導語：如何才能寫好一篇基金收益率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

養老保險是社會保險的最為重要的組成部分，從比重上來看，目前養老保險基金占社會保險基金的90％以上，如1996年社會保險基金結余達610億元，其中養老保險基金結余為578億元。據統計，1995年全國基本養老保險基金收入950．06億元，支出836．47億元，當年結余113．59億元，歷年滾動結余429．8億元。從基金的運用來看，銀行存款251．6億元，占58．54％；購買國家債券90。5億元，占16．58％，動用59．4億元，占13．83%。1996年全國基本養老保險基金收入1171．76多億元，支出1031．87多億元，歷年滾動結余578．56億元。1997年全國基本養老保險收入1337．9億元，支出1251．3億元，當年結余86．6億元，歷年滾動結余675．25億元。從對社會保障實行部分積累的基金模式改革以來，資金積累逐年增多，養老保險基金如今已成為一筆巨大的資金，它的投資運用狀況不僅決定社會養老保險能否進行下去，而且可以影響我國的基本建設及資本市場。

1997年7月16日《國務院關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》中規定：“基本養老保險實現收支兩條線管理，要保證?？顚Ｓ茫坑糜诼毠ゐB者保險，嚴禁擠占挪用和鋪張浪費?；鸾Y余額，除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業。”

由以上可以看出，根據規定養老保險基金只能存入銀行或購買國債以保值增值。然而，這兩種方式都無力達到保值增值的目的。首先從銀行存款來看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權利率低于當年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見表1)，保值都談不上，更無法增值。然后再看國債，由于國家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個百分點，但因缺乏完善的二級市場反而不如銀行存款有吸引力。養老保險基金的運用現狀也說明了這一點。如1994年養老與失業保險基金累計結余額為376．99億元，其中購買國債僅81．98億元，占結余額的21．74％；1995年我國國債年末余額3300．3億元，而當年購買國債僅90．5億元，僅占當年基金結余額的16．58％。國債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對通貨膨脹，國債的保值能力令人懷疑。以國庫券為例，在1985—1995年的11年間，國庫券收益率超過當年零售商品價格指數的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國庫券的收益率均低于物價上漲率(詳見表1)，可見養老保險基金用于購買國債也難以保值增值。

資料來源：根據《中國統計年鑒》有關數據整理得出；銀行存款利率數據來自(1)周忠明，戴文桂．實用利率知識．南京大學出版社，1992．(2)中國人民銀行計劃資金司．利率實用手冊。中國金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復利與單利對計算結果的影響，本文取一年期數據，而不是看上去更高的較長期限的以單利計的數據(一年期利率復利計算后實際收益率不低于相同期限的較大數據的單利的實際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(以天數為其權效)平均年利率，本表括號內數據均為加權平均年利率。

②一年期利率按復利計算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國養老保險基金投資運用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢，另一方面使得目標替代率(我國目標替代率的確定以養老基金收益率等于工資增長率為假設前提)無法實現，從而動搖我國社會養老保險制度。從表1可以看出，養老保險基金的收益率遠低于工資增長率，個人賬戶實際積累額達不到目標積累額，如不及時調整養者保險基金的投資組合，提高收益率，我國的養老保險在不久后將陷入“被迫提高繳費率——企業不堪重負，個人無力投?！B老保險制度崩潰”的危機之中。

二、調整機構：提高我國養老保險基金投資收益率的前提

1．調整機構的總體構想

從我國養老保險基金運用現狀可知，其運用途徑僅限于存入銀行和購買國債，收益率低而且由基金所有者直接運用養老保險基金，在生產關系高度發達、生產分工日益精細的今天已經力不從心。故基金所有者委托基金運營者基金投資運營業務顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關系來分忻提高養老保險基金收益的切實途徑。

以前我國養老保險基金的運用僅限于購買國債和存入銀行，根本不需要專門的投資機構。而將委托一關系引入養老保險基金投資，首先應從調整機構入手。

鑒于我國尚不具備專門的養老保險基金的投資機構，而且資本市場合適的投資工具的數量有限，養老保險基金營運增值的渠道亦受到限制。調整機構不應是局部的修補，而應是全局性的變革(參見圖1)”

首先我們對我國城鎮養老保險制度改革作一簡要歷史回顧。我國是從1984年國有企業推行退休費社會統籌開始的。近年來這千變革取得了三次重大進展。一是1991年6月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革的決定)，明確實行養老保險社會統籌，費用由國家、企業、職工個人三方負擔，基金實行部分積累。二是1995年3月國務院了《關于企業職工養老保險制度改革通知》，明確基年養老保險費用由企業和個人共同負擔，實行社會統籌和個人賬戶相結合的制度，并逐步形成包括基本保險、企業補充保險、個人儲蓄性保險的多層次養老保險體系。三是1997年7月國務院的《國務院關于建立統一的企業職工養老保險制度的決定》，有效地解決了基本養老保險制度不統一和管理的分散化等問題，適應了建立社會主義市場經濟體制的要求，適應了社會保險走向法制化相加強宏觀調控的需要。

1997年的這次統一改變了養老保險群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費用高等問題。新成立的勞動與社會保障部(以下簡稱勞社部)作為全國性的社會保險管理機構，行使著養老保險基金所有人的職能，亦即擔負著基金法人主體的角色。勞社部作為社會保障的最高權力機關，肩負著養老保險的行政管理和事業管理的雙重責任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統的投資學知識，直接投資必然要成立自己的投資機構，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場中的專門投資機構，既能有效地轉移風險，也有別于節省成本。委托專門機構投資可以增加服務的競爭性，增加管理的透明度。

這樣，養老保險基金投資所面臨的基本問題之一是如何選擇適當的投資人?？晒B老保險基金法人選擇的投資機構主要是資本市場的金融中介機構，如銀行，保險公司，信托投資公司，證券經紀公司等。而在我國，由于金融市場尚不發達，為有效降低養老保險基金的投資風險，宜運用大的銀行，保險公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機構——社會保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡稱為社基局)作為養老保險基金的專門投資者，該局可作為國務院直屬的與光大、中信集團并列的單位，屬于有限責任公司，完全實行企業化運作，自主經營、自負盈虧、獨立核算。社基局實行董事會領導下的總經理負責制，并可以根據各地的養老保險基金的規模，在全國經濟活躍、養老保險基金結余較多的省設立分支機構，直接協調該省養老保險基金的運作。經濟欠活躍、養老保險基金規模較小的西部地區，可以考慮在西安、成都等經濟中心城市設立分文機構，負責幾個省的基金運作，以節省不必要的設立新機構的開支。同時，在社基局內設立監事會。作為社基局的監督機構，監督資金使用狀況和資金經營狀況，但不干涉社基局的具體業務。當然因社基局的股東系大的銀行及保險公司等，經濟實力雄厚，投資經驗豐富，一般不會有因營運不善而破產之虞。

此外，為確保養老保險基金投資及養老保險各項管理工作順利進行，可以考慮成立社會保障行政監督委員會(以下簡稱行監會)和社會保障社會監督委員會(以下簡稱社監會)。行監會由政府審計、監察部門牽頭，有財政、銀行、勞社部等機構的人員參加，掛靠于審計部門。社監會由人大、工會牽頭，吸收企業代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級人大常委會。兩大監督機構的職責都是負責監督包括養老保險在內的社會保障政策制定、執行和基金的運營。兩個監督委員會與社基局的監事會從內外監督社基局，確保養老保險基金保值增值和社會保障事業順利進行。

養老保險基金事關全國企業職工衣食住行，國家政策理當扶植，可以考慮效仿農業發展銀行的操作，成為社會保險銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡稱社保行)，作為支撐全國社會保障事業的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機構設置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟南、沈陽等地設立分行。養老保險基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養老保險基金較優惠的利率，并按復利計息，對養老保險基金存款給予保值貼補，社保行在無力支付貼補額時可由財政彌補虧損。養者保險基金收益率較高時，可從其超過當年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養老保險投資風險準備金，該準備金存入社保行并享有優惠利率。中國人民銀行對社保行運用養老保險基金存款發放貸款的利息收入，應該減免營業稅，為社保行給予養老保險基金優惠利率提供實際支持。用養老保險基金購買國債，雖然其回報率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應對這一部分國債給予保值貼補。可以考慮由社保行發行特種國債，專門由社基局用養老保險基金認購，并給予較高收益率。出現意料之外的高通貨膨脹時，給予保值貼補，確保養老保險基金保值。社保行的利潤可用于支持與養老保險密切相關的事業，如社基局的辦公設備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問題是如何保證這些投資機構能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關系中的幾個基本問題。一般認為，存在信息不對稱的委托人和人之間要達成對雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個基本條件：(1)人以行動效用最大化原則選擇具體的操作行動，即所謂激勵相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責任后所獲收益不能低于某個預定收益額，是為參與條件；(3)在人執行這個合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過或等于執行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時，有四個難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風險。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時會采取短期行為或過于冒險的行為。二是責任不對等。人掌握著養老保險基金的經營權，但只承擔有限盈虧責任，作為委托人的勞社部失去了基金的經營權，卻最終承擔盈虧責任。這種責任的不對等，使得人可能不負責任地決策。第三是信息不對稱。由于人的信息優勢，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經營權的社基局既有動機又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強化委托人對人的激勵機制，將使人經過收益成本比較后，自覺地按照委托人的意愿行事。假設委托人的目標函數為Y＝Y(x)；人的目標函數為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機變量。這意味著人的經營好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經濟學獎得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對x的影響是在一個可觀測的區間里，即便信息不對稱，委托人可以通過事前的警告或鼓勵，使人不會選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場不發達時，市場上可供選擇的投資工具少，而且風險不易分散和轉移，此時政府多采取嚴格的控制措施，對養老保險基金的運用規定途徑及比例。如果資本市場是發達的，人主要將養老保險基金采取三種投資方式：一是通過某些形式的延期年金政策向保險合同支付保險費，即將養老保險基金用于購買壽險保單。二是把基金會成員的繳費轉移進某種資產的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結合投資于一個單獨的資產組合，這叫作“共同基金”。事實上，成功的人會尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過權衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設養老保險基金僅存入銀行和購買國饋會貶值，凈收益為-10，設自然的狀態有好與不好兩種，由于我國宏觀經濟定勢良好，好的狀態出現的概率為0．8；設社基局在經營養老保險基金以外，無論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關系中，基金所有人與運營人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運營人的收益分布是努力程度與自然的函數。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設運營人只有努力和不努力兩種策略，努力指運營人殫思竭慮，并總能實現最優投資組合策賂；不努力指運營人仍將基金存入銀行和購買國債。兩種情況下，運營人付出的勞動分別為20和5。為簡化問題，設基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時均為0。并假設所有人將養老保險基金委托給人后，不從事盈利性的活動，基金收益來自于運營人投資所得。運營人不努力時因合同約束，無暇從事其他盈利活動。

