導語：如何才能寫好一篇資金流向，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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全球股票市場，美國和歐洲在復蘇背景下穩健上行，而新興市場卻陷入持續震蕩和調整。這一現象引發有關2010年下半年以來在新興市場泛濫的流動性是否回流發達市場的爭論。

今年3月，日本地震、海嘯以及核輻射爆發，短期內日元資金在全球范圍內急劇收縮，似乎進一步強化了這種判斷。

資金流向新興市場驅動力未變

但是我們認為，從今年全年的宏觀經濟面來看，資金流向新興市場特別是中國的驅動力未變。

首先，全球經濟復蘇的步伐不同步是導致資金流向新興市場的直接原因。哪里復蘇快，經濟增長快，收益率高，資金就涌向哪里。

2011年一季度，美國和歐洲在寬松貨幣政策下經濟雖然在復蘇，其前景并不明朗。發達國家爭相向本國貨幣市場注入流動性，地震過后日本央行也是如此。國際金價連創新高也反映出這種競相貶值的速度。發達國家投資和消費需求低迷，工業產出不振，失業率仍然居高不下，呈現典型的非就業復蘇狀態。

與之相反的是新興市場國家市場收縮較小，受危機的影響較輕，也較早的進行經濟刺激計劃，比發達國家更早實現復蘇。

其次，各國貨幣政策調整不同步是資金加速流入新興市場的直接驅動力。一方面，發達國家，特別是美國市場，目前仍在實行量化寬松政策。去年11月美聯儲決定啟動第二輪量化寬松政策(QE2)，將聯邦基金利率維持在0~0.25%水平，以低利率刺激經濟內生增長。

另一方面，新興市場卻在面臨日益嚴重的資產價格泡沫和通脹壓力，不得不收緊貨幣政策。就中國市場而言，名義利率提升較慢，但是銀行實際借貸利率和民間借貸利率已經出現飆升，借貸門檻也在提高。

利差加大，加上美元當前整體弱勢，為美元套利交易盛行鋪平道路，低息借入美元，貨幣轉換后進入新興市場國家高息放貸。這和金融危機前日本零利率狀況下盛行的日元融資套利交易如出一轍。境外資金大舉涌入新興市場國家，并非僅為博取利差，而是沖著房地產、股票、衍生金融工具等高風險、高收益資產而來的。

第三，匯率升值預期本身也可以吸引資金流入。像中國一樣，很多新興市場國家匯率在貿易、經濟、政治等因素影響下，存在較強的升值預期。特別是在利率管制國家，他們尚未完全實行浮動匯率制，由于官方公布匯率調解遲緩，其升值幅度落后于各種基于市場預期的“影子匯率”。以美元結算的NDF（Non-Deliverable Forward，無本金交割遠期市場）市場反映了這種預期，與這些國家存在貿易往來或者設有分支機構的公司可以來此套期保值，以規避匯率風險。

第四，資本流入和風險調整回報率之間還構成一種“自我強化循環”。國際貨幣基金組織基于2003年1月至2010年6月的研究發現，流入新興市場國家和部分發達國家的資本會創造“高回報率”和“低回報波動率”，也就是相對穩定的高回報。這樣組合會吸引更多資本流入，進一步強化其特性，這種“自我強化循環”在中國得到了印證。

相反，如果資本突然反向流動，也會觸發一個與之相對的反向循環，一旦資本外流和新興市場國家資本低回報率相互作用，便會觸發這些國家貨幣與資產的拋售狂潮，如東南亞金融危機。

中國是最安全的資金避風港

由于新興市場國家宏觀經濟運行和金融體系內在的脆弱性，其風險分擔機制不健全，不但容易屢屢遭受短期資本流入的沖擊，這種流出沖擊帶來的后果往往更為嚴重。

次貸危機爆發前，2004年~2007年，資本流入新興市場國家形成一波。2008年雷曼兄弟倒閉后，資金出現短暫回流，注入美國國內金融體系。其原因是當時發達國家經濟形勢急轉直下，持續惡化，為緩解流動性不足和金融市場“去杠桿化”的需求，美國的跨國公司大量從海外抽回資金。類似情況在2001年美國“互聯網泡沫”破滅后也出現過。

2010年隨著危機逐漸消散，資金又持續流入新興市場國家。2011年歐美國家面對小幅而持續的經濟增長，歐債危機緩和，其危機系數正在下降，流動性充裕，資金必須進一步尋找高回報出路。

歐洲和美國股市前期已經穩步上漲，投資人并未看到無就業復蘇背后新一輪的經濟增長點在哪里。Google、Facebook、Twitter之后，美國人還未發現最新的“新經濟”種子。QE2之后美聯儲購買了70%美國國債，也意味著美聯儲也成為了美國財政部的出納。美國的基金經理對美國國債的信心降至谷底，巴菲特也表現出了他對美國國債的憂慮。

此時最好的辦法是什么？將美聯儲印出來的紙（美元）兌換成回報率高、升值預期強烈的新興市場國家的貨幣或者各類資產。

追蹤全球資本流向的調查機構ERRP近期報告，駁斥了“2011年資本將大規模流出新興市場國家”的論調：3月第二周，流入新興市場的資金已經由負轉正，一舉扭轉此前連續6周流出的局面。一些國際投行判斷，經過一段時間的拋售，亞洲新興市場股市目前已經跌至偏低水平。“金磚四國”（BRIC，巴西、俄羅斯、印度和中國）通脹情況的逐步改善也是吸引資金流入的重要原因。

目前，外商直接投資項下資金流出基本平穩。2001年~2010 年，外商投資企業的直接投資項下流出(包括企業清算、減資、歸還外方投資和外方轉股等形式)合計 1103 億美元，相當于同期外商直接投資流入的10%。尤其是本輪國際金融危機期間，2008 年外商投資企業流出增長比較平穩，在 2009 年經歷較快增長后，2010 年流出量又有較大回落。

外商投資企業利潤匯出增長由快轉穩，積累了大量未分配利潤和已分配未匯出利潤。在國內經濟增長前景良好的宏觀經濟背景下，外商來華投資獲得穩定且豐厚的收益。2001年~2010 年，外商投資企業累計利潤匯出 2617 億美元，占來華直接投資存量的 22%，年均增長30%。其中，2002年~2007 年年均增長36%,國際金融危機爆發的2008年~2010 年轉為年均增長 6%,利潤匯出增長勢頭放緩。

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關鍵詞：股價；資金流向；資金凈流入；大單動向

一、引言

早期學者對股票市場資金流向的研究相對較少，原因在于對資金流向數據的統計存在困難，隨著計算機數據處理技術的在股票市場的廣泛運用，學者對資金流向的研究才日益增多，大部分都認為資金流向對股價在短期有一定影響。

Chan和Lakonishok（1995）認為資金流向與歷史收益率呈正相關關系[55]。Kim（2000）對資金流向數據進行了研究，發現訂單的不平衡性與股票收益率具有負相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期間紐約證券交易所的1622家上市公司數據，發現不僅資金流向與同期收益率正相關，而且歷史資金流向可以預測未來資金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）認為機構日訂單流對股票未來收益有明顯作用，特別是機構的委賣訂單對股票收益的這種負面作用更為顯著[58]。

侯麗薇，謝赤（2010）通過研究A股市場分鐘級高頻交易數據分析資金流向和當期股票收益率以及未來股票收益率之間的關系，發現資金流向對股票的收益率有一定的預測作用。王義和柳會（2011）從目前中國股市市場主力（機構投資者）與個人投資者之間的博弈關系出發，研究資金流向對股價短期波動的機理，并總結提分析驗證主力資金進出對滬深股指、板塊指數以及個股走勢的主導作用。

二、資金流向的定義和機理分析

目前關于資金流向的統計方法目前還不統一，主要有根據主動性買盤和賣盤來定義資金流入和流出的資金凈流入數據，以及根據大額報單來定義市場中主力資金流向的大單動向數據。

資金凈流入是從外盤內盤角度出發，從價格角度出發通過價格變化反推資金流向。股價處于上升狀態時產生的成交額是推動股價上漲的力量，這部分成交額被定義為資金流入；股價處于下跌狀態時產生的的成交額是推動股價下跌的力量，這部分成交額被定義為資金流出；當天兩者的差額即是當天兩種力量相抵之后剩下的推動股價上升的凈力，定義為當天的資金凈流入。具體到統計數據而言，是按照成交單的方向和大小來定義資金流向。根據交易所提供的成交數據，如果單筆成交的成交價在現價之上，即主動性買盤（外盤），表明買方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流入；如果單筆成交的成交價在現價之下，即主動性賣盤（內盤），表明賣方的意愿更強烈，該筆成交定義為資金流出。這種計算資金流向的具體計算方法表述為：

資金凈流入=主動性買入成交金額-主動性流出成交金額

大單動向是從成交單的金額大小出發，將市場中的大金額成交單作為市場中的主力資金。在股票市場中，由于機構投資者資金集中度高，持有資金量大，其交易必然與一般投資者會有很大不同。資金量小的投資者不可能報出大金額訂單，只有資金量大的機構投資者可能提交大金額報單。大金額成交單一般是市場中的主力（主要是機構投資者）的成交單，由于他們具有信息優勢和資金優勢，主導了股價的走勢。大金額成交單賣出視為資金流出，大金額資金買入視為資金流入。這種計算資金流向的計算方法表述為：

大單動向=大金額成交單買入金額-大金額成交單賣出金額

三、資金流向對股價影響的實證研究

（一）變量選取及數據說明

深證成份指數是我國證券市場在理論界和實務界運用廣泛的并且具有代表性的股價指數，本文選取深證成份指數指數的日漲幅值作為研究的因變量，符號為RIndex。

本文選取了2015年1月1日至2016年4月30日的日漲幅值，資金凈流入，大單動向數據，共計323期數據。其中資金凈流入符號為Netinflow，大單動向符號為Largeamount，大單標準為成交量大于50萬股或者成交金額大于100萬元的成交單金額，單位均為億元。

（二）平穩性檢驗

運用單位根檢驗各變量的平穩性，分析宏觀層面資金信息各變量的平穩性，檢驗結果見表1。

四、結論及分析

通過實證研究可以得出以下結論：1、資金流向對股價具有一定的正向影響作用，大單動向與股價漲幅互為格蘭杰因果關系。2、資金凈流入不是股價漲幅的格蘭杰原因，股價漲幅是資金凈流入的格蘭杰原因；3、大單動向對股價有較為顯著的正向影響作用。

資金凈流入是投資者在股票投資過程中常用的參考指標，但是它不是股價漲幅的格蘭杰原因。從理論上看，這種以價格方向推定資金流動方向顛倒了資金與價格的因果關系，這種以價格方向定資金方向的資金流向信息不是股價變動的原因，只是股價變動時同步運用資金數據對股價行情的一種描述而已，雖然它對投資者分析股價有一定的參考意義，但是它不是股價在交易層面上引起股價變動的影響因素，我們需要另外的途徑解析資金流向。

股價的波動從交易層面看就是買賣雙方資金博弈的結果，大單動向是大金額成交資金綜合結果，大金額資金成交是市場中的主力機構資金博弈產生的，機構投資者主導股價的波動方向。

另外，股價漲幅是大單動向的格蘭杰原因，是因為股價對大單動向有一定的反饋作用，市場中的主力資金一定程度上是順應股價的走勢進行交易，股價的波動也會對大金額資金交易產生影響。

因此，雖然關于股票資金流向的定義沒有一致的規定，但是實證結果表明以大單動向為標準確定資金流向更為科學合理，投資者在進行投資時要密切關注市場中主力資金的動向。（作者單位：集美大學）

參考文獻：

[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.

