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篇1

關鍵詞：國債；M2；社會融資規模；向量自回歸

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月18日

一、文獻綜述

貨幣政策的主要工具有三種：法定存款準備金政策、再貼現率政策和公開市場業務。公開市場業務是指各類有價證券（包括政府債券、中央銀行證券或私人票據等）自由議價，其交易量和交易價格必須公開顯示的市場。公開市場業務則是指中央銀行利用在公開市場上買賣有價證券的方法，向金融系統投入或者撤走準備金，用來調節信用規模、貨幣供給量和利率以實現對金融控制和調節的活動。

公開市場業務操作的主要對象是國債，所以公開市場業務與國債，特別是短期國債的發行與交易密切相關。中國的國債稱為國庫券，專指財政部代表中央政府發行的國家公債，由國家財政信譽作擔保。相對其他債券，其信譽度非常高，一般屬于穩健型，投資者喜歡投資的債券，其種類有憑證式、實物券式、記賬式、電子式。我國發行國債的目的主要是為了彌補財政資金的不足，投資的主要投向是基礎設施建設等具有正外部性的長期項目。國債是國家彌補財力不足的主要手段，在人民銀行法禁止財政在中央銀行透支后，國債的作用顯得更為重要。高利率成為引導居民將銀行儲蓄轉化為國債的主要手段，因為國債的安全性和擁有強大國家信譽擔保的銀行存款并沒有區別。在經濟疲軟的情況下，金融機構也把國債作為優質資產。國債具有十分重要的地位，從貨幣政策角度看，國債的可操作性很強，而且短期國債利率起到了基準利率的作用；從財政政策角度看，發行國債可以起到回籠資金的作用，是擴張性財政政策的手段之一。

社會融資規模在2011年被我國中央銀行確定為新的貨幣政策中間目標，是一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，包括人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌票據、企業債券、非金融企業境內股票融資。社會融資規模全面反映金融與經濟關系以及金融對實體經濟的資金支持。國債的發行與回收，從貨幣政策的角度看，通過發行或回收國債，可以起到減少或增加貨幣供應量的作用；從財政政策的角度看，通過發行國債，財政收入增加，進而財政支出增加，可以起到刺激經濟的作用。那么，央行要通過貨幣政策工具來對社會融資規模進行影響的話，可不可以選擇國債的發行與回購這一手段呢？

從改革開放初，就有大量的學者研究國債的現狀以及趨勢，并且提出了很多政策建議。劉溶滄、夏杰長認為國家應該調整國債政策，完善國債市場，更好的釋放國民經濟。姚少梅認為我國國債和宏觀經濟理論中的國債存在著較大的差別，依靠改革國債發行機制來完善公開市場業務是不現實的，不但起不到完善貨幣政策工具的作用，反而會增加財政負擔和通脹的壓力，因此人民銀行要尋求公開市場業務之外的方法來發展新的貨幣政策工具。楊文奇、李艷認為國債的發行會產生擠出效應，但是效應不大。中國人民銀行南昌中心課題組在文章中提出2011年央行把社會融資規模作為貨幣政策調控的中間目標，并且對央行票據、存款準備金率和利率這三種貨幣政策工具與社會融資規模之間的關系做了實證研究。

二、發行國債對社會融資規模的影響

發行國債對社會融資規模的影響可以從兩個角度分析：

第一，從貨幣政策的角度看：國債主要是通過公開市場業務來影響社會融資規模。政府通過中央銀行發行國債，由于國債較高的利率，很好的安全性，穩健性的個人或者公司包括商業銀行都會進行購買，從而M2減少，收回了商業銀行部分流動資金，減少了銀行可貸資金，貸款會下降；M2減少也會引起流向股票市場和債券市場的資金相應地減少；最終導致了社會融資規模的下降。

第二，從財政政策的角度看：發行國債意味著財政收入的增加，進而財政支出增加，是擴張性的財政政策。我國學術界做了大量的對擴張性財政政策的實際傳導情況，得出了在我國特殊的基本國情下的不同理論。大體上可以分為兩種理論：一種是存在擠出效應：即發行國債這種擴張性的財政政策導致社會閑置資金的減少，使得社會總體金融資源的供應量變小，即社會融資規模的下降；另一種理論是對私人的擠出作用較小：由于國家的財政支出（包括國債）投向領域為規模大，建設周期長，風險高，收益率低的領域，民間資金一般不會進入，因此國債資金對私人部門的擠出作用較小。但是，對于第一種情況來說，社會總體金融資源的供應量變小，導致社會融資規模變小；對于第二種情況來說，雖然財政支出大部分都是投向實體經濟，導致了實體經濟獲得資金的增加，但不屬于從金融部門獲得的資金，即不納入社會融資規模的統計范疇。總體來說，發行國債這種擴張性財政政策會導致社會融資規模的下降。

三、國債與社會融資規模實證分析

（一）指標選取與數據處理

1、公開市場指標。公開市場業務主要是央行操作國債，因此公開市場業務工具選取國債作為工具，為流量數據。

2、社會融資規模。選取社會融資規模作為指標，為流量數據。

3、M2。廣義貨幣本月和上月差值，為流量數據。

4、數據來源和處理。本文各類數據采集2006年四季度到2014年四季度的季度數據。數據來源于中國債券信息網、中國人民銀行網站。

5、本文選取指標。ZFZQ為國債，RZGM為社會融資規模。M2為廣義貨幣的變化量。

（二）實證分析

1、各變量平穩性檢驗。（表1）由ADF檢驗結果可知，在1%顯著性水平下，社會融資規模（RZGM）、國債（ZFZQ）和廣義貨幣（M2）是平穩的，因此可以使用VAR模型直接實證分析，且通過LR，SC，AIC等檢驗確定最優滯后階數為一階。

2、Granger因果檢驗。（表2）從檢驗結果可以看出，國債（ZFZQ）是廣義貨幣（M2）的格蘭杰原因。國債（ZFZQ）也是社會融資規模（RZGM）的格蘭杰原因。廣義貨幣變化量（M2）和社會融資規模（RZGM）互為格蘭杰因果。這表明國債對M2是有影響的，M2又對社會融資規模有影響，所以國債通過M2對社會融資規模產生了影響。社會融資規模中貸款、股票融資和企業債券的變化也影響國債的發行與回購的數量。

3、脈沖響應分析。（圖1）從圖1中可以看出，國債對社會融資規模的脈沖響應圖有縱向的截距，表明國債發行的變化對社會融資規模產生即期的影響。國債一個標準差的沖擊對社會融資規模的影響在第2期達到高峰，產生最大的影響，之后慢慢減弱，到第6期后完全消失。

4、方差分解。（圖2）從圖2可以看出，在社會融資規模的波動中，不考慮社會融資規模自身的貢獻率，國債的發行與回購對社會融資規模的貢獻率可以達到9%。由方差分解的結果可知，國債的發行與回購對社會融資規模波動的方差貢獻率在即期影響較小，而在第2期之后可以穩定達到9%左右。

四、政策建議

與準備金率不同，存款準備金率只適合用于短期調控，不適用于長期調控。而國債在6期內都與社會融資規模有負向關系，且影響的持續時間較長。以前學者也做了國債流通市場的一些實證分析，表明國債流通通過對貨幣供應量的影響不大，在長期來看影響較弱，短期內也無明顯影響，公開市場業務操作還無法擔當貨幣調控重任，主要原因在于國債流通市場分為銀行間債券市場和滬深交易所市場，不同的國債投資主體被限制在了不同的國債流通市場內進行交易。國債只能單邊從交易所市場流向銀行間市場，不能逆向流通。兩個市場的分割，降低了國債的流動性，所以對社會融資規模的影響較弱。對現在而言，由于全國統一貨幣市場的不斷發展，打破了各個市間的壟斷和分割，中央銀行對貨幣供求的調節能力越來越強。盡管公開市場業務對社會融資規模的影響力會越來越強，但是現在還不可以獨立擔負起調節社會融資規模的重任，需要與其他貨幣政策工具相配合才可以。

由于中國公開市場業務操作的主要對象是國債，所以公開市場業務與國債，特別是短期國債的發行與交易的相互配合尤為重要。具體來說，一是國債的發行規模要與公開市場的業務需要相適應。如果國債發行規模過大，就容易造成大量國債擠兌中央銀行發行貨幣，導致嚴重的通貨膨脹，從而使中央銀行難以開展公開市場業務操作，反之亦然；二是繼續發展完善全國統一的貨幣市場和逐步實現利率的市場化。沒有實現利率的市場化，公開市場的貨幣傳導機制難以發揮作用；三是完善金融市場等。如果要運用貨幣政策進行宏觀調控，沒有完善的金融市場是不行的。

主要參考文獻：

[1]曹龍騏.金融學（第四版）.高等教育出版社.

[2]劉溶滄，夏杰長.中國國債規模：現狀，趨勢及對策.經濟研究，1998.4.

[3]姚少梅.對國債發行與公開市場操作關系的理論思考.山東社會科學，2005.8.

[4]楊文奇，李艷.國債擠出效應的實證分析.山西財經大學學報，2005.