②30＝50-20，20為運營人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養老保險基金僅用于銀行存款和購買國債時的實際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機構投資而僅用于銀行存款和購買國債時，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運用養老保險基金于以上兩種方式時所進行管理等付出的勞動。

④40＝60-20，經濟環境好時努力工作收益為100，運營人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運營人支付給所有人的固定額，20為運營人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無論自然出現好或不好的情形，只要運營人接受了委托一合同，運營人努力總是好于不努力，即不努力戰略相對于努力而言是可剔除的嚴格劣戰略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點。在比例分成方式下，由于運營人會選擇努力工作，所有人的預期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結論：無論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運營人的必然選擇。我們進一步研究可以發現，在以上兩鐘情形下，運營人的預期收益(指凈收益)均為20。然而運營人從事養老保險基金運營以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運營人不一定會接受委托一合同。而且越是風險厭惡的運營人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運營人的預期收益，而所有人仍將獲得遠遠高于自己經營(不委托)時的收益。可以考慮將所有人的固定收益下調為35，使運營人預期收益增加為25。理論上可以進行—九比例分成或將所有人固定收益下調為5或更低，也可以五五比例分成或將所有人固定收益定為40。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過程、供求狀況以及人的類型。在我國現階段，養老保險基金所有人是惟一確定的，如果引入競爭機制，產生較多的養老保險基金運營人，則最終的委托一合同的制定會有利于所有人，會形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財務公開且具有相對獨立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風險中性的，無論勞社部(委托人)對風險的態度如何，固定收益是有效的辦法。在商業銀行與企業間的博弈過程中，企業也是接受了固定收益的辦法，商業銀行的固定收益表現為事先約定的貸款利息。通過固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉嫁了風險，人獲得了剩余索取權，此時人極其努力地工作是最優的。對于委托人，盡管由于剩余索取權的分割和部分轉讓從靜態上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經營業務，仍是帕累托改進。因為，從動態上看，由于人獲得了部分剩余索取權，其積極性提高了，運用其專業投資技術，可以增加養老保險基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時的收益。

篇2

關鍵詞：開放式基金、投資風格、投資策略、業績評估 

        一、引言

        作為一種投資產品，開放式基金集合投資、專家管理、組合投資、利益共享、風險共擔及流動性較好的優勢，已成為眾多投資者偏好的金融產品。我國的證券投資基金始于20世紀90年代初期，2001年在中國證監會“超常規發展機構投資者”的方針指引下，我國證券投資基金業實現了飛躍式發展，目前已成為我國證券市場上最重要和最具影響力的機構投資者。根據wind數據庫的統計，截止2011年3月底，我國共有開放式股票型基金約515只，管理的資產規模達1.94萬億，約占a股流通市值的10%左右，開放式股票型基金在a股市場上占據著主導的地位。而對開放式基金業績進行科學合理的評估，具有十分重要的現實意義。但目前國內對開放式基金的研究大多將國外已有的業績評估指標直接在國內進行應用，特別是新聞媒體在宣傳時往往以基金的凈值增長率作為衡量基金業績好壞的標準，而忽略了基金約定的投資風格和投資策略對基金業績的影響作用，本文的研究嘗試彌補目前國內研究的不足，以增強基金業績評估的科學性。

        二、相關研究綜述

        開放式基金業績評價一直是理論界和實務界關注的熱點問題之一，無論是對于投資者、監管層、財務顧問或開放式基金管理人自身都迫切需要對不同類型基金的業績進行有效評估。

        傳統的證券投資基金的業績評價主要利用凈值變化指標如基金單位凈值、凈值增長率和投資收益率等來進行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風險。markowitz(1952)首次用數學的方法量化了單項資產或組合資產的風險，并且從理論上說明了投資分散化能夠減少組合資產的總風險，提出了資產組合選擇的均值-方差理論。隨后，在markowtiz研究的基礎上，由sharpe（1964）、lintner（1965）以及mossin（1966）引入無風險資產后提出的capm模型。在capm模型的基礎上，一些學者開始考慮將風險因素引入到基金的業績評估模型中，這些績效評估方法中，比較精典的有treynor指數、sharpe 指數及jensen 指數。treynor指數用以評估投資組合的績效。依據capm模型，只有系統性風險才能得到補償，因此treynor采用系統風險測度即貝塔系數，作為基金績效衡量的風險調整因素；sharpe 指數用來衡量基金承擔每單位總風險所能獲得的額外報酬。sharpe 指數考慮了投資組合的總風險，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場中，較treynor指數更合理，也是投資基金業績評價中最常用的方法之一。jensen 指數是jensen（1968）提出的，他認為根據基金資產超額收益率與基準資產組合的超額收益率進行回歸分析得到的常數項，可以作為基金風險調整后的績效，稱為jensen 的alpha 值。jensen 的alpha 值是第一個以收益率的形式表達風險調整績效的指標。

        三、本文中樣本數據的選擇

        本文以2008年9月30日之前成立的122只開放式股票型基金（包括指數基金）作為研究樣本。根據投資類型，并結合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類：成長型、價值型、平衡型和指數型基金。

        本文所選取的樣本區間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數據包括基金的日單位凈值、業績比較基準指數的收盤指數。對于無風險資產利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進行替代，考慮到在樣本期內，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調金融機構一年期存款基準利率0.25個百分點。我們利用簡均法調整基金在樣本期間的無風險利率為2.278%。

        在進行基金日單位凈值增長率時，我們以2009年1月1日的凈值為基準向后復權，利用復權后的基金日單位凈值指標來進行基金日凈值變化率，具體計算公式為：

 

        這樣可以計算出所選取的122只基金486個交易日的基金日凈值變化率指標。同時，我們計算每一只基金的業績基準所對應的指數日收益率。以交銀股票精選為例，其業績比較基準為：75%×滬深300指數 + 25%×中信全債指數，首先計算第 交易日滬深300指數的日收益率和中信全債指數的日收益率，然后按照75%、25%的權重計算加權平均收益率即為基金對應業績基準的日收益率。

        四、實證結果及分析

        首先計算出每一只基金在樣本區間內的不同業績評估指標，然后從整體上和不同分類上對基金的業績進行描述性統計分析，統計結果見表1。 

         

        由表1可知，從整體上分析，經風險調整后的所有開放式股票型基金的收益指標sharpe比率和treynor指標均大于0，表明基金可以獲得超過無風險收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中jensen指標的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的jensen指標的波動率來分析，波動率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。

而估價比率和m2測度均有與jensen指標相類似的情景。從投資風格角度分析，平衡型基金的sharpe比率高于成長型和價值型，但平衡型與成長型的treynor指標又相差不大。那么不同風格之間經風險調整后的收益是否有差異呢？我們利用獨立樣本t檢驗來對不同風格的股票型基金的五個業績評估指標進行檢驗,檢驗結果如表2、3、4所示： 

         

         

         

        由表2、3、4的檢驗結果可知，不同風格之間五個業績評估指標的levene檢驗結果表明均是同方差，同時根據t統計量及檢驗結果的顯著性，表明不同風格之間的業績評估指標之間不存在較大的差異。

        那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業績評估指標上是否有差異呢？本論文同樣利用獨立樣本t檢驗來進行分析，獨立樣本t檢驗結果表明，積極型基金和指數型基金之間在某些業績評估指標上服從同方差分布，如treynor指標、jensen指標和m2測度指標在10%的檢驗水平下均拒絕同方差的假設。而根據統計的結果也可表明積極型基金與指數型基金的不同業績評估指標的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會對基金的業績水平產生一定的影響。

        五、主要結論

        本論文主要是結合基金的投資風格和投資策略對我國開放式股票型基金的業績進行評估。針對目前國內外學者在進行基金業績評估時往往采用市場指數來代替市場組合方法的不足，本文有針對性的進行了改進，并結合投資風格和投資策略，比較了基金的業績，結論如下：

        本文利用sharpe比率、treynor、jensen指標、估價比率、m2測度等方法對不同風格的基金的這五個業績評估指標進行了獨立樣本t檢驗，發現不同投資風格的基金他們的同一業績評估指標之間沒有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數投資者他們的業績除m2測度指標無明顯差異外，其余的指標都存在著顯著的差異。研究結果表明：不同風格的股票型基金的業績評估差異不大；但不同策略的業績差異相對較大，也即資產配置策略的重要性。

參考文獻：

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[3] 馮辰.我國開放式股票型基金規模與績效關系的實證研究[j].財經界，2007(6).

