導語：如何才能寫好一篇債權轉股權，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【法律依據】

根據《公司債權轉股權登記管理辦法》第三條的規定，可以作為債權轉股權的情形包括：1、合同之債。公司經營中債權人與公司之間產生的合同之債轉為公司股權，債權人已經履行債權所對應的合同義務，且不違反法律、行政法規、國務院決定或者公司章程的禁止性規定。2、人民法院生效裁判確認的債權轉為公司股權。3、公司破產重整或者和解期間，列入經人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協議的債權轉為公司股權。

（來源：文章屋網 ）

篇2

    國有企業的大量負債不僅影響了企業自身的發展,而且造成了銀行資產的大量沉淀,潛伏引發金融風險的危險因素。為此理論界和實務界提出債權轉股權,對此我們加以探討。

    所謂債權轉股權是以國有商業銀行組建的金融資產管理公司作為投資主體,將商業銀行原有的不良信貸資產轉為金融資產管理公司對企業的股權以及國家開發銀行對企業的股權。這不是將企業的債務變為國家資本金,不是“貸改撥”,更不是將企業的債務一筆勾銷,而是把銀行與企業之間原來的債務關系,轉變為金融資產管理公司和國家開發銀行與企業之間的持股與被持股或控股與被控股的關系,由原來的還本付息轉變為按股分紅。

    一、高負債的危害,債轉股的意義

    國有企業背著沉重的債務包袱進入市場,面對市場的風風雨雨顯得格外的步履維艱。經統計,在滬深兩地上市公司中,資產負債率超過65%以上的公司有102家,其中資產負債率在65%至80%的有81家,資產負債率在80%至100%的有17家,資產負債率超過100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT農商社等4家。在資產負債率較高的公司中,ST公司和PT公司占絕大多數。

    過高的負債至少具有以下危害:一是影響企業經營業績,侵蝕企業凈利潤,加大了企業財務風險,一部分老企業甚至每年的生產利潤還不足以抵付當年的債務利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。1998年底,該公司負債高達12億元,盡管目前企業產銷兩旺,但每季度二個多億的產值所獲取的利潤連利息都難以還清,更不用說還本了【注】;二是導致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風險。這些不良資產對國有專業銀行向真正意義上的商業銀行轉變構成了雙重障礙,三高的負債率也往往成為企業進行資產重組最大的障礙,有意進行資產重組的企業將望而卻步。

    通過債轉股可以較好消除以上的不良影響,債轉股對國家、企業、銀行、金融資產管理公司各方面都有深遠意義:

    對于國企來說,實施債轉股,一是有利于優化企業資產結構,降低資產負債率,降低財務風險。符合債轉股條件的企業,可以重分利用這一大好機遇。

    二是有利于企業降低利息支出,降低成本,從而提升利潤水平,實現產業升級,增加國家稅收收入,對于大中型企業。重點項目來說,有利于盡早達產達效。例如,上市公司實施債轉股后,許多企業的每股收益將發生較大變化。

    三是可以促進企業轉換經營機制,加快建立現代化企業制度,由金融資產管理公司持股后,有助于企業適度分權,在企業內部建立起有效的科學決策和監督機制,完善法人治理結構,增強企業的競爭能力。對于銀行來說,債轉股的順利實施,可以盤活商業銀行的不良資產,加快不良債權的回收,防范和化解金融風險,對整個金融市場的健康發展,也必將對證券市場的穩定發展產生積極影響。

    在我國,國有商業銀行的不良貸款很大一部分體現在國有大中型企業的不良資產上,資產管理公司處置商業銀行的不良信貸資產與國有企業不良資產的處置,在很大程度上可說是解決同一問題的兩個方面。因此,資產管理公司對那些債務負擔較重、但仍有市場前景和潛力僅是資本金不足的國企實行債轉股,無疑是盤活不良資產,促使資產盡快流動,最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國實際情況的得力措施。

    債轉股為企業二次騰飛創造了有利條件,但由于資產管理公司強調“階段性持股”,且由于國有企業的融貸上對銀行債務的高度依賴和由此形成的高負債率, 從債權入手,實際上是解決國企機制問題,建立資產管理公司是第一步。如果指導思想不是解決企業深層次的問題,就很可能會事與愿違了。對于債轉股企業一定要在轉換經營機制上下功夫,債權轉股權不是萬靈的。如果企業不從根本上改變舊有的經營機制,不建立真正意義上的現代企業治理結構,債轉股將成為一種數字游戲。雖然帳面上暫時會變得好看一些,但長遠來看,仍難從根本上擺脫產品競爭力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉股僅是風險從銀行轉移到金融資產管理公司,本身并不能化解業已存在的風險,將風險轉為效益的工作主要還是要由金融資產管理公司來完成。管理公司必須將規范的現代法人治理結構植入企業,敦促其加強和改善經營管理,或有的放矢地提供投資銀行服務,從而提高其持股企業的贏利能力和企業償債能力,促使企業走上良性循環的發展道路

    二、債權轉股權的途徑

    如何改變國企的困境,產權置換、股權轉讓等風靡一時的形式在國企三年攻堅戰的第二年,對大部分國企來講已顯得藥不對癥,目前提出的債轉股就是針對這一問題提出來的。理論上有具合理性,它屬于債務重組的一種方法。但具體操作不是一件簡單的事,且方式較多,各有利弊。

    企業如何進行債權轉股權,可以設計出很多具體操作方案,但我認為,每一種方法只有符合企業實際和我國國情才算好方法,國家組建成立了信達、華融、長城和東方等幾家金融資產管理公司,并以此作為投資主體,通過收購國有商業銀行的不良信貸資產,實施債轉股。下面我們就此做一些討論。

    完全資不抵債的公司債權全部轉為股權,并對流通股股東溢價增發新股,從而對債權人作補償。債權人將其所有債權轉化為股權,相當于公司的凈資產完全由債權人出資形成。理論上公司應成為債權人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權人所有。因此, 債轉股相當于債權人將高于自己的全部權益攤薄到流通股股東手中。這與債轉股維持債權人不受損失的原則相悖。因此相應要求流通股股東做出補償,其補償方式可以以高于面值的方式溢價增發新股,以溢價部分彌補債權人的損失。如瓊民源與中關村的重組模式設計。

    債轉股與上市公司和控股母公司之間的資產重組相結合。由于上市公司債轉股動作會涉及到上市公司股權的變更以及股本規模的變化,運作程序比較復雜。具體的運作模式可以這樣設計:上市公司將其債務剝離到控股母公司,母公司可用自身相對較好的資產抵債,或是上市公司的債務和資產一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權轉讓,剝離至母公司的債務按債轉股的方式操作。上述操作不會造成上市公司股權結構的變化,操作便利,同時還會和殼資源的保護相結合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。

