導語：如何才能寫好一篇世紀證券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、未來幾年我國證券市場進一步發展的有利條件

(一)我國加入wTo將為證券業提供新的發展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務業將不斷開放．從證券業來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業的發展和完善．外資金融機構積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規則和管理經驗，有利于推動我國證券市場的發展和完善．同時，外國銀行、證券機構的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業創造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規范化建設將會在原來的基礎上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質量將會明顯提高，交易登記結算將會有新的改進．將基本建設成集中統一的全國結算體系．隨著證券期貨業信息系統的初步建成．證券市場信息質量特有較大提高．證券中介機構體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務優良的大型證券公司．證券市場法律法規體系也將趨于完善．由于市場規模的擴大和市場體系的完善．實現規模經營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發展空間．隨著經濟形勢持續向好，居民金融資產穩步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向將日趨加強．據有關統計資料顯示．股市的總缽規模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀初我國證券市場進一步發展的對策探討

(一)擴大股票和債券發行規模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業小規模、大數量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發展．選擇大量經過改制改造具備入市條件的國有大中型企業入市，發行一定規模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩發展至關重要。控制服票和債券發行，關鍵不在數量，更要的是質量．因此，應當一方面繼續推進企業的股份制改造和規范．另一方面在企業中抓管理、抓技術練內功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質量好，股票質券的風險就小。發行規模也就容易擴大．近年來國內不少企業已進行了這方面的探索．通過資產合并重組、壯大規模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業，注入優質資產，迅速壯大已上市公司的資產規模與效益，然后再增資擴股，使優質資產擾質人才優質項目向上市公司轉移．這樣，既確保上市公司的質量．又壯大證券市場的規模．對于證券品種，應實行發行和交易多樣化、國際化．除股票質券之外，還應增加期權和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發短期債券、可轉換債券等．股票不但在境內發行上市，而且要爭取在海外發行上市，近幾年來，我國企業海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發展日趨國際化．

(二)加快發展證券市場的機構投資隊伍．機構投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構投資者；證券市場就能健康地發展．目前在我國證券市場上，機構投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應該加快發展機構投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．

一是發展和規范投資基金．投資基金是一種體現“集合投資、專家理財”特點的現資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發展方興未艾.據有關資料反映，資產規模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發展也初具規模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．

二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業隊伍經驗日益豐富．第四，由保監會和證券會實行雙重監管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關政策措施陸續出臺，保險資金入市方面的創新步伐將加快．此項創新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經紀、企業兼并、資產管理念融咨詢項目融資等活動．從發展趨勢看．現資銀行在企業兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業務的規模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經確立，另一方面表明券商的外部經營環境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應發揮自己的融資優勢，壯大資本實力，幫助企業在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發展潛力大的國有企業到海外上市，為企業提供良好的融資環境，最終擴大金融服務的領域與成效．

(四)不斷推進證券市場向市場化方向發展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發展，但要實現證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續努力，逐步完善．

一是改革股票規模的有限性和分配的行政性，建立股票發行審核制度．過去，發行股票、債券．要分配額度，經過層層審批，不但手續煩瑣，而且社會上對于行政干預和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發展。對此，一定要堅持以市場為導向，廢除額度分配和規模指標．企業根據市場情況和本身需求申請發行股票，證券管理部門按照有關政策條件對申請股票發行的企業進行審核，把好上市申請和發行審核這第一道關，保證上市公司質量，推動證券市場的規范發展，優化證券市場環境．1999年8月、國務院批準實施《中國證券監督管理委員會股票發行審核委員會條例》，標志著我國股票發行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現了管理部門力圖改進股票發行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業和投資者來說，則是一種實際的利益保護．

二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調控手段．在美國和英國，企業回購股票的現象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現的經營危機；回收股票以獎勵有成就的經營者和從業人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結構的要求，采取適當的方式回購本公司一定比例的股票是可行的．例如當本公司的股票在市場上嚴重背離其投資價值，而且已遠低于每股凈資產值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據需要增發新股；為公司今后發展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強證券市場的社會監督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數上市企業的控制權牢牢掌握在國家手中，企業內部管理者主要由政府有關部門任命，而被社會投資者監督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔憂，從而缺乏有效的淘汰機制和競爭壓力．使企業無法充分體現企業法人的市場行為．為此，應根據市場承受能力，用五年或者更長時間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業回購注銷，消除法人股；適當轉讓上市公司中部分國有股權，增大社會資本的比重，既盤活國有資產，同時增強證券市場的社會監督，充分體現企業法人的市場行為．

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證券市場國際化程度的高低，不僅反映一國資本市場與國民經濟的總體發展水平，而且反映一國經濟的對外開放程度。伴隨經濟與金融的全球化，中國證券市場也開始走向國際化。中國證券市場的國際化進程，要結合證券市場的國情特征與國際慣例逐步有效接軌。中國證券市場是一個轉軌經濟中的新興市場。在諸多新興市場中，印度與中國國情最為相似，印度證券市場的歷史基礎與成長性較好，國際化也比較成功。本文在介紹印度證券市場發展歷程和成就的基礎上，著重對印度證券市場的發展特征、國際化的背景與政策策略進行分析，以期有助于推進中國證券市場的國際化。

一、印度證券市場的發展歷程和成就

印度證券市場的起源可以追溯到19世紀30年代孟買的非正式股票交易。1875年，22名股票經紀人成立孟買證券交易所（BSE），這是印度歷史最悠久的股票交易所，也是亞洲資格最老的證券交易所。(注：Rakesh Vengayll, “India’s Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.)1887年，第一家證券經紀人組織即印度股票和債券經紀人協會正式成立。1908年加爾各答證券交易所成立。隨后伴隨第一次世界大戰期間印度民族工業的發展，印度證券市場進一步蓬勃發展，獨立之前印度證券交易市場已發展到6家。獨立后，印度證券市場逐漸步入正軌，政府于1956年頒布了首部《證券合同法》并成立了證券監管機構。20世紀70年代末以來，印度證券市場得到了較大的發展，先后成立了坎普爾、浦那等八家地方區域性證券交易所。進入80年代后期，印度政府相繼推行了新的經濟政策，證券市場獲得了快速發展，到80年代末，印度證券市場資本總額已達到400億美元，名列新興市場國家第三位，上市股票約6500多家(注： 李蒲賢：《試析印度國際投資的有利環境》，載《南亞研究季刊》，1993年第3期。)。從90年代邁入國際化道路后，特別是1992年成立“印度證券交易委員會”（SEBI）后，印度證券市場發展更快，其市場規模和結構已成為世界新興證券市場的代表。目前，印度有23個股票市場（其中主板市場2家，即孟買證券交易所和全國證券交易所，地方區域性市場21家），上市公司達1萬多家，交易制度為全可流通，全國股票日平均交易量達到50億美元，總交易量排名世界第三或第四位，(注：舒眉：《中國資本市場還要向印度學習》,載《南方周末》，2006年3月2 日。)股票總市值占GDP的比率高達80%以上。(注： 張衛星：《中國與印度證券市場對比分析的經濟學思考》,載《中國經營報》2004年4月11日。)僅以印度最大的孟買證券交易所為例，截至2006年3月27日，其股票市值已達到6610億美元，名列全球證券市場第16位。(注： 張保平：《外資的大量流入成就印度股票市場屢創新高》，中國金融網，2006年4月3日。)股票市場的快速發展帶來了很高的投資回報率。據印度《經濟時報》2006年4月5日報道, 2005-2006財政年度印度股票市場投資回報率名列世界第一，達74%，大大超過亞洲列第二位的韓國股票市場的41%；也超過世界上其他新興股票市場，比如墨西哥(52%)、巴西(43%)、科威特（26%）等國的投資回報率。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5,2006.)

印度證券市場發展取得巨大成就的根本原因在于印度擁有一套完善的、與國際市場接軌的金融制度。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”, Reserve Bank of India , August 2003, pp.2―3.)在過去很長的一段時間里，印度曾是英國的殖民地。印度獨立以來也曾長期奉行計劃經濟的原則，但是印度的金融體系還是延續英國人留下來的金融制度。正如印度證券交易委員會主席G.N. Baipai所言，“事實上，在幾乎所有領域，包括股票的發行和交易制度、市場的風險管理系統、清算制度、信息披露制度和會計制度等，印度證券市場都與國際標準接軌，而且在某些方面還走在了世界的前列，如T+2清算制度和公司治理水平等。”(注： G.N. Bajpai, “Indian Securities Markets-New Bench Marks”, Speech Delivered at the SEBI―FICCI Convention on Capital Markets, Mumbai ， August 6, 2003 at Oberoi Towers, p.2.)

二、 印度證券市場的發展特征

悠久的歷史以及英聯邦成員國背景，使得印度證券市場從一開始就注重對國際規則的學習與引進，為證券市場的發展奠定了良好基礎。印度證券市場具有以下突出特征：

1、證券市場投資者結構合理。印度證券市場的合理投資者結構，得益于市場的良好發展及其合理的市場結構。印度證券市場分為金邊市場和工業證券市場兩大類，金邊市場是政府或者半政府性質的債券市場；工業證券市場是公司的債券與股票市場，又細分為證券的發行市場和證券的流通市場。印度證券市場的投資者分為個人、金融機構、聯合股份公司和政府機構，其中包括國內投資者和國外投資者。印度證券市場的投資者人數在20世紀80年代末就已達到1200多萬人，近年來投資者開戶增長較快，僅2003年和2004年就達600萬戶，印度證券市場的外資機構到2005年末已達850家。目前印度證券市場上個人投資者持股超過證券市場的30%，其次是金融機構約占30%，聯合股份公司和政府機構各占約20%。(注：“India: Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.18.)合理的投資者結構，保證了印度證券市場的穩健發展。

2、證券市場的走勢基本平穩。由于投資者結構比較合理，加上政府的嚴格管制，印度證券市場在歷史成長中是世界上少數幾個波動較小的市場之一。1973年的《外匯管制法》，嚴格限定外國投資者持股印度公司的股權比重，使印度證券市場避免了國際短期資本的沖擊，保證了證券市場的健康發展。在印度證券市場的發展史上，大幅度的波動十分罕見，即使在1987年“黑色星期一”及1990年海灣戰爭期間，其波動幅度也不大。1997年，當東南亞和東亞的證券市場因為國際游資的沖擊而一蹶不振之時，印度證券市場仍然保持活力，只受到輕微影響且恢復迅速。作為印度近10年來最嚴重的下跌，在2001年“股市黑3月”期間，孟買證交所指數（SENSEX指數）跌幅最大也只有22％，但此后便進入了長達5年的上升期，證券市場累計漲幅達200%以上。孟買證交所SENSEX指數到2006年2月也突破了10000點大關，成為亞洲新興證券市場中極具增長潛力的投資場所(注： Khozem Merchant, “The Bombay Stock Exchange’s Sensex Index Breaking Convincingly Through 10,000” , Financial Express，Feb. 8,2006.)。

3、證券市場國際化比較成功。1991年之前，印度處于資本市場的封閉狀態，沒有跨境的證券投資流動。1992年，印度開始開放證券市場，放松了對外國投資者投資國內證券市場的嚴格限制，允許印度公司到國外上市，允許外國機構投資者到印度證券市場投資的持股比例達到20.1%(注： [印度] 魯達爾?達特、K.P.M.桑達拉姆著，雷啟淮、文富德、戴永紅等譯：《印度經濟》，四川大學出版社，1994年，第687頁。)。此后，大量的外國機構投資者開始涌入印度，開啟了印度證券市場的國際化進程。近年來，印度吸引外資的步伐加快。2005年，印度證券市場共吸引了107億美元的外國投資，僅次于中國臺灣列第二。僅2006年一季度（截至3月27日）流入資金總額已達35億美元，(注： 張保平：《外資的大量流入成就印度股票市場屢創新高》，載中國金融網，2006年4月3日。)而且投資增速沒有減弱跡象。很多外國投資者持續看好印度證券市場的發展潛力，外資的積極參與是印度證券市場國際化取得成功的重要因素。(注：Rakesh Vengayll, “India’s Securities Market-A Brief History”, Global Custody Review, p.38.省略er.省略/cn/ReadNews.asp?NewsID=5766)。這表明印度必須對證券市場進行改革，而改革就要與國際規則接軌，就必須開放證券市場，推進證券市場的國際化進程。

2、經濟改革資金的需求壓力。自獨立到90年代初期，印度實行進口替代的混合經濟政策，出于保護國內經濟的需要，嚴格限制外資的進入。但是，受制于規模偏小的經濟和低儲蓄率，國家用于經濟建設的資金有限，資金投入不足導致了著名的“印度增長速度”。1991年拉奧政府上臺后，首先從外貿和匯率改制入手，出臺了雄心勃勃的經濟改革措施。但是，各種經濟目標的實現都需要有足夠的資金。借鑒東南亞、東亞各國的經驗，印度決定放松對外匯的管制，適當開放了一些投資領域，并提高一些經濟部門的外資持股比例以吸引外資。利用外國投資遂成為印度獲得經濟改革資金的重要途徑。

3、資本追逐利潤的市場驅動。80年代至90年代中期，為刺激經濟增長，發達國家普遍調低利率，導致理想回報水平的投資渠道匱乏。各種基金總額在90年代初超過10萬億美元，這些資本都在世界各地尋找可以獲利的投資場所。與主要發達國家相比，印度證券市場雖然規模不大，但是其資本收益率卻很高。據摩根斯坦利國際資本公司（MSCI）和國際金融公司（IFC）統計，1976年至1992年間，印度證券市場的年平均資本收益率超過20%，比主要由發達國家證券市場構成的世界收益率指數平均高6%。印度證券市場1992年向外國投資者的開放，吸引了大量機構投資者涌入，帶動了印度證券市場的迅速發展。如前所述，2005年印度股票市場投資回報率已經名列世界第一,達到74%,大大超過了世界上其他新興股票市場。(注： “India: Sensex at New High at 11,720 on Funds Buying”, Indian Economic Times, April 5, 2006.)