篇2

關鍵字：社會融資規模 人民幣貸款 回歸分析 建議

一、社會融資規模簡介

人民幣貸款是指銀行業金融機構向實體經濟發放的一般貸款及票據貼現，反映了銀行業對實體經濟的支持力度。長期以來，我國宏觀金融調控是以廣義貨幣供應量M2和新增人民幣貸款作為貨幣政策重點監測指標。然而，隨著我國金融市場的多元發展，金融產品的不斷創新，商業銀行表外業務對貸款表現出明顯的替代效應，而且，證券、保險類機構逐步擴大對實體經濟資金支持。人民幣貸款占社會融資規模的比例日趨減少：中國人民銀行公布的數據顯示，2002年新增人民幣貸款占社會融資規模的91.9%，而2012年這一比例降為52.1%。

社會融資規模是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，全面反映金融對實體經濟的資金支持。從統計內容上看，它包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業股票、保險公司賠償和保險公司投資性房地產等內容；從市場上看，涵蓋了傳統的銀行信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場；從機構看包括銀行、證券、保險以及新興金融機構等。下圖所示為2012年社會融資規模結構圖：

在2010 年底的中央經濟工作會議上我國首次提出了“保持合理的社會融資規模”；2011年1月召開的國務院第五次全體會議上強調“保持合理的社會融資規模和節奏”；2011年央行公布第一季度金融數據，首次對外了社會融資規模；2012年1月央行首次公布月度社會融資總量數據，9月集中了《2002年以來社會融資規模月度數據》和《2002年以來社會融資規模年度數據及結構》。這一系列的事實表明社會融資規模受到了監管層的重視。

下面通過建立計量經濟模型，分析社會融資規模相比新增人民幣貸款，與GDP有更強的相關關系。

二、實證檢驗

通過國家統計局網站獲得1992-2001年的資金流量表，計算該階段社會融資規模，從中國人民銀行網站獲得2002年及之后的社會融資規模，其走勢如圖2所示，顯示出社會融資規模與GDP間較一致的走勢關系。

為了進一步分析和比較社會融資規模（SSF）與新增人民幣貸款（LOAN）兩個指標，分別進行相關性分析和回歸分析。由于社會融資規模、人民幣貸款和國內生產總值用存量表示，為了便于統計，我們將這三個序列分別取對數。

用EViews軟件做平穩性檢驗，結果如表1所示：

LN_LOAN，LN_SSF，LN_GDP都不平穩，但在1%的顯著性水平下這三個時間序列都是一階單整的，因而可以對相關變量進行協整檢驗。采用EG兩步法進行協整檢驗，其殘差的平穩性檢驗結果如表2所示：

結果顯示，殘差項平穩，說明LN_LOAN與 LN_GDP之間，LN_SSF與LN_GDP之間存在協整關系，GDP與人民幣貸款，GDP與社會融資規模存在長期的均衡關系，不存在偽回歸，可以建立回歸模型。

設模型一是以ln（GDP）為因變量，ln（LOAN）為自變量進行的回歸分析，模型二是以ln（GDP）為因變量，ln（SSF）為自變量進行的回歸分析。

模型一：

ln（GDP）= 2.2886+ 0.9528ln（LOAN） R2= 0.9267

（3.7184） （15.5003）

模型二：

ln（GDP）= 3.7828 + 0.7853ln（SSF） R2= 0.9305

（3.7184） （15.5003）

可以看出， 模型二的R2高于模型一，證明社會融資規模比新增人民幣貸款對 GDP有更高的解釋力度。另外，用Excel軟件求得LN_LOAN與LN_GDP的相關系數為0.96266，LN_SSF與LN_GDP的相關系數為0.964607，進一步證明，社會融資規模與GDP有更強的相關關系。

三、加強社會融資規模的管理的意義

社會融資規模概念的提出對提高金融宏觀調控的有效性和推動金融市場健康發展具有重大影響。

一是社會融資規模能更全面、多角度反映各類融資支持實體經濟的狀況，反映金融服務實體經濟的本質要求。如本文圖一所示，社會融資規模中，新增人民幣貸款以外的融資占比已經達到40%以上，社會融資規模能更全面的反映各類融資的情況。

二是有利于提高金融宏觀調控的效果，綜合運用價格型和數量型工具，促進金融宏觀調控向市場化方向發展，推動利率市場化。對于按市場化方式定價的融資，如票據貼現、債券、股票融資等，主要使用利率價格型工具進行調控；對于市場化定價程度相對較低的貸款等融資，則使用公開市場操作、存款準備金率等數量型工具和利率價格型工具進行綜合調控。

三是有利于加強對整個金融體系風險的監測。目前，金融機構表外業務發展較快，其資金最終都會通過信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票、企業債券、股票等金融工具投放于實體經濟，而這些金融工具都已包含在社會融資規模中。社會融資規模不僅能從總量上反映金融系統性風險，還能反映金融風險在不同金融機構、不同金融市場之間的傳導，從而有利于強化對系統重要性金融機構、市場和工具的監管，最終達到防范整個金融體系系統性風險的目的。

四、完善社會融資規模統計管理的建議

社會融資規模指標基本反映了實體經濟的融資規模，成為監測宏觀調控效果的重要中間變量。處于全面性考慮，應當進一步完善社會融資規模的統計。

（一）應將境外凈融入資金納入社會融資規模的統計范圍。境內主體從境外融入的資金，主要包括利用外資、外債、國內企業境外上市籌資等幾部分，經兌換后形成人民幣資金，是境內融資的補充和替代。該類資金投入了實體經濟，增加了社會經濟主體可動用資金，對全社會貨幣供應、宏觀調控都有顯著的影響。與此同時，考慮到核算意義，社會融資規模應扣除境內實體經濟向境外社會主體融出的資金。

（二）應將政府部門融資納入社會融資規模統計。按照相關法律規定，政府發行債券融資只能用于建設性支出，而不能用于經常性支出。建設性支出以公共投資為主，公共投資直接拉動經濟增長，對實體經濟的作用顯著。根據財政部網站數據，2012年國債凈增額為5521億元，占到了當年社會融資規模的3.5%左右，再加上地方政府債務，這一比例約為7.5%。

（三）應將民間金融納入社會融資規模統計。民間借貸和典當融資作為非正規融通資金的重要渠道，分割了社會金融資源，從而減少了正規金融體系可動用的資金或者使其增長速度減慢，因而改變了正規銀行體系的放貸能力，其金融活動也具有貨幣派生功能。有研究發現，我國民間資本存量目前高達30萬億人民幣。民間借貸市場最為繁榮的溫州來看，其每年GDP的增長，約有三成是來自民間資本的直接拉動，中小企業的民間借貸與銀行貸款的比例大致是7∶3。民間資本已經成為改善投資環境、推動經濟發展的重要力量之一。

金融市場的發展創新速度很快，應密切跟蹤新型融資工具以及民間融資，在社會融資規模統計中及時調整。在此過程中，要加強一行三會之間的協調管理，做到信息共享，及時溝通。加強對社會融資規模的監測與調節，確保在滿足經濟發展合理資金需求的同時，能創造有利于價格總水平基本穩定的適宜貨幣條件。

參考文獻：

[1] 盛松成.社會融資規模概念的理論基礎與國際經驗[J].中國金融，2011（8）

[2] 陳滌非.關于社會融資總量的幾個問題[J].金融縱橫，2011（3）

[3] 高鐵梅.計量經濟分析方法與建模：EViews應用及實例[M].清華大學出版社，2009

篇3

關鍵詞：社會融資規模 貨幣政策 中介目標

近年來，我國金融總量迅速增加，金融結構日益多元，新的金融產品和融資工具大量涌現，證券、保險類機構對實體經濟資金支撐作用不斷擴大，商業銀行表外業務對貸款呈現了明顯的替代效應。央行調查統計司表示，傳統上的新增人民幣貸款已不能完整反映金融與經濟關系，并且不能全面反映實體經濟的融資規模。本文主要圍繞社會融資規模的定義、內涵、變化趨勢以及貨幣政策工具對社會融資規模的調控等方面展開分析，以深化對社會融資規模的認識和理解。

社會融資規模的定義及構成

“社會融資規模”定義為一定時期內全社會各類經濟主體之間的融資總額。通常可以把經濟主體分為非金融機構與金融機構兩大類。非金融機構的融資是為了投向實體經濟，間接為其融資，實體經濟的融資可以分為兩種：一是實體經濟內部的資金融通；二是實體經濟通過金融體系獲得融資。實體經濟內部的資金融通一般被稱作民間融資，是經濟主體獲得資金的渠道之一，但統計數據獲取比較困難，故民間融資難以納入社會融資規模的統計范圍。所以，中國人民銀行目前將社會融資規模的資金來源界定為實體經濟通過金融體系所獲取的融資額。

社會融資規模是一個增量概念，是當期發生額扣除當期償還額的差額，從流量的角度反映金融體系對實體經濟資金支持狀況。社會融資規模的構成有三部分：一是金融機構向對實體經濟提供的各類融資，包括本外幣貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構購買非金融企業債券和股票、保險公司的賠償和投資性房地產等；二是實體經濟利用金融工具在各類金融市場獲得的融資，包括銀行承兌匯票、非金融企業債券和股票；三是其他融資，主要包括實體經濟從小額貸款公司、貸款公司獲得的貸款，以及實體經濟從風險投資基金等機構獲得的融資等。

社會融資規模作為金融宏觀調控中介目標的必要性

社會融資規模是更為合適的金融宏觀調控中間目標。貨幣政策的最終目標是促進經濟增長、實現充分就業、保持物價穩定和維持國際收支平衡。一個國家一般都要根據實際情況，確定合適的中間目標。較長時期以來，我國貨幣政策重點監測、分析的指標和調控中間目標是M2和新增人民幣貸款。然而由于近年來我國社會融資結構的變化，新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資規模：一是直接融資快速發展。近年來，隨著股票市場和債券市場的擴容發展，證券融資規模不斷擴大。如2002年證券融資占社會融資規模的比例只有4.93%，而2011年非金融企業股票和債券融資合計達1.81萬億元，是2002年的18倍，占當年社會融資規模的比例高達14.10%。二是非銀行金融機構作用明顯增強。2011年，保險公司賠償、保險公司投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款、產業投資基金等融資合計近5000億元，為2002年的10倍多，占社會融資規模的比例為4.00%。今后一個時期，隨著民間資本進入到金融領域，非銀行金融機構的增加，其他融資在社會融資規模中的比例還將進一步上升。三是商業銀行表外業務大量增加。據中國人民銀行統計，在信貸融資中，2011年，金融機構表內貸款占比61.60%，比2002年下降了31.4個百分點；表外貸款占比22.71%，比2002年上升了23.24個百分點，表外業務的擴展并未在傳統的監控指標中有所反映。

社會融資規模將金融機構表內貸款和表外貸款、銀行機構和非銀行金融機構向實體經濟提供的信貸資金和直接投資，以及債券、股票和票據等證券融資全部納入到統計監測范圍，因而能夠更全面地反映社會整體的融資狀況。2011年，新增人民幣貸款7.47萬億元，占社會融資規模的比例僅為58.20%。因此，全面監測和統計社會融資規模對在新形勢下構建更有效的宏觀調控體系具有重要的現實意義。

貨幣政策的傳導機制

如果把社會融資規模作為貨幣政策監測指標和中介目標，那么貨幣政策能否對其進行有效調控，就成為一個重大的理論問題。本文試從存款準備金政策、利率政策和公開市場業務三個常規性的貨幣政策工具運用，來分析貨幣政策對社會融資規模的調控和影響。