    債轉股與增發新股及股份回購相結合。管理公司債轉股的目的不是作為一個戰略投資者,而是為了盤活不良債權,因此它不可能長期成為債轉股公司的大股東或控股股東。部分原負債率相對較低的公司,在經過債轉股和增發新股之后資金相對寬裕,債轉股上市公司有可能對這部分由債權轉化而來的股權實施回購。資產管理公司藉此套現。金融資產管理公司將成為企業的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權脫手,退出投資領域,收回投資。股權退回的渠道,可以有轉讓、回購、上市等。其中,向第三者(包括國有企業、民營企業和外資企業)轉讓可能會成為其持股退出的主渠道,因為符合上市條件或具備回購能力的企業畢竟是少數。這是值得我們思考的問題,因為債轉股的影響已遠遠超越了為國企和銀行解困的范圍,而涉及到國有經濟戰略性重組領域。退出也將給廣大上市公司提供極大機遇。

    【注】:重慶渝汰白股份有限公司98年年度報告和99年中報。

    參考文獻:

    [1]陸正飛.企業適度負債的理論分析與實證研究[J].經濟研究,1996(2).

    [2]賈根良等.公司理財[M].天津:南開大學出版社,1994.

篇3

根據 律師事務所（下簡稱“本所”）與 公司（下簡稱“A公司”或“貴公司”）簽訂的《債轉股法律業務委托合同》，基于對貴公司債權轉股權事宜進行盡職調查并出具相關法律意見的需要，本所特請貴公司盡快提供下列文件和資料。

貴公司應保證所提交的文件或資料及其內容是真實、準確的，無虛假成分或重大遺漏。文件或資料應為原件，如確系不能提交原件，則應提交副本或復印件，并確保副本或復印件與原件的一致性。

一、A公司的設立文件

1．A公司設立時的政府批文、A公司章程（包括所有修改文本）、A公司營業執照（設立時的及現行有效的）；和

2．A公司下屬所有子公司、分公司的設立文件，包括但不限于股東協議、章程、政府批文和營業執照。

二、A公司的業務

1．A公司正在或計劃進行的投資項目、基本建設項目和技術改造項目情況說明以及相關政府批文；

2．政府根據國家法律、法規、政策對A公司的生產經營條件（如原料與能源的供應及價格、產品或服務的銷售及價格、稅收、員工的聘用及工資水平、產品或業務的專營與壟斷等方面）所給予的任何限制或優惠及相關政府批文。

三、A公司高級管理人員簡介

四、A公司的財務文件

1．A公司設立時的《驗資報告》；和

2．經獨立審計機構審計的A公司最近一個會計年度的《資產負債表》、《利潤表》、《現金流量表》、各種附表以及附注說明。

五、A公司的資產

1．A公司資產清單

2．機器設備

（1）設備購買合同；

（2）設備付款情況（包括但不限于購貨發票）；

（3）設備抵押情況說明、抵押合同及抵押登記證明；

（4）設備租賃情況及租賃合同；和

（5）第三者權益情況（包括第三者對A公司機器設備享有的使用權、留置權等）。

3．房屋

（1）A公司所使用房屋的產權證；

（2）房屋抵押情況說明、抵押合同及抵押登記證明；和

（3）房屋的租賃（包括出租和承租）情況及租賃合同。

4．土地使用權

（1）A公司使用的國家劃撥土地的國有土地使用證；

（2）A公司使用土地的國有土地出讓合同及相應的土地使用證；和

（3）A公司所使用土地的抵押情況說明、抵押合同及抵押登記證明。

5．知識產權

（1）專利權證和商標專用權/注冊證；和

（2）專利、商標、專有技術的使用許可協議（包括許可他人使用及被他人許可使用）。

6．由獨立資產評估機構出具的A公司最近的一次《資產評估報告》。

六、A公司的重大債權、債務關系

A公司將要履行、正在履行以及雖已履行完畢但可能存在潛在糾紛的重大合同、協議或其他有約束力的文件，包括但不限于下列文件：

（1）中外合資經營合同、中外合作經營合同；

（2）借款合同（包括但不限于銀行借款合同、外債合同）；

（3）抵押合同（本清單第五條所述情況除外）、質押合同；

（4）A公司出具的擔保函、履約保函及其他具有擔保性質的承諾；

（5）買賣合同；

（6）技術合同（包括技術開發、技術轉讓、技術咨詢和技術服務等合同）；

（7）保險合同；和

（8）其他將要履行、正在履行以及雖已履行完畢但可能存在潛在糾紛的重大合同、協議或其他有約束力的文件。

七、A公司的重大訴訟、仲裁和行政處罰

1．A公司尚未了結的重大訴訟、仲裁和行政處罰，包括：

（1）受理案件的法院、仲裁機構或做出行政處罰的部門；

（2）提訟、仲裁或做出行政處罰決定的日期；

（3）訴訟、仲裁主要當事人和人；

（4）提訟、仲裁或受到行政處罰的原因及爭議事由（簡要說明）；

（5）訴訟、仲裁可能的裁判結果以及已生效法律文書（包括法院判決、仲裁裁決、調解書、行政處罰決定等）的執行情況；和

（6）訴訟、仲裁和行政處罰已經或可能對A公司業務造成的影響。

2．A公司雖尚未發生但可以預見到的訴訟、仲裁和行政處罰（包括但不限于因環保、知識產權、產品責任等侵權可能導致的訴訟、仲裁和行政處罰）。

八、A公司的稅收

1．稅務登記證（包括國稅和地稅）

2．A公司應繳納的稅種與應執行的稅率

3．A公司依法享有的稅收優惠（包括稅費的減免、返還等）及其依據（包括但不限于政府批文）

4．A公司欠稅情況說明（包括欠稅金額、時間、原因以及可能由此受到的處罰）

5．A公司依法納稅的證明（如稅務部門出具的完稅證明）

律師事務所

______年_____月_____日

附：

1．若所列事項貴公司尚未涉及或不適合或暫不能提供，請予簡要說明；

2．本清單內容只是初步調查文件，本所將視工作需要進行調整或隨工作進度提出后續調查清單；

篇4

關鍵詞：可轉換債券 債權價值

可轉換債券是指發行人依照法定程序，在一定期間內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。與普通債券相比，可轉債可以視做一種附有“轉換條件”的公司債券，其實質就是期權的一種變異形式，與股票認股權證較為類似。因此，我們可以把可轉換債券視為“債券”與“認股權證”相互融合的一種創新型金融工具。

