導語：如何才能寫好一篇證券發行與承銷管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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論文摘要：本文通過對保薦機構擔任證券發行主承銷商的制度分析,指出其存在的不足,建議今后的制度設計將保薦機構與主承銷商完全分離,使保薦機構能更好的起到對證券發行上市的推薦和擔保作用。 

 

一、保薦制度簡介 

 

保薦制度又稱為保薦人制度,來源于英、美、德等國以及我國香港地區的證券發行上市制度。保薦制度是指由保薦人(券商)負責發行人的上市推薦和輔導,核實公司發行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整,協助發行人建立嚴格的信息披露制度,并承擔風險防范責任,并為上市公司上市后一段時間的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的證券公司。在發行人證券發行上市后,保薦人還要持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務。 

為了提高上市公司的質量和證券公司執業水平,保護投資者的合法權益,促進證券市場健康發展,我國于2003年在證券發行上市制度中引入了保薦制度,并在2005年《證券法》中確立了保薦制度的合法地位。 

 

二、我國現行保薦制度的缺陷 

 

2005年的《證券法》第十一條規定“保薦人的資格及其管理辦法由國務院證券監督管理機構規定。”關于保薦人的管理辦法最初為2003年的頒布的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》),2008年10月修訂了《暫行辦法》,將修訂后的辦法定名為《證券發行上市保薦業務管理辦法(以下簡稱《管理辦法》),該《管理辦法》又于2009年4月進行了修訂。《管理辦法》對于規范證券發行,提高上市公司質量和證券經營機構的執業水平,保護投資者的合法權益,促進證券市場的健康發展起到了良好的作用。 

但是《管理辦法》卻存在一些不足之處,尤其是第六條,“同次發行的證券,其發行保薦和上市保薦應當由同一保薦機構承擔。保薦機構依法對發行人申請文件、證券發行募集文件進行核查,向中國證監會、證券交易所出具保薦意見。保薦機構應當保證所出具的文件真實、準確、完整;證券發行規模達到一定數量的,可以采用聯合保薦,但參與聯合保薦的保薦機構不得超過2家;證券發行的主承銷商可以由該保薦機構擔任,也可以由其他具有保薦機構資格的證券公司與該保薦機構共同擔任”。2003年的《暫行辦法》第六條為“保薦機構負責證券發行的主承銷工作,依法對公開發行募集文件進行核查,向中國證監會出具保薦意見”,雖然2008年《管理辦法》第六條與2003年的《暫行辦法》相比,已經有了改進,引入了聯合主承銷,即主承銷商可由多個保薦機構擔任,但仍然沒有將保薦人與主承銷商進行完全分離,聯合主承銷中,其他具有保薦機構資格的證券公司需要與證券發行的保薦機構共同擔任,在制度設計上仍然存在不足。 

《管理辦法》中規定由保薦機構擔任主承銷商,可能是考慮到我國券商目前尚未沒有較為明確的市場細分和專業化分工,因此在制度設計上沒有將保薦機構與主承銷商完全分離。由于證券承銷會給證券商帶來非常可觀的利益,高額的承銷費用和相對較低的發行風險,對保薦機構及保薦人有著較大的利益誘惑,由于內在利益的驅動,保薦機構將努力促使擬上市公司上市,盡力美化準備上市的公司,很有可能將一些低質量的公司推上市;保薦機構兼作主承銷商,由于存在利益誘惑,也難以保證保薦機構公正地出具保薦意見書,盡到勤勉責任,從而影響其作為保薦人的公正性。雖然此次《管理辦法》已將原來《暫行辦法》中的“由保薦機構負責證券發行的主承銷工作”修改為“證券發行的主承銷商可以由該保薦機構擔任,也可以由其他具有保薦機構資格的證券公司與該保薦機構共同擔任”,引入了其他具有保薦機構資格的證券公司參與主承銷工作,但由于擔任發行和上市的保薦機構仍參與其中,由于利益驅動,仍然難以保證保薦機構的獨立與公正性,在制度設計仍然存在缺陷。有效解決的方法是保薦人與主承銷商分離,將保薦機構作為獨立的推薦和擔保機構,不擔任被保薦的證券上市的主承銷工作,只有這樣才會保證其獨立性與公正性。負責保薦的券商不得擔任被保薦公司的證券承銷工作,而可以擔任非被保薦的上市公司證券承銷工作,這樣既能保證保薦機構的獨立性與公正性,又不會減少保薦機構的收入。 

目前有很多關于保薦制度法律分析的文章,大多數文章都著重強調明確違法責任的追究制度等,卻少有文章涉及到保薦人擔任主承銷商的制度分析。對于保薦機構及保薦人違規的處罰措施,在《管理辦法》及《證券法》中都作了很多規定,《管理辦法》第六十五條至七十四條,有大量關于保薦機構及保薦代表的違規行為處罰的規定。如第六十六條“保薦機構、保薦代表人、保薦業務負責人和內核負責人違反本辦法,未誠實守信、勤勉盡責地履行相關義務的,中國證監會責令改正,并對其采取監管談話、重點關注、責令進行業務學習、出具警示函、責令公開說明、認定為不適當人選等監管措施;依法應給予行政處罰的,依照有關規定進行處罰;情節嚴重涉嫌犯罪的,依法移送司法機關,追究其刑事責任。”第六十七條“保薦機構出現下列情形之一的,中國證監會自確認之日起暫停其保薦機構資格3個月;情節嚴重的,暫停其保薦機構資格6個月,并可以責令保薦機構更換保薦業務負責人、內核負責人;情節特別嚴重的,撤銷其保薦機構資格”。但是這些措施都是治標不治本,因為保薦制度設計的本身就存在缺陷。只有將保薦人與證券承銷商相分離,這才是防止違規行為的真正有效的辦法。承擔責任只是事后的事,一旦保薦失職,將不符合條件的股份公司推向證券市場,對投資者的損害就成為無法挽回的事。在出現損失以后再來對保薦人和保薦機構進行處罰,無論如何都無法挽回投資者遭受的損失。因此從風險控(下轉第127頁)(上接第121頁)制的角度來講,保薦制度設計本身就應當科學嚴謹,將保薦人與證券承銷商相分離,從制度設計上預防違規事件的發生。 

從保薦制度的立法層面來分析,科學原則是立法的基本原則之一,科學合理是立法科學性的內在要求,在法律、法規、規章的制定中,只有做到立法的科學合理性,才能提高法律、法規、規章的質量和效能。法律法規制定出來后通過社會反饋機制可以證明它的有效性與合理性。從立法的科學性角度來講,保薦人擔任主承銷商的制度設計缺乏科學性與合理性,由于主承銷商可以有一大筆可觀的傭金收入,因此主承銷商與上市公司有密切的利益關系,保薦人再擔任主承銷商,則很難保證保薦機構的公正性。從《管理辦法》實施的社會效果反饋來看,在實踐中,諸多違規現象的出現,不能不使我們思考保薦機構擔任主承銷商的制度科學性與合理性。證券法第十一條第二款“保薦人應當遵守業務規則和行業規范,誠實守信,勤勉盡責,對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查,督導發行人規范運作。”,如何使得保薦人能做到誠實守信,勤勉盡責,在《管理辦法》的配套措施上就應當有合理的制度設計,當保薦人擔任主承銷商,即與證券發行有了關聯關系,當存在關聯關系時,就難以保證其作為保薦人的公證性;保薦機構的作用就是向公眾起到一個擔保和證明作用,而如果保薦機構又擔任證券發行的主承銷商,這與自己作自己案件的法官在本質上沒有什么區別。而“任何人不得成為自己案件的法官”,是自然正義法則的基本要求,因此在立法的制度設計上,應當將保薦人與主承銷商相分離。 

只有將保薦人主承銷商完全分離,才能使保薦人與主承銷商相互監督,為證券發行的誠信和公平提供更多的保障。證券法第三十一條“證券公司承銷證券,應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查;發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,不得進行銷售活動;已經銷售的,必須立即停止銷售活動,并采取糾正措施。”如果承銷商即是保薦人,由于保薦人已核查過證券發行的文件的真實性、準確性和完整性,作為承銷商的保薦人通常不會再次進行核實,因而少了一道核查程序。如果由非保薦人擔任主承銷商,則可以增加一次審核程序,更好地起到對證券發行上市的核查監督作用。《管理辦法》配套措施應當與《證券法》有很好的制度銜接,將保薦人與主承銷商完全分離,從而增加一道監督程序,這也是保薦制度的國際慣例。 

 

三、改革方向 

 

保薦制度的國際慣例是,保薦人與主承銷商相分離,因此在將來的《管理辦法》修改時,應當將保薦人與主承銷商完全分離,即作為發行證券的保薦人,不能同時擔任所發行證券的承銷商,“證券發行的主承銷商由其他具有保薦機構資格的證券公司擔任”,這樣才能從制度上保障誠信和公平原則的實現。與其設定很多的違規處罰原則,不如在制度設計的源頭上就加以防范,這樣才能真正減少保薦人的違規行為,保證保薦人的公正性與獨立性。 

 

參考文獻: 

[1]韓秋實.證券發行上市保薦制度的法律分析..china.findlaw.cn/gongsifalv/zhengquanfa/zhengquanbaojian/zhqfxdbjzhd/5979_3.html. 

