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關鍵詞:中國;外匯儲備;決定機制;回歸分析

一、研究背景

我國外匯儲備余額早在2006年9月末就突破萬億美元,至2009年3月,中國外匯儲備余額達到了19537.41億美元。歷年外匯儲備表顯示,在1979年之前,我國外匯儲備從來沒有超過10億美元,甚至在幾個年頭還是負值。但隨著我國啟動改革開放,經濟持續增長,貿易高速發展,以及我國長年內需不足,導致外匯儲備一直保持增長態勢,且增長的速度快,強度大,詳見下表:

從表1中可以看出,1999—2000年,由于亞洲經濟危機的沖擊,我國外貿出口增長緩慢,資本流入增長較少;但2001年以后我國的外匯儲備增速加大,2003年突破千億美元,進入2006年,在我國實行新的人民幣匯率形成機制之后,外匯儲備增長速度不但未減反而繼續上升,第一季度增加562億美元,總規模超過日本,居世界首位,2007—2008年,外匯儲備更是以每年近5000億的增速增長。

美國《紐約時報》的社論曾用“中國的里程碑”來評論中國萬億外匯儲備。中國坐擁萬億美元外匯儲備,是國力的具體表現,也為保障國民經濟的穩定發展提供上佳的安全系數,尤其是對日后中國放寬資本金,推進人民幣自由兌換,可起護航作用。近兩萬億美元巨額儲備,意味著我國有著充裕的國際支付能力,在一定程度上也彰顯了我國足以影響世界的經濟實力。但是,如果外匯儲備構成不合理或者增長超過適度區間,就不可避免地降低資源使用效率,甚至給經濟發展帶來不小的挑戰。

二、模型建立及分析預測

目前,國內外理論界普遍采用因素分析法進行適度外匯儲備規模的確定,在國際有關外匯儲備規模理論和實踐的基礎上,結合我國的經濟實際,考慮代表性變量:外匯儲備(FR)、出口規模(IP)、貿易差額(IOP)、年均匯價(A)、實際利用外資情況(BD)、外債余額(DEB)。由于個別因素2008年的數據還未公布,所以選取數據區間為1984年至2007年。建立回歸模型,分析這些因素對中國外匯儲備規模的影響及其影響力大小,模型形式為:

FR=α+β1IP+β2IOP+β3A+β4BD+β5DEB

(一)模型的參數估計

利用Eviews軟件對模型進行OLS估計,最初結果如下:

FR=25.925+1.183IP+0.577IOP-1.103A+0.316BD-0.255DEB

由于R2近似等于1,而且F=906.464,遠大于F0.05(5,16)=2.85,故可以認為我國外匯儲備規模與上述5個解釋變量間總體線性關系顯著,但是變量IOP、BD、DEB的參數估計值的t檢驗值較小,未能通過檢驗,故可以認為解釋變量間存在多重共線性。

另外,外債余額(DEB)的系數為負值,與實際的經濟意義相悖,表明模型中各解釋變量存在嚴重的多重共線性。

(二)消除多重共線性(逐步回歸法)

1.運用Eviews軟件,計算出各變量間的簡單相關系數

從下面的相關系數矩陣中可以看出,各解釋變量間存在著一定的相關關系,其中FR與IP的相關系數最高,達到0.9913;BD與A的相關系數為0.9548;IP與DEB的相關系數為0.9284。

2.確定初始模型

運用OLS方法逐一求FR對各個解釋變量的回歸,對結果進行分析,得出外匯儲備(FR)與出口總額(IP)的線性關系最強,效果最好,因此,選擇初始回歸模型結果為:

FR=-599.7237+1.104153IP

3.逐步代入解釋變量IOP、A、BD、DEB進行回歸

經過逐步回歸,得出幾例比較好的回歸結果,如下所示:

結合t值、P值、可決系數R2、F值、DW值等綜合指標的考慮,得出模型(1)為最優回歸模型,并且解釋變量的符號符合實際的經濟含義,從而我們得到的最優模型為:

FR=-94.082+1.1788IP-1.0088A

即:當年出口額、年平均匯價對我國外匯儲備的影響系數分別為1.178887、1.008839,常數項為-94.082。并且模型顯著通過了各項統計學檢驗。

(三)經濟分析

1.基于上面的回歸模型,出口總額(IP)是中國外匯儲備增長的決定因素,出口總額每增加1個單位,將引起外匯儲備增加1.1788個單位。我國的出口總額從1984年的261.40億美元連年上升至2008年14285.5億美元,增速相當迅猛。由于國內消費需求擴大緩慢,因此只能依靠連年保持30%以上的出口增速來支撐國民經濟的高速運行,這就導致了經常項目順差的不斷擴大。

