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篇1

房地產業是市場經濟國家或地區不可缺少的重要產業，作為資金高度密集型產業，其發展離不開強有力的金融支持。從我國房地產業發展的現狀看，資金來源單一，主要是商業銀行貸款，這使房地產業的產業風險容易過渡為銀行的金融風險。因此，房地產業要發展就必須分散其風險，從多個渠道獲得資金來源，而發展房地產投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運行比較成功的一種房地產直接融資方式。這種房地產融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實踐，在房地產行業中發揮著巨大的作用。合理借鑒國外經驗發展REITs對我國房地產業的生存與發展、房地產企業與信托機構自身的機制改革、金融體制的改革、企業競爭力的增強都具有重要的理論意義和實踐意義。本文就是要通過對我國房地產信托基金的發展研究，探索適合于我國國情的REITs發展模式。本文首先在系統地闡述REITs理論的基礎上，介紹了國外（或地區）房地產投資信托基金（REITs）發展的成熟經驗，并將各國（或地區）的REITs進行了比較分析，得出我國發展REITs的一些啟示。在此基礎上，介紹了我國的房地產信托產品和專項資產管理計劃，重點對近幾年房地產信托領域對REITs的嘗試開發做了比較詳細的分析，并將其與標準REITs進行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統探討了我國REITs的發展策略，并對如何創造發展REITs的良好環境提出了相關建議。最后，對全文進行了總結，得出以下結論：在我國發展房地產投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內環境已經基本具備了發展REITs的條件，我們應該積極克服不利因素，創造良好的發展環境，使REITs這種有活力的產品在我國得到很好的發展。

關鍵詞：房地產投資信托基金發展策略中國化

AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.

Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize

目錄第一章緒論

1.1論文的研究背景

1.2論文研究的目的和意義

1.3論文的研究方法

1.4國內外研究的現狀

1.5論文的結構

1.6論文的主要特色

第二章房地產投資信托基金(REITS)的相關理論

2.1REITS的內涵

2.2相關理論

4第三章國外（或地區）房地產投資信托基金（REITS）的發展狀況和實例分析

3.1美國的房地產投資信托基金

3.2亞洲的房地產投資信托基金

3.3各國（地區）REITS的比較

第四章中國房地產投資信托基金（REITS）的現狀和發展環境

4.1我國房地產信托發展的現狀

4.2我國發展REITS的必要性和具備的發展條件

4.3我國發展REITS的制約因素

第五章中國房地產投資信托基金（REITS）的發展策略

5.1我國標準REITS的發展策略

5.2創造發展REITS的良好環境

第六章結論和展望

6.1結論

6.2本文的局限和有待進一步研究的問題

參考文獻

第一章緒論

1.1論文的研究背景

房地產業作為國民經濟的先導型產業，其健康發展對帶動整個國民經濟的發展具有非常重要的作用。目前，我國房地產業融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導致我國房地產業融資渠道單一、風險集中。2007年9月27日，央行、銀監會共同了《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，對商業性房地產信貸政策進行了進一步的緊縮，這更加劇了房地產企業的資金緊張問題。因此解決好房地產業的融資問題已經迫在眉捷。在解決房地產業融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當前用公開發行收益憑證的方式設立REITs，是房地產業直接融資的方向和可持續發展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產業界特別是一些商業物業，希望通過REITs來緩解企業資金的壓力，同時提升企業的品質和規模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規模最大的投行——麥格理集團副執行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規”的實施，經歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產企業迫切希望得到融資的市場需要，積極開發房地產信托投資計劃，我國的房地產信托從零開始，得到了一定的發展。然而我國的房地產信托產品還不是國外真正意義上的房地產投資信托基金（REITs）,只能稱為準REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發REITs產品。2007年4月10日，中國證監會房地產投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯華信托獲得了REITs試點資格。據悉，兩家公司均已上報有關REITs的設計方案，但至今仍未推出REITs產品。

1.2論文研究的目的和意義

REITs在美國自20世紀60年代開始，經歷了迅速發展、衰落、復蘇、穩定發-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發展。REITs的全球發展經驗表明，REITs是解決房地產融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發展有助于發展適合中國的REITs產品。這樣，一方面可以解決我國房地產業缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產市場的投機行為，增強市場的透明度，吸引更多人投資于房地產市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發展REITs對我國社會經濟發展的重大意義，本文將結合國外(或地區）REITs的發展經驗，以及國內學者對REITs已做的研究，在已有產品的基礎上，探討適合中國的REITs發展策略，并針對目前REITs開發過程中存在的制約因素提出相關的政策建議。

1.3論文的研究方法

本文主要運用宏觀經濟學、微觀經濟學、統計學和經濟法中的相關知識。運用比較研究、實例研究、靜態和動態研究相結合的方法，以及經濟學的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關理論和基本特點，對世界各國（或地區）REITs的模式進行了比較分析。同時結合目前國內的房地產信托產品和專項資產管理計劃，和聯華信托、中信信托等機構對REITs產品試點開況，對我國房地產信托的發展現狀和趨勢進行了分析，在此基礎上探討我國REITs的發展策略并提出培育發展REITs良好環境的政策建議。

1.4國內外研究的現狀

REITs在國外（特別是美國）已經發展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻也比較多，主要涉及到以下幾個方面。

1．對REITs進行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。

2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關聯的風險的同時，提高了其經營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結構的研究，發現那些從REITs轉變為有限公司結構的公司，是被分紅政策和資產重構的靈活性優勢所驅使，而公司從有限公司轉變為REITs時，稅收優惠通常是驅動力[6],等等。

3．對REITs的財務杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結果表明，在20世紀80年代末和90年代初，較高的財務杠桿和所貸款物業所有權的特點，是導致一些抵押型REITs的業績相當不理想和產生重大財務問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發現分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。

4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產投資信托的價值：(1)將房地產投資信托價格與其所持有的房地產凈值進行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標普500指數或羅素2000指數的本益比相比[9]。

5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰略投資理論進行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關政策分析等方面。

1．對我國發展REITs的模式進行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，發展到一定規模再通過相關立法和稅收優惠轉化為公募信托[11]。周泯非（2003）認為，我國目前的實際情況決定了只能采用私募的方式發行受益憑證和房地產基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產投資信托基金研究》對我國發展REITs產品的可行性進行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產上市公司模式和封閉式產業基金模式，并認為我國發展REITs最適合采用房地產上市公司模式。許南等（2006）指出我國現有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發展房地產投資信托基金應該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。

2．對我國發展REITs的必要性和可行性進行研究毛志榮（2004）認為大力推進我國REITs產品的開發，對完善我國證券市場的產品結構，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產業的銀行外融資渠道，有著重要的現實意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產業的發展離不開資金支持，國內信托業經過5次整頓已具備發展REITs的基本條件，同時我國經濟發展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內的發展具有可行性[15]。

3．對我國發展REITs的障礙進行研究羅剛強等（2006）把我國發展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現代企業制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結構不適合REITs的發展以及沒有國外REITs的稅收優惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風險和專業人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻對REITs的各個方面進行了分析和論述，包括REITs發展的前提條件、風險因素和風險度量等等。這些文獻的共性是借鑒國外成功的REITs運作模式和經驗，結合我國自身的特點設計符合我國國情的REITs運作模式，肯定了在我國發展REITs對金融業和房地產業的發展都具有重要的戰略意義。

1.5論文的結構

本文結構安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關文獻綜述等內容做出系統的說明，并初步構建了論文的框架；第二章房地產投資信托基金（REITs）的相關理論，主要是REITs有關概念的介紹和相關理論的闡述，是本文的理論基礎；第三章是國外（或地區）房地產投資信托基金（REITs）的發展狀況和實例分析，主要對國外（或地區）發展REITs的背景和現狀、發展的模式和相關政策進行了介紹，選取有代表性的REITs產品-5-進行實例分析，并對國外（或地區）的發展模式進行了比較；第四章中國房地產投資信托基金（REITs）的現狀和發展環境，主要介紹了我國現有的房地產信托產品和專項資產管理計劃，重點對近幾年我國嘗試開發REITs的情況進行了介紹，指出不足之處，同時對我國發展REITs的環境進行了分析；第五章中國房地產投資信托基金（REITs）的發展策略，系統地闡述了我國發展REITs的相關策略，并對如何創造發展REITs的良好環境提出了建議；第六章結論與展望，對本文進行了總結并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進一步研究的方向。

篇2

關鍵詞：證券投資基金;發展經驗;東南亞國家;政策啟示

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實體經濟的發展離不開金融的有效支持，基金作為最重要的機構投資者之一，對維護證券市場的穩定發展起著非常重要的作用。東南亞國家的證券投資基金業近幾十年來發展迅速，對該地區的實體經濟發展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發展無疑具有較好的現實意義。證券投資基金是指通過發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀60年代的英國，因具有專家理財、分散風險、方便投資等優勢，在世界范圍內發展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩定和規范本國證券市場發展的作用。我國證券投資基金從1998年開始發展至今，已取得了長足進步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實施，蘊含了對基金業未來發展的前瞻。截至2014年11月底，我國境內共有基金管理公司95家，管理資產合計60912.67億元，其中公募基金數量1855只，管理的公募基金規模42386.35億元。證券投資基金已成為我國機構投資者的主導力量，是我國金融業的一個重要組成部分，對證券市場的發展產生了深遠影響。然而，學術界研究普遍認為我國的證券投資基金到目前為止還存在許多問題。孫黛（2013）指出我國證券投資基金存在選擇品種較少、內部控制不足、監管不到位等問題;劉秉文（2009）認為我國證券投資基金普遍存在羊群效應，基金的羊群效應加劇了我國證券市場的波動性;許輝、祝立宏（2009）通過實證分析發現我國證券投資基金和資本市場還未形成相互促進、共同發展的良性互動。由此可見，我國證券投資基金發展尚不成熟，基金產品、投資管理和監管方面還有待進一步完善。

