(quán)價(jià)格就應(yīng)參照公司價(jià)值向下調(diào)整，反之亦然。然而對于治理水平高和盈利能力強(qiáng)的上市公司，其所設(shè)定的行權(quán)價(jià)格應(yīng)考慮公司治理和盈利能力的溢價(jià)效應(yīng)，以便股權(quán)激勵更好地發(fā)揮激勵效應(yīng)。

盡管制度環(huán)境設(shè)置與股權(quán)激勵草案是上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的準(zhǔn)則和依據(jù)，他們的合理性直接影響到股權(quán)激勵停止實(shí)施的可能性，但是本文沒有對此進(jìn)行深入探討，這兩個方面研究的不足之處構(gòu)成今后可能的研究方向。

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篇7

【關(guān)鍵詞】 限制性股票； 股票期權(quán)； 現(xiàn)狀對比； 激勵效果

【中圖分類號】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）06-0020-03

社會分工的不同，使企業(yè)股東和經(jīng)營者的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不同，股東追求公司利潤最大化，經(jīng)營者追求個人報(bào)酬最大化。股權(quán)激勵使經(jīng)理人獲得一定數(shù)量的股份，成為公司的股東，在股東和經(jīng)理人之間建立了經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，有效地解決了股東和經(jīng)營者之間經(jīng)濟(jì)目標(biāo)不一致的問題。本文以描述性統(tǒng)計(jì)分析限制性股票和股票期權(quán)之間的差異及其激勵效果，為上市公司選擇股權(quán)激勵方式提供參考。

一、限制性股票激勵與股票期權(quán)激勵的區(qū)別

（一）激勵成本不同

上市公司采取限制性股票定向發(fā)行時，其激勵成本是定向發(fā)行所需支付的一些必要手續(xù)費(fèi)；當(dāng)采取回購方式實(shí)施限制性股票激勵計(jì)劃時，其激勵成本是上市公司支付的回購資金。而股票期權(quán)激勵是一種權(quán)利賦予，除了需要上市公司支付一定的期權(quán)費(fèi)用外，從實(shí)施開始到結(jié)束幾乎都不涉及現(xiàn)金流出。從費(fèi)用角度看，限制性股票激勵方式采用定向發(fā)行時激勵成本和股票期權(quán)不相上下，但當(dāng)限制性股票激勵方式采用回購方式時，顯然其激勵成本比股票期權(quán)高。

（二）授予股份數(shù)量多少不同

以舉例方式說明。若某上市公司為了能讓實(shí)用人才至少為該公司服務(wù)3年而實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，承諾3年后所持股票在二級市場流通價(jià)值能達(dá)到90萬元，假設(shè)在授予日每股股價(jià)是10元，3年后升至15元。按以下兩種激勵方式，方式一：通過定向發(fā)行授予激勵對象限制性股票，被激勵者獲贈的股票份額應(yīng)為6萬股（90÷15=6）；方式二：定向授予被激勵者股票期權(quán)，被激勵者應(yīng)當(dāng)獲得18萬股（90÷（15-10）=18）[ 1 ]。可見，定向發(fā)行贈與股票期權(quán)需要的股份數(shù)量比限制性股票多。

（三）對股權(quán)稀釋程度不同

定向發(fā)行是指向特定對象發(fā)行新股，定向發(fā)行的股票在鎖定期結(jié)束后會增加流通在外的股票數(shù)量，使公司總股本數(shù)增加，但股東股數(shù)沒有增加，所以股東占總股本比例會下降，從而導(dǎo)致股權(quán)稀釋。因而當(dāng)限制性股票和股票期權(quán)激勵方式采用定向發(fā)行股票時，都會導(dǎo)致一定程度的股權(quán)稀釋。上文已舉例說明了采用定向發(fā)行時股票期權(quán)激勵方式需授予的股票數(shù)量比限制性股票激勵方式需授予的股票數(shù)量多，因此在兩種激勵方式都滿足行權(quán)條件后，股票期權(quán)激勵方式導(dǎo)致流通在資本市場的股票數(shù)量比限制性股票激勵方式導(dǎo)致流通在資本市場的股票數(shù)量多，所以股票期權(quán)激勵方式對股權(quán)稀釋的影響比限制性股票激勵方式對股權(quán)稀釋的影響大。

二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司限制性股票和股票期權(quán)激勵方式的對比分析

（一）樣本

樣本選擇時間區(qū)間是2012―2014年，采用分層抽樣方法，按年份分三層，各層按簡單隨機(jī)法各選出40個樣本。為了數(shù)據(jù)的可比性，剔除ST類公司、被停止上市公司、數(shù)據(jù)不全的公司和兩種激勵方式混合采用的公司，最終得到來自深交所創(chuàng)業(yè)板的91家樣本公司。其中2012年選取33家，2013年選取30家，2014年選取28家。樣本激勵方式統(tǒng)計(jì)如表1。

（二）限制性股票和股票期權(quán)激勵方式激勵有效期對比

兩種激勵方式的激勵有效期見表2。通過對比表2可以看出限制性股票和股票期權(quán)的激勵有效期平均值均為4年且最低年限均為3年，限制性股票激勵有效期最高年限是6年，股票期權(quán)激勵有效期最高年限是7年，可見二者的激勵有效期無明顯差異，這說明不同激勵方式的上市公司在激勵年限上的看法是一致的。因?yàn)槿艏钅晗捱^低則不能發(fā)揮長期激勵效果，這與證監(jiān)會規(guī)定股權(quán)激勵有效期最低年限為3年相符合；若激勵有效期過長又會影響激勵對象的積極性，消耗被激勵者等待的耐心，所以激勵方式的有效期為4年有其合理性。

（三）限制性股票與股票期權(quán)激勵方式的行業(yè)分布對比

本文選取的91家樣本公司共涉及13個行業(yè)（根據(jù)中國證監(jiān)會行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分類），限制性股票與股票期權(quán)激勵方式的行業(yè)分布如圖1、圖2。

通過圖1得知選擇股票期權(quán)激勵方式公司有62家，其中制造業(yè)企業(yè)35家，信息技術(shù)業(yè)企業(yè)14家，其他行業(yè)共13家；通過圖2得知采用限制性股票激勵方式公司有29家，其中制造業(yè)企業(yè)17家，信息技術(shù)業(yè)企業(yè)7家，其他行業(yè)5家。

根據(jù)對圖1、圖2的統(tǒng)計(jì)分析，可以得到限制性股票和股票期權(quán)激勵方式的兩大特點(diǎn)：一是該兩種激勵方式行業(yè)分布廣泛，二是該兩種激勵方式行業(yè)分布不均衡。兩種激勵方式制造業(yè)分布最多占57.14%，信息技術(shù)業(yè)占23.08%，其他11個行業(yè)占19.78%，行業(yè)分布極其不均衡。究其原因，首先與制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)本身的特點(diǎn)有關(guān)，這兩個行業(yè)都是科技含量較高的行業(yè)，它們的發(fā)展主要依賴科學(xué)技術(shù)人才的支撐，因此留住人才是這些行業(yè)的一項(xiàng)重要任務(wù)，所以兩項(xiàng)激勵方式在這兩個行業(yè)顯得較多；其次是基數(shù)大，制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)所包含的公司基數(shù)較多，這在一定程度上加劇了行業(yè)分布的不均衡。