（一）利率政策對社會融資規模的影響

利率對貸款的影響較為直接，對股票融資和債券融資的影響較為間接，主要通過影響股票價格和債券價格，進而影響到股票融資和債券融資。

1.利率政策對貸款的影響。利率的高低直接影響到銀行貸款。利率上升時，一方面，個人和企業從銀行貸款的成本上升，這使得個人和企業貸款的需求下降；另一方面，已經按揭購房的人們每月還貸的金額增加了，這會導致人們提前還貸的意愿上升，綜合而言利率的上升將直接導致銀行貸款的下降。反之，利率的下降會降低貸款成本，使得銀行貸款上升，兩者間呈反向變動的關系。

2.利率政策對債券融資的影響。利率的變化可以從影響債券市場價格和發行成本兩方面來影響債券融資。利率的下降會導致債券市場價格的上升，反之會導致債券市場價格下跌。債券市場價格上升會增加投資者對債券的需求，激發企業進行債券融資的積極性；反之投資者則會降低對債券的需求，企業通過債券融資會更加困難。利率的變化還會通過影響企業債券融資成本來影響債券融資規模。由于企業債券的利率與同期銀行貸款基準利率往往同步變化，所以當貸款利率上升時，企業債券的利率也相應上升，企業進行債券融資的成本提高，發行債券收益會減少；相反，當貸款利率下降時，企業債券發行利率也會隨之下降，債券融資成本會下降，企業將愿意通過債券發行展開融資。

3.利率政策對股票融資的影響。一是影響不同投資工具的收益率。根據資產組合替代效應，利率上升時，存款收益率和債券收益率相應上升，一部分資金會從股票市場流入信貸市場和債券市場，股票市場的資金量減少，造成股票價格下降，并且不利于股票發行。反之，利率下降時，存款收益率和債券收益率下降，資金會從信貸市場和債券市場流向股票市場，股市資金量增加，同時股票融資額度也會增加。二是影響上市企業對股東的分紅派息。利率上升時，企業貸款成本增加，利息負擔加重，企業的利潤減少，股息分紅也會減少，綜合會導致股票價格下跌，股票融資規模會收縮；相反，利率下降時，企業利息負擔減輕，融資成本下降，這會增加企業利潤，企業能夠向股東派發更多紅利，股票價格將上升，融資的規模會進一步擴大。

（二）存款準備金率對社會融資規模的影響

存款準備金分為法定存款準備金和超額存款準備金。法定存款準備金是金融機構按照存款的一定比例向中央銀行繳存的存款，比例由中央銀行決定。中央銀行可以對法定存款準備金率進行調整，進而展開調控。

1.存款準備金率對貸款的影響。提高存款準備金率將凍結銀行部分資金，銀行可用資金減少，貸款的難度加大，這直接導致貸款的減少；相反，降低存款準備金率能夠增加銀行的可貸資金，這導致貸款的增加，兩者呈反向變動關系。

2.存款準備金率對債券融資的影響。存款準備金率如果提高，相應的市場流動性將大為減少，企業通過發行債券展開融資的成本將大大增加，債券的收益率將降低；反之如果央行下調存款準備金率，那么市場的流動性將大為增加，企業將愿意通過債券發行開展融資，從而使得企業能夠擴大當期的投資規模，刺激經濟發展。

3.存款準備金率對股票融資的影響。存款準備金率也通過影響貨幣供應量來影響股票融資。提高存款準備金率將減少銀行的信貸規模，股票市場的貨幣供應量減少，從而導致股票價格下跌，最終使得股票融資減少；反之，降低存款準備金率能夠增加股票市場的貨幣供應量，股票價格將上升，股票融資也隨之增加。另外，貨幣供應量還會通過影響通貨膨脹來影響股票融資。貨幣供應量增加時，預期通貨膨脹水平上升，持幣會遭受損失，民眾投資股市的積極性增加，這導致股票價格上漲，股票融資額度上升。

（三）公開市場操作對社會融資規模的影響

為減少金融機構流動性，中央銀行還可以采取公開市場操作的方式進行調控，減少市場流動性可以進行正回購操作、現券賣出和發行央行票據，增加金融機構流動性則通常采取逆回購操作和現券買入，回購和央票到期作為央行的被動行為，也會改變市場的流動性。

1.公開市場操作對貸款的影響。中央銀行通過在銀行間債券市場投放或吸收貨幣，既改變了市場中的資金數量，又引導了資金價格。通過改變商業銀行的可用資金量和資產收益，從而影響銀行的信貸投放。中央銀行實施緊縮性貨幣政策時，通過發行央行票據和正回購操作可以收回商業銀行部分流動性，減少銀行可貸資金，這可以對銀行貸款造成一定影響；相反，中央銀行實施寬松的貨幣政策時，通過逆回購操作可以注入流動性，增加銀行的可用資金。

2.公開市場操作對股票融資的影響。公開市場操作會影響貨幣供應量，進而對股票市場造成影響。發行央行票據和正回購操作可以增加貨幣供應量，流入股市的資金增加，導致股票價格上漲，股票融資增加；相反，逆回購操作可以減少貨幣供應量，股市資金匱乏，導致股票價格下跌，股票融資減少。

3.公開市場操作對債券融資的影響。與股票市場類似，公開市場操作也會通過影響貨幣供應量來影響債券市場。中央銀行公開市場操作的原理就是通過推出各種期限的央票，改變基礎貨幣供給來調節市場流動性。中央銀行通過在貨幣市場展開公開市場操作，其價格信號能立即傳導至超短期融資券及相關債券產品上，尤其對超短期融資券的影響較大。

結論

作為貨幣政策中介目標的金融變量，一般要求具備可測性、可控性和相關性這三個特點。從可測性看，社會融資規模是金融體系向實體經濟投放的資金總量，其內涵和外延的界定比較清楚，統計數據為每月、每季、每年的新增量，采集能做到及時準確。從相關性看，2011年中國人民銀行調查統計司的研究表明，近年來我國M2與GDP、CPI等經濟變量的相關性不斷下降，相比較社會融資規模與GDP、CPI等經濟變量的關系更為顯著。從可控性看，我國金融方面創新不斷，央行對新增貸款越來越難以嚴格控制。而社會融資規模在可控性上可以解決這一問題，中央銀行可以選擇能夠有效控制社會融資規模的政策工具對其進行調控。將社會融資規模正式納入到中央銀行的監測和調控范圍，意味著我國將建立起一個以貨幣供應量和社會融資規模為核心的更為合理的調控體系。

參考文獻：

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2.沈坤榮，李猛.中國潛在產出和產出缺口的測算：1952～2008 [J].首都經濟貿易大學學報，2010（5）

3..中國貨幣政策工具研究[M].中國金融出版社，2009

篇4

關鍵詞：社會融資規模；宏觀經濟；FAVAR模型

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）02-0017-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.04

一、引言

近年來，我國金融市場不斷發展，金融結構改革不斷深化，金融工具不斷創新，商業銀行表外業務對貸款的替代效應明顯增強，證券、保險類機構對實體經濟融資支持力度加大，部分信用發生在銀行體系以外，資產負債期限的轉化同時發生在“影子銀行”等其他形式中，大量會對系統性風險產生重要影響的金融機構和衍生金融產品沒能納入宏觀審慎管理的范圍之內。基于當前金融市場的復雜狀況，中國人民銀行從2012年開始對外社會融資規模數據，從更加寬泛的口徑上及時衡量經濟系統中的資金規模。

隨著“社會融資規模”指標的出臺，國內學者對其能否作為貨幣政策的中間目標進行著廣泛地討論和研究。大多數研究都注重對其作為貨幣政策中間目標的可測性和可控性的探討，缺乏對其與宏觀經濟相關性的深入實證研究[1-5]。而貨幣政策對宏觀經濟的實證研究一般采用向量自回歸（VAR）模型，由于該模型目前最多僅能處理12個變量[6]。Bernanke（2005）提出的因素擴展型向量自回歸模型（Factor Augmented Vertor Auto Regressive Model，FAVAR）突破了傳統VAR模型在變量數量上的限制，從而能夠運用多變量、大規模數據研究政策變量對整個經濟系統的影響程度，更加全面真實地反應現實各經濟變量之間的動態關系。Shibamoto（2007）、Vargas-Silva（2008）、Kabundi和Gupta（2009）、Gupta（2010）等學者利用FAVAR模型分別研究了日本、美國、南非等國家的貨幣政策對該國房地產價格的影響，并且均認為FAVAR模型的實證研究結果優于VAR、BVAR、SVAR等模型[7-9]。本文采用FAVAR模型研究了社會融資規模與宏觀經濟的相關性，并據此提出相應的政策建議。

二、FAVAR模型介紹

假設Yt是（M×1）型可觀測變量矩陣，這些變量能夠產生符合經濟規律的特定影響，一般在運用VAR模型研究貨幣政策的文獻中，Yt通常指代可觀測的貨幣政策變量，比如利率或者貨幣供應量，在本文中我們采用社會融資規模這一指標。在現實經濟體中一些相關的其他經濟信息不能完全包括在Yt之中，我們把這些經濟變量記為Ft（K×1）型不可觀測矩陣，該模型的動態關系可以描述為：

FtYt=？椎（L）FtYt+vt （1）

其中，？椎（L）是一個d階滯后多項式，vt是均方誤差為零、協方差矩陣為Q的隨機誤差項。式（1）是一個標準的VAR模型，因Ft模糊變量且不可觀測的，式（1）不能通過OLS等技術直接估計。因此Bernanke等假定，經濟信息集合Xt與Ft和Yt相關，Xt可由Ft和Yt線性表出，他們之間的關系表示為：

Xt=？撰fFt+？撰yYt+？滋t（2）

其中，？撰f是（N×K）型因子載荷矩陣，？撰y是（N×M）型因子載荷矩陣；Xt是（N×1）型向量，N為變量個數， N>K+M；？滋t是隨機誤差項，其均值為零、協方差矩陣為R，？滋t可以弱相關；經濟信息集Xt分別由58個月度宏觀經濟變量和6個季度宏觀經濟變量組成。式（2）是一個正交因子模型，在對經濟信息集做因子分析后，取其主因子構成一個新的信息集合Ct，即由Xt的因子得分組成，由此可得如下回歸方程：

Ct=bfFt+byYt+et（3）

由式（3）可得到不可觀測矩陣Ft的估計值Ft=Ct-byYt，然后把Ft和可觀測變量Yt代入式（1）。Hwang（2009）證明在Ft的兩步主成分法、反復迭代法和吉布斯采樣法中，兩步主成分法更為有效，本文采用兩步主成分法估計不可觀測因子Ft。