東南亞國家的證券投資基金在近30年來發展迅猛，對該地區經濟所起的推動作用日益重要，尤其是作為亞洲地區重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產管理總值達18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區，其基金業的發展與管理經驗對于我國基金業具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發展的主要原因有：投資環境的改善、投資者數量的增加和質量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機之后新加坡政府針對基金業的新措施，指出新加坡以發展資本市場和基金管理業為主打造亞洲金融中心的構想。不只是新加坡，東盟國家在世界和區域經濟中的地位正得到提升。2015年，東盟國家計劃把新加坡、泰國、馬來西亞等7國的8個證券交易所連接起來，成立一個覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過2萬億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場的發展越來越受世人關注，此外東盟國家和我國在社會文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國家聯盟投資基金發展過程中的經驗和教訓，對于我國基金業的發展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個國家中，本文將選取新加坡、泰國和馬來西亞三國進行重點分析，原因如下：一是總體經濟方面，11國中新加坡、泰國和馬來西亞三國的經濟形勢較好，總體經濟水平較高。具體數據如表1。

由表1數據可見：新、馬、泰三國總GDP及人均GDP均排在東盟國家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國土面積最大，人均GDP表現差強人意;文萊人均GDP較高，但人口及國土面積過小，不適合做對比分析。東盟國家中新加坡率先成為新興工業化國家，馬來西亞、泰國等已處于工業化中期階段，與我國相類似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國分析較為合適。

二是資本市場運行方面，總體而言，新、馬、泰三國是東盟中市場經濟運作最好的三個國家，進入福布斯排行榜的企業占東盟上榜總企業數的82%，世界經濟論壇的《2014―2015年度全球競爭力報告》中，新加坡排名第2，馬來西亞排名第20，均高于我國。在證券市場中，三國的股票與債券發行總額占GDP的比重在東盟國家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國和馬來西亞也有值得關注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國代表著東盟地區金融市場運行的最高水平，在基金運作方面均有值得我國學習和探討的方面。三是社會文化方面，東南亞地區是世界華人、華僑最集中和人數最多的地區之一。其中，新加坡的華人占當地人口比例的77%，馬來西亞占23.7%，泰國占11%。可見這三國在社會環境與文化背景方面與我國最為相似，同時我國也對新、馬、泰三國最為熟知，因此研究這三個國家的基金發展現狀對于我國具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國證券投資基金的發展現狀

（一）新加坡證券投資基金的發展現狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場發展基礎。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問世以來，基金業發展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來源及投資領域也向全球范圍擴大。新加坡實行的是政府主導戰略，政府提供一系列激勵政策，以鼓勵國際性的基金管理公司在新加坡境內扎根，推動新加坡向地區性、國際性基金管理中心邁進。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對沖基金發展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱為集合投資計劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數據可以看出，新加坡基金業所管理的資產總規模大于我國。近年來新加坡對沖基金規模不斷擴大，私募基金所占比例遠大于公募基金，表明其基金管理領域成熟程度遠高于我國，相關的銷售平臺、監管機制以及公民的基金投資意識均處于領先水平。從基金的募集來源與投資方向看，2013年新加坡基金業所募集的資金中約有77%來源于新加坡以外地區，并有67%的資金投資于亞太地區市場;集合投資計劃中約有78%的資金投資于亞太地區證券市場，由此可見新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據了主要市場份額。

1997年新加坡開始實行中央公積金投資計劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計劃下，成員可將其普通賬戶及特別賬戶③中超過一定比例的公積金通過購買股票（限于藍籌股）或共同基金的形式投資于資本市場，風險與收益均由個人承擔。政府鼓勵成員實現投資組合多樣化并分散風險，總投資額可達普通賬戶及特別賬戶的余額總和，成員還可以將其普通賬戶的全部余額投資于基金產品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規模為2192.67億新元，普通賬戶與特別賬戶累計結余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計劃中，單位信托基金所占資產配置比例如表3所示。

近年來中央公積金投資計劃下的單位信托基金一直占據20%左右的份額。截至2012年6月底，實際參加普通賬戶投資計劃的成員為89.6萬人，資金規模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實際參加專門賬戶投資計劃的成員為45.2萬人，資金規模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國公民投資于基金的參與度，對促進公民對基金行業的理解、培養基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國證券投資基金的發展現狀

泰國的證券投資基金被稱為共同基金。相較于東南亞的其他國家，泰國證券投資基金業務起步較早。1975年泰國第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來，共同基金市場發展迅速，如今共同基金總數已過千只。泰國的共同基金種類與我國的投資基金比較相似，股票類共同基金和債券類共同基金是整個基金市場的主要品種。表4為2006―2010年泰國共同基金市場的主要數據。

近幾年泰國共同基金呈波動增長的趨勢。2008年因國內政局不穩定，國內經濟增長放緩，再加上全球金融危機的擴散，使得泰國共同基金出現整體衰退。2010年經濟逐步回暖之后，基金業穩步發展，2012年泰國共同基金的資產凈值為26144.02億泰銖，同比增長25.5%，共同基金價格效應和基金市場的資金凈流入量成為資產凈值增長的主要驅動力，其中債券共同基金是推動市場增長的主要產品。

國家基金是20世紀80年代中后期在泰國基金市場上得到迅速發展的一個品種，它是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的跨國信托投資品種。由于當時泰國市場上的證券數量有限，國家基金便成為境外投資者追逐的主要目標。2010年之后泰國投資外國的共同基金（FIF）、長期共同基金（LTF）凈值均大幅增長，成為共同基金市場關注的焦點。

（三）馬來西亞證券投資基金的發展現狀

馬來西亞的證券投資基金業起步較晚，直到1985年，馬來西亞才采取一系列金融改革措施促進其證券市場的發展。1995年，馬來西亞政府為了吸引外資，加快了通過證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業進入了快速發展時期。

由表5數據可見，馬來西亞的單位信托基金規模大于泰國，與新加坡和我國相比還有一定差距，但表現出快速發展的態勢。此外，馬來西亞信托基金中的一個特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機之后越來越多地受到金融界關注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機相關的投資活動，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結合了社會責任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規模在不斷擴大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發展的初級階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴苛的運營模式，不能投資金融服務和衍生工具等投機產品，所以在源頭上降低了投資風險，即便是在次貸危機中也保持了良好的收益。在全球加強金融監管、防范系統性風險的背景下，全球傳統金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強，伊斯蘭基金也開始逐步擴展市場，尋求國際間的合作。

三、東南亞三國證券投資基金的發展經驗

（一）新加坡證券投資基金的發展經驗

總體來看，新加坡國土面積小、人口少，其基金業發展更具有國際化的特點，目前新加坡已與中國香港一同成為亞太地區基金管理投資中心。在資金來源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點，即資金大部分來自于海外，并主要投向海外;在管理機制方面，新加坡主要實行政府主導型戰略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優惠政策上力度較大，對非居民交易給予稅收優惠，但對非居民交易賬戶與國內賬戶實行嚴格的分離監管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領先，遠高于中國香港，而公募基金則占比例較小，對沖基金發展迅速，基金品種不斷創新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點經驗值得借鑒：

1. 優化銷售服務。2014年5月，新加坡單位信托基金網上銷售平臺將客戶購買股票基金所需支付的開端銷售費（initial sales charge）④降低到0.5%，遠低于銀行售賣單位信托基金時3%的銷售費。一方面，網絡銷售平臺本身具有低成本優勢;另一方面，降低申購費也是海外基金業的普遍趨勢。若申購費較高，一些銷售機構或多或少會受傭金影響，向客戶推薦不適合的產品。目前，一些國家例如英國和澳大利亞的基金銷售業已廢除征收申購費，轉而定期征收平臺費（platform fee），以去除投資者和銷售商之間的利益沖突。平臺費的做法也對基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對投資表現滿意的客戶才會繼續留在平臺，支付平臺費。此外，在基金購買方式上，新加坡投資產品分銷商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過該公司網站購買超過 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶以信用卡結算網上交易的基金分銷商。用信用卡購買單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無疑吸引了更多基金投資者，而我國還不允許用信用卡進行基金投資活動。因此，完善網絡基金銷售平臺、降低收費、提高銷售服務的做法是值得我國借鑒的。

2. 發展私募基金。近年來新加坡私募投資基金迅速發展，其規模遠超公募基金，使新加坡成為東南亞區域私募基金樞紐，這都歸功于新加坡穩定的政治形勢、完善的法律、健全的商業體制以及地理優勢。目前，我國的私募基金管理規模已超公募基金。因此，完善私募基金監管、進一步創新私募產品成為接下來的發展重點，而新加坡的發展經驗值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發牌計劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規模相對較小的基金管理公司，它的運作與私募基金頗為相似，該計劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經理人的數量及資歷和面向的客戶符合要求，便可獲得牌照進行基金運營。該計劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風險，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發展。我國的私募基金剛納入證監會監管范疇，應在信息披露、基金經理及投資者資格、契約規范、公司資本結構等方面做出相應的特殊規定，使私募基金健康穩定發展。另外，在對沖基金的發展上，新加坡早在2001年年底便實行對沖基金零售化，出臺對沖基金指引，規定了對沖基金的投資門檻和發售對象。對沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標的，其次對沖基金風險極高，它的發展必須以成熟的金融市場和強有力的監管為前提。我國現已開始推進發展對沖基金，因此應加快金融產品創新，出臺對沖基金指引和監管政策，為對沖基金的發展提供基礎和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實行中央公積金投資計劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運作，特定賬戶余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計劃對單位信托基金的發展起到了很好的促進作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運用市場化的管理模式和專業化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區域進行投資。我國的養老基金、社保基金規模龐大。截止到2012年，我國企業職工基本養老保險結余22968億元，現行體制下上述資金只能進行銀行儲蓄和購買國債，機會成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長期結余的資金，集中起來，通過市場化方式，進行投資運營，減少管理成本，發揮規模效應。我國目前正在探討養老金入市機制。如果該設想切實可行，巨額的養老金將對我國資本市場起到巨大的刺激作用。