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一、證券市場的分級情況

就市場架構而言，證券市場是分層級的，通常分為一級市場（發行市場）和二級市場（交易市場）。在證券發行市場上，作為賣方進行的證券發行行為需要買方的證券承銷行為予以配合。證券承銷商應由證券市場的“精英組織”證券公司充當，證券公司被準入證券市場必須具有合法資質。在一級市場上普通公眾是不被準入的，因為普通公眾不具有此種資質。而在證券交易市場上，普通公眾可通過辦理開戶進入二級市場，不再僅僅局限于證券公司（其他證券公司）作為買方了。當然，這種兩級市場的嚴格分野是證券無紙化變革的結果。在早期憑證式證券發行中，證券發行人往往直接面對投資者進行資金募集；而在無紙化證券發行中，發行須通過證券商的承銷來進行，證券發行人在證券成功發行之前，與證券投資者之間并無直接的聯系。

如果加以類比，證券市場的分級情況頗似土地市場的分級情況。土地市場按其基本層級分為一級市場（出讓市場）和二級市場（轉讓市場）。在土地的一級市場上，國有土地使用權的出讓方（賣方）是國家（政府），受讓方（買方）要由土地市場的“精英組織”房地產公司擔任，普通公眾不得進入，因為普通公眾不具有土地使用權受讓的合法資質。在土地的二級市場上，房地產公司作為房地產開發方（土地使用權的賣方）進行交易活動，其相應的買方不再僅僅局限于房地產公司（其他房地產公司）了，普通公眾也可以進入。準確地說，普通公眾進入土地二級市場的目的是為了購買房產，只是因為“地隨房走”，才同時購買了房產項下的土地使用權。明白此，有助于更好地理解現代市場中兩級市場的大致情況。

二、證券市場的分級原因

（一）證券市場的分級是滿足證券投資者利益的需要

從證券市場角度看，眾多投資者介入是證券市場發行和交易的基礎。證券投資者既是證券市場的資金供應者，又是股票、債券、證券投資基金等證券投資工具的需求者和購買者。按其投資目的和投資關切度不同，可將證券投資者分為個人投資者和機構投資者。為了使證券投資利益相關者各得其所，必須實行分類管理。

（二）證券市場的分級是應對證券市場復雜性的需要

證券市場是一個復雜程度相當高的現代市場形式，是一種作為虛擬經濟組成部分的金融市場。計算機信息系統的廣泛應用為其普及化演繹和規模化經營提供了平臺。在前信息化時代，美國證券市場曾出現“紙面危機”。計算機信息系統的采用實現了證券市場對流動和效率的迫切要求，也取代了美國證券市場上股票實物券的管存方式，從而節省了大量人力、物力和鑒別成本。但是，證券市場的分級似乎又是上述優越性的必要代價，分級后的證券市場更便于為應對這一復雜局面讓多方主體共同參與博弈。

（三）證券市場的分級是依法規范證券市場行為的需要

證券發行和證券交易的區別主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允許重復；前者之中買賣雙方恒定，后者之中買者賣者可以互換；前者須經過審批，后者無須經過審批。以此而論，證券市場實行依法規范，如果沒有市場分級是很難做到的。

三、證券市場的運作方式

（一）證券發行市場的運作方式

證券發行市場是一個無形市場，是企業籌措資金的重要渠道，也是實現儲蓄向投資轉移的平臺。它能客觀上形成資金流動的收益導向機制，促進資源優化配置。

證券發行包括股票發行、債券發行等。我國的股票發行實行核準制，發行申請需由保薦人推薦和輔導，由發行審核委員會審核，中國證監會核準。上市公司申請公開發行證券或者非公開發行新股，應由保薦人保薦，并向中國證監會申請。我國股份公司發行原始股和新股，實行對個人投資者上網發行和對機構投資者配售發行。首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票。戰略投資者應承諾獲得配售的股票持有期不少于12個月。但未參與初步詢價或者雖參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投票詢價和網下配售。詢價對象應承諾獲得網下配售的股票持有期不少于3個月。債券發行方式通常包括定向發行、承購包銷和招標發行。

證券發行的目標是將證券推銷給投資者。發行人推銷證券的方法，有自銷和承銷兩種。一般情況下，公開發行以承銷為主。承銷分為包銷和代銷。我國《證券法》規定，發行人向不特定對象發行的證券，法律、法規規定應當由證券公司承銷的，發行人應當同證券公司簽訂承銷協議；向不特定對象發行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應當由承銷團承銷。上市公司發行證券，應當由證券公司承銷；非公開發行股票，發行對象屬于原前10名股東的，可以由上市公司自銷。上市公司向原股東配售股份應當采用代銷方式。自銷與代銷的區別主要在于市場化程度的不同，自銷的市場化程度小于代銷，而代銷的受眾和手續多于自銷。

（二）證券交易市場的運作方式

證券交易市場即證券交易場所，包括證券交易所和證券交易大廳。我國《證券法》規定，向不特定對象發行證券或向特定對象發行證券累計超過200人的，為公開發行，必須經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準。按照股市慣例，公開發行股票的股份公司為公眾公司，其中在證券交易所上市交易的股份公司為上市公司；符合公開發行條件但未在證券交易所上市交易的股份公司為非上市公司，非上市公司的股票在柜臺市場交易。

我國兩家證券交易所均按會員制方式組成，是非營利性事業單位法人。進入證券交易所參與集中交易的，須是證券交易所的會員或由其派出的入市代表。根據我國《證券交易所管理辦法》的規定，會員大會是證券交易所的最高權力機構，具有的職權主要包括制定和修改證券交易所章程，審議和通過理事會、總經理工作報告，審議和通過證券交易所的財務預算、決算報告，決定證券交易所的其他重大事項。理事會是證券交易所的決策機構，其主要職責有制定、修改證券交易所的業務規則，審定總經理工作計劃，審定總經理提出的財務預算、決算方案等。證券交易所的運作系統主要是集中競價交易系統，即交易系統、結算系統、信息系統和監察系統合而為一，它屬于證券交易的場內部分。此外，大宗交易系統、固定收益證券綜合電子平臺和綜合協議交易平臺，構成證券交易的場外部分。

證券交易所采用經紀制交易方式進行證券交易市場的運作，投資者必須委托具有會員資格的證券經紀商在交易所內買賣證券，經紀商通過公開競價形成證券價格，從而達成證券交易。

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【摘要】2010年滬深兩市新上市250余支股票中有50余支新股出現破發，占總發行股票數量的20%左右，可見，我國新股發行市場并沒有很好地發揮其作用。我國新股發行中采用的上市保薦制、詢價制及新股發售機制都存在著弊端，阻礙了證券市場的良好運行，制約新股發行市場的發展，所以，完善我國新股發行制度，推進新股發行的市場化對于推動我國證券市場的發展、保護廣大投資者合法權益具有重要的意義。

【關鍵詞】新股發行；保薦制度；詢價制度；完善

新股發行，又稱首次公開發行新股，是指具備發行條件的非上市公司首次向不定向投資者發行公司股票的行為。我國的新股發行制度，從最初的政府額度審批制到現在的保薦制，是隨著我國經濟發展、證券市場經濟制度的建設不斷完善而不斷發展的。

經過一輪輪的新股發行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現實的問題是新股破發現象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現破發，新股發行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發展，鑒于此，繼續推進新股發行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發行制度安排

我國新股發行實行上市保薦制。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定企業首次公開發行股票需采取上市保薦制，由保薦人負責擬發行人的上市推薦和輔導，核實其發行文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度等。

新股發行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監會在實施“關于深化新股發行體制改革的指導意見”的基礎上重新公布了《證券發行與承銷管理辦法》，規定首次公開發行股票實行詢價制度，主要采取向機構投資者詢價的方式確定新股發行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標詢價兩個階段，擬發行企業及其主承銷商通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。

新股發行方式實行網上發行與網下配售相結合。按照《證券發行與承銷管理辦法》的規定，網下配售主要針對機構投資者，而網上發行主要針對市場投資者。參與累計投標詢價和網下配售的機構投資者應當全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。網上一般采用定價發行，如果網上的發行價格尚未確定，市場投資者應按價格區間上限申購，若最終確定的發行價格低于價格區間上限，差價部分將退還給投資者。

二、新股發行制度存在的缺陷

1.保薦人未完全履行保薦職責。2004年2月1日，我國證券發行上市保薦制正式開始施行，其目的是為了了解擬發行企業的經營情況、面臨的風險、存在的問題、判斷是否保薦其股票發行上市，防止低質量的企業蒙混過關。保薦制已實施6年有余，其實施過程中出現了很多不盡如人意的地方，部分保薦機構及保薦代表人違規操作，并未真正做到保護投資者利益。保薦機構收取發行人的保薦費和承銷費，可以說，保薦機構的利益和發行人的利益是密切相關的，個別保薦人依據證監會的規定為擬發行企業進行“包裝”，隱瞞應披露的信息，致使低質量企業的股票進入證券市場，如“江蘇瓊花”IPO保薦人協同發行人進行信息造假，業績承諾落空，嚴重侵犯了廣大投資者的利益。

