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傳統的信息不確定和不對稱的問題，使得投資人對企業價值評估不準確，進而要求高的風險溢價。從根本上講，債券市場同股票市場一樣，受宏觀經濟面如貨幣政策、市場信心等市場信息因素的影響。Galai以宏觀市場的定價行為作為衡量信息不對稱的程度，說明了信息不對稱情況下，存在信用利差進而影響企業債券估價。Moerman通過研究發現，二級市場中買賣價差與債券的利率利差存在正相關關系，買賣價差與債券的期限呈現正相關的關系。從宏觀角度講，能夠影響企業債券價值的因素有市場利率、票面利率、交易量、債券剩余期限、通貨膨脹率等。以大數據的視角可以將這些因素統歸于“利率”，因為宏觀經濟的各種指標最終都會以利率的形勢表現出來。另外，從微觀風險信息的角度出發，內部的經營問題也可能會迫使企業在債券到期無力償還，導致投資者面臨違約風險。Duffie以不完全的會計信息作為指標，提出會計信息不完整會使投資者錯誤的評估公司的實際價值，結果是要求公司產生高的風險溢價。Hong(2000)認為公司歷史越悠久就能越好的提供更多的有價值的信息，從而降低了這種信息不確定性，降低風險溢價。微觀層面影響的企業債券價值的信息，其實是對企業的運營狀況、財務狀況等的一個反應，都體現對公司“信用”的評級。以“利率”和“信用”為給定關鍵字后,利用大數據搜索技術，從而找到更多企業信息，對企業債券評估具有很高的價值，運用數據挖掘技術有可以從大量的信息中提出影響企業價值的因素，這樣可以有效的解決以往的信息不確定和信息不對稱的問題。

二、大數據挖掘技術在債券信用風險估計中的應用

大數據下，我們面對的是多種多樣紛繁復雜的數據，關于企業的信息有些是我們需要的，但是很大一部分是無關聯的數據，所以采取新型的數據挖掘技術，找到哪些因素能夠影響企業價值才是最關鍵的。數據挖掘就是大量的數據中，找到其中隱含的、我們看不見的、有價值的信息。數據挖掘技術有很多種，比較常見的有關聯規則、神經網絡、決策樹等方法。這些方法中很多可以運用到債券估價模型上。在當下流行的關聯分析算法中，比較有影響力的是Apriori算法。該算法通過多次循環提取，盡可能減小候選集的規模，最終形成強關聯集合。這種關聯規則可以應用到對影響企業債券信息的初期處理之中，找出哪些因素能夠對債券價值有影響，通過關聯規則可以實現數據的初期整合，刪除無影響的信息。決策樹是一種預測分類方法，其目的是對數據集訓集進行分類，找出有價值的，隱含的信息。J.R.Quinlan提出的ID3算法根據信息增益最大化為主要屬性設置決策樹的節點，然后在各支樹上采用遞歸算法建立分支樹。決策樹可以用于對企業價值信息進行分類估價，建立信用風險模型。通過決策樹對信息的分類，達到評價企業信用風險等級評價的目的。神經網絡算法是模擬人體細胞間的神經元，通過訓練實現分級、聚合等多種數據挖掘目標。神經網絡技術在債券市場的研究也日趨成熟，Coasts講神經網絡應用于公司財務狀況評價，發現利用神經網絡預測正確率在93%。所以，利用神經網絡數據挖掘可以根據提取、篩選、分類后的數據進行債券價格的預測。通過以上3種數據挖掘技術在債券市場上的應用，可以很好的分析企業價值信息。關聯分析可以對找出相關信息，決策樹可以對信息進行分類，神經網絡可以對債券價值做一個很好的預測。

三、總結

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關鍵詞:債權出資;資產信用;請求權;瑕疵擔保

公司資本在公司的成立、存續過程中一直扮演著舉足輕重的角色,其不僅是公司法人的財產基礎,也是公司開展有效經營活動的物質保障,還是公司獨立承擔民事法律責任的保證。在學界通說中,一般將公司出資形式分為現金出資與現物出資。現金出資是指發起人或新股認購人直接以法定貨幣單位出資換取公司股份的出資形式,是公司資本構成中的最主要形式。現物出資是發起人或者新股認購人,提供金錢以外的可轉讓財產,作為認購股份的對價的出資形式。本文所要討論的債權出資正隸屬于現物出資范疇。

根據我國《公司法》第27條規定:“股東可以用貨幣出資,也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資;但是,法律、行政法規規定不得作為出資的財產除外。”據此,我們可以看出,我國的出資規定認同了現物出資的形式,但是要求具備三個條件,即可以貨幣估價,可以依法轉讓,并且法律法規未進行排除或限制。而關于債權出資,公司法以及相關法規與司法解釋并未給予明確界定,而是給了很大的理論探討的空間。所謂債權出資,是指投資人以其對公司或第三人的債權向公司出資,抵繳股款。[1]筆者認為,債權出資并未被我國相關法律法規所限制,具有合法性;但是由于債權的特殊屬性,因此,可作為出資的債權必須要符合一定的適格性要求;并且,基于債權的不確定性與風險性,還要設置相關防范風險機制,只有具備了一定抗風險性的債權才是合格的出資。

1債權出資的理論基礎與現實基礎

1.1理論基礎:資產信用論與資本“增值”價值論

資產信用論的觀點是:“決定公司信用的并不只是公司的資本,相反,公司資產對公司的信用起著更重要的作用,與其說公司的信用以公司的資本為基礎,不如說是以公司的資產做基礎。”[2]

就法律意義而言,資產與資本各有內涵。資產有總資產與凈資產之分,前者是凈資產與負債之和,即所有者的投入與和債權人融資的總和;后者指所有者權益,根據我國的《企業會計制度》規定,具體包括實收資本、資本公積金、盈余公積金、未分配利潤等。其中的實收資本就是企業設立時出資人的原始投入,即公司的資本。[3]因此,從概念的外延來看,資產包括了資本。此外,資本是一個靜態的量,而凈資產是個變量。在公司成立伊始,兩者是一致的,而在隨后的經營過程中,如果公司經營妥善,財富增加,則凈資產數額會不斷增加,高于資本;若公司出現虧損且盈余或利潤不足彌補虧損則會出現凈資產減少,小于資本。可以說,公司資本只是公司成立時注冊登記的一個抽象數額,而絕不是公司任何時候都實際擁有的資產。

“資產信用論”認為,資本不過是公司資產演變的一個起點。而公司賴以對外承擔財產責任的恰是公司的資產,而不是公司的資本。公司資產的數額就是公司財產責任和清償能力的范圍,公司的資本再大,也不能擴大公司的責任范圍;公司的資本再小,也不能縮小公司的責任范圍。因此,從實際的清償能力而言,公司資本幾乎是沒有任何法律意義的參數,以資本為核心所構筑的整個公司信用體系根本不可能勝任對債權人利益和社會交易安全保護的使命。[4]

“資本信用論”還認為,資本自始具有兩方面功能:一是增值的功能,即通過經營使得資產不斷擴大,財富增加;二是債權擔保功能,即公司對外承擔民事財產責任的保證。但是在資本的該二者功能中,增值功能應當是基本的、主要的,因此,只要是有益于公司發展的,具有經營價值的財產都可以作為出資標的,不應受太多限制。而“資本信用論”則過分強調債權擔保功能,因此,要求資本形式必須具有比較強的償債性(如金錢的償債性明顯強于現物出資),因而否認了一些在實務中具有可操作性的現物出資形式。而實際上,最終公司承擔責任的財產基礎是資產而非資本,這反而使得許多富有價值的投資資源無法得到開發,從而打擊了投資者的積極性,也在一定程度上造成了社會投資資源的浪費。

目前,學界也多持“資產信用論”,表示公司的信用基礎應進行從資本信用到資產信用的轉化。這也就意味著,過去立法對出資形式做出的刻板、強制、局限的規定缺乏了理論支撐,并與實際所需格格不入,可以放寬直至徹底解除了。既然資本不再擔負債權擔保的使命,股東的出資也就具有比較大的自由性,各類有價值的財產都具有了出資的可行性,這也是對當事人意思自治的尊重。

