導語：如何才能寫好一篇開放金融理論與政策，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在金融領域，以利率、匯率改革為主、為先，而以資本賬戶開放為輔、為后的“先內后外”金融改革次序論曾占據主導地位。金融改革次序論是從蒙代爾-弗萊明模型推演出的。它有三個理論基礎，即金融抑制論、不可能三角理論和利率平價理論。金融抑制論論證了金融改革的必要性，而不可能三角理論和利率平價理論則是決定金融改革次序論的主要理論支柱。按照不可能三角理論和利率平價理論，在利率市場化和匯率形成機制改革完成前放開資本管制，跨境套利資金將自由進入國內市場，套取利差和匯差，加大經濟波動，削弱國內貨幣政策有效性，甚至引發經濟危機。

作者認為，不可能三角理論和利率平價理論都有其局限性。不可能三角中的“三角”是絕對狀態，而這些絕對狀態并非常態。現實情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯率也并非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態。各國金融改革與開放的起點大多都是某種這樣的“中間狀態”，改革的推進過程，常常也并非指向不可能三角的某種純粹狀態。利率平價理論也未必與實際相符。現實中的市場并不像市場原教旨主義者們宣稱的那樣有效，資本流動與利率變化也非一一對應的關系。

以上分析告訴我們，金融改革次序論在理論上并非絕對真理，教條地堅持“大爆炸式”改革理論或者“先內后外”、“先外后內”等金融改革模式，而不考慮國情，無異“刻舟求劍”。實踐提供了多彩的圖景：拉美國家的大爆炸式金融改革多以失敗告終;美國實行先外后內的金融改革取得成功，而英國實施與美國幾乎相同的改革順序并不成功;日本先內后外的金融改革最終失敗;德國的各項金融改革幾乎都在70年代完成，前后相差不過兩三年，各項改革互相配合，協調推進，產生了協同效應，取得了較好效果。實踐證明，如果我們將金融改革“次序論”僵化，過分強調改革的前提條件，就會使改革的漸進模式蛻變為消極、靜止的模式，從而延誤改革開放的時機。本書作者反復強調：我國的金融改革應該植根于中國實際，應當全面協調各項改革舉措。我以為，這是很有見地的。

在我看來，本書在論證協調推進金融改革理論時，有四個亮點。

第一，將金融改革與宏觀經濟平衡結合。作者在開放經濟條件下的宏觀經濟分析框架下，論述了經濟金融體系調節的靜態及動態機制。靜態看，固定順序的金融改革和協調推進式改革過程中，各經濟金融指標不會出現大幅震蕩。固定改革順序是“先內后外”還是“先外后內”，主要取決于改革時的初始狀態。如果錯誤地判斷初始條件，改革順序就會有誤，經濟運行就會面臨較大震蕩。動態看，若協調推進金融改革，經濟金融體系可以較容易地實現內外均衡。若按固定順序推進金融改革，經濟金融系統會以循環的方式向均衡收斂。分步驟看，金融改革時的初始狀態決定了推進利率、匯率改革和資本賬戶開放的時機，也決定了哪一項或幾項金融改革可以先行一步。

二是將金融改革與利率、匯率超調理論結合。為了簡化金融改革效果的評估過程，作者作出了幾點假設。金融改革中有三個狀態，初始狀態、過渡期和最終狀態。決定金融改革成敗的關鍵在于過渡期里各指標的變動方向、頻度和易變性。如果變動過多，超過社會承受力，改革可能失敗。指標變動少的改革方案是好的方案。評估各指標變動情況，首先就要看各項指標是否超調。如果各指標向均衡狀態平穩收斂，這樣的改革就沒有超調之虞。如果金融改革分先后順序，各個領域逐步完成改革，經濟體會沿著先實現局部均衡再實現一般均衡的路徑發展;利率、匯率、資本流動莫不如此。若局部均衡值與一般均衡值的方向存在較大差異，超調將不可避免。協調推進金融改革，當可減少局部均衡值與一般均衡值的沖突，減少甚至避免金融指標超調。

三是將金融改革與宏觀經濟政策結合。為了實現經濟可持續增長，金融改革當然不可或缺，但是，為了減少經濟和金融劇烈波動，金融改革與宏觀調控應協調一致，也肯定是必然的要求。從宏觀調控一側看，應當減少軟約束的投資刺激計劃，減少投資對融資的過度依賴;從貨幣政策一側看，則需要貨幣政策與投資政策相協調，并做到松緊適度。短期內，經濟自身的發展、利率市場化改革等都可能產生推高利率水平的結果，因此，貨幣政策不能過緊。同時由于我國杠桿率快速提升，金融風險正在加劇，貨幣政策又不能過松。穩健的貨幣政策對抑制利率的快速上漲是必要的。2014年，央行實施了一些列結構性寬松政策，包括定向降準、定向再貸款等，這些都有利于抑制利率上行，抵消利率市場化的短期影響。在推進利率市場化過程中，過分追求實現貨幣供應量目標，可能會導致短期利率波動較大。簡言之，由于金融改革自身就有宏觀調控的意義，改革與宏觀調控相配合，是一個自然的要求。

四是不過分強調金融改革的前提條件，而將一些所謂前提條件看做金融改革的重要組成部分，它們與利率、匯率形成機制改革等同步協調推進。金融市場建設不應與利率市場化改革割裂開來，而是利率市場化改革的一個有機組成部分。我們不可能等到金融市場沒有任何缺陷了才開展利率形成機制改革，或者等利率形成機制改革完成后才發展和完善金融市場。外匯市場建設與匯率形成機制改革也是互相促進的關系。完善外匯市場能保障匯率形成機制改革順利實施，改革匯率形成機制能促進外匯市場的發展。資本項目開放既要減少對資本流出的管制，也要減少對資本流入的管制。如此等等。

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[關健詞]金融服務業產業內貿易 市場開放度 規模經濟

一、引言

近年來,產業內貿易一直是貿易界的熱門話題，它在兩國經濟交往中扮演著重要的角色。產業內貿易是指一個國家在出口的某種產品的同時又進口同類產品，它與產業間貿易有著顯著的不同。產業間貿易是指一個國家專門從事某種商品或服務的生產并進行出口，用以交換它不具備比較優勢的其他商品或服務。

產業內貿易理論基于新貿易理論，換而言之，它的誕生基于規模報酬遞增條件下的壟斷競爭市場，而非傳統的赫克歇爾俄林模型中的規模報酬不變條件下的完全競爭市場。產業內貿易理論的發展可以分為兩個階段。第一階段是對統計現象的直觀推斷。20世紀年代中期以前，Vordoom對“比荷盧經濟同盟”的集團內貿易格局變化的研究，Michaely對三十六個國家5大類商品的進出口差異指數的計算，Balassa對歐共體制成品貿易增長和Kojima對發達國家之間貿易格局的一系列的實證研究，構成了產業內貿易理論發展的第一階段。與此同時，對二戰后貿易新格局所進行的大量的理論研究推進了實證性研究的進展，并為產業內貿易步入第二階段對統計現象的理論解釋，提供了基礎。70年代中期，Grubel和Lloyd 《產業內貿易》一書所作的開創性、系統性的研究使產業內貿易理論的發展上升到第二階段。隨后，許多西方學者對產業內貿易現象做了大量的理論性研究，使這一理論日漸豐富。Krugman (1981) 提出的理論基于壟斷競爭的情況，認為“規模經濟”和“產品差異”是將現代貿易理論和傳統貿易理論區分開的評判標準，他認為這兩個因素是影響各國產業內貿易的重要因素。Falvey(1981)、Falvey和Kierzkowski (1985)的研究基于赫克歇爾俄林貿易理論中的假想，分析了貿易伙伴國家的要素稟賦在產業內貿易中發揮的作用。Leamer (1988)提出市場開放度在產業內貿易中扮演了重要的角色。新近的關于產業內貿易的研究中，Davis (1995)的研究基于不同國家的技術發展差異，以強調要素稟賦作為比較優勢的傳統貿易理論作為理論基礎。Harrigan(1994， 1996) 也同樣強調了市場開放對貿易的貢獻，以及市場開放對特定國家的產業內貿易增長做出的貢獻。

基于新貿易理論和前人對產業內貿易的研究，本文將以下三個因素作為解釋變量來檢驗這些因素對中國金融服務業的產業內貿易所造成的影響：（1）要素稟賦；（2）規模經濟效應； （3）市場開放度。 下面的章節將對這三個要素建立模型并進行分析。

二、建立計量模型

1.因素的選擇

（1）產業內貿易。Grubel和Lloyd(1975)創造了產業內貿易指數以衡量產業內貿易。Aquino (1978)、Tharakan (1983) 都通過Grubel和Lloyd(1975)的方法對產業內貿易進行了實證分析和數理分析。近年來，Vona (1991) 和Cooper等人(1993) 同樣印證了Grubel和Lloyd指數的正確性。因此本文同樣使用Grubel和Lloyd指數進行分析金融服務業的產業內貿易。在文中以IIT表示。

（2）要素稟賦。Falvey (1981) 、Falvey和Kierzkowski (1985)，在其產業內貿易模型中都將貿易伙伴國家的要素稟賦作為影響產業內貿易的因素。Moshirian (1994b) 的實證研究顯示人力資源和物理資源是一些國家在金融服務業取得比較優勢的兩大決定因素。Davis (1995)在對產業內貿易進行理論研究時折中了傳統的赫克歇爾―俄林貿易理論中的要素稟賦理論。在銀行服務業這一領域，對各國比較優勢和金融服務業產業內貿易影響最大的要素稟賦是人力資源，它反映為接受過高等教育培訓的人數占總人口的比例。本文根據要素稟賦理論，將中國的教育發展程度用于評估人力資源對中國金融服務業產業內貿易的影響。在文中以EDU表示。假設教育發展程度越高，中國金融服務業的產業內貿易指數就越高。

（3）規模經濟效應。Krugman (1981)認為在特定的某些國家中，壟斷競爭條件下的規模經濟效應無論對于貿易總量還是產業內貿易而言都是一個重要的影響因素。Greenaway和Milner 也認為規模經濟是影響產業內貿易的重要因素。Lee (1989)， Hughes (1993) 和Somma(1991) 發現規模經濟的存在對制造業的產業內貿易有重大影響。在銀行業領域，20世紀80年代到90年代有許多文獻試圖證明在美國的銀行業中是否存在規模經濟。Berger等人(1999) 的文章綜述了那些試圖評估銀行效率，量化銀行業規模經濟的研究文獻。他們發現在20世紀80年代，那些總資產高于100億美元的銀行中才存在規模經濟。然而，在90年代，資產超過250億美元的銀行才體現出規模經濟。本文選取中國所有銀行的總資產來衡量規模經濟效應對中國金融服務業產業內貿易的影響。在文中以SCA表示。假設規模經濟的存在對金融服務業的產業內貿易增長有促進作用。

（4）市場開放度。在某些國家，由于國家對金融市場的開放，到20世紀80年代許多金融服務業的貿易壁壘已經消失了。烏拉圭回合貿易談判更促進了金融服務業的擴展，加速了金融服務業的產品多樣化。盡管Leamer (1988) 和Harrigan(1994，1996)強調市場開放度是促進貿易量增加的重要因素，Hughes (1993)， Greenaway 等人(1994) 和Bernhofen (1999) 對制造業產業內貿易的研究都沒把市場開放度作為影響產業內貿易的因素進行考慮。雖然中國金融市場的開放度相對不高，但本文仍把市場開放度納入考慮。本文以中國金融服務業的FDI來衡量中國金融服務業的市場開放度。在文中以FDI表示。假設市場開放度越大，中國金融服務業的產業內貿易量就越大。

2.模型的建立

本文運用Eviews3.1軟件將要素稟賦、規模經濟效應以及市場開放度三個影響因素與中國金融服務產業內貿易的關系進行計量分析,從而得出結論。

本文的數據樣本區間選擇1997到2004年。計算產業內貿易指數的數據來源于中國統計網。計算要素稟賦、規模經濟效應和市場開放度的數據均來源于中國統計年鑒。

（1）計量分析。首先，我們對要素稟賦、規模經濟效應以及市場開放度三個因素與金融服務業產業內貿易的關系進行計量分析，建立模型：

IIT=eC1×EDUC2×SCAC3×FDIC4×eu

因為經濟時間序列經常存在異方差，為了消除所選數據中可能存在的異方差，對所有變量取對數得：

LnIIT=C1+C2×LnEDU+C3×LnSCA +C4×LnFDI +u

其中IIT表示產業內貿易指數，EDU表示接受過高等教育的人口占總人口的比例，SCA表示金融服務業的規模經濟效應，FDI表示金融服務業的外商直接投資；C1代表常數項，C2是回歸系數，代表要素稟賦對我國金融服務業產業內貿易的影響力度，C3是回歸系數，代表規模經濟效應對我國金融服務業產業內貿易的影響力度，C4是回歸系數，代表市場開放度對我國金融服務業產業內貿易的影響力度；u表示干擾因素的影響。回歸結果見表1：

表1：中國金融服務業IIT影響因素計量分析結果

該回歸方程的各變量均通過了5%的顯著性水平檢驗，擬合優度達到了88%，調整后的擬合優度系數也達到了79%，且不存在相關狀況。

(2)實證結果分析。對要素稟賦的統計結果如預期的具備正顯著性，表明要素稟賦與中國金融服務業的IIT指數存在著正相關，而且要素稟賦對產業內貿易的增長有促進作用。這一結果是符合Falvey、Falvey、Kierzkowski以及Walter等人的研究結果的。這是因為一些金融工程或者風險投資管理都需要大量的高素質金融人才。例如為兼并、收購行為提供顧問， 房地產業顧問，公司財務管理等。風險資本融資、項目融資、房地產融資也都需要高素質的人力資本來產出多樣化的金融產品。而金融產品的高度多樣化則能促進金融服務業的產業內貿易增長。

對中國金融業規模經濟效應的統計結果顯示，中國金融服務業的行業內貿易的確是與規模經濟相關聯的。實證結果顯示那些規模較大、更便于向國內外客戶提供服務的大型金融機構確實獲益于規模經濟，與小型的金融機構相比，這些大型的金融機構在國外提供金融產品的邊際成本是很低的。同時這些金融機構也提供了更多品種的金融產品，有利于金融服務業產業內貿易的增長。研究結果與Hughes 等人(2001) 的結論相一致：規模經濟在金融服務業中存在，尤其是對大型金融機構而言。

對市場開放度的統計如假設的一樣，具備正顯著性。金融服務業市場的市場開放度越大，金融服務業的行業內貿易就越為發達。國外的研究成果均顯示一個國家對國外貿易與投資的開放度越大，在金融服務業的產業內貿易量就越大。貿易壁壘和國家限制政策都將影響金融服務業的貿易量。這與Harrigan (1994， 1996) 的研究結果一致：市場開放度將增加貿易量，因此也會增加產業內貿易量。

三、總結

本文基于Helpman (1981) 、Markusen和Venables(1998，2000)及其他眾人發展的現代貿易理論，對影響金融服務業的產業內貿易的重要影響因素進行了一系列的假設，并建立了模型對中國金融服務業的產業內貿易進行分析。實證結果顯示要素稟賦、金融服務業的規模經濟效應以及金融服務業的市場開放度都促進了中國金融服務業的產業內貿易增長。

由此可以看出，為了促進中國金融服務業的產業內貿易增長，我們可以從以下三個方面著手：(1)提高金融服務市場的開放度，積極參與區域經濟一體化進程，以此促進產業內貿易的發展。我國與亞太經濟合作組織成員國、東盟成員國之間的貿易往來都大大提升了中國的產業內貿易指數。充分利用我國與這些國家之間的日益興旺的經濟貿易，加快金融服務市場的開放與相互交流，有助于提高我國金融服務業的產業內貿易水平。(2)提高產業集中度，實現規模化經營，由此發揮金融行業的規模經濟效應。嚴格規范市場準入條件，對外資向我國金融行業的進入做出相應的規定；制定相應的產業政策，對國內的金融服務業進行合理保護；規范擾亂金融服務業市場秩序的行為，培育有利于規模經濟發展的市場結構。(3)重視教育事業對金融服務業的影響，重視對金融專業人才的教育培養。為金融服務業提供急需的高素質金融人才。

參考文獻：

[1]Fariborz Moshirian，Donghui Li，Ah-Boon Sim．Intra-industry trade in financial services[J]．Journal of International Money and Finance ，2005，（24）.