可轉換債券價值

純粹債權價值

純粹債券價值是指可轉換債券如不具備可轉換的特征，僅僅當作債券持有的情況下，在市場上能銷售的價值。純粹債券價值計算公式（每一年付息一次）：

(P：現值；M：債券面值；C：年利息；r：貼現率；n：持有年限)， P也就是該可轉換債券的最低價值。

可轉債期權價值

根據發行條款分析，可轉債的期權價值中包括了轉股權、贖回權、回售權以及修正權價值，其中轉股權、回售權以及修正權價值越高，越有利于投資者，而贖回權價值越高，對發行人越有利。

轉換價值。轉換價值是指可轉債以轉股價格轉換成股票時，這些可轉換債券所能取得的價值，即可轉債兌換成的股票數量與股票價格的乘積。轉股價格也就是轉股權的執行價格，它直接影響著可轉債的期權價值。

回售權價值。回售是賦予可轉債持有人的一種權利，它指當股票價格持續低于轉股價格達到一定幅度時，可轉債持有人可按事先約定的價格，將可轉債賣給發行人的一種權利。

贖回權價值。贖回是賦予發行人的一種權利，指發行人的基準股票價格在一段持續的時間內，連續高于轉股價達到一定幅度時，發行人有按照事先約定，將尚未轉股的轉債買回的權利。

修正權價值。修正是指當股權遭到稀釋或股票價格連續數日低于轉股價時，可轉債的轉換價值必然發生貶值，此時發行人以一定的比例修正轉股價格（通常是向下修正）。由以上分析，我們得到可轉債的定價公式：

可轉債價值=純債券價值+轉股權價值+回售權價值+修正權價值－贖回權價值

可轉換債券投資風險分析

市場風險

價格波動風險。證券市場有漲有落，如果可轉換債券發行時正逢市場處于高漲市道，此時即使可轉換債券的轉換價格定得合理，上市之后隨股市陷入低迷市道而跌落于轉股價格之下，則可轉換債券無法轉換，投資者只相當于投資一種低息債券上。

市場利率風險。可轉換債券的純粹債券價值與市場平均利率水平成反比例關系，另外，市場平均利率也影響可轉換債券的標的股票的價格，因而影響它的轉換價值，市場利率上升，購買股票的機會成本增大，股票價格下跌，市場利率下降，購買股票的機會成本減少，股票價格上升。可見，可轉換債券的市場價格與利率呈反比關系，且利率對可轉換債券的影響較利率對普通債券和股票的影響大，即可轉換債券對利率變化更具敏感性。

非市場風險

經營業績風險。投資者購買可轉換債券，是希望可轉換債券發行人的股票會隨著其經營業績的不斷提高而使該企業的股價不斷上升，股票市價超過轉換價格而給他們帶來較高的投資收益。當發行人經營業績不佳而導致其股價下跌，投資者不愿將可轉換債券轉換成股票時，就會導致損失。

債務償還風險。債券發行人總是希望發行的可轉換債券全部轉換成股票，而對到期償還債務不會作太多的準備。在可轉換債券的有效期內，若企業經營失誤或股市低迷，可轉換債券到期會無法轉換成股票，可能會出現發行人和擔保人無力償債或拖延償債的局面。

篇5

摘 要 目前，可轉換債券這一融資工具已成為中國上市公司股權再融資的重要方式之一。本文分析了可轉換債券及其在中國的產生和發展，對于中國上市公司而言，聯系可轉換債券融資的特征，發行可轉債在企業再融資方式中有著較為明顯的優勢，如融資成本較低、轉換價格較高、可緩解股價波動等。也進一步分析了中國市場股權融資偏好的更深層次原因是公司治理結構問題。

關鍵詞 可轉債 股權融資 公司治理

在市場經濟條件下，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。西方企業融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業的融資順序首先是內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。其中，股權再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發行、供股發行、可轉換證券、認股權證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。

而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業有很大的不同，除了內源融資之外，我國大部分上市公司對股權再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權再融資方式有一個明顯的轉變過程。以下主要通過分析可轉換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權融資偏好。

一、可轉換債券及其在中國的產生和發展

與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附轉換條件的公司債券。這里的轉換條件就是一種根據事先的約定，債券持有者可以在將來某個規定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，其實質就是期權的一種演變形式，與股票認股權證較為類似。可轉換債券實際上是債券與認股權證相互融合的一種創新型金融工具。

由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變為了公司股東。這一特性，主要體現在轉債較低的利率之上。顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。

公司在轉債條款設計上和發行轉債后的行為選擇上表現出了明顯的股權融資傾向；公司的股權融資偏好并未因轉債的出現而有所改變，轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。

可轉換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產品，1843年源于美國，已有150多年的發展歷史。由于其獨特的投資價值，已發展成為當今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩定上升趨勢。與西方發達國家相比，中國可轉換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關文件，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規模式。《辦法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉換債券市場呈現出高速發展的態勢。

政策的指引和不斷變化影響著配股、增發、可轉債等三種股權再融資方式的發展方向和活躍程度。使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發受到青睞，2003年可轉債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉換債券僅有5只，即南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債、機場轉債以及鞍鋼轉債，發行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發行可轉債獲得的，轉債融資比例日漸上升，可轉換債券融資總額超過同期增發和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。

二、可轉換債券融資的優勢對中國上市公司的影響

與發達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發展背景影響。由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展的一種金融制度創新，而且考慮到中國股市發展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權融資偏好非常強烈。

1．聯系可轉換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發行可轉換債券實現其再融資有著較為明顯的優點

（1）低融資成本，可以減輕公司的財務負擔

由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國轉債設計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財務上的負擔，進而有助于提高公司的經營業績。

可轉換債券所含轉換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔。

（2）利用溢價，以高價進行股權融資

一般而言，可轉換債券的轉換價格要比現在的市場價格要高，以體現其中蘊涵的期權的價值。

從中國可轉換債券發行情況來看，轉股價多數有一定的上浮比例。由于配股、增發的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發所引致股價的特殊走勢，轉債的這一發行溢價優點顯得尤為突出。

（3）可緩解股價波動，減少市場風險

隨著中國股票市場運行、監管環境的發展，再融資渠道不斷的在創新，無論是配股還是增發，其融資規模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發行轉債才可以實現大規模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發行可轉換債券這一再融資方式的發展有后來者居上之勢。

2．中國市場股權融資偏好的深層次原因是公司治理結構存在缺陷

中國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來，公司治理結構不完善。致使失去控制的內部人掌握公司的控制權，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。如果采用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費，相應的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者，由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產生股權再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。

因此，上市公司管理層選擇可轉債作為重要再融資工具，且在轉債設計制定相關債券利率、轉股價格等條款時多數考慮股票的功能，是希望可轉債的持有者行使轉股權，以達到股權融資目的。

參考文獻：

[1]曾昭武.上市公司股權再融資.經濟管理出版社.2004.1.