2.詢價機構結構單一。A股市場參與詢價和配售的對象一般為證券公司、基金公司等六類機構，參與機構的種類、數量相對有限，且主承銷商不能挑選。參與詢價的機構不夠充分，不能發揮主承銷商選擇優質投資者的市場功能，又由于詢價機構為所有承銷活動的公共客戶，使得承銷商在平衡發行人和投資人利益時，傾向于發行人的可能性大，推高價格的動力強，而不夠重視投資者的利益。

3.存在假詢價可能性。詢價機制在我國因為其結構、制度設計等不合理而未能很好地發揮其功能。初步詢價時，機構投資者既不用支付保證金也不必進行申購，參與詢價的機構一般缺乏自律、誠信，詢價機構在初步詢價時未中標，即“未有效報價”，詢價機構將失去網下配售的機會，也即失去新股的認購資格。初步詢價對象為了獲得主動權而以最高詢價區間報價，使得詢價機構的報價存在假詢價現象。累計投標詢價時，由于開始的初步詢價已把價格抬高，詢價機構在累計投標詢價時會聯合哄抬報價，申購新股后在二級市場轉手賣掉就可獲取零風險利潤，利益的驅使使得機構投資者為了提高網下配售成功率而并不關心發行公司的合理估值。這樣，市場化的價格就難以形成，扭曲新股發行的定價機制，極易造成新股破發，影響證券市場的長期健康發展。

4.巨額資金囤積。新股申購的可觀收益加上新股發行以資金量作為配售依據，使得數百倍、數千倍于新股發行市值的資金囤積在一級市場追逐無風險收益。以致銀行存款被分流，居民存款大幅縮水，巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價。巨額資金的頻繁、無序流動，影響股市穩定，降低資金使用率。大量資金停留在一級市場而不進入正常的生產和流通領域，在一級市場申購、二級市場套現，不具有價值創造功能，卻吸走股市的利潤，使得證券市場的投資功能喪失。如果大盤新股連續發行，將導致市場資金極度緊張，而到發行結束后又一下子充裕起來，合理的資金價格體系被打亂，影響證券市場的安定，金融體系運行很難平穩。

三、完善新股發行制度的措施

1.明確和細化保薦人的職責。出臺相關法律法規以明確保薦人、中介機構、發行人責任，確保各司其職，并在保薦過程中加強對保薦人的業務素質和道德操守的培養，堅持權責并重。針對新股發行過程中出現的信息披露不完全及不準確行為，保薦人應恪守獨立、客觀、公正，保持良好的職業道德和專業勝任能力，嚴格履行盡職調查，加大力度完成實質審核，勤勉盡責，保證信息的完全披露，切實保護投資者利益。

2.擴大詢價對象范圍改善市場投資者結構。應在定價環節賦予中小投資者一定的股價決定權，形成多元化的詢價機制。擴大詢價對象范圍，充實網下中小機構投資者，可以考慮由主承銷商自主推薦一定數量的具有較高定價能力和長期投資取向的中小機構投資者參與網下詢價配售。將中小投資者引入新股發行的詢價制度中，更能反映一個證券市場的公平公正性。賦予主承銷商配售權，允許主承銷商自主選擇投資者進行配售，能夠使承銷商通盤考慮發行人和投資人雙方要求，制訂推薦投資者的原則和標準，為發行人提供相比較而言長期的、高素質的股東群體。

3.增強詢價機構詢價責任。詢價制度的設計是考慮到機構投資者有更強的定價能力和風險識別能力，如果機構不具備上述能力，對于詢價資格的特殊安排就要受到制約。因此，應當加強對詢價對象的管理，可以考慮在機構整體詢價能力達到一定程度時，將初步詢價與累計投標詢價合并，采取中間價招標，要求參與詢價的對象全額繳付申購資金，以此規范機構投資者在詢價和新股申購時出價的一致性，打破“價高者得”的模式，激發機構投資者對股票內在價值研究的積極性，改變越報越高的詢價現狀并使各機構報價趨于統一。建立以證券業協會為主導的詢價評價體系，根據詢價機構在詢價中的表現及后市交易行為，對持續評價結果較差的詢價機構限制其詢價配售權利，對持續評價結果好的詢價機構則給予鼓勵政策予以支持，從整體上提升詢價機構的專業水準和職業素養。

4.改變資金申購模式。綜合考慮按人分配和按資分配的原則，對機構投資者的發行量進行限制，減少網下配售比例，保證新股發行申購的公平性。合理使用回撥機制，將更多的新股放在網上留給中小投資者，對中小投資者發行時可以采取按照賬戶搖號抽簽并按市值配售的方式，同時，設置配售數量的上限，減少一級市場囤積的資金規模，解決深滬賬戶量多市值大不好分配的問題，排除專門打新族和空倉者，提高普通投資者新股申購中簽率，保證中小投資者的權益，鼓勵二級市場投資、價值投資、長期投資，穩定股票市場。

總之，新股發行制度方面事關各方當事人的切身利益，直接關系到證券市場的正常運行，新股發行制度改革必將繼續進行下去，以此推動我國的證券市場逐步走向成熟，最終走向國際化。

參考文獻

[1]中國證監會第69號令.關于深化新股發行體制改革的指導意見[OL].csrc.省略.

[2]陳俊嶺.新股發行制度探路前行[J].中國金融家,2010(6).

[3]母強,游穎.中國新股發行制度改革的探討[J].大眾商務,2010(4).

[4]曹鳳岐.進一步改進和完善新股發行制度[J].今日中國論壇,2009(10).

[5]蔡亮.新股發行市場化的又一次戰役[J].現代商業銀行,2009(6).

基金項目：長春工業大學大學生創新實驗項目《證券市場發行制度脆弱性分析》的階段性成果。

作者簡介：

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戰略配售是“向戰略投資者定向配售”，該方式以鎖定持股為代價獲得優先認購新股的權利，贏得其他絕大部分投資者所沒有的投資機會。戰略配售對象是大型國有企業或其下屬企業、大型保險公司或其下屬企業等。

關于新股首發戰略配售，我國《證券發行承銷與管理辦法》（2018年征求意見稿）第十四條規定，首次公開發行股票數量在4億股以上的，或者在境內發行存托憑證的，可以向戰略投資者配售股票。發行人應當與戰略投資者事先簽署配售協議。發行人和主承銷商應當在發行公告中披露戰略投資者的選擇標準、向戰略投資者配售的股票總量、占本次發行股票的比例以及持有期限等。

（來源：文章屋網 ）

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隨著《新股發行體制改革指導意見》的實施，IPO重啟已經進入了倒計時階段，市場的神經被緊緊地牽扯著，在滿天飛的傳聞中震蕩。恐怕要等到IPO的“最后一只靴子”落地，市場才能找到自己的方向。不過，對投資者來說，眼下最應該做的事是弄清楚新股搖號的新方法，打有準備之戰。

單一賬戶搖號

從近日滬深交易所實施的股票上網發行資金申購實施辦法(修訂稿)和網下發行電子化實施細則(修訂稿)中可知，今后單個投資者參與網上新股申購，只能使用一個證券賬戶。這就限制了有多個賬戶的證券公司、證券投資基金。已經參與網下初步詢價的配售對象也不得參與網上申購，

關于申購數量，滬市每一審購單位為1000股，每一證券賬戶申購數量不少于1000股，超過1000股的必須是1000股的整數倍，但最高不得超過當次社會公眾股上網發行總量的千分之一，且不得超過9999.9萬股；深市每一申購單位為500股，每一證券賬戶申購數量不少于500股，超過500股的必須是500股的整數倍，但最高不得超過主承銷商在發行公告中確定的申購上限，且不超過9999.95萬股。

上證所具體的申購流程是，投資者申購(T日)，資金凍結、驗資及配號(T+1日)，搖號抽簽、中簽處理(T+2日)、資金解凍(T+3日)。根據發行人和主承銷商的申請，上網發行資金申購的時間可以縮短一個交易日。

收益率未必高

有統計表明，新股申購的收益率逐年下降，1997年申購新股的年化收益率為95％，1998年為40％，2000年為20.67％，2002年1～5月份的年化收益率為7.2％，2007年反彈到19.9％，2008年1～9月份則只有4.2％。新股收益率逐漸下降是因為申購資金量越來越大，2002年的申購資金規模是2000億～4000億元，上一波牛市高峰期的申購資金為3萬億元。

IPO重啟后，搖新股的收益率會如何呢?受到網上、網下“二選一”和千分之一比例的限制，網上申購的資金量預計會有所減少，平均中簽率有望提高。

平均中簽率提高是否意味著收益率增加呢?國都證券認為，網上申購收益率受可投入資金比例的限制，單個賬戶投入的資金量越大，收益率會越小。而且，網上申購的收益率在很大概率上將會低于網下配售收益率。

值得注意的是，由于市場化發行定價，新股上市后的漲幅恐怕沒有以前那么高，尤其在市場不好或公司質地不佳的情況下，甚至會出現“破發”，所以搖新股的收益率未必會隨著中簽率的有所提高而水漲船高。

多途徑“搖號”