4、國際金融組織的推動作用。大多數發展中國家的證券市場國際化，都受到國際組織的影響。國際經濟組織在對發展中國家援助過程中往往要求其實行經濟自由化和證券市場的改革開放，對印度也不例外。1991年6月，印度出現整個外匯儲備不足半個月進口需求的嚴重外匯危機，向世界銀行和國際貨幣基金組織提出了70億美元的貸款請求，作為交換條件印度被迫接受了這兩個組織提出的改革匯率和貿易政策的要求。為應對這種改革可能帶來的負面影響，1992年印度對證券市場實施了國際化戰略。

5、全球證券投資的趨勢影響。90年代，國際金融證券化進程進一步加快，國際證券需求急劇擴張。1993年末，證券化銀行貸款已經占發展中國家國外銀行貸款總額的65%，傳統意義上的銀行貸款減少。從流入發展中國家的外資性質看，1990年以前，直接投資是主要形式，此后至1996年，證券投資流入成為主要形式。從1990年到1993年，亞洲發展中國家發行的存款憑證分別為10億美元、2000億美元、10560億美元和9370億美元，1993年、1995年和1996年流入亞洲新興市場的投資基金分別為620億美元、150億美元和500億美元(注： 莊虔華：《證券市場對外開放戰略研究》，2005年9月14日。省略)。這些變化為當時印度推進證券市場的國際化提供了有利的市場環境。

四、 印度證券市場的國際化策略

為實施證券市場國際化戰略，印度政府采取了很多有效措施，使印度成為僅次于中國的世界第二大最具吸引力的外資流向目的地。印度證券市場國際化的策略值得研究與借鑒。

1、改革金融體制，完善市場環境。印度的經濟改革首先從金融體制開始，從提高公營部門銀行與金融機構的資金運用入手，然后擴展到貨幣和資本市場領域。改革的主要目的是提高金融部門的管理水平、降低銀行和資本市場運作成本、為企業提供便捷的融資渠道(注：Rakesh Mohan, “Financial Sector Reforms in India：Policies and Performance Analysis”, Economic and Political Weekly, March 19, 2005.)。實踐證明了改革的成效：雖然印度的國民儲蓄率只有27%，每年吸引外資的總額不足50億美元，但是經濟卻能保持6%的增長速度，(注： 舒眉：《中國資本市場還要向印度學習》，載《南方周末》，2006年3月2日。)其原因就在于高效的股票和債券市場，為有發展前景的公司提供了它們所需要的資金，也為私營企業創造了發展條件，使經濟增長獲得了持久動力。目前印度正在開展新一輪金融改革，養老基金公司可以提高股票投資比例，允許外國企業和外籍人士來印度投資，這將進一步刺激印度資本市場的發展，推動印度資本和證券市場的國際化。

2、規范企業行為，促進國際接軌。證券市場的國際化意味著證券市場的規范化和上市公司經營行為的規范化，這是企業進入國際證券市場最基本的要求。同時，證券市場的國際化也要求企業內部管理體制向國際規范化方向發展，以使企業具備國際競爭力。作為英聯邦成員國，印度企業的會計和財務制度與西方國家十分相似，企業財務管理水平高。1991年之后，印度又進一步完善了對上市公司的管理，在交易監管等方面都取得了長足進步。目前，印度在完善公司信息披露制度、獨立董事制度以及產權保護措施等方面的措施十分得力，在發展中國家處于領先位置。亞洲里昂證券公司2000年對全球25個新興市場經濟國家的調查表明，印度規范化管理名列第六位。(注： [日本]度善野南：《印度與中國同舞》，載［美國］《經濟學消息報》，2004年2月27日。)完善、規范的公司制度不僅減少了政府的監管成本，也為監管上市外資企業以及證券市場完全國際化打下了良好基礎。

3、調整財政政策，控制財政赤字。政府財政赤字過大，往往會導致過度的通貨膨脹，并使本國實際利率降低，引起資本外流，不利于證券市場的國際化。因此，印度從1991年7月開始改革財政制度，主要圍繞稅制調整、財政支出調整、加強財政與金融的協調、降低政府支出和財政赤字、加強國債管理、增加財政收入等展開。改革取得了一定效果，政府財政赤字明顯減少。從1992年到1998年，印度財政赤字占國內生產總值的比重由6.6%下降到不足5%，部分邦如中央邦的財政赤字占國內生產總值的比重在2003年進一步下降到2.4%，達到國際公認的安全標準(注：趙建軍：《論印度財政改革及對我國的啟示》，載《南亞研究季刊》，2004年第1期。)。穩定的財政政策不僅確保了印度經濟的增長速度，也增強了境外投資者對印度投資環境的信心，加快了證券市場國際化的步伐。

4、健全法律法規，提高監管效率。印度有相對完善的市場法律體系，確保了政府對證券市場的依法監管。其中重要法律有1947年頒布的《資本發行（控制）法》、《外匯管理法》，1949年頒布的《銀行公司法》，1956年頒布的《證券合同法》，1974年頒布的新的《外匯管制法》等(注：陳繼東：《印度政府在促進經濟社會發展中的作用》，載《南亞研究季刊》，1998年第3期。)。1992年，印度出臺了境外投資機構指導原則，對外資進入印度證券市場進行規范。在證券市場國際化的1992年，印度的證券監管部門――印度證交會也開始運作。這個組織與以前的官僚組織相比，有著相當的工作效率。為了維持證券市場的秩序和效率，證交會對證券市場實行嚴格監管。比如2005年，印度證交會嚴厲處罰了涉嫌操縱股價的瑞士銀行證券亞洲公司(UBS)，1年內禁止其發行與印度證券相關的離岸衍生金融產品。(注：“ India： Globalization: The Role of Institution Building in the Financial Sector: The Indian Case”,p.19.)

5、控制開放節奏，減輕外資沖擊。許多新興市場經濟國家在證券市場全面開放之時，法制環境并不完善，金融體系尚不健全，監管的手段和經驗也不足，因而很容易被國際資本實施投機操縱。與其他亞洲發展中國家相比，印度的開放戰略雖然謹慎但是比較成功，印度的市場規模在新興市場經濟國家中相對較大，但對外資的限制卻嚴格得多。如改革初期規定單一外資或分戶不得持有超過任何公司實收資本的10%；以分戶身份投資的外國公司及外國自然人不得持有超過任何公司已發行資本額的5%；所有外資及分戶投資于任何印度公司的總額不得超過該公司實收資本的24%（但該限制可按公司股東會的決議提高到40%）等(注：莊虔華：《證券市場對外開放戰略研究》，2005年9月14日。省略)。隨著印度證券市場監管體制的完善和海外投資者對印度資本市場的興趣日益濃厚，印度于2006年允許海外公司在印度上市，證券市場國際化又邁上一個新臺階。

6、引導外資流向，推動經濟發展。印度一直把證券市場國際化作為發展經濟的重要手段，因此十分注重對外資的引導，確保證券市場國際化沿著正確的方向發展。作為一種鼓勵措施，印度政府對包括軟件開發在內的高科技領域的外資持股比例限制很低，并且予以稅收優惠。在政策的帶動下，印度的軟件產業發展迅速，成為世界著名的軟件出口大國，每年的出口額僅次于美國(注：文富德：《印度經濟――發展、改革與前景》，巴蜀書社，2003年，第205―210頁。)。另外，外資在許多服務業部門的持股比例也可以達到50%以上，服務業也因此成為增長最為迅速的產業，2000年以來連續5年保持了8%以上的增長速度(注： 印度駐華大使館：《印度經濟新聞》，載《今日印度》，2006年第1期。)，產值占印度國內生產總值比重51%的服務業對印度經濟的整體增長貢獻較大。

五、 印度證券市場國際化的啟示

證券市場國際化是中國資本市場和經濟發展的必然選擇。中國證券市場只有十多年的發展歷史，證券市場國際化剛剛起步，然而市場相對不成熟卻制約著中國證券市場國際化的進程。同為發展中大國，印度證券市場的國際化走在了中國前面，其國際化的一些措施值得借鑒。筆者試圖總結印度證券市場國際化的經驗，結合中國證券市場的發展特征，就現階段推進中國證券市場的國際化提出如下建議。

1、嚴格循序漸進，實施穩步開放戰略。中國證券市場是一個容量不大而制度性問題較多的不成熟的新興市場，證券市場的國際化難度相對較大。中國證券市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定。借鑒印度通過控制證券市場開放節奏以減輕外資對國內資本市場沖擊的成功經驗，中國證券市場在對外開放進程中，應該結合市場的發展階段，充分考慮各方面的承受能力，實施穩步推進的國際化戰略。在開放次序上堅持證券服務優先于證券交易，放松交易管制優先于放松外匯管制，外國證券投資優先于對外證券投資，金融機構優先于其他機構及個人的四大原則，利用發展中國家入世的例外條款和保護過渡期，采取從間接到直接、從局部到全面、從限制到鼓勵的順序，按照間接開放、有限制對外開放和證券市場全面開放三個階段逐步實現中國證券市場的國際化。

2、立足開放目標，創造良好金融環境。準確定位證券市場國際化的主要目標，把證券市場開放與促進經濟增長有機結合。借鑒印度吸引外資投向的成功經驗，中國應當積極引導外資向優勢和支柱產業流動，帶動這些部門的增長，同時結合開放目標，配套進行金融體制改革，重點解決金融體系中存在的問題，特別是商業銀行的改制和呆壞賬處理（目前印度商業銀行全國合計的壞賬比率為10.8%，資本充足率要求比巴塞爾協議的9%還高一個百分點；而中國的銀行呆壞賬問題嚴重，目前還在努力達到巴塞爾協議對資本充足率的要求(注：王吉舟：《正視“資本和親”的內在原因》，載《中國經營報》，2006年3月14日。)），并進一步放寬外匯管制，以經濟手段對外匯市場進行合理管理。還要通過稅收優惠、持股比例等措施創造良好的金融環境，引導外資進入經濟增長潛力大的領域，帶動國民經濟的快速發展。

3、轉變經營機制，提高上市公司質量。企業制度改革是證券市場國際化的基礎，印度十分重視上市公司的規范管理和培育企業的國際化發展，其目前擁有100多個股票市值超過10億美元的實力公司(注：《印度股票市值過10億美元的企業突破100家》，載《經濟時報》，2006年4月1日。)。目前中國上市公司對轉換經營機制考慮過少，這很不利于證券市場的健康發展。結合印度對上市公司管理的成功經驗，我們應當從市場發展角度創新上市公司的質量管理。首先，進一步完善企業上市質量標準，確保素質高、經營業績好、有發展潛力的企業進入證券市場。其次，要徹底改變上市公司重籌資、輕轉制的現象，加強上市公司制度改造，轉換企業經營機制，促進中國企業制度早日與國際接軌。第三，完善與創新市場組織制度。在逐步改進新股發行上市機制的基礎上，強化上市公司退出機制，通過市場運作效率提高上市公司質量。第四，加強上市公司內部的經營管理，積極扶持上市公司做大做強，主動培育在國際市場上占有一定份額和競爭力的實力公司。最后，積極推進企業的境外上市，學習先進的國際管理經驗，提高企業運作水平。

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[關鍵詞]證券市場對外開放現狀未來發展

一、證券市場對外開放現狀

中國證券市場國際化雖已取得顯著成績,但在即將加入世貿組織的形勢下,要看到中國證券市場對外開放目前還存在以下四大不利因素:證券市場是在資本項目下不可自由兌換條件下運行的;相關法律、會計準則還沒有完全與國際慣例接軌;缺乏能夠參與國際競爭的一流投資銀行和其他中介機構;監管水平還與發達國家存在較大差距。中國證券市必須加快對外開放,近期首先要做的是:第一,加入世貿組織后,將允許外國證券機構通過證券交易所設立特別席位直接交易B股,允許設立中外合資的證券管理公司和基金管理公司;第二,一如既往地鼓勵更多的中國優質企業到境外發行上市;第三,隨著各方面條件的成熟,逐步允許符合標準的外資企業來中國發行股票并上市;第四,積極創造條件,允許符合境內和境外兩地法定條件的內地證券公司到境外設立分支機構;第五,在適當時機,允許外資有控制、有步驟地進入中國證券市場。

二、證券市場開放對企業融資結構調整有積極的作用

第一,推動外資企業進一步融入中國市場

開放證券市場后,外資企業將通過資產重組、參股甚至控股上市公司的方式來華投資,達到間接上市的目的。外資企業在國內上市表明外資企業的發展已融入中國經濟的大熔爐。外資企業國內上市首先是融資方式的變化,這種融資方式的變化將使外資企業股權結構發生質的改變。按照外經貿部的通知要求,申請上市的外商投資股份公司應為按規定和程序設立或改制的企業。這就決定了一些外資企業在上市之前其股本結構就要發生變化,上市之后其股本結構將進一步改變。其中國內投資者股份將在其股權結構中呈上升趨勢。

第二,為國內企業引進外資創造新的條件

我國證券市場開放遵循漸進的原則,比較重視其融資的職能,采取逐步由向融資者開放到向投資者開放的次序,上市公司投資范圍拓展和投資渠道改善將帶來更多的融資便利。國內的上市公司吸引外資也獲得了更多的政策支持,證券市場的開放能夠帶動B股市場的活躍,直接提高了企業籌集外資的能力;A股上市公司也能夠通過增資擴股同外資企業開展合作,引進戰略投資者和行業內的領先者,增強自身的核心能力,另外,越來越多的國內企業在境外實現上市。

第三,利用外資的重點向鼓勵并購型投資轉變國際上

一般將FDI一分為二:新投資和并購型投資,據聯合國2000年的投資報告分析,目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的,而部分發展中國家幾乎整個外來投資都是購并型投資。過去我國吸引外資的優勢主要在于廉價的勞動力、自然資源和政府的優惠政策,在這種情況下,“綠地投資”方式成為外資的主要選擇,但這些原有的優勢因其他發展中國家的競爭已不斷弱化。近幾年,我國在通過跨國并購吸引外資方面已經做出了一些嘗試,跨國并購逐漸成為我國利用外資的重要形式。中國的外資戰略已經到了某個轉折點,直到二十世紀九十年代初,企業購并尚屬于偶發事件,跨國企業購并更是罕見現象,而目前跨國公司在中國大規模的企業購并已經變得常見了。資本市場的進一步開放為他們提供了一個極好的股權投資渠道,今后外商投資應該更多地考慮運用資本經營的方式,將股權投資作為利用外資的重點,通過購并加快投資的速度,不必興建廠房、添置設備等都一切自己從頭做起,。股權投資更多的是追求一種控制權,這種控制權具體體現在要求對公司的決策有一定的影響力上。這點從我國資本市場發生的并購交易中就可以看得出來,絕大部分并購行為都屬股權投資。股權投資應成為我國下階段利用外資的重點,我們應從政策法規角度多予引導。近來國內發生了不少外資企業增資的現象,同樣也屬于股權投資的范圍。三、我國證券市場對外開放的立法取向