篇6

在債券利率飆升、中國經濟增速放緩及中央政府打擊高風險放貸的多重不利因素作用下，企業再融資愈加困難，部分企業最終可能無力還債。事實上，中國最大造船民企熔盛重工本月初已宣布向政府及主要股東尋求財務資助；在美國上市的尚德電力更早在3個月前已出現美元債違約。

事實上，自2011年初央行開始逐步緊縮貨幣政策以來，中國陸續出現高利貸崩潰的地區。2011年6月份江蘇泗洪高利貸崩潰，涉及金額約20億元。接著是浙江溫州，2011年下半年大批私營企業老板無法還債而走佬。

再到山東鄒平這個全國百強縣。這次高利貸崩潰始于2010年開始的民間借貸，有人估計總規模高達1000億元，而該縣2011年生產總值僅為630億元。全盛時期滿街都是豪華汽車。但自2012年年初，高利貸崩潰后借貸者紛紛走佬，豪車漸少。未崩潰前，高利貸放出100萬元，年底可拿回200萬元。一夜暴富者不在少數。

近期《中國經營報》刊文《榆林綏德30億元地下金融瀕危》，報道了這個陜西貧困縣的高利貸崩潰情形。綏德縣位于陜西能源集結地榆林，但卻無煤炭、石油資源，經濟社會發展和生活環境等31項指標在陜西排名倒數第二。然截至今年6月，綏德縣云集了17家投資或者小額貸款公司，資金總量近30億元，直接參與民間借貸的人數超過4000人，間接的關聯人數近10萬人。當地人戲稱“滿城皆放高利貸”。但6月1日浩懷投資法人楊浩被刑事拘留，6月6日瑞意投資法人徐衛東被捕宣告當地高利貸崩潰。

最新的案例是神木百億集資現崩潰。2012年底，神木億萬富豪張孝昌靠借貸打造的“黃金帝國”資金鏈斷裂，張孝昌被捕，當地高利貸崩潰。神木縣法院今年至今共受理民間借貸糾紛案件2771件，超過去年的2015件，更是2011年的四倍以上。

高利貸及其崩潰乃中國投資渠道狹窄所致，另一原因是現階段中國人貪婪。倘若中國股市走勢并非大起大落，上市公司并非缺乏投資回報，相信這些資金進入股市會實現共贏。中國股市上市公司基本上上市了大可夜夜安寢無憂，而非股東夜夜安寢無憂，20年來退市的公司有幾何？大量的垃圾公司霸占資源不退市，新的好公司又如何能進入？去年10月以來的IPO暫停已經近一年時間，但IPO重啟的日期仍遙遙無期。盡管證監會聲明重啟IPO無時間表，實際上無法重啟。中石化股價竟然已經跌破凈資產了！且不說鋼鐵股這些，機場港口高速公路航空等股票紛紛跌破凈資產，反映出市場的信心低到何等程度。為何投資者信心全無？其總一個重要原因是過度IPO及再融資。

2005年12月底巨潮1000指數收市746點，當時中國A股總市值3.9萬億元，折合每點52.2億元；到2006年底巨潮1000指數收市1623點，中國A股總市值8.5萬億元，折合每點52.3億元；2007年底指數收市4393點，總市值33萬億元，折合每點75.0億元；2008年底兩項數據分別是1619點及12萬億元，折合每點74.1億元；2009年底為3326點及24.2萬億元，折合每點72.7億元；2010年底為3157點及26.3萬億元，折合每點83.3億元；2011年底為2310點及20.9萬億元，折合每點90.4億元；2012年底指數2481點，中國A股總市值回升至22.9萬億元，折合每點92.3億元。

篇7

可轉換債券（簡稱可轉債）是一種中長期的混合型融資工具，一方面屬于公司債券范疇，投資者可自愿選擇持有至到期日獲得本金和利息；另一方面可選擇在約定的時間內將其轉換成發行公司的股票。因此，可轉債兼具債券和股票的優點，有籌資和避險的雙重功能，同時為資金管理提供了兼顧固定收益和未來收益的資金分配策略。

自從1983年美國的NEWYORK ERIE公司發行世界上第一張可轉債以來，以其獨特的金融性質逐漸為投資者們所熟悉并受到了廣泛歡迎。2007年肆虐全球金融市場的次級債風暴，將企業的借貸成本推升至5年高點，可轉債為這些不堪信貸成本重負的企業，提供更加可行的出路。

由于可轉換債券引入我國時間不長，市場投資者對其價值還不是很了解，相關的理論研究還集中在定性分析和條款設計上。在這個背景下本文研究可轉換債券價值，對我國可轉換債券市場以及金融產品的創新都有非常重要的理論意義和現實意義。

二、股票價格行為特征

由于在現實的金融市場當中存在由于一些重要信息的到達引起股價的不連續變化，令v(s,t)表示到期時間為T的可轉債在t時刻的價值，股票價格s用以下跳擴散過程來刻畫更具有現實意義：

dstst=μdt+σdzs+udqt（1）

其中μ和σ分別是股價的期望回報率和波動率，dZs是標準的維納過程，dqt是描述發生跳的點過程：

dqt=0(ω1，不發生跳）

1（ω2，發生跳）

在[t,t+dt]]時，不發生跳的概率為prob(ω1)=1-λdt，發生跳的概率為prob(ω2)=λdt，λ稱為跳的強度。u是描述跳的幅度獨立同分布隨機變量，當dqt=1時，即對事件ω2，[s]=st+-st=ust。這里st=st-，u＞-1。當u＞0時，st+＞st，即股價在t時刻往上跳；而當u＜0時，st+＜st，即股價在t時刻往下跳；但在任何情況下，股價不可能為負，即

st+=st(1+u)＞0

故u＞-1。

用隨機微分方程描述的股價st的演化，稱為股價遵循跳擴散模型，是Merton在1976年提出的。跳擴散模型的金融意義：股票價格的總變化由兩部分組成。第一種變化是價格的正常振動，例如供需的暫時平衡，經濟前景的變化等，這種變化可以用幾何布朗運動來描述，它具有連續的樣本路徑。第二種變化是價格的不正常振動，它是由于重要新信息的到達，對股價產生重大影響，一般來說，這樣的信息是關于具體公司和行業的，對整個市場影響不大，屬于“非系統風險”，這種變化可以通過反映信息重要影響的“跳躍”過程來刻畫。