2.匯率(A)變動也是影響中國外匯儲備規模的決定因素,結合回歸模型進行分析,另一個重要因素是匯率水平的變動,自1994年外匯管理體制改革以來,中國實行“以市場供求為基礎的,單一的、有管理的浮動匯率制度”。人民幣匯率是有管理的,這意味著必要時中央銀行可以入市人民幣匯率進行適當干預。一般地,中央銀行在外匯市場上干預的目的在于減少匯率大幅度波動給實質經濟發展帶來的干擾,而非改變匯率的長期走勢。目前,人民幣匯率逐漸走低,吸引國際游資的進入,從而在一定程度上導致了外匯儲備的增加。

(四)模型預測

前文得出的回歸模型:FR=-94.082+1.178887IP-1.008839A

首先,對模型進行回顧預測,預測區間為1996年至2007年,將各年的出口總額和平均匯價代入模型,得出逐年的外匯儲備預測值,再將預測值與實際值進行對比,擬合效果如圖1,模型的預測效果相當不錯。

其次,利用有條件的預測方法對2008年的外匯儲備進行預測,并與實際的數據進行對比。2008年中國出口額14285.5億美元;平均匯價為:694.44。將其代入到回歸方程,得到2008年中國外匯儲備的預測值為:16051.91。2008年底我國實際外匯儲備額為19460.3億美元,實際值比預測值高出了3409億美元,這說明如果按照模型預測的增長趨勢,2008年我國外匯儲備增長速度還是非常快的,遠遠超過了歷史平均水平。

三、我國巨額外匯儲備的正、負效應

首先,從積極方面看,快速增長的外匯儲備將進一步提高我國的對外清償能力,增強貨幣當局對人民幣匯率的干預能力,同時為正在進行的貿易和金融改革(特別是資本賬戶自由化改革)提供有利的條件,減少這些改革可能產生的金融風險。另外,自1997年東亞金融危機以來,除少數年份外,我國國內需求總體上較為疲軟,甚至在較長時期內為通貨緊縮所困擾。過去幾年里,通過外匯儲備積累而實現的基礎貨幣供給,對于緩解通貨緊縮壓力產生了非常重要的積極影響。

其次,從消極的方面看:

1.外匯儲備過高,加大,美、日和歐盟的許多國家相繼在不同場合要求人民幣升值,這將不可避免的導致我國出口商品的競爭力弱化,出口增長放慢;另外,人民幣匯率的強大升值壓力,為投機者提供了穩定的匯率預期,不斷有國際“熱錢”資本潛入國內進行套利套匯活動,導致外匯儲備虛增,使國內資本市場聚積更多的風險隱患。

2.高額的外匯儲備,改變了貨幣供應機制,一定程度上加大了通貨膨脹壓力,影響我國貨幣政策的獨立性外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的,而外匯占款是構成我國基礎貨幣投放的主體部分。外匯占款的增加導致了基礎貨幣量的增加,再通過貨幣乘數效應,造成了貨幣供應量的大幅度增長,加劇了通貨膨脹的壓力。對于外匯占款,中央銀行往往只能采取被動沖銷措施,以保持相對穩定的貨幣供給。隨著我國外匯儲備的不斷增多,央行在公開市場進行對沖操作的壓力不斷增強。尤其當出現回收貨幣的速度跟不上外匯占款增加的速度時,對沖操作效果不明顯,且可供操作的工具又有限,存在著各種各樣的局限性,給我國貨幣政策帶來了嚴峻的挑戰。

3.外匯儲備是一種實際資源的象征,它的持有是有機會成本的,持有外匯儲備的機會成本等于國內資本生產率減去持有外匯儲備的收益率。我國的外匯儲備主要投資于美國的國債和美國財政部債券。目前,美國國債的平均收益率遠低于國內的平均資本投資的收益率。此外,我國在持有巨額外匯儲備的同時每年還以高成本從國外大量引進外資和借取外債,等于是以低價將國內資金轉到國外給外國人使用,同時,還以高價從國外借入資金,其潛在的損失是顯而易見的。

4.巨額的外匯儲備會使我國失去國際貨幣基金組織的優惠貸款,根據IMF的有關規定,成員國發生外匯收支逆差時,可以從“信托基金”中提取相當于本國所繳納份額的低息貸款,如果成員國在生產、貿易方面發生結構性問題需要調整時,還可以獲取相當于本國份額160%的中長期貸款,利率也較優惠。相反,外匯儲備充足的國家不但不能享受這些優惠低息貸款,還必須在必要時對國際收支發生困難的國家提供幫助。

四、對策建議

(一)控制外匯高速增長的政策建議

1.減少外貿順差的稅收政策,如進一步降低或取消出口退稅,開征出口稅等。這一對策的主要好處是比較符合國際貿易組織規則,并可根據情況隨時調整。通過一定程度上的抑制出口,減少貿易順差從而減慢外匯規模的增長速度。

2.減少外幣熱錢流入及外匯投機的稅收政策,如酌情開征外匯交易稅(托賓稅,TobinTax)。由于中國外匯儲備增長主要來自資本項目或熱錢流入,開征外匯交易稅對于熱炒人民幣升值有釜底抽薪的作用;而且如所征收的外匯交易稅能用于社會安全保障基金或其他公益項目,這一措施有一舉兩得的好處。開征外匯交易稅有操作上的困難,并對外商直接投資和外貿有負面影響,而主要障礙恐怕還是有悖于主流意識形態中對于自由貿易及自由市場的信奉。