篇3

一、研究設計

（一）模型構建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型來研究基金的擇時能力。

（1）T-M模型。模型公式如下：

Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+β2（Rmt-Rft）2+εpt

其中，Rpt 、 Rmt分別表示基金的收益率和市場基準組合的收益率， Rft為無風險資產的收益率， αp表示基金的證券選擇能力，β1 為基金的組合收益對市場收益的敏感度， εpt為隨機誤差項。

Treynor和Mazuy（1966）認為市場時機把握能力可通過觀察二項式系數β2來檢驗，如果β2大于零，則表明基金經理成功地實施了市場時機把握策略，否則表明基金缺乏市場時機把握能力。

（2）H-M模型。模型公式為：

該模型可根據市場的具體情況做出不同的變形，當Rft< Rmt時，模型變為：Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此時，基金組合的β值為β1。當Rft≥Rmt時，模型變為：Rpt-基金組合的β值等于（β1-β2），則存在一個正β2值表示基金經理具有時機把握能力。若引入虛擬變量，表達式為：

其中，D=1，Rmt>Rft0，Rmt≤Rft。同樣地，一個正值β2表示基金經理具有時機把握能力。

（二）樣本選取及數據來源 具體如下：

（1）取樣周期選取。本文所選取的研究時間的區間為2006年至2010年度。樣本考察期間截取的依據如下：

第一，時間區間的跨度足夠。旨在將各只基金置于一個相同的考察區間，且在可能情形下，盡量設置長的考察區間，因此將考察區間的時間定在2006年度初到2010年度末。

第二，所選取的區間充分考慮了我國股市的波動特性。一般情形，考察的時間區間越長，評價基金擇時能力的研究說服力越強。當然在選取的區間內，樣本數據若缺乏足夠的波動性，就很難有說服力。如圖1、圖2所示，本文所截取的這段考察期間不僅涵蓋了2006年初至2007年10月我國股市的上漲行情，還包含了2007年10月至2008年10月 的下跌行情，同時也包含了2008年以來的相對穩定的走勢。因此所選取的區間綜合考慮了股市的各種波動情況，從而達到充分檢驗積極市場擇時能力的目的。

（2）基金選取。2001年我國有3只開放式基金成立，均為股票型開放式基金；2002年有14只開放式基金成立，其中包括12只股票型開放式基金，2只債券型開放式基金；2003年有39只開放式基金成立，其中包括27只股票型開放式基金，11只債券型開放式基金，1只貨幣市場基金。

本文選取的研究對象為五年以上的開放式基金。為了考察基金經理人的市場擇時能力，根據系統抽樣的方法，將總共96只開放式基金按照五年內的累積收益率排序，并且以每12只基金為一組，隨機抽取8只基金作為研究對象。具體抽取的基金如表1所示。

計算基金周凈收益率時，本文對基金年中、年末分紅均進行了復權處理。具體計算基金周收益率的公式如下：

（3）市場基準選取。我國開放式基金的投資對象為滬市和深市的A股可流通及債券，類似國外的混合基金。目前，反映我國股票市場價格變動的有滬深兩市綜合指數及一些成份指數等。由于用單一指數作為基金業績評價標準很容易造成偏差，本文參考了張新、杜書明（2002）的方法，構造復合指數：上證綜合指數和深證成份A指的周收益率各40%，20%中信國債指數的周收益率。中信系列指數在經過較長的運行后，影響力已具雛形，采用中信系列指數作為自己旗下開放式基金業績評價基準的構建成份的基金管理公司愈來愈多。

（4）無風險利率選取。無風險收益率選取1年期定期存款（零存零?。├?，并將其折算成周利率。具體公式如下：

二、實證結果與分析

（一）T-M模型與H-M模型的實證結果 在進行最小二乘回歸之前，先對各支基金的周收益率進行單位根檢驗，檢驗統計量為調整后的Dicky-Fuller統計量。結果顯示各個基金的周收益率在1%的顯著性下都是平穩的。

分別對這8只基金進行最小二乘回歸，得到結果如表2所示：

（二）基金經理擇時能力評價 前文分析中提到，基金經理擇時方面的能力體現在β2。當β2顯著大于0時，有理由認為基金經理有較好的市場擇時能力：當市場處于上升時，則基金單位風險的平均收益高于市場；當市場處于下行時，則基金的單位風險的平均損失小于市場。當β2不顯著異于0或者顯著小于0時，可以認為基金經理人沒有很好的市場擇時能力，甚至其試圖把握時機的決策是錯誤的。

通過觀察發現，用T-M的方法，在10%的顯著性下，有4只基金的表現顯著為負值（東方精選、中海優質成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金為負值，有1只基金為正值（華夏收入），但是在10%的顯著性下不顯著。

而用H-M的方法進行評估，則同樣有4只基金顯著為負值（與T-M估計方法類似，也是東方精選、中海優質成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只為正（華夏收入和華安中國A股增強），2只為負，但是都不顯著。

T-M和H-M方法的結論基本一致，約有一半的樣本基金把握市場時機的能力表現不佳，剩余的則基本跟隨市場。因此，不論是在中長期表現好與壞，基金都沒有表現出較好的市場擇時能力；相反，基金較為糟糕的擇時能力減少了基金的價值增長。

（三）基金擇時能力分析 我國證券市場還遠不成熟，市場的有效性較差。應用信息不對稱的優勢，基金本可有較好的市場時機選擇。但據前文分析所知，基金經理的擇時能力普遍不強。盡管α值都基本是正的（其中4個顯著），體現出基金經理良好的投資選擇能力，但是由于其較差的擇時能力，抵消了一部分基金的增長。這將對我國開放式投資基金的業績造成強烈的負面效應。產生基金經理較為糟糕的擇時能力的原因，本文提出以下幾個可能性：

（1）我國證券市場尚未成熟?；鸬目冃П憩F與證券市場的成熟程度密切相關。我國證券投資基金的擇時能力之所以不顯著，與我國證券市場的尚未完善關系較大。一方面，我國證券市場易受政策面消息的影響，不利于基金的資產管理；另一方面，我國證券市場中的交易費用過高，客觀上阻礙和限制了基金管理能力的發揮。

這兩點可能體現在模型回歸的過程中。當采用短期模型進行擇時能力研究時，可以發現回歸的效果不好，這八只基金的β2值在統計意義上都不顯著。當基金經理面對大量的資產配置時，如果市場的交易摩擦過大，或者政策因素過分影響了市場的波動時，基金經理很難對于時機有很好的把握。

（2）我國金融市場的機制與產品不夠豐富。我國金融市場上的金融衍生品的欠缺造成基金經理的對沖工具的欠缺。由于缺乏賣空機制，基金經理不能夠通過賣空一部分風險資產來實現保值。同樣，部分新興的金融衍生品市場尚不成熟，使得其價格偏離了其內在價值，從而使得對沖的機制失效。比如我國金融市場上的新興產品股指期貨可以為基金經理提供一種新的工具。據預計，股指期貨要成為一種成熟的金融產品至少還需要四年的時間。

為了檢驗股指期貨對于基金擇時能力是否有顯著提高，筆者對于股指期貨上市至今的基金市場擇時能力進行了回歸分析，同樣發現其擇時能力β2不顯著為正值。這說明現階段股指期貨對于基金的影響可能不明顯。

（3）模型的偏誤。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基礎之上，而CAPM模型假設基金的收益率是符合正態分布的。根據概率論和統計學知識，如果組成基金組合的股票收益率都符合正態分布，且協方差矩陣非退化，那么基金的收益率也應該服從正態分布。但是經實證研究發現，這八支基金中有五支的收益率不符合正態分布。

三、結論

本文結合我國現階段基金經理擇時能力的現狀進行實證分析，通過總體研究、期間研究和不同時間單位研究，基本完成了我國開放式基金的擇時能力評價。結果表明，我國開放式基金基本上沒有表現出擇時能力，而且甚至出現了糟糕的時間選擇。約有一半的基金的擇時能力系數為負值。說明市場中基金經理未能準確地預測市場的基本走勢，從而不能通過改變其投資組合來獲得更高的收益。同時，如果將研究的時間跨度增加，可以發現基金的擇時能力有顯著提高，這說明我國的開放式基金在短期的調整方面有顯著缺陷。這可能印證了中國證券市場尚不完善，交易的摩擦較大，從而引致基金經理調整投資組合的難度和成本較大，導致擇時能力在短期表現糟糕。

參考文獻：

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關鍵詞：資金運用；資金結構；投資收益；潛在風險

一、保險資金運用的發展與現狀

（一）保險資金運用規模。近十幾年來我國保險行業發展迅速。據統計保險行業總資產從2001年的4591.3億元到2015年12359.8億元，保險行業資產平均年增長率達到24.5%。保險資金運用數量從2001年的1712.6億元到2015年的111795.5億元，保險資金運用數量平均增速為32.1%。2001年到2015年我國保險行業總資產在逐步擴大，保險資金運用總量也在穩步提高。隨著我國保險行業的逐步成熟，保險行業由高速增長轉向中高速增長，但是增量依然可觀。2014年到2015年保險行業總資產增長率為22%，但保險行業總資產增量達到2萬多億，保險資金運用增量達到近2萬億。

（二）保險資金運用結構。據統計，我國保險資金運用中銀行存款數量已由2001年的52.4%下降到2014年的26.6%，大體趨勢是先增加后降低。購買債券占比2001年僅為28.4%上升到2014年37.93%。從2003年開始我國保險監管機構允許保險資金投資股票，股票占比一直波動較大，在2007年牛市頂峰達到了17.65%，而在2004年占比僅有0.42%。其它投資占比由2001年的13.7%增加到2015年的25.05%，但在2003年到2011年我國保險資金配置中其他投資占比維持較穩定。

（三）保險資金運用收益。2004年以前我國保險資金運用渠道主要限于銀行存款和購買債券，投資收益受利率影響較大。2001年到2004年投資收益率分別為3.4%、3.14%、2.68%、2.87%，受央行降息的影響保險資金運用收益率下降。2004年以后我國保險監管機構逐步開放資金運用渠道，我國保險資金運用絕大部分收益率逐步提高。在2007年保險資金運用收益率達到12.17%創歷史新高。只有在2008年股災造成最低收益僅為1.89%！很明顯我國保險資金運用收益率波動較大，極差達到10.28%。近八年來，我國年均GDP平均增長超過7%，但是我國保險資金運用的收益率近八年中只有2015年超過7%。這表明我國保險資金運用收益率普遍偏低。