新股發行體制改革的一個重要目的是照顧中小投資者的利益，這從“任一股票配售對象只能選擇網下或者網上一種方式進行新股申購”，以及“合理設定單一網上申購賬戶的申購上限，原則上不超過本次網上發行股數的千分之一”的相關規定中可見一斑。如果發行小盤股，每個賬戶阿上可能最多申購一兩萬股，中小投資者的劣勢明顯減小。

不過，滬深證交所公布的實施辦法還規定，證券公司客戶定向資產管理專用證券賬戶以及指定交易在不同證券公司的企業年金賬戶可作為不同賬戶參與申購。看來，資金雄厚者還是有辦法通過多頭開戶來規避千分之一比例的限制。

中小投資者是否只能望而興嘆了?不是。鐘情于一級市場收益的個人投資者，也可以通過購買各類理財產品同時參加網上、網下發行，提高資金使用率。

篇6

關鍵詞：個人住房抵押貸款證券化；流程設計；政策建議

作者簡介：劉開瑞(1963－　)，男，甘肅民勤人。陜西師范大學財務學系副教授，主要從事不動金融的研究；張馨元(1986－　)，女，陜西西安人，陜西師范大學國際商學院碩士研究生，主要從事不動產金融的研究。

中圖分類號：F830.589　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1096(2010)03－0126－04　收稿日期：2010－01－10

個人住房抵押貸款證券化，是指貸款權益人(又稱發起機構)通過風險隔離機制將流動性較低但具有預期未來穩定現金流的個人住房貸款轉移給特定目標載體，由其將所持有的該資產和所產生的現金流匯集起來，形成一個資產池，并經過擔保和信用加強，在對資產風險與收益進行重新分配和配置的基礎上，以流通性強的抵押擔保證券形式出售給投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發放房地產貸款的融資行為(周潔，2009)。個人住房抵押貸款證券化作為一種新型的融資工具，是資產證券化中出現最早也是最多的一種，其目的是將巨額價值的房地產動產化、細分化，利用證券市場，實現房地產資本大眾化、經營專業化及投資風險分散化，為房地產市場提供充足的資金，推動房地產業與金融業快速發展(王戰宇，2008)。

現代意義的住房抵押貸款始于20世紀70年代，目前已成為國際資本市場上發展最快、最具活力的一種金融創新產品，在各國得到了廣泛的實施和應用。歐洲市場2009年前三個季度個人住房抵押貸款發行量總額為1887億歐元，而美國的住房抵押貸款發行額為9891億歐元。雖然受金融危機的影響，發行量有所下降，但仍是歐美資本市場最重要的投資產品之一。

中國建設銀行2005年首次發行個人住房抵押貸款支持證券，進入債券市場，帶動了我國資產證券化的快速發展，也引發了理論界的探討。許多學者定位于住房抵押貸款證券化在中國推行的必要性和可行性、市場前景以及一些制度的完善等理論研究。本文從我國個人住房抵押貸款的實際情況出發，旨在設計合理的住房抵押貸款證券化的運作流程，以期為實際操作提供參考。

一、我國進行個人住房抵押貸款證券化的可行性

(一)個人住房抵押貸款證券化的理論依據

在住房抵押貸款證券化的融資過程中，交易主體面臨著許多由不對稱信息所帶來的風險。如投資者所關心的資產結構、質量和信用評級機構的標準等問題與籌資者對證券化產品的質量相比掌握的信息較少，容易導致道德風險；商業銀行在擔任發起機構、貸款服務機構參與資產證券化過程中，由于掌握的信息比借款者的信息少，會產生逆向選擇風險(吳靜，2007)。

中國人民銀行于2005年了《資產支持證券信息披露規則》，有效規避了住房抵押貸款證券化過程中的信息不對稱問題。其第五條規定，受托機構應在資產支持證券發行前的第五個工作日，向投資者披露發行說明書、評級報告、籌集辦法和承銷團成員名單。第九條規定，受托機構應與信用評級機構就資產支持證券跟蹤評級的有關安排做出約定，并應于資產支持證券存續期內每年的7月31日前向投資者披露上年度的跟蹤評級報告。這樣信息很大程度上是透明的，投資者對資產風險性質的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了信息不對稱帶來的逆向選擇問題，降低了由此帶來的風險損失。

根據交易成本論中企業和市場的相互替代關系，判斷個人住房抵押貸款證券化是否進行必須滿足：證券化業務收益與回收貸款本息進行再投資所獲收益之和超過支付給各個參與主體的費用之和(吳靜，2007)。財政部和國家稅務總局于2006年聯合了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》，對證券化過程中的印花稅、營業稅和所得稅問題做出了明確規定，有效地減少了個人住房抵押貸款證券化過程中的交易成本，為具體實施提供了根本動力。像信貸資產證券化的發起機構，將實施資產證券化的信貸資產信托予受托機構時，雙方簽訂的信托合同暫不征收印花稅；對非金融機構投資者買賣信貸資產支持證券取得的差價收入，不征收營業稅；投資機構從信托項目清算分配中取得的收入，應按企業所得稅的政策規定繳納企業所得稅，清算發生的損失可按企業所得稅的政策規定扣除。

(二)我國進行房地產證券化的現實依據

在我國銀行資產中，個人住房抵押貸款的質量仍是最優的。截至2009年6月，工商銀行個人住房貸款高達6988.43億元，比2008年的5973.75億元增加了1014.68億元，增長17.0％。個人不良貸款余額107.80億元，增加11.87億元，其中個人住房貸款不良額有所上升，但占不良貸款不足0.1％。建設銀行個人住房貸款7149.23億元，占貸款總額的15.8％，較上年增加1117.76億元，增幅為18.53％，個人住房貸款不良額為42.41億元，占不良貸款總額的0.05％。

由此可以看出，個人住房抵押貸款屬于銀行的優質資產，安全性相對較高，將其證券化對投資者而言風險相對較小。

個人住房抵押貸款是幫助人們有效解決住房問題的一種方式，社會效益明顯，受到政府的大力支持。從房地產一級市場中的土地產權和房地產產權的改革，到市場準入、證券化的信用增級、稅收的優惠等方面，政府給予政策性的支持。另外，證監會、銀監會、保監會等金融監管機構監管力度的加強，各種法律法規的規范和完善，都為個住房抵押貸款證券化提供了條件。

二、個人住房抵押貸款證券化業務的流程設計

個人住房抵押貸款證券化的前期準備和后期管理都比較復雜。發行前期個人住房抵押貸款的借款人情況千差萬別，借款筆數成千上萬；發行后貸款的管理、資金保管、本息支付、信用評級等工作量大，因此需要建立一個符合中國金融環境的統一的個人住房抵押貸款證券化業務體系。

(一)個人住房抵押貸款證券化參與主體及其關系

個人住房抵押貸款證券化的主要參與主體：

(1)發起機構，指出售應收款用于證券化的機構。

(2)特別目的機構，是指從發起人那里購買可證券化的資產，并以此為基礎發行證券的一個獨立機構。它是一般不會破產的高信用等級實體，是整個證券化的核心。

(3)信用評級與增級機構，為了增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產的信用風險，降低發行成本，需要對資產證券化的各個環節進行評估，并提供擔保的兩個機構。

(4)證券承銷商，是為特別目的機構所發行的證券進行承銷的實體。其作用是尋找投資公眾，從而使其募集到所需的資金。

(5)投資者，是在資本市場上購買抵押支持證券的機構或個人。

一個完整的個人住房抵押貸款證券化基本運作流程包括以下環節：先由發起人選擇合適的貸款組成資產池，然后組建特殊目的載體實現真實出售，有效進行風險隔離。其次需要提高資產支持證券的信用等級，在改善發行條件后，邀請信用評級機構對資產支持證券進行發行評級，再由證券承銷商負責證券的發行。最后服務機構按期收取資產池產生的現金流，建立積累金以便按時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付服務費。如此時收入還有剩余則按協議規定在原始權益人與SPV之間進行分配(楊正蔚，2005)。

住房抵押貸款證券化運作的基本結構流程如圖1所示。

(二)個人住房抵押貸款證券化流程

1、選擇合適的個人住房抵押貸款，構建資產池

我國目前沒有專門從事房地產金融的銀行，也沒有像美國的儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行類似的機構。就實踐來看，目前開展房地產證券化過程中，通常會由保存有較完整的債權債務合同和較詳細的有關合同履行狀況的貸款商業銀行來充當發起機構。

具體來說商業銀行在審核和批準借款者的申請后，與之簽訂貸款合同，發放抵押貸款。貸款的數額、本息的償付方式和利率的選擇因購房價格、購房者經濟狀況和銀行利率水平而定。首先，商業銀行至少要從個人住房貸款證券化過程中獲得手續費、服務費等收入，參與的中介機構也要獲得中介費，因此住房抵押貸款的利率應高于無風險利率，即期限相同的國債收益率，否則就沒有商業運作的可行性。而截止到2010年1月我國的國債收益率如表1所示。

個人住房公積金貸款基準利率1～5年是3.33％，6～30年是3.87％；貸款基準利率5年以下的為5.76％，5年以上的為5.94％。由此可以看出，銀行納入證券化基礎資產池最好是信貸資金發放的同質性高的房地產抵押貸款而并非個人住房公積金貸款。

