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摘要：作為風險管理手段，債務重組是重要的違約債券處置方式。當債務重組由市場主體應用于具體項目時，就涉及方式優劣分析和模式評估選擇。近年來，債務重組已成為回收率較高的違約債券主流處置方式。本文簡要回顧了我國債務重組方式化解違約債券的相關制度安排，著重分析了債務重組化解違約債券風險所具備的五大優勢，對比研究了債務重組化解違約債券風險三種模式的特點，最后就業務發展和模式選擇提出了建議。

關鍵詞：債務重組；違約債券；風險化解；比較研究

自2014年“11超日債”違約事件同時打破國內債券市場無違約、國內公募債剛性兌付的兩項神話之后，債券市場違約事件頻發，在數量和金額兩個維度上都呈現出顯著遞增趨勢。中債資信的數據顯示，國內債券違約數量2014年不足20只，2018年跳升至140只，2020年躍升至180多只；國內債券違約金額2014年為15.43億元，2020年為1697.02億元，2020年較2014年增長了109倍。近年來華晨汽車、永煤集團等信用評級良好的地方國企陸續發生債券違約事件，給市場造成了一系列負面影響，引發相關債券凈價大幅下跌、煤企和地方國企發債困難、中介機構獨立性受質疑等連鎖反應，嚴重挫傷投資者的積極性，不利于我國債券市場穩健有序發展。如何有效化解違約債券風險，實現債券處置回收既是市場關注焦點，也是促進債券市場向好發展的重要保障。

一、違約債券風險化解的特殊性

（1）涉及利益相關者眾多。不僅有債券的發行人（即債務人）、投資人、提供信用增進服務的機構、受托管理人、債券持有人等直接交易方，還涉及審計機構、評級機構、債券承銷機構、債券交易平臺等服務機構，甚至有政府部門、監管機構、司法機構等的介入。他們能對風險化解方案的形成和最終執行施加不同程度的影響。（2）債券持有人眾多，其資金來源復雜多樣，既有金融機構自有資金，也有基金、信托、銀行理財等來源于專業機構投資者、個人投資者等的集合資金，還有個人投資者的直接投資。不同來源的資金對風險的偏好和承受能力不同，在處置中訴求各異。（3）涉及的協議較多，交易結構復雜，可能有交叉違約、加速到期、寬限期、控制權變更條款、限制性條款等，環環相扣，對處置手段選擇有重大影響。（4）與發達國家的金融市場相比，我國違約債券處置相關法律法規、信息披露制度、違約債券交易機制、投資者保護機制等方面還存在差距，尚在不斷完善過程中。（5）違約債券規模較大，發行人多為具有一定行業影響力的企業，違約事件會引起投資者以及新聞媒體等社會輿論的廣泛關注，影響面較廣。重大違約事件甚至會引發一系列連鎖反應，如永煤債券違約事件引發債市恐慌、相關行業企業債券價格暴跌和被集中贖回或拋售、部分債券取消發售、地方國企和煤炭企業融資困難等，引起輿論媒體和社會各界的密切關注。隨著事件的不斷發酵，對信用評級機構、審計機構等中介機構獨立性和專業性產生懷疑，并展開調查，監管部門和司法機構出臺規范市場操作、保護投資者權益等相關文件等。

二、債務重組方式化解違約債券的主流處置方式

債務重組方式化解違約債券的內涵和外延界定清晰，根據財政部《關于印發修訂<企業會計準則第12號——債務重組>的通知》的定義，債務重組是指在不改變交易對手方的情況下，經債權人和債務人協定或法院裁定，就清償債務的時間、金額或方式等重新達成協議的交易。中國銀行間市場交易商協會于2019年12月27日的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具違約及風險處置指南》，提出“債務融資工具違約后，發行人應進一步通過資產處置、清收賬款、引入戰略投資者、資產重組與債務重組等方式加大處置力度，并積極與持有人協商，制定切實可行的處置方案”。明確違約債券的多元化處置措施，首次提出債券重組的處置方式。中國人民銀行、發改委和證監會于2019年12月27日《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》后，又于2020年7月1日《關于<中國人民銀行發展改革委證監會關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）>公開征求意見的反饋》，重點是建立健全違約債券處置機制，加強對投資者的保護力度，鼓勵有專業資產處置經驗的機構參與債券違約處置。這些制度及規范性文件的出臺，都為債務重組方式化解違約債券風險提供有力的指導和支持。從歷史處置實踐來看，違約債券處置方式主要包括破產重整、破產清算、債務重組、自籌資金等，違約債券處置的總體回收率較低，回收期較長。其中，重組方式處置違約債券應用范圍較廣，是主流處置方式。標普統計數據顯示，自2014年以來債務重組占到已處置境內違約債券的近75％，且處置回收率較高。聯合評級統計數據顯示，截至2019年末債務重組方式的回收率51.88%，高于整體處置回收率40多個bp，回收規模占總體回收規模的45.66%。