（二）泰國證券投資基金的發展經驗

泰國的共同基金業規模雖不大，但其業績和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對24個國家和地區投資共同基金的投資者進行的一項投資經驗調查發現，泰國的投資級別被投資者列為B級，與荷蘭、新加坡和中國臺灣評級持平，并列第3位，高于多個研究對象國家和地區。這主要歸功于泰國實行的有利投資的稅制優惠，如不扣差額稅收、減免長期基金的投資收入所得稅等，這些優惠使得投資者收益增加，據相關財務和稅務規定評估的業績表現處于較好水平。

我國可以借鑒泰國的稅制優惠政策，考慮降低手續費，提高投資者的收益。在基金營銷方面，我國未來將更多地依靠直接銷售渠道和目前流行的網絡渠道展開營銷，信息公開便更為重要，客戶接觸了解的信息越多，對投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產品。基金公司在發行基金時，也必須審時度勢推出易于進行市場營銷和符合客戶要求的產品。

（三）馬來西亞證券投資基金的發展經驗

馬來西亞單位信托基金市場成長迅速的主要原因是政府推動和放寬管制。與新加坡類似，馬來西亞政府采取一系列措施吸引外國基金機構在吉隆坡建址營業，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來西亞政府還允許外國單位信托投資公司持有本國公司的大部分股權，用外資活躍馬來西亞單位信托基金市場，并且馬來西亞政府同樣在很早便允許公積金會員從公積金賬戶提取款項進行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來源。此外，在基金營銷方面，馬來西亞注重對單位信托知識的宣傳和基金促銷人才的培養，并且允許國內外資銀行以分銷商身份促銷單位信托基金管理公司的基金，擴寬促銷渠道。在利用外資促進基金業的發展方面，馬來西亞的政策是一個很好的借鑒。

馬來西亞單位信托基金中的一大特色產品是伊斯蘭基金。2009年馬來西亞與中國香港簽署《互相合作發展伊斯蘭資本市場及伊斯蘭集體投資計劃的聲明》，將中國香港作為伊斯蘭基金銷售平臺。2014年6月，馬來西亞第四大綜合金融服務集團RHB宣布在中國香港推出首個符合回教教義的主動式管理平衡基金，這是首個跨境銷售的伊斯蘭基金，借助中國香港伊斯蘭基金將有望進一步向亞洲地區延伸。我國擁有約5000萬伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發展潛力更大，目前我國的房地產市場上已出現伊斯蘭基金的身影，我國在今后可以考慮與馬來西亞合作引進伊斯蘭證券投資基金，在恰當時期發展本地伊斯蘭基金市場，徐甜（2011）認為在我國銀監會的推動下，寧夏回族自治區有望在國內率先試水伊斯蘭金融。

四、對我國證券投資基金發展的啟示

通過對東南亞三國證券投資基金的發展現狀及經驗分析，可歸納提出對我國證券投資基金發展的幾點有益啟示：

（一）推進基金產品創新

基金是金融市場發展到一定程度的產物，基金業的發展壯大取決于資本市場的發展，包括投資標的物的發展、投資者的教育、潛在市場的培育、市場制度的建設和法律法規體系的完善。在我國現階段，金融體制改革還有待進一步深入、市場尚未成熟、投資者的投資意識不強，加之受投資環境和投資標的物過少的限制，盡管我國基金產品種類較多，但大部分基金產品存在同質化傾向，并未真正起到基金實現多元化投資的作用。與我國相比，新加坡擁有開放的資本市場和發達的金融衍生工具，成為少數允許個人投資對沖基金的地區之一。我國為防范風險，金融衍生工具數量有限，一些杠桿較高的操作被嚴格禁止，資本市場也未完全開放，這均阻礙了基金產品創新的進程。因此，我國還需進一步發展多層次資本市場，加快市場開放的步伐，加快金融產品改革創新，推進基金產品的創新，提高投資者的投資意識，發揮基金投資分散風險及穩定市場的作用。

（二）完善基金業評價體系

新加坡基金業在亞洲金融危機后曾面臨一個問題――基金市場的投資回報缺乏可比性。由于新加坡的基金市場國際化程度較高，各國的基金管理公司會運用各自慣例的評價標準，使得整個市場缺乏統一、客觀的評價體系，這便給基金經理人提供了機會，他們可以選擇最有利的衡量標準來提高自己的績效，誤導投資者。我國雖不似新加坡擁有眾多不同國家的基金管理公司，但也缺乏統一權威的評價體系，各種基金評價機構均有自己不同的評價方法，基金公司在評價和宣傳上也往往采用對自己最有利的方式。因此，我國可以考慮建立本國的獨立性基金評價機構，借鑒國外機構的評價方法，制定統一的標準，確保公信力。此外，在評價指標選擇上，還應綜合考慮各種因素，避免過分看重投資收益率，導致基金管理人為追求高回報而放棄招募說明書所標明的投資風格的現象。最后，還應加強具有公正性和權威性的法律、會計、審計等中介機構的建設，最終形成完整有效的外部監督和評價機制。

（三）創新營銷方式和渠道

我國基金公司在推出和銷售基金產品時，很大程度上不是以需定產，沒有考慮投資者的認可程度，而是以產定需，下達一定的任務指標，銷售者常推薦不適合的基金產品，投資者大多只能被動或盲目購買產品。要拓寬基金的銷售渠道，就必須加強客戶的偏好研究，對基金客戶進行的研究，需要從不同區域、不同年齡層次、不同收入、不同風險偏好角度出發，瞄準特定的群體推出適合的產品。在這一方面我國可以借鑒馬來西亞的伊斯蘭基金，推出針對市場需要的特色基金產品。

我國現階段基金銷售網絡以銀行代銷、券商代銷、基金公司直銷為主體，這三方均建立了各自的營銷體系和客戶網絡，其中商業銀行以其營業網點遍布全國的優勢在基金銷售份額中占絕大部分。為拓寬營銷渠道，政府可以考慮將更多的機構納入基金營銷體系中，例如投資顧問公司、保險機構、農村信用合作社等，引入競爭;也可以借鑒新加坡經驗，設立專業的區域性基金銷售公司，構建一體化基金網上交易平臺，以降低成本;同時培養基金銷售員和經紀人，在經濟落后地區加大基金知識的普及，發掘潛在市場。

（四）改善稅收優惠制度

東南亞三國均運用了稅收優惠政策吸引外資和發展基金業，我國也應借鑒和完善本國的稅收優惠政策，使我國稅收政策逐步與國際接軌。我國目前的證券投資基金稅收優惠政策還過于籠統，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國還應該考慮制定更多優惠政策以吸引機構投資者和保護投資者權益，例如對基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優惠，鼓勵基金管理公司多分紅，還可以對養老金、企業年金給予更大的稅收優惠，包括免收營業稅、利息收入所得稅等，鼓勵養老金進入基金投資領域。

注：

①根據2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產管理活動調查報告》所公示的資產管理總值不僅包括證券投資基金資產管理總值，還包括私募股權基金、不動產投資管理、房地產投資信托基金（REIT）所管理的資產總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶分為三個：普通賬戶、保健賬戶和特別賬戶，其中保健賬戶儲蓄主要用于醫療保健，不可進行投資活動。

④開端銷售費，國內一般稱為申購費，即購買基金時的費用。

參考文獻;

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[13]邢雷.我國證券投資基金的現狀及對策研究[J].四川經濟管理學院學報，2007，（2）.