(二)減小高額外匯儲備負效應的政策建議

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一、外匯儲備適度規模理論及演變

在30年代經濟大蕭條及之后凱恩斯主義盛行的影響下，二次大戰后國際儲備緩解一國外部脆弱性的作用日益受到重視。戰后成立的國際貨幣基金組織（IMF）將一國出口變動性作為計算各國份額的五個因素之一，這是國際組織將一國對外貿易與國際儲備聯系起來的最早的實踐。20世紀50年代初，美國經濟學家特里芬提出一國的儲備規模應該與貿易量呈線形掛鉤，儲備/進口比（以下為R/I）應成為規模適度性的衡量指標。IMF于1953年應聯合國要求首次計算儲備規模的適度水平，其研究人員指出一國儲備規模適度性并不是簡單的數字關系，而是與國際信貸體系有效性、匯率模式、貨幣及財政政策的合理程度、政策目標及國家發展程度相關聯。1958年，IMF研究人員進一步指出由于對外貿易是國際收支中最重要的項目，儲備規模首先應與貿易額相聯系，并且通過比較總結出各國傾向于將R/I比保持在30%-50%的水平上。特里芬認為30%底限太低，建議將最低比例提高到35%。1966年Heller首次在儲備規模適度性分析上引用邊際效用及邊際成本的方法，即一國為了擁有在出現收支赤字時具有穩定消費及產出的效用必須付出機會成本（即儲備收益率與資本收益率之差），儲備規模應為邊際效用等于邊際成本的點。但是由于各國中央銀行毫無例外的屬于風險規避型，關于機會成本的研究缺乏實證支持。總之，關于國際儲備規模適度性的研究并沒有定論，也沒有各國應該保持多少儲備才合適的統一指標。

在實踐中，滿足三個月進口量的儲備額由于簡單明了、易于計算和衡量而被普遍采用。然而這并非是一個完美的衡量指標。隨著國際收支內容的日益復雜化，特別是國際資本流動加劇及金融危機頻繁發生，國際金融機構和學術界不斷提出補充性意見，試圖找出度量外匯儲備適度規模的新方法或新模型。

1997年亞洲金融危機的爆發給各國特別是亞洲國家帶來了經驗教訓，讓各國看到通過合理的資產及負債匹配管理降低一國資本抽逃不確定性的重要性。同時也激發了對國際儲備規模性研究的又一次。格林斯潘（1999年）認為新興市場國家必須考慮到資本流動的重要性，儲備必須包括短期外債的數量。Bussiere和Mulder（1999）通過對IMF早期預警系統（EarlyWarningSystems，EWS）的分析得出保持高的流動性將降低當國內經濟出現危機時抵御外部襲擊的脆弱性，主張儲備數至少得保證能償還短期外債。Feldstein（1999）認為以進口來衡量儲備規模的傳統觀點忽略了貨幣危機是由資本流動引起而不是貿易融資引起的事實，而大量的儲備能降低金融危機的可能性并提高公眾對貨幣的信心；當一國貨幣高估，該國應持有更大數量的儲備。許多貨幣危機有力地證明了持有大量儲備的國家在金融危機中抗沖擊的能力較強。

前阿根廷財政部長PabloGuidotti提議各國將自身的外部資產和外債進行比配管理，即儲備需能保證償還在一年內需要償還的外債。格林斯潘對此提出了進一步的修改建議，建議學習商業銀行的風險流動性方法，即計算在所有外部資產及債務的組合之下一國外部流動性狀況，選擇有95%可能性保證近一年內外部流動性能滿足需求的儲備水平。兩人分析的落腳點是對一國儲備的外部需求。

二、儲備量適度規模分析模型

對一國儲備的需求有來自外部的，如外債及利潤匯回，也有內部的，如境內機構資金外逃。在考察了各種儲備理論后，我們認為以進口、短期外債、M2三個指標來衡量儲備適度規模較為合理。

第一個是R/I比。盡管儲備至少滿足3個月進口額的衡量標準并不完美，但仍是一個廣泛被采用的比例。進口會帶來對外償付義務，的確是未來消耗儲備的一個重要項目，在考慮儲備規模大小時，應該考慮進口狀況。現在一般認為，外匯儲備能滿足3-6月的進口額為宜。

第二個因素是儲備與短期外債比（R/STED）。短期外債是一國在近期需償還的外部債務，為了保持必要的對外償債能力，持有相應數量的儲備是必須的。許多關于20世紀90年代危機預測的實證研究得出短期外債與儲備比是決定一國發生金融危機可能性的重要因素，太低的比例引發金融危機的可能性增加。該比例較低的國家如印度尼西亞、韓國、泰國、菲律賓、馬來西亞均遭受了亞洲金融危機的重創，其中韓國1996年持有的儲備僅為短期外債的54%。危機之后，韓國開始重視增加外匯儲備，當前韓國持有的外匯儲備排名世界第四，為2050億美元。以R/STED衡量國際儲備規模的做法已獲得廣泛認可，實踐上也具有很高的合理性。一般認為儲備至少應該滿足短期外債數。從實際情況來看，實行管理浮動及固定匯率的國家中該比例較浮動匯率國家高，以1999年底為例，前者比例是283%，后者比例是159%。