三、債務重組化解違約債券風險的五大優勢

與化解違約債券風險的其他方式相比，債務重組方式化解違約債券風險有五大優勢。（1）實現救助，恢復實體經濟活力。債務重組方式旨在恢復企業的造血功能，與破產清算、處置抵押的企業核心資產等方式相比，不僅能使經濟實體免于破產終結，減少對其核心經營能力的挫傷，還能幫助其快速恢復經營能力，重獲新生。尤其通過引入戰略投資者，為債務企業引資、引智，使其實現管理模式優化、財務結構優化、資產機構優化，經營能力得到有效提升。（2）優化債務企業財務結構，緩解財務壓力。債務重組調整債務償還安排，搭配債務豁免條款，能有效地降低企業短期償債壓力。債權轉換為股權的交易設計，加上第三方投資者等新融資渠道的資金注入，都有助于債務企業降杠桿、調結構、緩解財務壓力。（3）重塑企業市場信譽，恢復融資機能。恢復融資機能對債務違約企業意義重大，可使企業違約債務得到清償，債務危機解除，企業經營恢復正常，整體轉危為安。債務重組方式多為友好協商達成一致，有利于維護與廣大投資者和金融機構的關系。債務重組期間，財力雄厚投資者的加入，不僅能給企業帶來大量資金，還能對企業起到增信的作用，撬動更多外部資金，進一步拓寬融資渠道。（4）有效進行資產整合，優化資產結構。債券違約企業常存在多元化經營，伴生發展過于激進、主業不突出等問題，通過出售變現低效能或與主業相關度較低的資產，盤活核心有價值的資產，可有效促進企業資產結構優化。（5）優化企業管理，實現戰略提升。通過引入行業戰略投資者對企業進行管理整合、人員整合、業務整合等，能有效提升企業的整體運營管理能力，新的管理模式能幫助企業除弊立新，建立更為高效的經營模式。