其次，住房抵押貸款的還款方式，易采取等額本息還款法和等額本金還款法，等額本息還款法指償還的本金和利息之和每期相等。此還款法適合于在整個貸款期內家庭收入有穩定來源的貸款人，并且每期還款額相同，歸還起來很方便，因此是目前借款人選擇最多的還款方式；等額本金還款法是指每期償還的本金數額相等，同時每期付清上一還款日至本次還款日之間的貸款利息。該方式的特點是還款初期借款人負擔較重，隨著時間的推移每期還款金額逐漸減少，適合于已有一定積蓄但預期收入可能減少的借款人，如中老年職工家庭。

最后，由于從發放貸款到出售貸款、組成資產池、發行個人住房抵押貸款支持證券需要一定的運作時間，因而期限太短的貸款不適合證券化，發行中長期貸款支持債券較為合適。

2、特定目的載體、特別目的機構的設置

從個人住房抵押貸款證券化流程可以看出，特定目的載體直接與發起機構、證券承銷商及投資者、擔保機構、評級機構、受托管理機構相聯系，是證券交易結構的核心。它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，目的在于將用于證券化的資產從發起人手中收買，使基礎資產與原始權益人自身的信用水平分離開來，即達到所謂的“破產隔離”。

國際上特別目的機構的設立形式較多，有類似于德國模式，即在商業銀行內部成立特別目的機構的表內業務模式；也有些銀行將證券化資產出售給其他獨立的具有法人資格的特別目的機構，這是美國普遍采取的表外業務證券化模式；還有澳大利亞的準表外模式等。

我國的資產證券化業務發展時間較短，各種法律、法規還有待完善，因此應由信托公司充當SPV。這是源于信托獨特的法律特質滿足資產證券化對資產風險隔離的要求：一是確立了名實分離的財產權制度，即信托財產由受托人擁有，而利益卻交由受益人享受；二是自由分割的受益權制度，即信托制度下受益人所享有的受益權內容由委托人自由設定，這樣信托受益權利的性質是多樣的，內容是自由組合的；三是確立了信托財產的獨立性，我國《信貸資產證券化試點管理辦法》第六條規定，受托機構因承諾而取得的信貸資產是信托財產，獨立于發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構及其他為證券化交易提供服務的機構固有財產。可見，信托財產既不屬于受托人的自有財產，也不屬于委托人或受益人的自有財產，而是一種從屬于信托目的并在受托人名下獨立運作的財產。

個人住房抵押貸款證券具體方案，應為商業銀行將需要證券化的住房抵押貸款以財產信托的方式交付給信托公司，由銀行保留對信托財產的受益權。此時信托公司對住房抵押貸款實施單獨記賬、單獨管理，并以自己的名義充當證券發行人，對外發行代表對證券化資產享有權利的信托受益證書。

3、個人住房抵押貸款證券的發售

此階段是個人住房抵押貸款證券化過程中最復雜、參與者最多、技術要求最高的實質性階段，包括構造完善的交易結構、進行信用增級、內部評級以及安排證券銷售等步驟。

信用增級是構造個人住房抵押貸款證券化交易結構的關鍵內容。其實現方式分為內部信用增級和外部信用增級兩類。前者主要包括超額抵押、資產支持證券分層結構、現金抵押賬戶和利差賬戶等方式；后者包括備用信用證、擔保和保險等方式。根據我國的國情，選擇內部增級方式是比較可行的，具體實施應借鑒建行的經驗，采取設定優先／次級資產支持證券的結構和設立信托儲備賬戶來實現信用增級，即分為優先級A檔、B檔、C檔和次級檔四層結構，此設計使得投資者充分衡量了風險水平，并獲得相對匹配的收益率，有效分散了證券化的風險。在儲備金設置上，其設置了“信托(流動性)儲備賬戶”、“信托(服務轉移)儲備帳戶”、“信托(混同和抵消)儲備帳戶”以及“信托(稅賦)儲備賬戶”，分別用于補充現金流分配的金額不足，更換“貸款服務機構”的轉移費用、彌補混同或抵消風險和支付信托財產所產生的稅賦。

信用增級后，SPV應邀請信用評級機構對證券進行發行評級。信用評級機構在對貸款發放標準、借款人的資信狀況、證券化交易結構等進行全面的信用風險考查后，根據評估結果確定證券的信用級別。譬如，標準普爾公司將信用等級從高到低依次為AAA、AA、A；BBB、BB、BBB；CCC、CC、C和D級(胥清等，2009)。不言而喻，資產支持證券的信用評級越高，投資風險越低，也就越易為廣大投資者所認同，發行風險也就越小。

證券承銷機構的主要職能一方面是協助公開發行以住房抵押貸款為基礎資產的證券、建議證券發行價格和時間；另一方面承銷機構利用其對證券市場的熟悉程度，兼顧著向投資者宣傳和推介相關產品、提供投資咨詢等。另外，選擇適當的承銷機構也是至關重要的，通常應選擇規模大、經營網點輻射較廣、有較強債券分銷能力的金融公司作為個人住房抵押貸款證券的承銷機構。

4、個人住房抵押貸款證券投資機構

目前，我國已有上海、深圳兩家債券交易所STAO(全國

證券交易自動報價系統)和NET(全國電子交易系統)兩個交易系統，在公眾投資意識、風險意識和金融意識不斷增強的情況下，眾多股民是證券的潛在投資者。另外，由于個人住房抵押貸款證券是以信用為支持發行證券，再輔以信用增級處理，使其證券級別較高。因此對投資安全性要求較高的投資機構，如保險公司以及醫療統籌基金、社保基金、住房公積金等各類投資基金機構成為個人住房抵押貸款證券的主要投資機構。商業銀行等一般存款類機構在資金寬松的情況下可以成為投資機構，但在資金緊張的情況下，不應進行投資。而證券投資資金一般不宜選作投資者。

5、個人住房抵押貸款證券的后期管理

個人住房抵押貸款證券的借款者數量較多，且都是自然人。雖然每筆貸款數額不大，但是本人房貸的還款付息一般采用“月供”方式，即償還本息的頻率按月計算。為此，貸款服務機構必須每月收本息，資金管理機構的資金進入也應按月進行，證券登記托管機構應每月向證券持有人支付收益，使得后期管理工作量加大(沈炳熙，2009)。

根據《金融信貸資產證券化試點監督管理辦法》第三十六條規定，貸款服務機構可以是信貸資產證券化的發起機構。所以個人住房抵押貸款證券的貸款服務機構應該是商業銀行。由于其獨立于本機構的貸款，因此在管理時須單獨設賬、單獨管理。具體職責是收取證券化資產的本金。利息和其他收入，并及時、足額地轉入資金保管機構開立的資金賬戶。

在個人住房抵押貸款證券化交易結構中，貸款資產產生的現金，包括本金和利息，以及由此現金進行的某些理財業務帶來的收益，需要由專門資金管理機構開設信托財產的資金賬戶保管。由于證券登記托管機構掌握不同時期各投資機構的實際持有個人住房抵押貸款證券的情況，并且具有配發證券收益的經驗，所以將由該機構向投資人支付投資證券獲得的收益。

三、結論及建議

從我國的現實國情、商業銀行自身的發展狀況以及國際住宅融資市場的趨勢來看，我國商業銀行推行個人住房抵押貸款證券化的業務是必要且可行的。這種融資方式有利于銀行盤活存量資產，減低風險資產，提高資本充足率，實現賬外融資。然而，個人住房抵押貸款證券化畢竟是一項巨大的工程，過程復雜，參與者眾多，在業務流程設計時，要全面考慮，注重配合，盡可能地降低風險，提高收益。為了全面順利地推行個人住房抵押貸款證券化，除了從諸多方面進行不斷完善外，應該考慮五個方面。第一，商業銀行選擇合適的住房抵押貸款構建資產池；第二，以財產信托的方式設置SPV，使資產與原始權益人的信用水平相分離，達到“破產隔離”；第三，選擇合適的增級方式和權威的評級機構，提高個人住房抵押貸款證券的信用等級，以及適當的承銷機構來配合公開發行；第四，選擇對投資安全性要求較高的投資機構；第五，證券發行后，貸款服務機構和證券登記托管機構須單獨設立賬戶進行管理，以便保證投資人的利益。

篇7

股市將持續向好

“現在的股市總體向好，而且這個趨勢應該可以維持到2008年奧運會的前后，”獨立證券分析師梁偉沛認為，“通常股市的牛市是三浪見頂，今年年初一直到5月份是第一浪，經過一段時間調整以后，現在應該是第二浪，第二浪完成后還有第三浪，才會達到奧運會前后的頂點。從宏觀經濟的角度來看的話，奧運會會把中國的經濟帶來一個所謂的奧運繁榮。奧運會在8月份舉行，那股市的升勢的頂點有可能在2008年的5月份到10月份之間出現。”