（四）限制性股票和股票期權(quán)激勵方式授予股票數(shù)量占比對比分析

本部分從激罘絞澆嵌榷粵街止扇激勵授予數(shù)量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，根據(jù)樣本資料整理數(shù)據(jù)如圖3所示。

由圖3可知限制性股票激勵授予數(shù)量占比的四個值都分別小于股票期權(quán)激勵授予數(shù)量占比四個值，且限制性股票激勵數(shù)量占比最大值僅為5%，可看出限制性股票授予股票數(shù)量占比低于股票期權(quán)授予股票數(shù)量占比。這主要是因?yàn)楸患钫咴诒皇谟柘拗菩怨善睍r需支付一定自有資金，授予股份越多，則付出的資金越多，增加了被激勵者的經(jīng)濟(jì)成本，而股票期權(quán)在執(zhí)行過程中被激勵者不需要付出現(xiàn)金[ 2 ]。上市公司從降低被激勵者經(jīng)濟(jì)成本考慮，并為了更好地“誘惑”被激勵者，往往選擇股票期權(quán)激勵方式。

（五）限制性股票和股票期權(quán)激勵實(shí)施效果對比分析

1.限制性股票激勵方式實(shí)施效果分析

限制性股票激勵方式授予的股票數(shù)量具有穩(wěn)定性特點(diǎn)。據(jù)圖3可知限制性股票激勵方式授予股票數(shù)量的平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差小于股票期權(quán)授予股票數(shù)量的平均數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，表明限制性股票激勵方式授予股票數(shù)量更均衡定，說明了限制性股票激勵方式更適合成熟穩(wěn)定的企業(yè)。限制性股票有嚴(yán)格的禁售期和解鎖期，被激勵者在解鎖期后的收益高低與公司內(nèi)在價(jià)值掛鉤，公司內(nèi)在價(jià)值高低通過股價(jià)表現(xiàn)，因而被激勵者在職期間為了以后在資本市場上獲得報(bào)酬最優(yōu)，會為公司長遠(yuǎn)發(fā)展謀劃，努力提高公司內(nèi)在價(jià)值。以醫(yī)藥行業(yè)上市公司為例，該行業(yè)在2004年至2010年依靠政策支持得到了快速發(fā)展。樣本數(shù)據(jù)中有7家醫(yī)藥公司，其中有6家選擇限制性股票激勵，僅有一家選擇股票期權(quán)激勵。醫(yī)藥公司具有穩(wěn)定性、高技術(shù)特點(diǎn)，決定了采用限制性股票方式激勵高管更有效[ 3 ]。如香雪制藥，該公司歷經(jīng)40多年的發(fā)展，于2012年制定了限制性股票激勵計(jì)劃，行權(quán)條件見表3。

通過表3可看出該公司業(yè)績到達(dá)了解鎖條件，證明限制性股票激勵方式發(fā)揮了激勵作用，促進(jìn)了該公司業(yè)績的提高。再對比香雪制藥2011至2013年年報(bào)不難發(fā)現(xiàn)：2012年較上一年凈利潤增長率達(dá)29.35%；2013年較上一年凈利潤增長率達(dá)40.97%（數(shù)據(jù)源自香雪制藥股權(quán)激勵計(jì)劃公告與2011年和2013年公司年報(bào)）。2011―2013年香雪制藥凈利潤增長率穩(wěn)步上升，這說明限制性股票模式發(fā)揮了有效激勵作用，為企業(yè)留住了人才，激發(fā)了員工的工作熱情和創(chuàng)造性，為企業(yè)創(chuàng)造了更多財(cái)富。

2.股票期權(quán)激勵方式實(shí)施效果分析

從樣本數(shù)據(jù)來看，91家公司中有62家上市公司選擇股票期權(quán)激勵，說明股票期權(quán)激勵在我國比較受歡迎。因?yàn)槲覈行∑髽I(yè)較多，為激勵員工可能無法支付大量貨幣性報(bào)酬，而股票期權(quán)激勵方式具有低成本、高回報(bào)的優(yōu)勢，適合科技類風(fēng)險(xiǎn)較高且發(fā)展?jié)摿Υ蟮某砷L型中小上市公司。股票期權(quán)激勵方式成本低的特性很好地解決了中小企業(yè)為留住人才而出現(xiàn)的資金短缺問題。比如漢鼎股份，該公司是中國領(lǐng)軍的智慧城市綜合服務(wù)商，在2014年實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃，其中2014年的行權(quán)條件如表4所示。

實(shí)際中漢鼎股份2014年較上一年凈利潤增長率為31.89%，2014年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為12.61%；授權(quán)日前最近三個會計(jì)年度歸屬于上市公司普通股股東的平均凈利潤為54 992 358.35元及歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經(jīng)常性損益后的平均凈利潤為49 230 513.73元；而股票期權(quán)等待期內(nèi)2014年度歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤、歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為85 311 942.10元和70 891 917.21元（數(shù)據(jù)摘自漢鼎股權(quán)首期股票期權(quán)激勵計(jì)劃第一個行權(quán)期可行權(quán)的公告），均高于授權(quán)日前最近三個會計(jì)年度的平均水平且不為負(fù)，滿足了行權(quán)條件。從凈利潤和凈利潤增長率來看，漢鼎股份在2014年業(yè)績有大幅提高，并且該公司在實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃后，被激勵的5位高管僅有一人離職，其余都留在了公司，表明該激勵計(jì)劃為該公司留住了人才。

同時股票期權(quán)激勵方式也存在一定瑕疵。若股票期權(quán)激勵方式業(yè)績考核指標(biāo)單一，則給經(jīng)理人提供了財(cái)務(wù)指標(biāo)的操控空間。例如綠盟科技2014年實(shí)施了股票期權(quán)激勵計(jì)劃，該公司2014年凈利潤增長率為22.34%，看似滿足了當(dāng)年凈利潤增長率需達(dá)20%的行權(quán)條件，但是該公司第二季度末和第三季度末凈利潤增長率分別是-186.28%、-143.78%，卻在第四季度末凈利潤增長率瞬間轉(zhuǎn)負(fù)為正，達(dá)到了23.59%（數(shù)據(jù)源自綠盟科技2014年公司年報(bào)），財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的這種異常變化，使人們對該公司業(yè)績產(chǎn)生質(zhì)疑。股票期權(quán)契約多數(shù)以財(cái)務(wù)指標(biāo)作為設(shè)計(jì)行權(quán)或授予條件的基礎(chǔ)變量，這可能導(dǎo)致有能力的利益相關(guān)者對這些財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行盈余管理[ 4 ]。所以上市公司在采用股票期權(quán)激勵方式時，需要防止公司高管的惡意盈余管理。

三、結(jié)論

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，研究公司股權(quán)激勵方式具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，可為上市公司制定激勵計(jì)劃提供一些參考價(jià)值。筆者就此研究得出以下結(jié)論：

一是對比分析得出限制性股票激勵在股份授予數(shù)量和股權(quán)稀釋程度方面低于股票期權(quán)激勵，限制性股票在采用回購方式時激勵成本高于股票期權(quán)成本。兩種激勵方式還存在相似之處：（1）兩種激勵方式的激勵平均有效期均約為4年；（2）兩種激勵方式的主要行業(yè)沒有差異，制造業(yè)采用股權(quán)激勵方式占比最高，其次是信息技術(shù)業(yè)。