第三個指標是儲備與貨幣供給量之比。在EWS中儲備與貨幣供給量之比作為一個金融危機預測指標。由于M2代表著境內機構及個人提供了購買國外資產的必要國內流動性，因此M2的大小隱含著國內企業或個人資產轉移的潛在風險。當公眾對一國貨幣的信心下降，資本外逃就會增長。雖然為了防止資本外逃時對儲備的過度消耗，理論上最理想是持有與M2等量的儲備，但是考慮到儲備具有持續上升的邊際成本的特點，最佳儲備量不并需要滿足貨幣供應量。一般來說，對于實施盯住匯率及固定匯率制的國家，這個比例控制在10%-20%即可；對于浮動匯率國家，在5%-10%之間即可。不過，對于經濟狀況良好、金融運行穩健及政治穩定的國家，資本轉移的可能性較小，這個比例可以相應下調。

三、將模型用于分析我國的儲備需求

我們認為對我國儲備的需求既有外在的也有內在的因素，以上三個比例基本能反映了這兩種需求量。現以2004年度有關數據來測量我國需要的適度外匯儲備規模。

據海關統計，我國2004年全年進口額為5614億美元，按3-6個月進口量計算得出1403.5-2807億美元。

2004年末我國M2為25.32萬億元，采用M2的10%-20%比例計算得出3059.3-6118.6億美元，再考慮到我國國家風險0.43[1]，得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國實施資本管制，資本外逃的數量較低。從最常采用的反映資本外逃數的凈誤差與遺漏數來看，我國在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對巨大貶值壓力時資本外逃也不過為169億美元。因此，結合近幾年資本外逃的實際情況來看，這一指標我國可以取下限，即1315.5億美元。

2004年末我國短期外債余額1043.1億美元，未來1年內到期的中長期轉短期余額為74.35億美元，2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元，應付外方股利和未分配利潤中外方享有部分為328億美元（此指標為2003年末統計數，2004年末數據未獲得，考慮對整體影響不大，可替用），幾項加總為1672.25億美元。

以上三項合計為4391.25-5794.75億美元。這個數字可以說是我國為了保證正常對外流動性所必須持有的較為適度的儲備規模。這個數字也許會引起爭議，不過它的計算思路還是有可取之處的。

四、當前我國外匯儲備并未明顯過剩

2004年的實際外匯儲備額6099億美元與以上根據2004年度的有關數據測算出外匯儲備適度規模相比，可以發現雖然要多些但并未明顯的過多。

我們認為，考察我國外匯儲備的快速增長情況是否合理和正常必須放在整個國際環境下進行，單單考慮我國自身情況不可能得出全面的認識。

1．近年來發展中國家的外匯儲備出現了普遍快速增加的勢頭。二戰后初期，除美國外，幾乎所有國家都幾乎沒有外匯儲備，根本談不上滿足三個月進口量的儲備規模。隨著西歐各國和日本經濟恢復，全球外匯儲備開始逐步增長，到1960年，全球儲備資產（除去黃金儲備，下同）達到220.64億美元，剛好能滿足兩個月的進口，工業化國家持有153.01億美元，能滿足2.09個月的進口額，高于全球平均水平，發展中國家僅能滿足1.77個月。到1970年，發展中國家的外匯儲備水平超過了工業化國家，上升到滿足2.36個月的進口量，而發達國家則微幅下降為2.05個月。到1990年，全球外匯儲備規模達到了滿足三個月進口量的規模，發展中國家外匯儲備能滿足4.25個月進口，發達國家為2.71個月。到1995年，全體發展中國家持有的外匯儲備量首次超過工業化國家，儲備規模為5.07個月進口額，工業化國家僅為2.53個月。到2003年底，發展中國家的外匯儲備已能滿足8.52個月的進口，而工業化國家僅為2.98個月。整體上來看，自1960年以來，發達國家的外匯儲備規模在2-3個月進口量的規模，變化不大（如果不考慮日本在內，整個發達國家的外匯儲備水平是凈下降的）；而全體發展中國家的外匯儲備規模則從不到2個月進口水平，上升至能滿足近9個月的進口，規模增加了近5倍。

2．橫向來看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中位置居中。從2004年末的外匯儲備來看，我國的外匯儲備能滿足13個月的進口，而日本是22個月，中國臺灣省為17.3個月，俄羅斯為13個月，印度為16.5個月，韓國為10.5個月。從外匯儲備占GDP的比重來看，我國為37%，日本為17.6%，俄羅斯為17.6%，印度為19.8%，韓國為29.2%，中國臺灣省為79.2%，新加坡為120%。綜合來看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中居于中間位置，還不能說是嚴重過剩。