[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.

[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.

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關鍵詞：動量效應 反轉效應 資金流向

西方眾多學者從不同的角度對股票市場的有效性進行了論證，結果大多都支持有效市場的假設，但也出現了一些無法用有效市場理論解釋的“異常現象”，其中最重要的就是股票市場中廣泛存在的動量效應和反轉效應。因此，通過研究股市中的動量效應和反轉效應是否存在以及表現強度如何，可以對市場的有效性做出一個基本的判斷；并且正確識別和度量市場的動量效應和反轉效應是投資者利用市場無效性進行套利的重要步驟。

20世紀90年代后期，隨著資金流向指標的提出，人們開始意識到資金流向指標是比歷史收益率更超前的技術指標。如果股市中存在動量效應與反轉效應，資金流向也有可能出現動量或反轉的特性，進而為投資者提前預測股價未來走勢提供了一種新的思路。資金流向指標不僅為研究市場動量效應和反轉效應提供了一個全新的角度，也為利用股指期貨進行對沖套利提供了一種新方法。我國股票市場起步較晚，長期缺乏風險對沖工具，利用股市的動量效應和反轉效應進行套利交易風險較大，因此在股指期貨推出之前一直發展緩慢。股指期貨的推出使得利用股市動量效應和反轉效應進行套利交易成為可能，為投資者在期現套利和跨期套利之外提供了一種相對收益較高、風險較低的投資策略，有助于完善市場投資者結構，進一步增強股指期貨的價格發現功能，提高股票市場的有效性。

資金流向指標基本概念及計算方法

設計資金流向指標的主要目的是測算推動股票價格漲跌的力量強弱，其定義規則是：將主動性買入股票產生的成交額認定為推動股價上漲的力量，這部分的成交金額被定義為資金流入；將主動性賣出股票產生的成交額認定為推動股價下跌的力量，這部分的成交金額就被定義為資金流出。資金流向指標能夠幫助投資者透過股價漲跌迷霧看清市場交易對手特別是主力交易者的動向。股價上漲一個百分點，可能是一千萬資金推動的，也可能是一億資金推動的，這兩種情形對投資者而言有完全不同的指導意義。

從資金流向指標的定義規則來看，要計算個股的資金流入和流出，最關鍵的一點就是要制定出一個有效的法則來判斷一筆成交是主動性的買入還是主動性的賣出。目前，根據對該法則的設計不同，主要有三種資金流向指標的計算方法。

第一種是Bennett 提出的經典計算模型，該模型是根據市場的交易價格來判斷資金是流入還是流出，其計算公式如下：

（1）

其中，Pi是第i筆交易的成交價，Pi-1是第i筆交易的前一筆交易的成交價，Volumei是第i筆交易對應的成交量。

由此可見，這種計算方法是將每筆交易之間的成交價高低作為判定主動性買入和賣出的主要因素，若本筆交易的成交價大于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流入（正值），若本筆交易的成交價小于上筆交易，則本筆所有成交金額都算作資金的流出（負值）。這種算法最大的優點就是能很好地將股價漲跌與資金流向很好的聯系起來，將上述計算公式進行變形可以得到：

（2）

從公式（2）可以看到，由于前兩項始終為正，計算出的個股資金流向將于股票收益率呈嚴格的正相關關系，我國國內學者侯麗薇和謝赤在計算滬深300 成分股資金流向時就采用的這個模型。但其缺點也是顯而易見的，首先，僅僅以成交價的漲跌無法有效判定交易者的主動性買賣意愿，最明顯的就是遇到漲跌停板時，若按照此種方法股價在達到漲跌停板后的所有成交金額對資金流入和流出的貢獻都為零，顯然這些成交金額的背后不會完全沒有投資者主動易的意愿；其次，從實際操作來看，由于分筆的交易數據并不容易獲得，即使獲得了也存在數據量龐大、計算繁雜的問題，因此Bennett和侯麗薇在各自的文章中都沒有采用嚴格意義上的分筆明細數據，而用分鐘級的分時明細數據來計算個股資金流向，最終計算結果的精度肯定會受到一定的影響。

第二種計算方法則直接將內外盤數據作判斷買賣雙方力量強弱的指標，簡單地當用外盤手數減去內盤手數，乘以當天的成交均價就得出當天的資金凈流量，如果外盤大于內盤就是資金凈流入，反之就是資金凈流出。計算公式如下：

Net Money Flow=（B-S）P （3）

其中，B是外盤成交量，S是內盤成交量，P是成交均價。

這種計算方法最大的優點就是簡單方便，內外盤數據可以方便地從各類股票行情軟件中獲得，成交均價的計算也不算復雜，因此和訊等財經網站通常采用這種方法計算資金流向。不過，內外盤的劃分本身就不是很嚴格的，這兩個統計指標是由股票行情軟件自己計算的，并不是交易所計算后傳出來的。當軟件收到一筆新數據時就會將成交價與上一次顯示的買一和賣一進行比較，如果成交價小于或等于買一，那么相應的成交量就被加到內盤指標上去，如果大于或等于賣一，那么對應的成交量就被加到外盤指標上去。如果在兩者之間則內外盤各分一半，這樣內盤加上外盤就等于總的成交量。但由于各個通訊站點接受訊號有差異，所以不同的軟件所計算出來的內盤和外盤是不一樣的，而且由于網絡延遲，內外盤的劃分不能保證都反應實際情況。比如，你想以現價或高一點的價格買入一只股票，那么從你的操作動機來說，應該是主動性買盤。但是當你提交委托以后，由于網絡延遲你報的價格已經比賣一的價格還低了，這時候正好有同樣原因的非主動性賣單出現，那么你這筆成交就會在系統上顯示為賣盤。本來是買盤，但是卻被系統統計為賣盤。因此，這種方法計算出來的資金流向數據并無多少參考價值。

第三種計算方法是將高頻逐筆成交數據與分時盤口數據相結合，將成交數據逐一還原至參與交易的交易者以追蹤每位交易者的實際成交金額，進而獲取每位交易者最初的委托單金額。實際上，這種方法是在第一種計算方法的基礎上進行了改進，利用分時盤口數據來判斷資金流入流出的方向，若一筆交易成交在買盤則算作資金流出，則將成交額算作資金流出，成交在賣盤則算作資金的流入，這樣就解決了股價出現持續零漲跌時資金流向的方向問題，然后再利用逐筆數據計算每筆成交的資金流入或者流出的具體金額。這種計算方法目前來看精度較高，能較好地測算出股價漲跌背后的力量強弱，能客觀反映出市場參與者的交易意圖。但正如前文所講，這種計算方式對數據處理要求較高，目前國內僅有萬得資訊能夠提供上訴方法計算的各股資金流向，本文的研究也將主要采用萬得金融終端提供的近兩年滬深股市的資金流向數據。

股票市場動量效應與反轉效應分析

（一）動量效應和反轉效應的基本含義

在傳統的投資理論中，股票市場的動量效應和反轉效應主要是指股票收益率的動量和反轉特征。所謂動量效應（又稱慣性效應）是指股票價格的變動在一定的時間范圍內具有連續性和持續性，未來收益率與歷史收益率呈正相關關系；所謂反轉效應就是指股票未來價格變動在一定時間范圍內與其歷史走勢具有負相關關系。

Jegadeesh和Titman（1993）被公認為首次發現和系統論證動量效應的存在，他們利用美國股票市場數據庫CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易數據進行實證分析，根據不同的時間段將股票按照歷史收益率進行排名，將過去1、2、3、4季度收益排名前10的股票選為贏家組合，將收益后10名的股票選為輸家組合，然后買入贏家組合，賣出輸家組合，并持有該策略頭寸1至4季度。研究結果發現，各種贏家組合的收益減去輸家組合的收益都是正的，這種異常的正收益在統計上也是顯著的，按年折算這些組合策略的年化收益率達到了12%，從而證實了這種多空策略在市場中的獲利性，驗證了動量效應的存在。

股票市場的反轉效應最早是由Lehmann（1990）在驗證股票市場有效性時發現的。其采用紐約交所股票周收益率數據研究發現，在過去的一周有正收益的股票組合在接下來的一周很可能會出現負收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之間），而那些在過去一周有負收益率的股票組合在接下來的一周大多出現正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之間），其中約90%的反轉策略組合（買入過去收益為負的組合，同時賣出過去收益為正的組合）獲得了明顯的正收益，股票價格在短期（1-6周）表現出明顯的收益反轉特性。

（二）動量效應和反轉效應的成因

對動量效應和反轉效應存在的原因很難用傳統的風險定價模型來加以解釋，因此研究者大多從行為金融學的角度，通過研究市場投資者行為對股價的影響來解釋動量效應的成因。

一般來說，導致股價出現動量效應的原因主要分為兩類：

一是交易者的認知偏差，即交易者對上市公司未來成長潛力、風險等存在認識滯后和保守。這種認知偏差導致投資者對股票未來收益率的判斷始終滯后于當前股價的漲跌，投資者往往會等到優質股票價格開始明顯上漲時才出手買入，助推股價的上漲。在散戶投資者為主的不成熟資本市場中，大量股票交易者對基本面缺乏實際的判斷能力，跟風炒作、追漲殺跌的現象較為明顯，常常導致股票價格的波動在短期內出現動量特征。周琳杰（2002）利用早期我國股市數據（1995-2000 年）測試了動量策略的贏利性，發現盈利結果與策略持有期呈負相關關系3，短期動量策略的贏利性較為明顯。這與20世紀90年代中后期我國股票市場以散戶為主、投資方式不成熟有關系。