二、我國保險資金運用的風險與防范

（一）我國保險資金運用的風險分析。我國現階段保險資金運用的風險包括保險資金配置不合理帶來的風險、投資收益率偏低和穩定性差帶來的風險以及潛在風險的積累。

1、保險資金配置不合理帶來的風險。我國保險資金配置中最顯著的特征就是銀行存款比例過高，在2004以前銀行存款超過50%。在發達國家保險公司資金配置中銀行存款一般不會超過10%，其目的就是為了保證一定的流動性和提高保險資金運用收益率。雖然近幾年我國保險資金配置中銀行存款大致趨勢是逐年降低，但是我國保險資金中銀行存款比例仍然高于25%。這意味著我國居民儲蓄中分流到保險業中的資金又有一部分回到銀行進行“二次融資”，這會增加我國金融資產融資成本和增加銀行風險。

隨著我國債券市場的發展，可供交易債券也逐漸增加。債券投資具有違約風險低、流動性高和收益高等特點，是我國保險資金運用的重要渠道。債券投資在我國保險資金配置中超過30%，但是保險業發達的國家投資債券的比重大都超過50%。相比而言我國債券投資比例依然過低。這會直接造成收益偏低，不利于行業的發展。

我國股市起步較晚，市場相對不成熟。我國保監會在2003年以后才允許險資入市，但是保監會對入市資金比例做了嚴格的規定。在發達國家的保險資金配置結構中，美國大部分保險公司對股票投資的資金比例在10%-20%之間，中國香港比例在30%-40%之間，而我國在這方面的投資比例一直低于10%。長此以往不利于行業健康發展。

2、投資收益率偏低和穩定性差帶來的風險。在2004年以前我國保險資金運用集中于銀行存款，投資收益受央行降息影響較大，一直呈現出下降趨勢。2004年以后我國保險監管機構允許保險資金投資于股票、基金、債券以及不動產等。我國保險資金運用收益率有所上升，但是保險資金收益率依然低于同期我國GDP的年增長率。與發到國家保險資金收益率8%-12%相比更是差距明顯。其一直接損害投保人的利益；其二也會給保險人帶來損失。

2007年我國保險資金收益率達到12.17%，而在2008年受全球金融危機的影響我國保險資金運用收益率只有1.89%，很明顯我國保險資金收益率穩定較差。在保單利率預定的條件下，當實際收益率低于預定利率時，將會出現利差倒掛現象，嚴重時會危及償付能力。長期來看不僅會出現支付缺口，而且不利于我國保險行業的健康發展。

3、潛在風險的不斷積累。我國保險資金配置中銀行存款和購買債券有較高的利率敏感度并且占比超過50%，受貨幣政策和利率走勢的影響較為明顯。近些年來，我國央行多次對宏觀貨幣政策進行調整，給我國保險資金運用收益造成較大的影響。尤其在2004年以前央行降息直接導致保險資金運用收益率下降。有些年份甚至出現保險資金運用收益率低于保單預定利率，出現利差倒掛現象。這種由政府政策導致的風險，人為因素很難預測和化解。這會極大損害保險人的利益，不利于我國保險行業的健康發展。

（二）我國保險資金運用風險的防范

1、降低銀行存款占比和增加債券比例。銀行存款是一種風險小，收益穩定的資金投資方式，但缺點是收益較低。在資金運用過程中，滿足流動性的前提下應盡量降低銀行存款數量。經過這些年發展，我國保險資金中銀行存款比例由五成下降到兩成。但是與發達國家相比我國保險資金銀行存款占比依然較高，需要進一步降低我國保險資金中銀行存款占比。購買債券是一種集收益性、流動性和安全性于一體的投資方式。到目前為止，我國保險資金中購買債券的比例約占四成，而發達國家保險資金資金配置中債券占比超過五成。我國保險企業在資金配置應該多投資債券市場，進一步提高債券的購買比例。

2、放寬保險資金運用渠道。在我國保險資金運用渠道依然是銀行存款、購買債券等。這就表明我國保險資金中利率敏感性資產占比較大，投資收益受利率影響較大。那么在未來我國保險企業應該逐步擴大資金運用渠道，降低利率風險。我國保險監管機構應該探索保險資金運用新渠道，比如我國保險監管機構可以鼓勵我國有實力的保險公司進行風險投資，提高保險資金運用收益率，增強我國保險業的競爭能力。

3、增加股票、基金和不動產購買比例。股票、基金和不動產投資具有風險大收益大的特征。目前，我國保險資金配置中股票、基金和不動產占比為三成。我國保險公司在有充足準備金和償付能力的條件下，保監會可以鼓勵增加股票、基金和不動產的投資比例。其一可以提高保險資金運用收益率，其二可以分散投資風險。

4、完善風險管理體系。在保險投資過程，每個公司需要根據自身實際情況建立適合的投資目標和風險管理體系。各保險公司應該分產品設立賬戶，按產品特征選擇適當投資組合，實現資金配置的精細化管理。完善保險資金運作規范和信息管理系統，及時全面的收集保險資金投資信息，建立健全的風險指標和預警系統，準確評價風險因素的影響。在企業內部需要建立全面風險管理的構架，讓每一個人都參與到公司風險管理。最后，我國保監會應該逐步建立起政府監督、企業自律和社會監督的三位一體的風險管控體系，降低保險企業資金違規運用給投保人帶來的損害。

（作者單位：廣西大學商學院）

參考文獻：

[1] 張玉杰.我國保險資金運用現狀分析及對策選擇[期刊論文]-理論界2014（5）

[2] 閆俊.陳建軍.我國保險資金運用問題及改善保險資金運用對策[期刊論文]-才智2011（21）

[3] 王瑩.我國保險資金運用問題及對策分析[期刊論文]-北方經濟2007（10）

篇5

關鍵詞: 慈善基金 資金管理 專業化

一、國內外慈善基金發展情況對比

自《基金會管理條例》于2004年的頒布以來,我國慈善基金不僅從數量和規模上都有著非常可觀的增長速度,這顯示了其驚人的發展趨勢和未來的潛力。例如,2007年全國基金會的資產總額已經突破百億元,2007年募集的資金超過80億元?？焖俚脑鲩L和發展速度,以及可觀的規模,使得慈善基金可以實現很多社會使命,作為對政府行政計劃的支持以及發揮政府和民間的紐帶作用。然而,實際來看,我國慈善基金的運營和管理還亟需很大的提高,這也就是說,還有廣大的發展空間與更大的潛力。

就國際情況來看,慈善基金在經過了較長時間的發展后已經有了較為成熟的運營模式,在組織和管理上有許多值得我國基金會借鑒的地方。并且,其也在持續地發展,涌現了許多新的組織和形態,近年來出現了“公益創投”這一概念。簡單來講,所謂公益創投,就是風險資本和慈善事業的緊密結合與相輔相成。通過對被扶持對象的自我發展能力培養,長期的資助,以及提供該行業的專家人力資源和資助人的高度參與性,公益創投旨在對現有的復雜社會問題提出創造性的解決方案并使其具有獨立運營能力。對于公益創投事業而言,最重要的元素之一則是尋求客觀的適合的可以被衡量的指標來對其慈善活動進行評估,以期更好地實現預定目標。通過對可衡量指標的判斷和評價,公益創投事業可以完善它們的項目計劃并且更有效地實現目標。因此,公益創投的項目參與者往往比一般慈善活動的參與者更加注重工作成果,由此可以實現資金的有效使用和帶來更多的積極的社會影響。

二、我國慈善基金實際運作情況

與公益創投的“結果導向”型方針相比,我國慈善基金的運營管理則缺乏相當的進取精神。目前各銀行對慈善基金所提供的利率(即使是帶有支持性質的較高于市場利率的利率)也不能抵消通貨膨脹率,因此我國慈善基金在捐助源有限的壓力下必須尋求有效的方法實現資金的保值,更重要的是實現增值。盡管現在我國法律允許慈善基金通過在資本市場上進行對風險資產進行投資以實現資金保值并獲得收益,但大部分基金會的投資結果并不令人滿意。例如,2003年,上海市擁軍擁屬基金會收益率達到了10%,而在該年度中中國扶貧基金會投資收益比卻只有0.7%。誠然,基金的運作結果不能一概而論,但是目前我國基金會的投資收益率依然明顯低于商業性質的基金公司。通過委托專業基金公司進行資金管理,慈善基金可以在一定程度上實現收益,但是在此過程中則缺乏具有慈善精神的投資導向。如果慈善基金會能夠自己在資本市場進行操作和運營,那么在其可以通過資本市場投資來發展其事業并在從事慈善活動時則可以更有效和快捷地提出所可能遇到問題的解決方案。在資金管理的問題上,我國慈善基金所面對的主要問題主要如下:

三、我國慈善基金資金管理上的存在的問題

1.缺乏專業的資產管理人才

由于慈善基金的運營管理在我國還未得到普遍的重視,因此愿意投身其中的專業人員,特別是資產管理人才,少之又少。由于慈善基金的現有工作人員缺乏資產管理的經驗與專業知識,因此造成了低效的投資策略,某些不適宜的投資甚至引起了資金的大額虧損。據一項調查顯示,“目前我國慈善組織工作人員的性質是:專職人員占60.03%,退休和兼職人員占39.97%,年齡結構50歲以上的占52%,31歲至49歲的占32%,30歲以下的僅占16%;學歷結構:大專以下的占66%,本科以上的僅占34%。顯然,這樣的結構是難以提高組織的自身能力的。因此,提高慈善從業人員的專業化水平是當務之急”。對比國內慈善基金,國外的基金管理者隊伍則有著較高的素質。對于歐洲公益創投基金協會(EVPA)而言,“在公益風投基金中,有77%擁有來自PE機構的決策圈成員,其中20%的決策圈則全部由資深金融從業人員組成”。因此,我國的慈善基金在不遠的將來需要大量的金融專業人才的加入以應對新的挑戰和變化。