3．近年來發展中國家出現的金融危機表明，按滿足3個月進口之需衡量外匯儲備是否適度已經不再適用。在1996年，泰國持有外匯儲備能夠滿足7月進口之需，印度尼西亞能夠滿足5個月，馬來西亞也能滿足4個多月，但是他們都發生了嚴重的金融危機，并且危機首先在外匯儲備相對更充足的泰國發生。盡管高水平的外匯儲備未能阻止金融危機的爆發，但是在國際上仍一直認為對于發展中國家來說，充足的外匯儲備水平有利于防止金融危機的爆發。其實，重要的是如何衡量外匯儲備是否充足和適度，除了考慮進口因素外，也要考慮債務特別是到期債務量、國外投資者收益匯出及未分配利潤、潛在的資本外逃等因素。從發生金融危機的國家來看，盡管外匯儲備能夠滿足超過3個月的進口額，但是如果考慮到以上因素，則都顯不足了，這也就是危機爆發的原因之一。具體到我國，盡管我國自1994年匯率并軌以來一直為貿易順差，為彌補或防止貿易逆差的外匯儲備似乎并無實際需求，但是我們也要看到我國借有大量的外債，每年還本付息的負擔較重；另外，經過多年的利用外資，在我國的外資存量已超過2000億美元，外商投資每年獲得的投資利潤以及未分配都比較客觀；此外，由于眾多方面的原因我國潛在的資本外逃對外匯需求也很巨大。因此，對于如何衡量我國的外匯儲備適度規模時絕不能單看進口規模，而實際上我國外匯儲備需要應對的可能不是貿易逆差時進口的支付需要，而是要應付未來可能發生的資本流出。

總之，盡管從理論上難以確定我國外匯儲備適度規模的具體金額，但是毫無疑問，我國的外匯儲備出現了一定程度的過剩。不過令人欣慰的是，一是與有關國家相比我國外匯儲備規模不算嚴重過剩，從存量來看，外匯儲備的少量過剩不會引起較嚴重問題；二是今年7月21日實行人民幣匯率改革改變了過去單一盯住美元的做法，開始實行以市場供求為基礎的、參考一攬子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度，新的人民幣匯率制度的實行將逐步增加人民幣匯率的彈性，并逐漸引導市場的預期向供求均衡方向發展，央行也能從維護人民幣對美元固定匯率中漸進抽身，從而最終遏制外匯儲備的高速增長。

參考文獻：

1．Flood，RobertandNancyMarion，2002，“HoldingInternationlReservesinanEraofHighCapitalMobility”,IMFWorkingPaper

2.Wijnholds，J.OnnoDeBeaufortandArendKaptenyn，2001，“ReserveAdequacyinEmergingMarketEconomies”,IMFWorkingPaper

3.Disyatat,Piti,2001,“Currencycrisesandforeignreserves:asimplemodel”,IMFWorkingPaper

4.Eichengreen,BarryandDonaldJ.Mathieson,2000,“TheCurrencyCompositionofForeignExchangeReserves:RetrospectandProspect”,IMFWorkingPaper

5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal,No.76.

6Bussiere,MatthieuandChristianMulder,1999,“ExternalVulnerabilityinEmergingMarketEconomies:HowHighLiquidityCanOffsetWeakFundamentalsandtheEffectsofContagion”，IMFWorkingPaper

7.有關數據主要來自IMFSTITISTICS、中國海關統計、中國國家外匯管理局網站和《中國外匯管理》雜志等

[1]采用ECONOMIST的數字

三、將模型用于分析我國的儲備需求

我們認為對我國儲備的需求既有外在的也有內在的因素，以上三個比例基本能反映了這兩種需求量。現以2004年度有關數據來測量我國需要的適度外匯儲備規模。

據海關統計，我國2004年全年進口額為5614億美元，按3-6個月進口量計算得出1403.5-2807億美元。

2004年末我國M2為25.32萬億元，采用M2的10%-20%比例計算得出3059.3-6118.6億美元，再考慮到我國國家風險0.43[1]，得出1315.5-2631.0億美元。鑒于我國實施資本管制，資本外逃的數量較低。從最常采用的反映資本外逃數的凈誤差與遺漏數來看，我國在1994年至2004年期間資本外逃平均為147.5億美元。在1997年人民幣面對巨大貶值壓力時資本外逃也不過為169億美元。因此，結合近幾年資本外逃的實際情況來看，這一指標我國可以取下限，即1315.5億美元。

2004年末我國短期外債余額1043.1億美元，未來1年內到期的中長期轉短期余額為74.35億美元，2004年度外方投資收益匯出為226.8億美元，應付外方股利和未分配利潤中外方享有部分為328億美元（此指標為2003年末統計數，2004年末數據未獲得，考慮對整體影響不大，可替用），幾項加總為1672.25億美元。