[2]大衛?格林納韋．國際前沿問題[M].中國稅務出版社，2000.

[3]Dominick Salvatore.國際經濟學[M].北京：清華大學出版社，1999，2.

[4]強永昌.產業內貿易論――國際貿易最新理論[M].上海：復旦大學出版社，2002.

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關鍵詞：金融體系效率；涵義；影響因素；提高途徑

Abstract: To some extent, the structural reason of the global economic imbalances is the differentia of the efficiency of financial system. The US subprime crisis fosters the important of the efficiency of financial system. Based on the definition of the efficiency of financial system, firstly, the paper discusses the determinates of the efficiency of financial system systematically. Secondly, the improving channels of Chinese efficiency of financial system are put forward. Finally, some possible directions of the efficiency of financial system are pointed in the paper. The thesis gives new clues for the development of the efficiency of financial system in theory.

Key Words：the efficiency of financial system，definition，determinate，improving channels

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）03-0011-04

一、文獻綜述

資源配置與帕累托有效一直是經濟學的核心范式。Koopmans（1957）將資源配置效率劃分為宏微觀兩個層次，其后在微觀層面取得較大的進展：Leibenstein（1966）的X效率理論、Charnes （1978）的DEA方法、Berger 等人（1994）將上述研究成果引入銀行效率研究；作為資源配置效率的一種特殊形式，以Fama（1965）的有效市場理論為代表的股票市場信息效率自成一體。相比之下，金融體系效率（宏觀金融效率）離實際應用均有一段距離。

金融體系效率是金融發展的核心命題，但卻被傳統理論所回避與忽視。盡管上世紀90年代金融發展理論的最新進展（Levine等，1997）強調金融功能觀（Merton，1995）、法律因素與金融及經濟之間關系的實證研究，但僅以儲蓄――投資轉化率(SLR)等單指標代替金融體系效率。中國學者在金融效率研究方面的代表性研究有分層次的金融體系效率研究（王廣謙，1997）、引入帕累托有效的金融效率研究（王振山，2000），但未能將金融效率研究置于金融發展理論的框架之下，且偏重于理論分析。沈軍（2006）在金融發展理論的框架下，從系統與資源的雙重視角構建了金融效率的理論與中國實證分析體系，但金融體系效率的研究仍有待進一步的完善。

祝丹濤（2008）從金融體系的國別效率差異的新視角來解釋全球經濟失衡，認為全球經濟失衡的結構性原因在相當程度上是金融體系效率的國別差別，金融體系效率高的國家向金融體系效率低的國家輸出“金融中介”功能，“幫助”其完成儲蓄向投資的轉化，中國為此付出了不少成本。近年來，中國金融體系出現了M2/GDP持續偏高、外匯儲備持續攀升等金融失衡問題。對于中國高M2／GDP等問題，已有文獻分析的重點在于解釋中國M2／GDP比率的合理性（，2007），忽視對中國金融體系出現的M2／GDP偏高可能是效率與風險問題的研究。2007年3月以來愈演愈烈的美國次貸危機對中國金融體系以及實體經濟形成了負面沖擊，外部環境的惡化可能進一步加劇中國金融體系的失衡。中國改善金融體系失衡與抵御危機的根本途徑是提高金融體系的效率，加強金融體系效率研究勢在必行。

二、金融體系效率的涵義

近年來，“金融是一種資源”的認識在理論界已形成共識。金融資源與經濟資源既有區別，又有聯系，其特性表現為歷史性、戰略性、功能性、層次性、結構性、中介性、復雜性、滲透性、脆弱性、契約性、虛擬性與生態性等特性，這是金融效率研究必須正視的問題。作為上述兩種資源的延伸，金融效率與經濟效率是兩個緊密相連而又不能截然分開的重要經濟金融范疇。從理論上講，經濟效率決定金融效率，金融資源與效率分別是經濟資源與效率的延伸，是經濟資源與效率在貨幣信用經濟條件下的特殊表現形式。

金融效率包括兩個層次：微觀金融效率與金融體系效率（宏觀金融效率）。所謂微觀金融效率，即為金融微觀主體的金融資源運用效率，側重盈利性與靜態性，從純理論意義上講，微觀金融效率即為金融資源的帕累托最優配置。微觀金融效率與金融體系效率的關系是：微觀金融效率構成金融體系效率的基礎，微觀金融效率不能通過簡單相加得到金融體系效率，只有通過系統綜合才能形成金融體系效率。

金融體系效率的目標是金融發展，及以此促進的經濟增長（包括宏觀經濟的其它三個目標：物價穩定、充分就業與國際收支平衡）。由于金融體系效率強調動態性和金融與經濟的關系，與單一關注盈利性與靜態性的微觀金融效率相比更為重要，因此，金融體系效率是金融效率中的應予以重點研究的對象。

我們認為，金融體系效率的涵義具體體現在以下三個方面：①金融體系效率以微觀金融效率為基礎。②金融體系效率由金融框架結構、金融運行機制與金融環境共同決定（即金融體系效率的約束條件），是金融功能的演進與實現程度（即長期為金融功能的演進；短期為金融功能的實現程度），因此可將宏觀金融資源配置效率界定為金融功能的實現程度。③基于金融與經濟的協調關系，金融體系效率即為（主動）適應效率，反映了金融發展與經濟增長（與發展）的適應（協調）程度。

不可否認，金融體系效率的定義具有動態性。隨著金融與經濟由跟隨型關系向主動和先導型關系的轉變，以及所帶來的金融功能的拓展與提升，將給金融體系效率賦予新的內涵。

三、金融體系效率的影響因素

王振山（2000）在沒有嚴格區分微觀金融效率與金融體系效率的前提下系統考察了金融效率的約束條件，即影響與決定金融效率的內生與外生因素，但存在的問題是缺乏對各影響因素相互關系的研究。事實上影響金融體系效率的內外影響因素是存在邏輯因果關系且影響權重不一的，因此，對影響與決定金融體系效率的多種因素進行梳理是十分必要的。此外，近年來興起的金融生態研究將金融主體與金融生態環境及其互動關系作為金融生態系統，這對研究金融體系效率的影響因素有較大的啟示。為此，本文進一步對金融體系效率的影響因素進行了梳理與界定。

（一）金融（框架）結構

所謂金融框架結構是指當金融系統尚未運行或停止運行狀態時金融系統內各組分之間的基本聯接方式，但靜態的金融框架結構是不存在的，實際中只能近似地用運行金融結構來代替，而這種金融結構已經反映了金融運行機制與金融生態環境的較多信息。

（二）金融運行機制

金融運行機制除財政機制與（金融）市場機制外，政策性金融與非正規金融是兩種重要的金融運行機制。此外，虛擬金融與金融中心這兩種金融運行機制不容忽視。

（三）金融生態（或稱為金融生態環境）

影響金融效率的環境因素包括金融內部環境與金融外部環境，其中金融內部環境主要包括微觀金融的宏觀金融結構環境、信用條件、金融法律（法規）與金融監管等方面；金融外部環境由經濟、社會、政治、法律、自然環境以及外部開放環境等構成。

（四）金融基礎設施

金融基礎設施一般是指包括法律、會計程序、交易組織及結算設施，以及治理金融系統參與者相互之間關系的管制結構。一方面，金融系統的有效運行依賴于金融基礎設施的建設，其改善有賴于金融變革、金融創新與金融開放的推動；另一方面，金融基礎設施涉及到金融內部環境與金融外部環境的各個層面，從廣義角度可將其歸于金融生態環境。

（五）金融推力

金融結構與金融內部環境受制于三種推力：一是外推力（金融自由化，即金融變革）；二是內推力（金融創新，含技術創新推力）；三是規則推力（金融開放）。三種推力形成的合力帶來金融運行機制與金融內部環境的變化，與金融外部環境一起決定與影響了金融系統的效率；換句話講，上述合力帶來了信息不對稱及交易成本的變化，進而導致了金融效率的變化。

（六）金融發展政策目標體系

從金融發展的政策目標體系（圖1）可見，有效的金融三種推力構成的政策手段將通過優化金融結構、健全金融運行機制、改善金融生態環境與加強金融基礎設施建設，從而提高金融效率、實現金融發展，進而促進經濟的增長與發展。

（七）金融效率影響因素的相互關系

金融效率影響因素的相互關系詳見示意圖（圖2）。微觀金融主體處在金融系統的內核，宏觀金融結構、金融的內外部環境構成了微觀金融主體的金融生態環境，而金融基礎設施構成了金融系統運行的基礎，金融系統在三種推力的作用下，遵循相關的運行機制，由此形成了金融系統的大循環。

四、金融體系效率的提高途徑

既然金融體系效率是金融發展理論的精髓，金融體系效率是聯系金融改革（及金融創新、金融開放）與金融發展以及經濟增長的中介與核心目標，沒有金融效率的提高，金融改革（開放與創新）的任一舉措是絕對不能與金融發展劃等號的。那么，如何實現金融體系效率的提高呢？

我們認為，提高金融體系效率（充要條件）可歸結為實現金融體系效率的協調（與統一）。以中國實踐為案例，闡述如下：

（一）實現金融質性發展與量性增長的協調

金融效率是質性發展與量性增長的統一，這是金融效率的首要協調。金融快速的量性增長是發展中國家及轉軌國家經濟起飛與金融成長初期的普遍特征，較高的金融相關比率（金融資產總量與GDP之比）往往被當成金融“發展”的成果，但隨著金融成長的深入，其中已隱藏了巨大的金融風險。因此，金融總量的快速增長對中國令世人矚目的經濟騰飛是不可或缺的，但提高金融的質性發展是保持中國經濟金融可持續發展的根本。

（二）實現各層次金融資源的協調

金融資源論將金融資源劃分為高低不同的三個層次：整體功能性金融資源、實體中間金融資源，即金融組織與金融工具、基礎性核心金融資源，即廣義貨幣或資金，金融資源的層次性決定了金融效率也應劃分為相對應的三個層次。

近年來，金融功能比金融機構更穩定的觀點得到了學界的一致認可，因此，在實現各層次金融資源協調的同時，提高高層金融資源（包括金融制度、金融信息及金融信用等）的配置能力顯得尤為重要。中國金融改革的現實表明，高層金融資源建設的缺失是導致中國金融效率相對低下的主因。

（三）實現金融體系效率與金融微觀效率的協調

金融微觀效率是金融體系效率的基礎，但金融微觀效率的提高只是金融體系效率提高的必要而非充要條件，只有提高金融資源的配置能力，才有可能提高金融體系效率，也只有實現金融宏微觀效率的協調與統一，才能提高金融系統的效率。無論是微觀層面，還是宏觀層面，中國金融效率均相對較為低下，解決問題的關鍵是從系統與戰略的高度認識金融問題，在努力提高金融微觀效率的同時，重點關注金融體系效率的提高。

（四）實現正規金融效率與非正規金融效率的協調

對發展中國家和轉軌國家來說，金融壓抑是普遍現象，這也是金融深化論研究與擬改造的對象。從正規金融資源的視角來看，中國金融資源配置與實際部門貢獻存在嚴重的偏離，非正規金融是對金融壓抑的“灰黑色”金融創新，為充滿活力的民營經濟提供急需的金融給養。對非正規金融，政府在加強監管的同時，因勢利導是合理的選擇。

（五）實現虛擬經濟與實體經濟的協調

金融業與房地產業為具有虛擬經濟特征的產業，但一般虛擬經濟主要討論金融業的虛擬因素。虛擬經濟產生于金融全球化、經濟金融化及一定程度的金融工程化的全球經濟金融大背景下，金融創新與信息技術的發展是加深經濟虛擬化程度的主因。虛擬經濟在提升金融資源配置能力的同時，也不可避免地累積了金融體系的系統風險，泡沫經濟與金融危機是虛擬經濟過度膨脹后的惡果，因此，實現虛擬經濟與實體經濟的協調勢在必行。由于中國金融發展仍處在初級階段，在原生金融尚未發育完全的情況下，盲目引進金融衍生工具是非常冒險的行為。

（六）實現金融中介效率與金融市場效率的協調

二十世紀90年代的金融發展理論曾對金融中介與金融市場的內生形成機制進行了分析，金融系統比較的研究成果也表明金融中介與金融市場并無優劣之分，因此，發揮兩者的優勢，實現金融中介效率與金融市場效率的協調，即直接金融與間接金融的統一，是提高金融系統效率的保障。中國金融中介與金融市場是互補而不是替代的觀點已達成較為一致的認識。

（七）實現政策性金融與商業性金融的協調

政策性金融是商業性金融的對稱，政策性金融是市場性與公共產品性、財政性與金融性、克服市場缺陷與政府干預的巧妙結合，優化了一國的經濟與金融調控體系。鑒于此，實現政策性金融與商業性金融的協調有助于金融系統效率的提高。中國從1994年以來的政策性金融實踐盡管存在一些問題，但成立政策性金融、使其作用更加顯著的大方向是正確的。

（八）實現金融改革、創新與金融開放的協調

金融改革創新對內，金融開放對外，借鑒貨幣政策目標體系，可將金融改革、創新與開放看作操作目標，將金融發展、經濟增長與發展看作最終目標，金融效率則是聯系兩者的中介目標。一方面，中國金融效率相對低下，金融改革與創新是當務之急；另一方面，中國入世對服務業開放有承諾，挑戰與機遇并存。

中國金融業能否盡快提高效率已成為事關國家金融安全的戰略性問題，實現金融對內改革創新與對外開放的協調刻不容緩。

五、金融體系效率研究的可能性方向

本文在闡釋金融體系效率的基礎上，對影響金融體系效率的因素進行了系統的分析，提出了提高中國金融系統效率的途徑，在理論上為金融發展理論的發展提供了新的線索。

毋庸置疑，金融體系效率的研究仍處在剛剛起步的階段，本文給出了金融體系效率研究的可能性方向：（1）金融體系效率與國際金融危機研究；（2）金融體系效率的微觀基礎研究；（3）金融體系效率與金融開放、金融安全、金融穩定、金融生態、全球經濟失衡等命題關系的理論與實證研究；（4）金融體系效率的測算與國際比較研究。

參考文獻：

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[6] 中國社會科學院金融研究所.中國城市金融生態評價[M].北京：中國社會科學文獻出版社，2005.

[7]Ross Levine，“Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”. Journal of Economics Literature.1997， pp.688-726.