二是發(fā)展處于成熟階段且整體增速放緩的大中型上市公司更適合選擇限制性股票激勵方案。限制性股票具有較好的穩(wěn)定性，使激勵對象為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展謀劃，而且能促使企業(yè)長期穩(wěn)定地發(fā)展。

三是處于成長階段且規(guī)模不大的上市公司更適合采用股票期權(quán)激勵方式。股票期權(quán)具有低成本、高回報(bào)的優(yōu)勢，解決了小企業(yè)為保留人才帶來的資金壓力問題。但是該激勵方式可能誘導(dǎo)激勵對象為短期利益而制造虛假業(yè)績，股東需加以防范。我國證券市場正在進(jìn)一步成熟，企業(yè)融資渠道將拓寬，資金不再是其主要壓力，為防止虛報(bào)業(yè)績情況的發(fā)生，上市公司更應(yīng)該傾向于選擇限制性股票激勵方式。

四是我國正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，為完成我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保持國民經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展，提升國際競爭力，應(yīng)鼓勵我國其他行業(yè)中屬于十三五時期國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的上市公司加大實(shí)施股權(quán)激勵的力度。

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篇8

論文摘要：良好的薪酬激勵機(jī)制可以激勵高管人員努力工作，提高企業(yè)業(yè)績。本文分析了廣西上市公司高管薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間呈弱正相關(guān)關(guān)系以及股權(quán)激勵有良好的效果。所以，完善公司治理、加大股票期權(quán)激勵以及出臺相應(yīng)的激勵配套措施是現(xiàn)階段增強(qiáng)高管激勵效果、提高廣西上市會司企業(yè)業(yè)績可以考慮的手段。

一、問題的提出

高管的薪酬問題一直是公司治理研究的熱點(diǎn)問題之一。由于政策環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會文化、公司治理等諸多因素的影響，中國上市公司高管人員的薪酬在數(shù)量、結(jié)構(gòu)和持有方式上都引來諸多爭議，普遍認(rèn)為存在不少問題，如:缺乏有效的長期激勵機(jī)制、內(nèi)部人控制等問題。中國從1998年開始要求上市公司在年度定期報(bào)告中披露高管人員的持股及其薪酬等信息，自此，高管層激勵及其報(bào)酬成為社會關(guān)注的焦點(diǎn)，不少學(xué)者對相關(guān)問題進(jìn)行過研究并產(chǎn)生了一些有價(jià)值的研究成果，為構(gòu)建上市公司高管人員薪酬激勵機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。

對于廣西上市公司高管薪酬增長與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系如何，高管的薪酬激勵制度中存在什么問題，至今未有人涉及。本文在前人理論分析的基礎(chǔ)上，基于2006年的有關(guān)數(shù)據(jù)，采用實(shí)證分析的方法，對在深、滬兩地上市的廣西上市公司的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績進(jìn)行考察，對其薪酬激勵制度中存在的問題進(jìn)行分析總結(jié)，并試圖提出相應(yīng)的管理對策和建議。

二、國內(nèi)外高管薪酬激勵相關(guān)文獻(xiàn)研究現(xiàn)狀分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)研究激勵問題的突破性進(jìn)展是近30年的事。進(jìn)人20世紀(jì)70年代以后，一方面由于威廉姆森等人對交易費(fèi)用理論的發(fā)展，另一方面由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論和委托理論在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的突破，始于科斯的現(xiàn)代企業(yè)理論在近20年取得了迅速的發(fā)展，激勵問題成為其中非常重要的研究課題。阿爾欽和德塞姆茨提出團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，認(rèn)為企業(yè)實(shí)質(zhì)上是一種“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”方式，產(chǎn)品是由集體內(nèi)若干成員協(xié)同生產(chǎn)出來的，每一個成員的真實(shí)貢獻(xiàn)不可能精確度量，從而不能根據(jù)每一個成員的貢獻(xiàn)去支付其真實(shí)努力的報(bào)酬，這給偷懶的人機(jī)會。為解決這一問題，就需要監(jiān)督者進(jìn)行監(jiān)督，同時進(jìn)行激勵。由此提出激勵模式，強(qiáng)調(diào)剩余索取權(quán)在激勵監(jiān)督中的重要性。詹森和麥克林認(rèn)為在經(jīng)典文獻(xiàn)《企業(yè)理論、管理行為和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文中，認(rèn)為成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，讓經(jīng)營管理人員成為剩余索取權(quán)的擁有者，可以降低甚至消除成本，常見的方式比如持股、分紅等。

西方學(xué)術(shù)界對企業(yè)高管人員的激勵問題的研究較多，從20世紀(jì)60年代開始，Jenson和Murphy等人利用不同時期的數(shù)據(jù)研究了高管人員的薪酬和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系;Cough-lan等人還用實(shí)證分析的方法研究了高管人員持股與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來的研究主要集中于研究經(jīng)理報(bào)酬對經(jīng)營業(yè)績的敏感性，這一時期的代表人物是德姆塞茨，他的研究結(jié)果認(rèn)為，企業(yè)高管的高報(bào)酬如同比賽的高額獎金能夠給參與者提供激勵，所以高薪酬有利于提升企業(yè)業(yè)績。這一時期比較有代表性的理論是錦標(biāo)賽理論。中國關(guān)于高管薪酬和企業(yè)業(yè)績的關(guān)系的實(shí)證研究是近幾年開始的，魏剛(2000)分析了中國上市公司高管激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，認(rèn)為現(xiàn)階段的中國上市公司高管薪酬和企業(yè)業(yè)績呈弱相關(guān)關(guān)系;周建波、孫菊生(2003)利用中國上市公司的數(shù)據(jù)分析了股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，認(rèn)為二者正相關(guān)。