以上三項合計為4391.25-5794.75億美元。這個數字可以說是我國為了保證正常對外流動性所必須持有的較為適度的儲備規模。這個數字也許會引起爭議，不過它的計算思路還是有可取之處的。

四、當前我國外匯儲備并未明顯過剩

2004年的實際外匯儲備額6099億美元與以上根據2004年度的有關數據測算出外匯儲備適度規模相比，可以發現雖然要多些但并未明顯的過多。

我們認為，考察我國外匯儲備的快速增長情況是否合理和正常必須放在整個國際環境下進行，單單考慮我國自身情況不可能得出全面的認識。

1．近年來發展中國家的外匯儲備出現了普遍快速增加的勢頭。二戰后初期，除美國外，幾乎所有國家都幾乎沒有外匯儲備，根本談不上滿足三個月進口量的儲備規模。隨著西歐各國和日本經濟恢復，全球外匯儲備開始逐步增長，到1960年，全球儲備資產（除去黃金儲備，下同）達到220.64億美元，剛好能滿足兩個月的進口，工業化國家持有153.01億美元，能滿足2.09個月的進口額，高于全球平均水平，發展中國家僅能滿足1.77個月。到1970年，發展中國家的外匯儲備水平超過了工業化國家，上升到滿足2.36個月的進口量，而發達國家則微幅下降為2.05個月。到1990年，全球外匯儲備規模達到了滿足三個月進口量的規模，發展中國家外匯儲備能滿足4.25個月進口，發達國家為2.71個月。到1995年，全體發展中國家持有的外匯儲備量首次超過工業化國家，儲備規模為5.07個月進口額，工業化國家僅為2.53個月。到2003年底，發展中國家的外匯儲備已能滿足8.52個月的進口，而工業化國家僅為2.98個月。整體上來看，自1960年以來，發達國家的外匯儲備規模在2-3個月進口量的規模，變化不大（如果不考慮日本在內，整個發達國家的外匯儲備水平是凈下降的）；而全體發展中國家的外匯儲備規模則從不到2個月進口水平，上升至能滿足近9個月的進口，規模增加了近5倍。

2．橫向來看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中位置居中。從2004年末的外匯儲備來看，我國的外匯儲備能滿足13個月的進口，而日本是22個月，中國臺灣省為17.3個月，俄羅斯為13個月，印度為16.5個月，韓國為10.5個月。從外匯儲備占GDP的比重來看，我國為37%，日本為17.6%，俄羅斯為17.6%，印度為19.8%，韓國為29.2%，中國臺灣省為79.2%，新加坡為120%。綜合來看，我國的外匯儲備水平在高儲備國家中居于中間位置，還不能說是嚴重過剩。

3．近年來發展中國家出現的金融危機表明，按滿足3個月進口之需衡量外匯儲備是否適度已經不再適用。在1996年，泰國持有外匯儲備能夠滿足7月進口之需，印度尼西亞能夠滿足5個月，馬來西亞也能滿足4個多月，但是他們都發生了嚴重的金融危機，并且危機首先在外匯儲備相對更充足的泰國發生。盡管高水平的外匯儲備未能阻止金融危機的爆發，但是在國際上仍一直認為對于發展中國家來說，充足的外匯儲備水平有利于防止金融危機的爆發。其實，重要的是如何衡量外匯儲備是否充足和適度，除了考慮進口因素外，也要考慮債務特別是到期債務量、國外投資者收益匯出及未分配利潤、潛在的資本外逃等因素。從發生金融危機的國家來看，盡管外匯儲備能夠滿足超過3個月的進口額，但是如果考慮到以上因素，則都顯不足了，這也就是危機爆發的原因之一。具體到我國，盡管我國自1994年匯率并軌以來一直為貿易順差，為彌補或防止貿易逆差的外匯儲備似乎并無實際需求，但是我們也要看到我國借有大量的外債，每年還本付息的負擔較重；另外，經過多年的利用外資，在我國的外資存量已超過2000億美元，外商投資每年獲得的投資利潤以及未分配都比較客觀；此外，由于眾多方面的原因我國潛在的資本外逃對外匯需求也很巨大。因此，對于如何衡量我國的外匯儲備適度規模時絕不能單看進口規模，而實際上我國外匯儲備需要應對的可能不是貿易逆差時進口的支付需要，而是要應付未來可能發生的資本流出。

總之，盡管從理論上難以確定我國外匯儲備適度規模的具體金額，但是毫無疑問，我國的外匯儲備出現了一定程度的過剩。不過令人欣慰的是，一是與有關國家相比我國外匯儲備規模不算嚴重過剩，從存量來看，外匯儲備的少量過剩不會引起較嚴重問題；二是今年7月21日實行人民幣匯率改革改變了過去單一盯住美元的做法，開始實行以市場供求為基礎的、參考一攬子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度，新的人民幣匯率制度的實行將逐步增加人民幣匯率的彈性，并逐漸引導市場的預期向供求均衡方向發展，央行也能從維護人民幣對美元固定匯率中漸進抽身，從而最終遏制外匯儲備的高速增長。

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5Heller,Robert,1966,“OptimalInternationalReserves”,EconomicJournal,No.76.

