導語：如何才能寫好一篇信托融資論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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1.1公租房信托融資模式分析目前我國公租房REITs的發展尚處于探索階段。公租房REITs本質上是公私合作伙伴關系的一種形式，通過基金管理公司與地方政府達成協議，將公租房、部分商業資產打成一個資產包，向社會公眾或特定投資者發行REITs份額募集資金，將民間資本以信托投資基金的形式投入政府提供的公租房公共服務領域[6]。運作流程如圖1。1）由信托公司發起和管理REITs基金，并向廣大投資者發放收益憑證。2）廣大投資者購買公租房REITs基金，并承擔相應的權利和義務。3）公租房委員會通過公開招標的方式尋找專業房地產開發商，建設落實新建公租房房源；或委托資產評估機構對收購、改造的公租房進行資產評估。4）將新建、收購和改造的公租房交給公租房資產管理公司進行日常的運營和管理。5）公租房委員會對申請租住公租房的家庭或者個人進行審核，并負責計劃一段時間內公租房的建設規模。6）由公租房資產管理公司收取租金，并將租金及政府補貼交給基金托管機構進行保管。7）由中國證監會及銀監會進行公租房REITs全面監督。

1.2公租房信托融資風險指標體系構建近年來，國內外學者對信托融資風險評估進行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面臨的內部和外部風險[7]；丁鑠總結房地產投資信托的投資風險主要包括：環境、政策、資本市場、利率、法律、流動性和通貨膨脹等風險；運作風險主要包括：財務、經營管理、道德、委托、投資等風險[8]。本文在綜合分析REITs風險相關研究的基礎上，結合公租房運作過程的具體特點，系統性地對我國公租房信托融資模式的風險進行識別，將主要風險總結為以下七個方面。

1.2.1法律風險我國針對房地產信托融資的法律主要有《信托法》、《信托公司管理辦法》、《證券法》以及銀監會部分文件，但普通信托模式和REITs在投資對象和資產處理等方面有很大區別。法律體系不完善和法律的修改變更極易給投資者帶來風險。

1.2.2政策風險指由于中央或地方政府的政策如國家的財政政策、貨幣政策、對房地產行業的調控政策等發生變化對公租房信托融資可能帶來的影響。REITs作為一種全新的融資工具，從試點到運作，政策的出臺是一個探索性過程，存在很大風險，并且地方政府的補貼是否到位和審批延誤都會給公租房的收益帶來風險。

1.2.3市場風險主要表現為利率風險、通貨膨脹風險。并且房地產行業和資本市場的變化也會引起REITs的波動。

1.2.4管理風險REITs在我國還沒有形成完善的運作模式，在管理過程中，面臨著專業人才匱乏等問題，并且在運作過程中，由于委托關系的存在，雙方的經營權與所有權分離，且信息不對稱，從而產生委托—風險和道德風險。

1.2.5建設風險項目的選擇決定后期的收益。項目無法按時完工將會造成不能產生足夠的現金流支付各種費用和還款利息，導致項目成本增加等風險。

1.2.6運營風險目前我國公租房租售情況會給公租房REITs的收益帶來一定的影響。由于運營商缺乏經驗，導致公租房運營效率低下，并且后期運營維護成本的增加也會給公租房的收益帶來風險。

1.2.7收益風險公租房的租金比較低，主要依靠政府補貼，先租后售模式不夠成熟。所以公租房的租金定價和政府補貼額度都會影響公租房REITs收益。由于公租房的產權及退出機制沒有完善，REITs在運作過程中還會面臨流動性風險。在上述分析基礎上建立風險評價指標體系，如表1。

2構建評價模型

影響公租房信托融資模式的風險因素復雜多變，所以專家評判存在一定灰度。本文提出運用模糊綜合評價結合灰色聚類分析的方法，評價公租房信托融資的風險。通過灰色關聯分析，為風險指標（影響因素）賦予權重系數，利用白化權函數，進行灰色評估。將灰色聚類分析得到的聚類系數矩陣，進行模糊評價。將模糊評價與灰色分析方法相結合，分析公租房信托融資的風險。其分析過程如下：

2.1確定公租房風險評價指標集與評語集1）確定公租房信托融資風險評價指標集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融資過程中面臨的法律、政策、市場、管理、建設、運營和收益等風險。2）確定公租房信托融資風險評語集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融資的風險分為低等、中等、高等三個等級。

2.2計算公租房信托融資各風險因素權重基于AHP法確定各風險評價指標的權重，因素權重向量為W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指標層的權重為[ui1，ui2，……，uin]。

2.3公租房信托融資風險評價矩陣的確定

2.3.1確定評價準則

2.3.2確定評價矩陣基于表2的評價準則，由專家評價各風險指標，得出綜合評價向量，D=（di1，di2，…，dir）。

2.3.3確定評價灰類首先要確定灰類的等級數、灰數，并建立白化權函數。灰數在灰色系統理論中對應的是一個區間，是一個動態范圍。灰數不同，白化數所對應的關聯程度也不同，用fjk（dij）表示。根據評價等級、評語集，通過定性分析確定灰類，建立白化權函數，如表3。

2.3.4構造模糊綜合評價矩陣分別計算dij屬于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色統計量[9]，并通過歸一化處理，得出因素i指標j風險（低，中，高）的模糊綜合評價矩陣R：通過對R進行模糊矩陣評價，得出系統的模糊評價矩陣B[9]根據最大隸屬度原則，可以得出結論：當B1=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險比較低，比較適合采用信托模式融資。當B2=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險中等，可以采用信托模式融資。當B3=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風險很高，不適合采用信托模式融資。

3實例應用

本文以西安市某待建公租房項目為例，介紹信托融資風險的分析與評價過程。該公租房建設項目位于西安市未央區，設有兩個單層高地下停車庫，占地面積約為109600平方米，總建筑面積約697831平方米，包括：12幢32層住宅樓，9幢33層住宅樓、商業樓、會所、幼兒園，項目由西安市房地產經營一公司投資建設，建成后，可入住戶數10508戶。

3.1確定風險指標體系和評語集風險評價指標體系如表1所示，風險評語集V=（V1，V2，V3）。

3.2計算公租房信托融資各風險因素權重首先邀請10位具有房地產信托管理經驗的專家對風險評價指標體系（表1）中的各風險進行打分，確定各級判斷矩陣，利用AHP方法，確定風險因素的權重。

3.3確定評價矩陣1）確定評價準則如表2所示。2）請10位專家，按照表2的評價準則，在（0，1）范圍內進行打分，得出綜合評價向量。3）建立白化權函數，如表3所示。4）構造模糊綜合評價矩陣。利用表3中的白化權函數，計算各指標的灰色統計量，并通過歸一化處理，得到模糊綜合評價矩陣R，計算評價結果[9]。根據最大隸屬度原則可判斷此項目風險為中等。因此，本項目采用信托融資較為合適。同時可以得出，該公租房項目信托融資面臨風險因素由大到小依次是：政策風險、法律風險、建設風險、收益風險、運營風險、市場風險、管理風險。

4政策建議

由于REITs在我國起步較晚，目前在公租房建設中引入REITs尚面臨相關法律法規缺位、信息披露不到位、缺乏專業機構和人員等障礙，所以需要完善以下政策。

4.1完善針對REITs的相關法律法規首先需要完善公租房REITs的發起設立、組織機構、經營運作、產權轉移、收入分配等法律法規。其次規范管理措施，明確信托投資關系中各主體的權利、義務。

4.2明確稅收優惠政策首先健全相關稅收體系，明確稅收減免政策，避免重復征稅。明確在發行、交易及派息過程中如何征稅，對個人、機構投資者、基金公司如何征稅。其次，明確公租房REITs產品利息收入免征所得稅。REITs存續期間，免征租金收入的相關營業稅、房產稅、印花稅等。

4.3加強信息披露和監管制度目前國內的房地產業不規范，信息不對稱，使我國公租房建設同REITs接軌存在一定缺口，制約公租房REITs的發展。為此應建立以證監會為主與中國銀行、銀監會等緊密合作的監管機構，嚴密監管公租房REITs的管理與信息披露，并且完善信托登記制度。

4.4加強專業機構和人才的培養由于國內REITs起步較晚，專業機構和人才非常缺乏。建議加快REITs的組織建設，建立由商業銀行、證券公司、信托投資公司、房地產管理公司等組成的多元化投資機構體系。加強REITs所需的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務人才的培養。

5結語

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關鍵詞：房地產投資信托基金；發展；模式

房地產投資信托基金（REITs）可以看成是基金的一種，其特殊之處在于房地產投資信托基金通過發行收益憑證籌集的資金主要用途是投向房地產市場。房地產投資信托基金拓寬了我國房地產業的融資渠道，緩解了銀行信貸的壓力，使得我國房地產宏觀調控更加行之有效，也推動了我國房地產業的發展朝著更加健全和健康的方向發展。但由于我國房地產市場、信托市場以及基金市場發展相對滯后，我國還未發行真正意義上的房地產投資信托基金。隨著我國市場環境和政策環境日益成熟，房地產投資信托基金的發行已經成為調節房地產市場，改善房地產金融市場的首要任務。

一、我國房地產投資信托基金（REITs）的最優路徑

（一）準備階段

由于金融市場產品多樣化的發展，我國已發行若干類房地產投資信托基金，如蘇寧旗下11家門店的資產證券化、新派公寓權益型房托資產支持專項計劃和暢星-高和紅星家居商場資產支持專項計劃等。這些類房地產投資信托基金雖然已是場內發行交易，但還只是面向機構投資者，并無確切意義上的公募房地產投資信托基金。因此在政策方面，我國立法當局需完善有關房地產投資信托基金的規定，對房地產投資信托基金市場的準入、組織運營、業務合規、收益分配以及風險防范方面做出具體確切的規定。