2.缺乏監督

由于我國慈善基金使用的具體信息并沒有完全公開,這不僅導致基金運作的低效率,也為慈善基金的安全性造成了隱患。目前我國大部分慈善基金并沒有公式其財務報告和年報,也不接收外部獨立審計機構的定期審核,因此,若資金的管理和使用上出了問題,則往往是在問題較為嚴重時才能被發現。大至上海市慈善基金名譽副會長張榮坤等人在上海社保案中非法以32億資金購得滬杭高速公路上海段的經營權,小至云南省曲靖市羅平縣社保財務中心出納員史勇在2002-2006年間貪污近200萬元社?；?這些對善款的違規違法使用都嚴重地損害了社會對慈善捐助活動的熱情并阻礙了慈善基金的進一步發展。

3.組織結構混亂

為提高資本管理的效率,許多國際性的慈善機構都采取了獨立性較強的組織結構模式,即是將慈善部門與投資部門分開運作。通過保持投資部門的獨立性和專業性來實現資金的保值和盈利?？梢哉f,國外基金會較高的投資收益率是與其投資部門的獨立運作時無法分開的。對國外的基金會而言,在其自由的投資部門以外,往往還有專業化金融機構,例如對沖基金,投資銀行,甚至券商的輔助,因此,在資本管理上其專業化程度非常高,由此實現的投資收益率為其實現更大的慈善項目提供了良好的資金支持。針對我國慈善基金缺乏專業人才和有效組織管理結構的現狀來看,若不盡快劃清慈善基金內部各部門職責范圍,明確責任和權利,那么則難以實現規范化管理和運營。

四、如何改善

中國社會組織網的年檢結果顯示,截至2009年中國已經有1540家基金會通過政策性檢驗,對于開始蓬勃發展的慈善基金業來說,如果這些已經存在的或是即將成立的基金會能夠克服目前在我國基金會管理運營方面的缺陷,實現標準化規范化管理和與國際標準接軌,那么對于推進我國基金會管理水平,促進金融行業整體的健康發展,是大有裨益的。針對以上所提到的待完善之處,我國慈善基金會在對資本管理上應該在以后做到:

1.通過資本管理專業人才的加入來提高慈善基金收益

通過民政部對我國慈善基金會的統計數據不難看出,我國基金會的主要收入都來自于捐款和捐贈,而在將來基金會的目標應該是加大對資本管理即投資取得的收益在總收入中所占的比例,來加強基金會的獨立生存能力,并充分有效地使用資金。雖然對資本市場進行投資必須承擔一定的風險,然而通過引進專業化資本管理人才并且與專業化的金融機構合作,我國慈善基金會完全可以借助于資本市場,包括國內與國際資本市場,來實現已有資金的增值。在對風險資產進行投資這一方面,我國相關政策規定已經相應進行了調整,允許慈善基金進入資本市場,慈善基金完全可以充分利用這一機會促進自身發展。一個良好的投資收益率不僅可以使慈善基金更有效地利用捐贈,并且可以通過收益率來表現其專業化和一流的運營水平,吸引更多的社會關注和捐贈。另外,專業化的金融人才也可以加強慈善基金和金融業界的聯系,以便取得更多的關于技術和資金的支持。

2.加強對慈善基金資本管理和使用的監督

我國慈善基金目前主要重視慈善資金的來源,而對于善款的使用卻相對缺乏應有的重視和監督力度。從監督這一角度講,包括內部監督和外部監督。

首先,內部監督則是指在基金會內部應該建立相對完善和全面的財務預算體系和財務報表系統。通過引進精通財務、金融、數學等領域的專業人才,以具有可信度的統計方法和現代信息技術來處理基金相關信息,反映基金實際運作情況,實時監控資金管理狀況并對風險進行預警。如此對外可以提高資金使用透明度,加強公民對慈善基金的信任度,同時對內可以確保資金的財務安全和有效使用,避免由于資金使用決定權的集中所帶來的道德隱患。

其次,外部監督與內部監督相輔相成,通過公開慈善基金內部產生的統計數據,使社會公眾可以借此了解基金運作情況并反饋意見和建議。除了慈善基金的行業自律以外,來自外部的年度財務信息審計是必不可少的,慈善基金應該在每年度聘請專業的會計事務所進行年審并公布數據。然而,對我國52家有較高知名度的慈善基金的調查顯示,只有10%的慈善基金有連續的經外部審計后的年度財務報表,而且這些財務報表都極其簡單。而世界各大知名慈善基金都有極其嚴格的外部財務審計制度,比如普華永道負責對福特基金會進行財務審核,而且還會將審核的信息及時地披露與社會公眾。

3.建立規范化的慈善基金組織制度

慈善基金的有效運作取決于其是否具有一個成熟和適宜的組織結構。相對于國外基金會而言,我國慈善基金行政色彩較濃。由于我國慈善基金大多掛靠在紅十字會、衛生部、文化部或政府扶貧辦公室等名下,其人員、信息源、組織等則受行政機構影響較大,難以由慈善基金本身做出完全獨立的決策。慈善基金應在內部建立相對獨立的投資部門和慈善部門,兩個部門各司其職來對專業人才和物資也進行分工,以實現對各基金會有限資源利用的效用最大化。出了投資部門和慈善部門以外,也應該加強對其他部門的適度發展,這包括人力資源部,行政部等。合理的部門安排不僅可以明確各自的權責,提高處理事務的效率,并且可以減少不必要的開支。目前,不合理的組織結構安排導致了我國慈善基金的開支比例的不合理,在某些慈善基金中行政支出占到了一半以上,這些都是可以通過對基金的組織結構進行調整而改善的。

五、結語

本文通過對國內外慈善基金運營,特別是資金管理狀況,進行簡要對比,指出了目前我國本土慈善基金需要提高和改善的不足之處。特別是我國在經過2008年的井噴式慈善基金發展后,慈善基金更需要規范化的管理運營模式和高度專業化的運營者隊伍。對慈善基金本身來說,通過對資本市場進行投資,慈善基金可以有效運營閑置資本,避免因通貨膨脹帶來的貶值效應并不斷增值以資助更多的慈善項目,成為中國金融市場上的一支重要力量。對于中國社會而言,健康發展的慈善基金行業也可以吸引更多的公民參與其中,使慈善基金成為政府行政力量之外促進社會進步的一個重要方面,并推動我國公益事業蓬勃發展。對于以上這兩個目標來說,提高我國慈善基金資本管理效率并對其進行輿論監督,是有利于慈善基金的發展的,并且是必不可少的。

參考文獻:

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[2]趙萌, 慈善金融:歐美公益風險投資的含義、歷史與現狀, 經濟社會體制比較, 2010(4)

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[4]官志平,我國基金會的資金管理研究,南昌大學碩士學位論文,2010年

[5]張玲,我國慈善組織財務管理探討,西南財經大學MBA學位論文,2008年

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[7]楊方方,發展現代慈善事業應該認識的幾個基礎性問題,社會科學,2004年第3期

[8]顧秋靜,慈善基金會的培養和發展研究,經濟師,2007年1月

篇6

【關鍵詞】股指期貨；套期保值；系統性風險

一、數據

本文選取了2015年1月5日到2015年12月31日的滬深300指數（St）和當月交割的滬深300股指期貨（Ft）的日收盤價作為原始數據，然后對原始數據取對數收益率得到兩組時間序列rSt和rFt，最終我們對這兩組時間序列進行各種計量檢驗，以選擇最好的對沖模型。

本文假設指數型基金管理者在投資滬深300成分股時，完全按照個股在滬深300指數中的權重來配置股票，并且在整個數據期間都使用同一種套期保值比率。

二、對沖模型的選取

本文所選用的對沖策略是“賣出套期保值”策略，投資者為防止股票價格下跌，在期貨市場上賣出股指期貨，用期貨的盈虧來抵消股票現貨的虧盈，從而達到保值目的。

計算套期保值比率的一N典型模式是雙變量向量自回歸（B-AR）模型，模型具體形式如下。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+εt

其中β為最優套期保值比率。

但現貨與期貨之間的協整關系也會對套期保值比率的估計造成影響，而ECM模型對此效應有一定的改善，其具體模型為：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-1+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

其中β為最優套期保值比率。

這兩個模型都假設不存在異方差，不一定符合實際情況，因而我們對數據進行ARCH效應檢驗，如果存在ARCH效應，那么我們選用GARCH模型來計算套期保值比率，具體模型如下：

rSt=α+βrFt+εt?εt|Ωt-1~N（0，ht）

ht=α+qi=1riε2t-1+pi=1θjht-1

其中β為最優套期保值比率。

三、實證分析

（一）模型選取

（1）平穩性檢驗與B-VAR模型

①rSt與rFt的ADF檢驗：結果發現rSt與rFt不存在單位根，意味著它們是平穩序列。

②B-VAR模型實證檢驗

這里本文使用2階雙變量自回歸模型，具體模型如下：

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

檢驗結果如下： 其中擬合優度為R2=0.78，從上面的結果可以看出rFt的系數為1.121413，t統計量和P值顯示該系數顯著不等于零，B-VAR模型的最優套期保值比率約為1.121413。

（二）協整檢驗與ECM模型

（1）rSt和rFt之間的協整性檢驗

我們首先對lnSt和lnFt進行平穩性檢驗，結果顯示滬深300指數和滬深300股指期貨指數的時間序列都是非平穩序列，而在前面我們分別對它們的日對數收益率序列進行了ADF檢驗，檢驗結果為平穩。這意味著他們的一階差分序列均為時間平穩序列，于是我們可以對其進行EG協整性檢驗。