篇4

一、我國金融市場開放深化面臨的主要風險

1·外部沖擊更大,金融監管更加困難

金融市場開放不斷深化,勢必要求我國對資本轉移限額的要求放寬,對外商企業屬于資本項目的外匯管制和居民在國外持有的外匯資產額度的管制也得放松。若長期資本的大量流入而得不到有效合理的配置,極有可能導致國內經濟出現“泡沫”,筆者認為,目前中國股市狂熱與之不無關系。在金融監管與金融法規不健全的情況,大量的國際“熱錢”(短期投機資本)必將在這種脆弱的時機趁虛而入,造成金融秩序混亂甚至金融恐慌。

2·銀行競爭加劇,中資銀行經營更加困難

隨著金融市場開放的不斷深化,勢必會有更多的外資銀行進軍國內市場。根據WTO的協議,2006年以后我國將取消所有對外資銀行的所有權、經營權的設立形式,包括所有制的限制,允許外資銀行向中國客戶提供人民幣業務服務,給予外資銀行國民待遇。目前,外資銀行來勢洶洶,花旗銀行、渣打銀行、東亞銀行、匯豐銀行、恒生銀行、德意志銀行、韓亞銀行等外資銀行高發牌在即,全速“發動引擎”。這些在中國內地注冊的外資法人銀行不久后將向中國境內居民提供包括存貸款在內的全面人民幣業務。這意味著他們將與中資銀行進行全方位的較量。然而,以國有商業銀行為主體的中資銀行與發達的外資銀行相比在許多方面都不具備競爭優勢,甚至可以說處于劣勢。首先,在資本充足率、管理水平、內部控制等方面無法與外資銀行相提并論;其次,我國銀行業的金融品種盡管在近年有了長足發展,但相對于成熟完善的西方國家相比,仍相對落后;再次,中資銀行在服務意識、服務手段、服務效率等方面與發達的外資銀行相比,還有一定的差距。這些因素在很大程度上將限制中資銀行的市場競爭力,導致其經營更加困難。

3·中央銀行貨幣政策的有效性受更大挑戰,宏觀調控更加困難

中央銀行貨幣政策是調節一國宏觀經濟(包括內部經濟與外部經濟)協調的主要手段,隨著國內金融市場的開放,資本流動性加強,貨幣政策協調外部沖擊能力減弱,其有效性也會大打折扣。當國內經濟出現“泡沫”時,過去政府管慣用的手段是中央銀行適時的實行緊縮性的貨幣政策,調高利率是一個有力的工具,但利率的提高,會吸引國際資本的大量涌入,造成流通中貨幣供應量的增加,這會抵消中央銀行緊縮性貨幣政策的效果,導致貨幣政策在一定程度上“失效”。

二、應對金融市場開放深化風險的政策與建議

1·繼續推進銀行體制改革,提高中資銀行的競爭力

展望即將到來的國內銀行與外資銀行的“貼身肉搏”,盡快提高自身競爭力成為共識,目前國內銀行綜合競爭力較弱、金融產品比較單一、營銷手段比較簡單、市場競爭同質化現象嚴重、缺乏品牌效應。這些差距若不能很好的得以解決,那么隨著開放的深化,競爭的加劇,我們遲早會嘗到它所帶來的苦果。因此,我國應繼續推進銀行體制改革,包括:(1)繼續推進國有商業銀行股份制改革,使其真正成為自主經營、自負盈虧的法人。可以考慮借助市場力量,適當允許非國有資本甚至國外資本參股,有助于提高國有商業銀行的經營管理能力和業務能力;(2)加強國內銀行的內部控制管理和資本充足率管理,增進國內銀行業的安全發展;(3)借助企業競爭力概念框架和借鑒利益攸關者理論,激勵理論等主要觀點構建商業銀行競爭力評估指標體系,促使國內銀行改進經營理念和管理模式,提高其競爭力。

2·繼續深化金融體制改革,建立穩健的國內金融體系

我國的金融市場目前尚處于初級發展階段,總體規模小結構不完善,金融創新產品匱乏,這些特點決定了我國必須選擇漸進式的開放戰略。為此,我們應做好大量工作,建立一個穩健的國內金融體系,確保繼續開放后我國宏觀經濟的穩定運行。(1)積極推進人民幣的匯率改革,一方面,要完善匯率形成機制,改變過去單一盯住某一貨幣的做法,實行以市場供求為基礎,參考“一籃子”貨幣進行調節,有管理的浮動匯率。另一方面,要合理調整匯率水平,在保證金融市場的平穩運行的前提下,可考慮適當擴大匯率波動幅度;(2)深化利率市場化改革。我國應借鑒美日等發達國家利率市場化改革的成功經驗,并結合我國實際,采取先外幣后本幣;先貸款后存款;先長期大額后短期小額的漸進式模式。正確處理好利率市場化改革與金融穩定以及金融業健康發展的關系;(3)穩妥推進資本帳戶開放,在保證資本市場穩定的前提下,進一步放寬境內機構對外直接投資限制和逐步放寬對合格境外機構投資者投資于境內的限制,同時放松境外機構和企業在境內資本市場上的融資限制,但仍可以根據情況對投機資本予以適當限制,以確保金融市場在穩定的基礎上,發揮其效率;(4)更加注重財政與貨幣政策的合理有效搭配,提高兩大政策駕馭和調控宏觀經濟的能力,確定宏觀經濟運行的穩定。

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改革開放后的中國，取得了令世界矚目的成就。從全球不同經濟體的經濟總量來看，中國這幾年來的排名穩步上升，已經排在了第二位。中國的舉手投足都備受關注，圍繞中國存在的諸多金融問題更顯突出。人民幣匯率問題、資本流動與人民幣國際化問題、外匯儲備均衡問題、國內金融改革問題、中國國際金融話語權問題、國際金融中心建設問題等，這一系列的問題都是值得進行深入研究的重大問題。對這些問題的研究，我們應當從歷史的、發展的、人本的角度，從戰略的高度進行嚴謹的分析。因為“當代金融問題，首先是戰略性、宏觀性問題，然后才是戰術性、微觀性問題。”（1）古人云：“凡事預則立，不預則廢。”未雨綢繆、先發制人。戰略正是一種對歷史的回憶和對未來的選擇。事先對國家金融發展的歷史演進以及內外環境的變化作出分析與研判，才能作出有利于國家長遠發展的戰略舉措。[1]

一、金融發展戰略存在的問題

（一）傳統的金融戰略核心要素亟待調整

金融戰略的制定與一國的經濟戰略、國家安全緊密相關，是一個非常復雜的系統工程。傳統的金融戰略設計僅把金融結構觀作為核心要素，已經不能安全維護一國的金融、經濟利益。隨著人類社會的發展，國與國之間的經濟力量不再僅僅決定于經濟規則。政府間的政策博弈將加大經濟規則的不確定性。因此金融戰略的核心要素應該加入對國與國之間政策博弈組合的研究。金融戰略核心要素的設計需要現代經濟、金融學理論，更需要能夠反映大國興衰的政治經濟學理論。除了匯率問題、貨幣國際化、資本賬戶開放、金融監管、國內金融改革、金融人才培養外，金融話語權的把握也是組成金融戰略的重要內容之一。特別是對具有全球影響力的金融標準制定的參與，如信用評級、資產評估、國際會計準則、金融機構資本充足比率的標準等。這一系列問題表面上看是戰術性的技術問題，實則是涉及國家重大利益、國家金融安全的重大問題，同樣需要高度重視。

（二）“大金融”、“強金融”的金融戰略亟待實施

大國金融并不完全在于其規模的大小，而在于其全球金融資源掌控力和核心競爭力。相比較蘇聯解體后世界唯一的超級大國美國，昔日的日不落帝國――英國的全球影響力已經下降了許多。但是倫敦作為具有全球影響力的國際金融中心之一，至今仍被世人敬仰。風雨飄搖了近百年的中國，論規模現在已經是全球第二大經濟體，然而中國并沒有與之相對應的國際金融地位。人民幣尚不是可以自由兌換的國際貨幣，資本賬戶尚沒有完全開放，在國際金融規則的制定中中國的話語權極為有限，國家層面存在嚴重的“貨幣錯配”，金融市場上對于海外資金尚不能讓其自由進出。學者夏斌于2007年提出“金融弱國”這一概念。因此如何快速地建立起與我國經濟地位相符合的、具有全球競爭力的金融業是我們面向未來亟須解決的問題。[2]

（三）國內金融改革戰略中的市場化進程仍需推進

國內金融改革戰略中的市場化進程推進是指中國亟須在較短的時間內實現以市場機制為導向的資源配置方式。十八屆三中全會提出了“讓市場在資源配置中發揮決定性作用”這一改革目標。從國內金融市場化進程中的“老問題”利率市場化和IPO注冊制，到市場化進程中新發展的民營銀行和互聯網金融等問題，我國國內金融的市場化進程仍需推進。應該明確國內金融改革中的市場化進程是一個動態而非靜態過程，市場化進程中的各因素此消彼長。從1996年中國人民銀行放開同業間拆借率開始，到2014年周小川行長在“中國金融創新論壇”提出兩年內要實現利率的市場化，我國的利率市場化進程在逐步加快;IPO注冊制長期以來備受詬病，從最新的官方動態來看，注冊制改革的方案漸行漸近，但預計在2014年年底出臺的改革方案草案至今尚未出臺;與此同時，新的經濟金融形勢下的民營銀行問題和互聯網金融問題又成為市場化進程中的新要素。因此國內金融改革戰略中的市場化問題仍需推進。

（四）開放環境下金融戰略的時機把握仍需斟酌

人民幣國際化、資本項目完全開放是與中國經濟規模相對應的金融強國的重要標志，然而中國開放環境下金融戰略的實施并不能一蹴而就，“金融國門”的過快打開是及其危險的。中國是經濟全球化的受益者，為進一步獲得經濟全球化的收益，中國也必將是經濟全球化的參與者與推動者。然而，在現行的以美元霸權為主導的國際貨幣體系中，風險與危機并存。中國在打開“金融國門”之前應該首先打好金融強國的基礎，在國內金融戰略的推進進程中，逐漸地參與到金融全球化的進程中。在國內經濟穩定發展的基礎上提高國內金融效率，加大國內金融市場國際化程度的廣度和深度。在國內金融戰略實施的進程中把握開放環境下金融戰略的時機選擇，爭取在最大程度上防范國際市場動蕩對國內金融穩定的影響。[3]

二、國內金融改革中的戰略規劃體現

（一）金融體制改革問題

我們應當高度重視金融體制改革的復雜性、艱巨性和漸進性。相比較改革開放之前，我國的商品經濟市場有了很大的發展，經濟的貨幣化程度不斷提高，金融的資源屬性得到確立。然而，政府主導型的區域經濟發展的不平衡、不協調、不可持續性加劇，這決定了中國金融體制改革既要有戰略高度、統籌兼顧，又要突出不同階段的側重點。在相當長的一段時間里，對現有銀行體系改革的重點應放在框架結構合理、管理體制完善上，健全銀行內部風險控制能力，同時加強行業系統性風險控制。有針對性地加大對經濟體系中大量存在的強位弱勢群體的金融支持力度，重視政策性金融、合作性金融在這一體系中的作用。引導商業性金融體系，逐步創造合理的符合市場經濟適度競爭的環境;對政策性金融的異化回歸問題區別對待，原有的政策性金融應當加強確立其政策性地位，確保其實力與責任相對應，已經異化的政策性金融機構可以考慮回歸本源，或者將其完全商業化再重新建立新的政策性金融機構履行其原有的職責。但是，不能存在享有國家政策性優惠待遇的商業性銀行存在，這樣容易造成市場經濟中的不公平競爭，既不利于商業性銀行的發展，也不利于政策性金融機構的發展，這一問題必須嚴肅對待，不可放任自流。努力做到不同的金融機構對不同的業務范圍、業務對象提供全面、系統、完善的金融服務，通過商業性金融、政策性金融、合作性金融“三維一體”的金融架構更好地為經濟發展創造有利的金融環境。[4]

（二）金融構造方式的選擇

在研究具體的金融構造方式中，總結歸納為：自然初始構造與自然再構造，人為初始構造與人為再構造。當然，我們也發現這并不是固定不變的，其組合會發生變化。在這里我們應當指出，在一定的條件下，應當以自然再構造方式為主，有選擇、有針對性地運用人為再構造方式。自然再構造的方式有利于原有金融、經濟體制作用的發揮，對金融、經濟在原有繁榮程度上擴大繁榮具有一定作用，其順周期性明顯，這是其優點。但是其缺點也在這里，泡沫經濟在經濟深度繁榮的過程中產生，如何避免這一構造方式帶來的缺陷，是一個很難被量化的問題。人為再構造的方式有利于對原有不合理的金融體制進行改革，其對于已經處于困難時期的經濟體來說尤為明顯。人為再構造有利于金融體制迅速地變革以適應新的社會、經濟環境，迅速地調動金融資源（這里主要是金融制度資源），改變人們預期，在短時間內增強經濟、金融活力。然而，我們必須意識到這樣的增長或發展是不能長期持續的，在合適的時間必須選擇退出，將金融發展回歸于以自然再構造方式為主，這里合適時間的選擇是最難的。如上所述，我們認為不同的金融構造方式對經濟、金融的發展都具有作用。在一國經濟、金融發展的不同階段，我們應當采用不同的構造方式，在不同的發展時期、發展水平不同的經濟區域采取不同的構造方式組合。

（三）市場化原則與中國化原則的協調

注重市場化原則與中國化原則的協調統一。中國要實現現代化、中國夢，我們首先必須認識到這是一個中國化、民族化的問題，不能脫離中國文化的大背景去空談中國的現代化、中國夢。中國的市場化不應當理解為完全的市場化，應當是在中國特色社會主義制度下的市場化。在這一背景下，金融研究應當更重視人文、人本金融的研究，處理好商業性金融與人文、人本關懷關愛的合作性金融、政策性金融的相互關系，不應當厚此薄彼，如果都在利益面前一哄而上、唯利是圖，在困難面前消失得無影無蹤，那么一個國家是很難實現科學發展的。遼寧大學白欽先教授在1987年就提出中國的現代化并不等于西方化或外國化。同時白欽先教授還指出一個民族在吸收和接受別國優秀文化和先進經驗的同時要有能力保持自己的民族特性不被同化、異化或弱化。白欽先教授提出的觀點是針對于上世紀80年代中國的現代化問題，但同樣適用于現階段中國的市場化問題。國內金融戰略的發展要在市場化原則指導下充分考慮中國的特殊性。例如目前我國金融業的經營模式正在市場的作用下逐漸從分業經營向混業經營過渡，但我國金融業經營方式的轉變不應該也不能完全以西方發達國家為模板進行照搬照抄，在我國分業經營的金融制度下和混業經營環境尚不成熟的條件下，金融控股公司的形式即為金融發展市場化與中國化協調下的產物。[5]

（四）金融人才培養問題

“良好的金融意識和高素質的金融人才是國家的寶貴財富和資財之源，是稀缺資源，當前全球都是短缺的，供給不足的，求之不得的”（白欽先，1999）。一國金融人才的培養離不開該國傳統文化的影響。人類現代文明是漫長人類歷史的真實映射，一個迷失傳統文化的民族不會有光明的未來，更談不上民族夢想的實現。具體到金融人才的培養，中國人民大學陳雨露校長指出了通識教育的重要性，“要培養東西方兩個文化平臺上自由往返和漫游的人才”，這是對中華文明中“取其精華、棄其糟粕”的更深認識，是新時代、新背景下的“中學為體、中西合璧”。

大學應當成為金融人才培養戰略的重要實施基地。現代金融發展的多功能型與傳統金融中介模式相比，已經發生了巨大的變化，金融業對全球經濟的影響也在近百年的多次經濟危機中表現充分。無論是以貨幣經濟學和貨幣金融學為核心內容的經濟學院教學模式，還是以公司財務、金融工程以及現代統計方法為基礎的商學院教學模式，都對金融人才的培養起著重要作用。國家的經濟、金融發展既需要具有統籌兼顧、掌控全局的金融將才，也需要能夠精通處理微觀金融業務、產品創新的金融人員，兩者缺一不可。同時，現代化的金融學人才培養，也需要“走出去、引進來”，增加校內校外、國內國際的交流來往。在可預見的將來，金融仍將作為國家經濟發展建設中的重要組成部分。[6]

三、開放環境下的金融戰略規劃

（一）匯率問題。在戰略視角下分析匯率問題，首先面對的就是對匯率本質的認識，匯率是什么？匯率是一國戰略性的調節工具，尤其是在大國的轉型發展、深化開放這一大的戰略背景下必須選擇有管理的浮動匯率制度（夏斌2011）。而這一有管理的依據是經濟、金融發展的客觀規律。經濟規模、文化背景不同的國家應當選擇不同的匯率戰略。不論是在固定匯率制度下，還是浮動匯率制度下，都曾發生過金融危機。（2）危機不是某種匯率制的“專利”，但是突出的特點就是危機的爆發都體現了匯率政策的調整滯后性。相對來說經濟大國的匯率政策選擇自由度更大，也更能體現獨立自主。經濟規模小的國家在這方面的選擇非常有限，依附性較強。對于中國這樣的大國要選擇什么樣的匯率制度，要本著國家長遠戰略利益和經濟轉型改革中出現的突出矛盾而引發的短期利益相結合，動態調整、與時俱進，這樣才能保證國家發展的穩定。因為穩定是發展的前提，不論是經濟轉型，還是金融開放、貨幣國際化，都需要在穩定的環境中進行。[7]