本文將借鑒前人的企業(yè)激勵理論:從錦標(biāo)賽理論分析人手，通過實(shí)證研究的方法考察廣西上市公司高管的激勵狀況。

三、高管薪酬激勵與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的理論解釋

激勵理論又被稱為契約理論，是近30年迅速發(fā)展起來的經(jīng)濟(jì)理論，用以解決非對稱信息下的契約安排。在非對稱信息下，將擁有私人信息的參與人稱為人，不擁有私人信息的參與人稱為委托人。激勵理論關(guān)注兩個最基本的問題，一是委托人通過機(jī)制設(shè)計(jì)使人披露其私人信息，稱之為逆向選擇問題;二是委托人通過機(jī)制設(shè)計(jì)使人能夠付出不可觀察的努力來工作，稱之為道德風(fēng)險(xiǎn)問題。就企業(yè)組織而言，前者是選擇合適的經(jīng)理人問題，后者是促使選擇的經(jīng)理人努力工作的問題。為了解決這兩個問題，激勵理論形成了標(biāo)準(zhǔn)化的范式，即在一些基本的假設(shè)條件下，最大化委托人的效用函數(shù)，同時滿足兩個約束條件，一是理性參與約束，即人從接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同時能得到的最大期望效用;二是激勵相容約束，即人總是選擇使自己的期望效用最大化的行為，在這一框架下已經(jīng)形成了一些廣為接受的基準(zhǔn)性成果，比較有代表性的是錦標(biāo)賽理論。 錦標(biāo)賽理論運(yùn)用博弈論的方法研究了委托關(guān)系，對薪酬差距進(jìn)行了直接研究。在現(xiàn)實(shí)生活中，薪酬差距較大的現(xiàn)象普遍存在，用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論很難解釋。但是，如果將人看作晉升競爭的比賽者，贏者將獲得全部獎金，該現(xiàn)象就得到了解釋，這就是錦標(biāo)賽理論。該理論認(rèn)為，當(dāng)監(jiān)控是可信的而且成本低廉時，可以根據(jù)人的邊際產(chǎn)出確定其薪酬，從而獲得最優(yōu)的努力水平。然而，由于監(jiān)控難度因企業(yè)而異，調(diào)查成本很高并且不可信，因此會導(dǎo)致人有強(qiáng)烈的偷懶激勵，將管理者邊際產(chǎn)出作為薪酬決策依據(jù)變得不可行，這些問題的存在會導(dǎo)致委托人選擇錦標(biāo)賽激勵即高薪酬激勵。在監(jiān)控困難的情況下，錦標(biāo)賽激勵有三個好處，一是可以降低監(jiān)控成本;二是高薪酬可以提供激勵，降低監(jiān)控的必要性;三是可以激勵管理層繼續(xù)努力工作，因?yàn)殡S著業(yè)績的提高，薪酬會大副增加。總體來看，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為隨著監(jiān)控難度的提高，高薪酬可以降低監(jiān)控成本，為委托人和人的利益一致提供強(qiáng)激勵，因此高薪酬可以提高公司業(yè)績。

西方的這些薪酬激勵理論的提出是建立在對西方企業(yè)分析的基礎(chǔ)上的，由于政治體制、經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會文化等諸多不同，這些理論在中國適用嗎，尤其對于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、企業(yè)治理相對落后的廣西適用嗎，高的薪酬真的可以提升企業(yè)業(yè)績嗎，本文以廣西的上市公司為分析樣本，進(jìn)行相關(guān)探討。

四、廣西上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的總體考察

本文以2006年上市公司公布的年度報(bào)告數(shù)據(jù)為依據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均來自上海證券交易所和深圳證券交易所的網(wǎng)站。至2006年12月31日廣西的上市公司為21家，本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為業(yè)績指標(biāo)，通過如下模型來分析高管薪酬與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

ROE; = a + bX+c(其中，X為高管薪酬)

1廣西上市公司概況的描述統(tǒng)計(jì)

截止到2006年12月31日，廣西的上市公司有21家，資產(chǎn)規(guī)模較大的主要有桂冠電力、桂柳工、陽光股份;業(yè)績較好的是有桂柳工、南寧糖業(yè)、柳化股份。業(yè)績很差，被ST掉的有三家。通過計(jì)算，我們得知廣西上市公司2006年的平均凈資產(chǎn)收益率為3， 27%。

廣西上市公司高管薪酬無論從高管的薪酬差距還是平均薪酬都很懸殊，高管的最高薪酬最大值121萬，最小值為7. 6萬，相差近15倍;從均值看，高管的平均薪酬最大值74. 15萬，最小值4. 13萬，相差近17倍。通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，對高管的物質(zhì)激勵主要以貨幣激勵為主，股權(quán)激勵極少，大部分公司為0，高管持股較多的銀河科技也僅有o. i2% o

2.廣西上市公司高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性分析

廣西上市公司與業(yè)績的相關(guān)性如何呢，表3列示了樣本的總體分析結(jié)果，從樣本看，薪酬變量的回歸系數(shù)是0. 089 ，在1%的顯著水平上拒絕零假設(shè)，說明較高的薪酬有利于公司業(yè)績的提升，這和錦標(biāo)賽理論的預(yù)期一致，但從調(diào)整后的可決定系數(shù)看，只有3. 12%，說明薪酬和業(yè)績只是呈弱正相關(guān)關(guān)系。

除了總體分析外，為了考察股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績的提升是否有關(guān)系、企業(yè)規(guī)模大小對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系以及獨(dú)立董事薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，作者對21家廣西上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)回歸，結(jié)果見表4。從結(jié)果來看，實(shí)施了股權(quán)激勵的企業(yè)，對高管的激勵效果好于未實(shí)施股權(quán)激勵的企;從資產(chǎn)規(guī)模對薪酬與企業(yè)業(yè)績關(guān)系看，隨著規(guī)模擴(kuò)大，薪酬的回歸系數(shù)逐漸減小，說明資產(chǎn)規(guī)模越小的公司，高薪酬激勵的效果越好;從獨(dú)立董事的薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系看，獨(dú)立董事的津貼與企業(yè)業(yè)績有正相關(guān)關(guān)系，但不明顯。說明獨(dú)立董事能起一定的監(jiān)督作用，但董事會制度還有待于完善。

五、結(jié)果分析及建議

篇9

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)；股權(quán)激勵；員工持股

國內(nèi)外員工持股理論和實(shí)證研究表明，員工持股制度有助于提高員工的歸屬感、凝聚力和積極性，提升企業(yè)績效，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。為解決企業(yè)發(fā)展和員工激勵等問題，我國不少民營企業(yè)都在嘗試員工持股制度，其中反映出不少問題。本文從非上市民營企業(yè)ABC集團(tuán)案例出發(fā)研究員工持股與長期激勵的關(guān)系，將有助于開拓民營企業(yè)家的視野，案例中出現(xiàn)的問題及解決方案必將推動民營企業(yè)進(jìn)入一個新的、更廣闊的發(fā)展空間。

一、ABC集團(tuán)的股權(quán)激勵分析

（一）ABC集團(tuán)概況及股權(quán)激勵成因

ABC集團(tuán)是一家大型民營集團(tuán)企業(yè)，主營機(jī)械制造業(yè)，經(jīng)過20多年的發(fā)展，擁有良好的國內(nèi)、外市場營銷網(wǎng)絡(luò)、國家級技術(shù)開發(fā)中心和特有的加工制造技術(shù)，已成為行業(yè)龍頭企業(yè)。在發(fā)展過程中，參與國企改造進(jìn)行低成本擴(kuò)張和陸續(xù)形成多個大型生產(chǎn)基地不僅要求現(xiàn)有的生產(chǎn)基地正常生產(chǎn)保持快速增長，同時要輸出大量的管理、技術(shù)人才。基于以上原因及管理、技術(shù)團(tuán)隊(duì)與創(chuàng)始人成果分享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的考慮，集團(tuán)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)決定實(shí)施股權(quán)改革。實(shí)施員工持股分兩步進(jìn)行。首先，對集團(tuán)下屬的采購、生產(chǎn)、銷售公司實(shí)施員工持股；然后待條件成熟時，對集團(tuán)公司實(shí)施員工持股（至今尚沒實(shí)施）。

（二）公司“改制” 與員工認(rèn)股方案的主要條款

ABC集團(tuán)下屬各公司“改制”實(shí)施員工持股自愿的原則，由各公司提出申請報(bào)集團(tuán)董事會審批。自實(shí)行員工持股工作實(shí)施以來，基本上有贏利能力的公司均申請員工持股，保本或虧損的企業(yè)沒有提出申請。

1.“改制”公司清產(chǎn)核資：申請員工持股并得到集團(tuán)董事會批復(fù)的公司，在集團(tuán)職能部門的指導(dǎo)下，采取歷史成本計(jì)價(jià)原則，審計(jì)核定公司的凈資產(chǎn)。