（二）試點階段

由于房地產投資信托基金涵蓋諸多投資領域，包括住房、辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地、數據中心房地產、房地產相關行業以及房地產債券等。因此我們可將房地產投資信托基金分為三類，即房地產類投資信托基金、房地產相關行業類投資信托基金和房地產債券類投資信托基金。房地產投資信托基金政策完善并實行后，我們首先發展房地產類投資信托基金，并選擇符合目前供給側改革這一政策大環境的住房類這一單一類型的房地產類投資信托基金為試點。經過一段時間的試行后，綜合研究該試行房地產類投資信托基金的運營情況和投資者的市場反應，并提出相應的整改措施。

（三）完善階段

經過試點階段的試行和整改，我國單一類型的房地產類投資信托基金的發行及運營已趨于成熟。此時政府可在市場上試行房地產類投資信托基金的其他單一類型如辦公樓、商業地產、工業房地產、寄宿房地產、醫療房地產、倉儲房地產、基礎設施、林地和數據中心等。其后可實行多類型的房地產類投資信托基金和房地產相關行業類投資信托基金。最后房地產投資信托基金市場基本成熟后發行房地產債券類投資信托基金。此階段我國可以完成房地產投資信托基金市場從單一到多類型，從房地產到相關行業，再到房地產金融市場的完善過程。

二、我國房地產投資信托基金（REITs）的募集方式

基金的募集方式有兩種，公募方式和私募方式。同樣，房地產投資信托基金的募集方式也可分為公募和私募兩種。采取公募方式的房地產投資信托基金可以面向社會公眾公開發售。這種基金可以向社會公開發售基金份額和宣傳推廣，基金募集對象不固定且基金份額的投資金額要求較低。因此公募房地產投資信托基金適合有房地產投資需求的中小投資者。但這種房地產投資信托基金要遵循的法律法規較多，受到的監管也比較嚴格。相較公募房地產投資信托基金而言，私募房地產投資信托基金則收到的監管力度要小，這是由于其投資者都是特定的，人數不超過200人，并且投資者需要是合格投資者。但由于私募房地產投資信托基金不面向公眾發售，不進行公開宣傳，基金份額的投資金額較高，因此私募房地產投資信托基金的投資范圍更大以及所受限制更小。

三、我國房地產投資信托基金（REITs）的資金來源渠道

目前我國的房地產市場的資金來源可分五種，分別為國內貸款、利用外資、外商直接投資、自籌資金和其他資金來源。而房地產投資信托基金的來源渠道有面向特定或者不特定的投資者募集的資金以及基金在運營過程中產生的收益或者利得。由于我國的經濟發展，私人財富迅速積累，全國范圍內形成了大量的社會閑散資金，房地產投資信托基金的設立可吸收大量中小企業投資者的資金，對金融資源配置起一定的促進作用。而從養老金入市這一行為來看，養老金和社會保險金等的管理機構會作為機構投資者也可為房地產投資信托基金提供一定的資金。當然，在房地產投資信托基金的管理運營過程當中，房地產投資信托基金投資的標的也會由于升值或者盈利產生一定的資金來源。這又刺激了投資者對于房地產投資信托基金的投資信息，從而達到良性循環的目的。

四、我國房地產投資信托基金（REITs）的產品定位

針對目前我國的現實國情，我國更加適合發展公募封閉契約權益型的房地產投資信托基金。首先，公募型房地產投資信托基金的投資金額要求較低，可以吸收社會小額閑散資金，促進金融市場的資源進行優化配置的同時受到法律法規監管較嚴格，從而降低基金的運營風險；其次封閉型房地產投資信托基金具有更高的流動性，并能在一定程度上規避不利因素對基金整體的影響；再次契約型房地產投資信托基金的基金資產為信托資產，受信托法保護，安全性更高也更適合我國市場現狀；最后，針對我國目前較高的房屋空置率及嚴重的房地產存量與增量失衡的現象，權益型不僅可以滿足投資者的需求，而且可以滿足真正房屋承租者的需求，從根本上解決投資者和需求者的矛盾。

參考文獻：

[1]姜偉偉.我國房地產投資信托基金的發展模式與運行機制研究[D].中南大學碩士論文,2007.

[2]付勝引.中國房地產投資信托基金(C-REITs)：模式選擇與體制創新[D].云南財經大學碩士論文,2010.

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論文關鍵詞：并購融資信托融資資產證券化

企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮

影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發揮現有并購融資方式的優勢

1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

2．引入資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業融資模式，提高了企業的競爭實力。

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1．資產證券化融資的基本概念

國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化資產必須能夠從原始持有人的總資產池中剝離出來，通過一些運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認為資產證券化融資是指具有某種未來可預見的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現與原權益人的風險隔離，再輔以獨特的信用增級和信用評級，發行基于資產價值和未來收益的資產支持證券進行融資從信用關系的角度分析，資產證券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產證券化融資的運作模式

資產證券化融資的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移、風險隔離和信用增級的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構、特殊目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構、信用增級機構、證券承銷機構等。

3．資產證券化融資的核心內容

一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通過一整套簡單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。

4．資產證券化的價值分析

(1)從融資者的角度，其價值實現主要體現在以下幾個方面：增強資產流動性，降低融資成本；分離信用風險，拓寬融資渠道；改善負債結構，提高資本效率：增加企業收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價值實現主要體現在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動性：具有較低的投資風險：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產資產證券化在我國發展的可行性分析

我國改革開放2O多年來．房地產的迅速崛起與證券市場的快速發展與繁榮，使得房地產資產證券化成為可能。

（一)實施房地產證券化的宏觀環境日趨成熟

1．宏觀經濟需要房地產有效投資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新的積極增長點，發展資產證券化的融資模式有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們在上海、深圳、北京等發達城市進行資產證券化領域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產權和房地產權改革為房地產資產證券化提供了前提條件。產權明晰是房地產證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產權益的分割提供了條件，為推廣房地產資產證券化做l『積極的準備。

3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎。從整個國家的宏觀經濟基礎看，我國的金融體制改革不斷深化，經濟運行狀況良好，發展勢頭強勁。

4．國家針對房地產金融領域的違規操作現象，自2001年以來連續出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策，繁榮的房地產市場和規范發展的金融市場為房地產資產證券化提供了經濟基礎。

(二)初步具備實施房地產證券化的微觀基礎

1．房地產市場存在巨大的資金缺口。只有推行房地產證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大的住房消費市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款，住房消費的直接融資勢在必行．推行房地產證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業務基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規模

3．龐大的房地產證券化投資需求群體

4．日趨規范的資本和證券市場。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發展不僅為房地產證券化提供了市場規模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動作用

證券化是一種市場行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進方面上。綜上所述，房地產資產證券化在我國雖不具備大規模推進的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。

三、房地產資產證券化融資模式的分析

(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式

在國外，已逐漸形成了兩種房地產資產證券化的融資模式；分別是以股份制項目公司為平臺的公司型模式和以第三方信托機構為平臺的信托型模式。不同平臺開展的資產證券化融資有不同的核心運作，不同平臺也會有不同的優勢。房地產企業設立股份制項目公司是為了使后者成為項目資產的載體并充當特殊目的機構開展資產證券化融資，是國外房地產資產證券化融資普遍采用融資平臺，適用于大型或者特大型的長期房地產項目融資。從制度功能上講，信托具有的財產隔離機制能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍。

(二)對我國實行房地產資產證券化的難點分析

1．體制的制約

我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革．專業銀行商業化、利率市場化、項目業主負責制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標的真正實現還要經歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產證券化進程。

2．資本市場的制約

（1)現階段．國證券市場雖然發展迅速．但仍屬于初級階段，市場容量和市場規模十分有限：

(2)目前我國證券市場很不規范，難以識別證券的優劣；

f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險：

f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構；

(5)缺乏專門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需的專門人才：

3．房地產法律及其監督的滯后性

我國現行《證券化》的相關條款中，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長．實施過程中難免存在種種困難。4．信用制約

現階段．我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判斷，對信貸業務的前的貸前調查和對貸款風險的評價顯的困難重重。

5．房地產金融市場一級市場欠發達

我國長期實行的福利住房制度使房地產金融市場一直沒有獲得真正的發展．尤其是國有四大銀行在金融市場的壟斷地位，決定了我國房地產金融市場以非專業性房地產金融機構的商業銀行為主體。

四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產資產證券化的融資模式對我國房地產證券化的啟不

1．創造良好的房地產汪券化的制度環境

繼續深化房地產制度、金融制度和企業制度改革，規范資本市場特別是證券交易市場的運作，加快制定和健全相關法律法規，為我國房地產證券化創造一個良好的外部環境．實現房地產權的獨立化、法律化和人格化

2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保體系，培育多元化的投資主體

建贏專門的政府擔保機構；積極開展各種信托業務；成立由國家控股或政府擔保的抵押證券公司，收購各商業銀行的抵押貸款，并以此為基礎發行抵押貸款證券。

3．創造適宜的房地產資產證券化需要的環境

加快商業銀行的轉制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級市場的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業。

4．構建房地產信托投資資金

借鑒美國模式，由金融機構組織發起，具體資產管理由專業的投資顧問操作。

（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇

不同的房地產證券化模式，其運行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區。這種不同會更加明顯。在我國還是半空白的情況下運作．可以嘗試從以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路：