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）

篇3

關鍵詞：陽光私募；業績持續性

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A文章編號：16723198（2012）10009901

陽光私募基金，指的是通過非公開發行方式向特定投資者募集，并投資于二級證券市場的基金。在國外，私募基金又被稱為對沖基金（Hedge Fund）。

2004年2月20日，趙丹陽旗下的“深國投?赤子之心”募集成立，這是我國成立的首只私募信托基金，同時開創了私募信托基金這一私募陽光化模式。據好買基金研究中心不完全統計，截至2011年12月31日，國內通過信托平臺發行的非結構化證券投資類私募基金已達861只，管理公司數目為353家，從業人員據估計已經超過了3000人。整體資產管理規模估計在2500億元人民幣以上。

陽光私募基金總體規模和市場迅速擴大，已成為我國資本市場重要的機構投資者之一，但是我國基金業績評價體系還很不完善，尚未形成一套統一、完善、合理的評價體系。本文在借鑒國外基金業績評價體系的基礎上，針對中國市場的特點，就基金業績持續性這一方面做出實證并提出一些建議。

基金經理人能否持續獲得超額收益是近年來基金研究的一個熱點。Sharpe（1966）、Jensen（1968）、Carlson（1970）利用Spearman等級相關系數檢驗法研究基金業績持續性，結果表明基金前后期業績不具有持續性。Brown和Goetzmann（1995）運用了一個交叉乘積比率，采用的是相對基準和絕對基準，對基金的風險調整收益序列同基準序列比較后的盈虧狀況持續性進行了分析，結果基金業績具有一定持續性，但是這種持續性逐年遞減。Fletcher和Forbes（2002）利用Brown和Goetzmann（1995）提出的交叉乘積比率，檢驗了1982-1996年間724只英國單位信托基金的業績持續性。國內方面，莊云志、唐旭（2004）運用回歸系數法、動量檢驗方法和績效二分法，對中國22閉式基金從1999 年12月31 日至2003年6月27日的業績持續性進行了實證研究。結果表明，基金業績在中長期表現出一定持續性。胡畏、聶曙光和張明（2004）采用Goetzmann 和Ibbotson的方法來考察中國的證券投資基金業績的持續性，結果表明短期內不存在持續性，但當考察期較長時，中國的基金業績有一定的持續性。楊宏恩（2008）采用列聯表法、Z檢驗和Fisher精確檢驗，我國合資基金管理公司旗下成立時間較早的13只開放式基金的業績進行持續性實證分析，實證結論表明，業績的持續性受股指波動的影響顯著，樣本基金總體上沒有表現出業績的持續性。陳磊、楊桂元和鄧留保（2011）首先使用修正的R/ S方法實證分析開放式投資基金業績的長期持續性；其次使用 Spearman 自相關系數方法計算了樣本基金的短期持續性；并提出我國證券投資基金可能存在持續性時間閾的概念，利用樣本數據對假設進行實證檢驗。

1 實證

參數檢驗法假設基金業績服從正態分布，最廣泛使用的參數檢驗法是橫截面回歸法。橫截面回歸法一般將整個樣本期分為相等的兩個子樣本期，通過檢驗基金后期業績對前期業績的橫截面回歸的斜率系數是否顯著對業績持續性進行判斷。

檢驗可以通過三個步驟進行：

（1）將整個樣本區間分為兩個子區間，分別命名為評價期和持續期。由于持續性檢驗結果可能對不同的期間具有敏感性，因此一般都采用“滾動方法”建立不同的評價期和持續性。

（2）計算私募基金在各個子期間的業績。

（3）利用持續期的基金業績對評價期的基金業績進行橫截面回歸：

αi2=α+bai1+εi

其中，αi1為基金i在評價期的業績，αi2為基金i在持續期的業績，b為度量業績持續性的斜率系數，ε1為隨機誤差項。

如果橫截面回歸中的斜率系數的t統計量具有顯著性，則說明評價期與持續期基金業績相關。如果斜率系數b顯著為正，則表明基金業績具有持續性特點，反之則反。

采用橫截面回歸法對41只陽光私募基金自成立之日到2011年12月31日的業績進行持續性實證研究。考慮到樣本數據的不規則性，首先利用Matlab對缺失數據做處理，采用linespace函數模擬新的周數據。

本節以未經風險調整收益作為變量、以52周為評價期，以隨后52周作為持續期子樣本，利用“滾動方法”（4周）構造不同的評價期和持續性，得到全部基金各期b值，考慮到數據繁多問題，對b求平均值和方差作為陽光私募基金持續性能力指標。

2 結論

通過上表實證結果可以看出：絕大多數陽光私募基金在考察期內不具有好的持續性，占樣本基金的76%，持續性最差的為塔晶老虎一期，最好的為星石4期。而在持續性穩定度中，大部分陽光私募業績穩定度較低，塔晶老虎一期最差。究其原因，大部分陽光私募基金經理具有不一致的投資風格，某些穩健型的基金經理在行情好的時候并沒有獲得超額收益，而激進型基金經理在行情差的時候遠遠跑輸大盤，導致其管理產品的業績波動大。

參考文獻

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［3］陳磊，桂元，留保.我國證券投資基金業績持續性研究［J］.工業技術經濟，2011，（5）:135142.

篇4

【關鍵詞】公共租賃房；融資模式；G-REITs

保障性住房建設具有投資規模巨大、建設周期長、建設資金難在短期內回收、資金回報率低等特點，決定其建設的資金來源主要為政府財政資金。然而，政府相關機構復雜、財政資金審批流程過多而導致的低效率和低回報率一直是保障性住房建設融資面臨的障礙。同時，單靠政府財政資金投入與保障性住房建設龐大的資金需求相比遠遠不夠，還需要銀行信貸的大力支持，但在實際情況中，公租房的信貸大部分來自于政策性銀行，商業性銀行卻按兵不動，究其原因在于現行的公租房銀行信貸模式從商業性銀行的角度來說，其收益和風險是不匹配的。一是我國公租房的融資體系不完善，公租房的產權不能以貸品抵押給銀行。二是收益率較低。由于公租房的公共保障屬性，目前的收益率定在6%―7%，貸款利率較低，同時依靠租金作為還款源存在預期的不確定性，使得公租房貸款對于商業性銀行來說具有較大的風險。三是資金回收周期長。回收期過長，會長期占用資金，讓企業無法承受，特別是近兩年，國家為了促進房地產市場平穩健康發展，抑制房價，出臺了各項政策打壓房地產，房地產資金鏈緊張。四是退出困難。如果政府能夠解決民營企業資金退出問題，相信即使無利可圖民營企業也不會排斥加入公租房建設。因此，我國如何建立以政府為主導的融資體系，將政府與市場結合起來，開辟其有效的融資渠道勢在必行。

具體的解決的路徑，是通過G-REITs――政府主導下的房地產投資信托基金模式來實現的。它是指以政府或國有大型房企為開發主體，通過公共租賃房建設運營計劃，吸引設計資金參與公共租賃房投資，將融得的資金用于公共租賃房建設及物業管理的融資方式。與一般的REITs不同的是，這種房地產投資信托基金是以政府支持為主導，在REITs的設計和運營過程中比較大程度地發揮政府的各項支持作用，包括資金支持、政策支持等。

公共租賃房具有天然的公共品性質，因此其開發運營應該以政府為主體。與此同時，國有大型房地產企業也可以成為開發主體，因為其本身的經營管理本來就具有一定的政府干預的特性。以政府機構或國有企業為主體的公共租賃房G-REITs，將會大大增強其信譽度，對國家政策的執行能力也會較強，對投資者來說是一種資金的保障。從具體操作上說，可以以國家開發銀行等政策性銀行和大型國有房地產企業為共同開發商。既可以體現政府意志，又可以以市場化的模式進行運作，避免過于濃厚的政府色彩。除了成為公共租賃房G-REITs的開發主體外，中央和地方政府還應該對公共租賃房的開發和運營進行不同程度的資金支持和政策支持，以提高公共租賃房的收益率。

具體操作可概括為以下幾點：第一，轉變土地觀念，制定科學的土地規劃。其重點是規定土地供應的流向――土地資源應該進一步向公共租賃房的供應傾斜。第二，加強政府的財政支持。一是政府應該不斷提高資本金在建設公租房總成本所占的比例，降低公共租賃房需要向社會融資的資金缺口。二是，應該同時對公共租賃房進行供給補貼與消費的補貼。第三，提高政府的政策支持。政府的政策支持包含很多方面，包括在構建G-REITs過程中的稅收減免，審批支持；也包括構建好的金融環境，有利于公共租賃房G-REITs上市流通；還包括公共租賃房G-REITs相關法律法規的完善。可見，要多元化地利用公共租賃房，將公共租賃房與商業房產打包集體融資，以提高其復合租金收入，從而提高其上市后獲得的投資回報率。

當然，在解決好建設融資問題的同時，我們也應該清楚的認識到“欲速則不達”。建立公租房是一個系統工程，需要一套完整的體系，雖然融資為其建設過程提供了血液，但只有后續良好的經營管理才能保證血液循環的暢通。因此，公租房的建設過程必須循序漸進，由于目前我國公共租賃房的起步較晚，成熟的經驗較少，目前其融資模式的運轉效果和缺陷還未很好的顯現出來。這就需要我們進一步拓展和大量的后續研究。

參考文獻：

[1]韓瑾，李芊.公租房建設中融資模式研究[J].改革與戰略，2012，（2）

篇5

【關鍵詞】企業集團 風險投資 組織模式

企業集團進行風險投資的組織模式

一般來講，根據企業執行的方式來看，主要有三種風險投資的組織類型①：

企業內部風險投資模式。企業集團內部的風險投資主要是指通過企業內與之相關的部門或者是重新開設一個專門負責進行風險投資的組織結構實現對風險投資的管理工作。主要有兩種方式：第一種是企業集團內部建立正式的創業投資計劃，集團拿出一筆資金作為專門的風險投資基金，并由市場拓展或業務部門進行企業風險投資的投資模式；第二種則是企業集團新開設一個專門的風險投資機構或是在原有的部門中建立一個專門的風險投資項目組，聘請專業的風險投資管理專家負責該投資項目的篩選和管理工作。但是，并不是說這兩種類型中的專項部門是獨立存在的，仍需要其他部門的積極配合，而且，不能進行單獨的財務核算工作。也就是說，這兩種組織模式盡管在形式上有所不同，但都屬于企業集團內部的風險投資部門。

企業外部風險投資模式。這種投資模式并不是企業自主進行直接投資，而是企業集團建立一些具有獨立法人的子公司或者是和其他一些集團以戰略聯盟的形式進行風險投資，因此，其又被稱為是間接投資。主要有兩種形式。第一種是附屬創業企業。在組織模式上，企業集團建立一些獨立法人的子公司，這些公司在進行風險投資的時候，能夠做到財務獨立于母公司，并且獨立完成決策與執行等活動。企業集團只是作為一個大股東對公司的未來戰略發展進行宏觀上的指導，而不過多干涉其具體的決策與執行。子公司可以在其戰略指導下自由選擇投資項目和管理方式。第二種是聯盟方式的創業投資。在組織模式上，所謂的聯盟就是很多企業集團之間，或者是企業與風險投資企業以及基金進行有針對性的風險投資，其只是針對某一個項目而言，并不具有長期性。在股權性質上，主要有三種類型：第一種是直接參股的投資方式；第二種是以契約的形式建立的非股權聯盟；最后一種就是合資企業。