2.“改制”公司股本額設(shè)定：ABC集團(tuán)公司考慮到員工出資的承受力有限，“改制”公司的股本金設(shè)計(jì)不高，一般為100～1000萬元不等。每股面值1元，每人最低認(rèn)購3000元。凈資產(chǎn)超過設(shè)定股本部分作為ABC集團(tuán)公司對申請“改制”公司的借款。

3.“改制”公司股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)定：員工持股公司股份結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)如下，集團(tuán)公司占總股本不低于55%，員工持股占總股本的最高限額為45%。員工股份原則委托3～5名員工代表持有。

4.公司“改制”員工認(rèn)股方案設(shè)計(jì)：公司負(fù)責(zé)人一名，持股比例（占總股本，下同）8%～20%公司中層主管若干名，各持股1%～3%；公司技術(shù)骨干若干名，各持股1%；普通員工，每人持股在1%以下。

5.公司“改制”員工認(rèn)股原則：公司負(fù)責(zé)人、中層主管、技術(shù)骨干必須認(rèn)股，否則調(diào)離崗位；普通員工自愿認(rèn)股。

6.公司“改制”員工出資規(guī)定：公司“改制”員工必須現(xiàn)金出資；公司負(fù)責(zé)人、中層主管、技術(shù)骨干認(rèn)股出資確實(shí)有困難的，由“改制”公司申報(bào)經(jīng)集團(tuán)公司審批后，由集團(tuán)公司提供貸款，最高限額是認(rèn)股出資總額的50%；普通員工要求全額自行籌資。

7.紅利分配規(guī)定：公司有盈利，可每年分配一次；按照公司審定當(dāng)年凈利潤數(shù)25%現(xiàn)金分配，剩余利潤留存公司用于公司發(fā)展。

（三）員工持股退出機(jī)制的主要條款

1.總原則：員工持股不允許退股，只有在持股員工離開ABC集團(tuán)、“改制”公司的負(fù)責(zé)人和中層主管調(diào)離崗位時經(jīng)審批后將股份轉(zhuǎn)讓；受讓主體只能是公司的最大股東或者是公司的實(shí)際控制人。

2.“改制”公司負(fù)責(zé)人和中層主管調(diào)離崗位時，一般僅允許保留50%。

（四）股權(quán)激勵實(shí)施后業(yè)績的提升和暴露的問題

1.方案實(shí)施后企業(yè)呈現(xiàn)可喜變化，業(yè)績持續(xù)提升

首先，集團(tuán)下屬各公司自我管理和自我發(fā)展的意識明顯增強(qiáng)，在強(qiáng)化內(nèi)部生產(chǎn)和質(zhì)量管理的同時，主動尋項(xiàng)目、找資金、圖發(fā)展；其次，骨干員工的離職率明顯下降，特別是企業(yè)經(jīng)營管理和技術(shù)人員；最后，員工更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展和未來長期利益。

推行員工持股后，企業(yè)的效益出現(xiàn)大幅度的提升，特別是集團(tuán)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，盡管市場的競爭與日俱增，價(jià)格每年下降10%左右，但是企業(yè)的銷售收入和利潤還是取得超常規(guī)的增長。率先實(shí)現(xiàn)股改的3家企業(yè)年度自股改年度至2008年利潤復(fù)合增長率均超過20%。

2.后續(xù)暴露的問題

實(shí)施員工持股3年后，ABC集團(tuán)內(nèi)的可喜變化不再出現(xiàn)明顯的兩極分化。優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于其高額的股本回報(bào)，激勵著員工持續(xù)不斷地努力和創(chuàng)新，企業(yè)的業(yè)績再創(chuàng)新高，步入良性循環(huán)。然而，效益一般和虧損的企業(yè)，經(jīng)過兩三年的不懈努力后，受制于資金和創(chuàng)新能力的限制，業(yè)績沒有發(fā)生根本性的改變，員工更無法享受到高額的股本回報(bào)。因此，盡管集團(tuán)內(nèi)少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)保持業(yè)績持續(xù)增長，但整個集團(tuán)出現(xiàn)了似乎更為嚴(yán)重的問題，具體歸納如下。

一是員工持股不全面，激勵效果不均衡，體現(xiàn)在局部優(yōu)質(zhì)企業(yè)。條件不成熟的老企業(yè)和新投資創(chuàng)辦的企業(yè)，由于市場、技術(shù)、人力資源等各種因素限制短期內(nèi)不可能盈利，無法實(shí)施員工持股，其負(fù)責(zé)人的實(shí)際工資收入過低，而這些企業(yè)同時又是集團(tuán)發(fā)展所必需的，多年來員工持股的推進(jìn)反而挫傷他們的創(chuàng)業(yè)激情，離職率明顯提高，更加劇經(jīng)營困難。

二是員工的集團(tuán)內(nèi)部調(diào)動出現(xiàn)阻力，企業(yè)的經(jīng)營班子調(diào)動難度加大。優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營班子每人持有本公司2～12%的股份，良好業(yè)績累計(jì)的個人凈資產(chǎn)巨大。調(diào)動他們?nèi)绾翁幚砥湓谠髽I(yè)的股份成為一個難題；保留不動繼續(xù)分享該企業(yè)收益，接任管理者的持股激勵無法安排；如果轉(zhuǎn)讓由大股東受讓，在新的崗位上無法進(jìn)行有效激勵，多次發(fā)生經(jīng)營班子調(diào)動后在新崗位上待遇過低，轉(zhuǎn)讓剩余股份離開企業(yè)，給企業(yè)造成不利的影響。同樣，優(yōu)質(zhì)企業(yè)員工的調(diào)出也面臨困難。

三是股本設(shè)計(jì)無“預(yù)留股”， 新員工無法享受股權(quán)激勵，缺乏長期激勵效果。

四是缺乏傳遞激勵效果的平臺。員工所占的45%股份基本上由該公司的管理人員作為代表注冊持有，集團(tuán)內(nèi)沒有建立員工持股會進(jìn)行管理，員工股份未全部參與企業(yè)經(jīng)營決策。

五是改制企業(yè)股本設(shè)計(jì)普遍偏低。ABC集團(tuán)推行員工持股，其主要目的是留住員工與企業(yè)共發(fā)展。為了讓員工愿意投資并且投得起，股本設(shè)計(jì)普遍太低，設(shè)計(jì)股本低于股份化時資產(chǎn)清核后的凈資產(chǎn)部分，作為向集團(tuán)的借款。股本設(shè)計(jì)低，促使優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股本回報(bào)率極高、效益欠佳的企業(yè)在市場中的競爭力不強(qiáng)，企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)過多年努力后沒有出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)機(jī)，加劇了不同企業(yè)經(jīng)營班子的收入分配差距，影響集團(tuán)全體員工的激勵效果。股本設(shè)計(jì)過低，效益一般的企業(yè)，自有資金不足，沒有財(cái)力進(jìn)行較大規(guī)模的技改和投資，長期無法進(jìn)入良性循環(huán)。

六是為集團(tuán)發(fā)展及其融資留下“后遺癥”。ABC集團(tuán)在發(fā)展中需要大量的資金投入，必須考慮申請上市或引入投資者。由于集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的45%股權(quán)出讓給員工，而效益暫時不好的公司和新創(chuàng)辦的公司的股份集團(tuán)100%持有，整個集團(tuán)合并利潤不高，無法融入大額資金支持集團(tuán)發(fā)展。