我們首先做以下回歸：

lnSt=β0+β1lnFt+εt

然后對殘差項進行ADF檢驗，結果顯示殘差項為平穩數列，這意味著lnSt和lnFt存在一階協整關系。

（2）ECM模型

之間我們已經得到了如下回歸：lnSt=β0+β1lnFt+εt，我們利用此回歸的殘差項作為ECM模型中的誤差修正項，它反映了期貨和現貨之間的協整關系，該模型可以用以下回歸來估計。

rSt=α+βrFt+ni=1rirS，t-i+ni=1θjrF，t-j+ωZt-1+εt

在此，我們使用的滯后階數位2，由于截距項不顯著，故刪去截距項結果如下：

其中的擬合優度為R2=0.831860，從上表中我們可以看到rF的系數為1.082363，即最優套期保值率為1.082363。

（三）ARCH檢驗與GARCH模型

（1）滬深300指數的ARCH檢驗

首先觀察滬深300指數日收益率的自相關和偏自相關圖。

我們可以用如下方程來擬合。

rs，t=μ+10i=2rs，t-i+εt

回歸后結果不顯著，故將滯后項修改為4，方程即為

rs，t=μ+4i=2rs，t-i+εt

回歸后，得到了殘差序列，其圖如下：

從殘差圖上可以看出殘差具有較強的波動聚集性，即大波動率之后往往伴隨著較大的波動率，反之亦然，從而可以推測滬深300指數日收益率具有ARCH效應。

（2）滬深300股指期貨的ARCH檢驗

首先觀察滬深300股指期貨日收益率的自相關和偏自相關圖：

我們可以用如下方程來擬合。

rF，t=μ+10i=1rF，t-i+εt

結果并不顯著，把滯后項改為2之后，即方程變為

rF，t=μ+2i=1rF，t-i+εt

結果顯著，回歸后得到了殘差序列，其圖如下。

從殘差圖上可以看出殘差具有較強的波動聚集性，即大波動率之后往往伴隨著較大的波動率，反之亦然，從而可以推測滬深300股指期貨日收益率具有ARCH效應。

（3）GARCH模型

我們用GARCH（1，1）模型估計，可以得到如下結果。

其中的擬合優度為R2=0.761208，從結果我們可以看出rFt的系數為1.054030，那么該模型下的最優套期保值率為1.054030。P值顯示，該系數顯著不為零。

（二）套期保值模型的有效性對比

我們根據上文中的3個模型估計出了3個套期保值率，我們引入一個套期保值有效性指標來衡量。套期保值組合風險可以用方差表示為var（Ut），我們可以算出不同策略組合的收益率序列，并且得到組合后的收益率方差，即var（Ht）。然后利用公式：

He=var（Ut）-var（Ht）var（Ut）=var（rst）-var（rst-hrFt）var（rs）

就可以算出套期保值效率，該效率的取值范圍在0到1之間，該值越大說明套保效果越好。通過計算，得到的結果如下：

我們利用3個不同的模型對應的最優套保比率得到了3種套期保值資產組合，套期保值后的收益率方差遠遠小于原來的收益率方差，這意味著我們的套期保值模型是有效的。而從上表中可以看出，這3中資產組合的套保效率非常接近，差異非常小，其中利用ECM模型得到的資產組合，套保效率略高于其他。

四、結論

本文選取了2015年整年的滬深300股票指數和滬深300股指期貨的數據，進行建模分析，企圖找到一種對沖方法，為股指基金管理者提供對沖系統性風險的策略。

在全樣本數據分析過程中，本文分別用BVAR、ECM、GARCH模型找到了對應的最優套期保值比率，基金管理者只需要按此比率配置滬深300成分股和滬深300股指期貨空頭頭寸，即可實現對系統性風險的對沖。并利用此比率，我們也得到了對應的對沖效率。結果發現，這三種模型實現的對沖策略的效果差異不大，經過對沖后的資產組合收益率的波動性遠遠小于滬深300指數收益率的波動性。

綜上所述，本文所研究的策略并不能完全對沖系統性風險，套期保值的效率僅為80%左右，一個重要的原因可能是由于套期保值比率保持不變，沒有根據市場實際情況隨時調整。因此還有待于做更深入研究，找到更優的對沖策略。

參考文獻：

［1］代軍、朱新玲，滬深300股指期貨對沖效率研究［J］.中國管理科學，2014

［2］譚海東，指數基金如何利用滬深300股指期貨進行套期保值［J］.西南財經大學碩士論文，2011

篇7

論文關鍵詞：包容性增長，城鄉社會保障，養老保險，醫療保險

 

一、包容性增長和社會保障制度城鄉銜接的關系

在人民網2011年你最關注的十大問題調查中，“社會保障”以71090票居于榜首，回顧近年的兩會調查，2010年的兩會調查中，社會保障中的養老保險以104887票排在首位；2009年的兩會調查，社會保險位居第八位；2008年社保養老也進入兩會調查前十。從歷年調查來看，關系國計民生的社會保障問題越來越受到人們的關注。社會保障是社會穩定的“安全網”和“減震器”，是構建和諧社會的重要摘要標志和前提，而城鄉居民的最大的權利失衡莫過于社會保障。

包容性增長是基于經濟不均衡增長和人們不能共享經濟快速增長成果這一現實問題而提出來的。所謂包容性增長，即在關注經濟快速增長的同時，也要關注政治建設、文化建設和生態文明建設，更加關注社會建設和民生問題。包容性增長是一種機會均等、普惠共享的增長，強調人們都平等地享有發展和分享經濟增長成果的權利，而不是被排除在經濟增長進程之外；是一種科學和諧、可持續的增長，強調轉變經濟發展方式，保障弱勢群體，實現教育公平、充分就業、合理分配和勞動關系的和諧；是一種全面發展、統籌協調的增長，強調城鄉、地區、人群的統籌協調發展。實現包容性增長是社會保障發展的保障和基礎，而大力推動社會保障的發展作為實現包容性增長的一種手段，也會為包容性增長提供社會基礎；兩者相輔相成，互為基礎，相互促進。

二、包容性增長模式下我國社會保障制度城鄉銜接問題分析

我國城鎮已經建立了以社會保險為核心的相對較完善的社會保障制度，而新型農村合作醫療制度、新型農村養老保險制度的實施也對農村社會保障水平的提高起到了一定的改善作用，但國家社保基金的供給嚴重向城市傾斜，占35%的城市人口得到近80%的社保基金，城鄉社會保障差異仍然較為突出，嚴重不平衡。

1.農村社會保障范圍有了進一步擴大，但總體保障水平仍然較低

實現包容性增長，要求社會保障的發展要更好地處理好 “普惠”與 “適度”的關系。包容性增長強調所有人都能夠機會均等、公平合理地享有經濟發展的成果，在此模式下，社會保障應該將所有人群納入其保障范圍，同時，其保障水平既能夠滿足國民基本生存和發展的需要，又要與一定時期的社會經濟發展水平相適應。據《中華人民共和國2010年國民經濟和社會發展統計公報》統計，2010年底，全國列入國家新型農村社會養老保險試點地區參保人數10277萬人，新型農村合作醫療參合率96.3%，合作醫療基金支出總額為832億元，累計受益7億人次，無論從覆蓋面看，還是從參保人數看，都有了進一步增長，但保障水平仍然較低。例如，雖然農村養老保險需求水平相對較低，但是如果考慮到城市化、社會發展、生活水平提高、物價上漲等多種因素經濟學論文，考慮到今天為自己的晚年生活投保的人在二十、三十甚至四十多年后進入老年期時的經濟、社會背景，現在交納的數額很少的養老保險金，就會出現養老保險養不了老，保不了險的情況。因此，與城市相比，農村的社會保障需求仍然尤為突出。

2.農村傳統保障功能及手段已失去基礎，但社會養老機構發展相對落后

隨著農村經濟社會制度及相關基本社會條件的變化，農村傳統的保障功能及保障手段都已經在進一步弱化。農村的集體經濟基本上名存實亡，集體在社會保障中的作用幾乎消失殆盡；其次，作為農民祖祖輩輩最重要的保障資料——土地，其社會保障功能正在加速弱化；最后，由于計劃生育政策的推行，傳統的家庭養老功能也面臨前所未有的矛盾。家庭的扶養能力卻幾乎達到極限的同時，農村低水平的養老保險并不能滿足需要，在此背景下，農村養老機構的發展也至關重要。截至2010年底，農村養老服務機構3.1萬個，床位213.9萬張，收養各類人員170.4萬人。從國際經驗來看，市場經濟發達國家的養老服務機構每千人擁有的床位數在50張-70張。在中國，65歲以上的老人每千人擁有的床位數不過23.5張。保守估計，養老機構的床位缺口數量在300萬以上。

3.城鄉社會保障制度多元分割，農村社保發展地區差異顯著

實現包容性增長，要求社會保障在項目和制度的協調與整合方面取得突破。當前，社會保障制度分散化、碎片化現象嚴重，各個保障項目孤立開來，獨立運行，每個項目的多種制度也是如此，不同地區更是如此，這就無法從制度層面保證社會保障的公平性和效率性，因而更難從社會保障制度的執行和實踐層面保證社會保障的公平性和效率性。這種現象固化了城鄉二元結構和社會階層結構，既不利于實現城鄉人口流動和社會融合，又不利于通過社會互濟來分散風險、保持醫療保險基金財務的穩健性和可持續性，從而直接損害制度運行的效率。

4.保險費征繳困難，基金保值增值壓力大

對于進城的農民工而言，企業應承擔一定的保險費，但由于部分企業生產經營困難，國有企業、縣以上城鎮集體企業減員增效，參保職工急劇下降，而私營企業對參保認識不到位，參保面不廣，加之社會保險經辦機構缺乏有力的征繳手段，企業欠繳、少繳或拒繳的情況時有發生，收繳難度很大，甚至當年收支平衡發生困難，支付能力逐年下降。另外對于農村的貧困人口而言，其參加社會保障能力較差。例如2010年大約4223.7萬農村困難群眾受國家財政資助才參加了新型農村合作醫療。另一方面，如果社保基金不能有效地增值，將很難達到應有的保障水平。過去一段時間物價的持續漲幅，在一定程度上給廣大勞動者、退休人員特別是困難群眾的基本生活造成了影響論文服務。我們必須看到，自1996以來，國債利息不斷下降，銀行儲蓄收益或購買國債收益已經微乎其微，相對于日益顯著的通貨膨脹而言，基金保值與增值的壓力顯而易見。其中養老保險基金能否保值增值決定著能否適應未來人口老齡化高峰的需要，特別是隨著人口壽命的延長將要形成社會性的老齡化趨勢。