有限合伙組織模式。②該類風險投資主要是一些企業集團委托外部的一些專業風險投資機構對其所擁有的一部分空閑資金進行投資行為，其多數采取合伙的方式，投資公司或者是基金管理公司作為普通合伙人，而企業集團則作為主要合伙人。這種投資模式，企業集團需要承擔的風險較低，其只是需要選擇一些比較穩靠的風險投資公司或者是投資基金作為合作伙伴，并為其投入一定的資金即可，至于后面的投資與管理工作都不需要企業集團進行親自操作。

國內風險投資組織模式存在的問題

計劃色彩濃厚。目前來看，大部分的企業集團的風險投資組織模式都是以“公司制”為主，有限合伙模式比較少見。在“公司制”模式下，資金的投入都是由企業集團一家來承擔，企業從主體運作方面考慮，不可能投入過多的資金作為風險投資，從而導致投資量不足，并且，往往企業在前期投入之后，后面很少再進行二次投入，所以，常常導致投資的項目因資金不足而夭折。另外，國內的很多大型企業集團都是國有資金占過半的比例，因此，常常導致政企不分，計劃經濟色彩明顯。由于政府和企業集團的發展目標在很多方面存在差異，因此很難實現社會效益與經濟效益雙贏。另外，集團內部的管理機制不夠完善，責任與權力契合度不足，導致風險投資管理機制發揮不出應有的效果。

組織模式比較單一。近年來，盡管有關專家對我國風險投資組織模式進行了深入研究，但是受到當前法律法規的諸多限制，大部組織模式仍是脫離不了“公司制”。這類模式在程序的制定方面十分繁瑣，條件也非常嚴格，市場經濟制度很難發揮出真正的作用。然而，風險資本市場本身則需要靈活多樣，追求個性化，二者之間的矛盾很難相互協調。另外，企業集團成立的附屬投資子公司，需要獨自承擔高額的賦稅，致使運營成本高居不下。其管理的資金只能是企業集團投入的資金，資金本身就不充足，還要雇傭大量的工作人員來維持公司的正常運轉，這些費用占總資金的比例偏高，一般在百分之四左右，相對于國外的風險投資公司管理費用支出比重偏大。同時，經理人獲得的權限較大，而又對其缺乏有效的監督管理機制，道德要求在市場經濟環境中顯得可有可無，加之經理人的工資較為固定，并不因為經濟效益的好壞來決定其收入的多少，致使其積極性明顯不夠。因此，建立科學、合理的激勵機制已經勢在必行。

選擇適當的風險投資組織模式

構建多元化投資主體的民辦官助風險投資公司。目前，我國政府在企業集團的風險投資過程當中仍然占據著主導地位，這也就意味著國內仍需以公司制為主。有限合伙制在法律法規的諸多限制下，國內尚沒有較多的成功經驗可以借鑒，因此，只能在國外的成功模式中尋求適合國內企業集團發展的風險投資組織模式。然而，很多借鑒來的經驗并未收到很好的效果，甚至從一個極端走向了另一個極端。

從二十多年的風險投資經驗來看，盡管政府在其中起到了巨大的推動作用，但是，隨著時代的不斷發展，“官辦官營”的組織模式逐漸呈現出來不適應的方面，暴露出來很多問題，已經對風險投資業的靈活發展產生了阻礙。正是因為這種阻礙，人們認識到必須改變這一現狀，將“政府主導”逐漸推向“民營官助”的發展模式，打破風險投資主體過于單一的現狀，建立多元化的投資組織模式。大型的企業集團應該積極地與政府方面進行有效溝通，獲得更多的自主投資權利，對高新技術產業、保險基金、信托投資機構等加大投資力度，放寬限制條件，并充分調動起社會中的閑置資金，將風險投資的資金來源范圍擴大，建立多元化的資金來源模式，減少企業集團的資金壓力，降低風險投資系數，從而為更大的風險投資做好充足準備。

“公司制”靈活變通。目前的企業集團不是內部成立投資部門，就是建立獨立的風險投資子公司，這兩種風險投資模式都不利于企業集團的資金周轉和風險控制，因此，常常會引起股東之間的意見不統一，進而影響到投資計劃的實施。但是，并不能完全否認這一組織模式，其對企業未來發展方向的制定是非常有幫助的，相對于有限合伙模式能夠更好地掌控投資對象，便于日后的收購工作。因此，對于“公司制”投資模式要進行靈活變通，例如，企業集團可以在其內部實行股權的分散化以及多元化，利用增加資本控股或者采用并購的形式將股權進行稀釋，提高企業集團經營自和獨立性；建立起科學合理的監督管理機制，并將現有的激勵機制加以完善。通過類似的變通形式，可以幫助企業集團提高“公司制”風險投資效率，使其優越性更好地得以發揮，還能帶動企業集團更好地定位未來發展方向。國外的實踐也充分證明了“公司制”風險投資組織模式如能良好運用，同樣可以取得成功。

積極促進有限合伙制的發展。盡管國內有限合伙風險投資組織模式比較少見，但是，其在國外很多成功的案例當中都有所體現。這種模式能夠將監督約束機制與激勵機制完美地融合在一起，從而成為風險資本市場上最具生命力的一種組織模式。目前，國家對有限合伙模式在法律上并沒有太多對應的條目，但是，在一些地方上，相關的法律法規已經逐步出臺，并在實踐中得到了較為廣泛的應用。例如深圳市、北京市等一些經濟發達地區，都建立了有限合伙制公司，并已經初見成效。經過不斷地經營壯大，經驗得到了積累，并形成了一定的社會影響，從而逐步由投資者募集資金，轉向有限合伙制的風險投資機構。這些充分說明了有限合伙模式在我國風險投資業中具有非常大的發展潛力。因此，我國政府應該針對當前的發展狀況，盡快制定出科學、合理的法律法規，有效地促進該模式健康、快速發展，從而促進我國的整體經濟發展。

借鑒外國信托基金模式，發展信托式風險投資。目前，國外很多發達國家在信托基金制的建立方面具有豐富的經驗，其將這一模式引入到了風險投資領域，并取得了較為理想的效果。盡管其中存在著一些不適合中國國情的地方，但是，很大一部分是可以借鑒的。隨著金融領域的不斷國際化，國內很多企業集團也可以在這方面進行一些嘗試，初期可以對其投入少量的資金，慢慢積累經驗，并嘗試著逐步摸索出適合集團發展的信托基金制度，進而幫助企業集團更好地適應未來國際化的風險投資市場。這種嘗試盡管存在著很大的風險性，但它是國內風險投資發展初期企業集團必須經歷的，因為只有這樣才能真正找到適合集團發展的風險投資組織模式。

（作者單位分別為：中聯兆業投資公司，北京一江山水投資咨詢有限公司）

注釋

篇6

日本央行貨幣政策框架轉變

日本新型QQE政策主要由兩部分組成：收益率曲線調控和通脹超調承諾。收益率曲線調控是指調節短端以及長端利率，繼續購買日本國債直至10年期債券收益率在0附近，并且放棄了持有國債的平均剩余期限指引；通脹超調承諾是指央行承諾擴大基礎貨幣水平直至CPI超過2%并且穩定在2%的上方（通過加速基礎貨幣的擴張實現）；維持其他資產購買規模不變，維持交易所交易基金（ETF）和房地產投資信托基金（REITs）購買每年6萬億和900億日元。這意味著日本央行的QQE貨幣政策框架發生了改變，由過去的購債量目標改為鎖定十年期國債收益率的價格目標。通脹超調承諾在日本央行今年的幾篇工作論文中可見端倪。

日本央行在今年8月的兩篇工作論文中得到的結論分別為：提升通脹目標和降低名義利率下限在生產率增長緩慢的背景下也仍有助于防止通脹滑向零通脹均衡，而且有助于解決發達國家的低通脹。日本央行對通脹的預測對私人部門的預期有重要影響。這兩篇論文的主要結論分別指向日本央行在今年1月實行的負利率政策和本次會議的提高通脹容忍度。至此，日本央行的四大政策工具轉變為：短期政策利率、長端利率、資產購買（ETF、REITs）、基礎貨幣的擴張。日本央行公布決議時，日元匯率大幅波動，先是貶至102.6水平，而后便掉頭回升，9月21日美元兌日元收于100.3，距離突破100大關僅一步之遙，日元出現先貶后升的趨勢。

目前，日本央行擔心長期利率目標略高于當前水平、拋棄購債量目標會給市場傳遞收緊的信號，對日元匯率造成影響，因此量價目標暫時均予以保留。本次貨幣政策決議雖然改變了政策框架，但并沒有擴展資產購買、債券購買的范圍，對于過去市場擔心的日本可購國債有限、負利率的負面效應嚴重等問題仍然是突破不了的邊界。如果政策調控的要求使得日本央行不斷接近購債量的極限，市場可能預期日本央行將不得不放棄其政策目標，從而再度對日本央行失去信心，帶來日元的升值和長端利率的反彈。