篇3

1.外匯儲備對實體經濟的支持作用尚未充分發揮，而其帶來的貨幣超發的負面影響卻已十分明顯近年來，外匯儲備在迅速增長的同時對實體經濟的支持作用也有所提升，包括支持戰略資源和高精尖機械設備進口、促進企業對外直接投資和參與創建社保基金等，但其大部分仍配置在國外金融資產上，對實體經濟的支持作用尚未充分發揮。同時，外匯儲備增長伴隨基礎貨幣被動投放，導致貨幣政策獨立性受損，并成為國內通貨膨脹和資產價格上漲的重要誘因。盡管央行通過發行票據對沖了部分基礎貨幣擴張，但只是延緩了這部分貨幣進入經濟系統的時間而已。

2.美國國債預計長期維持低利率，實際價值存在貶值風險，影響我國外匯儲備安全從必要性看，隨著美國債務存量不斷擴大和社會保障等強制性支出大規模增加，只有維持低利率才能保證債務利息支出不致過度上升，從而為美國擴大國防、教育、基礎設施建設等自主性支出騰出一定空間。從可能性看，盡管美聯儲不能直接購買財政部債券，但可通過公開市場操作，抬升聯邦債券價格、壓低債券到期收益率并為其創造較高流動性，從而為財政部在一級市場以較低利率、較高價格發行債券提供可能性。1980年1月以來，美國國債利率在震蕩中呈下降態勢，目前處于歷史低位。

3.我國對外資產以外匯儲備為主，對外負債卻以外商直接投資為主，資產收益率明顯低于負債付息率2012年末，儲備資產占我國對外資產的比重為65.5%，其中外匯儲備占比64%；對外直接投資占比僅為9.7%。而外商直接投資占我國對外負債的比重則為62.8%。與美、日等發達國家相比，外匯儲備在我國對外資產中占比過高。這導致我國對外資產收益率明顯低于負債付息率。

二、完善我國外匯儲備經營管理的建議

（一）完善我國外匯儲備經營管理的目標

一是處理好外匯儲備與實體經濟的關系。一方面要切斷外匯儲備增長與基礎貨幣投放的聯系，消除外匯儲備增長對貨幣政策獨立性的影響，避免貨幣超發風險；另一方面，要增強外匯儲備對實體經濟發展和我國轉變經濟發展方式的支持作用。二是在堅持安全性和流動性原則基礎上，促進外匯儲備幣種結構和資產結構適度多元化，降低美國國債實際價值貶值帶來的外匯儲備安全風險。三是處理好外匯儲備與對外資產的關系。優化對外資產結構，增加對外直接投資、對外證券投資和其他投資在對外資產中的比重，提高對外資產收益率。上述目標中，切斷外匯儲備增長與基礎貨幣投放的聯系最為緊迫。否則，外匯儲備結構越優化，對外資產收益率越高，利潤匯回越多，貨幣超發的風險就越大，對實體經濟的干擾也越大。增強外匯儲備對實體經濟的支持最為重要。否則，對外資產收益再高也只是一堆紙幣，不能充分發揮其為國家戰略服務的功能。實現第三個目標的關鍵不在于使外匯儲備放棄安全性和流動性原則，轉而追求高收益、高風險資產，而在于調整對外資產結構、提高直接投資和證券投資比重。這有賴于資本賬戶開放和人民幣匯率形成機制的完善，以弱化企業和個人在對外投資渠道不足和人民幣升值預期下所產生的結匯沖動，從“藏匯于國”逐步走向“藏匯于民”。因此，實現第三個目標需要較長時間，近中期完善外匯儲備經營管理應主要關注前兩個目標。

（二）外匯儲備經營管理的國際經驗

日本、韓國等在經濟快速發展和外匯儲備迅速積累階段，曾不同程度地面臨我國當前外匯儲備經營管理所面臨的問題。它們在保持對外匯市場干預能力的同時，在切斷外匯儲備增長與基礎貨幣擴張的聯系、增強外匯儲備支持實體經濟發展的作用及適度推進外匯儲備多元化、提高儲備資產收益率等方面，積累了一些有益經驗。

（三）完善我國外匯儲備經營管理的思路

1.三管齊下化解外匯儲備增長帶來的貨幣超發風險一是通過擴大進口，加快“走出去”，擴大資本賬戶開放，推動機構和個人境外金融投資及對外貸款等，促進國際收支走向基本平衡，減少外匯凈流入壓力，逐步實現外匯儲備微增長乃至零增長。二是加快完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性，提高匯率對外匯市場供求的調節作用，減少貨幣當局干預外匯市場的必要性及由此帶來的外匯儲備增長壓力。三是改革外匯市場干預機制，由財政部使用人民幣和人民銀行使用外匯共同出資成立“外匯穩定基金”。人民幣以發行“外匯穩定基金債券”為主要來源。在某一時點后，人民銀行通過該基金對外匯市場進行有效干預以實現匯率目標，不再通過被動投放基礎貨幣吸納超額外匯。鑒于國際收支走向基本平衡和人民幣匯率形成機制完善是一個漸進的過程，而切斷外匯儲備增長與基礎貨幣投放的聯系又十分迫切，因此建議先進行外匯市場干預機制改革。同時，鑒于未來較長時期外匯可能仍以凈流入為主，因此外匯穩定基金中人民幣應是主體。