（二）資本開放問題。國家的崛起、民族的復興需要我們有一個國際化的貨幣，在這一大的目標指向之下，資本賬戶的開放不可避免。資本賬戶管理是匯率制度的一種補充（夏斌2011），與匯率制度共同影響本國貨幣的國際化。在按照西方理論進行資本賬戶開放的國家中，危機頻發且出現過倒退。從這些危機的國家來看，匯率政策、資本賬戶開放進程與國內經濟、金融改革的不協調，是危機發生的重要原因。資本賬戶開放就像一把雙刃劍，既能促進經濟發展也能促進金融危機爆發。在確定了資本賬戶的開放不可避免這一目標之下，我們首先需要確定資本賬戶開放的原則。長期以來我們在經濟發展中的原則主要表現為自主、開放、漸進、可控，這樣的原則也適用于金融的發展、資本賬戶的開放。同時，我們應當認識到適度較高的外匯儲備的必要性，它可以緩沖資本賬戶開放過程中帶來的風險沖擊。近些年，人民幣的區域化取得了很大的進展，這為我國資本賬戶的有節奏開放創造了有利因素。資本賬戶開放要與加強宏觀審慎監管和國際監管合作相適應，推進宏觀調控手段向以價格、間接工具為主。對因政治因素的資本流出入，以特殊的資本流動管理方式解決應對。[8]

（三）金融中心建設問題。無論是區域性金融中心建設，還是國際金融中心的建設，都是國家金融戰略的重要內容。中國政府（2009）宣布到2020年，將上海建成與人民幣國際地位相適應的國際金融中心。一個大國兩個金融中心會對這個國家的經濟發展起到更大的推動作用。大國的崛起需要具有世界影響力的中心，從古代的貿易中心、文化中心到現在的政治中心、金融中心、經濟中心，一個又一個的大國經歷中心的轉移。在一國兩制的國情下，雙金融中心應當能夠更好地推動像中國這樣的大國發展。在雙金融中心的問題上我們應當看到在不久之后的共同發展問題，而不是爭論于二者的定位問題。在香港不遠處的新加坡，在上海不遠處的東京，以及西方發達國家的國際金融中心才是滬港需要聯合應對的競爭對象。在現階段，對香港來說，要將其發展戰略積極納入國家有序開放的金融戰略之中，要幫助上海加速適應自身的新定位;對于上海來說，要盡快適應自身的新定位，在轉型成功之后與香港共同協調發展，共同應對國際間的競爭。兩地應共發展、共進退。[9]

（四）貨幣國際化問題。亨利?阿爾弗雷德?基辛格（Henry Alfred Kissinger）的名言：如果你控制了石油，你就控制了所有國家;如果你控制了糧食，你就控制了所有的人;如果你控制了貨幣，你就控制了整個世界。白欽先在其金融資源論中指出，金融資源是一種特殊資源，其特殊性在于可以用它配置其他的資源。如果將這一思想放在開放性的環境之下，并結合基辛格的論斷，我們不難發現貨幣國際化對一個世界大國的異常重要性。金融資源（包括貨幣）不但可以用來發展本國經濟，還可以用來作為侵略、破壞他國的工具，而且更加“文明”、隱蔽，這對于維護超級大國的霸權地位意義非凡。從世界貨幣金融發展史看，一國貨幣最后能否成功國際化，最終由該國的綜合國力決定。一國對貨幣國際化問題認識的越早越透徹，其就越有主動權。人民幣國際化存在現實的緊迫性，但是盡管如此，還要認識到人民幣國際化不是一蹴而就的問題，追求穩定的區域化目標，再逐步推進應當作為可行的選項。[10]

（五）提升金融話語權問題。金融話語權的把握也是組成金融戰略的重要內容之一，特別是對具有全球影響力的金融標準制定的參與，如信用評級、資產評估、國際會計準則、金融機構資本充足比率的標準等。在現有國際金融話語權的格局中，存在霸權――非霸權的話語分布結構，其功能包括維護國際金融秩序與穩定的積極作用和制造發展幻覺、用假象替代真實、安排等級、樹立國際權威等四個方面的消極作用。在全球金融危機的背景下，美國的國際金融話語霸權現在受到多方挑戰。中國應該抓緊這一時機強化自身的國際話語權。這要求我們首先要加強本土金融理論體系的構建，積極參與國際性金融議題研究，加快完善本土的信用評級、資產評估體系，鼓勵支持其走出去。

四、總 結

金融發展戰略是一個體現金融體制演變歷程的載體。總結金融戰略的核心內容主要有：1.金融發展要做到以人為本，推動經濟發展、促進人類社會的可持續發展;2.正確對待金融創新，通過創新可以分散個體風險，但會累積系統風險，單純的金融逐利性會加劇這種金融負功能;3.重視金融功能在金融體制演變、金融效率提升中的作用，合理金融架構要有商業性金融、政策性金融、合作性金融的協調發展;4.注重金融宏觀效率與微觀效率的統一，不能厚此薄彼;5.注意金融對內開放和對外開放的協調進行;6.注重金融開放與經濟改革的協調統一;7.注重本國金融理論的建設與發展;8.注重國家金融安全的保障建設;9.注重國際金融話語權的維護;10.注重國家金融改革、經濟改革與政治改革的協調。

在金融戰略的制定過程中，應當以金融本質演進基礎上的金融與經濟的互動關系為核心，充分考慮金融資源的多層次性，以金融功能的擴展與提升為研究基礎，以金融效率為研究歸宿。處理好本國金融戰略的特殊性和一般性，即如何在發展中突破零和博弈，如何在推動世界金融、經濟發展中實現本國金融、經濟的大發展，實現互利共贏。[11]

注釋：

篇6

關鍵詞：金融開放；內外失衡；政治學；金融生態鏈

文章編號：1003-4625(2007)12-0022-04　中圖分類號：F832.1　文獻標識碼：A

中國于2001年底正式成為世界貿易組織成員后，中國人民銀行公布了銀行業對外開放的時間表，承諾將逐步取消對外資銀行的限制，2006年12月11日后人民幣市場完全放開。中國金融產業全面開放的時代已經到來。

于此，學術界一直存在著激烈的爭論，而焦點往往集中在中國金融全面對外資開放會不會加大中國金融的風險和危害中國金融的安全，而另外一個問題盡管也常有所提及，但是卻并沒有引起足夠重視，那就是在中國金融對外開放不斷深入的情況下，對內開放的步伐非但沒有加快，反而呈現規制更嚴的跡象。因此中國金融開放呈現嚴重的內外失衡狀態。本文力圖從政治學的視角結合金融生態鏈理論對這樣一個重要的問題進行嘗試性的探討。

一、中國金融開放的現實態勢

伴隨著中國金融開放的不斷深入，外資進入中國金融領域的步伐顯著加快。外資金融機構進入中國的路徑有四條：成立外資獨資金融機構；在中國開辦獨立的分支機構；購買并持有中國國內金融機構的股份；與中方合資建立新的金融機構。傳統上外資金融機構進入中國的主要路徑是設立分支機構和代表處。

從圖中數據看，從2005年開始，外資銀行分支行資產增長速度變得與中國銀行業資產整體增速基本保持一致，與2004年上半年相比較而言則呈現明顯下降的趨勢。正是從這個時候起，外資入股中國銀行業的步伐顯著加快，相應地購買并持有中國國內金融機構的股份也逐漸成為進入中國銀行業的最新主要路徑，而證券、保險、信托等行業也呈現了相類似的發展態勢。

與外資金融機構的攻城略地相比，中國本土民營資本進軍金融領域的步伐明顯遲緩了許多，盡管也有新希望集團正式進軍金融業并在民生銀行成為第一股東、溫州兩家民營財團的成立、民營資本增資溫州市商業銀行及參與中國農村信用社改革、浙商銀行的成立等。但是在“德隆事件”以及諸多民間富豪出現信用危機的陰影下，官方對于民營金融本來就不明晰的態度變得愈加謹慎，至今沒有一個具有完整框架的相關政策和民營資本何時可以進入的明確時間表，盡管研究機構設計的民營銀行試點方案已經研究了許久。

二、政府進行如此政策選擇的理論解釋

拉詹與津加萊斯(Rajan，Zingales，2000)從政治學角度研究了20世紀的金融發展，認為金融系統的發展(金融開放是其中重要組成部分)，與對于既得利益者形成的挑戰有關。本來為了維護既得利益者自身的利益，其會有強烈阻止金融系統向市場競爭方面發展的傾向。但是當金融市場缺乏新進入者和有效競爭的時候，金融系統會低效甚至失靈，這反過來會影響既得利益者的利益。

因此其在制定金融政策的過程中會在經濟低效和金融競爭二者之間進行權衡。如此其在某種狀態下就會轉向支持金融競爭，主張金融開放等。因此，可以說金融系統的演化是由政治因素決定的。20世紀各國金融發展與危機的歷史也比較有力地支撐了他們的觀點。

按照這樣的理論解釋，中國政府在金融開放中傾向于通過引入外國戰略投資者優先對外開放的立場是不足為怪的。因為盡管伴隨著中國經濟改革的不斷深入，國有商業銀行的市場化成分在不斷提高，但是其壟斷地位并從來沒有削弱，相反由于經濟改革給人們所帶來的不確定性而增強了。因此國有商業銀行與社會穩定之間的正相關性甚至比改革之前更突出，如果將金融領域大幅度向民營資本開放可能會給既定的金融秩序帶來很多沖擊，尤其是在廣大投資者的行為偏好沒有發生顯著改變的情況下，國家大幅度向民營資本開放金融領域可能反而會減弱人們對于國家信譽保證的信心，即所謂的“路徑鎖定”效應。

而在國有商業銀行中引入適當的外國戰略投資者，并沒有降低國家信譽保證的影響，相反因為適應全球化發展的大趨勢，“與國際接軌”概念的烘托，而比較容易得到國內外投資者的雙重認同，而在經濟和政治上取得“雙贏”的效果。而且因為中國金融業的管理和服務已經形成了一種習慣，即使民營資本進入金融行業，也往往依然沿襲以前國有金融機構的管理習性，諸如官本位等。因此，業內形成了這樣一種共識：必須引入外力推動才能改變既成路徑，盡快營造一種好的管理習慣和管理文化。

如此看來，中國政府所做出的選擇是一個理性的行為。問題的關鍵在于中國金融機構所存在的三個最主要問題――缺乏較好的盈利模式；資本金嚴重匱乏；深受不良資產困擾――會不會因為外國資本的介入而得到質的改善?

三、進入中國市場的“外國戰略投資者”

從目前進入中國的“外國戰略投資者”構成來看，具有“投機色彩”的金融機構占據了重要的地位。其中出手最闊綽的并不是銀行，而是一家政府型投資公司――淡馬錫的全資子公司亞洲金融控股有限公司。與淡馬錫一起入主中國銀行的皇家蘇格蘭銀行則從來不以銀行業務聞名，卻以投資策略聞名。即便是這樣，其掏出的31億美元，還有一半是由香港富豪李嘉誠和投資銀行美林共同出資，而其真正出資的16億美元，則主要來自于投資于西班牙國際銀行的股權轉讓。同樣入主中國銀行的瑞士銀行出資的主要目的則是為獲取承銷商資格。至于與中國工商銀行簽署戰略投資協議的高盛、安聯和美國運通，其入股意圖更是十分明顯。

事實上，外資金融機構在進軍中國市場的過程中是深析取舍之道的。首先，外資進入都會盡量尋找一個干凈的殼。國際金融公司積極入主南京市商業銀行，而新橋投資在參股深發展時曾經持有觀望態度都是這樣一種心態的反映。其次，外資十分看重未來的觸角，對營業網點尤其關注。目前外資入主城市商業銀行基本上都是出于此種考慮。再次，外資進入在尋找合作伙伴時盡量尋找成熟企業。這在保險行業表現得尤其明顯，如紐約人壽找海爾集團合作，意大利忠利保險選擇中國石油天然氣集團作為伙伴。而政府當初專門為合資而設立的四家壽險“殼”公司則在很長時間內無人問津。

由此外資不太可能進入深受三大痼疾困擾的那些金融機構，而業務范圍也不太可能進入為中小企業和農村生活群體提供融資服務的領域(而該領域恰是現實中融資需求最急需得到疏導的領域)。如此外資的引入不會成為三大問題解決的充分

條件，而某些現實的市場需求真空也亟待特定的市場供給主體去彌補。

因此公司治理結構和融資結構的改觀與微觀制度的創新才是中國金融改革取得成功的根本。一廂情愿地以為外力可以改變原有既定習慣是不現實的，現實中本土文化的同化作用非常強大，大摩的理念在中金公司無法實現即是明證。也許廣大金融機構積極選擇外國戰略投資者的實踐會重犯當年汽車等行業“以市場換技術”的錯誤，盡管金融行業不同于汽車等行業，只是一種服務業，對于技術的依賴性稍弱，但是由于其涉及國家經濟安全，所以同樣需要引起高度重視。而且值得注意的是金融業的技術多屬于“技術訣竅”，更不易學習和獲得。

四、難以證實的國際經驗

根據麥金農的金融自由化理論，對內的金融自由化應該優先于對外的金融自由化，而這一點也已經被實踐所證實。通過對外資開放金融業提高金融業效率的研究則主要集中在中東歐轉型國家，但研究的結論卻并未達成共識。Taci和Zampieri(1998)使用隨機邊界分析方法(SFA)研究了捷克銀行的成本效率，得出私有銀行有更高的平均效率水平的結論；Nikiel和Opiel(2002)對波蘭1997~2000年的銀行數據進行了分析，發現外資銀行比國內銀行具有更高的成本效率；Kraft和Tirtiroglu(1998)對克羅地亞銀行部門1994年和1995年的成本效率和規模效率水平作了分析，發現新銀行(主要是外資銀行)與老的國有銀行相比，成本效率和規模效率都更低。Hasan和Marton(2003)對匈牙利1993～1998年的銀行數據進行了研究，發現匈牙利國內銀行比外資銀行具有更高的效率，外資比重越高的銀行越沒有效率。

王一江、田國強(2004)通過對中、日、韓三國銀行改革經驗的比較，在研究了中、日、韓三國對不良資產的處理以及三國利用外資推進銀行業改革的情況后，得出：股份制的形式并不能改變強政府下政府銀行關系的實質，為了實現國有銀行的改革，引進外資是極其重要的戰略選擇，進一步提出了優先對外開放的主張。

在他們的研究中，運用2002年3月時日本和韓國不良資產比率的數據認為韓國引入外國戰略投資者的改革模式比日本利用自身力量進行改革的模式更加有效。實際上，這樣的數據比較具有非常的偶然性。因為2002年3月恰逢日本不良資產比率最高的時候，而經過此后四年間的努力，日本的不良資產問題已經得到了很好的解決，韓國則在2003年又發生了局部的金融風暴。

五、從金融生態鏈理論看中國金融業供求的非均衡

從國際金融市場的發展態勢看，金融業的普遍競合關系已經有了雛形，這個關系比以往的單純競爭關系更加成熟、穩定和復雜，即所謂“全球金融生態鏈”。

在經濟發達國家，有機的金融生態鏈的形成開始于20世紀90年代。當時銀行業有兩種發展趨勢，一種是越來越集中于某一細分領域的專業化發展；另一種是銀行間并購與重組的大規模展開。如此定位鮮明、差異化發展的銀行不斷出現，在不同業務、不同地域、不同客戶群之間演化出了新的競爭與合作關系，從而構成了完整的金融服務生態鏈。

在全球的金融生態鏈中，銀行分為產品銀行、渠道銀行和綜合銀行三個類型。其中，產品銀行以打造各類專業的金融產品為核心業務，它在整個金融生態鏈中扮演的是金融產品提供者的角色；渠道銀行以某一地域或固定客戶群為目標來提供全方位的金融服務，服務網絡可能只局限在某個區域，但是所提供的服務內容卻全面周到，以滿足客戶的需求；綜合銀行的主要特征不是產品和地域，而是完全以客戶為導向，在客戶需要的地方它們就會出現，網點遍布全球各地。

從中國現實的金融需求看，中國現有的金融系統并沒有給中國的企業提供充分的融資渠道，因此必須加快改革和開放的步伐。因為在中國企業的籌資來源中最重要的是自籌資金和銀行貸款，而非標準融資方式的自籌資金竟然占據首位，即使是國有企業也是如此，所占比例竟然高達50.6％。而對于那些非國有企業比重更高，一般都在60％以上。相比較而言，外資企業和港澳資企業在融資問題上對于自籌資金的依賴程度則相對較輕，分別只占其融資比例的38.1％和39.4％，大約只是國內其他類型企業的一半左右(詳見表1、表2)。