雖然通脹超調承諾旨在向市場傳遞信心，但日本央行過去一直堅持2%的通脹目標，日本卻依然通縮已久，這可能使得“通脹超調承諾”對于信心和預期的帶動非常有限和脆弱。

日本央行的政策意圖

其實，對長期收益率目標的使用并非沒有先例，第二次世界大戰期間，美聯儲也曾經采取過以長期收益率為目標的貨幣政策框架。1942年4月，為了降低戰爭所需資金的融資成本，美聯儲將短期國庫券（treasury bills）收益率鎖定在0.375%，將長期國債收益率的上限定為2.5%，對短期收益率的鎖定結束于1947年，對長期國債收益率的調控則一直持續至1951年。

而日本央行本次的政策意圖則不盡相同。9月21日，日本央行在發言中曾提到，收益率曲線過于平坦可能對經濟不利。而早在9月初，日本央行審議委員櫻井真就曾發言稱，將考慮采取措施改變國債收益率曲線的形狀，因為國債收益率相比預期趨平。這樣來看，此次日本央行設置長期利率目標、提出控制收益率曲線的重要意圖之一可能是希望通過鎖定長端，使得收益率曲線能夠更加陡峭，不過這使得日本央行加大了未來進一步實行負利率的可能性。

篇7

1 房地產開發公司的資質及資金籌措

房地產開發企業，應向當地工商管理行政部門申請登記，并取得營業執照。之后應向建設行政主管部門申請辦理房地產開發企業資質等級證書，沒有資質證書不能從事房地產的開發經營。一般情況下，先取得暫定資質，隨著房地產公司的依法經營，業績的產生，不斷提升資質等級。

房地產開發商從決策進行某地產項目的開始，就應該考慮用于項目的資金來源，一旦獲得了該項目的開發權，就應當花精力為該項目籌措資金，以免在正式開工后由于資金短缺而造成被動或損失。房地產開發項目資金來源大致有四種形式：1、企業自有資金。2、銀行信貸。3、社會集資。4、其他融資方式(各類信托基金、合作開發、銀團聯合貸款等)。四種形式可單選一種也可聯動。

2 項目的選擇及選址

項目選擇是房地產投資的首要工作，也是最為復雜，最為困難的工作。如果房地產項目選擇正確，應該說投資已經有了六成至七成成功的把握。廣義上講，房地產投資選擇就是房地產投資決策。房地產投資項目選擇需要專門的知識及能力，需要專業人員或專家的參與。但專業人員或專家只能起到參謀或顧問的作用，要認定一個項目值不值得考慮，是否可以投資，最終還要依靠投資者自己的分析決斷能力，還要依靠企業的決策部門。要做出正確的項目選擇，必須對投資環境、投資時機及投資的法律保障做深入細致分析，必須對擬投資項目所在地的宏觀及微觀地產市場做全面、深入的調研，還必須對擬選項目展開系統的可行性研究分析。為實現效益最大化還應對項目進行策劃，這是十分關鍵且必須的。

項目的選擇完成后或同等要進行選擇地塊。所選擇地塊要符合消防要求，符合城市建設總體規劃和土地利用總體規劃，經有資質土地部門編制項目選址勘界報告后，要先后得到消防、規劃(建設)、國土資源部門的初步批復(預審)意見。取得規劃部門關于選址的批復意見或城市規劃條件通知書后，當地政府及國土資源部門即可開展征地工作，完成征地補償相關工作后，進行土地的招、拍、掛工作，并與中標的房地產開發企業簽訂國有土地出讓合同出具建設用地批準書，進而可到規劃部門辦理用地規劃許可證。項目的選址決定了房地產開發的征地成本和開發經營的利潤空間，是房地產開發的關鍵環節之一。

3 項目的立項

即項目在發改部門的核準或備案而取得立項批文。項目核準或備案的要件包括項目申請報告(有資質的中介機構編制完成);國土資源部門出具的意見(土地預審意見或建設用地批準書);規劃部門的批復意見(選址意見書或城市規劃條件通知書);環保部門出具的意見(經有資質的中介機構編制的環境影響報告書或環境影響審批表，并經有資質的評估單位論證通過)。

4 項目的規劃及施工圖設計

按照規劃部門出具的規劃條件，房地產開發企業選擇符合開發意愿，有相應資質的規劃設計單位，對擬開發項目進行規劃和施工圖設計。項目規劃經規劃部門審查通過后可取得建設工程規劃許可證。項目施工圖經有資質的圖紙審查中介機構或建設主管部門下設的圖紙審查中心審查，獲得施工圖審查合格證;同時，項目施工圖還要及時向消防和氣象主管部門報審，確保消防及避雷系統符合有關要求。

5 項目的招標

篇8

簡單地說，博格先生在基金界的地位與巴菲特在股票界的地位差不多，他是美國《財富》雜志評出的20世紀四大“投資巨匠”之一。

這位基金教父在今年4月初接受CNBC的采訪時認為，股票市場未來十年的表現會超越債券市場。但是，他非常擔憂現在美國的財政政策，并且傾向于認為美股還會經歷兩次50%的下跌。

基金教父

約翰?博格是投資界的傳奇，他的杰作是創立了先鋒共同基金公司（Vanguard Group），然后幾乎憑借一己之力讓其成為全球最大的和最受尊敬的基金公司。先鋒公司在成立之初的資金只有1100多萬美元，但現在的規模已經接近萬億美元，是美國的超級基金集團。

先說博格先生與共同基金的故事。他1929年出生于美國的新澤西州，比巴菲特大一歲。實際上，他與共同基金的緣分始于他的大學時代。上世紀50年代初他畢業于普林斯頓大學，學的是經濟學。可是在大學期間，約翰?博格卻被共同基金所吸引，以至于研究論文都是做的有關基金的選題。

后來博格的基金論文被他的普林斯頓校友，同樣是基金業的先驅者沃特?摩根看中，于是摩根就把他招入了自己的惠靈頓基金（Wellington Management）。博格在這家公司工作了23年，學到了很多投資管理與基金方面的經驗，當然為他創立先鋒也打下了堅實的基礎。

1974年，絕對是一個美國的基金史上值得銘記的年份。那一年，經濟學泰斗保羅?薩繆爾森寫下名篇《對批評的挑戰》，提出“被動的指數可以比絕大多數積極的基金管理人業績更優秀”的觀點；那一年，芝加哥的美國聯邦銀行根據標準普爾500股票指數設立了一個公共信托基金；同樣是在那一年， 約翰?博格成立先鋒，而且定下公司的發展方向就是指數基金。

“投資界的良心”

事后看來，當時博格的決定極具超前意識，而指數基金也是他成功地改變基金業的最核心的武器。但這一切，并非一帆風順。因為，博格在1976年設立第一只指數基金――先鋒500，但是15年后指數基金真正取得大發展。

上世紀70年代和80年代，約翰?博格的投資哲學就已經是倡導抓住市場的回報，通過投資涵蓋寬泛的指數基金來獲得回報，這些基金沒有費用和傭金，具有低成本、低換手、被動管理的特點。他堅持向個人投資者推薦指數投資是最好的策略。

但是，那個時候市場并不欣賞這種簡單的投資理念，強烈地偏好主動管理，甚至稱指數基金是一件“博格的荒唐事”。直到美股從1987年開始長牛，而時間也證明指數投資的優勢之后，博格的指數基金哲學才開始走向成功。

后來，就連美國的超級股票交易者吉姆?克萊默（Jim Cramer）都給了博格投資方式最大的恭維，他表示“經過一輩子的選股后，我不得不承認博格關于指數投資的觀點，讓我更想加入他而不是擊敗他”。

博格用他推崇的低成本的指數基金投資，為數百萬的投資者，特別是個人投資者帶來很好的收益。巴菲特一向把指數基金作為上乘的投資選擇，他說，博格以他獨一無二的投資理念在基金業中掀起了一場運動，最終使得美國的投資者得到了更好的服務。

傳記作者羅伯特?斯雷特是這樣描述博格的，“他總是富于革新、打破習俗，永不妥協地致力于他的創業理念，永遠把投資者的利益放到首位。為了實踐低成本、以客戶為導向的基金投資，他總在建設性地批判這個行業。”

博格先生還是先鋒旗下的博格金融市場研究中心的主管，他堅持寫了很多發自肺腑的有關投資的文章，而且還做過很多次的演講。因此，他還有一個稱號是“投資界的良心”。

既然，“良心”再次開口說話了，作為投資者的我們，還是好好聽聽吧！

“我們還會經歷兩次50%的大跌”

C：我們一直在猜測，什么時候個人投資者才會重回股市。但是，你現在告訴他們未來有可能還會下跌50%，那你怎么勸導他們來投資呢？

JB：規勸投資者去做什么，其實是非常困難的。我只是告訴他們，就像我以前說過很多遍的那句話――保持航線。現在不是讓你把錢投入到股市上，而是讓你做個一輩子的規劃，你要有規律地投資，你要把錢一部分投到股票上，另一部分投到債券上。

我想，如果在航行中用一個能保證你安全的錨來對抗逆風，那么面對下跌的時候你就會心安得多。因此在下跌市中，一個平衡型的基金將會起到保護你的作用，而且能幫助你遠離行為上的錯誤。所以，選擇平衡的投資，然后忘掉其他的噪音。長期來看，那些噪音只不過是一些傻瓜講的故事，它們響亮而急躁，但是毫無意義。