七是優(yōu)質(zhì)企業(yè)隱藏著相當(dāng)?shù)摹肮蓹?quán)危機(jī)”。ABC集團(tuán)持續(xù)發(fā)展投資所需資金，除了銀行融資，基本上是挪用集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資金，金額與集團(tuán)所占的凈資產(chǎn)相當(dāng)。當(dāng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)中小股東利益受到侵害時，可能爆發(fā)大的危機(jī)，即中小股東要求大股東歸還欠款，否則要求集團(tuán)大股東以股份抵償。

二、ABC集團(tuán)員工持股制引發(fā)的思考與對策

（一）員工股權(quán)激勵與持股主體

在生產(chǎn)工廠領(lǐng)域，核心產(chǎn)品的服務(wù)領(lǐng)域不同，必然影響各工廠的生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品毛利等，自然利潤貢獻(xiàn)也不同。同時，ABC集團(tuán)在不同領(lǐng)域產(chǎn)品的競爭力，如研發(fā)和加工技術(shù)、品牌的影響力等存在一定的差別，也將影響工廠的利潤。在以上差異的情況下，能否做到對各個企業(yè)進(jìn)行有效的持股方案設(shè)計(jì)，以實(shí)現(xiàn)全集團(tuán)各公司的有效激勵？答案是肯定的――不現(xiàn)實(shí)。因此，ABC集團(tuán)針對不同類型的子公司推行統(tǒng)一的股權(quán)激勵模式存在弊端。

民營企業(yè)在導(dǎo)入先進(jìn)管理方式時，受獨(dú)特的內(nèi)部文化、管理風(fēng)格和專業(yè)人才的限制，沒有深刻領(lǐng)會員工持股制度的內(nèi)涵，決策程序簡單，造成決策風(fēng)險(xiǎn)大。那么，對于集團(tuán)化的民營企業(yè)如何設(shè)計(jì)員工持股主體呢？筆者認(rèn)為，應(yīng)以產(chǎn)業(yè)集團(tuán)為主體實(shí)施員工持股，成立產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司并控制產(chǎn)業(yè)內(nèi)所有子公司，產(chǎn)業(yè)內(nèi)符合條件的員工出資組建成立持股公司和集團(tuán)總公司共同持股產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司。

上述模式與案例中ABC集團(tuán)持股方案相比可以有效解決如下問題。一是員工持股方案激勵不全面、不徹底和激勵局部的問題。以上模式使產(chǎn)業(yè)內(nèi)員工在公平的基礎(chǔ)上擁有人力資本股份，為各產(chǎn)業(yè)內(nèi)的物質(zhì)資本和人力資本有機(jī)結(jié)合及兩種資本效益最大化創(chuàng)造了條件。二是有利于產(chǎn)業(yè)內(nèi)員工的調(diào)動，而不需要調(diào)整員工股份或轉(zhuǎn)讓股份。三是有利于產(chǎn)業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的協(xié)同和資源共享。

（二）員工持股激勵與股本規(guī)模設(shè)計(jì)

企業(yè)員工持股改制后的股本規(guī)模多大合適，是事關(guān)企業(yè)發(fā)展和員工激勵首要考慮的問題，也是實(shí)現(xiàn)物質(zhì)資本和人力資本的有機(jī)結(jié)合并達(dá)到兩種資本利益共同最大化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。我們知道，集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)目前的效益和未來發(fā)展趨勢的差異是普遍存在的，然而案例中ABC集團(tuán)下屬各公司“改制”時，沒有進(jìn)行合理估值，由此形成了激勵效果體現(xiàn)不均衡、融資后遺癥、潛在股權(quán)危機(jī)等問題。因此，在股本設(shè)計(jì)時，需要考慮以下因素。

1.企業(yè)發(fā)展的需要

企業(yè)發(fā)展離不開資金的供給。不同行業(yè)在發(fā)展過程中的對資金的依賴程度不同，特別是資金密集型的產(chǎn)業(yè)，持續(xù)的融資能力是企業(yè)快速發(fā)展根本保障。持股股本設(shè)計(jì)時，應(yīng)將對企業(yè)發(fā)展的影響應(yīng)作為設(shè)計(jì)股本規(guī)模大小首要的考慮因素。

2.適宜的投資回報(bào)率

員工持股小組需對員工持股企業(yè)進(jìn)行必要和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊皖A(yù)測，這個工作十分重要且相當(dāng)關(guān)鍵。股本規(guī)模的大小將直接影響著投資回報(bào)率，進(jìn)而影響股權(quán)激勵的實(shí)施效果。首先，要考慮目前社會的資金成本，如銀行的存款利率、貸款利率。實(shí)證研究結(jié)果表明，員工持股當(dāng)年的投資回報(bào)率設(shè)定在10%-20%合適；其次，考慮行業(yè)平均回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)，投資回報(bào)率應(yīng)高些，反之亦然；最后，考慮員工持股的流動性差，根據(jù)流動性偏好理論，員工期望的投資回報(bào)率會高于社會金融資產(chǎn)投資的平均回報(bào)率，案例集團(tuán)優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資回報(bào)率明顯過高。

3.企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值

企業(yè)原有凈資產(chǎn)的價(jià)值也是股本設(shè)計(jì)應(yīng)考慮的一個因素。對于企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值，如果高于按投資回報(bào)率設(shè)定的股本，則考慮進(jìn)行必要的資產(chǎn)剝離或?qū)Σ糠仲Y產(chǎn)以先租賃后購置的方式處理。同時，員工持股采用存量改制的方式，也就是原有股東股份轉(zhuǎn)讓的方式技術(shù)處理；如果企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值低于按投資回報(bào)率設(shè)定的股本，員工持股采用溢價(jià)和增資擴(kuò)股方式處理。

（三）員工持股比例與認(rèn)購能力

1.員工持股比例

員工持股比例，事實(shí)上直接影響到企業(yè)發(fā)展、員工對企業(yè)關(guān)切度和積極性的有效發(fā)揮，對于員工持股合適的比例要結(jié)合員工認(rèn)購能力、設(shè)計(jì)的認(rèn)購人數(shù)、企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和社會政策法規(guī)的完善情況綜合考慮。就我國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平看，人力資本股權(quán)收入達(dá)到整個收入的1/3左右是當(dāng)前條件下較為合理的標(biāo)準(zhǔn)。案例中，ABC集團(tuán)各公司員工持股比例為45%，結(jié)合國內(nèi)外的實(shí)證研究和案例企業(yè)實(shí)施后的效果來看，顯然過高。

2.員工認(rèn)購能力

考慮到員工實(shí)際的購買力有限，企業(yè)在設(shè)計(jì)時可考慮讓員工部分現(xiàn)金認(rèn)購，部分貸款認(rèn)購的方式操作。但員工現(xiàn)金認(rèn)購比例至少占所認(rèn)購股份的50%，并且絕對數(shù)在一定數(shù)額以上。否則，如果員工多以大股東借貸或直接分配的方式獲得股份，實(shí)際出資額很少，則很難產(chǎn)生高度的關(guān)切，即使企業(yè)經(jīng)營虧損，員工也不會有切膚之痛。員工貸款可以向企業(yè)申請，也可以直接向銀行申請貸款企業(yè)提供擔(dān)保。從案例集團(tuán)向員工貸款的實(shí)際操作來看，可能員工直接向銀行貸款、企業(yè)提供擔(dān)保的方式更為適合。