二是交易者的“羊群行為”（herd behavior）。在市場發展到以機構投資者為主的時候，動量效應的存在可能與投資者從眾投資行為有密切聯系。這種從眾投資行為可能是無意為之，也可能是有意為之。首先，從市場信息獲取角度來看，大型機構投資者之間獲得信息的渠道基本差不多，因而明智的投資經理對市場走勢一般都會做出相同的正確判斷，無意中形成相同的投資行為。其次，對于小型機構投資者和個人投資者而言，追蹤大型機構的投資方向是其常用的投資策略之一。最后，從理性投資經理個人利益最大化的角度考慮，實現投資收益最大化可能并不是其最優選擇，凱恩斯在通論中就對長期投資者追尋市場趨勢和保證投資意愿提出了懷疑。在他看來，由于擔心采取反常投資策略會使得自身信譽受到影響，投資者可能不太愿意完全根據其所掌握的信息和判斷來進行投資。因此，在某些特定的環境下，投資經理會簡單的模仿其他投資經理的行為，而不顧自己所掌握的有用私人信息。盡管從社會的角度看，這種行為是無效率的，但是從投資經理自身利益的角度來看，為維護自己在人才市場中的聲譽，這種模仿行為可能就是理性的。

導致股價出現反轉效應現象的原因常常被歸結為市場對信息的過度反應。根據Fama提出的有效市場模型，股票的收益率和信息集之間滿足如下關系：

（4）

其中，Ft-1代表t-1時刻的完全信息集；Rjt是t時刻證券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市場信息集Ft-1的條件期望。

有效市場假說意味著E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而過度反應則意味著E（uwt│Ft-1）0，市場存在超漲和超跌的現象，在一段時間之后市場為修正這種超漲或超跌會出現收益反轉，前期超跌的股票會獲得高于市場平均水平的收益而前期超漲的股票則會跑輸市場。這種對市場信息過度反應現象出現的原因通常被歸結為以下四點：

一是投資者的過度自信（over-confidence），心理學研究發現，投資者往往會高估自己的判斷，對信息本身實際具有的權重考慮不夠，這種對信息認識的偏差會導致投資者給予利好消息較大的權重，而有選擇性地過濾或者忽視一些負面消息，這種過度自信導致的盲目樂觀無疑會使股價的漲幅超出其理論價值，在一段時間的超漲之后，隨著市場對信息的消化，投資者對股票的估價就會趨于合理，收益會出現反轉。

二是有偏的自我歸因（biased self-attribution），它是指人們會過分強烈地將證實其行動正確性的事件歸因于自己的判斷，而將證實其行動失敗的事件歸因于一些外部因素的干擾，這種傾向會使投資者對自己的投資保持一定的慣性，即使方向錯誤也不易自我修正，從而出現過度反應的現象。

三是“一月效應”的存在。“一月效應”是從統計學角度分析股市走勢的一種慣常現象，指一月份的回報率往往是正數，而且會比其他月份為高；相反在十二月的股市回報率很多時會呈現負值。Bondt和Thaler在利用反轉策略檢驗美國股市是否存在過度反應時發現，輸家-贏家組合所產生的超額正收益有一大部分是在每年的一月份產生的，過度反應可能與一月效應存在緊密聯系。

四是公司的規模效應。公司規模效應又稱小公司效應，是指小盤股通常比大盤股的收益率高。在對贏家組合和輸家組合中的公司規模進行分析后，Fama和Jegadeesh等學者發現輸家組合和贏家組合的公司市值差距較大，從而認為公司規模的不同使收益產生了反轉。

通過對動量效應和反轉效應的成因分析，可以發現動量效應和反轉效應可能同時出現在一個非有效的股票市場之中。例如，“羊群行為”可能在短時間內導致的股價出現動量特性，但這種持續的動量效應會導致股價偏離其理論價值，出現超漲超跌的現象，而后隨著理性的回歸收益率會出現一定的反轉。因此，隨著觀察期的不同動量效應和反轉效應可能存在相互轉化的可能性。

（三）動量效應和反轉效應與資金流向指標的聯系

資金流向指標反映的是股價變動背后交易者的力量對比，能夠最真實的還原當前市場上對某只股票的超額供給或者需求。因此，可以說資金流向的變動直接導致了股價的變動，個股的漲跌是資金流入和流出的結果。既然如此，那么在一個存在動量效應或者反轉效應的非有效市場內，資金流向的變動必然也會呈現出某種動量或者反轉的特性，資金流向與股票收益率之間也會有某種相關性。

首先，從上文分析的動量效應成因來看，如果市場中動量效應占主導，股票市場上的投資者追漲殺跌，采取從眾的“羊群行為”的話，那么大量投資者的跟隨行動，即持續買入被看好的股票或者持續賣出不被看好的股票，就會導致當期市場超額需求或供給的存在，而且當前市場的超額需求或供給也將導致未來市場上出現超額的需求或供給。因此，從這個角度來分析，資金流向將表現出相同的動量特征，歷史資金流向與未來資金流向呈現出正相關關系，歷史資金流向與未來收益率也將呈現出正相關關系。從反轉效應的成因來看，如果當前市場的超額供給或需求是由于投資者過度自信等原因造成的，那么在一段時間之后股票的收益率就會出現反轉，當前的資金流向與未來一定時間的資金流向呈負相關關系，當前資金流向與股票收益率也呈現出負相關關系。其次，從交易成本的角度考慮，大型機構投資者在建倉或減倉時，為降低對市場的沖擊，通常會將大量的訂單進行分拆，短時間內這種持續的增倉或者減倉將使得當期資金流向與未來資金流向呈正相關關系，資金流向與股票收益率之間也會存在正相關關系。由于傳統的動量效應和反轉效應對資金流向的影響并不一致，加上交易成本的影響，未來資金流向與當期（歷史）資金流向之間、當期（歷史）資金流向與未來股票收益率之間究竟有著怎樣的相關性并不容易從理論上找出答案，需要利用大量的歷史交易數據進行實證研究。

結論和展望

自股票市場誕生之日起，股票投資者和各類經濟學者就開始從各種角度來探尋股票價格的波動規律并嘗試對未來的股價作出種種預測，在這一過程中，誕生了像墨菲這樣資深的技術分析師，也誕生了像巴菲特這樣的偉大價值投資者。雖然人們找出了各種解釋股票價格波動的原因，但很多解釋本質上都是馬后炮，對于未來股價的走勢即使是最資深的股票分析師也不敢輕易言說。不同于任何實體商品市場，在電子化交易日益發達的今天，以股票市場為代表的資本市場能夠比任何實體市場匯集更多的交易者，產生更多的交易金額。

導致我國股市資金流向出現短期動量特征和長期反轉特征的原因有很多，綜合歷史資金流向對股票未來收益率影響的實證分析結果，本文傾向于認為投資者結構不合理，中小投資者比例偏高是導致歷史資金流向出現短期動量特征的重要原因，而歷史資金流向對未來資金流向和收益率表現出的長期反轉特性則與我國股市強烈的處置效應、高換手率和板塊輪動等因素密切相關。

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篇4

通脹的理解框架：貨幣政策響應食品價格，卻指向總需求

中國等新興市場出現通脹不可控的情況通常需要具備三大條件：充裕的流動性、過快擴張的總需求及農產品價格的上漲。從治理通脹的角度講，這個論斷包含以下三層涵義：

充裕流動性所推動的總需求普遍上升是滋生通脹預期的必要前提。原則上，總需求的提升來自于兩條不同的作用渠道：

第一條渠道是經濟系統內部，基于勞動力、要素資源、技術條件變化所引發的生產、收入與消費結構的變化，然而這種內生性變化所引發的總需求上升所產生的結果往往是相對價格的變化，即一部分商品（消費品、服務業）價格的正常上升，而另一部分商品（制造業）價格的正常下降，兩者的均衡狀態則決定價格總水平的長期變化趨勢，不可能產生所有商品價格全面、持續上升的格局。

第二條渠道則是貨幣超發所刺激的總需求上升，這種上升所催生的結果往往是一部分商品價格上漲，特別是資產價格的先行上漲，然后在通脹預期的發酵下，經由短期的一些供給和自然沖擊因素，傳導到實體經濟的部分領域如農產品，然后通過預期的自我強化，全面擴散至其他領域，從而引發價格總水平一般性的持續上升。

區分這兩條渠道的政策含義在于三點：1、政策工具的選擇與實施空間取決于對周期性與趨勢性因素的區分。如果是經濟系統內部的潛在變化所導致的更為持久的趨勢性價格上升，則需要通過價格機制的清理來糾正，使應該上升的價格上升，應該下降的價格下降；如果是貨幣刺激所引發的周期性因素所導致的價格水平短期沖高和普遍上升，則根本的措施在于收縮貨幣。2、實踐操作中，周期性與趨勢性因素往往相互交織，使貨幣政策的響應信號出現混亂，因此政策響應必須基于明顯的觸發因素而預警性采取行動，對于中國和新興市場而言，這個觸發因素往往是食品價格上漲，對于發達國家，這個觸發因素則是核心通脹率。3、雖然傳統經濟學反復貫徹的思想是較高的失業和緩慢的增長是治理通脹的方法，增長和通脹面臨權衡替代（即菲利普斯曲線），然而真正的事實是：緩慢的增長和較高的失業是治理通脹的副作用，兩者不能互為因果，而是貨幣收縮所產生的兩個結果，歷史經驗表明，基本上不存在減緩這種副作用的方法，通脹無一不是在增長放緩、需求回落的預期中逐步下行。

貨幣政策響應食品價格：通脹是一連串事件沖擊的疊加。具體而言，中國和新興市場的通脹壓力往往觸發于農產品價格的突然上漲，而投資、消費和總需求的擴張則為這種事件沖擊引發的價格上漲，經由通脹預期的強化，形成全面的通脹提供了環境條件。從這個角度看，大規模的貨幣刺激最終形成通脹預期、并由此進一步由短期沖擊演變成全面通脹，必須經由總需求持續快速擴張的條件加以傳導。

因此，從貨幣政策的操作時點與參考目標看，在周期性因素與趨勢性因素交織的情況下，盯住食品價格是必然選擇。原因是：中國和新興市場人均收入較低，消費支出占比高，平均在30%～40%之間，相比之下，發達國家則在10%～15%之間；消費支出對價格的彈性低，食品價格上漲將會對城市和農村的低收入家庭，特別是城市低收入家庭帶來沖擊；中國和新興市場金融參與度較低，普遍居民的消費往往是現金支出，由于食品消費占比高，食品價格上漲對居民的現金消費能力形成明顯的負面沖擊，這里的潛在結果是食品價格上漲最終傳導到居民工資上漲，由此，通脹范圍擴散。