1．確定證券化資產，組成資產池。原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池。基礎的資產的選擇直接關系到以后證券化的成功與否。

2．資產轉移：這是證券化過程中非常重要的一個環節，在典型的資產證券化模式中，會通過一個專門的中介機構，也稱特殊目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。

3．信用增級和信用評級；為了吸引投資者，改善發行條件，必須對資產支持證券進行信用增級，以提高所發行的證券的信用級別。

4．發行證券及支付價款；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行收人按事先約定的價格支付給原始的權益人。

5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔任，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況，一般也具備管理基礎資產的專門技術和充足人力。至此，整個資產證券化過程告結束。

【參考文獻】

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[5]黃嵩．房地產信托融資探析[J]．中國房地產金融，2005．

篇5

    論文關鍵詞:管理層收購 法律規制 信托融資

    管理層收購,是指企業管理者通過自有資金或外部融資,收購所在公司股份,實現企業控制權由大股東轉移到管理者手中的行為,它作為一種新的公司治理模式,是對傳統公司治理結構的揚棄,對于解決企業內部的激勵機制問題、降低企業所有者與經營者之間的成本、完善公司的治理結構均有積極作用。

    一、管理層收購的理論基礎

    管理層收購(MBO)是一個典型的舶來概念。1980年英國經濟學家麥克·萊特提出了該概念并給出了相應的定義,即指公司的經理層利用借貸所融資本或股權交易購買本公司股份,從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構,進而達到重組本公司目的并獲得預期收益的一種收購行為。?ü芾聿閌展海笠檔木弒涑閃似笠檔乃姓擼迪至慫腥ㄓ刖ǖ男巒騁弧9芾聿閌展鶴云洳岳矗Ы繅恢倍云滸岵灰唬志凸芾聿閌展旱木醚Ш頭ㄑЩ〗刑教幀?/p>

    (一)經濟學理論基礎

    1.人成本理論:成本是指由人的短期行為、控制行為以及利用各種手段從公司獲取財富,而發生的最終要由全體股東承擔的成本。公司所有者和經營者之間存在委托關系,而二者目標利益的非一致性和信息的不對稱性,所有者除了支付給管理者正常的工資外,還要承擔后者為了實現自身利益最大化而以公司利益為代價的風險,為了防止管理者運用經營決策權惡意損害公司利益的行為,將所有權和經營權合二為一,將公司命運和管理層的收益直接聯系在一起,構成對分權導致的成本過大的一種矯正。

    2.防御剝奪理論:防御剝奪理論以阿爾欽等發展起來的企業理論為基礎,認為管理層對企業的投資最容易受到其他利益主體(如股東)的剝奪,為了防止投資收益被侵占,管理層就有可能激勵自己成為投資收益的完全獲取者。管理層在企業當中具有“唯一性”,其投資和收益很容易被股東、雇員等其他利益主體剝奪,而且要衡量這部分利益本身成本很高,所以對于報酬的分配就非常容易產生分歧,因此,為了防止自己的專用投資被剝奪,管理層有足夠的動機成為自己投資收益的完全獲得者,而管理層收購就是管理層防止自我投資收益被侵占的有效手段。?/p>

    (二)法學視角下管理層收購透視

    管理層收購時公司的高級管理人員對本公司股份的一種收購行為,這不同于傳統的管理者之外的投資者與股東之間的收購行為,是對傳統股權收購的一種顛覆和沖擊,它造成了對股份公司中兩權分離的一種叛逆和背離,基于此,我們是應當持有絕對排斥抑或有所規制和保留的積極回應呢?

    筆者認為,從公司治理和績效目標的實現上看,管理層收購是具有一定合理性的。管理層收購的后果必然導致所有權和經營權兩權合一,管理層既享有公司所有權又享有經營權,股份公司實行兩權分離的必然后果是,公司必須設立精細的治理結構以達到所有者和經營者之間力量的均衡,并通過制度的設計對管理者進行強有力的監督,促使其履行忠實和注意義務,隨之而來的是較高的治理成本;而管理者由于不享有公司主權,不能分享公司利潤,竭盡全力實現公司利益最大化的結果,只能是增加股東的利益而損害自身利益,因此,所有權和經營權的天然沖突和不可調和的特性決定了:無論公司運用多么巧妙和完美的制度設計來約束管理人員的行為,都不可能阻止經營人員通過違反章程或法律的行為來實現個人利益最大化,在此種情況下,雖然股東具有公司的所有人身份,但其在管理和控制公司事務、規范經營者行為方面的作用都是有限的,這將對公司績效的最大化造成阻礙。

    然而,管理層收購的出現通過經營權和所有權的統一就能很好解決公司過度分權導致治理成本過大這一難題,由于管理層變成了所有者,公司的生死存亡將直接與管理層的利益捆綁掛鉤。因此,管理層必將勤于經營、盡責盡力,相應地也就減少了治理成本,增加了公司收益。

    二、管理層收購制度的中西方比較

    (一)中西方制度概述

    在西方,管理層收購制度主要在以下幾種情形下出現:

    1.公企業私有化的方式:為了克服運行效率低下,公有部門的私有化改革在西方國家較為普遍。雖然公有部門私有化有多種形式,但管理層收購是最有效、最靈活的一種。它一方面引入了證券市場的監督機制,另一方面又使管理者成為股東,刺激了其經營的積極性,從而使管理層收購成為改變公有部門運行效率低下的一種制度創新。

    2.作為公司大股東退出的有效途徑:由于上市公司的股東對不特定對象公開出售,涉及到社會公共利益,因此證券法對大股東的入市和退市有較為嚴厲的規制;由于退出不再是只涉及個人利益的問題,還可能帶來證券市場的混亂,危機公司利益,大股東一般不能輕易做出該項決定,從這個層面上講,證券市場并未實現真正的自由化,而管理層收購則是一種有效的推出方式,由于股權所有者是掌握公司經營狀況的管理者,排除了投機者和惡意競爭者利用收購途徑損害公司利益的可能,從某種程度上還會增加中小股東對企業經營的信心,利于公司發展。

    我國管理層收購制度自20世紀90年代末才剛剛起步,由于我國由傳統的行政主導經濟直接轉向市場經濟,這就決定了在這一變革過程中我國有自己的特點,管理層收購為為“國退民進”的重要途徑,也往往與政府主導相聯系,主要存在以下兩種情形:一是為了克服公用企業效率低下的弊端,在公有企業私有化的改革中,基于經營管理需要和激勵管理層的考慮,將國有股轉讓給管理層;二是原來掛靠在政府或集體名下、實為私人經營的企業,明晰產權,實現產權回歸的過程中所實行的股權轉讓。

    (二)中西管理層收購制度比較

    總體看來,中西方管理層收購制度主要存在以下幾方面的差異:

    1.收購主體不同:我國對管理層收購的對象和主體規定都過于寬泛,不僅所有的公企和私企都能成為MBO的對象,同時收購的主體可以是在公司擔任一定職務的高管人員,也可以是企業的中層管理人員或職工;而國外在篩選收購主體時,對收購人的經濟實力、管理能力等都設有門檻,只有能夠對公司決策施加決定性影響并有一定運營能力的人才能參與收購,以保證被收購企業的持久和良好發展。

    2.收購的融資方式不同:國外的管理層收購資金來源可以是商業銀行和非銀行金融機構的貸款、發型債券、吸引風險投資等;而我國商業銀行法規定:商業銀行不得在中國從事信托投資和股票業務,不得向非銀行金融機構和企業投資。

    3.被收購股權的定價機制不同:西方國家的股權大都是對外公開發行的流通股,股票的價格通過二級市場的交易來確定,因此收購時股權的價格能夠合理反映出被收購者的財力狀況和發展潛力,收購方與公眾以要約的方式進行收購能夠較好保護中小股東的利益;而我國股權收購的對象以公轉私的國有企業為主,股權的大部分集中在法人和國家手中,為特定的少數人,為了掌握對被收購企業的控制權,收購方不必大費周章地以要約的方式向公眾收購,只需與大股東以協議的方式進行談判,由于股權交易競價過程的欠缺使其自身的實際價值難以得到真實的反映。

    三、我國MBO的制度困境及完善

    我國管理層收購的制度構建和現實的運作中存在著收購主體正當性、相關人的利益難以維護和信息披露不健全等多方面的問題,結合西方先進經驗,結合我國現實,可從以下幾方面予以完善:

    (一)信托融資——MBO的融資出路

    面對當前我國在民間借貸和向金融機構借貸等方面的多重阻礙,引入信托機制是收購主體進行融資的一種合理選擇。

    依照我國《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定,信托公司具有資金信托的業務,即委托人基于對信托投資公司的信任,將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司,由后者按照委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定的目的管理、運用和處分的行為,在信托關系中,信托公司是社會公眾將自有資金交由其代為管理運用的受托人,具有融資的功能,而處分權限就包括投資的方式。因此,信托公司作為收購主體的資格在法律上是可行的:管理層可與信托公司簽訂一個有關收購股權的信托計劃,由信托公司將該計劃向社會公布,吸收有興趣的社會公眾參與投資,并運用籌集到的資金收購股權;在收購成功后,股權作為質押物由信托公司持有,以股權分紅還貸,直至貸款還清為止,股權歸還給管理層。