1.2債權出資的現實基礎:財富的債權化

一個社會的財產權基本可以分為兩類,即物權和債權;一個社會經濟運動的過程也可以概括為物權和債權之間的相互轉換。[5]這是指,從社會的發展來看,在物資貧瘠、發展緩慢的歷史年代,其社會財富主要表現形態為物權,尤其是不動產物權,如農業社會以土地為最基本最重要的財富,而債權僅僅是實現物權的手段;而在物資豐富、發展日新月異的年代,交易不再是以直接消費為目的,社會財富的主要表現形態成為債權,如近代以來金錢債權成為財富的最主要表現形式。“債權原本不過是物權的手段,但在近代經濟組織中債權本身已成為法律生活的內容。債權已不是達到物權的手段,其自身已成為獨立的經濟力量。在資本主義經濟中,財產與其說是依物權而成立,毋寧說是以債權作為其要素,出現了財產債權化的現象。”[6]再看現代社會財產權多表現為有形財產的合同流轉、無形財產的合同許可等形式,請求權對所有權進行了限制,所有與控制進行分離,多表現為合同之債的權利。我們完全可以說,當今整個社會財富的表現形式就是無數債權的交織,整個社會財富的創造就是一個個債權的生滅過程。[7]

既然債權已經成為社會財富的主要表現形態,具有價值性,而且債權讓與已經是被各國民事立法所予以承認,具有操作可行性,這便給債權出資提供了可能。同時從方便交易的角度考慮,由于債權的財產性表現為一種預期的利益,如不可直接轉化為資本,這意味著必須要等到債權實現轉化成實物或現金才可以出資,這著實不利于社會財富的充分有效利用,且難免會增加時間成本與環節成本。而且在上文論述的前提下,即資產信用對債權出資已予以了肯定,現實的需求不正又是一個強有力的論據嗎?

2可出資債權的適格性要求

過去對債權出資持反對意見的人士認為:一方面,債權代表的是一種請求權,債權人只能請求債務人為一定的給付行為,而不可以直接支配債務人財產,由于主客觀原因,債務人可能不履行、不能履行或瑕疵履行,因此,債權是否最終得以實現具有不確定性,這將直接危害到公司的資本利益。另一方面,債權出資更容易出現虛假出資的情況。例如,發起人以假債權抵繳股款,損害其他股東及公司債權人的利益。

筆者認為,上述反對意見都言之在理,所遇到的問題是基于債權屬性而所不可避免遇到的一些弊端,但是這些并不足以讓我們否認債權出資的合理性,而是給我們在為債權出資進行立法設計時提供了一些警示。在適格性條件的限制下,并非所有債權都可以用來作為出資,只有切實符合適格性要求的債權,才可以用作為出資。

2.1債權出資的立法實踐

2.1.1英國

英國公司法區分了兩種情況。免除公司流動性債務的責任,被視為是以貨幣支付股份或者以貨幣配售股份。然而,如果股份是股東通過向公司轉移其對第三人的債權而配售的,那么它被認為是以非貨幣對價的配售,并且要求法定評估。此外,如果公司對投資者負有債務,他不能通過抵銷債務而取得股份,除非債務已經到期、是流動性的,并且公司同意抵銷。[8]

2.1.2美國

1984年《美國示范公司法》規定,董事會可以認可發行股票,而收受的價金,包括能使公司享受的利益。這一發行股票的價金中,利益應做廣義的解釋,涵蓋了責任的減少和請求權的放棄。[9]也就是說,債權出資若是為了減少公司責任,使公司受益的話,即可被允許。另外,《加利福尼亞州公司法》第409條規定可以將債務的免除作為對價發行股份;《特拉華州公司法》第152條規定,公司可以接受股票購買人的有法律約束力的債務,該債務是他們應當償付的,至今尚未付清的股票價金。而且,在判例Frankowskiv.Paleimo案中,美國法院確認了“在以消滅公司債務而換發股票的情況下,只須該債權人對其債權金額,與其所換取的股份面值相當者,則該項交易即得認為已有足夠的對價”。[10]

2.1.3日本

日本法沒有明確對實物出資做出明確的定義,僅僅將金錢以外的財產統稱為實物出資財產,也沒有相關法條明確指出債權出資是否屬于實物出資的一種。盡管如此,日本《2005年公司法》中反映了對公司的到期債權可以作為對公司的出資。[11]在股份公司募集股份發行或股份公司新股預約權行使時,對該股份公司的金錢債權,且清償期已屆滿,該債權做股的價額未超過該金錢債權的相關負債的賬簿價額的,則可以作為出資。此外,在股東以對第三人的債權為出資標的,該債權的債務人在清償期屆滿仍未清償時,該股東承擔其清償責任,并且需支付相應利息,并賠償損害。[12]

2.1.4中國

我國在債權出資的立法上并不明確,但是公司法對于出資形式的規定也給債權出資留有了一定的余地。此外,中國公司實務中存在了債轉股的運作。2002年12月3日,最高人民法院公布的《關于審理與企業改制相關民事糾紛案件若干問題的規定》中,不僅將債轉股視為國務院為解決國有企業銀行債務而采取的一項特別措施,而且將之擴大到商事領域的出資行為:債權人與債務人資源達成債權轉股權協議,且不違反法律和行政法規強制性規定的,人民法院在審理相關民事糾紛案件中,應當確認債權轉股權協議有效;政策性債權轉股權,按照國務院有關部門的規定處理。該規定確立了中國債權出資的兩種情形:一種是金融資產管理機構轉化為改制后企業的股東;一種是將企業原有的債權人轉換為改制后企業的股東。[13]但需指出的是,并不是所有企業都能夠進行債權轉股權,該實踐僅僅適用于改制的企業。

2.2可出資債權的適格性規制

縱觀國內外相關于債權出資的一些規定,我們也可以得出一些共性,這是經濟效率與社會公正利益之間相博弈的結果,是根據當前的社會實際與法律需求所得出的。根據這些立法經驗,來進行債權出資的適格性規制,設計出適合我國且合理的債權出資規定已是當務之急。

適格的債權出資的首要要求是,符合關于現物出資的標的物的適格要求。現物出資必須具備4個要件:確定性、現存的價值物、評價可能性以及獨立轉讓可能性。[14]確定性意味著用于出資的標的物必須客觀明確,且加以記載不得隨意變更;現存的價值物要求標的物必須具有價值性,能夠給公司帶來實際利益,且現實存在并不附條件或附期限等限制;評價可能性則是指,對該出資標的物給予客觀的評價是其成為出資的必要條件,該物應當具有可以進行價值評價的可能;獨立轉讓可能性是出資標的物最首要的要求,否則股東無法履行出資義務,這要求股東對出資標的物享有相應的支配權才可以。

其次,基于債權的特性,債權出資仍需要符合相應的債權層面的規制。第一,債權應當到期且可以得到清償,只有到期債權才可以主張還款履行,并且具有其他相關的法律權利;清償可能性則要求債權出資人提供相關債權證明、擔保情況與債務人資信說明。第二,債權應當具有流動性,即非人身性債權,具有可轉讓性;第三,債權出資必須經得公司同意,且必須以公司名義做出,單個股東或股東聯名或董事會名義均不可以成為法律上承認的債權出資。第四,該債權出資對于公司來說,是獲益的。

3債權出資的風險防范

即使對可出資債權作了適格的限制要求,但是如果沒有相應的措施來保障實施,仍然會出現操作層面的風險。債權出資對公司的利益與否,關鍵不是債權出資的可適用性,而是需要保障公司作為受讓人的安全地位,因為債權出資的立法目的旨在于促進公司發展,創造更多社會財富。

債權出資可能導致的風險主要有以下幾個方面:一是債權的真實性問題,即如何防止以假債權出資;二是債權的交付問題;三是債權履行瑕疵問題。

對債權的真實性進行考察,筆者認為,應當在出資標的物的資產評估環節中進行把關。我國公司法規定:“對作為出資的非貨幣財產應當評估作價,核實財產,不得高估或者低估作價。”轉為出資的債權應當經具備資格的會計師事務所和資產評估機構進行專項審計和資產評估,審計和資產評估應當采用同一基準日。債權轉股權的作價金額不得高于該債權經審計確認的帳面值,也不得高于該債權的評估值。[15]此外,公司債權轉股權,債權人應當與被投資公司簽訂《債權轉股權協議》,在協議中,應當載明雙方名稱、住所;債權的形成依據、時間;債權總金額、擬轉為出資的債權數額;爭議解決及違約責任等必要事項,并將協議文本進行相關工商登記備案。另外,在出資人使用對第三人的債權進行出資時,除了簽署上述協議外,被投資公司可以要求出資人提供相應的財產擔保。最后,若在完備了先前的評估防范但之后,仍然出現了出資不實的情形,可以根據《公司法》的規定,相應追究責任人的民事、刑事責任。