三、可轉債的單因素定價模型

首先構造投資組合

∏t=vt-Δtst（2）

Δt是t時刻賣出的股票份額。

由于存在刻劃股票跳躍的Poisson過程，因此希望直接通過Δ對沖，使得投資組合∏t在（t,t+dt）是無風險的，這是不可能了！但是由于跳躍部分來自于具體公司或行業的新的重要信息的披露，因此它表示為市場無關的“非系統”風險，因此可以認為投資組合∏t的期望收益率是無風險利率，即

E(d∏t)=r∏tdt（3）

根據模型（1），在[t，t+dt]時段內，股價有兩種可能：

（1）若st不發生跳，即對于事件ω1，由于

vt=v(st,t)

因此由It公式

d∏t(ω1)=dvt-Δtdst=vt+12σ2st22vs2dt+vs-Δtdst（4）

（2）若st發生跳，對于事件ω2，有

d∏t(ω2)=v(st+,t)-v(st,t)-Δt(st+-st)=v((1+u)st,t)-v(st,t)-Δtust（5）

由(3)式有

r∏tdt=E(d∏t)

=(1-λdt)[d∏t(ω1)]+λdt[d∏t(ω2)]

=(1-λdt)vt+12σ2s22vs2dt+vs-Δtdst+λdt[v(1+u)st,t)-v(st,t)-Δtust]（6）

取

Δt=vs(st,t)

在等式（6）兩邊對u取期望，消去dt2項，并考慮到投資組合（2）式，立得

vt+12σ2s22vs2+(r-λk)svs-(r+λ)v+λEu(v((1+u)s,t))=0（7）

其中k=Eu(u)

設可轉債面值為B，轉股比例為m，則其邊界條件滿足：

v(s,T)=max(B,ms)

lims∞v(s,t)=ms（8）

可見在跳擴散模型下，可轉債的定價模型可以表示為一個帶由數學期望產生的積分項的拋物型方程的Cauchy問題(7)(8)。

令

x=lns,η=ln(1+u)(-1＜u＜∞)，τ=T-t,v(ex,T-t)=f(x,τ)（9）

那么定解問題（7）（8）可轉化為

-fτ+12σ22fx2+(r-λk-σ22)fx-(r+λ)f+∫∞-∞f(x+η,τ)p(η)dη=0（10）

f(x,0)=max(B,mex)

limx∞f(x,τ)=me2（11）

這里p(η)是隨機變量η-ln(1+u)的概率密度函數。

四、可轉債定價公式

定解問題（10）（11）是具有非局部積分項的拋物型方程Cauchy問題，用迭代法進行求解。令f=f0(x,τ)適合齊次方程初值問題：

f0τ-12σ22f0x2-(r-λk-σ22)f0x+(r+λ)f0=0（12）

f0(x,0)=B+(mex-B)+(13)

它的解可表成

f0(x,τ)=∫∞-∞f0(x,0)K(x,τ;ξ,0)dξ（14）

其中K(x,τ;ξ,0)是方程的基本解

K(x,τ;ξ,0=e-(r+λ)τσ2πτexp-(x-ξ)+r-λk-σ22τ22σ2τ（15）

令f=f1(x,τ)適合非齊次方程初值問題

f1τ-12σ22f1x2-(r-λk-σ22f1x+(r+λ)f1=λ∫∞-∞f0(x+η,τ)p(η)dη（16）

f1(x,0)=B+mex-B)+（17）

易見

f1(x,τ)=f0(x,τ)+g1(x,τ)（18）

我們就給出定解問題（10）（11）的形式解

f(x,τ)=f0(x,τ)+∑∞n=1gn(x,τ)

=∑∞n=0λn∫∞-∞K(n)(x,τ;ξ,0)[B+(mex-B)+]dξ（19）

因此K(1)(x,τ;ξ,0)作為(x,τ)的函數適合非齊次方程初值問題：

K(1)τ-12σ22K(1)x2-(r-λk-σ22K(1)x+(r+λ)K(1)=1(x,τ;ξ,)（20）

K(1)=0（21）

因此K(1)(x,τ;ξ,0)=τ1(x,τ;ξ,0)（22）

從而求出g1(x,τ)，再回到原變量x=lns,τ=T-t

利用數學歸納法，可以求得

gn(s,t)=1n![λ′(T-t)]ne-λ′(T-t)×[Be-rn(T-t)(1-N(dn1))+msN(dn2]（23）

其中

dn1=lnmsB+(rn-12σn2)(T-t)σnT-t（24）

dn2=lnmsB+(rn+12σn2)(T-t)σnT-t（25）

σn2=σ2+nσu2T-t（26）

rn=r-λk+nT-tμ+σu22（27）

得到在跳擴散模型下，可轉債定價的顯式解

v(s,t)=∑∞n=01n![λ′(T-t)]ne-λ′(T-t)×[Be-rn(T-t)(1-N(dn1))+msN(dn2)]（28）

其中參數由公式（24）―（27）表出。

五、結束語

股票價格的不連續性即跳擴散模型的引入使得可轉債定價模型較難把握，特別是模型的求解方面，在絕大多數情況下沒有顯式解，而是求助于數值方法。本文運用無套利原理得到可轉債的定價模型，用迭代法得到定價公式。在整個模型的推導過程中，我深切感受到微分方程理論在金融工程學中的重要地位，值得我們共同探討。

篇8

關鍵詞：金融衍生工具 可轉換債券 普通股

一.引言

可轉換債券作為一種債務性證券，是指持有人事先規定債權人可以選擇有利時機，按發行時規定的條件把其債券轉換成發行公司的等值股票（普通股票）或者持有至到期，具有籌資和避險的雙重功能，比股票債券和期貨期權更具優勢，所以一直備受國際籌資者和投資者的青睞，已成為眾多發達國家國際金融資產的重要組成部分。但是因為我國的可轉換債券市場起步較晚，尚處于初級階段，不僅品種少、規模小，而且市場體系仍未完全成型，不過近年來發展迅速，具有廣闊的發展前景。在這樣的背景下研究可轉換債券，對投資者、對發行公司還有對國家而言都具有重要意義。首先對投資者而言，投資者不僅能在轉股前獲得安全穩定的債券收益，承擔較低風險，而且還可以在轉股后能與股東共享公司高成長帶來的收益。對發行公司而言，有助于發行公司更好地利用這一融資渠道。對國家而言，可轉換債券市場是中國資本市場的重要組成和有益補充。所以，研究可轉換債券有利于中國資本市場的健康發展。

二.可轉換債券的價值分析

根據可轉換債券的定義，在一定時期內可轉換債券可以按一定比例和價格轉換成一定數量的另一種公司證券，這里一般是該公司發行的普通股。發行可轉換債券時，發行人一般都明確規定"一張可轉換債券能夠兌換的標的股票的股數"或"一張可轉換債券按面額兌換成標的股票所依據的每股價格"。前者被稱為轉換比例，后者被稱為轉換價格。顯然，在轉換比例和轉換價格之中，只要規定了其中一個，另一個也就隨之確定了。兩者之間的關系可用公式表示為：