    (二)逐步建立股權收購的市場競價機制

    市場經濟條件下,MBO不應當是一種企業改革下對管理層等有關人員的一種激勵,其價格也不應當由行政機構來確定,防止投機主義的方式之一就是將市場競價機制引入MBO,唯有如此,才能體現中股權的真正價值,由于我國目前還沒有專門的法律規范作為制度支撐,現有的股權定價往往是管理層運用信息優勢暗箱操作的結果,股權價格合理與否無從判斷,為了防止國有資產的流失,應當在嚴格遵守不低于凈資產額的前提下,逐步引進市場競價機制,通過法律對競價規則予以細化。

篇6

〔關鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機制

〔中圖分類號〕D293.3　〔文獻標識碼〕A　〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05

一、將REITs運用于公租房的動力機制：供需雙方的契合

房地產信托投資基金（Real　Estate　Investment　Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業投資機構投資經營房地產及法定相關業務，并按比例（多數國家規定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態和中長期投資形式。REITs　起源于20世紀60年代的美國，90年代后逐步擴展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產市場的結構性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產市場的便捷途徑。

（一）資金需求方——在諸多方面匹配

從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應。

1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。

在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業銀行的負債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風險和不確定性較高，房地產企業和金融機構均不愿參與。如在公租房開發模式中，如果房地產企業完全用債權方式融資，將明顯提高企業賬面資產負債率，降低其資信等級，減弱在其他業務上的融資能力和規模。而按照目前的制度安排，企業在開發過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟機制。當房地產企業完成建設，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs　資金用途主要有兩種：一是對承擔公租房BT及　BOT　項目建設機構發放貸款；二是在建設項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。

2.規模匹配：滿足公租房建設的資金缺口。

“十二五”期間我國將建設1280萬套公租房，資金需求達1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續供給公租房的能力和動力，現階段更面臨著財政資金約束下建設資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發行企業債券、銀行貸款等方式進行融資，但成本高、風險大且不穩定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設質量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產業投資基金，提供持續資金支持，既可以減輕地方財政負擔，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規模的資金缺口。

3.風險匹配：促進房地產業和房地產金融健康發展。

我國房地產企業融資以間接融資為主，融資渠道單一。據統計，全國房地產開發資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風險集中、融資效率低下。構建渠道多元化、高效并且有利于風險分散的房地產金融成為當前我國房地產發展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產企業的融資渠道，從而改善資產負債表及增強資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充，將大大地提高房地產金融的完備性，有助于分散與降低系統性風險，提高金融安全。

（二）資金供給方——增加投資渠道

作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發達的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011　年底居民儲蓄存款達35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強等優勢，為中小投資者間接投資房地產提供良好的途徑。房地產投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經營過程中所產生的持續、穩定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過　REITs這一方式投資于房地產業。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進行合理的產品設計，這些優勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴大我國房地產財富的社會占有基礎，有深遠的社會意義。〔1〕其次，保險公司、社保基金、銀行基金、養老基金等機構投資者經過多年的發展，已頗具規模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機構投資者的青睞。另外，金融市場的發展壯大也為投資于REIT創造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發展壯大。2011　年，全國各主要債券市場合計發債總量（不含央行票據）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達到23萬億元。經過多年努力，覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經初步形成，市場功能日益增強，資本市場的發展拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，市場秩序趨于規范。

（三）實現公共政策目標——提高公租房的供給效率

2011年，我國的城鎮化率為51.3%，官方預計2030年中國的城鎮化率將達到65%，將有4億的農業人口轉化為城市人口，每年平均至少有2000萬農村人口變為城市人口。這會產生大量的住房需求。同時，城鎮戶籍人口占總人口的比例只有約33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應有的公共服務，也沒有獲得相應的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進城市化的進程中，這些長期穩定的需求，能夠為REITs帶來穩定的現金流。

目前，我國房地產市場存在結構性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產行業的可持續發展，而且嚴重影響我國經濟的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設，可以為在更長的時間內融入更多的建設資金，將加快公租房的建設速度，將加快保障房建設的步伐，實現保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產市場的結構性矛盾。另外，REITs　將會有嚴格的信息披露機制和監管制度，資產管理人必須定期披露運營信息，REITs　的經營情況要受內部監督及外部審計、政府部門的監督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。

（四）外部環境——管理層的支持

2008　年12　月，國務院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創新融資方式，通過房地產信托投資基金等多種形式，拓寬企業融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協調小組，成員主要有發改委、銀監會、證監會、保監會、財政部、國家稅務總局等部門。2009　年11月，國務院批準北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團保障性住房的物業資產打包抵押給信托公司，設計金融產品后在銀行間市場流通。此方案經由人民銀行通過后上報國務院。上海由張江集團、金橋集團、外高橋集團、陸家嘴集團試點為保障房設立房地產投資信托。北京試點房地產信托投資基金支持保障房，首批試點項目或將落戶朝陽區的部分公租房項目。〔2〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》。〔3〕6　月，住建部等七部門聯合了《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，指出　“探索運用房地產信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過　REITs　進行運作提供了政策上的支持。

二、公租房REITs　項目的盈利能力分析

REITs　產品雖然風險較小、收益穩定，但風險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產品每年還需要按資產凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。

公租房REITs　的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區配套商業設施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮土地使用稅、房地產開發商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業稅和房產稅。

（一）公租房項目的建設成本

根據統計年鑒，2010年全國房地產開發企業竣工房屋造價為2228元/　m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。

（二）租金收入水平

目前公租房的租金水平多在當地市場租金水平的六到八成，因而假設公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產復合租金回報只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設為　4%。

（三）計算公租房項目的內部報酬率

內部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內部報酬率是使投資項目的凈現值等于零的貼現率，根據貼現率對投資項目每年凈現金流量進行貼現，未來收益總現值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現率即為內部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。

∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n

式中，IRR　為內部報酬率；COF為現金流出，t為年份；CIF為現金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計算出不同地區房價所對應的內部報酬率。

目前中國30年期續發國債收益率4.53%，　10年期企業債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區具備相應的盈利能力。

三、運行模式

（一）設立機制

1.組織形式——契約型REITs。

按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發起人、保管機構、投資者以設立信托的方式，通過契約發行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發行股份的方式募集資金并投資于房地產，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環境情形來看，選擇契約型比較合適。

表2　契約型與公司型的比較

因素契約型REITs公司型REITs

法律環境有《信托法》、《銀行業監督管理法》做依據，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設立公司型　REITs的立法成本、制度設計難度與經濟成本都較高。

金融環境具有所有權和收益權相分離的特點，信托財產具有其獨立性，基金收益較有保障，設立也較為簡單易行。公司管理和房地產項目管理混雜容易出現潛在的利潤沖突。

2.資金投向——權益型REITs。

按照資金的投向，REITs有權益型、抵押型和混合型三類，其中權益型直接擁有所投資的房地產產權，以租金收入和出售房地產獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規避利率風險，〔7〕有利于吸引穩健投資者的積極投入。在目前保障房建設任務重、資金需求大的背景下，權益型是合理的選擇。

3.交易方式——封閉型。

封閉型REITs　發行規模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進行資金的募集。開放型REITs的發行規模不固定，投資者可隨時進行購買和贖回，這就容易受到房地產市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現需求需要多次對現存資產進行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規避外部環境的負面影響，保證基金的相對穩定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩定收益的需求。

4.發行方式——公募與私募相結合。

以公募方式發行的金融產品在國內已經初具規模，分類監管、信息披露要求、資產第三方托管制度等相關監管措施都已提上議事日程，部分措施已經進入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通過定向募集方式優先引入結構投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。

（二）運作方式

在運作中，政府可以成立一個專門機構（基金管理公司）持有公租房項目，該機構作為發起人，將項目交給受托機構，受托機構向社會發行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機構簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補貼交給基金托管機構（銀行）進行管理。受托機構委托獨立的物業管理公司負責對公租房項目進行運營和維護，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業設施一起打包計算租金出租收入。基金管理公司在整個運行過程中將受到政府的監督并對政府負責（參見下圖）。

圖1　REITs運作方式

四、REITs運用于我國公租房的政策完善

（一）完善針對REITs的相關法律法規

目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規。為保證REITs的規范發展，應該出臺相應的專項法律，為　REITs　的發展創造一個良好的法律環境。一是在完善當前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎上出臺有關REITs的法律法規，對REITs　的組織結構、設立條件、經營運作、稅收制度、產權轉移或變更登記等進行規定。二是規范配套管理措施。規定REITs　的發起設立、組織結構、交易流程和收入分配等事項，明確房地產信托投資關系中各主體的權利、義務、準入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應當全部分配給投資者，保證投資者的利益。

（二）　稅收優惠減免政策要進一步明確

REITs的優勢之一是稅收優惠政策，國際上通行慣例是免征受托機構的營業稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優惠。按照我國現行的稅收體系，獲得租金收入應繳納5.5%的營業稅，12%的房產稅，然后要繳納25%的企業所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優惠政策是必要的。我國應健全相關的稅收體系，明確與REITs相關的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關稅收政策，避免　REITs　出現重復征稅，如在發行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機構投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房　REITs　產品的利息收入免征所得稅。在REITs存續期間，免征租金收入相關的營業稅、印花稅、房產稅等流轉稅。