C：你認為，從現在的市場狀況看，我們（美股）正處在一個下跌的邊緣嗎？

JB：盡管我的觀點是這樣的，但是沒人能夠準確地預測股市，至少我從來沒有遇見過這樣的人。

C：是否可以這樣說，個人投資似乎在選擇進入股市的時機上總是踩不著點？

JB：從正常的周期來看，事情的確如此。你不要以為這次會有所不同，個人投資者在2009年2月份的低點時，抽出了大量的錢，而這次所有的市場都上漲了100%之后，他們又回來了。在成功的投資中，這是十分反直覺的。如果所有的基金投資者都開始涌向股市，那對市場來說不是什么好事，所以當道指重回14000點的時候，我會適當地保持一份冷靜。

C：作為一個經歷過很多市場漲跌的投資者，你是否會擔心我們（美股）這次恢復得太快了，股指上漲得有些過了頭？

JB：不，一點也不。這次復蘇，我們實際上花了四年的時間。從歷史上來看，這也是股市從大崩潰倒恢復要經歷的正常時間。也就是說，沒有必要擔心今天或者明天的股市表現如何，真正需要尋找的是十年的機會，不過這點需要很大的勇氣和膽識。但是，我相信你在下一個十年持有股票會有很好的收益。

我們可以這樣來算一筆賬：現在的分紅收益率是多少？大約在2%左右吧。而未來十年每年的盈利增長會傾向于達到多少呢？這個數字應該和名義經濟增長差不多，比如5%左右（這個預測可能稍微有點高）。因此，下一個十年股市會有7%的基礎投資回報率，換句話說就是你的投資將會翻番。

C：那么，你擔心美國政府嗎？你擔心目前政府缺乏紀律的財政狀況嗎？

JB：當然，我會擔心。可是這又會讓事情有什么不同呢？我非常擔心美國的財政狀況，但現實是我們總是會擔心些什么。就像唐?拉姆斯菲爾德所說的那樣，這個世界上有兩種人，一種是知道我們不知道的人，一種是不知道我們不知道的人，而前者將會帶領我們穿越這些時光。解決現在問題的方法是，讓經濟增長來對抗赤字，如果經濟增長程度足夠，這就不是問題，但我現在不能告訴你這一定會發生。我也覺得我們必須要在社保和醫療政策上做一些長期的改變。目前的情況是，華盛頓需要更多的勇氣，但你知道這并不容易。

C：最后一個問題，當人們討論為什么市場會到現在這種局面（美股創新高）的時候，你認為美聯儲與此的聯系更大呢？還是實際經濟基本面的改善？

篇9

關鍵詞：學術；學術出版；沖突

信息的價格

歐美傳媒業有一個罕見現象：出版晦澀難懂的學術期刊堪比開動印鈔機。化學期刊《四面體》的全年訂閱費用就要花掉一家大學圖書館的20，269美元，《數學科學學刊》也要花費20，100美元。2010年，全球最大的學術期刊出版商愛思維爾全年營收20億英鎊（約32億美元），凈利潤為7.24億英鎊（約11.6億美元）。2011年，其全年營收達21億英鎊（約33億美元），利潤高達7.68億英鎊（約12億美元），利潤率從2010年的36％勁升至2011年的37％。利潤如此之高，主要是因為期刊內容大多由研究者免費提供，而負責同行評議的學者也通常自愿無償服務。出版的期刊隨后又將成品賣回這些提供免費內容和免費勞力的高等院校。對于公共資金資助的科研項目來說，結果就是：學者和納稅人創作了內容，回過頭來卻要付費閱讀自己創作的內容。這不僅荒謬，而且不公，還阻礙了教育和研究的發展。

出版商堅稱，高定價既是高質量的保證，也是為了彌補同行評議、編輯和發行環節的管理成本。愛思唯爾堅持認為自己被誤解了，集團財務狀況的確高歌猛進，但集團全球學術公關總監尼克’福勒表示，旗下期刊定價僅為業內平均價格，在過去幾年，他們的漲價幅度低于其他集團的同類刊物，令人艷羨的高利潤只能說明他們管理的高效。

的確，期刊的成本不可能為零，但互聯網肯定預示著期刊成本的下降，絕非上升。在過去十年中，許多低成本運營的在線期刊和論文數據庫大量涌現，其中一些就是由對學術出版商不滿的學者所建。更有甚者，一些學術刊物的整個編委會集體辭職，轉而另起爐灶，創辦了一些低價格、獲取權限寬松的刊物。2006年，由于擔心價格過高會影響內容獲取，愛思唯爾旗下的數學雜志《拓撲學》的編委會集體辭職。德國施普林格出版集團旗下的數學雜志《K－理論》的編委會也于2007年離職。

芝麻開門！

2012年1月21日，劍橋大學數學家、數學界的諾貝爾獎——菲爾茲獎1998年得主提摩西·高爾斯博士發表博文，列舉了自己長期抵制愛思唯爾學術期刊的原因。這家總部位于荷蘭的出版社旗下共有2000多本期刊，其中不乏《細胞》和《柳葉刀》這樣的頂級刊物。然而，高爾斯博士卻對愛思維爾毫無好感，并希望自己的博文能激勵其他學者一起聯合抵制愛思維爾。高爾斯博士突如其來的怨氣有三。首先，愛思唯爾的期刊要價太高；其次，愛思維爾一貫將期刊捆綁銷售，圖書館其實只需要訂閱某一種期刊，卻不得不全套購入，其中當然包括一些不需要的期刊；再次，愛思唯爾支持一些法案的訂立，諸如《研究成果法案》，這項法案一旦獲得美國國會通過，將禁止政府免費公開受納稅人資助的科研成果。

一石激起千層浪。受到高爾斯博士文章的啟發，響者云集。數學家泰勒·內倫起草了一份在線保證書，截至2012年7月，全球已有12000名研究者簽署了這份保證書，承諾不再向愛思唯爾的期刊投稿，也不再幫助愛思維爾審稿和編輯論文。借用一個數學術語來形容，參與人數呈冪級增長。果真如此的話，現有學術出版商將面臨一場革命。

一團亂麻

無論如何，內倫博士的訴求反映了學術界和學術出版商之間矛盾的擴大化，盡管在線出版的崛起已在大大緩解這種沖突了。學者們身處學術自由氛圍之中，推崇信息的自由流動，為雜志編稿和審稿卻分文不取，對商業化學術出版的不滿情緒由來已久。而商業出版機構掌控著許多（但并非全部）最負盛名的科研期刊，對信息明碼標價，追求最終的利益最大化。

這種局面已經存在多年了，矛盾拖延至今才爆發，讓很多人稱奇不已。學者們是互聯網的最早使用者，他們也最有可能借助互聯網將出版商踢出戰場。學術界早已有意創造新的平臺替代商業出版。康奈爾大學的arXiv網站（讀音與“archive”相同，X代表希臘字母“chi”）創建于1991年，研究者們可以將（還）未在期刊發表的數學和物理學論文上傳至該網站。事實上，每天都有數千篇論文上傳。公共科學圖書館（PLoS）創建于2000年，擁有七家免費期刊，內容涵蓋生物和醫學領域。

但是，撼山易，撼權威期刊難。無論學界投入了怎樣的熱情，傳統出版商依然有理由繼續掌控大局。ArXiv網站的論文在后遭到無情指摘，由于在之前并未經過正式的同行評議，因此論文質量參差不齊。公共科學圖書館的部分經費來自捐贈，同時還收取每篇論文高達2900美元的版面費。這筆費用須由作者支付，對囊中羞澀的大學院系來說，這是一筆很大的開支。此外，學界對于只在電子媒體上仍舊心存偏見，相對于印刷出版物，人們往往不那么看重網絡出版。研究者們希望自己的研究成果出現在最負盛名的期刊上，以擢升自己的事業。

而這一點至關重要，因為大學院系（以及院系中的研究者們）評估既看重的數量，也看重論文期刊的聲望。年輕人有可能更加喜歡新鮮事物，但若想獲得認可和晉升，他們仍需在現有的有聲望的期刊上發表文章。而所謂“聲望”的獲得是個緩慢的過程，因為最負聲望的期刊有權挑選最新最好的文章，在他們的領域繼續保持必讀性，并因此掌控定價權。如之奈何？

出版或出局

有一簡便方法，既可以擴大公共資金資助的研究成果的開放范圍，又能為新生期刊塑造公平的競爭環境。資助學術研究的政府機構應要求研究成果免費向公眾開放，資助研究的慈善團體亦應如此。這樣，眾多研究者再也不能在封閉式期刊上發表文章，這既能擴大研究成果的開放范圍，又能大大助力開放獲取類期刊。

有一些跡象表明學術出版正在改善。英國政府計劃強令國家資助的研究項目實行開放獲取。維康信托基金會每年投入6億英鎊（9.5億美元）的研究資金，這家醫療慈善機構已要求其資助的研究在出版六個月后實現開放獲取，但執行率僅有55％。該慈善機構宣稱，將對科學家采取“強硬”措施，比如扣發未來的資助金，以此來禁止他們在限制獲取的學術期刊上；同時維康基金會還在創辦自己的開放獲取類刊物。在大洋彼岸，美國國家衛生研究院要求其資助的研究成果必須向所有公眾在線開放。最近，期刊出版商試圖抵制這項規定，最后以失敗告終。這是個好消息，但還不夠，同樣的要求應延伸至聯邦資助的所有科研項目。

篇10

內容摘要：本文從資本成本、股市收益率、股市波動性、流動性、市場效率等方面，通過QFII對中國股市與其他新興市場影響的比較分析，發現在資金成本等方面的影響有差異；而在股市收益率、股市波動性、流動性與市場效率等方面的影響比較類似。