轉換比例=可轉換債券面額/轉換價格

由于可轉換債券實際上賦予它的持有者具有按發行時規定的轉換比例或轉換價格將其轉換成普通股的選擇權，因此可轉換債券的價值有投資價值、轉換價值、理論價值和市場價值之分。

1.可轉換債券的投資價值。可轉換債券的投資價值是指當它作為不具有轉股選擇權的一種債券價值，即純粹作為債券的投資價值。估計可轉換債券的投資價值，首先應估計與它具有同等資信和類似投資特點的不可轉換債券的必要收益率，然后利用這個必要收益率折算出它未來現金流量的現值，不可轉換債券的必要收益率可用公式表示為：

必要收益率=真實無風險收益率+通貨膨脹率+風險溢價

2.可轉換債券的轉換價值。可轉換債券的轉換價值是實施轉換時得到的標的股票的市場價值，等于標的股票每股市場價格與轉換比例的乘積，即：

轉換價值=標的股票市場價格諄比潰

3.可轉換債券的理論價值。可轉換債券的理論價值也稱"內在價值"，是指將可轉換債券轉股前的利息收入和轉股時的轉股價值按適當的必要收益率折算的現值。例如，假定投資者當前準備購買可轉換債券，并計劃持有該債券到未來某一時期，且在收到最后一期的利息后便立即實施轉股，那么可用下述公式計算該投資者準備購買的可轉換債券的當前理論價值：

P=+

式中：P可轉換債券的當前理論價值，t時期數，n持有可轉換債券的時期總數，r必要收益率，C可轉換債券每期支付的利息，CV可轉換債券在持有期期末的轉換價值。

4.可轉換債券的市場價值。可轉換債券的市場價值就是可轉換債券的市場價格。可轉換債券的市場價值一般保持在可轉換債券的投資價值和轉換價值之上。如果可轉換債券市場價值在投資價值之下，購買該債券持有至到期，就可獲得較高的到期收益率；如果可轉換債券的市場價值在轉換價值之下，購買該債券并立即轉換為標的股票，再將標的股票出售，就可獲得該可轉換債券轉換價值與市場價值之間的價差收益。因此無論上述兩種情況中的哪一種情況發生，投資者的踴躍購買行為都會使該可轉換債券的價格上漲，直到可轉換債券的市場價值不低于投資價值和轉換價值為止。

5.可轉換債券的期權價值

是指看漲期權的價值，也就是買入期權的價值。然而，可轉換債券的期權價值是由時間價值和內在價值組成的。期權的內在價值是指期權合約本身所具有的價值，也就是期權購買者如果立即執行該期權所能獲得的收益。一種期權有無內在價值及內在價值的大小，取決于該期權之協定價格與其標的物之市場價格的關系。如以X表示轉換價格，以S表示股票的市場價格，則當股票市場價格S大于轉換價格X，期權有正的內在價值時，投資者愿意行使轉換權，獲得S-X的收益。相反，當股票市場價格S小于轉換價格X，期權內在價值為負，投資者不愿意行使轉換權。期權的時間價值是指期權購買者為購買期權而實際支付的期權費超過該期權之內在價值的那部分價值。本質是期權內在價值的波動而使投資者獲得收益的預期價值。與內在價值不同，時間價值通常不易直接計算。因此，它一般是用實際的期權費減去該期權的內在價值而求得。

三.可轉換債券對股票價格的影響

由于可轉換債券賦予投資者可以在一定時期內按照要求轉換成標的股票的權利，可轉換債券結合了股票的長期增長潛力和債券所具有的安全和收益固定的優勢。可以說同時具備了債券和股票兩者的屬性。除此之外，可轉換債券比股票還有優先償還的要求權。對于投資者來說這是"有本金保障的股票"對投資者具有強大的市場吸引力。同時也為商業銀行和不能購買股票的金融機構提供了一個分享股票增值的機會（通過轉債獲取股票升值的利益，而不必轉換成股票）。由于可轉換債券的發行公司控制在老股東手中，所以發行人總是試圖讓可轉換債券持有人接受較高的轉股價格。發行可轉換債券對公司經營是利好，但一般來說不影響公司大的基本面，是改良而不是改革，其影響弱于重組和定向增發，因為后兩者往往改變公司的運營方向和策略。

根據可轉換債券隱含期權的特性，持有可轉換債券可視為持有看漲期權，一張債券對應一份期權，看漲期權價格與普通股股價有如下關系：股價與其正相關，執行價與其負相關，到期期限和股價波動率均與其正相關。當股票價格向著利好的方向變化時，看漲期權的價格也會上漲，即可轉換債券的價值上升。當出現對應股股價大于轉股價格時，可轉換債券與標的股票之間就出現了套利機會，將可轉換債券轉股即可實現套利收益。但由于我國目前是T+1交易機制，將股票拋出變現只能在轉股完成后的第二日實現，市場面臨不確定性，并且當套利空間存在時，投資者紛紛轉股并拋售股票，會對股價帶來一定的沖擊成本，而且短期內大量轉股產生稀釋效應，從而造成股價下跌；轉股后可轉債的注銷將會引起其供應量的減少，可轉換債券的價格會上漲。

四.總結

可轉換債券是我國證券市場上的新興的衍生金融產品，同時具有籌資和避險的兩種功能。發行可轉換債券不但可以促進證券市場的長期穩健發展，還會推進我國債券市場的發展步伐，同時有助于我國金融體制的改革。所以，能夠準確解析出可轉換債券的內在價值有很大的意義。與我國實際情況相結合，發行可轉換債券會使得股票價格上升，增加投資者的投資信心。投資者較為愿意投資可轉換債券是由于它本身所具有的特征，我們可以利用可轉換債券給投資者帶來的好感，大力的來發展可轉換債券市場，使它發揮出更多更大的作用。

參考文獻：

[1]中國證券業協會.證券投資基金[M].中國財政經濟出版社，北京.2011年6月第一版.