本世紀80年代以來,世界各國特別是發展中國家紛紛放棄“金融抑制”戰略,對證券經營、證券投資、證券發行交易、證券市場結構等方面放松了法律管制和行政干預,從而推動了各國證券市場的國際化,增強了各國證券業的國際競爭力。亞洲金融危機爆發之后,受危機直接沖擊的日韓和東南亞各國不僅沒有加強對證券市場的管制,反而更大限度地對證券市場放松了法律管制。因此,當前我國應順應國際證券市場自由化、國際化的潮流,適當放松對證券市場的法律管制,逐步從金融抑制走向金融深化,以推動整個國民經濟更穩健地融入到世界經濟體系中去。

1.放松外匯管制,積極促進資本項目的開放。各國證券市場國際化的第一個重要步驟就是放松甚至取消外匯管制,提高本幣的自由兌換程度。我國對人民幣資本項目實行嚴格的管制。而資本項目自由化是今后國際經濟發展的大勢所趨。因此,我國應在完善資本項目管理和監控的同時,通過放松外匯法律管制,積極穩妥地推進資本項目的自由化。

2.放寬外國投資者投資我國證券市場的法律限制,逐步實現A、B股市場的并軌。我國嚴格實行A、B股分離制度,但從長遠和國際慣例來看,A、B股的長期分割不利于我國證券市場的國際化。因此,我們應通過放寬法律限制,逐步實現A、B股的統一。

3.放寬對銀行、證券公司業務經營的法律限制,逐步實現銀行業與證券業的融合。目前我國實行的是銀行業與證券業的分業管理。而世界處于證券業與銀行業相互融合共同發展的重要時期,原來嚴格實行分業經營管理的美日兩國也分別在1997年和1998年通過立法或頒布行政命令實行了銀證合業經營。我國證券市場必須適應歷史潮流,逐步實現銀證合一。

世界經濟已經跨越了國際化時代,進入了全球化時代,全球化時代經濟的特征在于經濟運行在全球范圍內進行整合和一體化,各國利用外資的政策法規日益趨同。調整經營策略,抓住開放證券市場所帶來的機遇,抵御住開放帶來的壓力和風險,這是中國市場上的投資銀行都需要認真面對的。

參考文獻:

[1]中國證券業協會.證券投資分析.中國財政經濟出版社.

[2]吳曉求.證券投資學.中國人民大學出版社.

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【關鍵詞】證券市場；國際化；發展

一、證券市場國際化的基本內涵

證券市場國際化是指消除證券市場交易雙方的國籍界限，在法律范圍內允許交易雙方在本國或國際證券市場中自由參與證券市場各種上市證券的交易活動，使以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現證券發行、證券投資以及證券流通的國際自由化。是一個國家國內證券市場在國際范圍的延伸。從選取的對象來看，證券市場國際化的內容在一般理解中可分為：

1.證券市場的國際化

證券市場的國際化內容主要包括以下幾個方面：證券經營者的國際化、投資主體的國際化、金融種類的國際化以及金融體系和金融制度的國際化。

2.籌資主體的國際化

即本國各類籌資者（主要是政府、公司等）可以法律允許范圍內在國外證券市場籌得資金，外國籌資者也同樣被允許進入本國證券市場進行籌集資金的活動。與國際資本流動相伴隨的技術知識的轉移、有形資本形成、人力資源開發、以及對外貿易的發展和市場的開拓，為發展中國家的經濟增長起到了重大的推動作業。

3.金融創新的國際化

開放證券市場為證券機構之間的競爭提供舞臺，在管理的同時還可以為本國證券市場提供國際發展空間。不僅提高了發展中國家金融服務質量，還降低了籌資成本，推動了證券業的發展。

二、中國證券市場國際化的條件

（一）物質條件

加入WTO以來，我國經濟持續發展，開放步伐明顯加快、證券業電子化程度初具規模。證券市投資、外貿及金融體制等方面的改革也開始顯現優勢，現代企業制度和市場經濟體制也逐步建立和完善。預計今后我國經濟仍將以較快的速度增加，與世界經濟的聯系會越來越密切。實行改革開放，轉入市場經濟體制，為中國證券市場的發展打下了關鍵基礎；以利益為主導的市場經濟運行機制，也為證券市場的快速發展提供了客觀條件；政府大力促證券市場的發展，使中國證券業走向國際有了堅強的后盾。同時，我國國內初步形成的金融機構之間的信息網絡也使得國內金融機構與國外金融機構在信息溝通方面有著密切的聯系，這是我國開放證券市場所需要的物質技術基礎。

（二）組織條件

海外金融機構也在我國金融市場不斷設立外資銀行，這無疑為我國證券市場的國際化準備了有利條件。我國工行、中行、中信、交行等金融機構都先后成立了跨國分支機構，積極地參與各種國際上的金融活動。外資銀行的介入以及我國銀行設立的海外機構為我國今后開放證券市場起到了很好的促進作用。

（三）我國證券市場國際化的必要性

證券市場國際化可以在世界范圍內有效配置資金，如為資金稀缺者引進資金，為投資者提供投資場所和對象，可以在促進本國經濟發展的同時推進整個世界經濟的繁榮。

英國是證券市場國際化最早的國家，倫敦證券市場的開放為工業經濟的發展做出了巨大的貢獻。二戰期間，美國證券市場的國際化為美國引進了大量的歐洲資本，有力推動了經濟的發展。80年代新興市場經濟國家也通過證券市場獲得了充足的國際資本，使得經濟迅速崛起。

證券市場國際化，對促進經濟發展的積極作用：（1）引進國際證券市場的先進經驗，加速我國證券市場的規范化發展，推進市場化進程。（2）深化國有企業改革，加快推進金融體制改革。（3）進一步優化國內資源配置，促進產業結構升級。

在經濟發展與社會變革相適應的前提下，只有不斷創造條件開放證券市場，積極向國際證券市場靠攏，才能加快國經濟發展的進程。

（四）我國證券市場國際化的障礙

近年來，我國證券市場國際化取得了一定的成績，但它仍然是一個相對封閉的市場。明確我國證券市場在國際范圍內的地位，研究進入開放國內市場的程度與進程，是我國證券市場國際化順利發展的前提。

第一，股市功能不完善。近幾年，證券市場的高速擴容和發展，使我們明顯地感受到市場的籌資功能。國有企業通過改變機制建立國家控股的股份有限公司，得到了不可能在短時間內得到的大量來自于國家財政部門或其主管部門的資金，部分上市公司把發行股票僅僅當作籌資或者是解決困難的手段，轉軌不轉制。更有甚者采取惡意炒作、“坐莊”、包裝垃圾股等現象來謀取資金。散戶投資者構成了我國證券市場投資主體的絕大部分，目前我國證券投資市場上，大約99%的散戶證券投資者持有了95%以上的股份。受我國證券市場特殊性的影響，例如投資結構、投資方式等各方面的問題，散戶投資者的投資觀念極易受到影響和動搖，會產生很多不利的投資理念。

第二，上市公司質量不佳。上市公司的運轉情況直接關系到證券市場的正常發展。如果上市公司所發行的股票無人問津，證券交易就不能活躍。目前，我國一些上市公司運轉情況不佳可歸結于以下因素：上市動機不純，上市的目的為了利用“上市公司”的外衣來“圈錢”。還有一些公司，由于沒有良好的業績支撐公司不能分配股利，或很少分配股利。

第三，市場化運行機制障礙。我國政策、法規、制度還很不健全。一是傳統計劃經濟體制對當前市場存在著影響，以政策規范市場的現象仍然存在；二是行政手段與法律手段運用不協調。如上市企業的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃經濟色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。三是我國的股份制不規范，會計、法律環境、資產評估、稅收制度等方面與國際資本市場不匹配，我國還需要完善投資者利益保護機制。

第四，泡沫經濟的影響仍然存在。中國的證券市場還處在初級發展階段，僅股票市場己多次出現違章操作的惡性事件。所有這些事件都隱藏著金融事件或金融風波的潛因。并且，我國經濟結構調整滯后，企業產品缺乏國際競爭力。對國外的依賴性會越來越強，經濟基礎就會變得脆弱，亞洲金融危機就是一個實例。

證券市場的對外開放是大勢所趨，也是經濟發展的必然結果。但我們應該意識到，不顧國情，盲目地過快過早地開放證券市場，危害是巨大的。

三、中國證券市場國際化的路徑

（一）采取逐步開放政策

以國內證券市場的發達條件為基礎，適當的確定證券市場的開放程度，同時要求金融條件和各種金融措施要與之相配合；與金融業發展水平和證券市場的發達程度相協調。我國證券市場要規范發行與交易制度和市場法規建設，加強市場監管并使之符合國際慣例。確定與證券市場的開放相關的金融業務領域的發展現狀良好，市場條件成熟。

開放必須謹慎行事。1997年的東南亞金融危機告訴我們，缺乏對證券市場監管，使得在尚未建立起宏觀控制手段和強大的經濟基礎和下，盲目開放證券市場，一旦經濟環節出問題，經濟體系將不可避免的遭受打擊。

（二）把市盈率保持在一個合理適中的水平

一個國家的市盈率水平過高或者過低都說明這個國家的股市存在問題，例如，如果過高，則說明該國股市存在有很多虛假信息，有泡沫，而且這樣使得境內投資者“勾結”境外投資者，雙方的投資觀念接近，該國的股市會產生很高的風險，對該國經濟不利。而市盈率過低更不是好現象，企業盈利能力不變的前提下，市盈率過低也就代表著股價過低，股市可能會進入低迷的熊市，這也說明對股票的成長產生很大不利。所以必須要進行綜合分析，不能使得市盈率過高也不能過低，更不能產生經常性的變動，要使一國的市盈率保持在一個與國際標準相當的水平上，避免證券市場國際化后帶來股市震蕩。

（三）夯實證券市場基礎

在繼續完善證券市場的同時，大力發展國內證券市場，擴大市場規模，提高上市公司質量，這是我國證券市場國際化的基礎和前提，也是抵御國際資本沖擊的重要保證。引進多方面市場參與者，建立創業板場外交易市場以及產權交易市場，為不同融資企業和不同交易需求的投資者提供融資渠道；大力發展企業債券市場，引導企業拓寬證券市場融資渠道；推出金融衍生產品，繼續發展衍生品市場，保證不同的投資者可以投資和規避市場風險。

（四）加強法律法規建設，完善市場體系，改進金融監管體制

一個完善而有效的監管體系一般包括三個層次，即宏觀、中觀、微觀三種監管機制。中國證券市場管理體制仍存在諸多問題。證券市場的規范和發展需要進一步完善金融，證券分業管理體制，建立集中的市場體系和監管體制。中國證券監督管理委員會和地方證券監管部門集中力量參加監管，強化監察職能，規范市場行為。同時，增強國際監管合作，監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱，強化對境外上市公司和中介機構的監管。

參考文獻

[1]田劍英,著.中國證券市場發展及其國際化[M].中國社會科學出版社,2008.7.

[2]葛正良編著.證券市場學[M].立信會計出版社,2008.3.

[3]李天德主編.國際金融學[M].四川大學出版社,2008.3.

[4]王春峰.金融市場風險管理[M].天津大學出版社,200l.

[5]陳偉,呂超,丁志卿.股指期貨合約的尤套利定價模型研究[J].科技與管理,2004(2).

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關鍵詞:賣空;功能;證券市場

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

一、引言

賣空,根據美國證券交易委員會SEC3B-3規則的規定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當某種股票價格看跌時,便從經紀人手中借入該股票拋出,在發生實際交割前,將賣出股票如數補進,交割時,只結清差價的投機行為。若日后該股票價格果然下落時,再從更低的價格買進股票歸還經紀人,從而賺取中間差價。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機,即估計當前股價過高,通過預先賣空股票、鎖定收益,然后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

隨著市場的發展,賣空已成為基礎交易制度的一個重要組成部分。在成熟的證券市場中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機制來設計一系列復雜的交易策略,以達到對沖或套利等目的。當前,大多數發達證券市場已經引入賣空交易機制,而對于新興證券市場,絕大多數不允許賣空,但是隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發展,新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機制。在越來越多的國家或地區紛紛推出賣空機制的同時,賣空機制對證券市場的實際影響也逐漸引起學者、業內人士和管理層的關注。賣空機制究竟是加劇還是平抑市場波動?新興市場引入賣空機制能否實現風險對沖?引入賣空機制后市場波動是由賣空機制引起的還是其他因素?圍繞著這些問題,學術界做了一系列的探討和爭論。本文在對這些問題進行梳理的基礎上,總結出賣空機制的功能及對我國股市的影響,再次強調我國證券市場推出賣空機制的必要性,進而對我國進一步推行賣空機制給出一定的建議。

二、文獻綜述

當前對賣空機制的研究主要集中在兩個方面:一是研究賣空約束的最優投資組合,國外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國內有吳禮斌和馬永開、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對股票價格的影響或者賣空機制對證券市場波動性的影響。而存在分歧最大和爭議最多的就在這個研究領域。

自上世紀九十年代以來,國外一些學者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對市場特別是對每日或每月股價波動的影響進行了大量的研究,結果普遍認為賣空交易信息宣布后通常會引發股市價格下跌。如Conrad(1994)的研究結果表明,在公開意料之外信息的情況下,賣空交易與股價下跌呈正相關關系,但在不公開意料之外信息的情況下,賣空交易對價格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據股票是否有期權在交易所上市交易,將賣空行為進一步區分并研究賣空交易對股價的影響,結論表明,賣空有期權上市交易的股票對股價下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響,結果發現賣空交易者大多采用市價委托,且市價委托對市場價格下跌的影響較大。