關鍵詞：QFII 股市 比較研究

在新興股票市場中，市場自由化是一個漸進的過程，它包括法規的修改、存托憑證的實施、國家基金、國外資本向新興市場的流動等，比如，我國臺灣地區首先是設立信托基金，允許其間接入市，然后在9年后才允許合格的投資者直接進入股票市場。一般認為，一個國家股票市場直接向外國投資者開放，才真正算得上國內股票資本自由化的開始。QFII實際上是一國資本市場自由化進程中的一個特殊方式而已。作為直接將國外資本引進國內股票市場，QFII與其他新興市場國家實施的股票市場對外開放措施是一樣的；他們的區別是QFII對進入本國的投資者資格進行了限制與審查，并對資金的流動進行特別的規定。

截止2005年4月，我國QFII的資金規模達到了37.5億美元，距離40億美元的QFII試點額度已接近上限。從資金的機構特性來看，QFII作為機構投資者，與境內的證券投資基金沒有什么多大的區別。但是作為一種境外資本，它對股市的影響還是不一樣的。

QFII只是新興股票市場對國外投資者開放的一種方式而已，所以，如果要研究QFII對國內股票市場的影響，就可通過比較研究股票市場對外開放前后市場行為進行分析，以發現開放后市場行為的變化。

QFII對資本成本與股價的影響

股票市場自由化就是允許外國投資者購買本國的股票。標準的國際資產定價模型（IAPMs）認為，股票市場開放可以降低該國的股權資本成本。那么，當資本成本下降時，一個國家股價指數就會上升。Bekaert和Harvey(1998a)使用紅利收益率作為資本成本的變量，發現國外資本流入的增加，伴隨著資本成本的下降。在他們研究的16個新興市場中，總體上紅利收益率由市場開放前5年的3.86%，下降到開放后5年的2.65%。這就顯示市場資金成本在下降。同樣地，Henry(2000)也發現，總體來看，實施資本自由化的國家股價上揚，反映了資本成本的下降。我國證券市場近幾年來紅利收益率不但沒有下降，反而上升了，上升的原因是股價的大幅下跌，還有就是經濟景氣使得上市公司盈利大幅提高，增加了紅利的發放。

Kim和Singal（2000）對20個新興股票市場在自由化前后的波動性、收益率與效率等方面進行了統計分析。為了評估市場開放對市場收益率的影響，他們對開放日前后5年股市月度收益率進行了分析。如果將20個新興市場作為一個整體，在市場開放后其月度收益率明顯提高。股票市場開放后，收益率一直上升12個月，然后開始下降，一直下降到開放前的收益率水平。開放后第24個月的收益率水平與開放前基本上持平。他們還分析了5個國內股市對外開放但國內居民不能投資國外股票的股票市場收益率變化情況，結果發現與前述15個新興市場沒有區別。從單個市場收益率變化來看，上漲的市場多，但也有一些沒有變化。總體上來看，新興市場在開放市場后，對國內股票需求增加，資金成本下降，造成股價上揚，股市收益率上升。

我國2002年底引進QFII制度，從2003年5月瑞士銀行和野村證券兩家境外金融機構最先獲得QFII資格至今，QFII制度已經正式運行兩年了，但是這兩年中，我國股市一直處于熊市過程當中。從國際經驗來看，國內市場對外開放，國外資金流入國內股票市場的資金量會逐步增加，這將意味著市場的增量資金在增加，市場資金成本下降，有利于股市的發展。

我國股市開放前12個月的收益率僅為3.99%，而開放后的12個月內，收益率為提升至13.12%，說明我國引進QFII之后，股市收益率上升了。在開放前24個月中，股市累積收益率為-28.81%,而開放24個月中累積收益率為-32.71%,兩者相差不大。可見我國股市開放之后收益率的變化模式與其他新興市場很類似。不管怎樣，QFII投入市場的初始額度非常少，對我國股市中的價格與資金成本的影響應該是非常有限，因此，不能完全肯定開放后的12個月中，股市上漲完全歸因于股市的開放。

QFII對股市波動性的影響

Bekaert和Harvey(1998)發現，以東亞股市開放前5年的股市年收益率的波動性與開放后的波動性相比較，除了泰國外，其他國家的波動性都降低了。比如，馬來西亞以美元計價的股市年收益率的波動率是31.9%，開放后5年的平均波動性下降為21.9%。同樣地，在菲律賓，波動率由41.9%下降為27.1%。在泰國，波動率卻由18.5％增加到34.7%。

但是，這些統計并不能作為一個有力的證據來說明股市的開放就會導致股市的波動性下降。主要原因是，對波動性的歷史估計中并沒有將資本市場的自由化對波動性的影響從同期經濟（比如，利率、GDP增長率等變量）變化對市場波動率的影響分離出來。

較為理想的方式是，在控制同期其他變量的影響后，再評估資本市場自由化對股市回報波動率的影響。Bekaert和Harvey提供這樣一種分析。在有關資本市場自由化的事件研究方法中，他們將20個新興市場的有關股市基本面特征、經濟特征與股市微觀結構特征的時間序列數據作為條件變量進行分析。他們利用亞洲國家在開放前后5年金融與經濟特征，來評估亞洲股市波動率發生變化的原因。在韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國、中國臺灣這五個國家和地區中，以美元計價的股市收益的波動率在每個國家和地區都不一樣。在控制了經濟與金融中相關變量變化的影響后，韓國與臺灣波動率上升了；馬來西亞、菲律賓與泰國在資本市場自由化后的波動率下降了。總體上，在控制了經濟與金融變量變化后，資本市場自由化對股市收益波動性的影響是極小的。

筆者經研究發現，基于上海A股指數的市場名義收益率在引進QFII之前五年的標準差為29.96%；而引進QFII后兩年里，標準差為18.24%，市場的波動性下降了，但是，是否是QFII的影響所致還是值得懷疑。下一步的工作是應該控制像利率等其他變量的影響，才能更確切地看出QFII對市場波動性的影響。

QFII對流動性的影響

在1990年代，從整體上看，亞洲新興股市的流動性降低了。從換手率來看，這個地區在1990年的換手率是219%，而在1996年換手率降低到了117%。但是，如果根據Bekaert和Harvey（1998）對包括亞洲新興股市在內的17個新興股票市場的統計分析發現，市場開放前5年平均換手率是50%，而開放后5年換手率為47%，說明換手率并未隨著市場的開放而發生變化。

我國大陸股市的換手率與臺灣省一樣是相當的高，在世界上也是名列前茅。臺灣股市在開放后，換手率下降。臺灣省開放后5年的平均換手率與深滬股市目前的換手率相差不多。上海交易所在開放前五年的平均換手率為341.27，在2003年的換手率為268.58%，表明換手率下降了；深圳的換手率也同樣下降了。不過，我們不能簡單地認為，這是QFII的影響所致。大家知道，換手率與股市回報率高度相關。以深圳市場為例，1996至2000年的牛市中，平均換手率為558.24％；2001至2003年，平均換手率為202.53％。熊市中，換手率明顯下降。本文認為，盡管引進QFII之后，上海與深圳交易交易所換手率下降，但是主要是多年的熊市所致。

QFII對市場效率的影響

要檢驗市場在開放后的效率的變化，可以考察股價隨機性的變化。對股票市場效率進行檢驗，一般可檢驗市場的隨機性。如果能夠檢驗隨機游走假設，就能檢查市場的效率怎樣。

Kim和Singal(2000)以及其它一些經濟學家通過統計分析發現，從整體上來看，新興市場在開放后市場效率逐漸改進了。市場效率的改進與新興市場逐漸融入世界市場息息相關。假設市場是非有效的，那么就意味著是股價可以預測的，而國外投資者相對于國內投資者來說，更富有經驗，他們就更有能力從市場的非有效與股價的可預測性中實現套利。當外國投資者在利用市場的非效率過程當中，將使市場的非效率下將，從而股價將更快地反應市場中的新信息，市場效率也就逐漸提高了。

史代敏（2003）選取1999年1月1日至2001年8月25日的數據，發現所分析的十家基金的經營業績都優于市場平均水平。于謹（2004）對我國證券投資基金在2000至2003年之間的業績進行了歸因分析。在2000年，基金主要通過證券選擇戰勝了大盤；而在2001年和2002年主要通過時機選擇獲得了超額收益。從2000至2003年的基金累計收益來看，基金主要通過較強的證券選擇能力獲得了超額收益，戰勝了大盤。這顯示我國證券投資基金憑借其規模優勢、專業化優勢，能夠獲得超額回報。另一方面也表明了，我國股市效率比較低，噪聲交易者多，機構投資者能夠從噪聲交易者的行為中進行套利。QFII有著成熟市場與新興市場的豐富投資經驗，自從它們進入中國市場，其投資理念也得到了國內的認同，它們也會像國內證券投資基金一樣，利用市場的非有效性，進行套利，有可能提高市場的效率。但是，正如Shleifer（2000）所說，機構投資者并不一定提高市場的穩定性。

通過上述比較分析，可發現QFII對我國股市與其他新興市場影響差異體現在資金成本等方面；而在股市收益率、股市波動性、流動性與市場效率等方面的影響比較類似。總體上，我國股市開放后股市行為與其他新興市場開放后的行為大多類似。但是，我們認為，由于我國QFII投入我國股市的初始投資額較少，它們對股市的收益率、波動性與流動性等方面的影響程度還是值得進一步分析。

參考文獻：

1.安德魯•史萊佛著，趙英軍譯校.并非有效市場―行為金融學導論[M].北京：中國人民大學出版社，2003

2.史代敏.中國股票市場波動與效率研究[M].成都：西南財經大學出版社，2003

3.于謹.我國證券投資基金業績歸因分析的實證研究[J].中國軟科學，2004

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