篇9

一、債轉股是市場經濟下的客觀要求

公司制企業大量產生，導致資金的需求不斷增長。在許多新設立的中小公司中，投資者出于對風險的考慮，所投入的資本金一般不會很大，保證最低的注冊資本需要或者以能滿足生產經營基本運轉為限，所以公司設立時進行驗資的資本金比較少。但隨著企業的不斷經營周轉，或由于業績的攀升需要不斷加大投入，或由于客戶拖欠貨款，新的資金需求就不可避免地出現，在此情況下，企業的資金來源渠道，首先就是從金融機構得到貸款支持，但對于中小企業特別是民營企業，目前的現狀是貸款申請周期長，手續環節多，因此很多企業采取由股東將個人擁有的資金借人企業，形成對企業的債權，這部分資金可在經營過程中不斷周轉、積累，在企業資金鏈條中，就可能成為了一種不可缺少的“債務”。

這種“債務”本身，往往就是股東們對企業的一種投資行為，但沒有正式的名份。由于該債務的出現，導致不少企業的資產負債率指標偏高，而較高的資產負債率指標，又是企業向銀行進行融資的一大障礙，導致企業無法正常地及時地得到銀行的資金支持，一旦資金鏈條受到制約，企業的經營活動將受到極大的影響。

股東借給企業的資金不僅提高了企業的資產債率，導致向銀行貸款增加了困難。同時也使得企業的資金成本增加，為保證債權人的利益，該部分借款必須計息，不可能無償使用，除非股東按出資比例事先約定各自的借款份額，承擔起與出資額同等的借款義務，但實際是無法辦到的，因為企業所需資金可能不斷發生，股東可以運用的資金也會因不同情況發生變化。為了保證債權人多出錢會多收益，借款利息的支出就必不可少，甚至還會比同期銀行利率高。這部分資金成本將會增加企業的經營負擔。企業債款總是應該償還的不論債權人是銀行、企業還是股東。企業必須承擔隨時償還股東借款而來的資金壓力。因此當出現債務人企業無法保障債權人的原始債權和應得利益時，如果股東自愿將其擁有的債權轉換為股權，并期望通過未來的經營而使其利益得到最大限度的保障，問題便能解決。

債權與股權最大的不同是債權人雖沒有對企業的決策權和參與權，但是有到期收回本金和利息的要求權，股東雖可以參與公司的經營決策，有對稅后收益分配的要求權，但一旦作為投資，只有在法律規定條件下才能撤資，對公司而言，有利潤則按各出資者所占注冊資本的比例或股東認可的其他方式進行分配，沒有利潤則不可進行分配，對企業不形成壓力，而不像借款那樣，不管企業有無收益，企業都要支付利息，到期歸還本金。

二、股東債權轉為股權的合理性

股東對企業債權的發生是不可避免的，它的實質是股東對企業的一種追加投資行為，但這種追加投資是在經營過程中逐步發生的，理應將該部分投資確認為實收資本，它有以下幾方面的積極意義：

一是使企業不斷增長的經營活動與相應的自有資金實力相適應。許多中小企業在設立初期，經營規模不大，注冊資本也較小，但隨著經營的發展，企業規模擴大，經營實力增強。但如果不能將股東的債權轉為股權，使得企業的經營規模與實收資本極不適應，不利于對其他務人的權益進行有效的保護。二是股東債權轉為股權，使得股東原來從其債權中獲得利息的這種利益得不到保障。而作為股東，要想使該部分資金保值增值，唯一的辦法就是促使企業發展，以獲得最大的稅后利潤，這樣的直接效果，就是促使每個股東要關注企業的經營活動，使股東的地位與利益結合得更加緊密。三是由于股權資金與債權資金最大的不同就是不必償還。因此，企業可以免除隨時償還借款本金角度利息的壓力，可以將該部分資金從企業長遠發展的角度進行規劃和使用，這之發揮更大的效率。

三、當前股東債轉股的障礙及對策

股東對企業的債權實質是股東對企業的再投資行為，這種投資是以借款的形式陸續投入，因此一旦積累到一定程度，要將其作為投資轉為股本時，就出現了一種形式上的不足，而該部分資金已被企業占用，在辦理增資時，不可能出現新的現金流流入，如果企業將該部分債務先行償還給股東，然后再由股東作為出資，雖然可以解決這一形式上的不足。但大量的現金流入流出會增加企業操作上的困難，由于現行債轉股的有關規定，僅限于對金融資產管理公司的債權轉股權，加之注冊會計師相關準則也未對公司制企業股東債轉股進行規范，導致公司制企業股東債轉股在實際中無法實施。

篇10

關鍵詞：債轉股；治理結構；資產管理公司

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）18-0068-02

一、債轉股的背景

債權轉股權即債轉股。在我國具體做法為：由國家組建資產管理公司，專門收購銀行的不良資產，把原來企業與銀行間的債務關系轉換為資產管理公司與企業的控股和被控股關系。目前我國成立了4家此類資產管理公司，即長城、華融、東方、信達。我國首次實施債轉股是在20世紀90年代末，處置了4 000億銀行不良資產，效果良好。目前，我國銀行的不良貸款率上升，利潤水平下降，處置不良資產又一次成為當務之急。面對這些壓力，我國準備再一次實施債轉股，并將規模擴大至1萬億左右。債轉股是一項直接對公司治理結構產生影響的經濟行為，其對于公司治理和債轉股實施效果影響重大。

二、債權、股權與公司治理結構的關系

（一）債權、股權是公司治理結構形成的基礎

企業的融資結構就是指企業各項資金的來源構成，其中包括債權融資和股權融資。債權融資主要包括：向各種金融機構借款、融資租賃和向對外發行公司債券；股權融資包括：來源于企業留存收益的內源融資和以對外發行股票方式籌集資金的外源融資。其實質反映著企業所有者、債權人和經理之間的契約關系。因此，威廉姆森認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結構。

1.債權、股權構成決定了企業所有權的配置。企業控制權和剩余索取權的配置，因不同的財務狀況和經營狀況而在股東和債權人之間進行分配。當企業出現財務危機時，債務人有權通過資產重組或破產清算等方式介入企業經營，取得企業的剩余索取權，同時將企業的經營權和控制權也轉移到債權人手中。因此，不同融資模式形成的資本結構背后隱藏著企業所有權配置的機制。

2.債權、股權構成決定著公司治理的目標。（1）以股權為主要融資模式的治理目標。以股權融資為主要融資模式時，股東占公司治理的主要地位，股東既是公司治理的主體，也同時享有公司主要利益。在此情況下，公司治理就是約束和激勵經理人，最大限度地使股東與經理人目標函數一致，確保股東獲得最大程度的回報。治理目標被稱為股東至上目標。（2）以非股權融資為主要融資模式的治理目標。Blair（1995）實際承擔企業風險的人就應當作為公司治理的主體，以所有權為基礎來談論公司治理是不恰當的，應當以實際權力、所承擔的責任和風險為公司治理的基礎。剩余風險的承擔者不僅有股東、工人、債權人，供應商也是潛在的剩余風險承擔者。股權融資為非主要融資模式時，剩余風險很大程度上是由債權人等利益相關者承擔。顯然，不能由股東利益最大化推出相關者利益最大化，股東至上的治理目標不再成立。公司的治理目標應更多地保護利益相關者，并賦予股東之外的利益相關者更多的治理權。