而國外另外一些學者的研究卻發現,賣空交易機制的存在并不會影響股票市場的正常波動。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應是引起證券市場波動的根源,是加劇市場波動的一個重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對股票價格影響的角度,研究了賣空機制對證券市場的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過對111個國家證券市場的研究發現,在允許賣空交易的發達市場國家中,其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時,允許賣空交易的國家發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高,并且它們之間的可能性差異在統計上是不顯著的。

國內學者也在這些研究的基礎上,應用我國的樣本數據對賣空機制與股票市場波動的相關性進行了研究。

張哲章(1998)利用臺灣證券市場上的數據進行實證,研究臺灣加權指數同賣空交易額的關系,結果表明賣空交易額的變動要滯后于股價的變動,認為股價可作為賣空交易額的先行指標(即股價變動是因,賣空交易額的變動是果)。王麗容等(2001)的研究發現,1991～2000年的十年間,臺灣股市買空交易量與市場成交量的相關系數高達97%,當日沖銷成交量與大盤成交量的相關系數高達84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關系數僅為57%,同時認為這是由于臺灣信用交易機制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農和陳彥斌(2004)研究了中國股票市場中賣空約束對投資效率的影響,結論是如果中國股票市場取消賣空約束,投資者可以顯著改進投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了臺灣股票市場賣空機制與股票價格之間的關系,結果表明,賣空交易額與加權指數之間存在著長期穩定的協整關系,賣空機制的存在并未加劇證券市場的波動。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國香港股票市場上的數據,實證研究賣空交易機制與市場波動性、流動性間的內在聯系,研究結果表明,對于整個股票市場而言,賣空機制推出后,市場波動性加大、流動性先減弱后增強,但模型檢驗結果證實市場波動性的增加和流動性的增強并非是由賣空交易引發的。賣空機制對整個市場最終的影響方向(加劇市場波動或平抑市場波動)還要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。張博、殷仲民(2006)運用相關模型的實證研究發現,上海證券市場存在著較為明顯的波動聚集、波動持續現象,市場整體波動性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場的波動性水平,降低了市場質量,因此他們認為有必要在該市場建立賣空交易機制以降低其波動性水平。

三、賣空機制的功能及推出賣空機制對中國證券市場的影響

由上述文獻回顧可見,國內外學者就賣空機制對股票市場的作用還是多數持肯定態度的。而對于中國股票市場推出賣空機制的呼聲在本世紀初也逐漸高漲起來。2005年底證監會了《關于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進行融資融券業務,并對融資融券規模與凈資本的比例進行了明確規定。2006年7月2日,中國證監會了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》公布實施,8月29日,中國證券登記結算公司了《融資融券試點登記結算業務指引》,這一系列規章和規則的公布與實施標志著我國證券市場融券業務的啟動,也標志著中國資本市場期待已久的賣空交易機制的大幕徐徐拉開。可是時至今日,關于賣空機制實質性的推動還沒有真正展開,除了2006年的一些規章與規則,并未出臺賣空業務,前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒有切實的落實下來,只是在證券監管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動。但這種融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限,致使賣空機制的象征意義大于其實際效用。在此本文結合賣空機制的功能,對中國股票市場推行賣空機制的必要性再做進一步的分析。

(一)賣空機制的功能

1、穩定市場的功能。大量文獻回顧研究顯示,賣空交易機制不會造成股票價格大幅下跌,也不會導致股價大幅波動。賣空機制對股票市場的作用更多表現為穩定市場的作用。這一作用主要表現在兩個方面:首先,防止股票價格泡沫過度膨脹。在僅限于現貨交易的證券市場上,由于各種證券的供給在一定時期內是有限的,將呈現出單邊運行態勢,在供求關系出現嚴重失衡的時候,必然會產生巨幅震蕩,使股票價格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機制,就可以增加相關證券的供給彈性,當股票價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而出現虛高時,市場中的理性投資者會及時察覺到這種現象,預期股票價格在未來某一時刻總會下跌。于是,他們就賣空這些價格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價格泡沫繼續生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當這些高價股票因泡沫破滅而價格下跌時,先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會重新買入這些股票,由此增加了市場對這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機制就可以改變股票市場上的供求狀況,從而使股價回到真實的價值水平上,達到穩定證券市場的效果。

2、價格發現功能。自上世紀九十年代以來,國外的一些學者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(特別是每日或每月)的問題進行了大量的研究,結果普遍認為,賣空交易宣布后通常會引發股市價格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價過高的傾向,賣空交易的推出對股價起到了調整作用,使股價能真實地反映股票內在的投資價值。從理論上解釋,這是因為在市場不允許賣空或賣空成本相當高,投資者對各種證券價格的信息理解有分歧的情況下,證券價格往往會反映最樂觀的信息,即價格會被高估。因為此時悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場,負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。而股票價格是股票內在投資價值的外在貨幣表現,投資者會通過不同的形式來研究股票的內在價值,在挖掘股票內在價值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(正面或負面)的信息最終要通過影響股票的供求關系,來不斷調整和修正股票價格,而允許賣空能使投資者對公司各種信息做出反應以改變整個市場中股票的供求關系,進而對股票進行比較合理的定價。這樣,賣空機制的存在,客觀上能產生一種“價格發現”機制,促使股票市場上的股價接近實際價值,這在一定程度上又促進了股票市場價格有效性的實現。

3、提供調控工具的功能。調整初始保證金的比例不僅對于股市波動性有顯著的影響,調整保證金比例還是有效的政策工具。在美國,1934年的《證券交易法》授權聯邦儲備委員會規定證券交易保證金。此后,美聯儲就密切關注市場的信用狀況,配合證券市場和經濟環境的變化,對保證金要求不斷地進行調整。在日本,大藏省規定保證金比例。在執行過程中,大藏省把調整保證金比例作為調控證券市場的重要手段之一。利用調整保證金比例來達到調控證券市場的目的主要取決于兩方面的力量對比,即理性投資者和非理性投資者對調整證券信用比例的反應會在市場波動形成流動性和投機性兩股不同的勢力。

4、提供流動性的功能。賣空機制通過創造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場的換手率,增加市場交易量和交易額,從而能夠確實活躍證券市場,帶動整個市場的交易量,為市場提供流動性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價值一定比例的現金即可以進行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場的流動性。這一點,實證研究也進行了證實。

(二)建立賣空機制對中國證券市場的影響。多年來,中國證券市場一直存在著價格波動性大、換手率高、投機性強等問題,而交易機制不完善、缺乏做空機制是產生這些問題的原因之一。因此,建立賣空機制對中國證券市場具有重要的意義。

1、有利于中國證券市場自身的完善。賣空機制具有穩定市場的功能,因此中國證券市場賣空機制的推出能夠改變中國證券市場單邊運行態勢,有利于解決證券市場虛高的問題。由于缺乏賣空機制,中國股市目前呈現單邊運行態勢,市場的供需存在內在的不平衡,投資者買進股票的力量長期壓倒賣出股票的力量,導致股票市場的供求失衡。單邊市的結構缺陷使投資者的行為產生異化,從而導致中國股市投機氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過股價的上揚獲利,由于沒有賣空,多方的力量通常是占壓倒性優勢的。于是投資者會產生明顯的追漲行為,導致股價的不合理暴漲。最終導致股票價奇高,嚴重脫離公司的基本價值,使市場的系統性高估。而賣空機制由于具有平衡證券市場供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國證券市場由于供需失衡導致的市價虛高問題。

2、有利于對證券市場進行宏觀調控。賣空機制之所以能夠幫助監管當局對證券市場進行宏觀調控,在于賣空機制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場行情間呈負向變動關系。因此,監管當局可以利用對保證金比例的調整來影響證券市場行情。當監管部門發現證券市場中證券價格因為上漲過高而出現泡沫的跡象時,此時監管部門可以下調賣空股票所需的保證金比例;當股票市場上的行情比較低迷時,監管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監管者利用保證金比例調控證券市場時,會使做空交易保證金比例同證券市場行情之間呈現出負向變動的關系。因此,從理論上講,證券監管部門可以利用保證金比例這一杠桿對證券市場進行適時調控,以達到維持市場穩定和促進市場正常運行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場的風險,促進二板市場的發展。二板市場開設的宗旨是為有增長潛力的中小型企業提供發展平臺和融資便利,建立我國的二板市場對于適應全球經濟一體化、發展我國的風險投資事業、解決新興高科技產業融資難等問題具有很大的作用。然而,二板市場獨特的市場定位和規則,以及市場本身初生的脆弱性,決定了市場具有高風險性的特征。二板市場中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業,包括通過現有企業高科技化形成的和新生的高科技企業。二板市場一般是小盤市場,因此市場流動性較低。此外,高科技企業的特點及網絡經濟等新經濟行業易產生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價格波動也較為劇烈。而由于賣空機制具備一系列功能,建立完善的賣空機制可以在很大程度上消除二板市場的流動性風險和價格風險。

四、結論

本文通過對理論和實證成果的梳理以及對賣空機制功能的總結,分析了建立賣空機制對中國證券市場的影響或意義。基于此,本文認為在我國很有必要建立賣空機制,完善證券市場的基礎性制度,促進價格對信息的吸收,提高市場的信息效率,促使股票市場中的股票價格接近實際價值,增強市場的流動性。而我國證券市場馬上推出的創業板也客觀上需要賣空機制的盡快推出,從而促進創業板市場的健康發展。因此,關于融資融券應該盡快出臺,而不是一再望梅止渴;關于股指期貨的出臺也應該提上日程,從而漸進地推出賣空機制并不斷豐富和完善,使我國證券市場早日成為成熟的證券市場。

(作者單位:天津財經大學)

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一、證券市場的分級情況

就市場架構而言，證券市場是分層級的，通常分為一級市場（發行市場）和二級市場（交易市場）。在證券發行市場上，作為賣方進行的證券發行行為需要買方的證券承銷行為予以配合。證券承銷商應由證券市場的“精英組織”證券公司充當，證券公司被準入證券市場必須具有合法資質。在一級市場上普通公眾是不被準入的，因為普通公眾不具有此種資質。而在證券交易市場上，普通公眾可通過辦理開戶進入二級市場，不再僅僅局限于證券公司（其他證券公司）作為買方了。當然，這種兩級市場的嚴格分野是證券無紙化變革的結果。在早期憑證式證券發行中，證券發行人往往直接面對投資者進行資金募集；而在無紙化證券發行中，發行須通過證券商的承銷來進行，證券發行人在證券成功發行之前，與證券投資者之間并無直接的聯系。

如果加以類比，證券市場的分級情況頗似土地市場的分級情況。土地市場按其基本層級分為一級市場（出讓市場）和二級市場（轉讓市場）。在土地的一級市場上，國有土地使用權的出讓方（賣方）是國家（政府），受讓方（買方）要由土地市場的“精英組織”房地產公司擔任，普通公眾不得進入，因為普通公眾不具有土地使用權受讓的合法資質。在土地的二級市場上，房地產公司作為房地產開發方（土地使用權的賣方）進行交易活動，其相應的買方不再僅僅局限于房地產公司（其他房地產公司）了，普通公眾也可以進入。準確地說，普通公眾進入土地二級市場的目的是為了購買房產，只是因為“地隨房走”，才同時購買了房產項下的土地使用權。明白此，有助于更好地理解現代市場中兩級市場的大致情況。

二、證券市場的分級原因

（一）證券市場的分級是滿足證券投資者利益的需要

從證券市場角度看，眾多投資者介入是證券市場發行和交易的基礎。證券投資者既是證券市場的資金供應者，又是股票、債券、證券投資基金等證券投資工具的需求者和購買者。按其投資目的和投資關切度不同，可將證券投資者分為個人投資者和機構投資者。為了使證券投資利益相關者各得其所，必須實行分類管理。

（二）證券市場的分級是應對證券市場復雜性的需要

證券市場是一個復雜程度相當高的現代市場形式，是一種作為虛擬經濟組成部分的金融市場。計算機信息系統的廣泛應用為其普及化演繹和規模化經營提供了平臺。在前信息化時代，美國證券市場曾出現“紙面危機”。計算機信息系統的采用實現了證券市場對流動和效率的迫切要求，也取代了美國證券市場上股票實物券的管存方式，從而節省了大量人力、物力和鑒別成本。但是，證券市場的分級似乎又是上述優越性的必要代價，分級后的證券市場更便于為應對這一復雜局面讓多方主體共同參與博弈。

（三）證券市場的分級是依法規范證券市場行為的需要

證券發行和證券交易的區別主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允許重復；前者之中買賣雙方恒定，后者之中買者賣者可以互換；前者須經過審批，后者無須經過審批。以此而論，證券市場實行依法規范，如果沒有市場分級是很難做到的。

三、證券市場的運作方式

（一）證券發行市場的運作方式

證券發行市場是一個無形市場，是企業籌措資金的重要渠道，也是實現儲蓄向投資轉移的平臺。它能客觀上形成資金流動的收益導向機制，促進資源優化配置。

證券發行包括股票發行、債券發行等。我國的股票發行實行核準制，發行申請需由保薦人推薦和輔導，由發行審核委員會審核，中國證監會核準。上市公司申請公開發行證券或者非公開發行新股，應由保薦人保薦，并向中國證監會申請。我國股份公司發行原始股和新股，實行對個人投資者上網發行和對機構投資者配售發行。首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票。戰略投資者應承諾獲得配售的股票持有期不少于12個月。但未參與初步詢價或者雖參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投票詢價和網下配售。詢價對象應承諾獲得網下配售的股票持有期不少于3個月。債券發行方式通常包括定向發行、承購包銷和招標發行。

證券發行的目標是將證券推銷給投資者。發行人推銷證券的方法，有自銷和承銷兩種。一般情況下，公開發行以承銷為主。承銷分為包銷和代銷。我國《證券法》規定，發行人向不特定對象發行的證券，法律、法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議；向不特定對象發行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應當由承銷團承銷。上市公司發行證券，應當由證券公司承銷；非公開發行股票，發行對象屬于原前10名股東的，可以由上市公司自銷。上市公司向原股東配售股份應當采用代銷方式。自銷與代銷的區別主要在于市場化程度的不同，自銷的市場化程度小于代銷，而代銷的受眾和手續多于自銷。