而伴隨著外資不斷進入中國金融業，外資企業在中國國內獲得銀行貸款的能力會得到顯著的加強，因而在融資渠道上的優勢可能會進一步強化。而國內企業尤其是那些非國有企業在獲得銀行貸款上則可能會面臨更大挑戰，盡管外資入股后的金融機構會更看重經濟利益，但在經濟指標無法準確度量的時候，其會把政治利益作為決策的重要指標，非國有企業可能因為缺乏足夠的“政治信譽”作為擔保而無法獲得金融機構的信任，因而其融資渠道的劣勢可能進一步體現，而影響其競爭力。

根據《中國工業經濟統計年鑒》(2004)的數據，中國獨立核算大型工業企業、中型工業企業和小型工業企業工業總產值和總資產的比值分別為0.74，0.80和1.06，工業增加值和總資產的比值分別為0.23，0.24和0.30。中小企業對于國民經濟增長的貢獻更加明顯，而它們大多數正是在融資渠道問題上處于劣勢的廣大非國有企業。

由此，中國金融開放中的外資介入所提供的金融制度供給結構依舊與中國現實的金融需求結構不匹配，相反卻可能加重本來已經嚴重的供給缺口。因為外資銀行的介入主要是以產品銀行和綜合銀行的模式出現，盡管觸角已經開始介入渠道銀行(集中于發達地區的城市商業銀行)，但是對于渠道銀行的影響非常有限。而中國金融制度供給結構中最缺乏的恰是渠道銀行，在相對不發達地區更是如此。

盡管沒有獲得來自正式渠道的系統數據，但是一些相關調查表明，目前承擔渠道銀行功能，支持非國有中小企業融資的主要是“民間金融”。因此要完善中國金融生態鏈，加快對民營資本開放金融部門是現實的必然選擇。

六、“民間金融”發展的成功經驗

事實上，中國的民營金融業在歷史上曾經擁有過相當的輝煌，當時的他們在外國金融資本和本國官僚資本的夾縫中生存，但是卻在準確市場定位的基礎上通過自己的努力，不斷發展壯大。例如陳光甫創立的上海商業儲蓄銀行以“服務社會”的旗號吸引被外國銀行所忽視的小商和平民，業務拓展順利，資本積累迅速，1918年就在倫敦設立了代表處，1919年在英、美、法等國的商埠設立行。因此只要允許民營金融機構發展，并適當創造外部環境，民營金融機構就有可能良好地發展起來。

篇7

關鍵詞：資本賬戶自由化；資本管制；門檻效應

中圖分類號：F830.7 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）08-0074-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.08.15

一、引言

資本賬戶自由化或資本管制政策是開放經濟條件下最重要的宏觀經濟政策之一。關于資本管制政策或資本賬戶自由化的經濟增長效應不管是在理論還是在實證上都有廣泛的研究。然而迄今為止，經濟學家既沒有得出資本管制是否有效的一致結論，也無法找到資本賬戶開放有利于經濟增長的一致證據，這使得各國尤其是新興市場國家的決策者們在如何應對經濟金融全球化、是否實行資本管制或加快金融開放等問題面前變得迷惘踟躕。金融危機后，發達國家紛紛實行量化寬松的貨幣政策，巨額的資本頻繁在新興市場國家流入和流出，不論規模還是頻率都史無前例，給新興市場國家的金融市場帶來諸多干擾，不少新興市場國家在實施和取消資本管制之間不斷反復，相關爭論變得愈加激烈，關于資本管制或資本賬戶自由化效應也再次成為研究熱點，產生出一些新的研究成果。本文對相關文獻進行歸納梳理，同時展示最新研究成果和動態，有助于政策的決策者們權衡取消資本管制的利弊，同時也為取消資本管制，實行資本賬戶自由化進程和步驟提供政策建議和參考。

二、資本賬戶開放的經濟增長的門檻效應

目前學術界關于資本賬戶自由化程度和經濟增長的關系主要存在三種結論：第一種正相關關系，即資本賬戶開放有助于經濟增長；第二種是不相關甚至是負相關關系，即認為資本賬戶開放對經濟增長沒有顯著的影響或不利于經濟增長；第三種認為只有當一國具備一定水平的初始經濟條件時，開放資本賬戶才能對經濟增長起到推動作用，即認為在資本賬戶開放的過程中， 存在著所謂的“門檻效應”（threshold effect），目前這一觀點在學術界獲得越來越多的共識。

（一）正相關關系

Quinn（1997）是最早研究資本賬戶自由化與經濟增長的。通過對經濟增長進行回歸，他發現資本賬戶自由化對1960―1989年的年均增長有顯著的作用，資本賬戶自由化可以使得經濟長期增長率年均增加1.6%[1]。但是Quinn使用的是更廣泛的金融開放度的概念，而資本賬戶開放只是其中某一方面，研究時間跨度始于1960年，實際上是早于各國實際放開資本管制的時間，因而最終結果并非資本賬本賬戶開放單邊作用結果。Bussiere & Fratzscher（2007）發現45個新興和發達經濟體在自由化后第一個五年，資本賬戶的開放導致了1.5%的經濟增長[2]。Quinn & Toyod（2008），Gupta&Yuan（2009）通過實證研究也得到同樣的結論，即資本賬戶開放有助于經濟更快的增長[3-4]。Chanda（2005）換一個角度來研究資本管制與經濟增長的關系，發現社會階層利益分化嚴重的國家實行資本管制會導致效率低下、尋租腐敗的增加和經濟的低增長[5]。

同時，越來越多經濟學家已經不滿足于直接尋找兩者相關的證據，而是努力挖掘資本賬戶自由化推動經濟增長背后的路徑依賴，或者說“間接收益”。首先，資本賬戶自由化有助于新興市場國家金融深化[6-7]，促進國內金融市場的發展。通過給金融中介帶來更大的競爭壓力，使得它們在會計、金融規則以及監管方面朝最優方向努力，同時可從外國銀行獲得風險管理技術，提升管理水平[8-9]。其次，資本賬戶自由化可以改善政策的規范性，通過資本的自由流動迫使政府采取穩健的政策[10]。實證研究表明，那些金融開放水平高的國家往往具有較低的通貨膨脹率[11-12]，但對于能否控制財政赤字而言證據并不是很明顯[13]。再次，資本賬戶開放改善資源的配置[14]，降低資金成本，增加投資[15]，促進經濟增長； 同時，在FDI過程中可獲得技術溢出效應，有助于發展中國家在邊學邊干中提升研發水平[16-17]，資本賬戶開放尤其是非投機型外資持股有助于改善上市公司的治理結構和股權結構，提高治理水平從而推動經濟增長和抑制經濟波動。近期越來越多的文獻開始研究資本賬戶自由化和生產率、資本積累兩大經濟增長源泉之間的關系。Bonfiglioli（2008）通過對70個國家1975―1999年的數據進行回歸，發現資本賬戶自由化會導致全要素增長率（TFP）的提高，從而推動經濟增長，但對資本積累的作用并不明顯[18]。Gehringer（2013）認為資本賬戶自由化對歐盟各國的生產率和資本積累兩者都有顯著的正相關，推動了經濟增長[19]。

（二）不相關或負相關

最著名的就是Rodrick（1998），Kraay（1998），and Edison et al.（2002），Rodrick（1998）使用100個國家的數據，采用“share”指標作為資本賬戶自由化的衡量指標，研究1975―1989年的經濟增長，他發現資本賬戶自由化與經濟增長、通脹和投資沒有明顯的相關關系[20-22]。Kraay（1998）同時使用多種資本自由化的衡量指標，包括share指標。Quinn指標和基于資本流動凈額等指標，發現自由化指標對經濟增長的影響不顯著。Edison et al（2002）同樣發現增長和資本賬戶自由化的關系不顯著，但是資本自由化對教育成就、金融發展、政府誠信存在正相關關系，而這些變量對經濟增長卻具有正相關關系。Naceur et al（2008）對中東地區11個國家的研究也發現，股市自由化對經濟增長沒有顯著影響[23]。Semmlera & Young （2

010）則指出，急劇式的資本市場自由化會引致市場的風險傳染效應并對經濟造成負面影響[24]。 Ahmed（2013）使用GMM模型，考察了撒哈拉沙漠南非洲各國（SSA）1981―2009年金融自由化對金融深化和經濟增長的關系，發現金融自由化雖有助于金融深化和SSA地區的資源開發，但是對經濟增長卻會產生副作用，因為它導致經濟的不穩定，資本外逃和金融脆弱性的增加[25]。

（三）存在門檻效應

經過多次區域性或全球經濟金融危機后，可以看出資本賬戶自由化帶來的經濟增長效應存在顯著的國別差異，這引發學者們進一步思考，有部分學者認識到在資本賬戶自由化的過程中存在“門檻效應”， 試圖探究兩者關系背后的條件依賴。Kose et al（2011）指出一個新興國家能否在金融自由化過程中獲得收益，一國需要達到一些門檻，如果門檻值得到滿足，成本-收益權衡結果將顯著改善[26]。目前從學術上看這些門檻主要有：

1.制度質量（institutional quality），這些制度性因素包括良好的公司和公共治理、完善的債權人保護法律制度和會計標準、廉潔穩定的政府和較低的政治風險等等。良好的制度質量有助于資本流入向FDI和組合權益融資轉變，提高經濟增長和宏觀經濟穩定性的收益[27]。Kl-

ein（2008）使用1976―1995年71個國家的數據，估計了5個增長模型，發現經濟收斂速度取決于share（即資本開放的年限占研究樣本年限的比例），并且資本賬戶自由化的經濟增長效應有20%取決于制度質量，中上收入國家從自由化中將獲益最大，那些法律、制度不健全的國家并不能夠從自由化中得到完全的好處，資本賬戶自由化與制度質量存在非線性關系[28]。Noy（2007）考察了資本賬戶自由化對FDI的影響，在控制了其他一些宏觀經濟變量和制度因素后，發現資本賬戶自由化對國外直接投資的影響不是特別顯著，單一的資本賬戶自由化并不一定會導致資本流入的增加，除非該國擁有廉潔的政府和政治風險低[29]。同時他認為一國若存在嚴重腐敗或政局不穩，資本管制易逃避，效率也不高。

2.一定的金融深化程度和金融發展水平。發育良好的國內金融市場可以作為一種調節繁榮和衰退周期的工具，避免資本流入的突然停止而加劇經濟周期性波動[30]，同時金融發展水平高的國家使用FDI的效率更高，資金使用到更具有競爭力項目中去[31]。此外，由于不是所有成員國都可以到國際市場上融資，因此，發育不良的國內金融體系可能阻礙不同主體之間分散風險[32]。Gamra（2

009）考察了東亞6國1980―2002年金融自由化和經濟增長的情況，發現金融自由化的經濟增長效應大小依賴于金融部門自由化的強度和性質[33]。金融部門的完全自由化產出增長反而更低，而適度部分地自由化則伴隨更積極的增長效應。Aghion & Bacchetta （2005）認為， 處于一定金融發展水平之上的國家，其長期產出增長率與發達國家趨于一致[34]。Kitano（2011）一國的金融發展程度對于一國實施金融賬戶自由化能否得到好處是至關重要的[35]。在一個認為欠發達的金融體系，從國外介入的資金在國內低效率使用，這種低效率導致的問題如果不能解決，那么最優選擇就是限制資本流入。

3.初始的經濟發展和工業化水平。Ding & Jinjarak（2

012）研究了130個國家1980―2003年的資本流動和資本管制模式后，認為一國資本流動的規模與一國的國民收入正相關[36]，而資本外逃與一國收入水平具有非線性關系。通過使用Hansen門檻估計法，作者發現存在三階段門檻效應，人均GDP低于3000美元的低收入國家，資本外逃會隨著收入的增加而增加，人均GDP高于5000美元這一門檻后，資本外逃隨收入的上升而下降。

4.穩健審慎的宏觀經濟政策。在缺乏穩健審慎宏觀經濟政策的情況下，資本賬戶開放可能導致過度的對外借貸和債務資本的積累，引發國內信貸膨脹，增強了金融的脆弱性。Ostry et al（2011）的研究驗證了上述觀點，他們建立了涵蓋51 個新興經濟體1995―2008 年面板數據，運用混合回歸分析（Pooled Ordinary Least Squares）的方法，發現國內宏觀審慎政策與債務資本以及信貸泡沫兩者之間存在顯著的負相關關系[37]。當國內審慎監管強度從25%上升到75%時，新興經濟體每年信貸增速將減少1%～1.5%。該研究還發現金融危機前，就實施宏觀審慎的經濟政策尤其是強化對債務資本管理的國家，該國經濟復蘇的表現更好。例如與外匯相關的審慎措施強度從25%提高到75%時，該國經濟增速將增加2.5%～3.5%。同時，大量財政赤字和順周期的財政政策會使得發展中國家資本流動管理政策趨于復雜[38]。

5.貿易開放程度。一國擁有較高的貿易開放度意味著對資本流入的吸附力較高，較少的發生資本流入突然停止和經常賬戶逆轉。同時，有助于從金融危機中恢復以及緩解危機對經濟增長的不利影響[39]。Aizenman and

Noy（2008）發現如果沒有實現貿易一體化，那么金融一體化會導致資源錯配，因為流入的資本沒有進入到本國有相對優勢的部門[40]。

研究者還發現，債務型融資對經濟增長的影響特別依賴于這些門檻，而FDI對于經濟增長的影響似乎不取決于門檻標準。外國直接投資與GDP之比每增加10個百分點對應著平均經濟增長0.3個百分點，外國直接投資對于經濟增長呈現更穩健的正向關系[41]。這一結論意味著在政策上對于外國直接投資在早期階段實行開放是合適的， FDI對于經濟增長具有積極影響而且不會對經濟穩定產生不利影響；而對于其他種類的資本流入的自由化應該等到該國基本面提升到相關門檻條件之后再進行，使增長和穩定之間做出更加有利的取舍。

關于資本賬戶開放的初始條件相關文獻不斷出現，這也是近期文獻的一個突出特點和發展趨勢， Eichengreen et.al（2011）認為要想收獲資本賬戶自由化的收益，一國必須具備發達的金融體系，良好的會計準則，強有力的債權人保護制度和法律制度[42]。Kaya et al.（2012）也有類似的發現[43]。初始條件的不同是資本賬戶開放效應的國別差異的重要原因，也是目前學術界關于這點結論不一致的重要解釋依據。

三、資本賬戶開放的經濟波動的門檻效應

雖然有大量的文獻集中于研究資本賬戶自由化與經濟增長的關系，Bekaert et al.（2004）認為政府更應該關注增長波動而非絕對增長率[44]。早期關于這方面的理論研究認為資本賬戶自由化使得各經濟主體能利用跨國資本市場實現資產多樣化，規避短期沖擊導致的收入風險，從而撫平消費增長的波動[45]。Lucas（1987）運用校準模型（calibrated model）估計出美國從國際風險分擔（international risk -sharing，主要是消費波動率的降低）中獲得收益為GDP的0.3%。

然而，上述假設金融市場無摩擦，投資和儲蓄決策是相互獨立，這種嚴格的假設在現實中不存在，這也是反對資本賬戶自由化的重要理論基礎。Stiglitz（2004）認為資本賬戶自由化會導致經濟更不穩定[46]。因為資本流動是順周期的，資本流動本身不是產生經濟周期性波動的原因，但是會加劇經濟波動。Kaminsky et al.（2004）認為新興市場國家的資本流動是強化了而不是穩定經濟周期波動[47]。Willisom（2005）則認為國際資本流動是產生經濟周期波動的主要驅動力[48]。

關于資本賬戶自由化和經濟波動的關系的理論研究最早主要使用凱恩斯IS-LM模型。近期這方面的研究是采用開放經濟宏觀模型（NOEM），與IS-LM模型相比，它有更深厚的微觀基礎。Razin and Rose （1994）是較早使用這一方法來研究當一國遭受外部沖擊時資本賬戶開放和經濟波動的關系[49]。假設一小型開放經濟體受到外部產出沖擊，并且沖擊持續時間長，那么資本賬戶自由化則會加劇投資的波動，但他也認為資本賬戶開放會減少消費的波動，有助于平滑消費，這點和傳統的理論觀點一致。Sutherland（1996）同樣利用NOEM模型，研究貨幣和財政政策沖擊對產出和消費的影響來考察資本賬戶自由化與經濟波動的聯系，其主要結論是：資本賬戶自由化對經濟波動的影響取決于沖擊本身的性質，當經濟遭受貨幣政策沖擊時，資本賬戶自由化會加大產出的波動而弱化消費的波動，而經濟遭受財政政策沖擊時，情況與之相反[50]。