基于以上三點原因，從經驗結果看，新興市場無論是一般性通貨膨脹率還是核心通脹率的波動性都大于發達國家，不僅如此，周期性通脹往往也要經過更長的時間才能逐步回歸到趨勢性通脹水平。從貨幣政府的操作目標看，新興市場必須盯住食品價格上漲，而發達國家則僅盯住核心通脹率。如果進一步考慮政策工具的選擇，基于新興市場通脹的異質性，加息的作用則既在于抑制預期，避免傳導，也在于通過累計的加息的效應，使負利率糾正，從而使居民現金回流銀行存在，從而使通脹引發的消費支出增加效應得以破除。

貨幣政策響應食品價格，卻指向總需求。目前，中國、巴西、俄羅斯、印度、印尼等新興經濟體的CPI同比均徘徊在5%至10%的高位，越南CPI同比于今年3月升至14%。根據IMF的預測，2011年新興經濟體的平均通脹水平將不會低于6%。新興市場國家普遍高企的通脹率則是由短期供給沖擊與自然災害沖擊所引發食品價格持續攀升所造成。具體而言，這種沖擊性事件主要是：從去年至今，全球多地頻發大火、暴風雪、洪澇、干旱等自然災害，嚴重影響多個農業大國糧食生產；去年夏天，俄羅斯森林大火使全國五分之一的土地絕收，俄政府隨即宣布禁止糧食出口，直接引發了全球小麥及其他農產品的一漲；去年年底，美國中西部地區遭遇嚴寒暴雪，嚴重影響冬小麥生長，美國玉米庫存用量已跌至15年來新低；近期，阿根廷則經受大旱，玉米、大豆播種放緩，作物生長受到阻礙。澳大利亞先遭遇洪水，緊接著又受到強颶風“雅斯”的襲擊，糧食生產大受影響。

從傳導機制上看，總需求的過度擴張雖然未必直接意味著食品消費需求的大幅上升，從而短期內導致食品價格的迅速拉升。然而，關鍵的問題在于一旦總需求的過度擴張態勢確立，通脹預期則會強化，附加一些短期的供給沖擊及偶然外生沖擊事件，本身容易大起大落的食品價格則會在通脹預期的刺激下經由流動性的推動、供給與需求的邊際調整而被拉起，從而短期內助推CPI沖高的驅動力。

因此，基于我們以上的分析，中國等新興市場國家的貨幣政策雖然直接響應的是食品價格，但最終卻指向總需求，通過總需求的抑制來控制通脹預期，從而避免通脹的自我強化。目前來看，巴西、印度、越南和泰國等海外新興經濟體自去年起進入加息周期，中國也多次上調存貸款利率和存款準備金率。但是，從歷史經驗來看，幾乎每一次通脹的高位回落都是以犧牲經濟增長和總需求的回落為代價，巴西、泰國、韓國在數次加息后，經濟增速已經放緩，而PMI指數也顯示中國的總需求也已出現回落跡象。

總需求回落時通脹持續攀升難以為繼

三次通脹的背景對比：總需求與通脹伴生。從2004年、2007年和2010年下半年以來的三次通脹的情況來看，都伴隨著總需求的回升乃至過熱。在經過了2003年“非典”的投資空窗期之后，地方政府在2004年進入了投資的“狂歡期”，在1月～2月投資增幅出現了53%的，直接導致國務院鐵腕治理“鐵本”等項目，壓縮地方政府投資。2007年是上一輪全球經濟周期的高點，中國的外部需求達到了歷史高位，全年貿易順差達到2622億美元的歷史高位。從本次通脹出現的情況也看，也是伴隨著去年三季度以來經濟基本面的企穩好轉而產生的。

本次防通脹與2007年“雙防”時的情況對照。自2010年以來，一系列宏觀緊縮政策出臺，例如地方政府投融資平臺的規范化、房地產調控的嚴厲推進、9次上調存款準備金率、3次加息意味著中國的宏觀政策已經著手從應對危機時期的超常規刺激政策中逐步退出，回歸宏觀政策的正常化，從而通過抑制總需求的過快擴張來避免通脹預期的進一步強化，在加大蔬菜和糧食等供應的同時，弱化通貨膨脹持續抬升的總需求環境。

與中國進行宏觀調控的歷史進行對比，可以把握當前宏觀政策所面臨的環境。與2007年“雙防”時的情況對照，目前所采取的手段和工具基本類似。一是控制投資增速。根據宏觀政策的統一部署，各地普遍調低了“十二五”期間的經濟增速目標，對于2011年的固定資產投資目標，各地均定在15%～20%，相對于2010年全年23.8%的全社會固定資產投資增幅有所下滑，同時對于房地產的嚴厲調控更是對投資需求的巨大限制。預期下一階段會繼續要求地方政府在抑制房地產市場泡沫化方面發揮更為重要的作用。

二是提高利率，并適度加快匯率升值的步伐來抑制輸入型通脹。2010年10月份以來，央行已經3次提高貸款利率，累積效應未來將逐步顯現，從而對會投資的盲目擴張形成一定的抑制。

三是控制流動性。央行今年以來已經3次上調存款準備金率控制市場流動性，一個直接反映就是金融市場流動性一度出現明顯緊縮。這種階段性的顯著緊縮既有宏觀緊縮的原因，也有季節性的原因以及有的金融機構沒有適應新的政策環境而習慣性地繼續大幅擴張貸款等原因。從1月13日這一新年的最低點算起，Shibor（上海銀行間拆放利率）隔夜利率和Shibor周利率分別從1.9157%和2.3075%，達到27日的7.999%和8.4058%，創下48個月與36個月來同種利率的最高紀錄。在具體的政策操作方面，這當然有值得改進的地方，例如緊縮政策應當避免公開市場的短期大幅波動，但是緊縮政策開始在金融市場產生明顯的影響則是事實。

四是緊縮信貸。除了國有商業銀行受制于差別存款準備金率進行自我約束、股份制銀行由于存貸比監管限制放貸能力減弱之外，一些地方法人由于沒有被涵蓋在差別存款準備金率之內，同時對于監管嚴厲度的判斷不足和僥幸心理嚴重，在1月份進行了較快投放，導致了人民銀行分支機構在1月末對其進行了嚴厲的調控。目前差別金率工具的運用已經逐步精準化，對于各類銀行的約束力正在增強。

宏觀政策調控對于實體經濟的影響正在逐步出現。目前看來，宏觀政策調控對于實體經濟的影響正在逐步出現。從當前經濟運行的指標來看，PMI已經連續兩個月回落，雖然存在一定的季節因素仍然需要加以觀察其走勢，但也反映了宏觀政策的調控效果在逐步顯現。

一是在資金收緊的背景下，企業的投資需求受到抑制。在信貸收縮背景下，一些中小企業只能將產能擴張等項目向后延伸。我們對于銀行信貸的走訪調查也表明，目前中長期貸款占比在今年1月出現回落，短期信貸占比提高，顯示投資項目的建設受到一定的抑制。

二是房地產投資預計未來將逐步下滑。在當前房地產調控政策對居民身份購房進行嚴格限制、由地方政府控制漲幅目標并對地方政府進行問責的背景之下，房地產的成交量預計未來會出現下滑的趨勢，從而帶來房地產投資的下滑。雖然后續的政策如上調存款準備金、差別化存款準備金調節信貸、央票發行對沖流動性、信貸窗口指導等一系列政策仍會在不同時段得到不同程度的使用，以進一步創造穩定物價預期的貨幣條件，然而類似于一二月份如此密集疊加的緊縮環境難以重現。而且，調控政策沖擊的邊際效應遞減。在整個市場對加息預期比較確定的情形之下，預計每次加息對于市場的沖擊將逐步減弱。

邊際資金主導市場走勢

2010年社會流動性的總體情況可以簡單概括為“雨下小了、洪水未退”，因此，在存量資金仍然充裕、市場資金短期難有大幅調整的情況下，邊際增量資金的進入與流出將對資本市場走勢產生明顯的杠桿和放大效應。

社會資金總量仍然充裕。從2010年情況來看，中國金融結構多元化趨勢明顯，金融市場向廣度和深度發展，直接融資比例明顯提高，商業銀行表外業務也對貸款表現出較大的替代作用。從社會流動性或社會融資總量的角度考察，除人民幣貸款外，還包括企業發行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等。2010年數據顯示住戶、企業和政府部門累計融資11.1萬億元，其中除貸款外的其他方式融資同比多增3111億元。從融資結構看，居于主導地位的貸款融資占比明顯下降；國債和股票融資占比明顯上升。

預計2011年社會流動性總體充裕的情況仍然不會改變，變化僅在于增量的有所收縮，然而存量流動性的釋放將會對資產價格產生明顯效應。

社會流動性的結構變化：資產負債表重配效應。從社會流動性的結構來看，居民資產負債表再配置效應主要體現為三個方面，這也將使資產市場釋放較大的流動性：1、存款活期化。在通脹總體趨勢難以改變的情況下。2010年新增住戶存款中活期占比為56%，四個季度的活期存款占比分別為42%、51%、55%和135%，呈逐步上升態。2、現行M1統計口徑低估的貨幣的活躍度。目前統計口徑中，將企業定期存款統計為準貨幣而不是M1，將居民活期儲蓄存款統計為準貨幣而不是M1，因此，如果將這兩部分貨幣重新修正，則可以更為真實地反映貨幣的實際活躍度，而這部分活躍的貨幣是流動性和配置轉換能力較強的貨幣，在觸發因素的推動下，極容易轉換為資本市場的投資資金。3、M2向M3、M4的轉換，目前雖然中國貨幣存量規模龐大，但是M2占比過高，M3、M4占比較低，考慮到中國目前的投資渠道仍較狹窄，特別是在房地產調控趨緊的條件下，房價持續上漲的預期被遏制，居民資產配置效應的多元化意味著居民存款將在很大程度上轉變為股票、基金和債券類投資。

邊際增量資金來源：房地產和外匯占款。如果從更短期來看，未來一兩個月資本市場的增量資金將主要來源于房地產和外匯占款，即使在存量資金不會調整的假設下，邊際資金的啟動也會產生明顯的杠桿效應。

首先，2011年1月，調控政策更趨嚴厲，“國八條”出臺之下，房產稅試點也相繼推出，而且限購令相繼蔓延至二、三線城市。1月監測的30個城市中，19個城市成交量環比下跌，其中10個城市跌幅超過20%，部分城市跌幅甚至超過60%。限購令的蔓延以及地方政府調控細則的推出之后，預計未來幾個樓市成交量將做明顯調整。大致測算，2010年房地產市場交易額超過5萬億，如果2011年房地產市場量價調整，在成交量分別下跌10%的預設情景下，為資本市場釋放的增量資金將為5000億，月均超過400億。更為重要的是，截止2010年，過去10多年來，中國居民累積的房地產投資凈值已高達37萬億①，且這部分資產的實際持有人主要為貿易、制造行業以及房地產行業，這是過去30多年來經濟增長模式所產生的財富積累的結果。然后，從中長期來看，貿易、制造業以及房地產行業的轉型已成趨勢，在這種情況下，作為這些行業財富的所有者如民營企業、外資企業、國有企業的管理者，他們的選擇要么是進入新的行業，要么進行資產的重新配置。而從短期來看，在2011年地產嚴厲調控的大背景下，資產配置的主渠道將很可能是資本市場。這一存量財富調控所釋放的資金規模之大，將會是難以估量的。