（二）證券交易市場的運作方式

證券交易市場即證券交易場所，包括證券交易所和證券交易大廳。我國《證券法》規定，向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過200人的，為公開發行，必須經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準。按照股市慣例，公開發行股票的股份公司為公眾公司，其中在證券交易所上市交易的股份公司為上市公司；符合公開發行條件但未在證券交易所上市交易的股份公司為非上市公司，非上市公司的股票在柜臺市場交易。

我國兩家證券交易所均按會員制方式組成，是非營利性事業單位法人。進入證券交易所參與集中交易的，須是證券交易所的會員或由其派出的入市代表。根據我國《證券交易所管理辦法》的規定，會員大會是證券交易所的最高權力機構，具有的職權主要包括制定和修改證券交易所章程，審議和通過理事會、總經理工作報告，審議和通過證券交易所的財務預算、決算報告，決定證券交易所的其他重大事項。理事會是證券交易所的決策機構，其主要職責有制定、修改證券交易所的業務規則，審定總經理工作計劃，審定總經理提出的財務預算、決算方案等。證券交易所的運作系統主要是集中競價交易系統，即交易系統、結算系統、信息系統和監察系統合而為一，它屬于證券交易的場內部分。此外，大宗交易系統、固定收益證券綜合電子平臺和綜合協議交易平臺，構成證券交易的場外部分。

證券交易所采用經紀制交易方式進行證券交易市場的運作，投資者必須委托具有會員資格的證券經紀商在交易所內買賣證券，經紀商通過公開競價形成證券價格，從而達成證券交易。

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論文摘 要：隨著我國住房抵押貸款余額的進一步增加，商業銀行面臨流動性風險，所以急需推動住房抵押貸款證券化的實施。文章結合次貸危機分析了美國住房抵押貸款的證券化模式，指出我國可以借鑒美國模式。但是需要從次貸危機中吸取一定的教訓，使得我國住房抵押貸款證券化更好地發展。 

 

一、引言 

 

20世紀70年代以來，資產證券化以其能夠降低發行主體的融資成本，爭強資產流動性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優勢，在世界各國很快得以實施和普及。資產證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發達國家發展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業的發展歷程，引發出一系列的制度創新、市場創新和技術創新。近幾年來，住房抵押貸款的證券化也備受我國學者和業內人士的廣泛關注，成為一項在我國呼之欲出的金融創新。然而就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押貸款證券化為學習榜樣的時候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押貸款債券危機（簡稱次貸危機）席卷了美國市場，并最終傳染到整個國際金融市場，并引發國際金融市場的動蕩。這無疑給我國住房抵押貸款的證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押貸款證券化制度和這場次貸危機的起因，并且從中得到啟示，為我國推進抵押貸款證券化工作提供建議。 

 

二、美國住房抵押貸款證券化及次貸危機的產生 

 

（一）美國住房抵押貸款證券化 

美國房地產信貸市場，其制度經歷了一個從不完善到完善的過程，尤其是20世紀30年代經濟大蕭條之后，美國在防范房地產信貸風險方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的風險預防、分攤和轉移的體制。其中在風險的風癱和轉嫁方面，最突出的就是建立了房地產抵押貸款的證券化制度。經過幾十年的發展，美國已經建立起了規模龐大的房地產抵押貸款證券化的一級和二級市場。它打破了房地產信貸市場和資本市場的隔閡，形成了全國性的房地產金融市場。 

美國房地產抵押貸款證券化結構包括一級抵押貸款市場和二級抵押貸款市場。一級抵押貸款市場指的是房地產抵押貸款的形成和擔保市場。它主要包括借款人、貸款機構以及信用擔保機構和保險公司等中介服務機構。二級抵押貸款市場特殊目的機構（spv）對抵押貸款進行打包并發行抵押支持證券（mortgage backed securities， mbs），并在投資者之間流通的市場。主要包括特殊目的機構、各種投資者、信用評級機構、信用增級機構、會計師事務所、律師事務所和證券承銷商等中介服務機構。資產證券化基本操作步驟主要包括：資產池（asset pooling）的組建，設置特殊目的機構（special purpose vehicle, spv），信用增級（credit enhancement），信用評級（credit rating）及債券發行，發起人支付資產的價款，資產管理與回收資產收益和還本付息等。 

在組建資產池的過程中，發起人對抵押貸款證券化的融資需求進行分析，確定其證券化的目標。然后對能夠證券化的資產進行清理估算，根據證券化的目標確定資產數量，最后將這些資產匯集組建資產池。在美國，資產池的標的資產分為三個等級，即優質抵押資產、另類a級（alt-a）抵押貸款和次級抵押貸款。其中次級抵押貸款指的是償付額占收入的比例（dti）大于55%和抵押貸款占房產價值比例（ltv）大于85%的貸款。當dti小于55%和ltv小于85%的貸款為優質抵押貸款。另類a級抵押貸款是介于兩者之間的灰色等級貸款，主要區分標準是根據借款人提供的收入證明等。2003年以前，美國住房抵押貸款超過60%是優質抵押貸款。截至2006年，美國次級抵押貸款為6000億美元，當年美國房貸中有21%是次級抵押貸款。這種由銀行或投資公司向信用較差的客戶發放的次級抵押貸款風險大，一旦發生拖欠、違約或者取消抵押品贖回權，都會給貸款機構造成損失。并且由于風險傳染性，它容易引發金融系統風險。 

設置特殊目的機構是為了保證資產證券化交易的順利進行。其主要作用是按照“真實出售”的標準，從貸款機構處購買基礎資產并為其擔保，組建資產池，并通過信用增級（credit enhancement）手段為其進行信用增級，并且聘請專業信用評級機構為增級后的資產進行評級并選擇證券承銷商發行抵押支持債券。信用增級即為了達到投資者和發行人需要達到的信用等級而采取一系列能使得證券化后的資產信用等級提高的措施。信用增級的手段主要包括銀行開立信用證、保險公司提供保險、原始權益人提供超額抵押和建立差額賬戶等。在美國，為配合次級抵押貸款的證券化，建立的特殊目的機構包括：政府國民抵押貸款協會（government national mortgage association，俗稱吉利美）、聯邦國民抵押貸款協會（federal national mortgage association，俗稱房利美）和美國聯邦住房貸款抵押公司（federal home loan mortgage corporation）三家。正是因為有了這三家政府機構的信用擔保，投資者才會對mbs產生如此濃厚的興趣，并且使得次級住房抵押貸款證券發展如此迅速。

（二）美國次貸危機的產生 

 雖然美國貸款資產證券化得到長足的發展，給金融市場帶來活力，但是同樣是資產證券化給它帶來了金融動蕩和危機。這就是2006年下半年開始的發源于美國，后迅速傳遍國際金融市場的美國次貸危機。有學者說這次次貸危機造成的損失不亞于1998年的亞洲金融風暴。它的產生并非資產證券化本生的制度缺陷，其根源有以下幾點： 

首先表現為住房抵押貸款放款政策過于寬松。2001年到2005年為美國房地產的繁榮時期。由于互聯網泡沫的破滅以及“911事件”的沖擊，美國經濟陷入衰退境地。為了刺激經濟增長，美聯儲采取連續降息的方式。自此，美國進入一個連續降息周期。這直接導致了美國房地產的繁榮。隨著經濟復蘇和居民收入水平的提高，以及對房價進一步升高的預期，美國居民購房欲望異常強烈，紛紛貸款買房，美國房地產抵押貸款急劇上升。2003年以前，優質抵押貸款幾近飽和狀態，優質抵押貸款占比超過60%。于是出于對利益的沖動以及房地產行業的過度樂觀預期，金融機構為了招徠客戶，為低等級信用客戶開發了所謂alt-a貸款和次級抵押貸款。并且金融機構盡量降低放款標準，降低借款者初期償債負擔。次級抵押貸款中突出就是大量的可調整利率抵押貸款（adjustable rate mortgage, arm），即根據市場利率指數不斷調整的抵押貸款。其突出特點是在借款頭幾年按照低于市場利率的固定利率付息或者不付息，在后來則按照浮動的市場利率付息，并且這個浮動利率一般高于市場利率。因為申請次級抵押貸款的借款人通常是低收入階層，他們往往不能承受較高的首付，而且在貸款初期，他們往往不能承受較高的本息支付，因此這種抵押貸款特別受到借款人的歡迎。因為他們預期房地產價格會不斷上漲，只要他們在開始時候少支付本息，就算在后來也無法承受較高的利率的情況下，他們會出售房地產或者進行再融資（refinance），從而償還貸款。

這種貸款在期初或者利率不斷下降和房地產價格不斷上升的時候，通常不會出現問題。但是一旦市場利率不斷上漲，房地產價格不斷走低的時候，往往容易出現問題。因為這個時候購房者難以承受調整過后的利率，并且進行再融資的困難加大，這時容易發生違約事件。美國自2004年6月到2006年6月，由于經濟復蘇，有通貨膨脹跡象，所以美聯儲連續17次加息。在加息的影響下，2006年初，美國房地產開始降溫，在2007年年初，房地產價格開始下降，這成為導火索，直接導致了次貸危機的發生。 

其次表現為房地產金融機構和信用評級機構的信用缺失。資產證券化的發展，使得房地產金融機構更加易于實現風險的轉移。房地產金融機構將抵押貸款賣給投資銀行或者其它特殊目的機構類似實體，特殊目的機構又將貸款打包并據此發行債券，將債券賣給對沖基金、共同基金、保險基金以及其它投資者，成功實現風險的轉移和分攤，并且房地產金融機構能夠從中獲得一筆可觀的手續費收入。所以房地產金融機構樂于不顧后果，放松貸款條件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和資產證明文件，也不考慮其真是償還能力，有的還縱容借款人弄虛作假。并且特殊目的機構擁有強大的政府信用做擔保，出于利益的沖動，信用評級機構往往人為提高了部分次貸債券的等級。有數據顯示，在2007年2月，美國貸款就已經對次貸問題表示憂慮。并且2007年2月到7月就有新世紀金融公司和一些西方對沖基金，如瑞士銀行旗下的狄龍里德資本管理基金、美國知名的貝爾斯登資產管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和標準普爾等評級機構才開始調低部分債券的信用評級。彼得·莫里奇也曾經撰文感嘆美國銀行和債券信用評級機構的誠信淪喪。 

三、對我國房貸資產證券化的啟示 

 

 目前，我國抵押貸款已經達到3萬億，占銀行貸款余額比例超過20%，已經達到容易產生流動性風險的臨界值。不能否認，房地產抵押貸款證券化是分散和轉移銀行信貸風險的有效方式。所以我國有必要大力推行貸款證券化，尤其是房地產抵押貸款的資產證券化。但是，從美國的例子來看，資產證券化也并非一個完全有效的方法。然而，我們更不能因噎廢食，不能因為美國次貸危機的產生，而抵制證券化。相反，我們應該認真研究次貸危機，并且從中吸取教訓。由第二部分可知，引發這次次貸危機的根本原因在于證券化過程中，資產池的組建以及信用增級和評級環節出現了問題。為了使得我國房地產抵押貸款證券化健康快速發展，提高金融市場的運行效率，我們可以從美國次貸危機中吸取如下一些教訓。 

 第一，在組建資產池的過程中，應該注意標的資產的質量。在我國，標的資產即商業銀行提供的住房抵押貸款。出于風險防范的要求，特殊目的機構必須對擬證券化的資產質量嚴格把關。優質的證券資產才能列入證券化的范圍，堅決排除質量較差的信貸資產。具體措施可以有：建立健全信用評級制度和征信體系，即設立專門的信用機構，負責收集和匯總與個人或企業信用有關的信息。完善房地產評估體系，即制定和完善房地產評估準則，明確房地產評估的主要依據、評估方法、評估報告的內容；建立健全房地產評估監管體制；進一步完善房地產評估機構的管理和評估人員的資格認證制度。總之，嚴格把好資產池的質量關就是把好了源頭關。 

第二，嚴防房地產金融機構在發放貸款和信用評級機構評級過程中的信用缺失現象。主要指嚴防商業銀行等金融機構為了擴大貸款規模而采取漠視借款人收入、資產證明等文件的法律效應和真實性，漠視借款人的真是償還能力，甚至于和借款人串通好弄虛作假的行為。具體措施包括：加強對商業銀行等金融機構的房地產抵押貸款的監管，杜絕弄虛作假現象，嚴格控制房地產抵押貸款的房貸規模，控制房貸占貸款規模的比重。對于嚴防信用評級機構的信用缺失現象具體措施包括：加快征信體系建設步伐，建立健全的征信體系。提高信用評級方法和手段，不能盲目相信特殊目的機構和其它信用擔保機構的擔保，不能對房地產市場盲目自信。 

最后，加強投資者風險教育。不可否認，美次貸危機的另一個原因就是投資者對評級機構以及房地產市場發展的盲目自信，過分最求高收益，缺乏必要風險規避意識，滋長了房貸創造人和特殊目的機構大量發行低質量的抵押支持證券的氣焰。所以要加強投資者風險教育，提高投資者綜合素質。而這點，從我國目前資本市場運行情況來看，更加顯得迫切。 

 

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關鍵詞：資產證券化；日本；韓國

中圖分類號：F830．91　文獻標識碼：A　文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀末，東南亞金融危機之后，日韓為應對嚴峻的經濟金融形勢，借鑒歐美等國家資產證券化方面的經驗，根據各自的特點，開始了本國資產證券化市場的建設，并取得了較好效果。日本、韓國資產證券化發展的歷史雖然不同，但其作為后起資產證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產證券化發展的經驗和做法，無疑對新興的中國資產證券化市場的發展有重要的意義。

一、日本資產證券化的特點

從1988年開始，日本金融系統改革委員會就開始討論證券化問題，到現在已經有2Q年的時間。這期間日本的資產證券化市場發展良好，尤其亞洲金融危機之后，發展尤為迅速，并呈現出許多新特點。