債權的交付在債權出資中尤顯重要,而在實務中,卻可能會存在雙重讓與的“一女二嫁”情形,如何防范。筆者認為,債權出資,其實是個債權轉讓的法律行為,而債權轉讓可以分為交付行為與結果行為,其中交付行為才是債權轉讓的標準,明確這一點有助于防范雙重讓與的風險。具體到公司制度上,當出資的債權人通知債務人將以該債權用于出資,并且將債權債務憑證交付于設立中的公司應當說出資人在形式上已履行了出資義務。[16]債權的交付應當是通知債務人并完成權利憑證的占有轉移,至于債權最終能否依債的本旨得以實現,那屬于履行上的責任,債權無法履行時,其出資人應承擔瑕疵履行的責任,而債權的真正歸屬應已屬于公司。

在出資的債權在履行時出現瑕疵時,筆者認為,出資人應當承擔瑕疵擔保責任。之所以強調債權出資股東的責任是基于債權的特殊性,債權擁有價值毋庸置疑,但債權屬于一種期待利益,在債權尚未實現前,即使交付了債權憑證實現了債權轉移,但由于債務人的原因以及其他客觀原因,可能會出現落空。債權出資需要承擔更大的風險性,為避免或然的不利,要求將對第三人債權進行出資的股東承擔擔保責任有法律上的合理性。換言之,債權出資的最根本問題便是債權能否最終得以實現,而債權出資人無疑是最佳的義務承擔人,這也是與其通過債權出資享有的權利相對應的,就如日本《2005年公司法》所規定的,“股東在以債權為出資標的,該債權的債務人在清償期為清償時,該股東承擔其清償責任,并且需支付遲延利息,以及賠償相應損失。”此外,本救濟措施是以上兩種風險防范措施的最后一道防線,能夠解決前二者無法解決的問題,因此,在債權出資的立法規制中要求為出資債權設置擔保勢在必行。

4結語

能否以債權出資,一是取決于債權出資自身的可行性,二是社會對其的觀念認識。筆者認為,根據前文分析的理論基礎與現實基礎、適格性規制,以及相配套的風險防范措施可以做出結論:債權出資具有法律上的可行性。但債權出資至今在我國立法上屬于模糊狀態,乃是國內對該種制度觀念上還尚陌生,而隨著債權在社會上的地位與作用越來越重要與社會對資本功能的重新認識,社會將會逐漸接受,并且只要在促進交易發展與保護公司利益兩個利益之間獲得平衡,則債權出資的立法條件便會成熟。

參考文獻

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2趙旭東等.公司資本制度改革研究.法律出版社,2004.12:8

3傅燕娜.股東出資形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:12

4趙旭東.從資本信用到資產信用.法學研究,2003.5

5左傳衛.股東出資法律問題研究.中國法制出版社,2004.10:84

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7左傳衛.股東出資法律問題研究.中國法制出版社,2004.10:85

8葛偉軍.公司資本制度和債權人保護的相關法律問題.法律出版社,2007.6:64～65

9傅燕娜.股東出資形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:179

10武憶舟.以債作股論(中).法學叢刊,147:2～3

11葛偉軍.公司資本制度和債權人保護的相關法律問題.法律出版社,2007.6:70

12參見日本《2005年公司法》第207、284、582條

13傅燕娜.股東出資形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:176

14[日]志村治美.現物出資研究(于敏譯).法律出版社,2001:134

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[關鍵詞]工薪階層；證券投資；投資策略

工薪階層是以較為固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。寫作論文隨著收入的增加和金融市場發展的成熟，作為社會經濟群體中最大一部分的工薪階層有了投資證券的經濟條件和現實需求。因此，基于各類證券品種的特點和證券投資的風險分析，研究工薪階層的證券投資具體策略問題，對于證券市場的穩定發展和工薪階層資產的增值都有較大的現實意義。

一、工薪階層證券投資的經濟條件

(一)工薪階層的收入現狀

隨著社會經濟的發展，工薪階層的收入逐年增加。據統計，2005年我國城鎮居民收入增長速度超過8％，工薪階層繳納個人所得稅占個人所得稅總額的65％。以北京市為例，2004年工薪收入在7．44萬元以上的共有74．95萬人，占到工薪項目納稅人數的10．5％。“工薪階層都是低收入者”的觀念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪階層的抗風險能力同步增強，具備了進行證券投資的經濟條件。

(二)工薪階層的理財現狀

2005年底，我國金融機構人民幣各項存款余額高達28．72萬億元，增速為18．95％，遠遠超過國內生產總值9．9％的增速，其中城鄉居民的儲蓄余額也劇增到14．11萬億元。高儲蓄的現狀直觀反映了當前工薪階層仍以儲蓄為理財的主要方式，但是儲蓄的低利率使之無法為工薪階層帶來較高的收益。大量調查表明，工薪階層已經不滿足于單一儲蓄的理財現狀。然而，工薪階層的特點使其無力進行大額的房產或實業投資，對股票、債券等金融產品不熟悉、投資專業知識相對缺乏也將他們擋在證券投資的大門之外。

二、工薪階層證券投資的主要產品

工薪階層收入有限，風險承受能力相對較小，因此投資的主要目的是在確保安全性的前提下獲取一定的收益。寫作畢業論文目前，我國適宜于工薪階層證券投資的工具主要有：債券、股票、基金。

(一)債券

債券是經濟主體為籌集資金向投資者出具的承諾在一定時期支付利息和償還本金的債務憑證。按照發行主體的不同，分為政府債券(又稱國債)、公司債券、金融債券。在我國目前的證券市場上，公司債券的數量很少，金融債券多一些，最多的是國債。金融債券和國債的信用度都非常高，而金融債券主要是由機構投資者買進，因此適合于工薪階層購買的主要是國債。國債是由國家發行償付，因此具有最高的信用度，被公認為最安全的投資工具，但是收益也是各種債券中最低的。國債的發行價格和利息支付方式比較復雜，但是國債的利率也是根據銀行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且國債的利息收入是免稅的。因此國債作為個人投資的渠道，要優于定期存款。對于收入較低、抗風險能力差的工薪階層，債券的收益比較穩定，變現能力也比較強，風險不高，是一種適合工薪階層投資與儲蓄雙重目的很好的理財工具。

(二)股票

1990年l2月上海證券交易所的開業，中國開始出現股票投資，股票投資者獲利的方式主要有兩種：一是利用價格差；二是紅利。在現階段中國股市，個人投資的獲利渠道主要是類似賭博的利用價格差投機。按照經濟學的觀點，決定股票價格的最根本因素是市盈率，但是經常炒股的人都知道，價格和漲幅最高的股票往往和市盈率沒什么關系。現階段的中國股市還不規范，對于工薪階層來說，由于多種因素使之投資股票存在許多劣勢。對于個人投資者來說，可用于研究股市的時間很少，因此，股票投資風險較大，很難把握。雖然股票投資是個高風險、高收益的投資項目，但對于工薪階層來說，投資股票必須謹慎，適合于有相當的閑置資金、風險承受能力較強者。不過參與股票投資，切忌不可將絕大部分資金投資股票。

(三)基金

基金產品主要有股票型基金、債券型基金、保本型基金三種。

股票型基金是最主要的基金產品類型，以交易所上市的股票作為主要投資對象，其股票投資比例不低于基金總規模的40％。股票型基金的主要功能是將大眾投資者的小額資金集中起來，寫作碩士論文投資于不同的股票組合。這種以追求資本利得和長期資本增值為投資目標的特點決定其受股票市場波動的影響較大。股票型基金在所有基金類型中風險最大，同時收益率最高，適合那些追求較高收益、風險承受能力較強的工薪階層投資者。經常炒股的工薪階層可以考慮將部分資金投向股票型基金。