（三）完善信托財產登記制度

信托財產登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關系所指向的信托財產予以確認。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產需要辦理信托登記，否則該信托將不產生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》中也提出，被委托的地產物業應當已經投入使用，具有穩定現金流，并按照住房和城鄉建設主管部門的有關規定辦理房地產信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產應該按照住建部的有關規定辦理房屋信托登記，而目前相關法律法規僅為原則性的表述，沒有具體規定信托登記的主管部門或受理機構，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨　“有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產主管機關對于信托法中關于信托登記的理解程度、執行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序對信托財產進行確認，致使匯集在信托財產上的當事人的利益很難有效保障，信托所具有的權利重構、破產隔離、財產管理等功能沒有發揮，信托金融創新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風險。建立信托財產登記制度已經成為一個十分迫切的任務。

（四）土地支持政策要進一步明晰

從前文分析來看，土地供應方式對提高公租房REITs項目的收益率至關重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》指出，各地要把公共租賃住房建設用地納入年度土地供應計劃，予以重點保障。面向經濟適用住房對象供應的公共租賃住房，建設用地實行劃撥供應。其他方式投資的公共租賃住房，建設用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。

為保證REITs　的順利實施和規范運行，建議先由人民銀行、銀監會、證監會、住房建設部等政府牽頭制定關于公租房REITs　試點的指導意見，制定規范　REITs　市場操作的法規和指導方針，對符合條件的　REITs　產品在銀行間債市進行交易試點，吸引機構投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎上，探索證券交易所上市交易的相關法律法規。

〔參考文獻〕

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關鍵詞：投融資 來源渠道 結構和模式 政策

泰達濱海站交通樞紐配套市政工程這樣的大型城市基礎設施，需要創新投融資模式，尋找能夠提高設施運營效益及減輕政府財政壓力的資金運作方式。

一、減輕財政壓力的資金運作總體思路

濱海站交通樞紐市政配套項目具有工期長前期投入大、和投資回報期較長甚至沒有盈利等特殊性，為此，濱海站公司在先行注入資金作為公司資本金的前提下，啟動了投融資工作，所有建設資金由公司通過資本市場進行融資，根據濱海站交通樞紐建設與區域開發相結合的特點，在此基礎上，形成了以政府“融資建設協議及土地收益平衡建設所需資金”的運作思路，解決工程所需建設資金，滿足了建設時間急，所需資金量大的問題。

二、濱海站交通樞紐的利益循環及資金來源渠道

（一）交通基礎設施開發的利益循環和資金循環

在城市基礎設施的建設中，資金來源常以政府財政基本建設資金和后期的運營維護資金為主。同時，基礎交通設施資源也是具有一定的收益性。它所產生的直接效益-使用者需付費和間接效益―商業開發和土地開發也是交通基礎設施開發的融資來源。

（二）樞紐建設與開發資金及其來源渠道

濱海站交通樞紐規劃范圍總占地面積43萬平米，工程總投資約60億元。濱海站總體規模大于天津站，一般大型工程建設投資數額巨大，但資金來源一般僅限于資本金、社會資金、貸款、信托資金、投資公司注冊資金等。濱海站交通樞紐建設與運營的資金來源，主要如下：一是業主自有資金。濱海站公司注冊資金7.5億元，資金全部是有業主自有資金組成。二是信托資金貸款。三是銀行貸款。四是政府的回購資金和土地出讓金的返還。濱海站由政府委托濱海站公司進行代建，政府每年出一定量的資金進行回購，同時給予濱海站公司價值近40億元的土地，通過土地出讓金的返還進行來解決濱海站交通樞紐的建設資金。

三、樞紐建設的投融資主體的確立和體制

交通樞紐是一個復雜開放的大系統，樞紐設施的建設難以完全依靠政府或某一方，也不可能全部交由社會投資者投資，為保證設施的早日建成和高效運行，需要確立樞紐的開發投融資主體，明確其在整體建設與開發中的作用，也為了吸引更多的利益主體參與投資，需構建一個多方協作的投融資體制和機制。

2011年濱海站公司作為天津濱海新區政府開發建設濱海站交通樞紐的唯一授權主體，負責制定濱海站交通樞紐的詳細規劃，設計工作；負責建設開發任務的投融資和資金平衡，負責組織實施樞紐地下空間、市政道路、公交車場等公共服務設施的開發建設。各項目主體在天津濱海站交通樞紐建設指揮下統一部署，通過招投標方式進行投資建設，后期的設施維護和運行交由專業的運營單位，無論是政府還是投資建設者，都大大提高設施的運行性能和效益，充分體現了專業化原則和便利行原則。

四、濱海站樞紐建設與開發的融資結構和模式

樞紐建設的開發融資具有需保證資金供應、降低融資成本和控制財務風險等特點。濱海站交通樞紐工程要求在2013年11月底建成，首要目標是要保證穩定資金供應。樞紐項目融資規模大，還款期限長，資金本比例低，融資成本很高，需要考慮多種資金渠道，盡量降低融資成本。樞紐項目融資的財務風險主要有利率風險。財務杠桿風險等，尤其是利率風險影響最大，一旦利率上升，成本也將上升，且絕對金額高，對項目成本影響大。

根據綜合考量及優序融資理論，結合樞紐項目建設與開發特點，濱海站公司從融資成本和融資時間方面選擇融資模式并進行融資安排，首先選擇資金成本低的內源資金，即由控股公司給予先行注入資金作為公司資本金，再選擇資金成本較高的外源資金；在外源資金選擇時，優先選擇具有財務杠桿效應的債務資金，包括信托資金、銀行貸款、發行企業債務等方式，后再考慮選擇權益資金。因為發行股票融資面臨著嚴格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長，在樞紐開發初期急需建設資金的情況下，不具備實施權益融資的可行性。

濱海站公司在日常項目組織管理中，詳細分析不同項目的具體情況，有針對性地采取了多種投融資模式，并不斷開展調查，研究更多創新投融資模式。現將濱海站公司目前的融資狀況、以往采取的投融資模式及未來還可實施的投融資模式總結如下：

（一）濱海站公司以往采取的投融資模式

1、BT模式

濱海站公司目前進行的主要項目濱海站項目即為BT模式的投資項目。在BT模式下，項目公司通過墊資的方式完成項目建設，并在完工后一段時間內分期從政府/業主方以現金或其他補償形式收到工程款及工程款占用資金所需財務費用。以BT模式墊資進入項目，可發揮泰達控股自身的融資優勢減少項目競爭，并以此獲得高于EPC項目的回報。

2、以工程換資金

濱海站公司在濱海站項目的建設過程中，多次采用了“以工程換資金”的模式解決融資困難。由濱海站項目中幾項主要工程的承包商發揮其自身的融資能力，聯系銀行或信托公司，向濱海站公司提供信托貸款或委托貸款，用于項目建設周轉資金。

3、以關聯方交易對資金池進行調整

濱海站公司在濱海站項目的建設過程中，充分發揮泰達控股內部各關聯公司的資金池效應，將暫時未能投入使用的借款背靠背轉借關聯公司短期使用，降低濱海站公司自身的財務費用，減少資金閑置情況。

4、充分利用土地儲備機制

濱海站項目的補貼形式為“現金+土地”模式，在濱海站項目建設的同時，濱海站公司也利用濱海站項目建設過程中獲取的借款參與土地招拍掛流程，獲取土地，并計劃以濱海站項目閑置資金進行土地開發，充分利用已有的融資，減少資金閑置情況。

5、信托貸款融資

目前，在我國的金融體系中具有典型是以銀行為核心的特征，通過銀行融資是實現資金融入的重要渠道，而在濱海站的實際的建設中，在工程前期很難取得銀行貸款，因為銀行所需資料繁瑣、單證齊全，在工期緊的情況下，為趕進度在有條件的情況下，先施工，通過信托貸款、其他資金來優先滿足資金需要。濱海站交通樞紐工程建設的主要資金來源于信托資金，由于不需要合同的受托支付，充分體現出利用信托資金的便利性，利于前期支付土地資金的循環利用及后期借貸資金方面的循環。如在2013年利用信托資金成為濱海站第一資金來源，信托貸款資金占總貸款額度的96.6%。

6、銀行貸款融資

銀行貸款和政策行銀行貸款時城市基礎設施建設資金的重要來源之一，在我國各個城市建設資金缺口較大的情況下，多數基礎設施項目的融資都依賴于銀行貸款，導致大量貸款利息進入工程成本，融資成本較高。除了自身有限的自由資金，銀行貸款成為建設期的主要融資手段。如：2013年利用銀行資金進行建設只占到總貸款額度的3.4%。

7、融資租賃

目前濱海站公司正準備以濱海站部分資產和政府的承諾給予的回購資金（或給予支付利息的承諾）等要素與國內幾家大型融資租賃公司開展融資租賃貸款，融資租賃本身具有期限長、利率低的優勢，能降低整體資金成本，通過此次融資租賃取得的貸款還將考慮置換之前的高利率貸款，降低利息費用。

以上1-4點都是濱海站公司在前期的投融資工作中起到至關重要的作用，也是濱海站公司在實踐中創新融資。資金的及時到位保障了工程進度的順利推進和按時完工。

濱海站交通樞紐整體融資框架思路是：

（1）制定整體資金計劃，多種模式，力求資金平衡；

（2）利用金融工具，降低融資成本；

a、建設期：長貸鋪底，短貸應急，票據先行，信托優先；

b、運營期：動態還款，多渠道降低運營期財務成本；

（3）利用信托、銀團保證資金供給。

（二）濱海站公司未來可采取的其他投融資模式

1、BOT/TOT模式

BOT模式（建設-運營-移交模式，Build-Operate-Transfer）、TOT模式（移交-運營-移交模式，Transfer-Operate-Transfer）與BT模式均為公私合營模式（PPP模式，Public Private Partnership）的不同形式。