其次，未來幾個月的增量資金來源也將是外匯占款的增加。這反映了兩個問題，其一是美國經濟體的復蘇強度持續，中國出口恢復性增長的趨勢將繼續，因此國際貿易項目產生的外匯占款至少將保持過去幾個月的平均水平；其二是中國的3次加息已經使利差進一步擴大，熱錢的流入規模可能擴大化。（作者分別為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博導；華中科技大學經濟學院博士研究生、華創證券研究所高級宏觀研究員）

篇5

        2.對我國國內 企業 和私人資金流動的影響

        由于美元貶值的預期，我國國內的企業和居民表面上都不愿意持有美元外匯和美元資產，但是實質上我國國家企業和私人資金流動很大程度受國家政府的調控，包括這部分資金的流向和規模，所以分析這部分資金流動，就必須從國家目前提供給企業和私人資金流動渠道方面入手。

        國家積極放寬民間外匯持有、對外投資的限制的政策，即開拓私人資本流向國際貨幣市場的渠道；國家也在擴大國內直接融資的市場完善，大力 發展 公司債券、企業債券以及穩步開放國內的證券市場，來構建多層次的 金融 市場體系，即開拓私人資本在國內資本市場良性循環流動的渠道。通過這些政策措施為企業生產和投資資金的循環流動提供了條件，也為外貿企業解決外匯資產的增值保值問題提供了解決之道。

        總而言之，美元匯率的變動，會從隱性和顯性兩個方面給我國的宏觀 經濟 造成損失，但是也是我國調整產業結構，調整外匯資產結構的大好契機。這會促使外匯管理部門更加積極地思考儲備資產合理的用運和有效的管理，也會使實體企業資金流通渠道產生變革。從而進一步完善我國的市場經濟體制。

參考 文獻 ：

［1］姜波克.國際金融新編（第三版）.復旦大學出版社，2005年1月.

篇6

內容摘要:本文以區域經濟增長理論為基礎,以實證方法發現后危機背景下我國資金流動具有順向流動、規模增加、速度加快、流動障礙減小等特點,并進一步分析了這種特點產生的影響。

關鍵詞:區域經濟 資本流動 后危機背景

現代經濟條件下,資本要素是經濟增長最重要的指標之一。經濟全球化背景下資本在國際間流動狀況的變化,影響著世界經濟格局。同樣,一個國家內部資本在不同區域間的流動狀況,不僅影響著一個國家的經濟結構,而且影響著一個國家整體經濟發展水平、經濟增長質量,以及一個國家經濟發展的可持續性。因此,對一個國家區域資金流動特點及影響的研究意義重大,在后危機背景下這個問題變得尤為重要,以往學者對資本在區域間流動的研究著重于資本流動對區域經濟增長的影響,本文著重于后危機背景下資本在區域間流動特點及其對國家整體經濟結構及增長質量影響的研究。

資本流動與區域經濟增長的理論基礎與研究現狀

(一)資本流動與區域經濟增長的理論基礎

1.新古典增長理論。以索羅為代表的新古典增長理論認為:在邊際報酬遞減、要素自由流動及技術既定等條件下各國各地區經濟增長通過資本勞動比率調整機制將最終趨于穩定狀態。經濟增長的穩定狀態在現代區域經濟收斂理論中被表述為區域收斂性(convergence)。

2.基于新增長理論的β收斂與δ收斂。基于新增長理論的β收斂與δ收斂由Barro和Sala-I-Martin提出,β收斂指出了一個經濟系統內人均產出增長率與初始人均產出增長率之間的關系。具體為:初始人均產出水平較低的經濟系統,人均產出增長率趨向于比初始人均產出水平較高的經濟系統以更快的速度增長,即系統內人均產出增長率與初始人均產出水平負相關。δ收斂是指不同經濟系統間人均收入的離差隨時間推移而趨于下降的現象。

進一步研究還發現β收斂是δ收斂的必要條件,絕對收斂只分別存在于富裕國家集團內部或貧窮國家集團內部,不存在于分屬不同(俱樂部)的國家之間,對110個包括不同發展水平國家的檢驗,僅發現了控制其他變量時的條件收斂現象。

3.資本流動是β收斂的重要因素,同樣條件下資本流動性強的國家具有更高的經濟增長率。Rain和Yuen利用外債和GDP比率指標代表資本流動性,對資本流動性與經濟增長之間的關系的研究發現:資本流動性是導致不同國家之間經濟增長趨于收斂的重要因素,如果對資本流動性條件加以限制,就一定會導致不同國家經濟增長趨于發散,Edwars(2001)的實證研究認為,在控制其他變量時,資本流動性強的國家比限制資本流動的國家具有更高的增長率。

4.資本流向是區域發散的重要因素,資本自由流動本身并不會糾正區域發散趨勢。新經濟地理理論中區域發散(divergence)理論認為:運輸成本、聚集經濟、規模經濟遞增收益、外部性、人力資本、技術擴散等是影響區域之間經濟增長趨異或發散的重要因素。該理論認為,企業投資的區位選擇往往具有集中的趨勢,企業通過產業聚集獲得遞增收益,因此,資本流動并非總是從資本富裕區域流向稀缺區域,資本流動方向會受到產業聚集和外部性所形成的遞增收益的影響。

(二)資本流動的國內研究現狀

國內的研究也注意到了資本流動與經濟增長的關系。國內學者的研究主要關注如下幾方面:

1.資本流動導致地區差距的影響因素。從要素稟賦條件如人口增長率、人力資本比重、固定資本形成比率、基礎設施投資比率、要素利用程度及利用效率如就業率、勞動生產率、投資效率,改革開放制度條件如勞動力市場完善程度、對外開放程度、政府管理體制改革程度,企業市場化程度等方面尋求導致地區差距的影響因素以及扭轉差距擴大趨勢的對策(王紹光、胡鞍鋼等,1999)。豆建民(2005)對中國國內資本流動性進行總體檢驗,并計量國內資本的總體流動方向,考察了這種資本流動對地區經濟增長差異的影響。他認為,國內資本的跨省流動性在1992-1993年較差,之后逐漸增強,國內資本的跨省流向總體上是流向增長較慢的省份,國內資本的這種流向以及流動程度不斷增強,促使各省之間的增長率差異顯著下降。

2.資本存量配置變化情況。龔六堂和謝丹陽通過計量各省份資本存量的邊際生產率差異水平,發現各省之間年資本存量的配置有效性逐年增加,之后處于穩定水平。

后危機背景下資本流動特點

資本流動主要受到儲蓄、信貸和固定資產投資的影響,故本文把儲蓄、信貸和固定資產投資作為資金流動觀測的重要指標,文中數據來自中國統計年鑒。

(一)危機前后各區域儲蓄變化情況

圖1是1992-2008年東、中、西部地區儲蓄額占全國儲蓄額的比重,從圖1中曲線變化可見:

1.東部地區從1992年至2006年存款占同期全國儲蓄總量的絕大部分,且比重一直呈緩慢的上升趨勢,從1992年的60.6%上升到2006年的65.4%,14年增幅4.5%,年均增幅0.32%。2006年金融危機后這一比重呈較快的下降趨勢,由2006年的65.4%降為2008年的63.9%,兩年降幅1.5%,年均降幅0.75%,是危機前年均變化幅度的2.34倍。

2.中部地區儲蓄余額占全國同期存款余額的比重從1992年到2005年基本穩定在19%-20%,2006年起這一比重開始下降,從2005年的19%降為2008年的15.2%,降幅相對較大。

3.西部地區儲蓄余額占全國存款余額的比重相對較小,并且這一比重在金融危機前后變化不大。

由此可見,金融危機對東、中部儲蓄影響比較大,這緣于東、中部外向型經濟結構特點,這一特點決定外部環境的變化必然影響到企業、個人的儲蓄。

(二)危機前后各區域貸款余額比重的變化

圖2是1992-2008年我國東、中、西部貸款余額比重的變化,從圖2中可見:

1.東部地區從1992-2006年貸款余額占同期全國全部貸款余額的比重一直呈上升趨勢,這一比重從1992年54.7%上升到2006年65.5%,2007年達到65.6%隨后降為2008年的61.3%,降幅比較明顯。

2.中部地區貸款余額占同期全國余額的比重從1992年以來基本呈下降趨勢,這一比重從1992年的25.7%降為2006年的18%,2008年這一比重下降為14.4%,降幅較大。

3.西部地區貸款余額占同期全國余額的比重從1992年以來也呈下降趨勢,從1992年的20.2%降為2006年的16.5%,2007-2008年這一比重分別為16.5%和17%,可見金融危機對西部貸款余額影響不大,這一方面源于西部地區相對而言非外向型的經濟結構,另一方面與國家西部大開發戰略對西部地區經濟政策的傾斜有關。

(三)危機前后各區域固定資產投資比重的變化

圖3是1995-2008年我國東、中、西部全社會固定資產投資比重的變化,從圖3中可見:

1.東部地區全社會固定資產投資一直占全國同期固定資產投資絕對大的比重,1995-2006年這一比重基本穩定在70%以上,金融危機之后這一比重迅速下降,2007-2008年這一比重分別為68.6%和43.5%,降幅非常明顯。

2.中部地區固定資產投資比重呈上升趨勢,從1995年的12.5%上升為2005年的20.6%,金融危機之后這一比重上升更加明顯,2008年這一比重上升為21.9%,接近同期東部地區固定資產投資比重的50%。

3.西部地區全社會固定資產投資占全國的比重較小,2005年前這一比重基本穩定在12%左右,2006-2007年這一比分別為8.1%和10.7%,2008年這一比重迅速增長為19.9%,增幅非常大,這與國家同期經濟刺激政策有關。

結論

金融危機后我國資本流動跨區域流動加快,東部地區儲蓄、貸款與固定資產投資都呈明顯的下降趨勢,資本流動呈現明顯的順向流動特點。資本正從經濟比較發達、經濟增長較快的東部地區向中部、西部轉移,尤其是向西部轉移的趨勢更加明顯。資本這種順向流動的趨勢,將使區域間經濟發展差距縮小,區域間經濟發展更加均衡。

金融危機后,國內資本跨區域流動速度加快,流動規模迅速增加。這種狀況一方面源于資本要求更高的回報率,另一方面和我國一系列經濟刺激政策,尤其是發展西部的有關政策有關。上述兩個方面的效果必將使中、西部經濟進入一個快速發展的階段。