債券型基金是一種以債券為主要投資對象的證券投資基金。債券基金基本上屬于收益型投資基金，一般會定期派息，具有低風險且收益穩定的特點，適合于想獲得穩定收入的投資者。保本型基金是一種半開放式的基金產品，在存續期內一般不接受投資者的申購。管理該類型基金的基金公司通過擔保和穩健的投資風格，在一定的投資期間內為投資者提供本金安全的保證，同時通過其他的一些高收益金融工具的投資，為投資者提供額外回報。在市場波動較大或市場整體低迷的情況之下，保本型基金為風險承受能力較低、同時又期望獲取高于銀行存款利息回報的中長期投資者，提供了一種低風險同時又具有升值潛力的投資工具。由于保本基金的結構和運作原理的關系，保本基金在股票市場牛市中難以跑贏大市，但它卻是熊市中的理想避險品種，適合于喜愛投資憑證式國債之類產品的投資者。

三、工薪階層證券投資的風險與原則

(一)工薪階層證券投資的風險

作為工薪階層，絕大部分收入來源于薪金，且薪金增長幅度較低。對于工薪階層來說．安全性是第一位的，只有在安全性和流動性都得到滿足的前提下，投資才是明智的。投資有風險，個人理財的各個渠道也具有風險，寫作醫學論文只是風險的特點與各種投資工具的類型有關。作為工薪階層，投資于證券市場，必須首先了解各種風險的存在。雖然各種投資品種的風險不同，但是各種投資工具具有一些共性的風險特征，包括市場風險、利率風險、流動性風險和經濟環境風險。

1．市場風險。任何市場中都存在風險，只是各種市場的風險特點不同。以股票市場為例，在1997年的香港金融危機中，如果沒有國際炒家的投機活動，香港股市也不會有那么史無前例的波動。雖然香港最終戰勝了國際炒家，但畢竟付出了巨大的代價。2001年以來中國股市的低迷使無數股民損失慘重。

2．利率風險。利率是經濟發展的晴雨表，也是許多投資工具利率制定的依據，例如債券、股票、基金等。在利率較低時，債券、定期存款的利息也很低；當利率上浮后，原來那些固定利率的投資工具的利率可能低于現實利率，導致相當的損失。

3．流動性風險。流動性指資產的變現能力。債券、定期存款的變現能力很強，利息損失很小；股票的變現比較隨機，股價的波動比較頻繁，變現的損失也不確定，但一般變現的損失比較大；至于其他的理財工具也同樣具有一定的變現損失。

4．經濟環境風險。經濟景氣的時候，投資的收益高漲，股票、基金、部分期貨，甚至貴重金屬都會升值，但是債券就要貶值。

(二)工薪階層證券投資的原則

1．保障生活需要原則。日常生活需要支出的，如家里有小孩要準備上學費用，可以預留現金以備一段時期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的長期投資，例如債券、基金等。理財的收入歸根結底還要用于生活支出。

2．量力而行原則。工薪階層投資要保證資產安全，須根據自身的風險承受能力來選擇適宜的投資品種。對于一個高級管理人員來說，如果其家庭現時收入和長期收入預期很高，而且還有相當的一筆閑錢，那么可以考慮做投機性強風險大的項目。但對于一個普通員工來說，其家庭現時收入和長期收入都比較穩定，沒有多少閑錢，節余的錢主要用于后段的子女教育和養老醫療，那么這個人就只能謀求安全性高、收益穩定的投資項目。

3．合理規劃原則。每個人的收入是長期的，收入也是長期的。確定一段時期的財務目標可以使個人能夠積累資金，滿足將來的資金需求。

四、工薪階層證券投資的策略

(一)抓住時機。低價買進策略

“機不可失，時不再來”這句話在工薪階層證券投資中尤為重要。寫作職稱論文每一個時機的到來，都包含在政治形勢的變化、經濟發展趨勢、收入水平的升降、消費心理的變化等信息之中。因此，時機的把握需要投資者具有多方面的知識并充分發揮個人的智慧，以及高度的投資敏感性。如果時機把握不準，就會給投資人帶來很大的損失。對于個人投資者來說，何時買進是關鍵的投資策略。就購進時機而言，不外乎于證券行市景氣時進場或于證券行市低迷時進場兩種情況。在證券行市景氣期，此時是短線投資的良機。投資人若想搶短錢、賺差價，便可值此即時進場。不過在這種情況下，雖然投資報酬率較高，但風險也較大，原因是上述景氣指標反應到證券市場需有一段時間，況且投資人個個都會依此原則性的做法去操作，人人看漲，需求增加，可能最終落個“買高賣高”的結局。證券市場低迷時，人們深受“便宜沒好貨”價值觀念的影響，常有“追漲不追跌”的投資習慣。其實，證券行市景氣循環受周期影響，有繁榮一定有低迷，卻可能是最好的時機，關鍵在于證券市場景氣低迷時是否大膽進入，以逆向操作的方法運用時勢。

(二)分散投資。一“石”多“鳥”策略

投資與投機最大的不同在于“戒貪”。它要求投資者把資金分散在股票、債券、基金或存于銀行等多種投資渠道。對于同類型的投資品種，也要采取分期限、分產品等適當分散的策略。根據不同的變現情況，注重長短期品種的結合，在收益率有所保證的情況下，適當提高投資的流動性，進一步降低投資風險，提高變現能力。這可借鑒傳統的投資“三分法”，雖然其收益不可能大，但可以減少風險并獲得相應的經濟收入。

(三)深入研究。領先一步策略

個人投資想盈多虧少，就必須在審時度勢、捕捉商機上高人一籌。很多人風潮一起就很快跟隨追漲，當然可能賺上一筆。但想大賺一筆，就必須主動先人一步尋找信息，挖掘商機，并對此作出科學合理的分析與判斷，才有可能使自己在投資市場的搏殺中處于主動地位。

(四)高低組合。成本平均策略

工薪階層投資者在將現金投資為有價證券時。通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。如果在證券投資中投入了未來有既定用途的資金，則更應傾向于風險較小證券的投資，如國庫券等。

(五)按需而變，時間分散化策略

根據投資有價證券的風險將隨著投資期限的延長而提高的原理，建議工薪階層在年輕時家庭收入較少、消費支出水平普遍高于經濟收入水平時，由于風險承受能力也較強，可以考慮進攻型的理財策略，比如將其資產組合中的較大比重投資于股票；而隨著年齡的增長將股票的投資比重逐步減少，主要購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，并加重債券投資的比重；到老年階段，應該以投資收益有底線保證的國債為主，盡量少選風險大的激進型證券，以避免養老費用的損失。

(六)委托理財。借“雞”生“蛋策略

如果有比較可靠的富有投資經驗的合資伙伴，也可以嘗試將資金托付于其進行投資。現在全世界投資渠道、投資工具越來越多樣化，多種信息收集做到準確、及時、全面將更加困難，收集成本也越來越高，因此個人投資在市場上很難立于不敗之地。因此，委托他人進行投資，或購買受益憑證，或給建共同基金，也是投資成功的一種策略。

(七)理性審視。風險轉移策略

對風險大、收益高的項目，不宜采取直接投資方式，可向負責該項目的富有實力的投資方進行投資，讓出部分收益，轉移投資風險。寫作工作總結如通過申購投資基金的辦法，可將部分投資風險轉移出去。

[參考文獻]

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【關鍵詞】地方債務；債市風暴；違約風險

受2008年全球性金融危機的影響，我國的經濟發展飽嘗了增速放緩的苦果。在我國經濟發展方式轉型以及國內市場需求尚未完全釋放，外需疲軟雪上加霜、全球經濟放緩的大背景下，經濟形勢嚴重低于預期，市場對“穩增長”呼聲不斷高漲。消費對經濟的刺激如杯水車薪，微乎其微。政府宏觀經濟調控向鼓勵地方政府信心方面做出了傾斜，這直接引發地方政府投資熱情的高漲。然而我國地方政府過分依賴投資的拉動效應，采用傳統的發展思路大量舉債。據審計署的報告，2012年末政府債務余額為15萬億，較2010年增加38%。今年4月中旬惠譽和穆迪先后降低了我國的信用評級，這暗示了我國債券市場發展問題的嚴峻性，本文主要就地方債違約風險作出分析。