早期的文獻都忽略了資本流動與經濟增長波動之間存在非線性關系的可能性，即也存在門檻效應。Aghion et al.（1999）的研究表明資本賬戶自由化和經濟波動有可能是非線性的，這主要是由于金融發展和經濟發展水平不一樣導致的[51]。一國若處于經濟發展的中期階段，資本賬戶自由化的確會引起經濟的不穩定，并且建議發展中國家推遲資本賬戶的完全開放，直到他們達到一定的金融發展水平。Mukerji（2009）認為資本賬戶項目下的自由兌換對經濟波動的長期影響主要取決于一國金融發展程度，資本賬戶開放對金融發展的促進作用非常明顯，但金融發展水平低的國家，資本賬戶開放后會導致更大的經濟波動[52]。Kose et al.（2007）等發現在過去的20年里發達國家從金融開放中獲得的消費波動分擔收益有所增加，而對于新興市場和發展中國家而言收益有限，這可能同時是與風險分擔收益的依存條件相關，例如貿易開放度或國內金融業發展水平[53]。因此對于新興市場和發展中國家而言，為了獲得顯著的風險分擔收益，資本賬戶開放程度的加深是需要國內基本面的改善相伴而行的。由于權益和FDI這些種類的融資方式具有順經濟周期的特性更有助于促進國際風險分擔程度的加深。

四、資本賬戶自由化的門檻效應與金融危機

隨著90年代亞洲金融危機的爆發，一些經濟學家認為資本賬戶開放后，巨額的不穩定資本的流動會使得一國宏觀經濟不穩定，增強金融的脆弱性。因為大量的資本流入將會導致信貸繁榮，資產泡沫和外債過高，當資本流入突然靜止甚至逆轉時，容易引爆金融危機[54]。 Reinhart（2008）認為大量資本的涌入與新興市場的債務危機、銀行危機和貨幣危機爆發的可能性密切相關[55]。Mendoza and Terrones（2008）認為新興市場國家的過度信貸引起的危機往往在爆發前都存在大量的資本流入[56]；Tong and Wei（2011）從微觀角度出發，認為那些依賴于非直接投資的資本流入的企業在危機中受到的影響是最大的。然而現有經驗研究完全并不支持這一觀點[57]。Edwards（2007）認為沒有證據顯示更高的資本賬戶開放程度會更易發生金融危機，但他也認為一旦發生危機，資本賬戶開放程度高的國家受到的影響更大[58]。絕大多數的研究認為，如果發生危機，在金融完全開放的國家發生的頻率要低于金融封閉的國家，這主要是自我選擇的結果，因為較少地發生危機的國家傾向于選擇開放，而容易受到危機沖擊的國家則選擇保持封閉。一些研究表明，即便考慮自我選擇可能導致預測偏差，金融開放度高的國家貨幣危機發生的頻率并不高[59]。Glick認為沒有資本管制的國家其爆發貨幣危機的可能性會下降30%。

門檻標準對于資本賬戶自由化是否會導致危機的發生具有一定影響？Dell’Ariccia et al（2008）認為金融一體化與危機發生的概率取決于金融業發展水平[60]、制度質量、宏觀經濟狀況以及貿易開放程度，即存在門檻效應；Becker et.al.（2007）的研究發現在資本帳戶實際開放的樣本國家中，上述四個門檻中若至少有三個因素高于中位數的國家，相對于那些有不超過兩個以上指標高于中位數的國家而言（見表1），在1970―2004年間發生危機的頻率明顯較低。這表明門檻效應對于資本賬戶自由化影響宏觀經濟的波動性起到一定作用，同時門檻效應也決定金融開放和危機風險之間的相互影響。

五、資本賬戶自由化的門檻效應與政策選擇

資本賬戶自由化的政策建議需要考慮一國是否達到了相關門檻標準，這些門檻將決定資本賬戶自由化的成本與收益。對于那些沒有達到相關門檻的國家，政策制定者可能更應該關注改善經濟的基本面，例如國內金融業的發展，宏觀審慎的經濟政策框架以及制度質量。外國直接投資在早期階段實行開放是合適的，因為外國直接投資的收益和風險并不依賴于門檻，FDI對于經濟增長具有積極影響而且不會對經濟穩定產生不利影響；而對于其他種類的資本流入的自由化應該等到該國基本面提升到相關門檻條件之后再進行，使增長和穩定之間做出更加有利的取舍。對于那些經濟規模較小或地理上隔絕的國家，更大程度上的金融市場透明度可以成為一種吸引外國資本和獲得相應收益的重要媒介。IMF（2012）提出資本賬戶開放的三個階段（見圖1），認為不應將資本賬戶的完全開放作為對所有國家在任何時候的一個最優目標，維護宏觀經濟金融穩定的相關改革置于優先位置[61]；強調資本流動的宏觀審慎監管，對資本賬戶開放應秉持審慎態度，在特定情況下有必要重新實施資本流動管理措施。

同時，是否實行資本賬戶自由化政策還得考慮維持資本管制的可觀的微觀經濟成本。首先，基于微觀經濟數據的實證研究顯示，資本管制會顯著的增加企業融資的難度和成本，尤其對于小企業而言[62]。Desai et al（2004）發現同一跨國公司在有資本管制的國家和地區的分支機構的借貸成本要高于沒有資本管制的國家的分支機構5個百分點[63]。其次，資本管制不利于國際貿易的發展。Wei & Zhang（2006）提供的證據表明，資本管制增加了從事國際貿易的成本，例如每增加一個標準差的外匯交易管制，將等量地降低貿易量[64]。再次，資本管制將國內企業與國際競爭力隔絕開來降低了經濟效率，并扭曲了本土企業公平競爭的環境[65]。另外，企業通過制作虛假的發票來規避管制，為堵塞漏洞和限制規避行為的發生會產生較大的公共管理成本。隨著全球經濟金融一體化的發展，全球金融市場和金融機構的觸角不斷延伸，金融創新層出不窮使得逃避資本市場管制更為方便、快捷。資本管制的時間越長，其有效性不斷下降；從長期上看資本管制的收益和成本的此消彼長使得許多國家的政策制定者們從長期上來看越來越傾向于放開資本管制，實行資本賬戶的自由化。

六、述評

資本賬戶是否開放和經濟增長之間的關系非常復雜，同時建立起經濟增長和經濟基本面之間的關系在實證上也比較困難。研究發現，外國直接投資和其他非債務形式的資本流動與所有國家的經濟增長呈現顯著的正相關關系，債務形式的資本流動影響似乎取決于借債國是否達到一定的政策和制度門檻。但基于宏觀經濟數據的實證分析并沒有在經濟增長和各種不同形式的資本流動之間建立起充分的關聯。一些實證研究發現，資本賬戶開放有助于產生一些“間接收益”，如國內金融業的發展；宏觀經濟政策的更加規范，更快的貿易增長以及經濟效率的提升。一國的初始條件如何對資本賬戶開放的增長效應有重要的影響，初始條件的不同是解釋當前文獻研究資本賬戶自由化效應國別差異的重要依據，然而初始條件具體門檻值是多少，相關的文獻研究還較少，有待于進一步研究。

對于資本賬戶開放政策建議需要考慮一國是否達到了相關門檻標準，這些門檻將決定資本賬戶開放經濟增長和經濟波動的影響，同時還需要考慮維持資本管制的微觀經濟成本。一方面，對于那些沒有達到門檻標準的國家，資本賬戶開放會放大風險，更容易引發危機；另一方面，開放一國資本賬戶本身可以催化國內金融業發展以及宏觀經濟政策，降低資本管制的扭曲成本，也許可以造成一種良性循環。研究顯示漸進式的自由化，即將資本管制自由化以及國內金融業和宏觀經濟改革進行適當地排序似乎可以降低風險發生的概率。

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篇8

“我們下一步要推進的金融體制改革，關鍵還是要堅持市場化改革的基本取向，積極穩妥地推進利率、匯率的市場化，逐步推進人民幣資本項下可兌換，而且要推進金融機構的改革，特別是要放寬市場準入，讓多種所有制金融機構有更多的發展空間，也使多層次的金融體系得以培育。”國務院總理在9月11日的達沃斯論壇回答記者提問時點明了未來金融改革的方向。

實際上近些年，在利率、匯率和資本項目開放上一直在慢慢地穩步推進，比如匯率浮動區間的擴大，貸款利率下限的放開等。

從央行的研究來看，并不完全認可“由內到外”的保守金融改革路線，甚至可能采取“以開放促改革”的方式。雖然關于金融改革的順序、資本項目開放的時機上存在著一些爭論，但由于金融改革并不像其他一些經濟改革那樣，受到利益集團的強大阻力，可能會成為最先、最快推動的重大改革之一。它的直接受益者應該是金融行業，此外經濟增長和國民收入也會有所促進。

已有穩步進展

宏觀條件成熟

2012年以來，中國在利率市場化、匯率形成機制、人民幣跨境使用和資本項目開放方面都在穩步推進。

利率市場化改革方面體現在：2012年6月8日，將金融機構人民幣存款利率浮動區間的上限調整為存款基準利率的1.1倍，人民幣貸款利率浮動區間的下限調整為貸款基準利率的0.8倍；2012年7月6日，將金融機構人民幣貸款利率浮動區間的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；2013年7月20日，全面放開金融機構貸款利率管制，取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，取消票據貼現利率管制，對農村信用社貸款利率不再設立上限。

匯率形成機制改革方面包括：2012年4月16日，人民幣兌美元匯率每日波動幅度由0.5%擴大至1%，外匯干預明顯減少。

在人民幣跨境使用方面，2012年4月20日，匯豐銀行在倫敦發行人民幣債券10億元。2012年6月1日，人民幣與日元開展直接交易。

在資本賬戶開放方面，2012年3月8日，溫州金融改革綜合方案允許“開展個人境外直接投資試點”；2012年4月3日，新增QFII額度500億美元，QFII 總額度升至800億美元，新增RQFII500億元人民幣；2012年5月9日，美聯儲首次批準工商銀行、中司和中央匯金公司控股收購美國東亞銀行80%的股權；2013年1月，人民銀行提出做好合格境內個人投資者試點準備工作；2013年5月18日，證監會和外管局發文，簡化QFII審批程序；2013年6月19日，國務院常務會議確定“推進個人對外直接投資試點工作”；2013年7月，中美經濟戰略對話中，雙方同意以準入前國民待遇和負面清單為基礎，開展中美雙邊投資協定實質性談判。

央行的研究認為，經過多年的發展，中國資本項目開放的宏觀條件已經成熟。資本賬戶開放四大條件包括宏觀經濟穩定、金融監管完善、外匯儲備充足、金融機構穩健。中國人民銀行調查統計司司長盛松成指出，“就這四大條件來說，我國現在的宏觀條件處于良好水平，可以加快資本賬戶開放，因為很多國家資本賬戶開放時候的宏觀條件和國際條件都比我們的情況差得遠，例如俄羅斯、印度。”

2012年，中國經濟增長7.8%，高于世界平均水平4.6個百分點；財政赤字占GDP之比1.54%，而歐洲安全標準為低于3%；經常項目順差占GDP的2.3%；短期外債余額占外匯儲備總額的16%，而國際標準安全線為100%；銀行業不良貸款率0.95%，而國際良好區間為2%-5%；銀行業加權平均資本充足率13.3%，高于巴塞爾協議III標準5.3個百分點；銀行業加權平均核心資本充足率為10.6%，高于巴塞爾協議III標準4.6個百分點；物價基本穩定，人民幣匯率雙向波動。

確實，中國目前的宏觀環境比一些資本項目開放的國家要好，但這只是跨國的橫向比較。如果縱向來看，我們這些年的宏觀環境比2007年以前應該是變差了，首先經濟增長下了個臺階，地方融資平臺的膨脹可能蘊含了更多的債務風險，銀行的不良貸款率可能并沒有表面數據看起來那么好。

前世界銀行副總裁、經濟學家林毅夫則認為，宏觀環境比一些資本開放的國家好，并不是實施資本開放的充分理由，“我們應該問的是這些國家開放以后的結果怎么樣？我們準備的程度比他們高，能夠避免危機嗎？從韓國和其他新興經濟體的經驗來看，我覺得我們資本賬戶開放后發生危機的可能性還很大。首先，我們推行的是雙軌制改革，有很多扭曲沒有消除，還有不少結構性問題。其次，是跟發展階段也有關，一個國家金融結構的深化跟發展水平相關。”

以開放促改革

是否必須遵循“由內到外”

通過加快資本賬戶開放來倒逼國內經濟結構性改革。由于中國經濟體制改革已經進入存量改革階段，在既得利益集團的阻撓下，各種結構性改革舉步維艱。通過開放資本賬戶來倒逼國內結構性改革，或許能夠發揮2001年通過加入WTO來倒逼銀行業改革相似的作用。

當年加入WTO時，各界的擔心要大于喜悅，都害怕中國各個行業會受到國際先進企業的沖擊，認為開放金融市場無異于“引狼入室”。但事實正好相反，加入WTO不僅使中國充分享受了世界貿易繁榮的紅利，也培育了很多具有國際競爭力的優秀企業，同時也極大提高了中國金融的競爭力，有力促進了中國金融業健康發展。引入戰略投資者、政府注資、剝離不良貸款及改制上市等一系列改革，極大提高了中資金融機構的管理能力和盈利水平。

關于金融改革的順序，較為流行的是“先內后外”的次序，即指一個國家在完成利率市場化和匯率形成機制改革之后，再開放資本賬戶。這里的“內”指的就是利率和匯率改革，“外”指的是開放資本賬戶。

盛松成認為，在金融改革中，“內”包含很多內容，比如金融體制改革、民間資本進入金融業等，如果都要改革完再開放資本賬戶的話，在中國幾乎不可行。

“先內后外”金融改革觀點的理論基礎是不可能三角理論和利率平價理論，而盛松成認為，這兩個理論應用到中國存在一些局限性。“首先，沒有充分考慮大國情形；其次，市場并非完全有效；再次，沒有考慮到不可能三角中存在的中間地帶。”

盛松成進一步指出，“而且從國際經驗來看，金融改革開放也沒有固定的順序。”比如，美國就采用的“先外后內”的次序：1974年，美國取消了資本管制，但到1978年才實現浮動匯率制，到上世紀80年代才開始利率市場化改革。日本則采取的是“先內后外”的次序：1971年史密森協議要求日元波幅由1%-2.5%，1977年實現國債利率市場化，1994年實現利率完全市場化，上世紀90年代才基本實現資本開放。

央行的研究顯然認為，“由內到外”的金融改革次序不僅在理論上站不住腳，在實際經驗上也并不是一成不變的。

這是否意味著，中國加入WTO的“由外到內”的成功經驗能復制到如今的資本項目開放上呢？不能忽略的一點是，如今的環境與當年已經發生了一些變化。中國加入WTO后的幾年里，全球經濟一片欣欣向榮，歐美經濟順風滿帆；而如今全球經濟經歷了美國金融危機、歐洲債務危機的洗禮，主要發達國家大肆釋放貨幣挽救經濟，全球經濟遠沒有之前健康了。也就是說，如今的全球經濟環境可能蘊含著更多的風險。

前央行貨幣政策委員會委員、中國社科院世界與經濟研究所研究員余永定對“以開放促改革”持謹慎態度，“我們尤其不贊成以加快資本賬戶開放來促進國內結構性改革的做法。壓力面前，未必一定做出正確選擇，以放松短期資本流動倒逼國內改革是巨大的冒險。其一，與商品貿易的開放不同，資本賬戶開放對一國宏觀經濟與金融市場的沖擊可能是巨大的、存在較大的不確定性，而且一旦開放后很難逆轉；其二，如果未來幾年內，資本賬戶過快開放導致國內爆發系統性危機，對中國經濟可持續增長而言不可或缺的結構性改革，可能被再度推遲。”