在BOT模式下，政府通過與私營機構投資者簽訂特許經營協議，允許私營機構投資者在特許經營期內負責項目的建設、運營及維護。特許經營期內項目產權歸政府所有。私營機構投資者通過特許經營期內項目的運營收益獲得回報。特許經營期結束后，項目無償移交給政府。TOT模式下，政府在公共基礎設施項目建設完工后，與私營機構投資者簽訂特許經營協議，在此模式下，投資者需向政府支付一筆特許經營許可費，政府允許投資人在特許經營期內負責項目的運營維護，并獲得特許經營期內項目的收益，期滿后由政府收回項目。

目前的深圳地鐵龍華線即采用了BOT模式，在該模式下，港鐵在建設、運營管理地鐵龍華線方面充分享有自，而政府主要監管4號線提供服務的標準、水平以及4號線使用的資產的維護水平，雙方的責權利通過特許經營協議約定。

從政府角度，與傳統政府投融資模式相比，公私合營模式通過引入私營機構投資基礎設施的建設和運營等領域，一定程度上緩解了政府所面臨財政和投資壓力，優化政府資源安排；同時通過引入投資者參與現有的市場競爭，可提高軌道交通整體的運營效率和服務水平。從私營機構角度，特別是從濱海站公司及泰達控股整體角度而言，BOT＼TOT模式的項目同時涵蓋建設、運營、融資、管理等多個方面，可充分發揮濱海站公司及泰達控股在基礎設施行業內的優勢及經驗，并以此向政府爭取更加合理的補償。

2、股權交易

如濱海站公司未來能夠獲取具備穩定優質回報的項目，可將部分項目股權轉讓給第三方投資者，通過股權交易緩解資金缺口，降低負債規模，為新項目籌集資金，并與投資者建立戰略合作關系，引入投資者的相關經驗，并有可能接觸投資者的關系網，為其他項目的市場化運作積累經驗及資源。

3、資本市場融資

基礎設施信托是一種常用的資產證券化形式，是以資產組合產生的現金流為基礎，去吸引投資者購買上市或非上市的信托單位。如濱海站公司未來能夠獲取具備穩定優質回報的一個或多個項目，也可以考慮作為資產組合進行資產證券化，壓縮負債規模，降低資產負債率。

中國境內金融機構設立的信托多采用類似債務的結構。在這種結構下，中國境內的項目公司將現金流的所有權轉移給金融機構，換取信托前期募集資金，并扣除利息成本費用。作為放貸方的金融機構以這些現金流發行固定利率的債券，賣給下游的投資者。

資本市場融資（股票融資、債券融資）的融資成本較低、規模較大，但對資本市場規模和監管水平要求較高，在成熟發達的金融市場條件下，資本市場融資無疑使最佳融資方式。濱海站公司成立初期，樞紐建設還處于起步階段，繼續大量資金，尚不具備發行債券或股票的條件且存在時間上的限制，而隨著濱海站樞紐工程建設一期基本完成，濱海站公司的工作重點將從樞紐工程建設逐步轉移到資產管理與經營上來，將考慮發行企業債券進行融資，從而擴大直接融資，減少信貸融資比例，有利于優化債務結構，緩解大量采用信托貸款和銀行貸款將面臨的高峰期還本付息的壓力，另一方面，發行債券也將有利于樹立企業形象，增加企業的知名度。樹立優良的融資形象。

五、樞紐建設投融資政策

（一）爭取政策支持，增加資金來源

樞紐項目的成功運作，首先取決于政策的支持。包括土地出讓金和市政配套費的返還。

（二）適時選擇財務顧問，整體規劃融資

樞紐融資量大，財務成本負擔高，需要將多種融資渠道組合使用，同時也面臨著諸多風險控制的問題。因此，需要選擇合適的財務顧問來整體規劃融資，以落實財務成本控制方案，并將相關風險降至最低，濱海站交通樞紐配套項目并沒有選擇財務顧問，而是通過自身能力來統籌運作，這可以根據自身實際適時引入財務顧問。

（三）銀團貸款為主，保證資金供給

樞紐項目的運作，以銀團貸款為主，獲得長期的資金支持，并依靠銀團牽頭行的協調，保證資金的及時供應。在此基礎上，可將若干可獨立的項目切割出來，項目公司融資、擔保方式運作，以降低公司自身財務壓力。

（四）合理規劃土地，力足永續發展

統籌考慮未來土地出讓的進度，積極考慮多渠道利用土地，以股權合作、獨立開發等方式介入商業土地的長期運作，實現公司的永續發展。

參考文獻：

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[關鍵詞]信貸類資產 商業銀行 銀監會

一、商業銀行信貸資產類理財產品背景分析

信貸資產類產品近年來火爆發售的主要因為以下幾方面,對于銀行而言,一方面,商業銀行有提高資本充足率的要求,信貸類產品可有效的使存量信貸資產出表,這給商業銀行發行信貸類產品提供了市場空間;另一方面,商業銀行也有意發行這類高收益的產品維護中高端客戶;此外,也正因為國內資本市場的風險繼續,銀行理財在2008年累積了較高的市場人氣后,繼續主打“穩健”牌,信貸資產類產品的風格是最為符合的。

對于信托公司而言,因其不能設分支機構,通過與銀行合作發行信托理財產品,既拓寬了其銷售渠道,同時也提高了資產規模。由于客戶、資金都是來源于銀行,因此在利益分配中處于弱勢,獲益比例大約為0.2%-0.3%。

最后,從企業的角度來說,通過信托理財,企業不僅在傳統銀行信貸融資渠道之外多了一種選擇,而且有可能獲得比銀行更低的利率,降低融資成本。通常企業通過信托理財產品獲得的融資,需支付的年利率為6%-7%,略低于目前一年期貸款基準利率7.47%。

正是由于銀行、信托以及企業各方都通過銀信合作的信托類理財產品獲益,所以,信貸類產品熱熱鬧鬧、大受追捧。

二、商業銀行信貸資產類理財產品的政策監管

信貸類產品在2009年年初的發行量較少,這主要是受08年年底銀監會的《銀行與信托公司業務合作指引》(以下簡稱《指引》)的影響,《指引》中明確規定:銀行不得為銀信理財合作涉及的信托產品及該信托產品項下財產運用對象等提供任何形式擔保。在此之前,銀行發行的信貸類理財產品中,部分理財產品有國家開發銀行或者其它商業銀行的擔保或者后續貸款承諾等,在國開行改制為商業銀行以及《指引》推出后,這類擔保條款將消失。

同2008年相同,監管層也于2009年年末對信貸資產類產品實施嚴厲的監管。年底,銀監會連發“三文”遏制銀信合作的井噴。2009年12月14日,《關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》,強調信托公司在銀信合作中的主導地位,并對銀信合作受讓信貸資產、權益類投資和政府平臺公司投資提出了規范要求。2009年12月23日,銀監會下發《關于規范信貸資產轉讓及信貸資產類理財業務有關事項的通知》,要求銀行在開展信貸資產轉讓及信貸資產類理財業務時,應保證信貸資產是確定的、可轉讓的,以合法有效地進行轉讓或投資。此外,一份名為《關于加強信托公司主動管理能力有關事項的通知》也以征求意見稿的形式于近期下發。上述政策“組合拳”表明,監管層對銀行之間、銀行與信托之間的信貸資產轉讓模式已經做出了明確的表態。

三、商業銀行信貸資產類理財產品的發展建議

1.發行數量應有所減少

市場傳言,監管部門將把信貸資產類理財產品納入“表內監管”。那么,接下來信貸資產類理財產品的發行會繼續升溫,還是納入“表內監管”之前的最后瘋狂?我個人認為短期內發行數量可能稍長,但長期來說必然會減少。

2.銀信合作模式或走高端路線

信貸類理財產品是銀信合作的一種創新模式,雖然由于政策法規的限制,目前發行量受到一定影響,但我認為,該類產品并不會從此沉寂,而是將變換一種操作模式,繼續“創新”的腳步。原先的模式是銀行發行理財產品的資金購買信托公司的產品,信托公司通過轉向購買這家銀行的信貸資產。銀監會新規規定,信托公司不能再購買同一家銀行的產品,因此現在的模式轉向了購買其他銀行的產品。也就是說,相對于原來的參與方,又多了一家或幾家別的銀行。但值得注意的是,這種模式需要找另外一家銀行來參與和對接,因此交易成本相對來說比較大,其中最大的難題是,由于每家銀行的風險偏好不一樣,互換存量信貸涉及到對貸款項目風險的審核和信貸資質準入問題。這造成互換存量信貸在理論上行得通,但實際操作上難度大。

今年2月份發行的80多款信貸資產類產品中,20多款屬存量貸款,以A銀行購買B銀行存量貸款后包裝成理財產品的形式發行。這似乎表明,經過一段時間的政策消化后,銀行形成了行動上的默契。而用這種方式發售產品的,主要涉及的是大銀行。國有銀行和國有股份制銀行,他們對對方的信貸標準都比較認可。現在主要是對小的城市商業銀行,大行的要求比較嚴格,與小銀行互換信貸采取不做的措施。