一、地方債概述

長期以來，我國的法律明文規定除了法律和國務院另有規定以外，其他地方政府不得舉借債務。1994年旨在增強中央財政實力的分稅制改革，使地方財政收入在全國財政收入中的占比不斷下降，而地方政府進行基礎設施建設導致了財政支出的不斷增加，地方政府財政狀急劇惡化，資金缺口不斷拉大。2008年11月為應對突如其來的全球性金融危機，國務院出臺了4萬億“救市”計劃，其中1.18萬億由中央投資，其余部分全部由地方配資，這直接導致了地方財政狀況雪上加霜的尷尬境地。因此，為充實地方政府的財政實力，國務院提出了發行地方債的新舉措。地方政府為彌補財政資金的缺口，通過發行市政債券、政府信譽抵押債擔保貸款、與國外金融機構合作等形式舉借大量債務，這就直接導致了地方政府債務規模激增。審計結果表明，地方政府債務從2008年以來增加了5萬多億，甚至超過了刺激政策總的規模。

市場上各種政策的提出都是以參與者作為“理性人”為前提的。但是由于我國的市場還不是強勢有效的市場，信息不對稱現象的存在直接導致了市場上大部分的參與者羊群行為的發生，會跟隨著其他一些理性參與者作出非理性的跟從行為。我國的經濟發展受政策導向的影響相當明顯，地方政府巨額負債的背后是過度開支和過度投資的沖動。如我國的地方政府債務在產生的過程中表現出了債務期限長、償債率高；債務規模大，或有負債多；隱蔽性強，缺乏統一口徑；缺乏統一管理，違約率較高的特點。始于美國的次貸危機，給全球經濟發展帶來了災難性的影響。為了最小化輸入性危機的負面影響，將經濟總量的蛋糕做大。各級政府加大了財政支出，逐漸地步入了財政收支不平衡的窘境，使地方債發行的違約風險不斷被暴露，成為制約地方乃至整體經濟可持續發展的瓶頸。

二、地方債規模、債務違約率的實證研究

（一）基于結構模型的違約概率模型

違約概率模型是20世紀90年代以后迅速發展起來的以運用市場數據計算出確定的違約率為重要特征的現代信用風險度量方法。該模型因可同時用于傳統的貸款、債券以及金融衍生品的信用風險度量而成為了信用風險度量的主要方法。KMV模型的核心思路是計算出違約距離（distance to default）而非違約概率本身。違約距離表示為公司資產波動率調整后的公司資產價值期望與違約邊界K之間的距離。為了合理性的需要，文中K指t時刻公司長期債券價值的一半與全部短期債券價值的總和，并且兩個公司之間違約的相關性取決于兩家公司資產的隨機波動過程的相關性。

為了實證研究的需要，本文對KMV模型中的變量做了一定的替換。用地方政府預期當年財政收入減去預期特殊償債條款占用的財政收入后的余額作為政府預期可支配財政收入，其中假設特殊償債條款占財政收入的5%。又因為地方政府的財政收入不可能全部用來償還到期債務，文中又以其一定比例（假設為50%）作為到期時政府可擔保的財政收入E來代替公司資產的市值。為簡便起見，使用政府發行債務的簡單加總作為到期日地方政府有效發債額來取代相應的公司債務值K。利用原模型中的推導方式，基于期權的定價策略推導違約距離，進而推導其預期違約概率。由于地方政府違約主要是指地方政府現時的財政收入不能滿足基礎設施及其他方面投資支出的需要。因此該模型假定，地方財政收入服從標準正態分布N（0，1）。當地方債券到期時（時間為T），如果地方政府的可擔保財政收入E小于地方政府有效債券發行額，則表明地方政務存在違約風險，此時的有效債券發行額為違約點DPT。假設P為違約的概率，則有為發債規模，令DD=，DD為違約距離，則有P=N（-DD）；DD=；其中，為地方政府預期可支配財政收入，為財政收入波動率。

（二）實證研究

三、地方債研究展望

財政收入的真實分布與理論分布有一定差異，影響了模型的預測精度，但由于理論界尚無法對其進行精確的描述，因此在應用模型時，應采取定性分析和定量分析相結合的方法綜合做出預測與判斷。市政債券在我國資本市場尚屬新生事物，投資者的認可、市場的培育需要有一定的過程。但不可否認的是，市政債券必將在促進地方經濟繁榮發展方面起到積極的推動作用。從規范地方政府性債務管理的角度考慮，必須研究建立一套包括規模控制、風險預警、債務預算、債務審批在內的基本制度框架，以合理評估發債申請地區的償債能力，嚴格加強市政債券的管理，科學引導市政債券市場健康發展，服務地方經濟建設。

參考文獻：

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[5]國佃青.地方債務的違約風險研究[D].山東大學碩士學位論文，2012，5.

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(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

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近些年來，憑證式國債作為“金邊債券”，廣大投資者對其信任和投資熱度長盛不衰，雖然發行量逐年增加，但人們卻難以買到，這足以證明憑證式國債發行的火爆。但在空前火爆的光環下，我們必須看到隱藏在背后的風險因素，加以認真分析并采取有力的監控防范措施，化解風險。下面就憑證式國債承銷機構的風險監控談幾點粗淺的看法。

一、憑證式國債承銷機構風險

（一）超任務發行風險

近年來隨著國家屢次降息，居民投資方向開始發生變化，儲蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國債，造成儲蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務難度增大，影響其經營狀況。商業銀行資金緊缺時，便利用發行國債時違規超發“債券”，增大存款，以發行國債之名，行攬存款之實。這種行為一方面違反了國債發行的有關管理規定，擾亂了國家信用市場;另一方面，由于商業銀行對超發債券的資金管理與正常發生的國債資金管理不同而出現了資金運行不規范的現象;同時，使承銷機構在經營中面臨籌資成本增大和利率上調帶來的風險。超發債券使銀行暫時籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經營成本。

（二）預約發行風險

由于憑證式國債銷售的異常火爆，出現了國債供應進度和數量與居民投資需求不匹配，供小于求，國債發行當日即爭購一空的現象，各承銷機構，為攬住儲蓄存款大戶，將國債發行事先預訂，而忽視了窗口居民，致使國債集中到部分投資者手中，改變了國債面向廣大居民發售的初衷。預約發行雖使承銷機構留住了儲戶，也加快了任務完成進度，但在實踐中卻存在著一定風險。由于承銷機構與儲戶的預約是非正式的書面協議，對雙方不會形成有效的法律約束，一旦國債預約人有更好的投資方向或遇銀行利率上調，預約人將毀約而拒購所約國債，承銷機構無有效手段制約預約人，只有在國債發行期結束后，自購預約國債，并承擔相應的風險和損失。

（三）利率風險

我國的國債發生利率一直是參照同檔次銀行儲蓄存款利率確定的。這種確定方法本身就存在一些問題，不盡合理。首先，它只是盯住銀行存款利率，而不是依據發債時的資金市場供求狀況。其次，這種國債利率確定方法使資金的三性(收益性、流動性、風險性)關系出現了矛盾，即在期限相同的國債與銀行存款兩種金融形式之間，利率(收益)與風險應成正比關系，與流動性成反比關系，即風險越低，流動性越強，其利率越低，反之相反。但我國憑證式國債與銀行存款相比，風險性小，流動性較強，而其利率卻較高。第三，銀行存款利率的調整是政策當局為實現某個經濟目標或解決某個經濟問題而進行的，在調整利率時并未充分考慮對國債利率的影響。當銀行利率恢復上調，大量的低利率憑證式國債提前贖回，承銷機構將面臨巨大的擠兌壓力，嚴重的還會造成承銷機構在資金上的支付風險。

（四）其他風險

憑證式國債承銷中除存在上述主要風險外，還存在著同業競爭、二次買賣、核算管理、公款私存購買國債等風險，這里就不一 一介紹。

二、采取有效措施的防范和規避憑證式國債在發售中給承銷機構帶來的風險

（一）規范承購包銷行為，完善現行承購包銷方式

我國國債承銷以商業銀行為主，承銷團數量有限，壟斷性強，不利于招標競爭、控制發行成本和分銷國債。根據承購包銷存在的弊端，我們應從自由競價認購、規范中介機構行為、充分發揮市場機制作用等方面對發行方式進行改革。財政部應根據市場資金來源情況確定承銷資格、承銷程序和承銷規則，由承銷團充分進行投標競價，此價格能比較準確地反映社會資金的供求狀況，兼顧籌資者的利息負擔和投資者的收益，使二者都能保持在大體合理的水平，從而使承銷機構承銷國債的風險性有所減小，以利于穩定國債發行市場。