金融危機后我國資本流動障礙減小。一般來講,如果一個區域的儲蓄率增加,全部新增儲蓄轉化為域內投資將導致域內資本的邊際生產率下降,從而使儲蓄有外流的激勵。如果不存在資本流動障礙,新增的儲蓄不會全部轉化為域內投資,或者說資本的完全自由流動使高儲蓄率的區域具有同樣的高投資率。因此,危機后我國資本流動速度加快,規模增加的特點也表明了我國資本流動障礙正迅速減小,資本流動和轉移的成本正逐漸縮小。

參考文獻:

1.王紹光,胡鞍鋼.中國:不平衡發展的政治經濟學[M].中國計劃出版社,1999

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美國結束量化寬松貨幣政策

自2009年開始，美國共推出了四輪量化寬松貨幣政策（下稱QE），2014年10月30日，美聯儲發表聲明，宣布削減最后150億美元的購債規模，并從11月開始停止購債，這標志著美國退出量化寬松貨幣政策（QE）。2015年12月17日，美聯儲公布最新貨幣政策決議，決定上調聯邦基金利率0.25個百分點，利率區間調整為0.25%～0.5%，標志著美國正式進入加息周期。2016年7月FOMC會議紀要顯示，將聯邦基金利率目標區間維持在0.25%～0.5%，貨幣政策的立場仍然保持寬松。預計在未來一段時間內，聯邦基金利率可能保持在低于長期預期利率的水平。

日本、歐盟維持量化寬松貨幣政策

日本在較長一段時間內將維持量化寬松政策不變。2 0 1 4年10月起，日本央行宣布擴大正在實施的量化和質化寬松政策（QQE），內容包括：將每年的基礎貨幣寬松規模擴大至80萬億日元；增購國債至每年80萬億日元，同時延長國債的增持期限至10年；增購高風險股市聯動型基金，每年購入3萬億日元的交易型開放式指數基金（ETF）和900億日元的房地產投資信托基金（REIT）；利率維持在0～0.1%。2015年12月，擴大所購買資產范圍，并表示QQE持續數據可能長于最初的預期。2016年7月，將ETF年度購買規模從當前的3.3萬億日元擴大至6萬億日元，維持利率及量化寬松規模不變。

歐元區量化寬松政策將持續更長時間。歐盟持續釋放流動性。歐債危機以來， 歐洲央行持續采取非常規寬松貨幣政策。一是維持低利率；二是擴大資金購買規模；三是通過再融資操作釋放流動性。2014年6月，宣布初始規模達4000億歐元的定向長期再融資操作（TLTRO）。2015年1月，宣布在2015年3月至2016年9月期間每個月購買約600億歐元的歐元區成員國政府債券。2015年12月，延長每月600億歐元的債券購買計劃至2017年3月，同時將關鍵利率降至-0.3%。2016年3月，下調三大利率：存款利率從-0.3%下調至-0.4%，主要再融資利率從0.05%下調至0%，邊際貸款利率從0.3%下調至0.25%；同時將QE規模擴大至800億歐元每月，并擴大QE范圍。這一政策至今維持不變。

美日歐貨幣政策分化影響的定性分析

短期內，日本、歐盟的量化寬松政策有助于刺激日本、歐盟國內需求，提高其對進口產品的吸收能力，在吸收進口產品的同時，必然輸出本幣，造成日元區與歐元區資金流向其他貨幣從緊或穩健的國家。而美聯儲退出量化寬松貨幣政策后，世界市場美元資金投放相對減少，美元流動性相對收緊，促使部分美元資金回流美國。此外，美國退出量化寬松貨幣政策，美元匯率走強將壓低大宗商品價格，有利于我國進口需要的商品甚至儲備相關商品。針對美歐日貨幣政策分化產生的影響，本文以廣東數據為例，深入分析美歐日貨幣政策分化對外貿進出口和跨境收支的影響。

對外貿進出口的影響

對歐美日出口波動自2015年開始明顯分化。2015年，對美同比實現增長，對歐日則同比繼續下降。具體來看，全年對美出口1078億美元，同比增長8.0%，占比16.8%；對歐出口842億美元，同比下降6.9%，占比13.1%；對日出口243億美元，同比下降6.4%，占比3.8%。2016年上半年，對美出口同比再次下降，對歐出口降幅增長，對日出口降幅下降。具體來看，上半年對美出口437億美元，同比下降9.9%，占比16.0%；對歐出口379億美元，同比下降10.2%，占比13.8%；對日出口113億美元，同比下降1.8%，占比4.1%（詳見表1）。

對歐美日進口波動自2015年開始明顯分化。2015～2016年上半年，對美進口降幅先縮小后擴大，對歐進口保持較大降幅，對日進口降幅縮小。具體來看，2015年，對美進口206億美元，同比下降5.9%，占比5.4%；對歐進口230億美元，同比下降33.6%，占比6.1%；對日進口380億美元，同比下降9.5%，占比10.0%。2016年上半年，對美進口82.5億美元，同比下降18.1%，占比5.4%；對歐進口105億美元，同比下降24.8%，占比6.6%；對日進口167億美元，同比下降7.7%，占比10.5%（詳見表2）

對跨境資金流動的影響

對歐美日跨境收入波動存在明顯差異。2015～2016年上半年，對美跨境收入明顯從增長轉為下降，對歐日跨境收入降幅明顯縮小。具體來看，2015年廣東對美跨境收入323億美元，同比增長1.4%，占比4.4%；對歐跨境收入501億美元，同比下降11.4%，占比6.8%；對日跨境收入211億美元，同比下降8.9%，占比2.8%。2016年上半年，對美跨境收入145億美元，同比下降12.1%，占比4.5%；對歐跨境收入249億美元，同比下降0.4%，占比7.8%；對日跨境收入99億美元，同比小幅增長0.5%，占比3.1%（詳見表3）。

從收入結構看，對歐洲、美國貨物貿易跨境收入占比提升、資本和金融項目占比減少，日本與此相反。2016年上半年，廣東對歐洲、美國貨物貿易跨境收入占比提升，分別為77.6%和81.3%，同比分別提升2.8個百分點和5.4個百分點；資本和金融項目跨境收入占比下降，其中歐洲下降了2.8個百分點，美國下降了4.5個百分點。與歐美相反，對日本貨物貿易跨境收入減少，占比76.6%，同比減少12.2個百分點，資本和金融項目收入增長，為18.2%，同比提升11.7個百分點（詳見表4）。

對歐美日跨境支出波動存在明顯差異。2015年-2016年上半年，對美跨境支出明顯從增長轉為下降，對歐跨境支出降幅擴大，對日跨境支出則從下降轉為增長。具體來看，2015年廣東對美跨境支出313億美元，同比增長19.4%，占比5.0%；對歐跨境支出370億美元，同比下降9.8%，占比5.9%；對日跨境支出218億美元，同比下降11.1%，占比3.5%。2016年上半年，對美跨境支出133億美元，同比下降16.6%，占比4.8%；對歐跨境支出156億美元，同比下降18.6%，占比5.6%；對日跨境支出112億美元，同比增長2.3%，占比4.0%（詳見表5）。

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貨幣和匯率政策組合產生的激勵機制構成

資本流動尤其是短期資本流動對利率和匯率政策產生的激勵機制高度敏感。一些國家的經驗表明，不管他們是否進行資本管制，貨幣和匯率政策的一致性在一定程度上解釋了一些國家對不穩定資本流動的脆弱性。一致性是指在某一時點上利率和匯率政策之間的關系，以及這些政策的長期可支撐性。這樣，實行貨幣和匯率政策一致的國家，比如，一國指導其利率以達到一個內部名義目標，同時允許其匯率調整，避免了嚴重的資本流動逆轉。而不實行一致的貨幣和匯率政策的國家，例如，采取匯率目標政策，同時指導其利率以達到其內部穩定的目標，這就產生了對短期資本流動的刺激，并且更加面臨資本流動的逆轉。在幾個例子中，一些國家采用資本管制來調和其不一致的政策組合。但是，如果一國不采取更多的基礎性政策來調整其貨幣和匯率政策，則資本管制僅對減少資本流入和流出的總量有部分。當這些國家的政策組合出現問題時，他們就面臨著資本流動逆轉的風險。

貨幣和匯率政策一致性的兩個要素是相關的：在某一時點上一致或兼容；長期一致。

某一時點上一致或兼容可通過拋補利率平價和可完全替代資產的、源自預付資產調整的回報利率在各國間都相同的套利條件來說明：

i=i*+fd

fd=[（ef-es）/es]x100

i和i*是同期國內和國外資產的回報率；fd是同期本幣的遠期貼現；ef和es是本幣對外幣的遠期和即期匯率。拋補利率平價表明，當國外利率和遠期匯率已定的情況下，一國只能決定國內利率或是即期匯率中的一個，不能同時決定。當拋補利率平價有效時，利率和匯率相互不是獨立的，不能被當作分離的工具。

隨著資本流動的更加自由，國內市場上的短期利率將更加取決于拋補利率平價條件。試圖同時設定利率和匯率，也就是使利率和匯率相互獨立，則當市場對如此作法創造的刺激進行反應、在國家之間進行投資轉換時，就將導致短期資本流動。通過貨幣和匯率政策來達到不同（或潛在沖突）的宏觀目標的可能性將更受到資本帳戶開放的限制。例如，如果貨幣（或利率）政策以（抑制）通貨膨脹為目標，就不可能利用匯率來保衛國際競爭力；相反，如果匯率政策以獲得外幣競爭力為目標或以固定匯率為目標，則貨幣政策將在實現內部穩定目標或管理短期資本流動的后果方面，沒有多少自主權。因此，在更大的資本流動的情況下，一致的貨幣和匯率政策組合將只能實現下述二者之一：如果是釘住或嚴格管理的匯率，則為支持匯率采取靈活的利率（或貨幣）政策；或者利率被用來實現國內貨幣目標，使匯率更具靈活性。

政策一致性的第二個方面是給定的匯率和貨幣政策組合長期保持一致，這決定著所選擇的政策組合的可支撐性。當一個在最初時期形成最佳計劃的未來政策決定在晚些時候看來不再是最佳時，這樣的經濟政策被認為是“時間不一致”。例如，在盛行的條件下決定在未來時期維持匯率水平不再是最佳時，釘住或管理匯率就可能變得“時間不一致”。例如，當為維護匯率的團體部門成本非常高時，就該放棄為支持實際部門的匯率目標。認定政策制定者可能在長期中不一致，有著理性預期的私人部門決策者將不再相信的政策并且相應地與政策制定者一樣，不再保持一致性。這就是說，認定了政策制定者食言動機的理性機構，將不會發現釘住匯率是可信的，一旦有釘住匯率與當前經濟和市場條件不相一致的信號時，他們就將攻擊貨幣。在大量資本流動的環境下，這種打擊的潛在規模可能很大，這些機構可以通過各種遠期交易來“短”貨幣，官方通過利率和外匯市場干預來維持釘住匯率的企圖可能無效（如1992年西班牙ERM危機或近期亞洲危機中泰國的經歷）。