余永定進一步指出，目前的全球經濟環境并不利于資本項目開放。“目前發達國家央行正在集體實施量化寬松政策、全球流動性過剩加劇、新興市場經濟體正在面臨大規模短期資本流入，一旦中國加快資本賬戶開放，那么中國很可能首先面臨大規模短期資本流入，而隨著美國逐漸削減量化寬松政策并步入新的加息周期，中國很可能接著面臨大規模短期資本流出。從國際層面來看，巴西、韓國等過去已經充分開放資本賬戶的國家，在意識到不受約束的短期資本頻繁流動的壞處后，開始考慮重新引入新的資本流動管理措施。”

哥倫比亞大學商學院金融學與經濟學講席教授，清華大學經濟管理學院特聘教授魏尚進也支持“由內到外”的金融改革順序。他認為，最佳的改革順序首先是進行國內的金融改革，其中包括要解決銀行的內部治理與外部監管問題，然后推動匯率的改革和利率的改革；相對要推遲的應該是資本賬戶進一步開放和人民幣國際化。

帶動經濟和金融發展

積極推進利率、匯率市場化和資本項目開放會產生哪些宏觀方面的好處呢？盛松成通過對1979-2012年中國宏觀經濟數據的實證檢驗得出，協調推進金融改革開放可以促進經濟增長，而且不會影響金融的穩定性；對國際的實證檢驗得出，協調推進金融改革開放能夠顯著促進人均收入增長。金融改革開放的當期變動會降低經濟增速，但接下來一年卻可以提高經濟增速，因此總體上促進經濟增長。

不過，林毅夫認為不同的資本項目開放內容對實體經濟的作用是不同的。資本項目開放中的外國直接投資是比較有利于實體經濟的，而國內的企業和金融機構去國外舉債和短期資本流動可能是弊大于利的。

林毅夫分析指出，“經濟會有周期波動，即使投資于出口導向的實體經濟，出現短期波動時收益會減少，用外幣來還本付息就會有困難。韓國在東亞金融危機時面臨的正是這個問題。而且，一個國家也很難保證銀行或企業對國外的借貸會用于國內具有比較優勢的產業，有時會投資于趕超型的產業，或是投機性的房地產、股票市場。短期資本流動由于期限考慮，一般是進入到流動性較強及有投機性質的股票市場和房地產市場，由于不投到實體經濟，對生產力水平的提高沒有太大幫助。”

篇9

關鍵詞:三元悖論;經濟金融發展;探析

Abstract:After financial crisis in Asia,trilemma theory were proposed,and received by scholars.It becomed a famous judgment in the international economics. Based on trilemma theory ,this article analyzes the validity of monetary policy, the stabilization of exchange rate and the capital control in our country, then puts forward some suggestions,such as maintaining the independence of monetary policy,maintaining the stabilization of exchange rate ,controling the pace of capital account opening,etc.

Key Words:trilemma theory,economy and finance development,analysis

中圖分類號:F830文獻標識碼: A文章編號:1674-2265(2010)02-0017-04

一、引言

近年來,我國宏觀經濟內部流動性過剩的特征較明顯。國際收支持續“雙順差”,外匯儲備不斷增加。即使在受到全球金融危機影響的2009年,我國的貿易順差也達1960.7億美元。2009年12月末,我國外匯儲備余額為23992億美元,同比增長23.28%。開放經濟條件下,每一個經濟體都面臨著貨幣政策、匯率制度和資本流動3 個經濟目標的選擇。“三元悖論”原則,即資本自由流動、固定匯率、貨幣政策的獨立性三者不可兼得,只能取其二。這一原則明確簡單,但卻得到許多經濟學家的認同:該原則不僅反映了開放經濟下經濟體系內部所蘊含的矛盾,即開放經濟下宏觀調控當局面臨多重相互交織的目標時必須有所取舍,也為資本流動情況下貨幣政策和匯率政策的協調提供了一個一目了然且易于操作的分析框架。奧布斯特費爾德等甚至提出,“三元悖論”原理在很大程度上可認為是從歷史中抽象出的經驗總結和對國際貨幣體系演變歷程的理論歸納,從金本位時期到牙買加體系時期,這一高度提煉的原則都在顯示著其有效性。

本文認為,在當前內外失衡的經濟背景下,研究本外幣政策協調,并提出加強和改善本外幣政策協調的途徑和措施是至關重要的。

二、理論分析及相關文獻回顧

(一)“三元悖論”的提出

“三元悖論”理論最早可以溯源至英國經濟學家米德(1953),他分析了開放經濟條件下內部均衡目標和外部均衡目標發生沖突,即“米德沖突”。其中,在保證包括貨幣政策在內的支出增減政策有效的情況下,固定匯率制度和資本自由流動是不能共存的,這與后來提出的“三元悖論”理論之間有著理論傳承關系。蒙代爾(1963)提出了著名的M-F模型,為后來“三元悖論”理論的提出奠定了重要基礎。亞洲金融危機后,克魯格曼(1998)在“亞洲發生了什么”一文中闡述了資本流動情況下固定匯率制度是危機爆發的主要原因這一觀點,并首次明確提出了“三元悖論”的原則。后來,克魯格曼又在其著作《蕭條經濟學的回歸》一書中對這一原則進行了論述,使得該原則被越來越多的人所認同。

克魯格曼提出的“三元悖論”原則指出,一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大金融目標,只能同時選擇其中的兩個。“三元悖論”原則可以用圖1來直觀表示。“三元悖論”是指圖中心位置的灰色三角形,即在資本完全流動情況下,如果實行嚴格的固定匯率制度,則沒有貨幣政策的完全獨立;如果要維護貨幣政策的完全獨立,則必須放棄固定匯率制度;如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨立性同時兼得,則必須實行資本管制。也就是在灰色三角形中,三個角點只能三選二。

“不可能三角”(見圖2)則形象地說明了“三元悖論”,即在資本流動、貨幣政策的有效性和匯率制度三者之間只能進行以下三種選擇:

1. 保持本國貨幣政策的獨立性和資本的完全流動性,必須犧牲匯率的穩定性,實行浮動匯率制。這是由于在資本完全流動條件下,頻繁出入的國內外資金帶來了國際收支狀況的不穩定,如果本國的貨幣當局進行干預,即保持貨幣政策的獨立性,那么本幣匯率必然會隨著資金供求的變化而頻繁波動。

2. 保持本國貨幣政策的獨立性和匯率穩定,必須犧牲資本的完全流動性,實行資本管制。在金融危機的嚴重沖擊下,在匯率貶值無效的情況下,唯一的選擇是實行資本管制,實際上是政府以犧牲資本的完全流動性來維護匯率的穩定性和貨幣政策的獨立性。

3. 維持資本的完全流動性和匯率的穩定性,必須放棄本國貨幣政策的獨立性。依據開放經濟條件下進行宏觀經濟分析的蒙代爾―弗萊明模型(Mundell-Fl-

eming model),在固定匯率制下,如果資本自由流動,則一國不可能執行獨立的貨幣政策,任何企圖通過增減貨幣量來影響國內利率以實現政策目標的努力都將被巨額資本的迅速流動及央行保持固定匯率的承諾所抵消。因為,國內市場上的利率是由國際利率水平和外匯匯率的預期變動率決定的;國內貨幣市場和商品市場正是在這一利率水平的自發作用下實現均衡的。

(二)對“三元悖論”原則的簡要評述

“三元悖論”原則的理論內涵經歷了“米德二元沖突―M-F模型―三元悖論”這樣一個發展歷程。現在,“三元悖論”原則已經成為國際經濟學中的一個著名論斷。但是,該理論是高度抽象的,只考慮了極端的情況,即完全的貨幣政策獨立、完全的固定匯率和完全的資本自由流動,并沒有論及中間情況。正如弗蘭克爾指出的,“并沒有令人信服的證據說明,為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩定兩個目標的抉擇中各放棄一半,從而實現一半的匯率穩定和一半的貨幣政策獨立性。”這不能不說是“三元悖論”理論在具體目標選擇問題分析方面的局限。

還有一點值得指出的是,根據“三元悖論”原則,資本自由流動、固定匯率制和貨幣政策非獨立性三者的組合是一個可行的選擇,但是這一組合在現實中有效的前提是在假設一國外匯儲備無上限的條件下才能成立。實際上,現實中一國的外匯儲備不可能無上限,一國的外匯儲備總量再巨大,與規模龐大的國際游資相比也是力量薄弱的,一旦中央銀行耗盡外匯儲備仍無力扭轉國際投資者的貶值預期,則其在外匯市場上將無法繼續托市,固定匯率制也將徹底崩潰。因此,一國即使放棄貨幣政策的獨立性,在巨大的國際游資壓力下,往往也很難保證固定匯率制度能夠得以繼續。

三、開放經濟下我國經濟金融發展現狀

(一)我國貨幣政策有效性受到多種因素影響

2009年,我國8.7%的GDP增速伴隨著經濟運行中投資增長過快、貿易順差過大、信貸投放過多,并且還出現了通脹壓力和資產價格持續上升等問題,其中備受關注的是關于回收流動性和降低通貨膨脹壓力。這表明,在我國貨幣政策與匯率穩定的沖突是“三元悖論”最顯著的表現之一,面對日益增加的外匯,中央銀行為了保持人民幣匯率穩定,不得不投放人民幣購買外匯,從而使得中央銀行弱化了對基礎貨幣投放的主動權,尤其近年來外匯儲備激增,外匯占款造成的基礎貨幣投放過量引起流動性過剩,成為國內資產價格膨脹的主要原因。李成(2006)對1998―2006年外匯儲備和商業銀行存差各季度數據進行了實證檢驗,結果表明,外匯儲備與存差存在著密切的關系。外匯儲備每增加1%,商業銀行存差增加1.15%。即在我國現行的匯率制度下,外匯儲備的不斷增加直接導致了商業銀行存差的擴大,造成金融系統乃至整個社會的流動性過剩。

在我國,除了貨幣政策與匯率政策的沖突外,還存在一系列影響中國貨幣政策有效性的因素,如中央銀行的獨立性問題、貨幣政策傳導機制的不確定性、利率市場化改革尚未完成、金融市場的發展、物價指數在度量通脹程度上存在的問題等。即便選擇了相當靈活的匯率制度,中國貨幣政策也并不一定能如預期的那樣達到效果。

(二)我國匯率制度選擇受到經濟增長方式的約束

目前,大多數國家實行了介于彈性匯率制和固定匯率制之間的中間匯率制度,中間匯率制度則代表著一種發展趨勢。中間匯率制度包括目標區域、爬行盯住、一籃子盯住、可調整的盯住以及上述幾種方式的各種組合方式。國際貨幣基金組織已將其超過半數的成員歸類為采用介于自由浮動匯率制度和固定匯率制度之間的中間匯率制度。經濟學家在對各國實際采用的匯率制度進行分類的過程中,常常發現采用中間匯率制度的國家的比重更高。

自2005年7月21日起,我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,人民幣匯率不再單一盯住美元,形成更富有彈性的人民幣匯率機制。在這樣一個逐步市場化的匯率機制下,匯率必然成為反映貿易的鏡像,與主要貿易伙伴的巨額貿易順差也就理所當然地需要匯率適度向上浮動來恢復平衡。我國目前的外向型經濟,相對固定的匯率制度是其發展的一個必要條件。一方面,在我國,作為微觀經濟主體的企業缺乏應對匯率波動的意識和能力,是一種客觀存在的現象。政府為了保證國際貿易和投資的順利發展,就有必要通過相對固定匯率制度為企業提供穩定的金融環境,降低企業的交易成本。另一方面,中國金融市場發展尚不完善,規避外匯風險的金融工具種類不多,規模也有限。中國金融市場的不健全性,使得企業的短期外匯無法通過資本市場得到保障。中國二十多年來外向型經濟發展的“路徑依賴”,以及改革的紛繁復雜決定了現行的外向型經濟仍將持續,因此,雖然浮動匯率制度是一個大國的發展趨勢,但是短期內人民幣只能采取中間的匯率制度,從根本上說,人民幣匯率選擇受到我國經濟增長方式的約束。

(三)我國資本流動的外生性極強

Summers(1999)指出,資本流動性強弱是國際資本的趨利性、國內資本管制共同決定的結果,具有很強的外生性。從1996年接受國際貨幣基金組織第八條款實現人民幣經常項目可兌換之后,我國就已經開始逐漸放松對資本項目的管制。因為對資本項目下自由開放所帶來的諸多隱患有所考量,我國目前還處于一個相對封閉的狀態―國外資本流入容易,國內資本流出較難。不過不管是出于實現對加入WTO的承諾還是國內外經濟失衡的壓力,資本市場的開放已經逐步加快。事實上,盡管我國對資本項目進行管制,但在中國國際收支雙順差的情況下,資本正進行著單向的自由流動。

此外,由于人民幣升值預期的存在,以及國內資產價格的上漲,大量熱錢設法通過各種方式規避資本賬戶的管制進入國內。中國的貿易順差中,除了真實貿易,還包括了通過虛假貿易規避資本賬戶管制進入的部分。一國國際收支平衡表中誤差和遺漏項也可以反映該國非法資本交易的情況。除了正常的誤差和遺漏外,國際收支平衡表的誤差和遺漏項基本上反映的是非法資本交易。可以看出,不論是從合法的還是非法的交易數據來看,中國資本流動的規模都已經非常大了。

四、結論與建議

“三元悖論”告訴我們,貨幣政策的獨立性、固定匯率制度和資本自由流動三者只能取其二。作為大國,我國不可能放棄貨幣政策獨立性,資本管制的改革在全球金融危機的影響下也將不得不謹慎。因此,在我國現實的選擇應當是處于“三元悖論”的中間地帶的非角點解,即應追求貨幣政策的獨立性和有管理的浮動匯率機制而對資本項目采取管制,從而使開放經濟條件下“三元悖論”的綜合損失最小化,為我國經濟增長創造出穩定的環境。

(一)要保持貨幣政策的獨立性

貨幣政策是開放經濟體中燙平經濟波動的主要宏觀政策工具。在長期經濟增長中,往往伴隨通脹預期。同時,盡管全球經濟一體化日益加深,但在開放經濟中各經濟體的經濟周期并不同步,沒有中央銀行政策的相對獨立性就沒有宏觀經濟的穩定。作為宏觀調控的一部分,貨幣政策是圍繞四個目標來設定的。不過,從執行層面來講,貨幣政策的目標之間本身便存在沖突,必須進行取舍。在未來一段時期內,宏觀經濟政策尤其是貨幣政策將面臨的挑戰,實際上也代表了中國經濟所要面對的挑戰。作為大國,我國無論什么時候都不會也不能放棄貨幣政策的獨立性。針對國內最棘手的貨幣問題―流動性過剩,不采取貨幣手段直接調節肯定在效果上更加微小。即使在體制、機制等完善后,可以解決某些問題例如非理性投資等,但對于大量外匯儲備囤積的調節仍舊找不到有效途徑。最主要的還是要保持貨幣政策的獨立性,并應當加強貨幣政策傳導機制、金融市場、利率市場化改革,加強中央銀行的可信度,提高貨幣政策效率。

(二)要保持匯率的相對穩定

前幾年,中國對外貿易依存度一直維持在60%以上,即使在受金融危機影響較大的2009年,我國的對外貿易依存度也高達45%。如此大的貿易依存度,可以說匯率自由浮動有很大的難度,因為人民幣長期以來低估,完全浮動必然會帶來人民幣對世界主要貨幣的大幅度升值,接下來就是出口貿易額的大幅度縮水。

當然,匯率制度改革可以在穩定性的基礎上兼顧靈活性,努力實現穩定性與靈活性的平衡,國際貨幣基金組織也賦予其成員國出于維持經濟穩定的需要自由選擇匯率制度的權利。2005年7月人民幣匯率制度改革,由單一的盯住美元向盯住一籃子貨幣的改革是具有歷史意義的。同時應允許人民幣適當升值,向人民幣的均衡價值回歸,并以此為契機促進國內經濟結構轉型。

(三)要控制資本項目開放的節奏

資本流動性日益增大,但資本項目的管理方式對匯率形成機制有重要影響。我國的外匯管理仍傾向于重流入輕流出,從而擴大了人民幣的升值壓力。盡管發達國家出于對國家安全的顧慮、壟斷部門和利益集團的影響以及由于我國缺乏海外投資經驗,許多資本流動變得相當困難。但是隨著我國的合格境內機構投資者制度的建立以及基金的建立,我國外匯資本出現了便利流動的渠道,從而減輕了人民幣升值的壓力。