（四）員工持股激勵與員工股權(quán)結(jié)構(gòu)

員工股權(quán)結(jié)構(gòu)包括兩層含義：一是在員工持股股份中經(jīng)營管理者、技術(shù)人才、普通員工的持股比例；二是在員工持股股份中員工出資認(rèn)購、期權(quán)和預(yù)留股的比例。

1.經(jīng)營管理者、技術(shù)人員、普通員工的持股比例

在企業(yè)經(jīng)營過程中，經(jīng)理人員和科技人員對企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新的作用是決定性的，他們的能力是在以往的經(jīng)營中磨練而成，他們信息處理、經(jīng)營管理和創(chuàng)新解決經(jīng)濟(jì)不確定性的特殊能力，是經(jīng)營者知識、能力的凝聚和結(jié)晶。經(jīng)理人員與普通員工的區(qū)別在于經(jīng)理人員擁有的人力資本是一種極為稀缺的資源，完全依附于個人，與經(jīng)理人員不可分離。由此，如何在經(jīng)理和員工間分配員工股份，具有現(xiàn)實(shí)意義。

員工的持股結(jié)構(gòu)應(yīng)根據(jù)人力資本理論，結(jié)合企業(yè)行業(yè)特性，在充分盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上設(shè)定。盡職調(diào)查時，特別是要考慮原始股東、企業(yè)經(jīng)營管理層和技術(shù)人員對員工持股結(jié)構(gòu)的認(rèn)識和理解，當(dāng)然企業(yè)經(jīng)營管理層和技術(shù)人員實(shí)際能力的盡職調(diào)查也是推行員工持股和制定員工持股結(jié)構(gòu)的重要前提。

案例中普通員工的持有股份占總股份近15%，持股人數(shù)少則50來人，多則達(dá)到200人。事實(shí)上，由于普通員工流動相對比較頻繁，激勵效果不佳，有必要進(jìn)行調(diào)整或建立動態(tài)的股權(quán)激勵機(jī)制。

2.員工出資認(rèn)購、期權(quán)和預(yù)留股的比例

基于對員工長期激勵動態(tài)角度的考慮，一個完善的員工持股激勵方案還包括以下兩個方面：一是后加入企業(yè)員工的股權(quán)激勵問題；二是企業(yè)的發(fā)展需要員工未來持續(xù)不斷的創(chuàng)新和努力，如何讓員工持股制度具有長期激勵效果的問題。許多成功實(shí)踐認(rèn)為，設(shè)計(jì)預(yù)留股可解決后續(xù)加入企業(yè)的員工持股激勵問題；設(shè)計(jì)期權(quán)或?qū)T工股份采取動態(tài)浮動的方式（根據(jù)后續(xù)的業(yè)績和能力，定期浮動調(diào)整持股員工的股份）可以解決員工股權(quán)長期激勵問題。

據(jù)國內(nèi)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，在員工持股總額中，可考慮將其中1/3作為預(yù)留股和期權(quán)，或考慮建立動態(tài)員工股份替代期權(quán)。預(yù)留股和期權(quán)操作的基本思路是：預(yù)留股和期權(quán)股由員工持股會或持股公司融資購買并管理，利用定期分紅支付融資利息，待出售預(yù)留股或員工履行期權(quán)股時，收回資金。

（五）員工持股激勵與員工股權(quán)管理

員工股權(quán)的管理主要涉及兩個方面的內(nèi)容：一是員工股采取什么樣的組織結(jié)構(gòu)來運(yùn)作；二是員工股如何參與企業(yè)治理。

1.員工持股的組織形式

成立企業(yè)法人（持股企業(yè)）是比較合適的員工持股管理的組織形式。具體操作：根據(jù)員工持股方案的規(guī)定的可投資金額，投資組建持股企業(yè)，通過企業(yè)方式管理員工股份，持股企業(yè)除對特定公司投資外，不從事其他任何業(yè)務(wù)。持股企業(yè)設(shè)置股東大會、董事會、監(jiān)事會，具有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和議事程序。

2.員工參與公司治理

根據(jù)西方學(xué)者的研究，企業(yè)實(shí)施員工持股制度如果沒有員工參與公司治理，將很難發(fā)揮作用。員工參與管理，有助于消除員工與企業(yè)管理者信息不對稱的狀態(tài)，最終有利于企業(yè)的長期發(fā)展。當(dāng)然，要想建立員工參與管理的長效機(jī)制，關(guān)鍵要建立并營造員工持股、員工參與的企業(yè)文化，特別是對于民營企業(yè)，通過員工持股、成立持股企業(yè)，建立了員工參與管理的平臺和機(jī)制，但要發(fā)揮作用，需要全體員工為之努力。

三、結(jié)論

員工持股是構(gòu)建和諧而富有活力的企業(yè)命運(yùn)共同體的基礎(chǔ)，是人力資本和物質(zhì)資本所有者共同治理企業(yè)、共同分享企業(yè)成果的重要途徑。大量實(shí)證都證明，員工持股制度是建立長期激勵員工機(jī)制的良好平臺，ABC集團(tuán)實(shí)施員工持股制度前期呈現(xiàn)可喜的變化也充分說明了這一點(diǎn)。改制過程中出現(xiàn)問題在所難免，我們不能因噎廢食，應(yīng)該要總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，吸取教訓(xùn)，不斷完善。

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篇10

一、引言

2016年6月，德勤中國了一份與上市公司高管薪酬有關(guān)的報(bào)告。報(bào)告中提到，上市公司高管薪酬持續(xù)上漲，2015年的最高薪酬均值為93.8萬元，比2014年增加10%。深市和滬市上市公司高管平均薪酬超過百萬元，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬增幅超10%。此外，國有企業(yè)高管薪酬均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過外資企業(yè)，增長速度也一路領(lǐng)先，但是地方國有控股上市公司高管薪酬略有下滑。國企、央企同時受到限薪政策的影響；其中，央企受到的影響較大，導(dǎo)致央企的高管薪酬增速落后于全行業(yè)平均水平。

以央企來說，2016年第一季度央企上市公司及子公司發(fā)生凈利潤虧損的達(dá)65家，共有120家央企上市公司及子公司凈利潤同比下降，占到了央企總數(shù)的40%。然而對年報(bào)的48家央企的總經(jīng)理、總裁等進(jìn)行調(diào)查，可以發(fā)現(xiàn)他們的平均薪酬由2014年的97萬元上漲至2015年的107萬元，增長率約10%。同期，有4家央企高管薪酬上漲幅度超過100%，此外，只有18家央企高管薪酬同比下降。

二、相關(guān)文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)