三、數據以及公共因子提取

（一）數據說明

本文選取了58個月度宏觀經濟變量和6個季度宏觀經濟變量分別與社會融資規模的月度和季度數據建立了兩個FAVAR模型，數據期限從2002年1月至2012年12月。社會融資規模的2012年月度數據來源于中國人民銀行，其他年份的月度數據來源于證監會、保監會、發改委和中國經濟信息網，且將2012年的統計口徑進行整合，并按照央行的2002—2011年社會融資規模中各部分融資比重做了適當調整。其他宏觀數據來源于國研網數據庫和中國國家外匯管理局。

（二）數據處理

為了消除數據之間的量綱問題，本文對數據做了Z-SCORE標準化，即Z=（X-X）/？滓，分別對58個月度變量和6個季度變量做KMO 和 Bartlett 的檢驗（見表1和表2），相關系數矩陣和單位矩陣存在顯著差異適合進行因子分析。

同時，利用主成分法提取主因子，并計算各個變量的特征值、方差貢獻率和累計方差貢獻率，分析得出月度數據的前8個因子方差累計貢獻度達到88.62%，季度數據的前2個因子方差累計貢獻度達到了71.15%，對這10個因子根據他們的方差累計貢獻度進行分別命名（見表3）。

篇5

本文首先從貨幣政策中介目標、其傳導機制和社會融資規模內涵發掘出發，具體闡述了社會融資規模的界定、統計原則和口徑。其次，對社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可行性進行了理論分析，認為理論上來說社會融資規模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。再次，基于2002～2014年的季度數據進行計量實證分析，利用相關性檢驗、Johansen協整檢驗、Granger因果關系檢驗等方法研究社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性，社會融資規模與GDP、CPI等主要宏觀經濟指標的動態關系和相互作用。最后，結果表明社會融資規模具有更好的可控性，其總量與經濟增長、幣值穩定的動態關系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

關鍵詞：

融資；貨幣；中介目標；實證分析

前我國金融體系存在一定程度的金融抑制，已不能滿足經濟社會快速發展的需要。傳統金融服務的發展滯后于經濟發展的矛盾現狀催生了具有中國特色的社會融資規模的快速發展。直接融資在社會總融資中占比越來越大，大量金融創新正改變著社會融資的總量和結構構成，這種情況一方面對經濟的發展產生了促進作用；另一方面，卻嚴重削弱了貨幣政策的執行效果。

1概述

1.1社會融資規模的界定社會融資規模是指在一定時期內(每月、每季或每年)實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額。相比于傳統的貨幣政策中間指標，社會融資規模不僅關注通過傳統銀行提供的信貸同時也關注非銀行機構產生的大量直接融資。社會融資規模概念的提出是我國經濟發展過程中的又一重要創新，能更加全面的反映經濟發展的實際狀況，與實體經濟的發展具有高度相關性，將成為未來貨幣政策制定過程中的一個重要參考指標。簡單地說，融資結構是對企業的資金來源的描述，具體是對構成資金，以及該資金占企業資金比例的描述[1]。要探討社會融資規模和貨幣政策的關系，首先要對社會融資規模的構成進行探討，不同的融資渠道對經濟的影響是不同的，同樣融資渠道在不同階段對經濟的影響也不相同。一般認為，社會融資規模的構成從金融機構來說，包括銀行、證券公司、保險等；從金融市場來看[2]，包括債券、信貸、股票、保險，以及其他影子銀行系統或者中間業務等；為了使本文的統計數據，分析準確、真實和有說服力，本文采用中國人民銀行關于社會融資規模的統計構成，社會融資規模包括RMB貸款、外幣貸款(折合人民幣)、委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票、企業債券和非金融企業境內股票融資。

1.2統計原則和口徑將社會融資規模作為貨幣政策中介目標分析時，其統計計算指標直接影響著其數據是否可以用以實證分析，以及實證分析結果是否支持作為貨幣政策中介目標。現有的文獻研究認為，社會融資規模統計需要遵循四個方面的原則。(1)居民原則社會融資規模統計中需要確定國內實體經濟部門和國外資本構成；按照居民原則，凡是國內資金借出和貸入的單位都屬于我國的居民。而外債、外資投入的單位等不屬于我國居民，這些資金構成也不納入我國社會融資規模的統計數據中[3]。(2)金融原則按照一般統計，資金貸入所在的部門就是國家實體經濟部門，所有數據應該納入國內金融統計數據，而國債數據不應該納入社會融資規模。(3)合并原則各金融部門、市場間進行資金流動中會出現重復計算和統計的情況，這就需要合并處理。(4)增量統計和計值原則社會融資規模的各統計指標產生的數據應該是一段時間內融資增加額，統計數據應來自于國家政府統計單位的發行價、賬面價進行計值(本文的社會融資規模數據來源于中國人民銀行、保監會、發改委等)。

2社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性分析

可控性是通過調節某一經濟變量或者經濟指標，能夠使目標達到預定水平。社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性分析，是對社會融資規模進行可控性檢驗，研究社會融資規模是否與貨幣政策中介之間存在協整關系；相關文獻中認為社會融資規模作為貨幣政策中介目標的可控性分析是指能夠通過貨幣政策的調節來對社會融資規模進行調控；因為自1998年以來，我國已經實行了對信貸規模和市場的市場化管理，政府已經不能直接影響和調控社會融資規模，只能通過對信貸市場和其他金融市場的管理來間接影響社會融資規模。在當前我國社會融資規模總量的統計中，國內的各項貸款是各類金融機構提供的本外幣貸款，人民銀行可以通過變動貸款利率和存貸款利差實現調控，而存貸款利差可以影響實體經濟部門的可貸款量，因為，如果存貸款利差較小，各類銀行就可以實施加大資金儲備、減少貸款總量的戰略；反之就會提高可供貸款總量。社會融資規模總量中的委托貸款多由金融機構控制，資金來源于各種單位或者個人的委托人提供的貸款資金，和前面的中外幣貸款一樣受存貸款利差的影響；信托貸款的資金來源于信托機構，而信托機構儲備資金和發放貸款的總量也受存貸款利差影響；因此，可以認為社會融資規模總量中的各個貸款指標是具有可控性的。

社會融資規模總量中的銀行承兌匯票是銀行機構為企業提供的承兌匯票去除銀行貼現后的經濟指標，一般銀行通過調控承兌匯票數量和對企業進行承兌來控制該指標的變化。社會融資規模總量中的企業債券是國家非金融機構發型的各類債券，根據我國的《企業債券管理條例》規定，債券的發行要接受國家發改委的審批，并受人民銀行和證監會的控制，因此該數據也是可控的。非金融企業境內股票融資多通過金融市場來實現，而股票的整個流程都是由證監會來進行監督和控制的；同時該經濟指標也受國家存貸款利差的影響，利差增大則貨幣貸款政策從緊，金融機構收縮貸款總量，從而影響企業融資結構，并在股票市場上增加融資保證企業正常運轉。由此可見，社會融資規模中的各項組成均會受到人民銀行貨幣政策相關工具的直接影響，其中，各類貸款受銀行監委會監管；債券和融資受證券會監管；保證了社會融資規模總量具有良好的可控性。

3社會融資規模作為貨幣政策目標的相關性分析

3.1變量選取和模型構建為了便于研究和分析，這里首先假設社會融資規模可以作為貨幣政策中介目標的可控性，人民銀行可以通過貨幣政策的調整來影響社會融資規模總量。貨幣政策的相關指標選取基礎貨幣的投入量來反映，即選取GDP和CPI作為衡量指標；社會融資規模選擇社會融資規模總量作為統計數據，即季度數據TSF1，將該數據進行季度加和并取平均值得到TSF2即為社會融資規模總量的季度數據[4]。在實際的數據獲取中由于數據受季節影響較大，這里對數據進行CensusX12方法進行數據處理，處理工具使用Eviews，這樣就去掉了季節因素。

3.2相關性分析本文利用2002～2014年的季度分別與社會消費品零售總額、CPI、工業增加值以及城鎮固定資產投資、GDP進行相關性分析，如表1所示。如表1所示，社會融資規模總量與國家的主要經濟指標的相關性都比較高；結合人民銀行統計司曾經進行的社會融資規模總量2002～2014年季度數據與上述經濟指標的統計分析，作為貨幣政策的中介目標，社會融資規模總量比其他的新增RMB貸款等因素都更具有相關性。為了進一步說明社會融資規模總量作為貨幣政策的中介目標。

3.3ADF平穩性檢驗其他相關研究在進行變量的時間序列研究中多假設經濟數據是平穩的，但是從近些年的經濟指標來看，數據的時間序列并不都具有平穩的特征，為了防止不平穩數據產生的偽回歸分析，本文首先采用ADF檢驗方法對相關的數據指標進行平穩性檢驗[5]。相關的檢驗結果如表2所示。通過表2可以看出，所有的指標都是水平非平穩，但是通過一階差分后的整體趨勢是平穩的，且置信度都能滿足平穩性檢驗，可以將變量放在VAR模型下進行分析。

3.4協整檢驗協整檢驗是對上面變量指標之間長期穩定關系的檢驗，存在協整關系即本文的社會融資規模總量和CPI\GDP間存在長期穩定的比例關系；本文選用喬漢森檢驗對變量進行分析，選取的滯后階數為2，對LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間的協整關系進行檢驗，相關的數據表明檢驗下變量存在1對協整關系，且數據滿足0.05顯著性水平；最大特征跟檢驗下變量間只存在1對協整關系，且數據滿足0.05顯著性水平；那么可以得到社會融資總量與CPI以及社會融資規模總量與GDP之間都存在長期穩定的關系。為了對兩個變量之間的協整關系進行驗證，這里采用格蘭杰檢驗的方法，分析短期情況下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間是否依舊保持穩定和均衡。同理可以說明社會融資規模總量和GDP經濟增長指標之間的相關程度，社會融資規模總量可以作為貨幣政策中介目標。

3.5格蘭杰因果檢驗為了對上述指標進行因果關系的定量分析，需要進行格蘭杰因果檢驗。如表3所示。由表3可以得到，LCPIsa不是LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是說CPI的波動不能引起社會融資規模總量的變化；反之，社會融資規模總量可以影響居民消費價格的變動；同理可以對LGDPsa和LTSF2sa進行檢驗，檢驗結果表明GDP對社會融資規模總量有一定的影響，而社會融資規模總量變動可以引起GDP的變動，從而說明社會融資規模總量作為貨幣政策的中介目標相關性和可控性較高。

4實證分析結論

本文通過實證研究，從理論上來說社會融資規模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。也進一步說明了社會融資規模總量在金融市場中是一個流量的變化，其融資渠道和工具是多元化的，它能夠從多方面對貨幣政策進行適度的調節，同時也可以受到人民銀行、證監會等相關部門的監控和調控，作為貨幣政策的中介目標具有高度的可控性。通過相關性分析，可以知道分別與社會消費品零售總額、CPI、工業增加值以及城鎮固定資產投資、GDP進行相關系數都比較高，從而保證了其與宏觀經濟指標的較好相關。后面的各種檢驗和分析表明社會融資規模總量與經濟增長、幣值穩定的動態關系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

參考文獻

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[4]齊瑩.社會融資總量作為貨幣政策中介目標的可行性研究[D].上海:上海交通大學,2012.