四、債務重組化解違約債券風險三種模式的比較分析

債務重組按照法院是否參與可以將債務重組分為庭外重組和庭內重組。其中，庭外重組主要是債權人和債務相關方以庭外自主協商方式達成債務重組安排。庭內重組是目前使用較多的方式，是啟動司法程序，在司法機構參與下形成債務重組方案。債務重組的具體手段包括以資產清償債務、債轉股、債務豁免、修改其他債務條件（如調整債務本金、改變債務利息、變更還款期限等方式修改債權和債務的其他條款）、引入戰略投資者、引入財務投資者等。其中，以資產清償債務實質是以物抵債，以企業名下有價值的有形資產（如在建工程、房產、機器設備、存貨等）、無形資產（如知識產權、土地使用權、特許經營權等）、金融資產（如股票、股權、債券等）抵償債務；債轉股是債權人與債務人協商一致，將債權轉為對債務人的股份、股票等權益性投資，并派駐高管人員對債務人的重大經營決策施加影響，一般在轉股時就會約定退出方式，待達到雙方約定的退出時機時，就會通過回購股權、上市轉讓股票等方式退出；債務豁免是在債務重組過程中，債權人為鼓勵債務人盡早償債，盡快縮小風險敞口，在達到約定條件時給予債務人一定的債務減免（如減少或免除違約金、滯納金、利息、部分債權本金等）。通常與其他債務重組手段結合使用。修改其他債務條件是債權人與債務人協商一致，通過調整債務本金、改變債務利息、變更還款期限等修改債權和債務的其他條款，緩解債務人短期償債壓力，促進其積極還款，以實現債權最大回收；引入戰略投資者通常是引入企業所在產業鏈上有雄厚實力的企業以股權、債權等方式進入企業，一方面為企業代償到期債務，另一方面給企業帶來先進的經營理念和管理模式，借助其優勢幫助企業恢復活力；引入財務投資者是引入成本較高的金融機構投資者為債務人注入資金，幫助其解決短期債務壓力，有的還會給予一部分資金助其恢復經營，使債務人獲得一定的緩沖期，待其恢復財務能力和經營能力后，引入低成本融資資金或營業收入償還投資者資金并支付一定投資收益，使財務投資者退出。以債務重組方式化解違約債券風險通常會采用多種手段組合應用，主要有一步式、兩步式、多步式等3種模式。（1）一步式重組。該交易模式是債權人（包括：債券持有人及其他債權人）與債務企業、擔保人等債務相關方直接簽訂協議，對債務進行重組。例如，2020年債市焦點之一永煤集團有兩只違約超短融債券“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”就是通過債券持有人大會表決通過了債務重組方案，采用修改債權和債務條款、債務豁免的庭內債務重組方式，先兌付50%本金，剩余本金展期，展期期限與債券原期限一致，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免本期債券違約。（2）兩步式重組。該交易模式采用“債權轉移+債務重組”的交易模式，即原債券持有人將債權轉移給第三方實現退出，第三方成為新的債權人，與原債務相關方協商做出重組安排。兩步式重組的主要參與者包括債務企業、債券持有人、財務投資者等。如為場內違約債券重組，會涉及上交所、深交所、中證登等債券交易平臺。引入第三方進行資產重整、管理重整、財務重整等的，將會有戰略投資者加入；如庭內重組，還涉及法院等司法機構。后續追加擔保措施的，還會涉及抵押人、質押人、保證人等。例如，2018年博源集團違約債券的債務重組，先由專業資產管理公司完成場內債券收購，以非現金兌付方式注銷債券，將違約債券轉變成普通債權后，進行債務重組，從而化解博源集團30億元違約債券風險。由于當時債權轉移遇到政策和操作障礙，違約后的債券無法辦理交易過戶。因此，雙方只能簽署收購協議來完成違約債券收購，卻不能在證券登記機構辦理債券過戶。2019年以來，我國監管部門、各交易平臺與時俱進，陸續出臺一系列違約債券轉移的規范性文件，打通了違約債券的債權轉移通道，為重組違約債券提供制度依據和流程保障。上交所、深交所、中證登于2019年5月24日《關于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》《關于為掛牌期間特定非公開發行債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》《關于為掛牌期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》，對可轉讓的特定債券范圍、受讓方資格等予以明確。中國人民銀行于2019年12月30日《關于開展到期違約債券轉讓業務有關事宜》進一步規范銀行間債券市場到期違約債券轉讓的相關事宜。2019年6月17日的《全國銀行間同業拆借中心回購違約處置實施細則（試用）》，2020年1月2日的《銀行間市場到期違約債券轉讓業務操作指南》，以及2020年3月24日的《全國銀行間同業拆借中心銀行間市場到期違約債券轉讓規則》，先后對銀行間市場違約債券轉讓的具體操作予以明確。兩步式重組交易結構圖2——場內違約債券（3）多步式重組。該交易結構采用“債權清理+債權轉移+債務重組”的混合模式，即一部分債券持有人的債券實現兌付，一部分債券持有人將債券轉移給第三方（成為新債權人）實現退出，剩余債券持有人、新債權人與債務相關方進行重組。這種模式給原債券持有人提供了選擇權，為無意參與債券重組的持有人提供了退出通道。多步式重組的主要參與者與兩步式類似，既有債務企業、債券持有人和財務投資者，也可能有債券交易平臺，戰略投資者和司法機構。例如2020年“15華聯債”重組案例中，新華聯文旅通過債券持有人回售部分債券，其中一部分由債務人予以兌付，一部分債券轉售給專業資產管理公司，將場內債券轉變成場外普通債權后，完成債務重組。

五、結論

（1）債務重組方式化解違約債券的相關業務邊界清晰，業務概念流程的內涵和外延已形成行業共識并制度化；（2）債務重組化解違約債券風險具備五大優勢，統計數據顯示債務重組已成為回收率較高的違約債券主流處置方式，其業務占比具備進一步提升的發展潛力，相關金融服務機構宜著力加以研究，進一步發揮金融支持實體經濟的作用；（3）經比較分析，債務重組化解違約債券風險三種模式（即一步式、兩步式和多步式）并無絕對的優劣之分，債務企業及相關利益主體應結合自身實際和市場環境，綜合平衡處置收益及實施成本后，選取與具體項目相匹配的最佳模式。

參考文獻

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[5]郝帥，閆瑾，劉曉光.聯合評級2019年度我國公募債券市場違約處置和回收（2020-04-08）.

作者：王歡 單位：中國華融山西省分公司