目前已有很多文獻(xiàn)從各方面對高管薪酬進(jìn)行研究。方軍雄（2012）檢驗(yàn)了我國上市公司高管薪酬契約的有效性，發(fā)現(xiàn)高管薪酬顯著影響了高管解聘以及薪酬調(diào)整的決策。現(xiàn)有文獻(xiàn)分析了高管契約的有效性，最優(yōu)薪酬契約論的觀點(diǎn)是：高管薪酬契約結(jié)合了經(jīng)理人追求個人利益最大化的行為與股東追求企業(yè)利益最大化的目標(biāo)，能夠有效緩解經(jīng)理人與股東之間的沖突（Jensen、Meckling，1976；Jensen、Murphy，1990）。也有研究發(fā)現(xiàn)，高管可以在企業(yè)業(yè)績不理想時利用管理層權(quán)力來獲取高額薪酬（Bebchuk、Fried、Walker，2002；Shen、Richard、Henry，2009），這表明企業(yè)業(yè)績不能完全反映高管的努力程度，降低了薪酬契約的有效性（羅宏、黃敏、周大偉等，2014）。隨著越來越多的企業(yè)開始實(shí)施股權(quán)激勵措施，高管通過股權(quán)激勵獲得的報(bào)酬占其全部薪酬的比重將越來越高，采用包含股權(quán)激勵報(bào)酬在內(nèi)的高管薪酬更為合理（吳育輝、吳世農(nóng)，2010）。由此本文提出：

假設(shè)1：高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間存在正相關(guān)關(guān)系。

項(xiàng)目投資決策本應(yīng)以企業(yè)盈利狀況為出發(fā)點(diǎn)，然而在現(xiàn)實(shí)生活中，管理層在做出投資決策時，卻不一定以企業(yè)績效為項(xiàng)目是否可行的標(biāo)準(zhǔn)。管理層為謀取個人私利，哪怕項(xiàng)目不盈利也會投資，從而導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)業(yè)績卻在不斷下降。有學(xué)者研究了薪酬激勵與企業(yè)成長性的關(guān)系，結(jié)果表明：只有在國有中小上市公司中實(shí)行薪酬激勵才能提高其成長性（夏寧、董艷，2014）。也有學(xué)者從資本成本的角度分析了高管薪酬，提出高管薪酬不僅在總額上受到資本成本的約束，而且其變動速度受到資本成本敏感性的約束，提出從動態(tài)的角度強(qiáng)化薪酬激勵是高管薪酬機(jī)制優(yōu)化的基本途徑（汪平、鄒穎、黃麗鳳，2014）。還有學(xué)者基于投資-現(xiàn)金流敏感度，分析了高管薪酬的激勵效果，結(jié)果顯示可以達(dá)到最優(yōu)激勵效果，企業(yè)制定高管薪酬政策時應(yīng)根據(jù)融資約束程度的動態(tài)變化適時調(diào)整，為高管薪酬激勵評價(jià)提供了新視角（晏艷陽、喬嗣佳、苑瑩，2015）。

黨的十八屆三中全會以來，國家重點(diǎn)對國企進(jìn)行改革，隨著改革的深入，國企高管的薪酬制度也將進(jìn)行改革。目前存在的主要問題是，如果國企擁有經(jīng)營權(quán)，高管出于私利會自主制定利己的薪酬制度，?畝?使企業(yè)陷入業(yè)績差而薪酬升的怪圈。這種現(xiàn)象表明，國企高管的薪酬體制還不夠成熟；經(jīng)營業(yè)績和高管薪酬并未相關(guān)聯(lián)。此外，企業(yè)的高管由外部職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，企業(yè)的內(nèi)部交易會使企業(yè)資本配置效率降低，如果企業(yè)高管由家族成員擔(dān)任就不會出現(xiàn)這種現(xiàn)象。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行內(nèi)部交易時采用非市場定價(jià)會對高管薪酬激勵和資本配置效率產(chǎn)生不利影響（潘紅波、余明桂，2014）。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：高管薪酬與企業(yè)規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源。本文的數(shù)據(jù)樣本來源于1998―2015年的A股上市公司。本文根據(jù)研究需要剔除了一些不符合要求的公司，對上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。最終剔除了金融行業(yè)、沒有披露經(jīng)理人薪酬、缺少相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。本文所采用的數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明。

1.高管薪酬、董監(jiān)高薪酬。高管薪酬包括貨幣薪酬和非貨幣薪酬，貨幣薪酬包括工資、獎金，非貨幣薪酬包括股權(quán)激勵等。股權(quán)取得的方式無法用已有的數(shù)據(jù)識別出來，因此本文使用貨幣薪酬來替代整個高管薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方軍雄，2009），即本文只考慮貨幣薪酬。借鑒方軍雄（2012）的研究方法，以上市公司年報(bào)中披露的“前三位高管薪酬總和”作為高管絕對薪酬，用它的自然對數(shù)作為高管絕對薪酬變量，并使用薪酬最高的前三位董事、監(jiān)事、高管貨幣薪酬總額的自然對數(shù)作為董監(jiān)高薪酬的替代變量（羅宏、黃敏、周大偉、劉寶華，2014）。

2.企業(yè)績效。企業(yè)績效采用企業(yè)總資產(chǎn)收益率來衡量，控制了企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例，并控制了行業(yè)虛擬變量、年份虛擬變量。主要變量及含義見表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，1998―2015年間，我國A股上市公司前三位高管薪酬總額均值為132.14萬元，董監(jiān)高的薪酬總額均值為164.34萬元，兩者相差近32萬元。從樣本的經(jīng)濟(jì)特征來看，ROA為3.19%；從高管的控制權(quán)來看，有17.8%的樣本公司董事長兼任總經(jīng)理。

（四）模型設(shè)計(jì)。本文研究思路如下：通過研究高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，驗(yàn)證高管薪酬與企業(yè)業(yè)績呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文利用模型1進(jìn)行回歸。同時考慮到董監(jiān)高在公司治理體系中的重要作用，運(yùn)用模型2對企業(yè)業(yè)績進(jìn)行回歸，進(jìn)一步驗(yàn)證董監(jiān)高薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系。具體模型如下：

CEOpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （1）

DJGpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （2）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）高管薪酬與企業(yè)績效關(guān)系檢驗(yàn)。表3驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的結(jié)果，首先，高管薪酬、董監(jiān)高薪酬與企業(yè)績效都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。表明高管薪酬與董監(jiān)高薪酬是隨著企業(yè)的業(yè)績增加而增加的，這也符合我們的預(yù)期。但是兩者增加的程度有所不同。首先，當(dāng)企業(yè)業(yè)績增加1%時，高管要求自己的薪酬增加18.13%。即便在企業(yè)業(yè)績沒有增加的情況下，高管薪酬也呈上升趨勢，而且上升的幅度很大。同理，當(dāng)企業(yè)業(yè)績增加1%時，董監(jiān)高要求自己的薪酬增加16.06%，所要求的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)業(yè)績的增幅。該結(jié)果從統(tǒng)計(jì)的角度解釋了高管薪酬“旱澇保收”的不正常現(xiàn)象。

（二）高管薪酬與企業(yè)規(guī)模的關(guān)系。企業(yè)規(guī)模與高管薪酬也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)規(guī)模和高管薪酬同向變化。這也從某一方面說明了企業(yè)為什么會出現(xiàn)過度投資，這是由于企業(yè)規(guī)模和高管薪酬呈正比例關(guān)系，高管掌控著企業(yè)的管理權(quán)，會出現(xiàn)對外投資的動機(jī)。其他控制變量如企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、是否兩職兼任，也都與高管薪酬呈顯著正相關(guān)。董事會規(guī)模與高管薪酬不顯著，結(jié)果符合本文的預(yù)期。

（三）?健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)定性，本文將所有樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)兩個子樣本分別進(jìn)行回歸，得出的結(jié)論也是都呈顯著正相關(guān)。