篇6

春節前，中國人民銀行了2013年1月社會融資規模統計數據報告。據統計，今年1月，我國社會融資規模狂飆，錄得2.54萬億元，同比增長1.6倍，環比增長70%；同期新增人民幣貸款也創出近3年新高，同比多增3340億元。社會融資反映非金融部門的資金需求，在宏觀經濟回升趨勢尚未完全確立之時，社會融資規模的超常規增長，一定程度上折射出當前我國實體經濟資金面的緊張狀況。

客觀分析，今年1月份我國社會融資迅速增長，是上年末融資需求延后和今年融資需求前移這兩大因素綜合作用的結果。近年來，我國金融機構信貸投放存在“早投放、早受益”的經營慣性。按照現行財務會計制度和金融機構績效考核要求，若年末大幅發放貸款，不僅當年確認收益有限，而且還要計提貸款損失準備，且增加來年業務增長壓力，不符合金融機構經理人員利益最大化要求。針對年末實體經濟的真實融資需求，金融機構往往是在完成審批后并不即時發放貸款，而是延至來年1月份。此外，在我國，社會融資仍是一種稀缺資源，除少數大企業外，絕大多數企業、政府融資平臺、項目投資均需要在生產建設啟動前確保資金已經到位，導致部分融資需求前移。

應該看到，社會融資迅猛增長，也是實體經濟資金緊張狀況的側面反映。社會融資演變，存在順周期特性。在宏觀經濟回升態勢尚未確立之時，微觀經濟主體大多行為謹慎，融資意愿相對不強。除非出現資金面緊張狀況，迫切需要外源融資緩解燃眉之急。從這個角度出發，今年1月份社會融資規模和新增貸款的大幅增長，一定程度上反映出實體經濟資金面的緊張態勢。

事實上，當前工業企業應收賬款規模仍在高位，財務費用增長較快，主營業務盈利能力下降，將會明顯影響到企業的正常資金運轉。通常，為保證企業正常運轉，同時又最大限度加快企業產品銷售，應收賬款規模應與主營業務收入保持一定比例。據國家統計局網站數據，截至2012年12月末，全國規模以上工業企業應收賬款規模達8.22萬億元，同比增長16.9%，較2012年6月末提高了0.5個百分點；應收賬款與全年主營業務收入的比例為8.97%，較上年同期提高了0.7個百分點。以上情況表明，當前規模以上工業企業產品銷售收入向現金收入轉化的機制還存在一定障礙，這不僅影響到工業企業經營利潤的質量，而且也會給企業內部資金正常流轉帶來消極影響。企業資金面緊張狀況在工業企業財務費用上也有明顯反映。根據中國經濟景氣月報數據，2012年1—11月全國規模以上企業發生財務費用1萬億元，同比增長27.2%；雖然增幅較上年同期下降4.8個百分點，但財務費用與主營業務收入的比例為1.22%，較上年同期提高了0.18個百分點，顯示財務費用已經成為侵蝕工業企業利潤的重要因素之一。

綜合來看，為緩解微觀經濟資金緊張狀況，同時在項目建設之前注入啟動資金，是逆周期宏觀調控的本質要求，有利于穩定經濟回暖基礎。但考慮到我國貨幣存量規模已經很龐大，社會融資規模和信貸大幅增長不僅會增大物價上漲壓力，削弱融資約束機制作用，而且還會造成資源閑置與浪費。因此，應采取有效措施引導社會融資和信貸平穩適度增長。

篇7

關鍵詞：社會融資總量；貨幣政策；中介目標

中圖分類號：F8210 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2013）03004406

自1996年中國人民銀行正式將貨幣供應量作為貨幣政策中介目標以來，學術界圍繞數量型中介目標適用性而展開的爭論就沒有停止過。早在2001年學者夏斌和廖強就率先提出了貨幣供應量不宜作為我國貨幣政策中介目標的論斷[1]。陳利平[2]、于慧君和邱長溶[3]等認為，中國人民銀行應同時采用“一主一輔”兩類中介目標，即將貨幣供應量作為主要中介目標，而將利率作為輔助中介目標，以發揮利率在貨幣政策體系中應有的作用。孫力軍和黃波[4]、奚君羊和賀云松[5]等進一步研究發現，以貨幣供應量為代表的數量型中介目標對貨幣政策最終目標的影響效果遠低于價格型中介目標，認為中國人民銀行應該選用以利率為代表的價格型中介目標，以提高貨幣政策的有效性。項衛星和李宏瑾[6]認為，數量型目標容易引發順周期操作， 致使貨幣政策有效性下降，最終加劇我國經濟失衡。在我國微觀經濟主體對利率和匯率等價格變量具備敏感性的前提下，中國人民銀行貨幣政策已具備了向利率間接調控轉型的基本條件。近年來，隨著我國對外開放程度和金融自由度的不斷提高，作為中介目標的貨幣供應量無論在可控性、可測性以及與最終目標的相關性等方面都不同程度表現出弱化趨勢，特別是在美國金融危機爆發以后，中國人民銀行在靈活運用貨幣政策維護宏觀經濟目標的穩定中，貨幣供應量作為中介目標的局限性日益顯著。為此，中國人民銀行從2011年4月開始公布社會融資總量數據，并將其作為新的貨幣政策中介目標納入到金融監控體系中，希望通過引入新的數量型中介變量，來改善和提高貨幣政策的執行效果。然而，相對于貨幣供應量、利率及匯率等其他中介變量，社會融資總量是否更適合于充當我國貨幣政策的中介目標，國內相關研究還非常少，僅有尹繼志[7]、盛松成[8]等從理論上進行過探討，并認為社會融資總量更合適作為貨幣政策的中介目標。但從實證角度來研究和揭示社會融資總量是否優于其他中介目標，社會融資總量作為中介目標是否能改善貨幣政策的執行效果，這樣的文獻研究至今還未曾看到。鑒于此，本文基于向量自回歸模型這一傳統的分析工具，對社會融資總量作為中介目標的總體表現進行評價，希望能夠得出更有價值的研究結論。

一、社會融資總量作為中介目標的有效性分析

社會融資總量是指一定時期實體經濟從金融體系獲得的資金總額，主要指非金融部門當年所獲得的包括股票和債券在內的全部新增融資[9]。社會融資總量是否能夠充當貨幣政策中介目標，取決于該變量能否被人民銀行有效監測，能否與貨幣政策最終目標密切相關，以及中國人民銀行能否利用政策工具對其有效調控。

首先，社會融資總量與貨幣政策最終目標的相關性較強。從社會融資總量與貨幣供應量的構成來看，貨幣供應量代表金融機構的總負債，主要是由現金和存款構成，這些資金中只有部分才能被實體經濟所吸收和運用。社會融資總量代表實體經濟獲取的資金總量，是由直接融資、間接融資和其他融資三部分構成。以社會融資總量所表示的資金已被實體經濟充分吸收和運用，更能反映資金對經濟發展的支持和帶動作用，因此理論上社會融資總量與CPI、GDP的相關性應當更強。考慮到中國人民銀行對外只公布了社會融資總量的月度和年度數據，為便于進行對比分析，可將社會融資總量月度數據按季度進行累加，得到累積社會融資總量，這樣所得到的變量與廣義、狹義貨幣供應量的數據類型完全相同。利用相關性檢驗發現，名義GDP與廣義、狹義貨幣供應量，以及累積社會融資總量的相關系數均超過05。同理，將上述變量按照同比方式進行指數化處理，以此來代表各變量的增長率，這樣處理后所得到的變量在數據類型上將會與CPI、短期利率、匯率等變量保持一致。進一步做相關性分析后，可以得到CPI與短期利率、廣義和狹義貨幣增速、累積社會融資總量增速的相關系數均超過05，相關性檢驗具體結果如表1所示。從表1可以看出，社會融資總量與GDP的相關性最強。此外，與短期利率和廣義貨幣供應量增速相比較，雖然社會融資總量增速與CPI的相關系數較低，但由于相關系數大于05，說明社會融資總量與CPI依然存在顯著相關性。

其次，社會融資總量的可測性相對較弱。與廣義和狹義貨幣供應量相比較，社會融資總量的可測性較弱主要表現在兩個方面：一是社會融資總量包含的資金種類廣泛且涉及的主體眾多，從而會削弱數據測量的精確性。社會融資總量既包括企業發行的債券、股票，也包含各類貸款、銀行承兌匯票和其他融資，并且社會融資總量數據的采集和測算是由多方主體共同完成，既包括中國人民銀行、發改委、證監會、保監會，又涉及中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會，這些因素的存在會直接或間接影響到社會融資總量數據統計的精確性。二是隨著直接融資和新型融資方式被實體經濟廣泛采用，并在融資方式中逐漸占據突出地位，社會融資總量的可測性也將不斷降低。從目前來看，雖然實體經濟通過直接融資和新型融資方式所籌集資金的比重在不斷上升，但傳統本外幣貸款和委托貸款在社會融資總量中所占比重始終超過65%，依然處于支配地位。因此，只要能對本外幣貸款總額和委托貸款總額進行較為準確的監測，還是能夠較為精確地測算出社會融資總量的規模。相比之下，廣義和狹義貨幣供應量所包含的資金形式相對固定，因而其規模數量可以被中國人民銀行更為準確地測量。

最后，中國人民銀行可對社會融資總量實行有效控制。現階段，中國人民銀行可以利用常規性、選擇性、補充性工具對數量型中介目標進行調控。其中，常規性工具可采用公開市場業務、法定存款準備金率、調整再貼現率；選擇性工具可利用各類信用控制；補充性工具則包括信用配給、直接干預、窗口指導或道義勸告等措施。由于銀行信貸在社會融資總量中所占比重很大，因此，中國人民銀行只要綜合運用各類政策工具實現對信貸規模的控制，即可有效控制社會融資總量，同樣的政策工具及其組合也能有效控制廣義和狹義貨幣供應量。