（二）實現國債期限多樣化，提高國債發行頻率

我國國債發行市場品種逐步向多樣化方向發展，但國債期限仍以三年期以上居多，兩年及兩年期以下的國債寥寥無幾。國債多樣化可為中央銀行提供靈活的調控手段，即中央銀行可在公開市場上吞吐國債，而不僅僅以信用擴張來調節基礎貨幣的供應，從而能更有效地調節貨幣供求，進而能為財政信貸綜合平衡開辟一個新渠道，一定程度上也能防范國債風險的產生。國家應在建立逐步完善的國債發行電子網絡化的基礎上，結合財政政策和貨幣政策適時地發行不同期限和不同品種的國債，改變國債市場品種單一的狀況，實現國債期限多樣化，。同時，為及時彌補財政赤字和解決基本建設投資需要，應提高國債發行頻率，采取月度和季度均衡發行方式，隨時滿足投資者的需要，使國家及時足額籌集資金，使國債利率與市場利率保持協調，規避承銷機構在承銷中賣大戶、超發、增發國債等不規范行為。

（三）實行靈活的國債利息政策，使國債發行實現利率市場化

為穩定國債發行市場，發展國債交易市場，政府應該實行靈活的國債利息政策，實現利率市場化。國債利率應以市場資金供求狀況為主要依據，適當參照銀行存款利率來確定。首先財政部和人民銀行應在利率確定上進行深入研究。

既要考慮財政的籌資成本，又要有利于國債順利發行，還要考慮市場資金供求狀況。其次，在財政部發債期間，人民銀行要設法穩定利率，在國債發行之后，人民銀行調整利率時應充分考慮國債利率水平，財政部也要采取相應措施，最大限度地使國債利率與銀行存款利率保持相同的走勢。目前，我國國債發行采取浮動利率方式的技術條件還不夠成熟，不宜采用，可根據市場利率溢價、折價、平價發行國債，消除國債固定利率的種種弊端。第三，可利用新舊債券結合的方式穩定發行市場，即發債人在利率上調時為避免舊債提前兌付風險，可發生新債券，允許舊債持有者兌換新券或給舊券持有者一定的補差，使承銷機構有效避免由于利率波動帶來的風險和損失。

（四）加強國債監管，有效防范國債風險

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關鍵詞：收益法，房地產估價，資本重獲率

 

一、收益法及其原理

收益法是國際上公認的房地產估價基本方法之一。其適用條件要求是：評估對象使用時間較長且具有連續性，能在未來相當年內取得一定收益；評估對象的未來收益和評估對象的所有者所承擔的風險能用貨幣來衡量。它與另外兩種基本方法即市場比較法和成本法相比，收益法相對較難，但它卻以其充分的理論依據在國外被廣泛應用于收益性或有潛在收益性房地產的估價中，在實際操作中，收益法集中的難點是未來純收益和資本化率的確定，特別是資本化率，對資本化率的確定準確與否,將極大地影響到采用該方法所得出評估結論的真實性和客觀性,造成房地產估價師輕易不敢使用該方法,使其常被束之高閣。在估價中僅用市場法和成本法,長此已往,將不利于我國房地產估價事業的發展。

收益法是運用適當的資本化率,將預期的待估房地產末來各期(通常為年)的正常純收益折算到估價時點上的現值,求其之和得出待估房地產價格的一種估價方法。論文參考網。收益法的理論依據基于預期原理,即未來收益權利的現在價值。它又分為直接還原法(direct capitalization approach)和折現分析法(yieldcapitalization approach)。直接還原法是將某一年的凈經營收入除以還原利率(資本化率)或乘以一定的收益乘數來求解房地產價值的方法。折現分析法是將投資期內各年預期的收益以一定的折現率折算到估價時點上的現值之和得出估價房地產價值的方法。

二、傳統資本化理論存在的問題

目前的房地產資本化主流理論認為,若待估房地產的未來純收益、資本化率都已知,收益資本化法的基本原理可用下式表示：

對于前兩種情況即①式和②式，收益法是一種現金流量折現的方法,必然隱含著幾個假設：1）房地產投資者必須將房地產純收益的一部分用于再投資。這與市場經濟的自由投資原則是相悖的，因為原投資與再投資兩個投資行為是相互獨立的，沒有必然的聯系，投資者可以自由安排其投資。2）再投資收益率必須等于原投資的房地產收益資本化率（見資本重獲率的分析部分）。在絕大多數情況下這也是不可能的，因為再投資不一定投資于房地產，即使投資于房地產，由于區域因素、房地產類型、房地產位置、物業的新舊程度等影響投資風險的因素的影響，再投資的房地產收益資本化率也不會與原投資的房地產收益資本化率相同甚至相近。3）所謂資本化率實際上是折現率。而折現率與實際資本化率無論在含義還是數值上都是不同的，因此，這種折現率若按資本化率確定，必然存在一定的偏差。既然傳統資本化理論的這幾個假設都是錯誤的，應用傳統收益法進行房地產估價的準確性必然會受到影響。

三、問題的解決

由于投資購置有收益或有潛在收益房地產，是一種投資行為，而非消費行為，因此與其說是買房地產本身，還不如說是購買該收益性房地產的未來收益，這是收益法的理論基點。但這種收益對于房地產投資者來說卻不僅僅是投資收益，還包括投資回收，因為任何投資者都可以將資金作為定期存款存入銀行，每年取得利息，到期取回本金，進行投資與存入銀行相比，區別僅僅在于后者基本無風險但利息率低，前者有風險但收益率高，高收益是對高風險的補償，而投資卻必須回收，否則投資者便寧愿將資金存入銀行取得利息而不進行投資。所以任何投資者都需要在投資期限結束前收回全部投資，以便繼續投資或存入銀行。國外收益法的資本化率就是由資本收益率和資本重獲率（Capitalization Rate）組成，前者體現投資的報酬，后者體現投資的回收，這種做法值得我們借鑒。下面我們看一下引入資本重獲率后資本化率的計算方法。

四、資本收益率的確定

資本收益率是從房地產純收益中提取作為資本收益的部分與房地產價格的比率，其數值的確定是求取資本化率的關鍵。傳統資本化理論的資本化率實際是資本收益率，因此資本收益率可按傳統收益法確定資本化率的方法加以確定，主要有以下四種方法：（1）市場提取法（2）安全利率加風險調整值法（3） 投資收益率排序插入法（4）投資復合收益率法。這四種方法的關鍵都是確定房地產投資的風險，在這里暫不論述。

五、資本重獲率的分析

資本重獲率是從房地產未來各年的純收益中提取作為資本回收的部分與房地產價格的比率。要理解資本重獲率的涵義從而正確的計算其數值，必須先討論下面兩個問題。

1）投資與風險：資金有兩種獲取收益的方法：一般投資和無風險投資。無風險投資是指將資金作為定期存款存入銀行或購買國家債券，其收益是存款或債券利息，收益率較低，但基本沒有投資風險，可獲得穩定的收益并按期收回投資；一般投資是指無風險投資以外的投資即有風險投資，其平均收益率較高，但存在投資風險，收益率可能比無風險投資還要低，甚至不能收回投資。論文參考網。任何投資都要承擔投資風險，投資收益是對投資所承擔風險的回報，投資風險高則投資收益率高，投資風險低則投資收益率低。

2）投資與再投資：再投資是指將房地產純收益的投資回收部分在全部投資收回之前進行有風險投資的行為。如前所述，原投資與再投資兩個投資行為是相互獨立的，原投資收益是對原投資所承擔風險的回報，再投資收益是對再投資所承擔風險的回報，兩者都應歸房地產投資者所有，而傳統資本化理論實際將再投資收益歸房地產出售者所有，這必然使計算的房地產價值增大（詳見下面分析），影響估價的準確性。

下面看資本重獲率的兩種計算方法。

1、償債基金法

由于上述原因，雖然實踐中房地產投資者幾乎總是將房地產純收益的投資回收部分進行再投資，但在求取資本重獲率時卻不能按再投資計算。不進行再投資時房地產投資者必然將該資金存入銀行或購買國家債券，于是，房地產收益年限結束時其未來各年的資本重獲與該資本重獲的存款或債券利息之和應等于房地產價值。論文參考網。即：