(一)抵押資產種類多樣、不斷創新 日本資產證券化市場的建設從起步到亞洲金融危機以前，由于日本金融機構態度保守，以及資產證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現發展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發展，2003年出現了以不良債權或繳息不正常的債權收入以及由資產基礎受益證券為標的的證券化商品。從2007年日本資產證券化的發行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產品所占比例總和已經超過10％，發展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產證券化產品，依據資金來源，可劃分為租賃債券、不動產、住宅抵押貸款債權、汽車貸款債權、消費性貸款債權、CDO、中小企業貸款等九種。

在各項資產證券化新產品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產支持證券開始策劃發行，這是世界上為數不多的以專利作為抵押品的資產證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計劃用其開發研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發行證券，籌集的資金將用于開發研究新產品(Pin ChangeInc，2002)。這項具有創新性質的資產證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實現的，顯示出日本在資產證券化發展新時期其種類多樣化和不斷創新的趨勢。

(二)資產運用型不動產證券化(REIT)發展迅速　與資產流動型證券化先有不動產然后發行證券不同，資產運用型證券化是先募集資金然后投資不動產。與其它發達國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價證券為主要運用對象的投資信托范圍(特定資產)擴大至不動產，為資產運用型的不動產證券化發展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經達到2.5萬億日元，短短4年內市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產運用型不動產證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產總值超過115兆日元(葉凌風，2005)。

(三)產品設計復雜化　資產證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關法律法規的限制成為這些籌資者的進入障礙。在這種情形下，對資產證券化產品設計的要求便逐漸提高，許多復雜的產品就是為了適應現行法規制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復雜的運行，具體操作模式見圖1。

該工廠進行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團在海外設立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權的普通股股票全部轉讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設立海外特別目的公司，并將普通股股票轉讓給海外特別目的公司；(3)由發起人也就是朝日啤酒集團將剩下的無表決權的優先股股票轉讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內成立大森海岸開發公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團和住友銀行簽訂信托協議，委托住友銀行對工廠資產進行管理和處置；(6)由大森海岸開發公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發公司向優先出資人發行優先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優惠條件；(9)由大森海岸開發公司向投資者發行三個級別的證券。

這項設計復雜的資產證券化有如下優點：首先，它實現了費用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設立特別目的公司，可以達到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設立了特別目的公司――大森海岸開發公司，通過它在本國市場發行債券，既可以規避匯率風險，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發起人和特別目的公司之間的資本聯系，實現了兩者完全的風險隔離；朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托協議，也使其資產做到了真實出售。所以，通過兩個特別目的公司的設立和朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托關系，最終達到了資產真實出售和破產隔離的目的。

二、韓國資產證券化的特點

亞洲金融危機之后，韓國金融機構的不良資產率達到了14.9％，整個金融行業一時處于破產的邊緣。政府為盡快解決不良資產過高的問題，大力推進資產證券化，從而使得韓國資產證券化市場迅速發展起來，并呈現出一些獨有的特征。

(一)信用增強機制強而有力在韓國的不良資產證券化的模式中，對發起人持有的具有剩余索取權性質的次級債券的比例遠遠高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產，優先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠遠高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導致重新定性風險，從而影響資產轉移的真實銷售界定。但是，對于不良資產的證券化由于其真實價值遠遠低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產證券化進行外部信用增級，這在推動不良資產證券化過程中發揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權處理基金、信用保證基金、技術引用保證基金等，通過向優先類債權的投資者提供一定額度的損失擔保或者向承擔信用增強服務商業銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產證券化的發展。政府的信用支持對韓國資產證券化市場的發展起到了很大的推動作用，這一點與傳統的資產證券化發展路徑有很大的不同。韓國資產證券化市場可以說是以政府信用為契機，培育了整個資產證券化的基礎環境。

(二)法制推進韓國關于資產證券化的法律有《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》，這兩部法律推動了資產證券化市場的發展(君等，2007)。

《資產證券化法案》是關于資產證券化的基礎法律，它主要規定了資產證券化的基本概念、資產持有人范圍、資產證券化計劃的主次、基礎資產的轉讓、證券化專營公司以及資產支持證券的發行等內容。該法案首先對資產證券化的原始權益人的范圍進行了規定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業貸款金融公司等金融機構以及韓國資產管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規定的機構進行資產證券化，都可以根據法律享有各種優惠。由該規定可以看出，韓國幾乎所有金融機構、所有公司，無論規模大小，都可以做資產證券化的原始權益人，都可以享有資產證券化的優惠。這極大地從供給方面推動了資產證券化市場的發展。

另外，《資產證券化法案》在債權轉讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業法等的特例條款方面做的規定，較好地解決了資產證券化市場運行與現有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據韓國法律，一般的債權轉讓，債權人需通知債務人，并獲得債務人對轉讓事實的認可后才能轉讓。但是根據《資產證券化法案》，對于有關資產證券化計劃的債權轉讓，如果轉讓人采取了規定的通知方式并進行了公告，即被認為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權的轉換不需要經過債務人同意，這即使資產證券化的抵押資產范圍擴大，又加速了每筆資產證券化推進的速度。

三、日韓資產證券化迅速發展的原因

亞洲金融危機之后，日本和韓國的資產證券化市場發展迅速，其原因有如下幾點：

(一)亞洲金融危機的推動在20世紀末期亞洲金融危機的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產問題暴露出來，很多企業出現嚴重的資金短缺問題，即使是較優秀的企業也面臨著流動性不足的困擾，大量的應收賬款無法收回，而銀行和企業通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產證券化具有的風險隔離和信用增強的作用成為銀行和企業獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現金流。

日韓資產證券化市場是圍繞銀行和企業這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機的沖擊，使得亞洲區內的銀行面臨著巨額不良資產，對不良資產的證券化處理構成了亞洲資產證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業為了獲得新的融資渠道，增強流動性，利用各類資產進行證券化嘗試，促進了資產證券化的發展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機使日本金融體系存在巨大的流動性風險，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進資產證券化的發展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進行修改，并更名為《資產證券化法》。這樣，阻礙日本資產證券化市場發展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機爆發后，韓國大企業連續破產，由此所產生的金融機構不良債權激增，需要處理的不良債權相對于可以動用的不良債權整理基金而言，呈幾何級數激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進行推動資產證券化的各項工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》，組建資產管理公司；資產管理公司設立不良債權整理基金，負責處理不良債權；1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權證券化公司法》，促進了ABS和MBS共同發展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協助資產證券化在美國和歐洲發展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經驗，所以在日本資產證券化的發展中，這些著名投資銀行的參與和指導起了十分重要的作用。同時，日本國內的投資銀行也很重視自身的發展，如Asset Manager公司在資產證券化方面一直緊跟經濟發展的腳步，成功實施了西武百貨東京池袋分店等多項資產證券化項目，對日本資產證券化的發展起到了極大的推動作用。

韓國的資產證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產證券化的牽頭經理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產證券化的基礎資產由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結構復雜，引入了賣出期權、備用貸款和貨幣調節期等創新。證券的發行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔任法律顧問，韓國資產管理公司任服務人，擔任協調和部分證券的承銷職責。證券的發行獲得了3.8倍超額認購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產管理公司這家原本為處置韓國金融機構不良資產而建立的國有資產管理公司在經營投資銀行業務過程中的飛速發展。

(四)資產證券化的籌資優勢以及產品不斷創新

資產證券化本身的籌資優勢和產品不斷創新，也是日韓資產證券化持續發展的巨大動力。資產證券化產品本身有規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列，如信用卡應收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創新，資產證券化應用的領域越來越廣。其次，資產證券化產品可以通過復雜而巧妙的設計，達到風險隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產證券化產品為中下級信用等級的企業獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業務、市政設施、乃至專利產權滲透，被越來越多的主體所采用。

(五)在資產證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術運作資產證券化本身對金融技術要求較高，設計精妙的資產證券化產品是一項尖端的金融工程，對技術和人才的要求較高。日韓資產證券化之所以得到迅猛發展，和它的金融技術的成熟運用密不可分。技術的成熟可以使資產證券化的各個運作環節規范完善，使得資產的售出和轉讓、資產池的組合搭配、證券產品的設計、證券的發行、被證券化資產的售后服務等各方面均符合法律會計稅務的要求，符合各個主體的利益要求。

四、對中國的啟示

通過對日韓資產證券化發展原因進行的分析可以看出，要大力發展中國的資產證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：

(一)國家要制定適合資產證券化發展的相關法律法規，包括相應的會計制度、稅收制度和監管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調控力度較大，在資產證券化進程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產證券化市場發展方面，已經做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產證券化試點管理辦法；2005年5月16日，財政部下達關于印發《信貸資產證券化試點會計處理規定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業監督管理委員會“金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法”；2006年2月20日，財政部、國家稅務總局下達關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知，并對資產支持證券信息披露規則等方面做出了規定，為資產證券化在中國的發展奠定了良好基礎(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認的是，我國的相關規定只是初步適應資產證券化市場的發展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應在法律、稅收、會計、監管等方面加強相關體系的建設。

資產證券化過程中的稅收問題是影響該市場發展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發展。資產證券化過程中主要涉及三方面的稅務問題：(1)發起人向SPV轉讓資產過程中發生的稅務問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進行的證券化試點項目來看，前兩項暫時還沒有征稅，但是隨著資產證券化市場的發展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經驗，可立法對原始受益人進行范圍限定，并給予優惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產證券化市場的發展。

信用增級是中國資產證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產品，在證券化過程中，外部增級多數是銀行進行信用擔保，這在很大程度上又加大了銀行的風險。借鑒韓國的經驗，應允許政府對證券化給予信用支持，在資產證券化的起步階段推動其發展，之后再漸漸進行規范。從我國進行過的開元和建元來看，都未經過外部增級，只進行了內部增級，也就是說這兩期資產證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機構，來鼓勵資產證券化市場的發展。

(二)要加強資產證券化相關市場的建設首先，資產證券化屬于金融衍生產品，其市場的發展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎性金融資產，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設計復雜的資產證券化產品是依賴于其它衍生產品的，如韓國的不良資產證券化運用到了期權等，因而我國金融衍生產品市場的建設步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標的資產可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等產品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發展。總之，我們要進一步完善債券市場，建設期貨期權等衍生產品市場，推進資產證券化的抵押品市場的發展，為資產證券化市場的發展打下良好基礎。

(三)建設一支能夠推進證券化市場發展的人才隊伍從中國目前資產證券化的發展狀況來看，前幾例離岸形式的資產證券化都是由國外機構參與設計的。雖然后來開元和建元兩期資產證券化是國內相關機構獨立完成的，但其結構設計較為簡單，只是資產證券化的初級產品。目前，中國在證券化產品開發和設計方面人才稀缺，而能夠設計出適合中國國情和企業狀況的產品的人就更少了，因此我們應該將人才建設放在非常重要的地位。首先，可以引進國外先進人才，來推進國內資產證券化市場的發展。其次，對現有的從事投資銀行或證券相關業務的人員進行培訓，使他們更多地了解資產證券化市場，并引導他們融入到該市場中來。最后，應該從教育入手，在高校中開設相應課程，逐步培養相關人才。

篇9

關鍵詞：經濟增長；公司效率；Grange因果關系檢驗；脈沖響應函數

中圖分類號：F224； F832.51

Securities Company’s Efficiency and Economic Growth：Theory Framework and Empirical Study

ZHAI Yonghui1，2

（1. School of Business， Henan Normal University， Xinxiang 453007， China；

（2. Urbanization and New Central Plains Economic Zone Collaborative Innovation Center of Henan Province， Henan University， Kaifeng， 475004， China）

Abstract： Given the special nature of the securities industry， the securities company's efficiency has always been separated from the research of relationship of economic growth and financial development. This paper examines the efficiency and role of macroeconomic growth for securities company's micro-efficiency. Theoretical framework for economic growth affect the efficiency of the securities firm has been established by absorbing and learning the existing theories based on the actual situation in China. The evidence of economic growth is not conducive to financial development and securities company's efficiency has been obtained. The fiscal decentralization， institutional and political centralization and extensive mode of economic growth are the deep-seated reasons. The efficiency of securities companies can enhance by reforming unreasonable fiscal income distribution system and local officials assessment promotion system， Modesting reduction in the economic growth target， and achieving economic growth mode from extensive to intensive.