綜上所述，同貨幣供應量相比較，雖然社會融資總量的可測性較差，但其與經濟增長目標的相關性更強，與CPI也存在顯著相關性，中國人民銀行借助政策工具可以對其進行有效調控，因而社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件，適宜作為數量型中介目標。

二、數據的選擇與模型的構建

為評估社會融資總量作為中介目標能否相對改善貨幣政策的執行效果，可選擇數據易于采集的廣義和狹義貨幣供應量、短期利率、匯率作為對照比較的中介目標，選擇基礎貨幣、隔夜拆借利率及銀行信貸規模作為對應的操作目標變量。在最終目標的選擇上，可以利用GDP增速和CPI作為經濟增長和物價穩定目標的替代指標。按照是否屬于數量型指標這一標準，對各變量進行分類，同時利用格蘭杰因果關系分析法對每類變量進行研究發現，在三個滯后期以內和10%顯著性水平上，同類型的操作目標與中介目標存在因果關系，同類型的中介目標與最終目標也存在因果關系，表明數據之間存在非常緊密的因果聯系。

但是，在建立向量自回歸模型進行分析時發現，部分變量在模型中出現的次序發生調整后，會對模型的最終結果產生較大影響。為此，可以增加約束條件構建結構向量自回歸模型，即SVAR模型以消除此類隱患，SVAR模型的具體形式可以表示為：

三、實證分析結果及其貨幣政策含義

根據SVAR模型，運用脈沖響應函數和方差分解技術，可分別考察操作目標對中介目標的影響，以及中介目標對最終目標的影響，確定操作目標、中介目標、最終目標之間的最優組合方式，并據此判斷社會融資總量作為中介目標是否優于其他變量。

1實證分析結果

首先，分別將各操作目標作為沖擊變量，將各中介目標作為響應變量，利用脈沖響應函數分析發現，一是銀行信貸規模對社會融資總量的影響最為顯著；二是隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應量的影響最為顯著；三是基礎貨幣對人民幣匯率的影響最為顯著。利用方差分解發現，銀行信貸規模增速對社會融資總量預測誤差方差變動的平均貢獻最大；隔夜拆借利率對短期利率、廣義貨幣供應量增速預測誤差方差變動的平均貢獻最大；基礎貨幣增速對人民幣匯率預測誤差方差變動的平均貢獻最大，方差分解結果與脈沖響應函數分析完全一致，各中介目標變量預測誤差的方差分解情況如表2所示。

其次，將中介目標作為沖擊變量，將最終目標作為響應變量，利用脈沖響應函數分析發現：一是同社會融資總量相比較，短期利率和廣義貨幣供應量增速對CPI的影響更加顯著。二是所有中介目標均能對GDP產生顯著的影響，但短期利率的作用更加突出。利用方差分解進一步發現，在CPI預測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大；在GDP預測誤差方差的變動中，短期利率的平均貢獻最大。方差分解的結果與脈沖響應分析一致，CPI與GDP預測誤差的方差分解情況如表3所示。

2貨幣政策含義

首先，單純從操作目標對數量型中介目標的影響來看，銀行信貸規模對社會融資總量的調節能力更強，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應量的調節更加顯著，這種差異性取決于社會融資總量和廣義貨幣供應量的資金構成。社會融資總量的構成主體是信貸資金和直接融資資金，這些資金主要用于實體經濟發展，在一定程度上表現出剛性，對利率的敏感性較弱，因而信貸規模變動對其影響就會更加有效；對廣義貨幣供應量而言，其資金構成主體是各類存款，這些資金對利率的敏感性相對較強，因而利率變動對其影響也就會相對更大。

其次，單純從數量型中介目標對最終目標的影響效果來看，社會融資總量與廣義貨幣供應量對GDP的影響力度接近，但廣義貨幣供應量對CPI的調控能力要比社會融資總量更有效。社會融資總量所代表的資金可全部用于支持實體經濟發展，其規模越大或增長速度越快，代表本國實體經濟發展更為活躍，國內有效需求以及對外凈出口增長也就相對更快，因而對本國經濟增長的帶動作用就會更加明顯。同社會融資總量相比，廣義貨幣供應量所包含的資金形式也能發揮同樣的效果，但在資金注入的規模上相對更多，因而其對經濟的帶動作用也就相對更大。與此同時，社會融資總量增加以后能夠改善本國市場的供給水平，對抑制一般物價水平的上升有積極意義，但是由于價格水平的變動主要受貨幣供給所引起的需求變動影響，因此社會融資總量對CPI的影響就相對較弱，廣義貨幣供應量對CPI的影響相對就更強。

最后，從數量型及價格型目標變量的作用效果來看，價格型目標變量的總體表現要優于數量型目標變量。其中，在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應量和短期利率的調控能力最強，對社會融資總量的作用雖然不及銀行信貸規模，但總體表現也非常突出；在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響效果全面優于社會融資總量和廣義貨幣供應量，若利率能與匯率實現聯動，其影響能力還會進一步增強。

四、最優貨幣政策操作選擇

為充分發揮貨幣政策的執行效果，中國人民銀行應根據操作目標對中介目標的影響效果，以及中介目標對最終目標的影響效果，確定最優的貨幣政策操作方式。

首先，倘若中國人民銀行只選用數量型變量來實現最終目標，應選擇銀行信貸規模作為操作目標，同時選擇以社會融資總量為主導，以廣義貨幣供應量為輔助的中介目標，這樣的操作組合所表現出的執行效果相對更優。從整個貨幣政策的傳導機制來看，中國人民銀行可綜合運用政策工具或窗口指導對銀行信貸規模進行有效調控，以此來引導社會融資總量與廣義貨幣供應量進行調整，最終實現對GDP和CPI的調節。考慮到銀行信貸規模對社會融資總量變動的貢獻為47%，而社會融資總量對GDP變動的貢獻為98%，因此，通過銀行信貸規模調節社會融資總量，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重為46%。相比之下，依靠信貸規模來調節廣義貨幣供應量，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重僅為1%，顯然將社會融資總量作為主要的數量型中介目標，對經濟增長目標的實現更加有利。同理，通過銀行信貸規模來調節社會融資總量，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為08%，而通過銀行信貸規模來調節廣義貨幣供應量，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為065%，從權重對比來看，將社會融資總量作為主要中介目標的效果更優。但是，也應看到將廣義貨幣供應量作為輔助中介目標時，會進一步強化操作組合的執行效果，使操作組合對GDP的影響權重擴大到56%，對CPI的影響權重擴大到15%。

其次，中國倘若人民銀行只選用價格型變量來實現最終目標，應選擇隔夜拆借利率作為操作目標，同時選擇以市場短期利率為主導，以匯率為輔助的中介目標，這種操作組合效果更優。從整個貨幣政策的傳導機制來看，中國人民銀行可通過調整再貼現率或實行直接管制來改變隔夜拆借利率，并以此來調整市場短期利率和人民幣升值預期，最終實現對GDP和CPI的調節。考慮到隔夜拆借利率對市場短期利率變動的貢獻為603%，短期利率對GDP的貢獻為146%，因此，通過隔夜拆借利率調節市場短期利率，最終能對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重為88%，同時，借助于隔夜拆借利率來影響人民幣匯率調整預期，最終對GDP施加的影響在整個傳導機制中所占權重約為01%，顯然將市場短期利率作為中介目標對GDP的調節效果更好，但是若將匯率作為輔助中介目標，將會進一步促進經濟增長目標的實現，通過利率與匯率的聯動，操作組合對GDP的總體影響權重將達到9%。此外，通過隔夜拆借利率來調節市場短期利率，對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為303%，通過隔夜拆借利率調節人民幣匯率，最終對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重為003%，顯然在實現物價穩定目標時，短期利率更適合作為中介目標，但若將匯率作為輔助目標，能夠進一步增強對CPI的調節效果，使操作組合對CPI的總體影響權重進一步增加。

最后，倘若中國人民銀行同時選擇數量型和價格型變量來實現最終目標，在國內利率和匯率還未徹底實現市場化的現階段，在操作目標和中介目標的選擇上，應遵循數量型變量為主導，價格型變量為輔助的原則。其中，在操作目標的選擇上，應將銀行信貸規模最為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標的選擇上，應將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。從整個貨幣政策的傳導機制來看，這樣的操作組合對GDP所施加的影響在整個傳導機制中所占權重將提高到13%，對CPI的影響在整個傳導機制中所占權重將達到32%，因而是當前最優的貨幣政策操作方式。

五、主要結論與啟示

本文在對社會融資總量充當貨幣政策中介目標的有效性進行分析的基礎上，通過構建SVAR模型，對能夠作為操作目標及中介目標的相關變量進行了對比研究，并得出以下結論：

第一，社會融資總量適宜作為貨幣政策的中介目標。雖然社會融資總量的可測性相對較差，但其與最終目標之間存在較強的相關性，并且中國人民銀行可以通過信貸規模來對其進行有效控制，因此社會融資總量滿足充當中介目標的一般條件。

第二，社會融資總量對最終目標的影響要比廣義貨幣供應量更加顯著。在銀行信貸規模作為操作目標的前提下，當社會融資總量充當中介目標時，對經濟增長的帶動要遠超廣義貨幣供應量，對實現物價穩定所發揮出的作用也略微高于廣義貨幣供應量。

第三，價格型變量的總體表現要優于數量型變量。在操作目標中，隔夜拆借利率對廣義貨幣供應量和短期利率的調控能力最強，雖然對社會融資總量的影響效果不及銀行信貸規模，但總體表現也非常顯著；在中介目標中，短期利率對GDP與CPI的影響要全面優于社會融資總量與廣義貨幣供應量，若短期利率與匯率聯動，對最終目標的影響還會進一步增強。

第四，現階段，由于國內利率、匯率還未徹底實現市場化，因此在最優貨幣政策操作的選擇上，應推行數量型變量為主導，價格型變量為輔助的組合方式。在操作目標的選擇上，應將銀行信貸規模作為主要變量，將隔夜拆借利率作為輔助變量；在中介目標的選擇上，應將社會融資總量作為主要變量，將短期利率作為輔助變量。

但是，隨著直接融資方式在實體經濟中推廣，以社會融資總量為代表的數量型中介變量的可控性、可測性以及對最終目標的影響也將不斷降低。因而，我國應在加快推進利率、匯率市場化的進程中，逐步將價格型變量作為主要的操作和中介目標，促進利率與匯率實現聯動，以便在經濟結構調整和轉變中，最大限度地發揮出貨幣政策的執行效力。