（二）債權、股權具有不同的治理方式

1.債權融資的治理方式。（1）債務契約內含經營權的轉移方式。不完全契約理論指出，當企業破產時，負債會發揮其重組功能，剩余索取權將向債權人轉移，債權人同時獲得更多的經營權。（2）負債對自由現金流量的約束。詹森（1996）指出，負債對于企業有較強的償還壓力，經理人能隨意使用的自由現金流量將減少，從而降低股東和經理之間的利益沖突所帶來的成本。這種治理機制對于現金流量大的企業尤為重要。（3）債務是擔保經理人努力工作的機制。由于企業經理人得到的一切好處，都是建立在其職位基礎之上，而職位又依托于企業的生存。經理人需要在較高的個人收益與破產導致喪失全部好處的高風險間權衡，債務融資就可以緩和股東與經理人的利益沖突，它可以作為一種激勵機制。

2.股權融資的治理方式。（1）內部控制方式。內部控制方式也通俗地稱為“用手投票”。由于股東具有投票權和表決權，股東會通過選舉產生董事會，董事會尋找合適的經營者，并授予經營者日常的經營決策權。在經營者不能良好地完成受托責任時，股東可以通過董事會及時更換經營者。（2）外部控制方式。外部控制方式也通俗地稱為“用腳投票”。在資本市場相對較發達，股權相對分散且具有較強流動性的條件下，企業的經營狀況達不到股東預期時，他們可以賣出股票。當大量的股東選擇拋售股票時，股票將因為供大于求導致股價下跌。反之，股東也可能對公司經營十分滿意，將手中股票視若珍寶，非高價不出售手中股票。股東通過這種機制向經理人員傳遞滿意或不滿意的信號。當股價低于真實價值時，新的投資者將進入獲取控制權，通過董事會成員的更換，間接更替公司管理層或直接更替管理層，從而介入公司治理行為。

三、債權轉股權對公司治理結構的影響分析

（一）對國有企業股權結構的影響

1.對于未完成公司制改革的國有企業的影響。債轉股實施的前提是根據債轉股后債務所轉換成為的股份份額和比例可計量。所以，轉股企業必須是股份制企業，不是股份制的企業必須首先進行公司制改革。

2.對已進行公司制改革的國有企業的影響。參考以往債轉股的經驗，針對已進行股份制改造的企業，一個普遍接受的做法是，資產管理公司和轉股企業的部分優良資產進行重新組合，新設一個公司。新公司與被轉換企業相比，新公司的投資主體更為多元化，并且可以有效降低國有股權一股獨大的狀況，從而使得股權結構得以優化。

（二）對公司利益機制的影響

參考資產管理公司的債轉股條款，其針對不同轉股企業有以下共同條款：第一，售后回購條款，即在一定時間內承諾回購資產管理公司的股份；第二，被轉換公司承諾提供固定回報率；第三，引入地方政府為重組方案做擔保。

由此可以看出，資產管理公司的股份具有優先股的屬性，并且風險與債務工具接近。基于利益的獲得方式，資產管理公司會表現出與債權人類似的治理動機，從而對企業提出資產流動性的要求，厭惡高風險回收期較長的投資項目，投資更注重短期收益和風險適中。

（三）資產管理公司對公司治理結構產生的影響

1.積極方面。首先，資產管理公司會對轉股企業實行嚴格監控，以確保企業的償付能力，這有助于成本的降低和公司治理結構的優化。其次，資產管理公司的定期退出決定了其關注短期利益實現，而非企業長期發展。最后，資產管理公司的引入導致了較硬的預算約束，這對于經理人的業績考評有積極作用。

2.消極方面。由于資產管理公司屬于國有獨資的政策性企業，資產管理公司自身存在委托下的激勵問題。首先，資產管理公司人員主要來源于國有商業銀行，對于公司治理和企業經營沒有經驗，難以真正有效盤活被轉換企業資產，增強企業盈利能力。其次，由于資產管理公司與地方政府存在利益沖突，各主體必然為自己的利益而相互博弈，這反而將導致企業治理結構的弱化。最后，資產管理公司的業績難以評估，而且資產管理公司也不用對產生的損失負責，將使資產管理公司治理動機減弱，同樣對治理結構產生不利影響。

四、對策和建議

（一）出臺債轉股整體規劃

此次債轉股已是我國第二次實施債轉股，第一批已經實施過債轉股的企業，其中部分企業當前又一次面臨負債率較高的問題，國家是否又將把其納入債轉股實施企業范圍？轉股企業是否會對債轉股形成依賴？債轉股是否會淪為政策兜底行為？倘若果真如此，此種依賴必然使得，企業完善治理結構的動機大大削弱，甚至破壞企業生存規律，從而抑制市場經濟發展。因此，政策制定者應當出臺債轉股整體規劃，規劃中應當明確以下幾個重點問題：債轉股對象企業的篩選標準；轉股企業破產辦法；債轉股業績獎懲措施。從制度上對轉股企業的依賴心理進行震懾，不對債轉股抱有僥幸心理，使企業真正以債轉股為契機，完善公司治理結構，提升企業經營業績。

（二）明確債轉股目標定位

由于資產管理公司沒有足夠的專業能力和動力參與公司管理，因此，若僅關注債轉股企業表面、暫時的賬面扭虧，此種形式的債轉股必然導致企業治理結構的弱化。只有明確把債轉股目標定位于債轉股企業的治理結構改善與完善，才能實現企業真正扭虧，實現可持續發展。

（三）引入社會資本組建債轉股運作主體

由于資產管理公司扮演著階段性持股股東和國家資本監督者的雙重角色，因此，擁有剩余索取權的資產管理公司與債轉股企業的關系是可能存在合謀行為的委托關系。為了防止處置企業與資產管理公司的道德風險和利益輸送，應當引入社會資本，使運作主體更加市場化和多元化。

（四）強化資產管理公司治理職能

由于資產管理公司的臨時股東角色，使得股東在公司權利易被架空。此外，資產管理公司對具體經營決策參與較少，使得諸多權利形同虛設。只有明確資產管理公司在人事、重大決策、收益分配方面的具體職能，才能使資產管理公司確實發揮其作用，從而真正改善轉股企業公司治理結構。

參考文獻：

[1] 課題組.債轉股對企業治理結構的影響及其前景分析[J].管理世界，2001，（5）.

[2] 黃翠.我國上市公司治理效率評價及實證研究――基于治理機制組合角度分析[D].衡陽：南華大學碩士學位論文，2014.