5.社會保障統籌層次較低，抵抗風險能力較弱

實現包容性增長，要求社會保障將提高統籌層次與實現制度間、地區間的轉移接續相結合。目前社保制度在基金分割上主要表現為區縣統籌，統籌層次較低，風險分攤范圍有限，不同地區差異顯著，很難實現不同地區間社?；鸬恼{劑和關系的轉移接續。隨著城鎮化的加快和就業方式的多樣化，人口流動頻繁，而各個制度間和地區間的轉移接續制度還沒有完全建立起來，嚴重阻礙人才的流動，損害人們的既得社會保障權益，影響人們參與社會保障的積極性。

三、包容性增長模式下積極推進城鄉社會保障銜接的途徑

1.建立多層次的社會保障體系，逐步提高保障水平

完善的社會保障體系，不僅取決于覆蓋范圍的大小，而且取決于保障水平的高低。首先要按照權利與義務相對應、公平與效率相結合的原則，建立參保繳費與待遇掛鉤的激勵約束機制，鼓勵人們參保繳費；其次要改變目前主要依靠基本保險、保障形式單一的局面，推進企業年金和補充醫療保險，發展商業保險和社會救助，建立多層次的保障體系。如，在養老保險方面，企業年金曾被認為是養老保險體系的第二支柱，但其發展一直較緩慢。根據社科院拉美研究所所長鄭秉文的調研數據，在目前的政策制度下，我國企業參與年金計劃的比率僅為1%，且絕大部分是中央和地方有實力的國有大中型企業，大部分中小企業無法加入進來。而與此形成鮮明對比的是，在美國私人部門中，企業年金的參保率大約為50%，并且種類繁多。不過，近期出臺的上海、四川、陜西、福建等省市“十二五”規劃中，均不同程度提及“要支持和促進企業年金和職業年金發展，提高企業職工參保率”。 《企業年金基金管理辦法》于2011年5月1日剛剛正式實施。2011年7月1日，《中華人民共和國社會保險法》也將正式施行，我國應及時制定配套的稅收優惠政策，大力發展企業年金經濟學論文，滿足人們第二層次的養老保障需求。

2.完善社保標準調整機制，切實發揮社保功能

過去一段時間物價的持續上漲，在一定程度上給廣大勞動者、退休人員特別是困難群眾的基本生活造成了影響。因此，應盡快建立社會救助和保障待遇標準與物價上漲掛鉤的聯動機制，逐步提高基本養老金、失業保險金和最低工資標準。即改變社會保障標準調整的相對固定周期，形成一種及時反應并調整的長效機制，適時調整和提高保障水平，在物價過快上漲時最大限度地保證困難群體的基本生活不受影響。由于各地區生活水平和消費水平不同，因此，具體政策各地要以當地居民基本生活費用或居民消費價格指數月度漲幅作為基本依據，在適宜時機開始實行，該機制實現各項社會救助和保障標準提高幅度與經濟發展速度、居民收入增長水平基本同步的目標。

3.創新社保基金管理方式，提高管理效率

社會保障是政府主導建立的一項管理制度，但在具體的管理方式上可以引入商業化、專業化、現代化的管理觀念，有效降低政府管理成本，提高運營服務水平，同時通過專業化的資金管理運作服務，實現社保基金的保值增值。大型保險企業擁有專門的資產管理公司，在參與、協助社?；鸸芾砗瓦\作方面可以發揮重要作用。“新型農村合作醫療共保聯辦合作項目”由政府引入商業保險機構為城鄉居民基本醫療保險和補充醫療保險提供一體化管理和服務，據悉人保健康保險公司在新農合基金醫療合作方面首創“湛江模式”，以風險保障的模式經辦新農合基本醫療保險，以共保聯辦的模式與社會醫保經辦部門開展合作。這一模式已在北京市平谷區推廣應用，其他地區可以在借鑒已有經驗的基礎上探索適宜的保險機構參與社會醫保管理的發展模式，有利于促進城鄉一體化建設。

4.完善社?；鹜顿Y制度，實現保值和增值

截至2010年底，社保基金會管理的基金總規模共8568億元，比上年增加802億元，增長10.32%，隨著基金規模進一步擴大，到2011年年底，社?；鹂赡芙咏?萬億元左右水平，到2015年有望達到1.5萬億元。2009年全國社?；鹜顿Y收益率達到16.1%，2010年為4.22%,而去年CPI的漲幅大約為3.3%，總體收益率略高于CPI上漲幅度。目前我國社會保險基金運營還存在很多問題，如投資渠道相對單一、基金運營效率低、養老保險基金管理分散，投資收益率低，2009年中國養老金賬戶的投資收益率不到2%。除了養老保險基金和失業保險基金外，社會保險基金所包括的其他基金——醫療保險、工傷保險和生育保險等的投資尚屬空白。2011年7月1日起施行的《社會保險法》，僅用了七個條款對社會保險基金的籌集、運營及監管作了原則性規定。對于社會保險基金的運營，并沒有做出具體的、可操作的規定，因此，需要對基金的投資運營模式進行改革，通過法律規定，明確界定基金的管理主體和投資主體的權利義務和法律責任。同時應放寬社?；鸬耐顿Y渠道，通過多種投資方式的組合，分散投資的風險，增強資金的贏利性。

參考文獻：

〔1〕《山東城鄉社會保障一體化研究》課題組.統籌發展城鄉社會保障制度研究[J].東岳論叢. 2010.03

〔2〕申曙光，侯小娟.“包容性增長”的提出對社會保障帶來深刻影響[EB／OL].中國勞動保障新聞網.2010.11.15

〔3〕劉永富.建立覆蓋城鄉的社會保障體系[J]. 求是. 2007.13

篇8

關鍵詞：養老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發達的國家，養老基金作為重要的機構投資者之一，對資本市場的發展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發展，使得養老基金成為金融學和經濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務界對養老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理六個角度，系統回顧和評述養老基金投資偏好的研究成果，加深對養老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養老基金投資股票市場問題提供分析的基礎。

一、國外研究現狀

(一)安全性

1.總風險

養老基金等機構投資者的投資經理為了避免單個股票可能出現較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現較大的虧損影響到投資組合的整體業績，另一方面也可以避免受到委托人或相關人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經驗證據表明機構投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關關系。

2.市場風險

市場風險是影響養老基金等機構投資者投資股票的重要因素。根據現資理論，β系數越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數存在正相關的關系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發現，機構投資者持股比例與β系數高度正相關，說明機構投資者偏好投資于高β系數的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構投資者持有較高β值的股票也會產生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構投資者不能戰勝市場，他們要負擔比業績優于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經驗證據沒有支持該假說。

3.財務杠杠

財務杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關的關系。機構投資者持股比例與股票的總風險是負相關的，但是與市場風險之間的關系是不確定的，可能是正相關的，也可能是負相關的，因此其與財務杠杠之間的關系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關系是負相關的，則其與財務杠杠之間也是呈負相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結果表明，非保險公司機構投資者持股比例與財務杠杠之間存在顯著的負相關關系。

4.公司規模

研究公司規模對養老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養老基金等機構投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數額很少也易達到美國證券交易委員會規定的5%公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發放股利。Gompers和Metrick(2001)發現1980～1996年期間大機構投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經驗證據。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結論卻與上述結論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發現在美國聯邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發現1994—1998年期間機構投資者轉向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩定、安全性投資要求有所降低。

5.上市年齡

養老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現機構投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關關系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結論。

(二)謹慎性

按照普通法規定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養老基金等機構投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業績黯淡時期，如果投資經理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構投資者在選擇股票時除應考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經盡到管理責任。機構投資者往往會選擇外部專業評級機構的評級結果作為其投資謹慎性的參考依據。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結果支持他們提出的“機構投資者持股比例是股票謹慎性增函數”的假設。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構投資者在投資目標、風險容忍度、監管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數據，將機構投資者分為保險公司和非保險公司。研究結果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養老基金、共同基金、銀行等機構投資者的統計數據，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發現，全部機構投資者構成的全樣本的實證結果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調查庫的財務能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發現，股票評級等級越高，機構投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權與賦予權外，亦對養老基金經理投資行為的報道與資訊披露作出明文規范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構投資者的影響，尤其對養老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調查了ERISA通過后對私人養老金計劃投資行為的影響。作者問卷調查了87位投資經理和723位私人養老金計劃經理。研究發現，養老金計劃經理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結果表明，ERISA實施后養老金計劃投資組合的集中度降低了，養老基金經理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動性和交易成本

機構投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導致機構投資者的交易成本很高。因此，機構投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現股票的流動性與機構投資者的持股比例有正相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構投資者持股比例與股票流動性之間的關系。其分別用1986年和1988年的數據均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經理人持股的橫截面數據，發現股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規模都對基金經理人持股行為有顯著的影響，即多數的基金經理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結果顯示，在1980年至1996年期間機構投資者偏愛規模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發現機構投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構投資者考慮的一個重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發現總交易成本是重要的經濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關系。研究結果顯示，機構投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構投資者投資決策的重要性。他們假設機構投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規模、標準普爾指數成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構投資者投資選擇。結果顯示，機構投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規模重要。

(四)公司業績

法院在判決養老基金等機構投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業績狀況。如果養老基金等機構投資者投資的公司過去的業績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業績驕人的、公司管理水平優秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調查對象，分析機構投資組合經理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業績的替代變量，發現該指標與機構投資者持股比例之間存在顯著的正相關關系，說明過去業績較優秀的公司，機構投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經理、經紀業分析師、企業管理人員以及人力資源總監關于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務業績、企業策略、管理質量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關注的是美國共同基金的投資風格，其也發現共同基金傾向于購買過去業績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結論。