在資本流動日益增加的過程中，建立起貨幣和匯率政策可支撐性（時間一致性）的信心需要國家或采取非常強的釘住匯率承諾，或采取靈活的匯率。為獲得可靠的貨幣和匯率政策組合，政策制定者或被剝奪任意決定的權力，例如通過或專門協議來限制中央銀行貨幣性融資（如在貨幣局）來形成一個嚴格的固定匯率政策的承諾，或在一開始就采取靈活的匯率制度。各國的經驗看來支持這樣一個觀點：隨著更進一步的資本流動，更加極端的匯率機制變得更可行，在已開放的資本帳戶的情況下，IMF成員國有轉向更加極端的匯率制度的傾向。因為沒有幾個國家能夠作出可靠的匯率釘住的政策承諾，所以許多已開放資本帳戶的新興市場國家已接受了更大的匯率靈活性。其中一些國家以改革和注重實效的模式引入了更加靈活的匯率機制，例如通過進一步放寬貨幣波動區間作為退出更加剛性的釘住匯率的策略，但是普遍發現在資本帳戶進一步自由化的情況下，很有必要轉向更加靈活的匯率安排。

管理在資金跨境流動中的特殊風險

跨境資金流動通常比純粹的國內交易有更多一層的風險。比如信用風險（包括轉移，清算，國家風險），其資本交易類型包括：（1）銀行向居民和非居民的外幣貸款；（2） 銀行與居民和非居民（包括離岸客戶）進行衍生外匯交易（調期、期權、遠期等）；（3）銀行的其他表外或有外匯資產和負債（擔保、承兌和證券投資）。在管理這類風險中，應適當地認識、、監管和限制國內信用風險和跨境風險暴露；限制對單個借款人或相關借款人集團的大量頭寸暴露，限制關聯放貸；限制在特別產業、部門或地區的集中貸款；限制外匯貸款的頭寸暴露。其它風險還包括：貸款風險、匯率風險、流動性風險等。

為應對跨境資金流動產生的風險，無論債權國還是債務國都需要選擇性地實行適合的審慎規則。實施這樣的審慎與私人機構對風險的管理有關，也與貨幣當局對自身的外匯風險和敞口的管理有關。

在中央銀行的貨幣風險管理方面，亞洲危機的一個關鍵教訓是國家尤其應該關注其自身外匯資產和負債－其外匯儲備頭寸－以減少因潛在的資本流動不穩定帶來的脆弱性，并且與匯率的變化相協調。跨境資金流動風險審慎方法的教訓同樣適用于中央銀行管理其儲備頭寸。尤其是包括如下重要性：

* 精確測量外匯敞口，包括表外行為，如在遠期外匯市場的干預；

* 全面監控外匯流動性存量，包括衍生交易，如外匯資產和負債方面的買入和賣出期權；

* 通過使資金來源多樣化管理市場對流動性的獲得；

* 面臨危機情形的偶然性計劃，如協商一個事先確定利率成本、可在危機時提取的暫時的存款底線。

這樣的越來越與各國和國際上對官方外匯儲備充足率的監測和估量方法相混合。同時也強調了更加綜合的關于外匯儲備存量信息的重要性。

支持部門改革

為管理跨境資金流動產生的特殊風險，在實施最佳可行的審慎規則之外，在資本帳戶開放的進程中一個能夠發揮作用的金融市場需要實施一套全面的金融部門改革。

1、建立和保持健康和健全的銀行體系

增加的跨境資金流動將加速對脆弱的銀行體系的重建需求。資金流動主要通過銀行；銀行系統的力量將決定資金流動的效率和資金流動的可支撐性。如果資金流動在銀行體系之外，資金將可能增加對國內銀行系統的競爭壓力，這樣就需要重建銀行系統。考慮到銀行利率和貸款政策將對其他機構的國際借貸和其他可替代資本的借貸決策產生的，雖然有選擇性的資本管制對阻止脆弱的或無償付能力的銀行對外借款可能是必要的，在銀行體系脆弱的情況下，這并不必然減低金融體系對資本流動的脆弱性。較寬的銀行存貸差可能導致過度的對外借款，或者較高的利率和盡管脆弱卻有明確保證的銀行將導致為存款到銀行系統的（對外）借款。在國家越來越暴露于國際資本流動的情況下， 必須加快通過合并、關閉、清算破產無法生存的銀行、對無法生存銀行資本重組、加強銀行管理等方法來重建脆弱銀行。

2、強化、審計、信息披露和監管框架

除非擁有一個強有力的有效監管體系、合適的會計和審計框架以及與國際最佳經驗一致的信息披露標準，否則大量管理各種類型國內和國際交易風險的審慎規則仍無法滿足提高金融機構面對各種金融風險能夠恢復能力的愿望。這是因為，依賴于限制的審慎規則很可能像資本管制一樣導致欺騙傾向，但是在有信息披露的方面，欺騙的程度會較小。適合的會計和信息批露標準以及全面的監管體系，在使監管當局和市場能夠準確估計銀行機構的全面金融狀況和其風險暴露程度（與其跨境行為一致，如離岸業務和表外業務）中起著至關重要的作用。同樣，和金融數據的有助于市場對經濟和宏觀經濟表現的健康估計。強大的監管框架、充分的報告和信息系統在確保銀行遵守現存的審慎原則中起著至關重要的作用。一些國家的經驗表明，包括加強審慎和規則框架及監管的銀行部門的改革如果滯后于資本帳戶自由化，則高度的資本流動就會增加金融機構對資金跨境流動產生的風險的暴露程度，其脆弱性將導致銀行和貨幣危機（如在泰國、印尼和韓國）。

3、深化金融市場和工具

具有流動性的金融市場（銀行間貨幣市場、即期和遠期外匯市場、證券市場）是在資本帳戶開放條件下促進金融資源有效配置所必需的，同時也是促進市場參與者對其因國內外資本交易產生風險的保值所必需的。尤其是，流動的即期和遠期外匯市場和充足的保值工具將使銀行和非銀行機構對其外匯風險進行測算和保值；具有流動性的貨幣市場將有助于管理流動性和利率風險，便利公司部門獲取金融資源，從而降低銀行機構作為主要金融資源中介的負擔。這種市場的將需要價格—利率和匯率—具有靈活性，配置合適的市場基礎設施，包括支付和清算系統、操作密碼和技術基礎設施。

最后，由直接的貨幣控制工具轉向更加以市場為基礎的過程，是金融部門改革的重要。缺少足夠的間接貨幣政策工具（如以市場為基礎的貨幣操作和中央銀行在市場利率下的流動性工具）將限制當局對資本流動的管理能力，這樣使貨幣政策的執行變得更加復雜。

跨境資本流動風險管理的“”方法的主要要素如下：

* 內部一致的貨幣和匯率政策框架，這些政策框架可長期持續，可幫助降低對短期資本流入波動的刺激；

* 跨境流動中產生的額外特殊風險的確認和審慎管理；這樣的審慎規則預計會增加金融體系對資本流動中不利沖擊的適應性，在各國發展其規則框架、市場和實施能力時替代資本管制；

* 支持金融改革的需要，包括確保一個健康、健全的銀行體系的存在；強化會計、審計、信息披露和監管框架，以精確計量銀行機構的風險暴露程度和確保市場紀律，并遵從最佳可操作的審慎規則；加速發展金融工具和金融市場，以便利金融資源的有效配置和市場參與者的風險管理；

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關鍵詞：金融資源；金融資源流動；影響因素20世紀90年代以來，我國區域經濟的不平衡問題日漸突出，給經濟社會帶來了一定的負面影響。因此“十二五”規劃提出，要將增強區域發展的協調性作為今后五年經濟社會發展的主要目標。依據現代金融理論的解釋，我國區域經濟發展之所以會呈現不平衡，金融差異在其中的巨大影響不可忽視。事實上，我國地理范疇內普遍都存在著金融資源分布失衡問題，金融資源地區分布的失衡必然會加劇區域經濟的不協調發展，威脅到經濟的可持續增長。因此迫切需要使金融資源在更廣泛的范圍內自由流動。然而，客觀因素導致我國區域間存在較多壁壘，嚴重阻礙了金融資源自由流動，影響到金融一體化乃至經濟一體化的實現。

一、金融資源與金融資源流動

“金融資源”一詞在國外學術界早有提及，R.W.Goldsmit（1955）在《資本形成與經濟增長》一書中對金融資源有所提及，但在當時并未重視其理論含義。隨后Fishkind（1979）和Moore（1982）都在不同角度對“金融資源”進行了研究，并闡述了其分布和流動對區域經濟的重要程度。而國內學術界最早對金融資源理論進行研究的是遼寧大學的白欽先教授（1998），他對金融的“資源性”進行了闡述，提出“金融是一種資源，是一種稀缺資源，是一國最基本的戰略性資源”。1近年來金融資源理論得到進一步發展，彭建剛、韓思偉（2004）認為區域金融和區域經濟間存在著“鎖定”與“反鎖定”的關系，即區域經濟對區域金融具有“鎖定效應”，而金融資源的流向和流量又影響區域經濟的方向和速度，具有“反鎖定效應”。向宇等（2012）通過對成渝經濟區各地的經濟發展狀況及產業結構差異的分析，探索出適合區域特色的金融資源跨區域及城鄉間流動的機制。顧永昆、王劍芳（2012）從理論和實證兩方面對金融資源的區域流動與產業鏈發展的相關性進行了分析。

從前人研究成果中可以看出，不同于金融功能論，金融資源論認為金融從“寬口徑”的定義角度來說是一種“資源”，這種資源不只具有一般資源的共性特點，同時更具有特殊屬性。普通資源屬性包括有用性、稀缺性和客觀性等。而特殊資源屬性基于金融對于國民經濟的決定作用，也就是說，要實現經濟資源合理有效配置，首先要發揮金融的先行作用，改善金融資源的配置結構，實現金融資源的合理配置。因此，相比普通資源而言，金融資源更加復雜也更加重要。白欽先教授將金融資源劃分為三個層次：第一個層次（基本層次）即基礎性核心金融資源，即廣義的貨幣資本或資金；第二個層次（中間層次）即實體性中間金融資源，包括金融組織體系和金融工具體系，以及與這兩個體系有關的規則制度、金融意識和專業人才；第三個層次（高級層次）即整體功能性高層金融資源，是貨幣資金運動與金融體系、金融體系各組成部分之間相互作用和影響的結果。