上式與傳統資本化理論的房地產價格計算公式②完全相同。因為銀行定期存款利息率或國家債券利息率肯定小于資本收益率，所以用傳統資本化理論計算的房地產價格要高于其實際價值。

2、直線法

由前述討論可知，用上式計算資本重獲率時所得房地產價格要低于其實際價值。

參考文獻：

1、艾建國、吳群主編:《不動產估價》,中國農業出版社2005年版。

2、張協奎主編:《房地產估價》,中國財政經濟出版社2006年版。

3、俞明軒、豐雷編著：《房地產投資分析》，中國人民大學出版社2005年版。

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論文摘要：本文首先對美國次債危機的背景及產生的原因進行分析，然后結合次債危機對我國商業銀行的風險管理提出相應的建議。

1．美國次級債務危機

美國次貸危機，是指發生于美國房地產市場上的次級按揭貸款的危機。次級按揭貸款，是指對沒有(或缺乏足夠的)收人或還款能力證明，或者其他負債較重的按揭貸款人所發放的貸款。由于受到美國在過去的6 ，7年間信貸寬松、金融創新活躍、房地產和證券市場價格上漲的影響，次級按揭貸款的還款風險就由潛在變成現實。在這一過程中，美國有些金融機構為一己之利，縱容次貸的過度擴張及其關聯的貸款打包和債券化規模，使得在一定條件下發生的次級按揭貸款違約事件規模擴大，進而達到了引發危機的程度。

2美國次級債務危機的原因

次級債從風險積聚到危機的瀑發乃至形成一種全球性危機，有一個很長的時間過程，是有多種因素共同作用的結果。從具休的成因看，可以大致歸結為如下幾個方面:

2.1次級貸款在產品設計上固有的缺陷

次級按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲、利率不斷下跌或長期低利率政策的假設之上，顯然制度設計就沒有成功的基礎。在房市火爆的時候，銀行可以借此獲得高額利息收人而不必擔心風險，但如果房市低迷，利率上升，客戶們的負擔將逐步加重，當這種負擔到了極限時，大量違約客戶出現，不再支付貸款，造成壞賬。此時，危機就會產生。

2. 2在缺乏傳導隔離機制下.高風瞼資產以證券化方式進入投資市場

資產證券化把房地產信貸包裝成有價證券(MBS債券)拿到在資本市場上去流通，以控制風險鎖定收益，后來又配合國際評級機構的評級要求設計出了各種衍生品:CDS}CDO以及CDO平方等等。次級債風險由于通過證券被轉移到投資者身上，表面看，風險是分散了，但實際上它可能傳導到證券市場，讓投資者購買本來達不到投資等級的資產。

2.3商業銀行沒有做到嚴格的風險防范

20世紀90年代末，美國政府利用低利率及減稅政策鼓勵居民購房，在激烈的競爭面前，不少金融機構降低住房信貸消費者的準人標準，美國標準的房貸首付額度是20%，但是近幾年已降到了零，甚至出現了負首付，以吸引購房者。銀行為短期利益降低房貸政策，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收人情況，無需提供任何有關償還能力的證明。商業銀行承擔了貸款的百分之百的責任。

2.4政府的監管缺位，應對危機能力較差

次債危機過程折射出了美國金融體系不健全和信貸結構的不完善，政府把對次級貸債券這種金融衍生品的評估和監督責任完全拋給私人債券評級機構，給這些私人機構留下太多操作空間，而這些機構采用的評級標準并不十分真實、準確、可靠。

2. 5次級債信息不透明

公共產品應該接受監督，信息公開透明，次級房貸債券主發行過程中信息就不透明。當次級抵押貸款被打包成債券銷售給投資者時，債券投資者無法確切了解次級貸款申請人的真實支付能力。不透明往往就會隱藏危機，這種債務風險不斷積累，為危機的發生埋下隱患。

3對我國商業銀行風險管理的啟示

雖然我國商業銀行沒有受到美國金融機構那樣巨大的沖擊，但對一個新興市場國家的商業銀行而言，在風險管理方面有重要的啟示:

3.1加強商業銀行的風險準備金，樹立強烈的危機管理意識

目前房地產抵押貸款在中國商業銀行的資產中占有相當大比重，也是貸款收人的主要來源之一。根據新巴塞爾資本協議，商業銀行為房地產抵押貸款計提的風險撥備是較低的。然而一旦房地產市場價格普遍下降和抵押貸款利率上升的局面同時出現，購房者還款違約率將會大幅上升，拍賣后的房地產價值可能低于抵押貸款的本息總額甚至本金，這將導致商業銀行的壞賬比率顯著上升，對商業銀行的盈利性和資本充足率造成沖擊。銀行系統抵押貸款發放風險不可忽視，必須在現階段實施嚴格的貸款條件和貸款審核制度。

3. 2注意金融創新產品離風險的屬性

美國的次級抵押貸款和次級債，蘊涵著大量的金融創新，金融創新工具本身并沒有問題。但任何金融產品都是一把“雙刃劍”。創新是商業銀行發展的動力，但創新需要強有力的風險保障機制。必須科學推進金融創新。

3. 3完獸我國個人征信系統

由于我國個人征信系統建立時間不長，1數據庫積累、信息收集范圍、地域的無死角覆蓋上尚需要進一步完善。‘三善的個人征信系統將大大減少由于借款人欺詐所引起的消費信貸風。

3.4商業銀行要建立完整的操作風險管#z制度

根據巴塞爾新資本協議的原則要求，并結合我國銀監會的相關管理要求，商業銀行應制定完整的操作風險管理政策框架，要有良好的管理環境、完善的組織架構和高效的運行機制和良好的管理環境。

3.5應加強對金融機構的監管

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【關鍵詞】人民幣國際化；風險；防范

一、貨幣國際化的定義

貨幣國際化是指一國貨幣超出國界，在世界范圍內的不同層次上自由兌換、流通，進而在國際貿易、金融、投資、儲備以及國際市場干預中發揮價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段的職能，并最終成為國際貨幣的經濟過程。

一種貨幣要成為國際貨幣需要具備四個條件：一是歷史。若傳統的商業慣例都愿意接受和使用一種貨幣，這種貨幣就容易成為國際貨幣。二是貿易和金融發展水平。一種在國際貿易和金融中占有較大份額的貨幣具有成為國際貨幣的天然優勢。三是自由完全發展的多層次金融市場。四是對貨幣價值的信心。

二、人民幣國際化的現狀

近年來，由于國際金融危機的影響和歐債危機的蔓延，世界經濟總體不景氣，使得美元和歐元在國際上的影響力都有一定的削弱。然而中國經濟高速增長，人民幣幣值穩中有升，以及中國政府在歷次危機中展現的高度責任感，使得人民幣國際化有了較大的發展和突破。主要體現在以下四個方面：

（1）人民幣FDI已進入試點階段

2011年6月，央行公布了《關于明確跨境人民幣業務相關問題的通知》，正式明確了外商直接投資人民幣結算業務的試點辦法，成為推進人民幣跨境流動的又一重大舉措。

（2）在貿易計價結算領域

人民幣主要在我國與周邊一些小國的貿易及跨境貿易人民幣結算試點城市和企業中使用，2010年6月，結算試點地區范圍擴大至沿海到內地20個省區市，境外結算地擴至所有國家和地區。截至目前，人民幣在部分國家、地區和部分行業中已成為僅次于美元和歐元的“第三大結算貨幣”，且這一勢頭還有繼續擴大跡象。

（3）貨幣互換協議規模擴大

2008年12月以來我國先后與韓國，馬拉西亞，白俄羅斯，印度尼西亞等國簽署貨幣互換協議。

（4）發行人民幣債券

2007年6月，首只人民幣債券在登陸香港，此后內地多家銀行先后多次在香港推行兩年或三年期的人民幣債券，總額超過200億元人民幣。

三、人民幣國際化的風險

1.進出口結算比例有所改善，不平衡風險依然存在

2010年以來，人民幣結算試點范圍擴大至20個省區市，境外結算地擴至所有國家和地區，結算業務發展非常迅速，但還存在著進出口比例不平衡，即進口結算支出遠大于出口結算收入，經常項目和資本項目結算比例不平衡的現象，2010年人民幣結算的進出口貿易結構5.5:1，大部分人民幣升值的益處都被輸送到了國外市場。盡管2012年第一季度人民幣結算的進出口貿易比例達到1.4:1，但這并不是人民幣國際化程度提高和人民幣在國際市場被廣泛接受的結果，更主要是因為人民幣升值的預期減弱，導致利用人民幣結算的出口額提高，不是一種正常的平衡，因此如果人民幣升值預期再次提高，進出口結算不平衡的狀況有可能會“卷土重來”。