股市能夠持續向好，與我國宏觀經濟良好的發展勢頭密不可分。雖然目前經濟稍顯過熱，上半年的國內生產總值比去年同期增長了10．9％。但是國家今年以來連續出臺了一些宏觀調控措施，例如加息、提高法定存款準備金率等。在這些政策作用下，中國經濟開始顯現出降溫跡象，調控的主要目標固定資產投資和貨幣供應量的增速均開始出現回落。宏觀調控所取得的成效有助于經濟的平穩發展和股市的穩步上升。

人民幣目前處于升值的通道中，對股市會有積極的影響。日本上世紀八九十年代日元的升值帶來了股市的繁榮。很多人認為，日本的經歷將會在中國上演。而且這一輪的漲勢還有一個特點，就是集中在金融股。上一輪日本貨幣升值時期產生了4家世界十大銀行，中國也有可能在未來股市升勢的情況下出現世界性的大銀行。

從證券市場環境看，股改之后，以前的非流通股股東所持有的股份在今后是可流通的，這將對這些大股東的行為產生重大影響。全流通以后，上市公司通過定向增發等方式將資產注入到上市公司漸成潮流。大股東對上市公司的做法將是夯實上市公司的資產，做好上市公司，這點和以前“圈錢”的觀念不一樣。在這樣的情況下，一些獲得了實質性資產注入的上市公司的業績會逐步體現出來，這也將使投資者提高對證券市場的信心。

從目前市場的估值水平看，雖然平均市盈率已經比較高，但是中國經濟正在持續快速發展，因而市盈率有一定的物質基礎做支撐，現在的估值水平不會影響目前股市的繼續攀升。

牛市環境有隱憂

雖然目前整體股市在走牛，但市場上仍然存在一些負面因素。第一創業證券的策略分析師祝朝安對今后的股市總體樂觀，但也指出了其中的一些隱憂。

目前經濟增長過快，尤其是房地產過熱、資源價格的高企、市場流動性過剩、外貿的巨大順差，這些都給中國內部帶來巨大的通脹壓力。目前的利率仍然偏低，整個市場的流動性還是過剩，政府的監管也不是很到位，企業的稅率還是過高。

從現在的格局來看，受益的行業主要是那些壟斷行業，而且是偏上游的，下游的企業特別是一些中小型的企業壓力仍然很大。這種市場環境很不利于創新，也不利于環境保護，跟和諧社會和政府所希望的經濟結構發展方向是背道而馳的。這種狀況是不可持續的，對社會的長期發展不利。

另外，現在市場的股價已經高估了，雖然股價在高位能夠維持而且可能繼續上升，但是這種上升并不是源于這些股票有價值，而是源于市場上過多的資金流動性和賺錢效應所帶來的不斷的熱錢注入的炒作。這種炒作不斷強化市場上升的預期，但是這種狀況不可能永遠持續下去。

現在的股權分置改革只完成了第一步，接下來迎來的是一個過渡階段。投資人和機構投資者對全流通還沒有一個足夠的理解和概念，更多的是出于一種短線的炒作，借對價因素和一些業績改善因素來進行投機和交易。

中國企業的可持續經營和增長能力一直是欠缺的。在過去的15年中，沒有多少企業能夠像萬科和招商地產那樣進行出色經營。像中興通訊這樣的，在上市公司中也是鳳毛麟角。現在所謂的很多資產重組的故事多數是短期的，只是為了配合二級市場才運作的。這不會從根本上來改變上司公司的質量和它的估值。從長期來看，限售股票還沒有進入市場，市場對這些股票的估值可能還不是很充分；但隨著大量的可流通股進入市場，很多限售股票就有可能要進行套現，對市場形成一種實質性的壓力。

9月中旬，中國證監會頒布和實施了《證券發行與承銷管理辦法》。這部法規加強了對發行人、證券公司、證券服務機構和投資者參與證券發行行為的監管，重點規范了首次公開發行股票的詢價、定價以及股票配售等環節，一定程度上完善了現行的詢價制度。“《證券發行與承銷管理辦法》提高了融資的彈性和靈活性，使融資行為更加市場化一些。”祝朝安認為，“但是現在中國的上市公司的融資沖動還是非常強勁，他們在未來幾年內能不能給投資人很好的投資回報，仍然令人擔憂。而且現在定向增發這種定價，還不能給它一種很正面的評估，這可能還需要一個過程來觀察。從估值的角度講，我認為目前定向增發的價格是不低的。”

投資者需要選擇

無論股市的大環境有多么好，問題和風險依然存在。投資人在市場上能夠勝出的唯一方法，就是以好的價格去買好的企業――價值投資是唯一的出路。僅僅是一個好的企業是不夠的，必須以一個合理的價格去買進。投資人要更多地去斟酌一下目前市場的價格是不是合理，看看有沒有長期上升的空間。

在具體作投資決策上，梁偉沛推薦買進金融股，特別是對中小投資者來說，可以盡量選擇一些管理比較好、發生貸款風險負面報道比較少的公司，尤其是投資一些已經定好全國性架構的銀行股。對于一些地方性銀行或者小型的信托公司和金融公司要保持謹慎的態度。

篇8

南方中證500ETF年內漲幅超13%居前

截至8月8日，中證500指數今年來的漲幅達12.6%，實現了強勢向上的趨勢。受益于此，跟蹤中證500的基金產品表現突出。在納入統計的150只標準型指數股票型基金中，“中證500系”占據了漲幅前20名中的12個席位，其中南方中證500ETF表現居前，年內凈值增長率達13.09%，其聯接基金的年內漲幅為11.68%。

泰達宏利指數基金超額收益領跑

近期藍籌股飆升，大盤指數也快速上漲。據最新的《海通證券超額收益排行榜》顯示，依托大盤指數的指數基金業績一路走高，其中泰達宏利財富大盤指數基金截至7月31日的凈值增長率為8.3%，該基金的超額收益高達4.61%，在85只同類基金中排名第一。

景順長城能源基建表現突出

7月以來，以景順長城能源建股基為代表的能源類基金表現優秀。Wind數據顯示，該基金7月以來的凈值增長率達10.85%，同期其業績比較基準為7.06%。值得一提的是，該基金由2012年冠軍、明星基金經理余廣、鮑無可共同管理。

匯添富高端理財平臺一年后結碩果

公募基金電商平臺的日漸壯大正在引起市場關注。日前在匯添富基金網站銷售的一款產品5000萬元的額度在不到10分鐘之內被瘋搶一空。據了解，被瘋搶的產品叫做“政融一號”，項目管理人為匯添富的資本子公司。此前，匯添富的高端理財平臺已經運行了一年多的時間，推出以來一直低調運行，沒有在外界做任何產品宣傳。

首單創業板小額快速融資花落廣州證券

8月1日，證監會正式核準三聚環保2014年非公開發行股票，這成為中國資本市場首單創業板小額快速融資項目。廣州證券作為整個項目的承攬承做方，在距《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》（以下簡稱“管理辦法”）頒布實施后不足3個月的時間里，即完成第一單創業板小額快速融資項，展現了不俗的投行實力。中國證券業協會統計數據顯示，2013年，廣州證券債券承銷股票主承銷家數排名行業第18位，債券主承銷家數排名第16位，均居于行業前列。

南交所稀土交易中心半年成交近24億元

截至7月31日，今年1月開業的南交所稀土產品交易中心16種稀土氧化物的總成交額已近24億元。據悉，作為一家現貨交易機構，南交所稀土產品交易中心在全國首創了證券化電子交易模式。低至10元的交易門檻，萬分之八的交易費用，吸引了廣東周邊市縣及江西、福建等各大生產稀土產品的企業和機構紛紛前來投資、交易。其中，7月25日，更是以7121萬元創下開業以來單日最大總成交額。南交所稀土產品交易中心已然成為中國稀土行業重要的投資交易平臺之一。

天弘旗下權益類基金搶眼

7月在一片“漲聲”中，天弘基金旗下權益類產品業績格外搶眼。據中國銀河證券數據顯示，截至8月8日，天弘永定價值成長股票以26.85%的收益率居同類排名第二，天弘周期策略股票收益率也達16.19%，穩居同類前十分之一梯隊，天弘安康養老混合更是表現搶眼，以9.09%的凈值增長率奪得同類冠軍。

易方達恒久添利8月18日開賣

8月18日，易方達基金旗下第3只定期開放債券基金“易方達恒久添利1年定期開放型債券基金”發行。據悉，該基金主要投資于債券資產，并不在二級市場買入股票、權證等資產，也不參與一級市場新股申購和新股增發，風險相對較小。此外，認購該基金的門檻較低，單筆最低限額僅為人民幣100元。

新華中證環保產業指數分級基金正式發行

新華基金8月11日推出旗下首只股票指數分級基金――新華中證環保產業指數分級基金。該基金采用完全復制中證環保產業指數的策略，股票投資占基金資產的比例范圍為90%～95%，其中投資于標的指數成份股及備選成份股的組合比例不低于股票資產的80%。

和諧健康寶貝護理保險（萬能型）上市

日前，安邦保險集團旗下的和諧健康推出了一款“和諧健康寶貝護理保險（萬能型）”新產品，為兒童的健康成長提供全面保駕護航。據悉，該產品可附加多種保障（包括意外傷害險、重大疾病險、住院津貼險、住院醫療險等多種保險產品）。