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宏觀調控產生的積極影響

進一步豐富了貨幣政策調控的工具和手段。與“貨幣信貸”相比，“社會融資總量”更好地代表了社會總需求，與物價和經濟增長之間的關系更為穩定，央行可以根據“社會融資總量”的變化來調整“貨幣信貸目標”，這也是今年央行首次沒有明確信貸調控目標的重要動因之一。當債券融資、股權融資規模較大的時候，央行就會適當壓低信貸規模；當債券融資和股權融資規模較小的時候，就適當提高信貸規模，傳統的貨幣信貸目標制就演變為“彈性貨幣信貸目標制”。

合理分散信用風險。一是有助于優化我國社會融資結構，拓展金融市場的深度和廣度。通過社會融資規模的調控，發展了包括政府債券市場、金融機構同業拆借市場、商業票據市場、銀行承兌匯票市場、股票市場、基金市場、保險市場、融資租賃市場、外匯市場、黃金市場等許多不同的市場在內的龐大體系，適當調整社會融資總量過度倚重銀行的格局，有利于分散信用風險。二是有利于調整經濟結構。社會融資規模結構的變化體現了全社會資金配置結構的變化。合理的社會融資規模能促進經濟結構的優化調整。三是加強對經濟薄弱環節的支持。拓展金融市場的深度，金融市場上創造更多的產品、工具和服務來豐富整個市場的融資渠道。支持經濟發展中的薄弱環節，解決制約經濟均衡發展的“瓶頸”。

影子銀行將被納入監管視野。通過社會融資總量的目標控制，包括了信貸、股市和債市等在內的所有融資渠道，將信托公司、財務公司等非銀行金融機構納入地方法人機構監測體系，加大對新型農村金融機構、非正規融資活動、金融控股公司和交叉性金融工具的監測力度，將影子銀行體系納入貨幣當局的監管框架，其信用創造行為受到了金融監管當局有效約束。

進一步規范政府融資平臺的運作。當前政府融資平臺的代償性風險較為突出，應主要通過嚴格控制增量、扎實緩釋存量的方式逐步退出。實行社會融資總量口徑下的貨幣監測，可以緩解銀行體系融資壓力，提升直接融資比例。一是吸引社會資本參與，引導政府通過產權轉讓實現逐步退出，舒緩負債壓力。二是實行資產證券化，化解銀行信貸風險。在社會融資總量的總體調節下，可以對融資平臺貸款證券化，借助于債券市場來解決巨大的存量問題。當前情況下資產證券化是保持并提高銀行核心資本充足率的一項重要措施，既提升銀行資本充足水平，又從總體上化解了中長期貸款所引發的流動性風險。

有效遏制房地產行業投資沖動。房地產投資的持續升溫，這其中既有銀行信貸的資金支持，也有信托、保險、小額貸款公司的蹤影。通過社會融資總量的監測，確定合理的房地產投資增量，一方面加強銀行體系房地產貸款的規模控制，引導資金進入優質房企、保障性住房等領域，另一方面強化債券市場、股票市場、保險市場相關貨幣政策工具的協同作用，雙管齊下，有助于房地產行業的融資規模和信貸風險的有效控制。

有利于優化信貸結構。在穩健的貨幣政策框架下，儲蓄過剩并作為全社會融資主要來源的模式將發生轉變，商業銀行由資產負債思維決定的風險偏好的經營導向將轉向資本充足率、流動性、杠桿率、撥備率指標約束下對風險厭惡機制的追求，而隨著社會融資總量中直接融資規模不斷上升，新興產業特別是其中的民營企業、中小企業將獲得更有力的金融支持。

宏觀調控下經濟金融運行的新挑戰

增加流動性管理難度。2011年以來，伴隨著趨緊的貨幣政策，連續數次的準備金率上調，商業銀行明顯感受到了流動性壓力的增加，主要表現在銀行頭寸的緊張和期限錯配風險的加劇，資金市場價格攀升，增加了銀行流動性管理的難度。

管理層對銀行信貸規模控制難度加大。由于商業銀行資金運作能力的明顯提高，央行和銀監會的窗口指導、公開市場操作、存款準備金率調整等數量型調控工具效用受到限制和削弱，乃至加強資本充足管理都很難真正約束銀行的放貸行為。控制“社會融資總量”需要更多借助市場化手段，提高對利率、匯率等價格型工具的運用，通過加息和適度加快人民幣升值步伐等方式來實現對社會整體流動性的調節。

信貸規模控制方法與實際經濟運行規律出現脫節。在穩健貨幣政策下，各行對信貸規模計劃管理更為嚴格，信貸新增限額明顯下降，資金缺口明顯加大。從2009～2011年的信貸新增限額看，各銀行均呈明顯下降趨勢，導致企業的有效信貸需求難以及時滿足。一是在上年末壓降信貸規模的監管措施下，由于信貸規模簡單化的按月控制，很多已授信的客戶無法及時用信，在2011年初陷入無錢可用的尷尬。二是客戶授信審批周期明顯加長。信貸規模控制下貸款放款時間須根據還款金額和可用額度或者是上級行統一審批結果去安排放款，一定程度上加長了授信審批周期。三是放貸節奏與資金需求難以吻合。如，根據春耕資金需求特點測算，一季度基層聯社貸款發放額應占全年貸款新增額的50%，而宏觀調控部門卻嚴格要求一季度全省農村合作金融機構貸款新增額不得超過30%。

小企業信貸擠出效應顯現。一是小企業信貸審批出現“排隊”狀況。鑒于總體信貸規模受限，出于對風險偏好、穩定大客戶及綜合收益率的角度考慮，銀行機構不可避免將信貸資金更多投向一些效益好，風險低的大客戶、大項目，導致對中小企業的信貸支持產生擠出效應。二是貸款利率普遍上浮，企業負擔增加。對中小企業貸款利率一般由過去基準利率上浮10%～20%調為上浮15%～30%。一些企業因為資金不足或臨時急需用資，向小額貸款公司等非正規金融機構的融資利率已經達到30％甚至更高，使企業融資成本進一步增加。此外，貸款發放過程中捆綁收費現象突出，個別行通過價格杠桿搭售銀行其他中間業務產品或捆綁收費的投訴明顯增多。

銀企矛盾開始加劇。一是在信貸的逐步緊縮和負債業務發展緩慢的雙重作用下，企業獲得銀行信貸支持難度加大，融資渠道減少，造成資金回籠困難，賬面存款很難長期保證,銀行資金成本大幅上升。從銀行存款送蘋果手機，到紛紛提高理財產品收益，就可見一斑。二是銀行客戶維護難。各行均反映信貸規模控制下，客戶的合理信貸需求難以及時有效滿足，隨著信貸規模調控的持續，銀企關系趨緊，甚至出現部分優質客戶的流失。

中國銀行業需處理好四方面關系

貨幣政策從“適度寬松”轉向“穩健”，是當前宏觀政策導向的一個重要變化，也是當前國際國內大環境下的正確選擇。中國銀行業應轉變經營思路，積極應對變化，重點要處理好以下四個關系。

正確處理業務領域“進”與“退”的關系。伴隨著貨幣政策的轉變和創新，銀行業金融機構要按照“有進有退，進而有為，退而有序”的原則，建立和完善信貸進退機制。要根據我國產業政策和發展趨勢,增加對中小企業和“三農”的投入，對發展潛力大、發展前景看好的新興產業和行業積極進入,而對于能夠通過直接融資渠道獲取資金支持的大企業、大集團以及供求飽和、逐漸走向衰退的產業和行業積極有序退出。

正確處理風險控制與業務創新的關系。無論貨幣政策如何變化，在未來發展中，銀行業金融機構必須始終堅持以風險控制為發展根本，以創新改革為發展驅動。一是牢牢把握風險防范這一主線，將加強風險管理作為一項基礎性和長遠性的工作，努力構建風險管理的長效機制。二是要始終堅持業務創新要在以先進的風險管理技術量化風險的前提下，以科學的資產負債管理體系來控制風險，以嚴格的責任追究制度來制約風險，最終實現風險與收益的完全匹配，形成風險管理對業務發展的有力支撐。

正確處理銀行信貸數量與質量的關系。從當前國家經濟發展戰略全局看，“十二五”規劃要求放慢經濟增速，調整經濟結構。在當前貸款規模控制、準備金率、存貸比、資本約束的多重作用下，銀行以信貸投放的天量增長為標志的以數量促發展的經營模式無以為繼，必須切實轉變經營方式，提高資金運用質量。因此，順應經濟發展戰略，以質量帶發展已經成為銀行下一階段經營管理的必然。

正確處理銀行逐利與社會責任的關系。銀行社會責任與營利性的沖突是社會整體利益和銀行個體經濟利益之間的矛盾。銀行作為市場經濟主體在獨立運行的同時，又是社會大系統中的一分子，與社會其他子系統彼此影響、相互作用。銀行深深植根于所處的社會中，無法獨立于它所處的社會而自足，必須積極直面社會、政治、經濟等系統對其的影響，明晰銀行社會責任內容，合理界定社會責任與經營效益的邊界。通過完善的公司治理結構可確保銀行擁有健康的運作機理，保證在良性發展中承擔社會責任。

宏觀調控的政策建議

保持宏觀調控的適度靈活性。穩健貨幣政策本身具有中性的含義，既不是從緊，也不是寬松，而是維護與適度經濟增長和通脹目標相適應的貨幣信貸條件。這意味著在貨幣政策取向的動態調整過程中，貨幣政策具有必要的靈活性：在經濟面臨下行風險時，政策可以稍松一些；經濟趨熱時，政策可以緊一些。需要加強經濟金融形勢的監測分析，合理搭配和組合價格和數量型工具，發揮各項工具的合力，保持銀行體系流動性合理適度。在工具使用上，要增強針對性和靈活性，合理把握節奏和力度，動態、漸進地調整，力求準確到位。

積極構建逆周期的宏觀審慎制度框架。根據防范系統性風險的根本要求，差別準備金的動態調節機制，有針對性地回收過多的流動性，引導金融機構信貸合理、適度、平穩投放，優化信貸結構。引導金融機構主動按宏觀審慎政策要求，從提高資本水平、改善資產質量上增強風險防范能力的彈性機制，達到防范順周期系統性風險積累的作用。