Key words： Economic Growth； Companies’ Efficiency； Grange Causality Test； Impulse Response Function

一、引言

經濟增長和金融發展的關系是目前全球范圍內備受關注和挑戰的前沿課題之一，關于此論題目前尚未有明確結論，而證券公司作為重要的金融機構，關于其微觀效率與經濟增長關系的研究更是鮮有涉及。證券公司效率作為微觀金融效率的一個重要分支，其與經濟增長之間的關系是金融經濟關系研究中不可忽視的因素。要研究這一論題，必須從金融全面發展的視角出發，不僅要研究經濟增長對證券公司效率的影響，更要研究對與之密切相關的金融組織規模和效率的影響和作用，建立經濟增長對證券公司效率影響的分析框架，吸收和借鑒國內外已有理論，并結合中國的實際情況，進行針對性分析。

現有文獻中，幾乎沒有對證券公司效率與經濟增長關系的直接研究，僅涉及金融效率和經濟增長的關系，而且多把金融效率看作金融發展的一個側面，從金融發展和經濟增長關系的角度，來認識金融效率和經濟發展的關系。關于金融發展與經濟增長關系的認識，已有的理論大致可以分為三類：正相關論、負相關論和不相關論。根據對正相關關系的不同解釋，正相關論又可以進一步細分為正向因果論、反向因果論、雙向因果論和無因果論（統計現象論）。

正向因果論的論述，最早可以追溯到Schumpeter（1911）[1]。此外，Gurley & Shaw（1955）[2]、Goldsmith（1969）[3]和Hicks（1969）[4]均持有類似的觀點，他們認為發達的金融系統可以把金融資源引導到生產率最高的用途上，這被形象的稱為“供給領先”觀點。關于反向因果論的論述，是由 Robinson（1952）[5]聲稱經濟增長引致了對于金融服務需求，金融系統作為反應提供了這些服務，金融發展只是完全被動地適應經濟增長的要求。反向因果論被歸納為“需求追隨”。雙向因果論則認為正向和反向因果關系均存在。內生金融發展和增長模型證明了兩者之間互利的交互作用，這實際上說明因果關系可能是雙向的。無因果論（統計現象論）認為經濟增長和金融發展這種正相關關系僅僅是一種統計現象，并不意味著兩者之間存在因果關系，兩者之間的正相關關系，可能是由于兩者均受某種共同因素的同方向影響造成。

與正相關論不同，負相關論的研究，則大都側重于金融發展對于經濟增長的負面影響研究。Jappelli & Pagano（1994）[6]年發表的著名文章，為主張金融部門發展和經濟增長之間存在負相關關系的理論提供了依據。此外，Gregorio & Guidotti（1995）[7]也認為金融中介和經濟增長之間的負相關關系，在不受管制的金融自由化和政府可能會采取救援行動預期的作用下，會發生逆轉。在20世紀80年代，以Wijnbergen（1982，1983）[8][9]、Taylor（1983）[10]和Buffie（1984）[11]為首的新結構主義者提出的發展中經濟體模型中，假定在發展中國家中可能存在一個競爭而又有效的場外市場或非機構信貸市場，在這種情況下，正規金融的發展，可能造成對場外交易的替代，從而不利于長期經濟增長。同時，以股票市場為代表的直接融資體系同樣有可能對經濟增長產生不良影響。Kindleberger（1978）[12]指出，在過度杠桿放大情形下，預期不穩定性和資產投機可能對經濟產生嚴重負面影響。非理性投資催生資產價格泡沫，泡沫將會破滅，由于銀行系統的脆弱性，并引發經濟危機。這個觀點得到Singh（1997）[13]的進一步支持。

不相關論，是基于新古典增長理論的研究，其表明金融發展對經濟增長的影響只有水平效應，沒有增長效應。這樣在長期內，金融發展和經濟增長率就是不相關的。此外，根據Modigliani & Miller（1958）[14]的論證，在信息完備、任何經濟活動都不存在交易成本的情形下，實際經濟決策獨立于金融結構。

上述文獻均屬于理論假說研究，而大多數實證檢驗出現在20世紀90年代以后，以King & Levine（1993b）[15]開創性工作為先導。根據實證研究采用的數據和方法不同，已有的實證大致可以分為橫截面數據研究、時間序列研究和面板數據研究三種類型，由于不同經濟體具有不同制度和結構特性，實證結果呈現很大差異： （一）基于截面數據的研究只是對于兩者之間相關關系的檢驗， 根據對James（2008）[16]的總結中所涉及13項截面數據研究的統計，在13項研究中，有12項研究均支持正相關觀點。（二）根據James（2008）中所涉及時間序列研究的統計，1984-2007年間共計有18項相關研究，其中有7項研究支持正向因果論，有6項研究提供了混合的證據，即在部分樣本中發現了支持正向因果論的證據，在另一部分樣本上發現了支持反向因果論的證據。（三）無論是采用截面數據還是時間序列數據的研究，樣本容量太小引起的自由度問題會降低研究結論的可靠性，近年，有研究者試圖用面板數據來擴充樣本容量，根據James（2008）的總結，1995-2005年間的17項面板數據研究中，有10項明確無誤的支持正向因果論。

目前國內部分學者也借鑒國外相關的研究思路與指標，運用計量經濟手段對中國金融發展與經濟增長關系進行了研究：根據本文的不完全統計，在25篇相關研究文獻中，其中6篇進行了相關性分析，另外的文獻集中于因果關系檢驗：（一）在6篇相關性分析文獻中，除華曉龍等（2004）[17]的研究得出不相關結論外，其余研究均支持正相關結論。并且除華曉龍等（2004）的研究采用了截面數據外，其余5項研究均采用了時間序列數據，但上述6篇文獻均在沒有檢驗序列平穩性的條件下進行了回歸分析，存在偽回歸的可能，在研究方法上存在一定不足。因此，盡管其中部分文獻聲稱發現了因果關系的證據，但嚴格來說其研究只能表明存在相關性。（二）在因果關系檢驗中，大部分研究都以Grange因果關系檢驗作為主要研究工具。根據我們的不完全統計，在18篇相關研究中，有8篇文獻支持正向因果論，有6篇文獻則證實了負向因果論，有4項研究則支持雙向因果論，沒有研究支持無因果論。其中周好文和鐘永紅（2004）[18]以及張珂等（2009）[19]的研究注意到了經濟金融關系在不同地區表現形式的差異性。從數量上分析，存在因果關系的結論得到了絕大多數實證支持，但關于因果關系的方向，現有研究卻不能達成一致。

綜上可知，實證研究并不能給理論爭論提供唯一正確答案。此外，已有實證研究，在數據選取或研究方法上還存在一些缺陷或不足：首先，由于缺乏發展中國家的足夠時間序列數據，實證研究一直以多個國家的截面數據為主，以截面數據的單方程回歸分析，來作為判斷因果關系的依據，缺乏可靠的統計基礎 ；其次，數據積累少，研究樣本容量小，影響了結論的可靠性和穩定性，這一問題在針對中國的相關研究中更加突出 ；最后，個別研究在研究方法和工具使用上處理不夠嚴謹，部分研究在進行格蘭杰因果關系檢驗前沒有進行協整檢驗，在研究方法和程序上存在缺陷 ，此外，根據Granger（1988）[20]的研究，即使在兩非平穩變量之間存在協整關系，水平形式Granger因果檢驗此時也存在設定偏誤，應使用誤差修正模型（error correction model，ECM）形式的檢驗，但除王志強和孫綱（2003）[21]以及周好文和鐘永紅（2004）的研究外，其余的文獻均采用了水平形式Granger因果檢驗。

既有研究表明，經濟增長和金融發展關系的研究目前仍尚無定論，而作為微觀金融效率的一個重要分支，證券公司效率是金融經濟關系研究中不可忽視的因素，但目前證券公司（或投資銀行）的效率始終游離于經濟增長和金融發展關系的研究之外，本文試圖在這方面做有益的嘗試，創新之處在于：（一）以往基于新古典經濟增長理論的研究范式對企業效率和經濟增長的研究，多是強調企業效率或生產率（主要是制造業）對宏觀經濟增長的影響和貢獻，本文的研究考察了宏觀經濟增長對證券公司微觀效率的影響和作用，在吸收和借鑒國內外已有理論并結合中國實際情況的基礎上，建立了經濟增長對證券公司效率影響的理論分析框架，基于這一框架進行的理論分析表明，經濟增長率提高會對證券公司效率造成負面影響；（二）鑒于以往實證研究之不足，本文采用月度數據擴充數據量，并在Grange因果關系檢驗基礎上利用VECM模型進行實證檢驗，得到支持理論假說成立的結論。

二、經濟增長與證券公司效率：一個理論分析框架

本文認為中國經濟增長和證券公司效率的關系更多的是呈現負相關特征，并且在中國造成這種負相關關系的原因可能是反向的，即存在經濟增長對證券公司效率和金融發展的負面影響，具體的分析思路見圖1：

財政分權是中國轉型經濟中最重要體制設計之一，中國的財政分權改革是在垂直的政治管理體制內進行的，因而同時具備經濟上分權和政治上集權的雙重特征。為防范經濟分權后地方政府的“機會主義行為傾向” ，經濟增長指標成為中央政府衡量地方政府績效的核心指標，并將地方政府官員的政治升遷和經濟增長指標掛鉤。這樣的財政收入分配體制和政治激勵機制就形成了地方政府和地方政府官員追逐經濟增長的強烈沖動 ，中國地方政府之間關系最終表現為“為GDP增長而競爭”。

另一方面，地方政府主導的地區間GDP增長競爭不可避免地加劇了以低價格要素大量投入為基本特點的經濟增長方式，在這樣的背景下，增加資本和勞動等要素投入而不是提高全要素生產率成為首要選擇。地方政府的增長沖動就轉化為投資沖動。相對不足的地方財力，相對于提高經濟增長率和增加投資的沖動顯得捉襟見肘。由于金融資金與政府支出和投資的高度互補性，地方政府對金融運行和金融資源配置的干預成為必然選項。

迄今為止，國內研究只注意到了地方政府干預對信貸資源配置效率的影響。這種干預在最初體現為對國有商業銀行信貸資源配置的干預，這導致國有銀行體系產生大量呆壞賬和不良資產。其實，地方政府干預金融資源配置還有另外一條途徑，那就是對證券市場運行進行直接和間接干預。地方政府對證券市場干預的最直接表現是不遺余力扶持當地企業上市，除此之外，地方政府對證券市場的干預更多的是通過對中央政府和監管當局的游說，通過中央政府和監管當局的行動來實現。

根據我們建立的分析框架，在財政分權和政治集權的體制下，政府具有追求高增長的強烈沖動，這種沖動造成了地方政府以及在地方政府游說和壓力下中央政府和監管當局對金融運行的干預，這種干預對證券公司效率形成了一種負向沖擊（見圖2）。并且地方政府追求經濟增長的動機越強，設定的增長目標越高，這種負向沖擊就會越大。這樣一個分析框架為經濟增長對證券公司效率和金融發展的負面影響提供了一種解釋。為檢驗這一框架在中國是否成立，我們進行了實證檢驗。

三、 經濟增長與證券公司效率關系的實證檢驗

為了擴充樣本容量，本節采用了月度數據，用工業增加值月增長率來度量經濟增長（工業增加值數據來源為Wind資訊金融數據庫）。證券公司效率由于缺少相應的月度數據無法直接通過計算獲得，本文利用交易所中每個交易席位所完成的平均交易額來表示證券公司的效率。對股票市場交易額和上證綜合指數進行Spearman檢驗的結果表明，兩者間的相關系數為0.886，而且這種相關關系在1%的水平下顯著。因此，每個席位股票市場的交易額除受證券公司效率影響外，還要受股票市場行情起伏的影響。為比較準確的衡量證券業效率，在計算每個席位的平均交易額前，應剔除股市行情變動的干擾。為此，我們用股票市場的交易額除以上證綜合指數得到以1990年12月19日的不變價格度量的實際交易額，用實際交易額比交易席位數，得到每個席位的平均交易額。考慮到證券公司一般在深圳和上海同時開戶并設有席位，席位總數采用深圳證券交易所的席位總數，數據來源為《深圳證券交易所市場統計年鑒》。每個席位月平均交易額序列和工業增加值增長率序列分解記為F和G。樣本數據的時間區間為2002年1月至2014年9月。本節借助VAR模型和Grange因果關系檢驗來判定我國經濟增長和證券公司效率之間的因果關系。建立VAR模型的前提是待檢驗的序列必須是平穩序列或同階單整且存在協整關系。因此，我們首先需要進行ADF檢驗，來判斷相關序列的平穩性。

（一）序列平穩性的ADF檢驗

考慮一個AR（1）過程：

（1）

其中 是參數， 假設為白噪聲。從方程兩邊同時減去 得： ，其中 ，所以原假設可改為 ，備擇假設可改為 。ADF檢驗可以看作對 進行t檢驗。ADF檢驗采用如下三種回歸形式：

（2）

（3）

（4）

與方程（2）相比，方程（3）中增加了截距項，而方程（4）中增加了截距項和時間趨勢項。

利用ADF檢驗來判斷序列平穩性，事先必須解決兩個問題：首先，是檢驗形式的選擇問題。檢驗形式的選擇，我們采取觀察序列的方法，若變量序列的數據呈現出無規則上升和下降，并重復這一狀況，說明數據主要由隨機趨勢所支配，因而我們選擇方程（2）作為估計模型；若數據呈現隨時間逐漸上升或下降的趨勢并且這種趨勢不太陡峭，則說明數據主要由隨機趨勢和固定趨勢聯合支配，我們選擇方程（3）作為估計模型；若數據呈現隨時間迅速上升或下降的趨勢，則說明數據主要由時間趨勢所支配，我們可以選擇方程（4）作為估計模型 。其次是滯后階數p的確定。在上述三個檢驗模型中加入滯后差分項的目的，是為了防止殘差項可能存在的自相關，但過多滯后項又會引起不必要的信息損失。滯后階數p的確定，我們依據的原則是，根據序列的長度給出一個上限，然后由EViews軟件基于最小信息準則（AIC）來確定實際滯后階數。

由數據可以看出，F呈明顯的上升趨勢，并且這種趨勢不太陡峭，我們對其采用方程（3）的檢驗形式；G呈無規則升降，我們對其采用方程（2）的檢驗形式。設定滯后階數的上限為30，EVIEW軟件依據AIC準則自動確定的滯后階數分別16、12，檢驗結果見表1：

檢驗結果表明，兩個序列的ADF統計量均大于10%的顯著性水平下對應的臨界值，存在單位根的原假設不能被拒絕，因而證券公司效率序列和工業增加值增速序列均為非平穩序列。為了判斷兩序列是否為同階單整序列，我們繼續對其一階差分序列進行檢驗。分別用DF、DG表示其一階差分。EViews軟件依據AIC準則，對兩個差分序列自動確定的滯后階數分別0、11。檢驗結果見表1。兩個差分序列的ADF統計量均小于1%顯著性水平下的臨界值，這說明我們均可以以99%的置信度拒絕存在單位根的原假設。從而DF、DG均為平穩序列。這樣序列F和序列G均為I（1），滿足協整檢驗的前提。下面繼續檢驗是兩者之間是否存在協整關系。

（二）協整關系檢驗

協整的經濟意義在于兩個或多個變量雖然它們有各自的長期波動規律，但是如果它們是協整的，那它們之間就存在著一個長期穩定的比例關系即這些變量之間不能互相分離太遠。序列F與G之間的協整關系檢驗采用Johansen檢驗。協整檢驗同樣要面臨兩個事先的選擇：

一個是滯后階數的選擇。一般而言，滯后階數可以通過似然比統計量、AIC準則、SC準則來確定。

二是需要確定檢驗形式。Johansen協整檢驗包含五種可能的形式：

1.序列沒有確定趨勢，協整方程沒有截距。

2.序列沒有確定趨勢，協整方程有截距。

3.序列有線性趨勢，協整方程僅有截協整距。

4.序列和協整方程都有線性趨勢。

5.序列有二次趨勢且協整方程有線性趨勢。

F序列具有明顯的非隨機趨勢，因此我們選擇選項4。依據AIC準則，所選擇的最大滯后階數分別為18，檢驗結果見表2：

檢驗結果表明，無論是采用跡統計量方法，還是采用最大特征值統計量方法，在5%的顯著性水平下，不存在協整關系的原假設總是可以被拒絕，因此，在F和G間存在協整關系。這樣的結果，意味著具備了利用VAR模型進行Granger因果關系檢驗的前提條件。