中海惠祥分級債基正式發行

作為分級債券基金產品線最為完善的基金公司之一，中海基金旗下又一只精耕債市的分級產品――中海惠祥分級債基于8月18日起正式發行，并以其“保本機制+滾動運作”的特色實現了該領域的推陳出新。投資者可通過農業銀行、國聯證券等各大銀行、券商網點及中海基金直銷中心進行認購。

平安銀行首批多品種期權產品上線

8月1日，國家外管局正式允許商業銀行為企業辦理新型期權產品。截至目前，平安銀行已累計辦理人民幣期權業務接近6000萬美元，成為了新規下全國首批辦理多品種期權產品的商業銀行之一。

廣州證券牽頭主承銷80億元地鐵債

近日，由廣州證券牽頭主承銷的2014年廣州地下鐵道總公司公司債券最后一期完成簿記建檔，此期發行額度30億元，票面利率為6%，至此，80億元的廣州地鐵債全部發行完畢。該債券的發行不僅開創了地方國企企業債券分期發行的先河，三次分期發行利率也為同期同質債券中最低。

據了解，廣州地鐵債于2013年9月29日獲國家發改委批文，發行額度80億元，由廣州證券牽頭主承銷。本期債券亦是廣州地鐵第一次發行企業債券，成功登陸資本市場，開拓了新的融資渠道。

保本基金正在迎來投資好時代

興全保本基金經理楊云認為，保本基金正在迎來一個投資好時代。興全保本在其第二個保本周期中將更強調固定收益債券投資，同時發揮公司靈活的股票投資經驗和相對優勢，實現保本、賺錢兩不誤。

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論文關鍵詞 商業銀行 信息披露 制度完善

商業銀行信息披露是指將反映銀行經營狀況的主要信息，如銀行的經營業績、資本充足率狀況、資產質量等真實、準確、及時、全面地在特定時間向存款人、投資人及其他利益相關人予以公開。商業銀行對國民經濟發展和社會穩定都起到舉足輕重的作用，信息披露制度作為商業銀行法的核心，在市場約束、防范金融風險、保護存款人利益等方面均具有很大作用，其發展與完善已逐漸成為金融界及法學界研究的焦點問題之一。巴塞爾委員會指出商業銀行信息披露制度的意義在于：“為了保證市場的有效運行，從而建立一個穩定而高效的金融體系，市場參與者需要獲得準確、及時的信息。此類信息應當及時、充分，使市場參與者了解各家銀行內在的風險。”豍隨著中國對外經濟交往的逐漸頻繁，外資金融機構在我國金融市場上的地位進一步加強，我國商業銀行的經營環境、經營風險發生很大變化，完善商業銀行信息披露制度具有緊迫性和現實性。

一、我國商業銀行法信息披露制度的現狀

近年來，我國相繼出臺了多部涉及商業銀行信息披露制度的法律法規，明確了商業銀行向金融監管機構、存款人、投資人及其他利益相關人信息披露的義務。《商業銀行信息披露辦法》第8條第一次在法律層面上明確了商業銀行信息披露的內容，但與巴塞爾協議和其他發達國家對信息披露的要求相比還存在一定的差距。目前，在實際操作中，我國商業銀行多以年報的形式，不同程度地對外披露信息。

第一，我國商業銀行法信息披露制度在披露程序上有其局限性。如《商業銀行法》中對信息披露的規定多為原則性規定，缺乏可供操作的具體條款。另外，《商業銀行信息披露辦法》中對信息披露的具體程序規定模糊。其他各類法律法規涉及披露的程序性內容極少，僅有的個別條款也有很強的原則性和不可操作性。

第二，我國商業銀行法信息披露制度在披露內容上有其局限性。《商業銀行信息披露辦法》對信息披露的內容作了專章規定，但為指導性規定，并不具有法律強制性。目前，我國只有銀行間債券市場從事債券承銷和交易的銀行機構、在證券市場進行股權和債券融資的商業銀行兩類銀行機構需要滿足強制性信息披露的要求豎。

第三，我國商業銀行法信息披露制度在披露方法上有其局限性。《商業銀行信息披露辦法》規定：“應將年度報告置放在商業銀行主要營業場所，確保公眾能方便、及時地查閱”、“鼓勵商業銀行通過媒體向公眾披露年度報告的主要信息”。但是在具體實踐中商業銀行往往沒有按照法律規定的方法按期、嚴格地披露信息，而上述披露辦法也沒有規定相應的處罰措施。

第四，我國商業銀行法信息披露制度在披露形式上有其局限性。《商業銀行信息披露辦法》規定：“我國各商業銀行以年度報告的形式進行信息披露，于每個會計年度終了后的四個月內披露”。披露形式單一，使信息披露相對人無法從多渠道獲知所披露的信息。另外，四個月的披露時間忽視了信息的時效性特征。

第五，我國商業銀行法信息披露制度的監管機制有其局限性。首先，監管機構眾多，如銀監會、中國人民銀行、證監會、國家財政部等都對其享有監督權，且各家監管機構的要求也不盡相同。其次，對監管的規定也過于原則化，缺乏現實指導意義。另外，相關法律法規對未能按時披露信息的后果沒有明確規定。

二、對我國證券法、保險法的信息披露的借鑒

（一）我國證券法信息披露制度較完善

證券信息披露是在證券發行公司于證券的發行與流通諸環節中，為維護公司股東和債權人的合法權益，依法將與證券相關的一切真實信息予以公開，以供投資者作證券投資判斷參考的法律制度。信息披露制度在證券法中居于核心地位。隨著證券法律規范的不斷完善和證券監管部門不斷強化證券市場的信息披露行為，我國證券市場已建立了較為科學合理的制度體系。

《證券法》中對信息披露的要求比《公司法》更加明確具體，我國《證券法》第36條規定：“發行人、上市公司依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”中國證券監督管理委員會關于印發《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號（2007年修訂稿）》規定了上市公司應當披露的內容，包括重要提示及目錄、公司基本情況簡介等十項重要內容。另外，《證券法》第十一章法律責任部分和《股票發行與交易管理暫行條例》第七章調查與處罰部分對于違反上市公司信息披露制度、進行虛假陳述的相關當事人需要承擔的責任進行了明確的規定。

我國對證券市場信息披露進行全方位、多角度的監管，明確了證監會為監管的實施機構，并賦予證券業自律組織一定的監管權力。首先，對證券發行的監管，證券發行人提供的各種報告必須真實、準確、完整，而且明確規定因存在虛假記載等致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任；其次，對證券公司的監管，證券公司不得以不正當競爭手段招攬證券承銷業務，證券公司承銷股票發行，應當對公開募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查，另外，證券公司對有關報告失真承擔責任；最后，對中介機構的監管，《證券法》第201條規定：“為股票的發行、上市、交易出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的證券服務機構和人員，違反本法第四十五條的規定買賣股票的，責令依法處理非法持有的股票，沒收違法所得，并處以買賣股票等值以下的罰款。”

（二）我國保險法信息披露制度較完善

保險信息披露制度分為廣義和狹義的保險信息披露，前者指保險機構按照法律法規和有關政策，向保險利益相關者、政府有關部門、社會公眾等提供有關機構、產品、業務和財務經營情況等信息。后者指保險機構按照有關法律法規和其他政策規定，向社會公眾等非特定的信息使用者提供有關機構、產品、業務和財務經營情況的信息。保險信息披露包括保險人信息披露和投保人信息披露，前者主要通過列明和說明兩種方式進行披露，后者主要通過陳述和通知兩種方式進行披露。我國保險法信息披露制度經過長期發展已趨于完善。

我國先后頒布了一批與保險信息披露相關的法律法規，主要有《中華人民共和國保險法》、《外資保險公司管理條例》、《公開發行證券公司信息披露編報規則》中第3號《保險公司招股說明書內容與格式特別規定》和第4號《保險公司財務報表附注特別規定》、《投資連接保險管理暫行辦法》、《人身保險新型產品信息披露管理暫行辦法》、《人身保險新型產品若干事項的公告》、《保險公司償付能力報告編報規則—準則公告第1號：固定資產、土地使用權和計算機軟件》（征求意見稿）和《保險政務信息工作管理辦法》等。

保險法信息披露制度在發展過程中形成自身的一般性原則，這些原則對保險信息披露制度的建立和完善起到監督作用，并保證了保險信息披露的質量。包括客觀性原則、及時性原則、充分性原則、重要性原則、可比性和一貫性原則。

三、完善商業銀行法信息披露制度的建議

基于商業銀行法信息披露制度的缺陷，借鑒我國證券法、保險法信息披露制度，提出完善我國商業銀行法信息披露制度的建議。

（一）建立和完善一系列商業銀行法信息披露法律制度

約翰·羅爾斯在《正義論》中對法律制度作出了一個開創性的定義：“法律制度是一種給理性的個人以調整其行為并提供社會合作框架的公共規則的強制秩序。”從法律層面上，我國相關立法機構應推進相關法律法規的出臺，如《商業銀行信息披露操作規則》等具體規定信息披露的程序及未按要求進行信息披露的法律后果。另外，相關部門應當加快出臺實施細則，細化法律條款，制定配套措施，使法律法規更具有可操作性。最終構建完善的信息披露法律制度，在法律層面上做到統一、規范的規定。