不過全球經濟的不平衡發展造成了全球經濟失衡格局,這個格局仍會繼續。不斷增長的外貿順差導致我國外匯儲備持續增長,我國國內也因此面臨貨幣過度投放,通貨膨脹和資產泡沫增大的壓力。目前,我國實施資本項目開放的某些條件已經具備,比如巨額外匯儲備、外國直接投資的需求增加、經濟持續增長和政治社會穩定等。但是資本項目開放是把雙刃劍,雖然可以實現資金的世界性配置,增加資本市場活力,降低監管成本,但操之過急將引起國內市場波動,因此控制資本項目開放的節奏非常重要,需謹慎從事。

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篇10

關鍵詞:開放條件下;貨幣政策;挑戰;未來走向

中圖分類號:F830.3文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2007)06-0003-04

一､開放條件下貨幣政策的理論框架

開放經濟條件下中央銀行進行貨幣政策調控時,不僅宏觀變量的選擇受到限制,而且調節的彈性也相對受限｡貨幣供應量､利率､名義匯率和物價水平等名義變量中,中央銀行只能控制其中一個變量,其他名義變量事實上成為“內生變量”｡同時,由于主要宏觀經濟變量之間的相互依存關系,特別是開放條件下內向性經濟變量(如利率､貨幣供應量､貨幣乘數)與外向性經濟變量 (如匯率､外匯儲備)的相關度越來越密切,中央銀行對于一個變量的調整,會導致其他變量的波動｡目前國內外針對開放條件下貨幣政策的理論研究主要集中在以下兩個方面:

(一)運用開放經濟條件下的宏觀經濟平衡等式分析

I=S+(Em-Ex)+(T-G) (1)其中:I為國內投資需求,S為國內儲蓄,Em為進口,Ex為出口,T為政府稅收,G為政府支出｡由(1)式得:Em-Ex=(I-S)-(T-G) (2)從(2)式可知,在(I-S)和(T-G)不能平衡時,可通過調節對外經濟活動來實現宏觀平衡;貨幣政策在調節國內投資和儲蓄的同時,必須考慮進出口和政府支出的影響｡上述關系式揭示了關系:(1)開放條件下貨幣政策必須由注重內部均衡轉向開放經濟條件下主要宏觀經濟變量之間的相互依存,同時關注內外部之間的均衡;(2)在決定貨幣供應的諸多因素當中,來自國際經濟和金融的許多變化因素中央銀行無法左右,因而,貨幣政策工具在調控貨幣供求時,常常會產生“能量分散”或“能量對沖”,使貨幣政策預期效果受到嚴重削弱｡(3)在開放條件下,引入經濟總量均衡條件――國際收支新變量以后,必然給貨幣政策的實施效應帶來了巨大的挑戰｡

(二)運用蒙代爾――弗萊明模型(M-F模型)分析

蒙代爾――弗萊明模型(M-F模型)是20世紀60年代形成的一種開放經濟條件下的國際收支政策模型,該模型在凱恩斯IS-LM模型的基礎之上,引入BP曲線,按照資本流動性強弱,對宏觀經濟政策效應與國際收支調節過程作了比較靜態分析,認為不同匯率制度下,財政政策與貨幣政策的效應是不同的;無論在哪種資本流動情況下,浮動匯率制度下的貨幣政策都比固定匯率制下更有效｡BP曲線表示能夠使國際收支平衡的收入與利率組合軌跡,在固定匯率制度下,無論收入如何變化,只有當利率水平等于國際利率即v=ve時,才能實現國際收支平衡,故BP線是一條水平線｡如圖1所示,由于資本完全流動,在任何其它利率水平上,資本的劇烈流動致使該國的國際收支無法實現均衡｡貨幣當局不得不進行干預以保持原有的匯率水平｡從理論上講,這種干預使得LM曲線恢復到原來的位置上,即在固定匯率制度下貨幣政策無效,一國無法實行獨立的貨幣政策｡

在浮動匯率制度下,貨幣政策的影響使匯率水平發生變動,貨幣政策靈活性和有效性得到加強｡通過貨幣政策的運用,可以同時達到內部均衡和外部均衡｡如圖2所示,在資本自由流動和浮動匯率制度下,中央銀行在原始均衡點E點,實行擴張性貨幣政策,LM曲線右移至LM＇內部均衡點相應移至E＇點,此時,r

蒙德爾――弗萊明模型揭示了一個重要結論:開放經濟實行浮動匯率制度,如果貨幣政策積極有效,則財政政策無效;實行固定匯率制度時,如果財政政策發揮重要作用,那么貨幣政策無效｡在此基礎上,克魯格曼(Krugman,1979)提出了“三元恃論”,即固定匯率制度､資本自由流動､貨幣政策獨立三個目標不可兼得,一國充其量只能實現其中兩個目標｡這一理論告訴我們,開放經濟下宏觀調控面臨多重目標時,需要有所取舍｡

二､開放條件下我國貨幣政策運行的內外環境分析

中國當前貨幣運行的基本特征,可以歸結為流動性的泛濫,流動性過剩己經成為當前中國經濟金融運行的關鍵問題之一｡在過剩流動性的推動下,我國宏觀經濟運行中的結構性失衡狀況越來越突出,主要表現在以下兩個方面:

一方而是內部失衡｡內部結構失衡對貨幣政策的影響突出表現在投資與消費增長的失衡上｡近年來,我國國內需求結構發生了較大變化,其顯著特征就是投資與消費失去平衡｡1.從投資和消費需求對GDP增長的拉動作用看,改革開放以來,我國固定資產投資增長率與GDP增長率之比,在1981-2005年的25年期間平均為2.08,即投資增長率為GDP增長率的約2倍,2個百分點的固定資產投資增長拉動1個百分點的GDP增長;其中1981-1993年為1.94,1994-2005年為2.1,在經濟過熱的1992-1996年為2.69,而2003-2005年這個比率為2.88｡不僅明顯高于各個時期的平均數,而且比上個世紀90年代的經濟過熱時期還高出0.19倍｡另一方面,消費品零售額增長率與GDP增長率之比,在1981-2005年的22年期間平均為1.51,即消費增長率為GDP增長率的約1.5倍;其中1981-1991年為1.55,1992-2005年為1.41,在經濟過熱的1992-1996年為1.76｡而2003-2005年這個比率為1,明顯低于各個時期的平均數,與上一次經濟過熱相比則低了76%｡2.投資率升高,消費率走低｡1998年以來,投資率持續攀升,全社會固定資產投資總額與GDP的比率1998年為36.3%,2005年達到48.3%,創歷史新高,比1997年高出14.8個百分點,比改革以來最高的1993年(37.7%)還要高出10.6個百分點｡而近兩年消費率呈明顯下降趨勢,2005年的最終消費率為52.1%,比2000年下降10個百分點,比改革以來最高的1981年(67.5%)低15.4個百分點｡從以上幾方面指標分析表明,目前投資與消費的比例關系已明顯失衡,這種失衡狀態已經超過了上一次經濟過熱時期的平均數,投資與消費失衡的現實和趨勢應引起高度重視｡

另一方面是外部失衡｡而“外部失衡”是指中國同時存在著經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”｡從宏觀經濟學的國民收入恒等式看,國內儲蓄大于國內投資必然會出現貿易順差,過剩的生產能力必然要尋求外部需求平衡｡因此,內部失衡與外部失衡中的貿易順差乃是一個硬幣的兩面｡從1999年到2004年,中國的外貿順差基本上維持在GDP的2%左右水平,但2005年外貿順差大幅度提高,躍升到GDP的5%左右水平｡第二個數據變化是2005年中國新增的外匯儲備不但是全球第一,而且達到了其它東亞經濟體總和(包括東盟國家,加香港地區,臺灣地區,韓國及日本)的近五倍｡而在2004年,韓國和日本新增外匯儲備之和還超過中國｡從我國新增外匯儲備構成來看,貿易順差加外商直接投資比例從2004年的50%躍升為2005年的85%,即“冷錢”代替“熱錢”成為2005年新增外匯儲備的主力｡這表明由于匯率政策調整的滯后,來自國際上對人民幣升值的壓力也在不斷增加,中國越來越成為美元債務的最后接單者｡

當然,究竟是內部失衡還是外部失衡導致了目前中國經濟的內外失衡格局的形成,似乎很難分清,倒可能是相互交織和相互轉化的,這種經濟格局已使得中央銀行的貨幣政策調控處于兩難之中｡

三､開放條件下我國貨幣政策面臨的主要挑戰

(一)開放條件下我國貨幣政策目標面臨挑戰

我國貨幣政策的單一目標是“保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”｡但在現行人民幣匯率制度下,我國貨幣政策實際肩負著對內維持物價穩定和對外維持匯率穩定的雙重目標｡根據蒙代爾一弗萊明模型(M-F模型),在固定匯率制下,一國的貨幣政策在長期內無效,貨幣供給的變化只能引起外匯儲備的增減,而對實質經濟不產生影響｡從我國現行匯率制度來看,外匯儲備內生于國際收支,其增加和減少已成為影響基礎貨幣投放和收縮的重要渠道｡隨著我國經濟對外開放程度的不斷加大,與對外經濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大,貨幣供應的內生性越強,于是中央銀行控制貨幣供應量的主動性就越來越低,貨幣政策在控制貨幣供應方面的有效性也就越低,客觀上為我國貨幣政策目標的制定和實施增加了難度｡從我國貨幣政策實踐來看,傳統的占主導地位的貨幣信貸控制手段已經不能適應開放經濟的需要,資本的自由流動､貨幣供給渠道的增多､外匯占款的增加使中央銀行在運用貨幣政策調控時明顯感覺力不從心｡

(二)開放條件下我國貨幣政策的獨立性面臨挑戰

開放條件下國際資本流動使得我國貨幣政策的獨立性受到制約｡盡管目前我國的外匯管制在一定程度上抑制了短期性資本的流入,但在國內人民幣升值的強大壓力下,國際游資通過各種渠道的大量涌入,在一定程度上抵消了國內貨幣政策所試圖達到的政策目標,顯著地降低了國內貨幣政策的有效性｡中央銀行在進行利率政策的決策時,被迫越來越關注國際貨幣,特別是美元的利率走向,在調整利率時努力維持人民幣利率與美元利率的適度利差關系,使得我國貨幣政策自身的獨立性受限｡

(三)開放條件下我國貨幣政策面臨經濟內外失衡挑戰

當前我國宏觀經濟運行存在的問題主要是內外結構失衡問題｡因此,中央銀行調節總量的貨幣政策在解決內外結構失衡問題上明顯難以獨力完成調控意圖｡一方面內部經濟中投資與消費比例的失衡致使當前貨幣政策陷入兩難境地｡原因是:我國轉軌以來經濟結構中投資與消費比例失調的原因,并不是銀行貸款發放較多､投資規模較大等簡單原因所致,而是有它深層的結構､體制和政策等成因｡這種投資與消費比例的失調,并不能是簡單依靠壓縮貸款規模和提高貸款利率所能根治的｡況且,提高利率對政府投資､一些國有和國有控股企業､一些惡意貸款的民營企業,作用較小;提高利息率還有可能吸引股市資金倒流和導致人民幣幣值日趨堅挺｡同時,由于經濟增長主要依靠投資拉動,當投資增長過快時,物價可能上漲;為了穩定物價而實施收緊貨幣政策,則經濟沒有足夠的消費支撐,很容易陷入低迷｡因此,面對經濟結構中投資與消費失衡的狀況,貨幣政策很容易陷入兩難境地｡另一方面,外部經濟中經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”使得當前貨幣政策明顯感到勉為其難｡原因是:近年來,人民幣升值的呼聲在國際市場上一再高漲,大量外幣“熱錢”在人民幣升值預期下源源不斷涌入中國境內,國際收支平衡表上的資本與金融賬戶急劇膨脹｡為維持人民幣匯率的穩定,中央銀行被迫在外匯市場上吞進國際貨幣來抵御影響匯率穩定的外部沖擊,從而增加基礎貨幣的非自主性投放,這顯然與國內經濟狀況要求的緊縮性貨幣政策相沖突｡同時,由于外匯儲備的增加反過來又進一步強化人民幣的升值預期,吸引國際投機資本更多地涌入,流通中的貨幣投放更趨過度｡這樣的結果一方面會導致市場的流動性過剩,通貨膨脹壓力加大｡另一方面,中央銀行不得不通過大量發行中央銀行票據來對沖外匯占款回籠貨幣｡從財務成本的角度來考慮,由于中央銀行發行票據要支付利息,因此外匯儲備的快速增加也意味著中央銀行票據發行成本的不斷上升,意味著沖銷政策的不可持續性,最終的結果會使中央銀行的貨幣政策調控難以為繼｡

由此可見,隨著我國對外開放的深入,貨幣政策調控的難度和復雜性已日漸提高,正面臨前所未有的挑戰｡

四､開放條件下我國貨幣政策的未來走向

由上述分析表明:開放條件下我國當前的貨幣政策在追求經濟的內外均衡中已經處于一種顧此失彼的局面｡要使貨幣政策真正發揮調控宏觀經濟的作用,不至于在追求對內對外的雙重均衡中顧此失彼,還必須從根本上清除影響貨幣政策獨立性和有效性的各種制約因素｡為此,筆者認為,開放條件下我國貨幣政策的未來走向應從以下幾個方面著手:

第一,加快利率市場化改革｡目前我國的利率市場化改革已取得重要進展｡但由于基準利率還是官定利率,不是一種市場均衡利率,某種意義上可以說是一種雙軌利率體系,還存在存貸款利率與貨幣市場利率相隔離､貨幣市場與資本市場關系不順､金融機構存貸款利率期限結構失衡､利率傳導和風險溢價機制不暢等問題,大大削弱了貨幣政策的傳導效果｡因此,現階段必須在鞏固放開貸款利率上限和存款利率下限政策的基礎上,著手理順央行基準利率,簡化貸款的基準利率期限檔次,推進長期大額存款利率市場化,研究推出利率衍生產品以及長期大額存款利率市場化來加速利率市場化的進程,提高貨幣政策市場化的調控能力｡

第二,加快匯率市場化改革｡一方面要逐步放開資本項目,采取漸進式方式不斷擴大人民幣匯率浮動范圍來完善浮動匯率制,減輕維持固定匯率目標對外匯儲備規模的壓力,削弱外匯儲備與貨幣供給的內在聯系,以此提高中央銀行在貨幣調控中的主導地位｡另一方面,要進一步深化外匯管理體制改革,促進國際收支平衡｡由于我國實行強制結售匯制度,國際收支資本項目的大量順差導致外匯占款越來越多,央行不斷放出基礎貨幣,加大了通貨膨脹壓力,這不利于當前的金融宏觀調控｡因此,我國外匯管制應趨向于由“寬進嚴出”逐漸轉為“嚴進寬出”,抑制外匯儲備超常增長｡

第三,加快推進金融體制改革｡一要進一步推動國有商業銀行的股權多元化改革,努力建立“自主經營､自擔風險､自我約束､自求平衡､自我發展”的現代金融企業制度,不斷提高我國國有商業銀行的素質和國際競爭力,努力疏通貨幣政策傳導機制｡二要深化政策性銀行改革,使其轉變為符合市場經濟需要的,財務上可持續､有核心競爭力的開發性金融機構｡三要全面推進建設新農村的金融綜合改革,以農村信用社改革為契機,積極探索農村政策性金融與商業性金融相結合的支持新農村建設的有效模式｡積極探索包括小額信貸組織在內的新型農村金融組織形式,開發新的農村金融產品｡

第四,加快推動金融市場建設｡首先,要繼續加快外匯市場建設,在完善現有債券遠期交易的前提下,進行利率互換試點,積極推出各類外匯衍生產品,為企業､居民和金融機構規避匯率風險服務｡其次,要進一步發展資本市場和貨幣市場｡通過放寬市場主體的資格限制,大力發展商業票據和銀行票據,打通貨幣市場和資本市場的通道,使資金能夠在兩個市場間自由流動｡最后,鼓勵商業銀行創新金融產品,增加債券市場的產品的種類和規模,以便中央銀行充分發揮公開市場操作的功能｡

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