2.人民幣國際化的市場進入阻撓

人民幣國際化的市場進入阻撓是現有國際貨幣對人民幣成為一種國際貨幣進入國際市場的阻撓行為。從宏觀方面來說，在以美元和歐元為主導的貨幣體系下，美、歐也不愿意把原有貨幣體系中的“鑄幣稅”收益與中國分享。況且美國和歐洲是我國主要的貿易伙伴，擁有強勢貨幣，我國在對外貿易中買方市場仍然占主導地位，美國和歐洲掌握了貨幣結算的選擇權。從微觀方面來說，原有貨幣體系中的很多制度也會成為人民幣國際化的障礙，比如，國際上大宗商品、重要能源以及與能源相關的一些衍生工具都以美元來計價、交易，這一點對于人民幣來說短期內是不可能實現的，這必然導致人民幣在國際上使用時，投資渠道受到限制。

3.宏觀金融調控難度加大和貨幣政策獨立性減弱的風險

在人民幣國際化的進程中，其流通范圍會繼續擴大，世界市場上的人民幣存量劇增。境外人民幣資產不僅會對境內人民幣的匯率、利率產生非常重大的影響，也會沖擊境內的流動性管理并影響到貨幣政策的有效性。境外人民幣資產的匯率和利率價格會對境內形成沖擊。突然大規模的貨幣回流或貨幣需求都可能使貨幣政策的制定和執行陷于被動局面。

四、人民幣國際化風險的防范

1.穩步推進人民幣作為國際貿易結算貨幣

一國貨幣的國際化，如果脫離與之密切關聯的經貿與投資網絡，是不可能深入發展的。在推進人民幣國際化進程中，應該從加強人民幣交易結算網絡系統入手，注重發展我國的亞洲區域內貿易和直接投資的比較優勢，擴大人民幣記值定價在進出口貿易中的比例，規避外匯風險。具體措施包括：加強對人民幣跨境流動的檢測；盡快解決人民幣回流途徑問題，我國政府應加強與周邊國家和地區政府的協商，通過締結人民幣境外流通雙邊協議的形式來解決這一問題。

2.增強國家綜合經濟實力，完善中央銀行職能，確保人民幣幣值的穩定

從根本上說，一國經濟的基本面決定了一國貨幣走向國際化的程度，較大的經濟規模、較強的國際支付能力以及可持續發展的增長態勢是建立交易者對該種貨幣信心的經濟基礎。隨著人民幣國際化進程的加快，中央銀行實施貨幣政策的難度加大，并且承擔更大的金融穩定的責任。因此，在人民幣國際化條件下，中國人民銀行需要建立更加明確的貨幣政策目標，更加靈活的運用公開市場操作及存款準備金率，再貸款利率及其他間接的調控手段，保證國內貨幣政策的執行不受干擾，保持人民幣幣值穩定。

3.發行“熊貓債券”

“熊貓債券”指國際多邊金融機構在華發行的人民幣債券。雖然中國當前的金融體系不健全及存在資本管制等問題，債券發行規模有限，但其對于推進人民幣國際化的積極意義是顯著的：有利于改善外匯儲備的結構，降低或者減緩外匯儲備中美元進一步增長，避免匯率波動給外匯儲備帶來的不利影響，推進人民幣自由兌換進程，建立人民幣的國際貨幣儲備地位。

參考文獻：

[1]李卉.貨幣政策與匯率政策[M].中國金融出版社,2007.

[2]徐挺.人民幣升值進程中的貨幣政策選擇研究[D].華東師范大學碩士學位論文,2009,18.

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近日，各大影院紛紛上映的災難電影《不懼風暴》獲得了不錯的票房。但是影片中災難過后，面對滿目瘡痍的小鎮，居民要如何進行重建，保險業面臨巨額的賠付又該如何應對，在巨災頻發的今天，這些都是值得思考的現實問題。

在重建過程中，保險業充當著十分重要的角色。普通民眾重建家園通常會依賴于保險金的賠付，通常諸如地震、颶風、洪水等巨災發生后，會造成大規模的人員傷亡以及財產損失，這時面對索賠的時間和區域上的群發態勢，保險公司會面臨巨大的現金流壓力，甚至會造成超量現金流出直至資金匱乏而破產，這種情況就是保險業所面臨的巨災風險。

面對如此巨大的與不確定性的風險，保險業界的傳統方式仍然是再保險的方式以分散風險，但是1992年的美國安德魯颶風和1994年的美國加州北嶺地震，分別給保險業造成了170億美元和153億美元的賠付損失，僅僅通過再保險的分散風險的方式是完全不足以滿足市場的需求的。于是便出現一種新型的巨災保險產品，即巨災保險連接證券，可有效的將巨災風險轉移到資本市場。

一、巨災風險證券化的定義

“巨災風險證券化”這一概念最初起源于1973年，由美國金融學家GoshayMichael和RichardSandor共同發表的論文“AnInquiryintotheFeasibilityofaReinsuranceFuturesMarket”提出，首次對保險衍生產品進行研究。巨災風險證券化直到20世紀90年代才在美國得到實際運用，并且只是眾多金融風險管理（FRM）工具的一種。保險風險證券化是以未來保險期間或再保險期間所產生的現金流量為標的，進行結構性重組，將其轉變為可以在資本市場上出售和流通的證券，借以轉移風險，融通資金。按風險類別劃分，保險風險證券化可分為財產證券化和人壽風險證券化。簡單的來說，巨災風險證券化是指利用保險資產證券化技術，通過構造和在資本市場上發行保險連接型證券，使保險市場上的巨災風險得以分割和標準化，將承保風險轉移到資本市場。

二、巨災風險證券化的發展

在2004年至2005年間美國遭受了多次颶風襲擊之后，巨災證券市場發展尤為迅速。進入21世紀，多重巨災風險證券化趨勢越來越明顯。保障多重風險不僅在業務組合和時間上同時實現風險分散的目的，也可以節省發行的成本同時提高對沖風險的效率。這種多重產品的增加也主要是因為再保險市場的費率不斷下降和市場容量的增加，同時，如今的消費群體也越來越趨于成熟與穩定。

目前風險證券化在應對巨災損失方面的主要金融創新工具有巨災債券、巨災期貨、巨災期權和巨災互換，這些是比較為大家熟知也是探討較多的巨災風險管理創新工具；隨著市場的迅速發展與成熟，新的管理工具應運而生，例如，或有資本票據、巨災權益看跌期權、行業損失擔保等等。此外，天氣類自然災害對人們的影響日益顯著，市場還產生了天氣衍生品與CME颶風指數期貨和期權等天氣類衍生工具。

三、巨災風險證?換?的運作機制

對巨災風險證?換?實際上是對與巨災風險有關的現金流進行證?換?，即對保費和或有損失進行證?換?。下面以巨災債券為例介紹風險證券化的運作機制。就巨災債券的運作機制而言，與其他資產證券化一樣，巨災債券的參與主體由保險公司（發起人）、巨災債券發行機構（特殊目的實體）、投資者和信托機構組成。若約定的巨災條件沒有被觸發，巨災債券的運作機制分為四個階段：第一階段：巨災債券發行機構與保險公司簽訂合同，保險公司以保險費的形式向發行機構支付金額，發行機構以此現金流為基礎設計債券。債券利率以LIBOR（倫敦同業拆借利率）為基準，再根據信用評級確定一定的風險利差。第二階段：發行機構通過證券交易所向投資者發行巨災債券，同時約定巨災觸發條件。第三階段：發行機構將獲得資金交給資金信托公司投資，用于賠付保險公司的損失或投資者的債券收益。第四階段：在約定期間內若沒有觸發巨災條件，債券發行機構收回信托資金，按照約定償付投資者本息。

四、總結