（二）建立完善的商業銀行信息披露制度監管機制

我國應借鑒經驗建立起集政府監管、公眾監管、行業自律監管等為一體的監管機制。首先，政府監管應完善監管組織體系、提高監管水平。建立銀監會與各有關部門的有效信息溝通系統，補充完善《銀行業監督管理法》等法律的內容，另外，全面提高信息披露監管人員的素質。政府監管應該根據我國經濟、金融發展需要以及國際銀行業的發展需要，不斷改善、提高銀行財務信息披露的要求，同時采取從點到面、由淺入深的方式進行試點，把銀行的信息披露規范試點的成果分階段逐步適用于全部商業銀行，逐步提高我國商業銀行的整體披露水準。其次，重視公眾監督和行業自律監督在信息披露監督方面的作用。

（三）落實違法信息披露的法律責任

全面落實法律責任是信息披露法律有效規制的最終保障，商業銀行違反信息披露規定根據不同情況分為民事責任、行政責任和刑事責任。民事責任的主旨在于通過彌補受害一方的個體利益來實現法律的公平與價值。在民事責任歸責原則方面，除發起人和發行人承擔無過錯責任外，其余責任人可考慮承擔過錯推定責任。此外，還應細化民事責任的實體要件，完善民事賠償責任條款；明確對違反信息披露規定的責任認定；適用懲罰性賠償原則等。

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【關鍵詞】首次公開發行股票；定價制度；變遷

一、IPO制度的定義

首次公開發行股票（Initial public offerings，簡稱IPO），是指某公司（股份有限公司或有限責任公司）首次向社會公眾公開招股的發行方式，有限責任公司IPO后會成為股份有限公司。目前，對于IPO制度主要包括廣義和狹義兩種不同的理解。狹義的IPO制度：主要是指以注冊制和核準制為代表的發行審核制度或發行監管制度。廣義的IPO制度：除了包括發行監管制度以外，還包括股票發行機制等。廣義的股票發行制度包括了所有與股票發行上市有關的各種制度安排。

1978年開始的經濟改革以來，中國經濟產生了迅速變化。中國股市的發展已經成為企業改革的基礎。中國股市發展迅速并且從集中控制市場搖身一變成為以市場為導向的市場。在發展期間，中國IPO定價過程有一系列的政策變化。這些改革包括廢除上市限額和固定的公開發行價格。中國IPO市場監管政策的變化，雖然隨著時間的過去有所提高，但這種變化并不是單調的。監管體系從過度受限轉變為過度開放，再到用額外的限制條件進行細微調整。

二、定價制度的歷史變遷

第一階段是我國股份制發展的自發試驗階段，依據面值發行股票。這一階段，股份制開始在農村的某些鄉鎮企業中萌芽，通過各種生產要素入股，形成了農村股份合作制企業。1984年后，城鎮集體企業和國有小型企業開始進行股份制試點，股票柜臺交易開始出現。在自覺試點階段，伴隨著相對寬松的政策環境，股份制企業試點范圍、試點廣度及籌資對象等出現明顯變化：試點地區從沿海地區擴大到內地；試點企業從城鎮小型企業逐步擴大到大中型國有企業；籌資對象從國內投資者擴大到境外投資者。但是，在這一階段，由于沒有統一的股票發行制度。實踐中，發行者大都采用按股票面值發行。這種定價制度顯然會嚴重低估發行企業的真實價值，不利于企業籌集資金需要，也損害了企業原股東的利益。

第二階段，我國證券市場起步并初步發展，固定市盈率確定價格。1990年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立。1991年，上海證交所共有8只上市股票，25家會員；深圳證交所共有6只上市股票，15家會員。由于證券市場剛剛起步，新股發行價格的確定方法仍然非常不成熟。從1990年至1998年期間，我國新股發行價格基本上是根據發行企業的每股收益和一個相對固定的市盈率水平來確定的。對新股發行價格確定起重要作用的是市盈率和每股稅后利潤兩個因素。計算公式為新股發行價格=每股稅后利潤×市盈率。這種控制IPO價格的制度扭曲了市場調節作用并且促進了IPO巨大的抑價。最初，固定市盈率的方法是由中國證券監督管理委員會預先決定的（13至16的預設市盈率），用以確定首次公開發行的價格。這個預設的市盈率的目的是為了避免那些過于樂觀的投資銀行家的分析出過于樂觀的預期收益。然而，這種方法也存在一定的問題。第一，假設所有公司的市盈率倍數都是相同的，但是公司本身不相同；第二，股市上的市盈率與預設的IPO市盈率之間是存在巨大差異的。例如，與預設的13至15倍市盈率相比

1998年市場交易的市盈率為50倍。鑒于對IPO巨大的需求，投資銀行不可能給企業更高市盈率的定價。

第三階段：1998年末～2001年3月，對新股發行市盈率的限制開始放開，不再規定其上限，新股定價方式開始走向市場化。1998 年底的《證券法》將新股定價改為承銷商和發行人協商定價，確立了發行的利益關系人決定價格的原則。1999年2 月的《股票發行定價分析報告指引（試行） 》提出了定價分析報告的要求。1999年7月又頒布了《關于進一步完善股票發行方式的通知》，提出了戰略投資者的概念，使戰略投資者參與定價成為可能。2000年2月，監管部門又出臺了《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》，將一級市場的定價行為和二級市場的投資行為相掛鉤。在這種方法下，承銷商設定一個價格范圍，然后尋找在這個范圍內投標的投資者。理論上，這種方法能夠使IPO價格更好地符合市場需求并且能夠更好地反映發行者的價值。但是對中國的IPO市場卻沒有效果。投資者，尤其是小額投資者，根本就沒有能力判斷發行者的價值。這就導致了在2000年出現了一些以高市盈率發行的過熱的IPO。2001年7月推出了在累計詢價方法中為市盈率設置一個上限的發行方法，目的是為了通過限制IPO的市盈率來使因為極高的市盈率而過熱的IPO平靜下來。然而，這種限制被應用在各個行業，忽略了不同行業之間的特點。這就扭曲了市場機制并且使得市場的供求關系不平衡。

第四階段：2005年，我國開始試運行市場化定價機制，引進股票發行詢價制度。即發行股票的企業及其保薦人向詢價對象詢價的方式來確定股票發行價格。2006年9月11日頒布的《證券發行與承銷管理辦法》進一步細化了詢價、定價、發售環節。目前我國新股發行詢價分為初步詢價和累計投標詢價。這是我國現行的主要發行定價方式，即由發行人及其主承銷商通過初步詢價確定發行價格區間，然后在區間內通過累計投標詢價而確定發行價格。

三、現行IPO定價制度缺陷分析

現行的IPO定價制度的基本特征是：建立了一個面向機構投資者的詢價機制，同時也形成了一個向機構投資者傾斜的發行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。新發行制度的實施為一大批大型國有藍籌股（例如中國工商銀行、中石油、中國人壽等）的順利發行創造了良好的條件，但現行發行制度在市場運行中也逐步暴露出弊端，甚至成為2006年到

2008年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一。

我國目前實行的詢價制度仍然具有一些不合理的地方，導致新股發行定價不能反映真實價值，受到監管當局的高度重視。例如，2007年，中國證監會已經對10多家詢價對象發出了警示函，要求改進詢價工作。2009年2月8日，中國證監會又針對首次公開發行股票中存在違規行為的36家詢價對象采取自律處理措施。

總體來看，現行詢價制度的缺點主要有如下幾點。第一，定價制度并非完全市場化。目前，我國新股的承銷價格區間是通過對機構投資者的初步詢價結果來確定的，但初步詢價的對象主要由發行人和保薦機構選擇，很可能出現保薦機構圈定自己認可的、有一定關系的機構詢價，盡可能使發行價格的決定權為自己所控制。第二，申購制度不公，不能保護中小投資者利益。現行的詢價制實行網下配售，網上發行以資金為主。顯然，這種新股申購制度明顯是向機構投資者傾斜的。為什么呢？機構投資者可以參與網下配售，也可以進行網上申購，而中小投資者不能參加股票發行的詢價和配售，而只能參與網上申購，被動接受價格，而且一般網下配售的中簽率高于網上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買其認為值得投資的股票，具有將高價格轉給二級市場的中小投資者的風險，存在嚴重的不公平性。

本文認為，現行的新股發行制度仍然是非完全市場化的。在市場化改革過程中，除了關注定價方式和定價制度的市場化，更重要的是要做好相關的基礎工作，為市場化改革創造一個良好的環境，從而使市場化改革取得一個更好的實施結果，這些基礎工作包括完善證券監管法律法規制度、加強政府監管的執行力度和執行效果、建立機構投資者有效的評價機制等因素。

參 考 文 獻

[1]林涌.論股票發行權―中國股票發行制度演進考察[J].福建論壇（人文社會科學版）.2004（3）

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[3]滕涵.我國新股發行制度解析與改革初探.公文易文秘資源網.

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[4]趙林茂.中國證券市場新股發行（IPO）效率研究[D].浙江大學.

2005

[5]中國證券業協會.證券發行與承銷[M].中國財政經濟出版社，