3.預期收益率有望提高

為了吸引投資者,銀行應該適當提高預期收益率。

4.期限更趨于短期化

因為新增信貸仍能包裝成理財產品,存量信貸也逐漸找發行的變通之術,因此雖然目前信貸產品的發行量遠不及去年水平,但仍占據每月銀行理財產品發行量的半壁江山。由于今年國內資本市場動蕩愈加劇烈和頻繁,對于穩健型的投資者來說,信貸類理財產品的市場需求仍然很大。由于仍處于低利率狀態,當前發行的信貸產品,投資期3個月的,平均預期年收益率約為2.5%,3個月至6個月的,平均預期年收益率為3.1%;6個月至1年的為3.98%;1年期的可達4%～5%,2年期的5%多,3年期的在6%左右。由于很多投資者存有較強的加息預期,因此現在多青睞短期的信貸類產品。現在多做1～3個月的信貸產品。

參考文獻:

[1] 張興勝 錢金葉:《人民幣理財產品“熱銷”的冷思考》 [J],中國城市金融,2005年03期

篇9

摘要：前段時間，中國社會科學院在京《住房綠皮書》及中國住房發展報告（2012-2013）。綠皮書中明確提出，建議取消期房預售制度。而在住建部的記者招待會上，住建部部長姜偉新表示，商品房預售制度短期內不會取消。此舉無疑讓房地產商暫時松了一口氣。其實，商品房預售制度自實施以來，一直廣受爭議，這些年來，更是受到越來越多的質疑。那么，是否應該將預售制度取締呢？本文通過分析取締預售制度將帶來的影響，認為單純取締并不是一劑良藥。進而提出完善措施，以期使預售制度更好地發揮作用。

關鍵詞：房地產；商品房預售；市場準入；信息披露 風險承擔

商品房預售，是商品房開發商與購房者約定，在商品房建造完成之前，由購房者支付一定預付款或者定金，在將來一定的日期完成房屋所有權的轉移的交易行為。[1]商品房預售制度法院自香港，傳入我國內地的房地產業較晚。經過近些年的飛速發展，以及市場需求的大大增加，加上國家宏觀調控對房屋買賣的加強，越來越多的房地產開發商選擇預售方式，這也成為我國各大城市最主要的房屋銷售模式。

雖然預售制度在我國發展的時間并不長，但也出現了各種問題。一些房地產開發商無視法律法規，在取得《商品房預售許可證》之前，暗地從事商品房認購或變相預售等違規行為；也有的房地產開發商惡意規避商品房預售監管有關規定，在未取得《商品房預售許可證》的情況下，巧立名目，變相向購房者收取定金或房款；有的房地產開發商雖然取得了《商品房預售許可證》，但也存在著各式各樣的違規銷售行為……

就筆者而言，對待商品房預售制度，借用住建部部長姜偉新的發言，在改革房產制度中，不應采取過激手段。預售制度的確存在諸多弊病，但其在發展中也呈現了諸多的優勢。商品房預售將來之發展無疑存在極大變數，但就近期而言，其仍有存在必要性。試分析如下：

一，房地產市場融資體制的限制。除了銀行信貸，我國目前房地產融資方式主要為上市融資、債券融資和信托投資。[2]上市融資涉及到公眾資金安全，為此政府采設立了嚴格的審批和監管制度，許多房地產企業難以符合要求。而債券融資的主體，局限于國有獨資企業、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司，并且，對于企業資產負債率、資本金等，有一整套的標準，其中，還需要證券公司的介入。符合要求的房地產企業很少。信托投資一度被認為是房地產融資的新希望，但是值得注意的是，《資本信托管理辦法》對資金信托規模有200份的限制，房地產項目投資數額巨大，往往需要的資金上億，鑒于200份的上限要求，單筆金額同樣巨大，導致融資難度頗大，信托投資方式的采用因而受限。[3]房地產融資市場看似廣闊，實則渠道單一，只能依靠銀行貸款。一旦取締房地產預售制度，會對中小型的房地產開發商造成重大打擊，不僅會加劇房地產企業對銀行的依賴，也會加劇房地產市場的壟斷。

二，預售制度給相關制度帶來的影響。預售制度在中國已經適用了幾十年，一旦取締，會帶來一系列連鎖反應。中國的絕大多數房地產企業，都采用預售制度，在此基礎上，安排資金。一旦預售制度被取締，在短期內，大量房地產企業的資金鏈會斷裂，繼而出現工程停工和樓盤爛尾，許多小企業會因此倒閉，消費者的利益也會連帶受損。同時，絕大多數房地產企業都負有銀行貸款，而且數額巨大，一旦企業倒閉，無力償還貸款，銀行難免會受到極大的沖擊。這一系列后果，只會導致房價繼續高漲。

有鑒于此，暫時不取締商品房預售制度，應是明智之舉。但是，其帶來的諸多弊端，不應視若無睹，而應完善相應制度，試淺析如下：

一，健全市場的準入及懲罰機制

商品預售制度的諸多弊端，歸納分析，大多數是由房地產企業故意違法違規造成。政府應對企業的經營進行相關的信用評級管理，對信用等級較高信譽好的房地產銷售開發商開放房屋預售市場，允許其參與市場競爭，而對于信用等級較低，不滿足相關要求的企業，責令整改，待其滿足相應條件后再開放預售市場。

對房地產這些關乎國家民生的產業，更應充分重視守法成本高，違法成本低的問題，當商品房出現瑕疵或者相關合同承諾無法實現時，當有必要時，不應受限于有限責任的束縛，而應破除法人承擔責任的限制，追究實際投資人、控制人的法律責任，對其進行嚴厲懲處。

二，建立健全商品房預售的信息披露制度

在發展成熟的市場經濟下，交易信息透明，交易雙方應該都對交易的信息十分清楚。為了減小市場中的信息不對稱，應建立網上信息系統，對商品房預售行為進行網上登記。這種信息披露應該為三方服務，讓消費者充分了解房產信息，也為銀行更好地把握房地產商預售市場的情況，做出安全有效的放貸決策，降低金融放貸風險，同時，政府職能部門通過對信息的充分了解，加強對預售的相應監管。通過信息系統，相關的政策、政府機構的統計數據、商品房的真實信息可以及時傳達給公眾。統一的信息披露管理平臺，將商品房開發商的所有信息統一起來，整合了消費者需要的有效信息，也幫助政府管理部門更好地實施監督與管理。為了保證相關信息的及時性、全面性和真實性，可以設立相應監督部門，如果房地產商沒及時全面提供真實的房產信息，則進行嚴肅懲處。

三，建立完善風險共擔機制

當前的商品房預售制度，由消費者承擔幾乎所有的風險，屬于顯失公平。政府應該發揮作用，重新對風險進行分配，設立商品房預售風險的相關擔保基金，建立并完善相應的風險共擔機制。實施的辦法，可以參考公積金的方式，預先從商品房項目中提取利潤，充實基金。如果在預售過程中，出現問題，調用基金先行賠付，履行風險共擔的責任。倘若房地產企業出現商業信譽或者經營危機，銀行也隨之受到影響。設立預售風險擔保基金，應該充分平衡三方的利益，在具體確定賠付次序以及比例時，側重照顧作為弱勢者的消費者的利益，平衡企業的風險，兼顧銀行利益。

四，加強商品房預售資金監管

盡管已經有法律規定，商品房的預售資金必須用于相關工程建設。但是，遺憾的是，沒有法律明確指定監管機關，筆者以為，不妨讓工程監理機構和商業銀行共同對商品房預售資金進行監管，可以充分利用雙方的資質。工程監理機構具備建筑的專業知識，對企業的施工可以起到有效的監督，把握工程的進度；商業銀行具備金融的專業知識，可以監管企業的融資行為，通過一定的金融行為進入到房屋買賣關系中。如果存在監管不力的情況，監管機構應承擔相應的法律責任。如果預售資金出現了問題，導致消費者的利益受損，在追求房地產企業責任的同時，監管機構必須承擔連帶賠償責任，在必要的時候，應追究主要責任人的相應責任。（作者單位：四川大學法學院）

參考文獻

[1]孟祥娜：《我國商品房預售監管制度的法律問題》，《法制與社會》，2013年1月下，法制園地

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論文內容摘要：投資者的信任是信托發展的根本，信用增級則是增強投資者信心、信托產品得以順利發行、保護投資者利益的重要保證。隨著我國信托業的發展，信托產品信用增級的操作仍處于不斷探索與完善中。本文通過分析目前我國信托產品中信用增級的現狀及存在的問題，以期從中獲得有關完善信托產品信用增級的啟示。

信托是一種以信任為基礎、財產為中心、委托為方式的財產管理制度，在運作上極富靈活性。現代信托已由單純的財產代管演變成集財產管理、資金融通和社會公益等功能為一體的金融制度安排，具有橫跨資本市場、貨幣市場和產業市場的獨特功能。近年來，我國信托業的發展漸入正軌，快速發展，不僅信托產品結構呈多元化態勢，而且信托品種及規模迅速擴大，其快速發展的融資步伐既提高了我國直接融資的比重，也增加了金融市場的投資品種。

投資者的信任是信托發展的根本，信用增級則是增強投資者信心、信托產品得以順利發行、保護投資者利益的重要保證。就信托產品而言，信用增級是指在信托產品中被用以保護投資者的方式，這些方式或單獨、或組合地用來提高信托產品的信用級別，并在實質上為投資者的利益提供保護。隨著我國信托業的發展，信托產品信用增級的操作仍處于不斷探索與完善中。