(五)投資風格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發現，控制了股票的其他特征例如規模、價格和股息收益率之后，市盈率效應一直穩定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養老基金等機構投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關的、而與股息收益率是正相關的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調查庫收集1990～1998年的數據，研究發現持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關關系，而與市凈率、總資產收益率呈顯著的正相關關系，不能得出機構投資者偏好價值型還是成長型股票的結論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設投資者的投資傾向與“規模效應”和“市凈率效應”有關。DelGuercio(1996)研究發現銀行經理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉向直接購買規模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構投資者禁止投資于不發放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規模、貝他系數等市場特征指標和公司特征指標與機構投資者持股比例之間的關系。但實證結果發現股息收益率與持股比例之間的系數是負數，而且沒有通過顯著性檢驗。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數據，二是其將機構投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結果表明，非保險公司兩年的數據都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數據也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關的關系，但是沒有通過統計檢驗。

Gompers和Metrick(2001)分析了機構投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發現機構投資者從1980年到1996年持有股票的數量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結果顯示，在此期間機構投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關關系。因此，無法確切地說明總體上機構投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養老基金、40個投資經理和20個慈善基金會為樣本，調查了他們對公司董事會的構成和作用的偏好。研究發現，他們一致認為董事會的構成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調查者認為董事會的質量和多元性是其次重要的。有些投資經理喜歡董事具有法律或財務等方面的技能和經驗，甚至是某領域的專家。另外，他們還認為公司內部管理者不應該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業務的其他公司的人員；董事會主席和CEO應該分開，董事會主席應由外部董事擔任。

RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調查了1997年美國機構投資者關注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結論：“養老基金等機構投資者在進行投資決策時關注董事會的構成和質量”。同時，也得到了其他的一些重要結論：(1)機構投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關于董事會成員的信息，例如背景、商業交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數機構投資者認為董事會應由外界中立、公正的權威人士進行評估。(3)機構投資者反對對CEQ薪酬設置最高限額。(4)機構投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。

二、國內研究現狀

國內對養老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數學者重點關注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數據對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業務收入增長率和市凈率指標。發現基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業務收入增長率、市凈率的關系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。

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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

 

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

一、工薪階層證券投資的經濟條件

(一)工薪階層的收入現狀

隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％?！肮ば诫A層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。

(二)工薪階層的理財現狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。畢業論文 目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系?，F階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，碩士論文 投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，醫學論文 只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。

2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。

3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很??；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

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【關鍵詞】黃金期貨；保證金；GARCH模型；VaR方法

1.引言

2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易所正式掛牌上市，國內第一個具有金融屬性的期貨品種就此推出。至此，央行行長周小川關于中國黃金市場“三個轉變”的第二步已經成為現實，即從現貨交易為主向期貨交易為主轉變。我們知道保證金制度是期貨交易的關鍵和核心。保證金水平合理與否關系到中國黃金期貨運行的成?。罕ＷC金偏低將無法覆蓋價格波動的風險，保證金偏高又將會提高交易成本、降低市場流動性。所以，設置合理的保證金水平對中國黃金期貨市場的健康發展有著至關重要的作用。故本文對中國黃金期貨的保證金設置問題進行研究，具有一定的意義。

2.文獻綜述

國內學者對期貨保證金的研究主要有：徐國樣、吳澤智認為在違約概率為1%的情況下，有正態假定的估算方法（風險價格系數、EWMA，RiskMetrics）都低估了價格波動風險，而極值理論估算的保證金水平均很好地涵蓋99%的價格波動風險；鮑建平、王乃生、吳沖鋒研究發現現行的靜態保證金收取方式已不太適合銅期貨市場的發展。侯雋對通過對正態分布假設的EWMA期貨保證金模型的改進。引入基于非對稱Laplace分布發展起來的有偏型EWMA方法，對股指期貨合約保證金水平進行研究，結果發現所建立模型能夠節省保證金的收取總量，預測結果較好。以前學者對商品期貨和股指期貨的保證金設置研究的比較多，本文對黃金期貨的保證金設置問題進行研究。

3.研究方法

VaR目前已被全球各類金融機構廣泛用來計量風險。中國加入WTO協議后，根據巴塞爾協議，國內銀行必須使用VaR框架監控風險。因此本文采用VaR衡量指數收益的波動風險。

3.1 GARCH模型條件方差的計算

研究表明，金融時間序列存在異方差性（Fama，1965）和厚尾性，這對VaR的計算產生很大的影響。Engle（1982）年提出了處理殘差異方差問題的工具ARCH模型，隨后的幾年里ARCH被大量應用到金融時間序列的分析中，后來被進一步發展為廣義的ARCH模型——GARCH。

GARCH（p，q）的一般形式是：

其中，r為收益率的估計值；ε為殘差；σ為條件方差；ω、α、β為待估參數。

通過大多數實證結果表明，使用GARCH（1，1）模型能較好的擬合金融收益序列，其模型的一般形式是：

其符號的含義與上面相同。

3.2 VaR方法的定義與計算

VaR方法是由JPMorgan公司率先提出的。PJMorgna風險管理人員開發了一種能夠測量不同交易，不同業務部門市場風險，并將這些風險集成為一個數的風險測量方法VaR。VaR是指在一定的概率水平下（置信度），某一金融資產或證券組合在未來特定的一段時間內的最大可能損失。

用公式表示為：

此計算出來的VaR即為絕對VaR。其中，為標準正態分布下置信度對應的分位數；P黃金期貨的當日收盤價；為條件方差；為收益率的均值。

4.實證分析

4.1 數據的選取

黃金期貨價格選取上海期貨交易所黃金連續期貨的收盤價。收盤價是每個交易日最終交易的成交價，相對能較好地反映當日市場對價格的確定，因此也更能代表期貨市場的整體情況。期貨合約都有到期日，價格不是長期連續的。為了克服期貨價格的不連續性，在此選取黃金期貨最活躍合約的連續月價進行分析，可以反映出這一期間我國黃金期貨價格的走勢。通過觀察，我們可以發現6月份的合約相對活躍，故選取6月份的期貨合約為代表進行分析?，F貨價格的選取與期貨價格選取時間相對應。選取時間為2008年1月9日至2011年3月30日，樣本數據個數為768個。

4.2 收益率的計算與統計檢驗

4.2.1 計算收益率

利用VaR進行保證金設定首先要整理數據，將黃金期貨的價格數據轉化為對數收益率數據，公式為：

根據此公式計算基金期貨的收益率。

4.2.2 收益率分布的正態性檢驗

收益率公布的正態性檢驗，通過收益率數據的偏度、峰度、JB統計量進行檢驗。

（1）偏度、峰度、JB統計量

偏度是衡量統計分布曲線圍繞其均值的非對稱性狀態；峰度衡量分布的突起或平坦程度；JB統計量是檢驗數據序列是否服從正態分布的常用統計量。其中我們知道對于偏度來說，當S=0時（S為統計量的值），收益率服從正態分布；當S>0時，收益分布為正偏斜，分布左偏，右尾較長；當S3時，收益率曲線形狀為高狹峰，分散度低；當K

利用EVIEWS軟件對數據進行處理，結果如下：

從以上數據和圖示可以看到，黃金期貨收益率分布右偏，左尾較長，并且為高峽峰，分散度低，不服從正態分布。即黃金期貨的收益率具有明顯的尖峰厚尾的特征，不服從正態分布。

（2）收益率序列的平穩性檢驗（ADF檢驗）

時間序列數據平穩性檢驗的方法主要有：Dic-key-Fulle（rDF）檢驗、Augumented Dickey-Fuller test（ADF）檢驗。根據不同方法的優缺點以及使用的普遍性，我們選擇ADF檢驗對序列平穩性進行檢驗。其檢驗結果如下：

從上述結果可以看到，ADF檢驗量-30.03763小于臨界值-2.567984，可以得到不存在單位根，收益分布具有平穩性。

根據（1）、（2）可以得出，黃金期貨不服從正態分布，但是具有穩定性，滿足使用GARCH模型計算VaR的條件，為VaR和保證金水平的計算提供了依據。

4.2.3 基于GARCH-VaR模型的保證金設定實證檢驗

（1）GARCH（1，1）的計算結果

根據上述回歸方程，進行迭代運算，可以計算得出條件方差，通過開方得出條件標準差的值。條件標準差的數據圖如下：

（2）計算VaR得到各期動態保證金數值

根據上文計算得到的結果，把各期數值代VaR公式，利用EXCELL軟件計算保證金水平。選取置信水平為95%。

其計算結果用圖形表示，如下圖所示：

5.結論

（1）本論文以收益率的正態性檢驗和平穩性檢驗為基礎，用GARCH方法計算VaR，將VaR作為黃金期貨的保證金比率，建立了基于GARCH-VaR的黃金期貨動態保證金模型。通過統計發現，黃金期貨指數的收益率不服從正態分布，其收益分布具有明顯的厚尾特征。

（2）依據收益率和基于VaR收取的保證金得到下圖：

由圖可以看到基于VaR收取的保證金是合適的，由VaR模型計算的實際覆蓋率與預先設定的覆蓋水平基本一致，因此此模型是有效的。研究結果顯示：

通過VaR模型預測的保證金水平有很強的靈敏性，可以根據不同的風險制定合理的保證金水平，這樣既可以在風險較大時增加保證金的收取，及時防范風險，又可以在風險較小時減少保證金的收取，更有效的利用資金，增加資金的流動性，擴大期貨市場的杠桿效應，增強期貨市場的吸引力。這相對于我國現行的靜態保證金，能夠更好的控制風險，適應中國的黃金期貨市場。故基于VaR模型設定的保證金水平，在我國黃金期貨市場上具有一定的可行性。

綜合全論文，本文在對國內學者在商品期貨市場和股指期貨市場設置保證金水平研究的基礎上，選擇VaR模型對黃金期貨市場進行研究，引入GARCH模型，度量出我國某些具體合約的VaR值，最后對模型的有效性進行檢驗。本文還在此基礎上探討了VaR模型在我國的具體應用問題。

參考文獻

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