（三） Granger因果關系檢驗

根據Granger（1988）的研究結論 ，兩變量之間存在協整關系，那么也一定存在Granger因果關系。因此，檢驗的重點不在于是否存在因果關系，而在于因果關系的方向。但此時，傳統的Granger因果檢驗存在設定偏誤，應使用誤差修正模型（error correction model，ECM）形式的檢驗。為此，我們以F和G為基礎建立如下向量誤差修正模型（vector error correction model，VECM），來進行因果關系檢驗：

在方程（5）中，待檢驗的原假設為 ，如果原假設不能被拒絕，則意味著DG的滯后項對F取值沒有影響，同時表示F和G之間長期均衡關系的誤差修正項 對F取值也沒有影響，即G不是F的格蘭杰原因。同樣，在方程（6）中，原假設 不能被拒絕則表明，F不是G的格蘭杰原因。

Gujarat（1995）[22]指出，Granger 因果檢驗的結論對滯后階數高度敏感，因此在實際使用過程中必須格外小心。因此，利用VECM進行的格蘭杰因果關系檢驗，滯后階數的選擇十分關鍵，選擇不同的滯后階數有可能獲得不同的檢驗結論。VECM滯后階數的選擇我們利用其對應的水平狀態的VAR模型（7）來確定。

（7）

VAR模型滯后階數的判定，通過如下兩個步驟：首先確定一個最大滯后階數； 其次，利用滯后長度標準選擇最為合適的實際滯后階數。

根據張成思（2008）[23]推薦的標準，月度數據可以考慮的滯后階數是12、18或24。我們總共有93個樣本點，在雙內生變量VAR模型容許的最大滯后階數為30。Granger因果檢驗的結論對滯后階數很敏感，因此一個可靠的做法是從一個盡可能大的滯后階數開始。綜合數據自身特征和Granger因果檢驗的要求兩方面因素，我們設定最大滯后階數為24。表3給出了VAR模型在最大滯后階數為24時的滯后階數長度選取標準。盡管在5種選擇標準未能作出完全一致的選擇，在5%的水平下，其中似然比檢驗（LR）、最終預測誤差（FPE）和HQ信息準則給出的最優滯后階數均為12，因此我們設定模型3-6的最佳滯后階數應該為12。由于VECM的滯后階數是針對一階差分項而言，因此其滯后階數會比對應的水平形式VAR模型低1。綜上，我們設定VECM的滯后階數為11：

選擇11為最大滯后階數，即VECM中 ，利用EViews軟件直接對VECM模型進行Grange因果關系檢驗的結果見表4：

表4中的結果表明，在方程3-4中， 的假設在5%的常用顯著性水平下可以被拒絕。在方程（6）中， 的假設則不能被拒絕。對于VECM模型，現有計量工具中的Grange因果檢驗選項僅檢驗一階差分滯后項的系數是否聯合為0，不檢驗誤差修正項的系數是否為0，因而不能單獨依此直接作為判斷因果關系的依據，需要綜合考慮對誤差修正項系數的檢驗結果：

誤差修正項的估計值的t-統計量服從自由度為59（等于樣本數92減去待估參數23）的T分布，在5%的顯著性水平下，對應臨界值為2.000。表5中誤差修正項系數的估計結果表明，因此，方程3-4中 的t統計量絕對值大于對應的臨界值， 的假設可以被拒絕。方程3-5中對應t統計量絕對值小于對應的臨界值， 的假設不能被拒絕。而且誤差修正項系數絕對值大于1，這意味著這一方程不會收斂于長期均衡狀態。

綜合來看， 不成立，這意味G是F的格蘭杰原因，并且這種因果關系不僅在短期，而且在長期均是存在的。 則不能被拒絕，這表明F不是G的格蘭杰原因。同時也表明了證券公司效率對經濟增長的影響不僅在長期而且在短期是可以被忽略的。

格蘭杰因果關系檢驗的結果只表明了存在從經濟增長到證券公司效率的因果關系，但經濟增長對證券公司效率的作用是正向的還是負向的，上述檢驗并不能給出直觀而又有效的回答。對于兩者之間長期的因果關系，可以通過方程3-4中誤差修正項的系數（估計結果見表6）來判定：

（8）

從方程（8）來看，經濟增長對證券公司效率的長期影響顯然是負向的。至于經濟增長對證券公司效率的短期影響，則需要借助脈沖響應函數（Impulse Response Function）進一步分析。

（四）基于脈沖響應函數的進一步分析

脈沖響應函數是用來衡量隨機擾動項的一個標準差沖擊對其它變量當前和未來取值的影響軌跡，它能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態交互作用及效應。利用VAR模型進行脈沖響應函數分析的前提是，VAR模型必須是平穩的。為此，在保證模型平穩性的條件下，我們選擇一個盡可能大的滯后階數24開始試驗，依次降低滯后階數。結果發現滯后14階以上的VAR模型無法滿足穩定性要求，從滯后14階開始，VAR模型可以滿足穩定性要求。表7給出了對滯后14階模型3-6的進行平穩性檢驗的AR根：

滯后14階、含有2個內生變量的VAR模型3-6共有28個根（12乘以2），從表中可以看出，VAR模型的所有根模的倒數均小于1，即均位于單位圓內，因而該模型是平穩的。

另外，由于脈沖響應函數對沖擊的順序非常敏感，根據Sims（1980）[24]提出的排序，應該先是不易受影響的變量（如弱外生變量），后是與之相關的內生變量，最后是其它內生變量。工業增加值序列與證券公司效率序列比較，后者對外界沖擊的反應更加敏感。因此我們設定的沖擊順序為G、F。

我們設定追溯期數為60（即5年），用殘差協方差矩陣的Cholesky因子的逆來正交化脈沖，在估計殘差協方差矩陣利用Cholesky因子分解時進行了小樣本自由度修正，獲得了對G施加一個標準新息（Innovation）沖擊，引起的F的脈沖響應函數及累計脈沖響應函數曲線（見圖3）。從圖中可以看出，給G施加一個標準新息沖擊對F以后各期取值的影響，隨著追溯期數的增加，呈現以負值為主、不斷衰減、最后收斂于0的趨勢。但從累計脈沖響應函數的估計值分析，無論在短期還是在長期，全部為負值。這說明，經濟增長率提高對證券公司效率的的總體影響無論在短期內還是長期都是負向的。

圖3 F對G的脈沖響應函數及累計脈沖響應函數

檢驗結果表明，存在從經濟增長到證券公司效率的Grange因果關系，而且這種因果關系無論在長期或短期均存在，并且經濟增長率提高對證券公司效率的累計影響無論在短期還是在長期均是負向的。這樣的結果與我們提出的經濟增長會對證券公司效率造成負面影響的分析框架相一致。

理論推演及實證檢驗的結果均表明經濟增長率的提高不利于證券公司效率的提升，這意味著在經濟增長和證券公司效率之間存在潛在矛盾，在這種情況下，究竟該如何權衡取舍，這需要考慮是否有利于金融全面發展和金融資源的有效配置。

篇10

關鍵詞：證券市場；自律監管；行政監管

證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經濟的發展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產重組、公司價值發現及風險提示等功能是市場經濟條件下，一國經濟健康、穩定運行的必要條件。由于證券市場運作機制復雜、資本虛擬性等原因，產生風險的可能性極大。實踐表明對證券市場進行監管可以提高運行效率，防范和化解風險，使證券市場更好地為國民經濟服務。

一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀二十年代世界性經濟金融危機之后提出的。這種理論認為，監管的基本出發點就是要維護社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業，維護公眾利益只能由國家法律授權的機構來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應和信息不對稱帶來的公平問題。在現實經濟中通常存在以下幾個方面的市場失靈：自然壟斷。假設在社會理想的產出水平下，只有一個廠商從事生產，該產業的生產成本最小化，那么此時的市場就是自然壟斷市場。處于該行業中的每個公司都會在利益驅動下爭相兼并擴張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產量、抬高價格，使商品價格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導致市場效率的喪失。"外部效應。外部效應是指未被交易雙方包括在內的額外成本或額外收益。在提供商品及服務時，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實現資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協議來解決外部效應問題，但達成協議的交易費用往往過高，而市場監管卻能有效地消除外部效應。信息不對稱。在商品生產者和消費者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產者比消費者擁有更多的信息。生產者從自身的利益出發，而不是按優質優價的原則來出售商品。這樣在相同的價格水平下，銷售質量更好的生產者被迫退出市場以逃避損失，而質量較差的生產者則乘機占領市場，出現“劣貨驅逐良貨”的現象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費者能夠據此區分產品質量的高下，監管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認為在市場失靈的情況下對其實施監管能提高公共利益。

二、我國證券市場監管的現狀及存在的主要問題

以前，證券市場監管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機構及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務院證券委和中國證監會以后，證券監管由國務院證券委負責，中國證監會作為證券委的執行機構，承擔起對我國證券市場的監管任務。國務院撤銷了證券委，同年確認中國證監會為證券監管的主管機關。隨著證券市場的發展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規均已頒布執行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進一步確立了中國證券市場法律規范的框架。以滬深交易所設立為標志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進的發展過程，應當說政府的積極推進功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監管制度缺乏長遠規劃。中國證券市場從無到有，發展到現在的規模，成績斐然。然而，由于市場發展迅猛，政府監管部門疲于應付大量繁雜的日常事務性工作，不經意忽略了對市場發展急待解決的根本的監管制度建設。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強行調控市場，雖然暫時緩和了事態，但是很可能為日后的市場發展和監管工作帶來了意想不到的隱患。監管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監管機構近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監管往往是事后監管，監管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規行為的發生到監管機構做出處罰，往往歷時彌久，監管行為存在明顯的滯后性。如“中科創業”、“億安科技”操縱股價行為在發生數年以后才被發現，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達兩年。另一方面，監管力量相對有限，調查費用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網之魚，使違法者產生僥幸心理，鋌而走險。(’弱效性。對違規行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實際上，對上市公司違規行為的處罰卻轉嫁到公司股東身上，并無過錯的中小股東往往受害最深。對應承擔直接責任的違規公司的高管人員處罰過輕，弱化了監管效果。"證券監管決策缺乏科學性。目前我國的證券監管體制決定了中國證監會是證券市場的唯一監管機構，一方面提高了證券監管決策實施的權威性，但另一方面卻可能有損決策的科學性。我國的證券監管機構作為政府代表，除了承擔監管職責以外，還擔負著培育和完善證券市場的職能，而當前經濟體制改革中的焦點問題———金融體系的創新與改革———是一項牽涉到方方面面的系統工程，這些背景決定了不同領域的金融法規政策之間存在高度的相關性和制約性。比如，證監會的某項措施可能符合單一證券監管目標的最優化，但由于與其他金融管理機構處于分割狀態，其監管決策未必能達到國家整體金融及經濟發展的最佳效果，因此證券監管決策缺乏科學性在所難免。對投資者的保護機制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護主要有以下幾個途徑：投資者教育機制。對投資者在證券市場基礎知識、證券法律法規等方面加強教育，尤其是加強市場風險教育，有利于投資者熟悉市場、認識市場運作的客觀規律，就像對適齡兒童進行系統的免疫接種一樣，打預防針對增強自我保護能力大有好處。投資者訴訟機制。投資者可以通過集團訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應的賠償。投資者賠償機制。國外的證券市場通常設有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構建防范系統風險的緩沖機制，由市場風險引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機制剛剛起步，投資者訴訟機制和賠償機制還未真正建立并發揮作用。

三、完善我國證券市場監管的對策建議

sp;證券市場在國民經濟中的地位和作用越來越重要，可以預見隨著證券市場的發展證券監管將面臨前所未有的挑戰。與中國證券市場的實際情況相適應的高效率的證券監管是保障我國證券市場健康發展的重要前提。以下從監管法律制度建設、上市公司監管、獨立董事制度、證券市場監管體制等四個方面提出完善我國證券市場監管的對策和建議：對證券市場監管法律制度建設問題，應從以下方面入手：

確立證券市場監管機構的法律地位，進一步明確證券監管機構法律地位的條款和細則；加強立法建設，增強證券監管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統一性和整體性；增強證券監管法律法規的科學性和可操作性，強化法制內容的實效性；-’建立健全證券監管法律法規的實施機制，杜絕有法不依的現象，加大執法力度；適應證券網絡化和市場開放的發展趨勢，盡快制訂適宜的相關監管規章制度。!從規范和發展兩方面抓好上市公司的監管工作。在加強上市公司監管的同時，努力為上市公司的健康發展創造良好的外部環境，以監管激勵上市公司持續發展。加強證監會派出機構監管職能，建立健全派出機構監管績效考評機制。重點加強上市公司信息披露監管，增強信息披露的有效性。加強上市公司監管的制度建設，切實搞好上市公司監管工作。"獨立董事制度。首先，確立獨立董事應有的社會地位，提高獨立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨立董事人才庫；其次，明確區分獨立董事與監事會的不同職責，充分發揮獨立董事在上市公司規范運作中的作用；最后，加強關于獨立董事的法規和各項規章制度落實的監督，完善獨立董事制度運行的外部環境。#建立一個主體多元化，結構多層次，相互協調又相互制衡的高效的證券市場監管體制，逐步改變目前僅由證監會單方面壟斷監管規則制訂的局面，縮小行政監管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業協會等自律監管主體來填補行政監管收縮后留下的空白，強化自律監管對行政監管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機構執法中腐敗現象的發生。除了上述幾個方面的問題以外，值得一提的是，對監管者的監督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監管的法制化和市場化，建立有效的權力制衡機制，包括內部制衡機制和外部制衡機制，保障公眾及媒體的監督權力，強化社會輿論監督。

參考文獻：

曹鳳岐等，證券投資學（第二版）北京：北京大學出版社，

鄭燕洪，信息不對稱、道德風險與市場紀律———國際金融監管新趨勢的模型解析特區經濟