筆者根據信托公司的實力與信息披露的管理水平，從現有的信托公司中挑選了8家公司作為研究對象，即中誠信托、平安信托、中信信托、百瑞信托、北方信托、寧波金港信托、新華信托、中原信托。其中，中誠信托、平安信托和中信信托分別獲得2006年中國信托投資公司綜合排名的前三名，而其他5家公司則分別在2005、2006年中國信托投資公司的若干單項排名中居前10名，且該8家公司信息披露管理也相對完善。筆者查閱了該8家信托公司近年的信托產品信用增級的資料，分析目前我國信托產品中信用增級的現狀及存在的問題，以期從中獲得有關完善信托產品信用增級的啟示。

信托產品中信用增級的現狀及存在的問題

從2005年1月1日至2008年5月31日，8家信托投資公司共推出374個信托產品，其中貸款類64個，占17.1%；基礎設施類80個，占21.4%；房產類44個，占11.8%；準資產證券化或資產證券化類項目26個，占7%；證券投資類132個，占35.3%；其他類產品28個，占7.5%。信用增級方式依次為：企業擔保85個，占22.7%；財政承諾55個，占14.7%；政策性銀行擔保43個，占11.5%；商業銀行擔保16個，占4.3%；回購承諾16個，占4.3%；抵押質押53個，占14.2%；擔保機構擔保6個，占1.6%；受益權分級57個，占15.2%；保險保障1個，占0.3%；其他信用增級方式2個，占0.6%。

近年來，我國信托業發展漸如正軌，不僅信托產品結構呈多元化態勢，而且信托品種及規模也迅速擴大。但信托產品中信用增級還存在多方面的問題。

（一）濫用政府公信力而與現行法律法規沖突

根據《中華人民共和國擔保法》第八條：“國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經濟組織貸款進行轉貸的除外”。2005年，《財政部關于規范地方財政擔保行為的通知》（財金[2005]7號）已經規定：2005年1月26日后，各級地方政府和政府部門對《擔保法》規定之外的任何擔保均屬嚴重違規行為，其擔保責任無效。2006年4月，中國銀行業監督管理委員會已《關于加強宏觀調控整頓和規范各類打捆貸款的通知》（銀監發[2006]27號特急）規定：嚴禁各級地方政府和政府部門對《擔保法》規定之外的貸款和其他債務，提供任何形式的擔保或變相擔保。各級地方政府和政府部門不得以向銀行和項目單位提供擔保和承諾函等形式作為項目貸款的信用支持。

在筆者統計的374個信托產品的信用增級方式中，“財政承諾”達到14.7%，地方政府為了自身利益濫用政府公信力，為信托項目提供財政擔保，與現行法律法規沖突。

（二）擔保方式問題較多

由于信托產品屬于私募發行，投資者對信托計劃的運作情況所知有限，之所以投資者敢于購買信托產品，主要就是出于對擔保方的信賴。信托產品利用擔保來增強信用的比重也日益增加，資料數據顯示，“政策性銀行擔保”、“企業擔保”、“商業銀行擔保”和“擔保機構擔保”的比重之和已達到40.1%，但目前我國信托產品的擔保方式仍然存在很多問題。

擔保方的信息不透明。作為信用增強的第三方，擔保方的信用等級高于所發行證券的級別是擔保有效提升證券信用級別的前提。擔保方的注冊資本有多少？目前經營狀況是否正常？盈利還是虧損？資產負債率是否過高？是否同時還為其他企業擔保？這些判斷擔保方實力的基本財務信息，在筆者搜集的信托計劃書中卻幾乎都未提及。信托計劃書對擔保方一般都是泛泛而談，報喜不報憂。

擔保方的雙重身份蘊藏風險。374個信托產品中，還有個別產品存在擔保方身兼二職的情況。某信托公司相繼推出的兩個信托產品中，其中一個產品的借款人同時又是另一個產品的擔保人，而兩個信托產品發行間隔僅一個月。兩個產品處于同一風險源的情況下，極易發生風險傳遞效應，然而對于其中蘊藏的風險，該信托公司卻沒有任何的風險提示。

擔保機構參與水平低。374個信托產品中，作為專業的擔保機構卻僅為6個產品提供了擔保服務，遠遠低于其他機構的擔保比重。截至2006年末，我國擔保機構數量為3366家，雖然擔保機構眾多，但注冊資本低、缺乏資金補充機制、經營管理水平參差不齊、專業人才嚴重不足等問題導致現有的擔保機構信譽不佳，得不到市場的認同。

（三）保險介入程度低

在筆者統計的374個信托產品中，只有1個產品引入了保險方式： 2005年9月，中信信托發行一款名為“國賓世貿中心（B座）項目”集合資金信托計劃，除了抵押、質押、償付準備金和實力企業擔保以外，還向平安保險投保了財產險、第三方責任險，以及為保障其收益按時兌付而投保的預期利潤損失險。這是國內首次通過保險來幫助信托公司控制即時兌付的風險。雖然目前已經有信托公司開始和保險公司合作，但從目前我國信托業的整體來看，保險在信托領域的介入程度還很低。

（四）信用評級缺失

信托項目的質量和信用等級能夠被準確評估，不僅能夠增強投資者的信心，也能夠提供市場信息，增加交易的透明度，這將關系到信托產品能否為廣大投資者所接受。而筆者統計的374個產品中，沒有一個產品經過信用評估，諸如項目的合法性和真實性、預期收益率的判斷依據、抵押物與質押物的保障程度、擔保方的實力和信譽等投資者關注的問題，都僅憑信托公司的一面之詞，缺乏最基本的公信力，投資者承擔了巨大的投資風險。

完善信托產品信用增級的對策

鑒于目前我國信托產品中信用增級的現狀及存在的問題，為了促進信托業的良性發展，筆者認為應從以下方面著手，完善信托產品中的信用增級環節。

（一）增大信息披露的透明度

根據2002年7月18日起施行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，信托投資公司依據信托文件的約定管理、運用信托資金，導致信托資金受到損失的，其損失部分由信托財產承擔；當信托公司違背信托合同擅自操作時，投資者所受損失才由信托公司賠償，運營過程中的風險則完全由投資人承擔。

相比投資者承擔的巨大風險，由于信托的私募性，投資者對收益分配、資金運作、信用增級等方面獲取的信息卻要少得多，信息嚴重不對稱。因此，應增大信托項目信息披露的透明度，尤其是投資者最為關注的風險因素，諸如資金運用項目的投資情況、項目方公司的背景和實力、信用增級手段，如抵押（質押）物是否過硬、抵押（質押）比率、擔保方信用級別和資金實力等重要信息的披露，保護投資者的權益。

（二）強化擔保機構的信用增級作用

近年來，我國擔保業發展迅速，2003年擔保機構數量為966家，而2006年末就增長為3366家。強化擔保機構在信托產品信用增級中的作用，將會極大地促進我國信托行業的發展。

完善資金補充機制。截至2006年末的3366家擔保機構中，政府完全出資的有688家，占總體的20%，參與出資的有629家，占19%，政府出資仍是擔保資金的重要來源，但由于目前政府出資以各級地方政府財政資金和資產一次性劃入為主，且受制于地方財政能力，出資的規模有限。筆者認為可由地方政府根據擔保業務發展情況，每年按一定比例動態增資，并納入財政預算，變一次性劃入為持續“輸血”，這樣不僅能較大程度上解決擔保機構的資金補充問題，還能摒棄地方政府濫用政府公信力、為信托項目提供財政擔保、與現行法律法規沖突的弊端，變政府直接行政干預金融為通過間接、經濟的手段將政府行為融入到金融市場中來。除了以政府財政為主要的出資渠道外，還應鼓勵國有資產管理部門、金融機構、企業、社會團體等多種性質的資本參股。另外，可考慮適當增加政策性銀行對擔保機構的低息貸款補充擔保資金。

提高擔保機構的經營管理水平。擔保機構自身應加快信息化建設，完善風險防范、識別、控制的評價體系，真正實現企業化運作。政府應摒棄行政干預，加強對擔保機構運作的監管，減少擔保機構的無序競爭，凈化擔保行業規范發展的市場環境。

（三）強化保險的保障功能

保險公司與信托公司合作，推出能增強信托產品信用級別的新險種，不僅能開辟新的保險市場，還可以發揮保險的經濟補償職能，保證信托項目經營的現金流不 “斷流”，為投資者提供本金和預計收益的保險保障，為信托產品增信。由于保險公司的經濟償付責任，會促使保險公司從自身利益出發，參與對信托項目的評估和監管，強化信托項目的外部約束，既而維護投資者的權益。

（四）引入信用評級制度

專業、公正的信用評級具有取信于民、降低籌資成本和增加無形商譽的重要功能，因此，引入信用評級制度對于信托行業的持續快速發展具有深遠意義。據不完全統計，到2007年8月末為止，我國的信用評級機構有100家左右，低水平重復建設嚴重，評級公信力不強，核心競爭力不足，迅速提升信用評級服務水平已成為亟待解決的問題。

強化信用評級的質量管理。應健全信用評級的標準化管理，包括業務操作規范的標準化、業務流程的標準化等；建立完善的數據庫；采用科學的評級方法，包括多種模型的預測和檢驗；做好動態跟蹤，力求信用評級結果的準確、客觀與公正。

加強信用評級機構的獨立性與市場化。準確、客觀、公正的評級結果要求信用評級機構具備高度的獨立性，經營管理市場化。但是，當前我國許多評級機構都具有政府背景，發展過程中受到行政干預較多，非市場的行政評估、人情評估還存在，地方保護、市場分割、壟斷經營的現象長期存在，嚴重削弱了評級的公信力。因此，建立健全評級機構的現代企業制度，加強信用評級機構的獨立性與市場化是樹立評級機構權威性的重要任務。

參考文獻：