由于金融資源的配置對于宏觀經濟有非常重要的作用，因此如何促進金融資源跨區域合理流動自然而然地成為一項重要議題。金融資源流動是基于金融資源論的角度而對金融資源配置進行的動態描述。區位流動使得金融資源這一重要資源實現空間轉移，使其能夠依據宏觀政策、市場規律和自身利益趨向的引導，推進其在都市圈內、城鄉間或各商務集聚區的分布并達到合理均衡狀態，實現都市圈金融一體化，并最終實現經濟一體化。

二、金融資源區位流動特性

不同于普通資源，金融資源具有的特殊屬性使得其在空間內的流動也呈現出一些特點。了解和認識這些特點對我們研究金融資源流動的影響因素，提升金融資源流動和配置效率具有基礎性意義。金融資源區位流動的特點包括三個方面，即政策引領性、市場選擇性和區域適應性。

（一）政策引領性。不同于其他資源，金融資源的區位流動受宏觀政策影響較大。出于區域經濟均衡發展、縮小兩極分化等考慮，有關部門經常運用經濟政策、招商引資、貨幣政策等調控手段對金融資源流動的方向進行引導，在宏觀調控的作用下，金融資源才有可能在較短的時間內，通過相應渠道向經濟薄弱地區流動，以實現金融業的先行作用，配合有關部門對經濟薄弱地區的扶持。

（二）市場選擇性。金融資源流動具有市場選擇性的特點。金融歸根到底離不開市場規律的調節，追求利益最大化是包括金融資源在內的一切資源的固有屬性。因此從國內外現狀來看，公共設施完善、制度健全且經濟發展程度高、客戶資源較多的地區，其掌握的金融資源一般要比其他地區多，金融集聚的程度也較高。

（三）區域適應性。區域適應性是指金融資源在流動過程中有可能出現的“水土不服”現象。不同地區擁有的金融生態環境也不同，這會導致金融資源跨區域重新配置后由于不能完全適應當地經濟政策和制度等客觀因素，使得其利用效率不能達到預期。例如，一些發展時間較短的金融機構在業務拓展的過程中由于前期調研工作等方面的缺失，可能出現新市場客戶認知度不高，公共關系協調不力乃至利潤率下降等問題。再如，制定新的金融制度過程中，如果不能考慮到當地實際情況，也會出現金融資源利用效率降低的現象。

三、金融資源區位流動影響因素

金融資源的區位流動具有不同于普通資源的特性，但這通常不是一個自然順暢的過程，其流動效率和程度會受到很多客觀因素的影響，如行政干預、市場壁壘等。由于這些影響因素的存在，使得金融資源區位流動受阻，金融資源流動與配置效率較低，不能帶動區域經濟協同發展。

（一）行政干預

金融資源區位流動過程中，往往受到很多客觀因素的影響，現實中不存在一個完全競爭市場供金融資源自由流動。一個地區的金融資源的流入與流出經常受到行政指引，與政策導向密切相關，而當兩個或者兩個以上利益主體基于本地區貨幣資金存量、經濟增長和發展任務等多方面考慮對金融資源流動施加控制，彼此競爭，則容易形成對金融資源流動的不利影響。具體表現在以下幾個方面：

1.對貨幣資本區位流動的行政干預。對貨幣資本區位流動施加行政干預和控制一直存在于國內外的幾乎所有經濟體制內，體現在兩個方面，包括流動總量控制和流動方向干預。一方面，貨幣發行權基本掌握在貨幣當局的手中，貨幣政策是所有中央政府調節經濟的重要手段之一。雖然隨著我國市場經濟體制改革的推進，政府層面對貨幣資金的控制程度有所減弱，有關貨幣政策的調整以審慎和穩健為主，但對貨幣資本總量的控制依然存在。另一方面，在貨幣資本區位流動的方向問題上也有行政干預存在。宏觀層面，中央政府基于宏觀調控考慮（如支持落后地區或城市圈建設等）可能會運用各種經濟政策影響貨幣資本的流向。區域層面，由于金融資源對于地方GDP具有很強的促進作用，因此正常情況下地方政府更傾向吸收貨幣資本流入，給予各種優惠政策為外部資金營造良好的投資環境；同時干預貨幣資本流出，奉行地方保護主義，控制資金外流。

2.地區間金融活動行政監管。我國現行的金融監管體制為派出機構制。這種金融監管體制在規范金融秩序、穩定金融市場、降低金融風險方面有很大的作用，但金融監管派出機構通常只對所管轄地的機構進行監管，只負責管轄地的金融安全和穩定，嚴格限制金融機構的經營業務和經營行為，禁止各機構混業經營，不利于跨區域擴張和合作。即使商業銀行出于自身發展需要跨地區開拓業務領域，也由于受到現行監管政策的制約而需要多重考慮。目前我國正處于后金融危機時代，從中央到地方都更加注重金融運行安全，金融業地方監管有加強傾向，這無疑會降低金融資源流動活力，不利于經濟落后地區的資源集聚進程。

3.新興金融機構市場準入限制。這主要體現在對外資金融機構、小型商業銀行以及區域外城市商業銀行市場準入的限制。在經濟全球化的今天，我國一直都在大力吸引外資企業進入，然而有關部門涉及到金融業這一至關重要且波及面廣的領域時卻顯得非常謹慎，經常對外資銀行及其他金融機構實施市場準入限制。而且，地方政府出于降低風險、減少不必要競爭、保護地方企業的考慮也會對外部小型商業銀行和城市商業銀行設置進入障礙。一些金融機構即便成功進入市場，也會付出較高的溝通成本和宣傳成本，不利于獲取經營利潤。而且，國內消費者目前正處于對證券市場和銀行理財的相對“不信任期”，對于證券投資與理財消費愈加謹慎，這也會在一定程度上降低了對外來金融機構的接受能力。

（二）市場壁壘

金融資源區位流動除經常受到行政干擾的影響外，還會受到一些市場因素的影響，如金融機構的信貸管理制度、商業銀行的經營理念和馬太效應等。這些市場壁壘是在我國經濟社會中不可避免的客觀因素。

1.金融機構的信貸管理制度。西方學術界的Galor和Zeira（1993）、Banerjee和Nowman（1993）、Aghion和Bolton（1997）都已證明，當有信用約束存在時，個人投資中的固定成本會導致收入低于一定水平的個人無法利用金融資源。使用金融資源需要一定的信息成本、信用成本和還貸成本。由于收入差距的存在，個人積累財富速度不同基礎不同，使得金融資源流動傾向于向經濟發達的地區集聚，造成資源配置不平衡。目前，我國金融機構放貸門檻相對較高，各商業銀行都制定了相應的信貸管理相關制度，對借款人的資質、信用、效益等方面的要求非常嚴格。我國商業銀行的這種相對保守的放貸機制使得一些信用評級較低的企業或個人無法得到信貸資金，而這些企業或個人可能更需要金融資源以促進自身發展。

2.商業銀行的經營理念。目前，我國大型商業銀行的經營理念和策略的調整不利于加大對貧困地區經濟的信貸投入力度。現階段內我國各個大型商業銀行的營銷重點基本都在向“大城市、大項目、大企業”傾斜，信貸投放特別是新增貸款投入的很大部分都用于支持大中城市的大型企業和重點建設項目，而在中小城市，一些涉及民生的基礎性建設項目，如交通、通訊、市政建設等行業以及少數優質企業其實更需要金融資源的支撐。

3.金融資源流動的過程也會受到馬太效應的影響，即強者愈強、弱者愈弱，金融資源配置其他資源的功能進一步惡化了由于“門檻效應”引導資源的非均衡流動。金融資源匱乏使得某些地區缺乏經濟增長的良好平臺，而這些經濟落后的地區同時缺乏對金融資源的有效吸引力。可見，市場規律使得金融均衡集聚和經濟發展之間存在著某種矛盾，這會對金融資源的區位流動造成極大影響。

綜上所述，金融資源的區位流動會受到行政干預和市場壁壘兩方面的消極影響，如何降低甚至消除這些不利影響，是我國在推進城鄉一體化、都市圈建設等重大舉措進程中亟待解決的現實問題。有關部門應當分層次、分領域、因地制宜地運用合理的針對性措施，如減少貨幣資本區域流動限制、增進地區金融寫作、鼓勵銀行業務多元化等。（作者單位：首都經濟貿易大學）

本成果受北京市財政和北京市教委“人才培養項目”資助

參考文獻

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篇10

詩詞——文學史上一顆璀璨的明珠，千年后我們在詩中感悟，在詩中覺醒，在詩中成長。

欣賞

“天街小雨潤如酥，草色遙看近卻無”絲絲春風輕拂楊柳，在浮躁的春天，蒙蒙細雨，隱約草色，何不靜下心，學會欣賞這份悠閑。“接天蓮葉無窮碧，映日荷花別樣紅”夏日，輕依在柳樹下，望著荷塘中連天的碧荷，出淤泥而不染的荷花仙子是否讓你心中拂過一陣微風。“枯藤老樹昏鴉，小橋流水人家，古道西風瘦馬，夕陽西下，斷腸人在天涯”當一切不再生機勃勃，當花紅柳綠已留在夢中，枯葉隨風而逝，那會是一幅多么蕭條的畫啊，可它就美在它的秋的凋零。學會欣賞秋的遺憾吧，冬的冰潔會彌補你。“忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開”，在一個銀裝素裹的季節，一切都冰清玉潔，遠離世俗的紛紛擾擾，用心去欣賞那種潔凈，一塵不染。學會在詩中欣賞吧，那會是別樣的另一片天。

惜友

“勸君更盡一杯酒，西出陽關無故人”與密友離別的依依不舍，一切盡在酒杯中，酒中的辛辣純香，那是與密友共同的回憶。“海內存知己，天涯若比鄰”離別何必淚濕衣袖，四海皆大，又何愁難覓知己。人生哪能平靜如水，正因有了離別，才懂得更加珍惜擁有的。“待到重陽日，還來就。”一個約定，朋友，一生一起走 ，友情如純釀美酒，一輩子嘗不夠。

愛國

“國破山河在，城春草木深”見過那些荒涼與頹廢，不禁讓我們 “感時花濺淚，恨別鳥驚心”“僵臥孤村不自哀，尚思為國戌輪臺，夜闌臥聽風吹雨，鐵馬冰河入夢來”盡管已年老體弱，但仍惦念著國家，仍想為國盡力，那是何等的愛國之情啊。

“天生我才必有用”那是詩人的自信；舉頭望明月，低頭思故鄉”那是詩人的鄉思；“待到重陽日，還來就”那是詩人的約定；