需加快創新貨幣政策運行機制。具體體現在最終目標中，為確保物價穩定，調控目標已不能只局限于CPI，而應著眼于價格總水平，也就是我國在一定時期（如年、季、月）內全社會所有商品和服務價格變動狀態的加權平均水平。在運行機制上，形成“數量型工具+價格型工具+創新型工具”有選擇的使用，調控“廣義貨幣供應量+社會融資總量+基準利率等”格局，從而實現促使價格總水平保持穩定的最終目標。

繼續穩步推進利率、匯率市場化改革。在日益開放的市場經濟條件下，應進一步發揮市場化價格手段的作用。利率市場化是一個不斷推進和完善的過程，要增強金融機構的定價能力和風險管理能力，提高客戶的自我選擇和自我保護能力，創造良性競爭的市場環境等。繼續完善人民幣匯率形成機制，增強彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平的基本穩定，促進國際收支基本平衡。

推進銀行經營體制機制的根本性轉變。要加快金融體制改革和金融工具創新，要進一步健全正規金融機構的服務功能，改革傳統經營管理體制和存貸利差盈利模式，以客戶為中心，區分不同的服務對象，確定不同的金融服務標準和不同的金融產品，有針對性的提供個性化、專業化的金融服務。銀行在對企業提供傳統的貸款、承兌、貼現等業務的同時，應當針對不同的市場需求，加快金融機構產品創新步伐，開發適合現代企業經營特點貸款品種和融資工具，以滿足企業不同的資金需求。要針對企業直接融資產品品種多樣、結構復雜、信用風險較大、資金需求大的特點，積極發展和培育具有較強的風險識別和承擔能力、較專業的市場分析和把握能力、較為雄厚的資金實力的合格機構投資者，不斷擴大合格機構投資者隊伍，促進投資主體多元化。

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［關鍵詞］直接融資市場擴容 通貨膨脹 發展思路

一、近期我國直接融資市場發展現狀

繼2010年中央經濟工作會議提出“要健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”后，今年的《政府工作報告》再次明確提出“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求。”這一要求引發市場各界對股市、債市主導的直接融資市場擴容提速的預期。而其實早在2010年初通貨膨脹開始表現出明顯勢頭后，我國直接融資市場也迎來了新的發展高峰。特別是自2010年六月至今，證券市場規模連續上漲，2010年底證券市場規模收于32,098.65億元，較之09年增長24.22%。這一勢頭一直持續至今，截至2011年三月，中國證券市場總規模達32,620.33億元。（在我國，直接融資市場一般就指證券市場，故用證券市場規模來衡量直接融資市場規模）

二、本輪通脹與直接融資市場的相互關系探討

1.直接融資市場的長期發展滯后是本輪通脹的一個深層原因

首先，盡管本輪通脹成因復雜，但其中一個重要原因來自貨幣超發帶來的流動性過剩。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩個渠道。但是由于我國直接融資市場長期發展的滯后，在間接融資結構與直接融資結構的失衡的格局下，國民經濟的快速增長，包括應對08年的金融危機，只能依賴于銀行貸款的支持。而銀行貸款派生的漏出效應又必然導致貨幣存量大于實體經濟總量，超量貨幣供給被動產生。

同時，在居民財富增加的情況下，證券市場規模相對較小，沒有與之匹配的足夠多的金融產品，特別是債券市場，導致投資渠道較窄。這使得這些多余的資金不能通過直接融資市場轉化為有效的實體經濟投資和消費，但在銀行利率低，物價逐步升高的情況下，貨幣的天然趨利性決定這部分未能進入生產渠道的貨幣資金必將另尋出路，最終帶來――投機資本泛濫。2010年民間資本對農產品價格的幾番熱炒的根源就在于此。

2.本輪通脹推動了我國直接融資市場的擴容

第一，物價水平不斷攀高，存款連續負利率，更多的儲戶將儲蓄轉化為投資。據中國人民銀行官方統計，2011年1月末各項存款比年初下降199.9億。隨著住戶存款增長率的持續下降，2011年三月下旬部分銀行甚至出現存款增長停滯。這種資金脫媒傾向直接刺激了居民在股市、債市的上的投資。

第二，今年政府采取各種限貸政策、提高存款準備金率、實行差別準備金等措施收緊銀根，力圖控制通脹的同時，也帶來一定的擠出效應。社會可貸資金大幅下降，許多需要資金的企業無法從銀行獲得貸款，轉向證券市場，特別是債券市場，欲通過直接融資的方式尋求資金。據銀行間市場交易商協會統計，2010年近500家企業在銀行間市場發行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發行品種包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等，占企業全部直接債務融資規模的75.5％，成為替代貸款的主力。此外，2011年政府出臺的一系列房地產調控政策，尤其是全國性限購，在一定程度上堵住了房地產投資。加之不斷調高的房產持有成本和交易成本，導致一部分資金流向證券市場，推動了直接融資的規模擴張。

第三，政府在實施一系列政策控制社會融資總量的同時，有意識地推進社會融資結構的合理性，提高直接融資的比重，從而代替信貸減少的缺口，以保證社會融資需求總量，穩定經濟增長。故在此階段，政府積極拓寬企業資金需求的多元化融資渠道，證監會和發改委等部門積極修訂相關政策法規，進一步簡化和提高公司債發行以及公司上市融資、再融資的審核效率。這為直接融資的擴容提供了寬松的政策環境。

3.此次直接融資市場擴容存在問題及政策建議

雖然此次直接融資市場擴容成果顯著，但是總體規模與間接融資規模相比較小，間接融資為主格局仍未打破。以直接融資規模最高的2010年為例，2010年直接融資市場全年融資額為2.76萬億，而間接融資光是新增信貸額度就超過9萬億。若以直接融資額占融資總額的比重衡量，成熟的金融市場直接融資比重大致在50%以上，就美國而言，其直接融資比重一直維持在80%―90%的水平。而我國2010年的直接融資占融資總額的比重約25%，已為近十年來的最高水平。此外，直接融資市場迅速擴容的過程中，內部結構的失衡仍未得到有效改善，在盲目的股權融資偏好下，企業的直接融資渠道為發行股票，債券的發行和交易量均較少，債券市場的效用未能得到充分發揮。可見，我國直接融資市場的發展不論是從量上還是從質上尚存很多不足。

那么解決這些問題的基本思路應該是什么呢？答案只能是市場。從直接融資市場與通脹關系的以上分析可以看出，直接融資市場能夠在此輪通脹中得以擴容在一定程度上受益于我國資本市場的市場機制的不斷完善，資產價格的波動對整個金融體系的傳導更為順暢。通貨膨脹下，貨幣的對內貶值及實際利率水平的變化能夠影響到證券市場上金融產品的成本與收益，進而刺激了直接融資市場的擴容。因此，若要真正實現“健全多層次資本市場體系,提高直接融資比重”的要求，實現直接融資市場從擴容到保證質量的真正發展，必須推進中國資本市場的市場化改革，解除客觀上存在的市場分割及規模限制等不利直接融資市場發展的因素，為中國直接融資市場的穩步發展提供一個寬松的市場化環境。

參考文獻：

[1]王曉璐 張曼 《直接融資體系擴容》[N] 《財經》 2011年第09期

篇10

金融化，簡單地說就是社會經濟活動中金融資產規模與金融活動規模的盲目擴大過程。比如，上世紀第一次世界經濟危機后的1930年，美國的財富生產規模(GDP)僅為0.1兆美元，1980年達到2.8兆美元，2008年迅速擴大到14.2兆美元，比1930年增加了140多倍。但另一方面，為了實現財富規模的快速擴張，金融資產的增長速度更為迅猛。1930年全美國金融資產規模僅與當年的GDP相當，1980年達到GDP的2.5倍，2008年進一步擴大到GDP的4.4倍。無獨有偶，這一現象在世界許多國家也同樣存在。根據IMF的資料，2008年全球GDP為68.3兆美元，全球金融資產為171兆美元、相當GDP的4倍，而全球的金融衍生品銷售額竟高達684兆美元、相當GDP的10倍。可見，這個加速的經濟擴張過程，是以金融活動的規模越來越超過生產活動的規模、貨幣循環的速度越來越超過商品循環速度的方式實現的，其內涵是社會經濟活動的“金融化”過程。

金融化的表現

金融化的結果，表面上看似乎是增加了社會經濟的繁榮，但在本質上由于加快了金融活動與生產活動的分離，這既強化了金融市場的相對獨立性，同時也加大了金融市場獨立發生危機可能性。這樣一來，原來可能在生產領域爆發的問題和危機，由于生產活動被金融活動的替代而逐步轉移到了金融領域，使得傳統的經濟危機(商品過剩)可能以一種更高級的形態，即金融危機(資金過剩)的方式表現了出來。在這一過程中，一方面，金融資產的膨脹使生產活動日益被投資活動所替代，即投資超前；另一方面，各種金融衍生品的過度供給使商品循環日益被貨幣循環活動所替代，即消費超前的現象。這種投資和消費的“雙超前”現象，不僅是現代資本主義市場經濟“繁榮”的集中表現，也是其社會深層次矛盾的直接反映。

金融化的本質

其實，金融化帶來的繁榮就是社會金融資產規模的快速增加。我們知道，金融資產作為社會總資產的一個部分，相對于土地、房屋、設備等不動產而言具有較高的流動性，俗稱為動產。從資產負債平衡關系(B／S)看，全社會金融資產的增加，在通常情況下，即意味著在社會另一端存在著同樣規模金融負債的增加。例如，美國政府和企業發行的大量國債和企業債，對于持有者(如居民)而言是一種金融資產，但對于政府、企業和銀行而言，是一種不折不扣的債務。同樣，金融衍生品作為一種特殊的金融資產，不過是金融機構向全社會(包括家庭、企業、政府)發行的(準確地說是借入的)一種新型債務而已。由此可見，金融化帶來的繁榮：金融資產和金融衍生品規模的增加，不過是少數人利用發達的商業信用將社會總收入(國民收入)透支了若干次而已。可以說，金融化的本質就是社會債務關系的不斷擴大，即全社會的債務化。

一幅真實的圖景

美國的最新情況表明：2009年底美國主要負債結構為，國家債務9萬億美元、公司債務9萬億美元、房屋抵押債務10萬億美元、醫療債務50萬億美元、社會保障債務12萬億美元，合計達到70萬億美元，這相當于美國當年GDP的4.5倍和財政收入的8.8倍。也就是說，半個多世紀以來由個別發達國家主導的經濟增長模式(超前消費和投資)，不過是運用所謂“金融化”手段實現的向全世界的巨額債務透支，其繁榮的背后不過是從銀行到企業、從政府到民間依靠大量借貸資金維系的一個海市蜃樓。

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