2.除外匯穩定基金外的外匯儲備分為三部分，分別用于履行外匯儲備傳統功能、支持實體經濟發展和提高投資收益第一部分為“基礎儲備”，主要滿足國際收支融資、抵御外部風險、保持市場信心等外匯儲備傳統功能。該部分應堅持安全性和流動性為主的原則，主要投資于美國國債和機構債，適當增加對歐元優質資產及其他高信用級別債券的投資。該部分繼續由央行掌握并委托國家外匯管理局經營，是外匯儲備的主體。第二部分為“戰略儲備”，主要用于支持實體經濟發展和轉變經濟發展方式。可用于四個方面：一是設立戰略進口基金，擴大緊缺能源資源、原材料、先進技術和設備進口，提高戰略物資儲備規模；二是注資開發性金融機構，提升其支持企業“走出去”的能力，或設立新的投資機構，對開發境外戰略資源和轉移成熟產能的投資活動給予扶持；三是擴充社保基金，增強社會保障作為社會穩定器的功能；四是增強援外能力，加大經濟外交力度，通過由財政部向央行購買該部分外匯儲備的方式，將其從央行資產負債表剝離轉歸財政部掌握，并與相關政府部門（如商務部、外交部等）共同管理，或繼續由央行掌握并委托相關政府部門管理。第三部分為“收益儲備”，主要用于提高投資收益。應針對該部分制定專門的投資基準，適當追求高收益率，允許投資公司債、股票等資產。該部分儲備可分別由國家外匯管理局和中司經營。針對該部分儲備，應建立長期績效考核機制，注重長期平均盈利而非一時得失。

三、小結

篇4

外匯儲備不是財政收入

無論是在“銀行概覽”和“貨幣概覽”中，還是在“貨幣當局資產負債表”和“國際收支表”中，外匯儲備都是作為資產（國外凈資產或儲備資產）計入的，于是，在實施強制結售匯的我國，當大部分外匯儲備為官方儲備時，很多人都認為，外匯儲備與財政收入一樣，是政府資產或者國家資產，自然可以作為政府收入來使用。事實上，用外匯儲備充實國有銀行的資本金，就是按照這種觀點進行的一種操作。然而，外匯儲備和財政收入在性質上有著很大的差異。

財政收入主要來自企業和居民交納的稅款，是政府提供服務的報酬，因而構成政府收入或者政府資產，而外匯是企業和個人從事對外經濟活動的所得，在強制結售匯條件下，企業必須把所得外匯賣給指定商業銀行，商業銀行再在外匯市場上將超過頭寸限額的外匯賣給中央銀行，中央銀行在取得外匯的同時，要增加相應數量的本幣發行。可以說，央行是通過增加貨幣發行從企業和個人手中取得（購買）的，因而外匯儲備成為央行的資產。從這個意義上來說，官方外匯儲備表面上是一種鑄幣稅，似乎可以構成政府收入。然而，鑄幣稅通常是指與經濟增長相適應的貨幣發行，而過多的貨幣發行遲早會帶來通貨膨脹，因而，超經濟發行的貨幣被稱作通貨膨脹稅。這實際上是對老百姓的一種掠奪。外匯儲備就具有這樣的性質，區別在于通貨膨脹是直接的和公開的，外匯儲備是間接的和隱蔽的。

可見，外匯儲備與財政收入不同，財政收入是真實的政府收入，外匯儲備不僅不是政府收入，而且是央行對老百姓的負債，在銀行的賬戶體系中，一方面記作資產，另一方面必然有與其相對應的負債項目存在。自從央行原副行長吳曉靈講了“誰要使用外匯儲備都得拿錢來買”以后，這一點似乎有了一點認識，否則，財政部也不會發債購買，但在上述的部門爭奪中仍然可以看出，人們并沒有意識到其中的風險，或者說，其中的風險并不由各部門承擔，因而，大家才來爭食這塊“唐僧肉”。

反思外儲的投資

有人把中國與日本相比，認為中國的外匯儲備與日本不同，因為日本政府有大量國外債權，而中國卻借了不少外債，據此斷言，中國的外匯儲備并不多，其實，更為重要的區別和判斷依據在于，日本外匯儲備的巨大規模和不斷增長是市場交易的產物，而中國由于實行強制結售匯制度，再加上，央行是外匯市場上的最大買家，其外匯儲備的巨大規模和不斷增長，則是央行管制的結果。如果再考慮到中日兩國國情、國力、發展水平、體制結構的不同，以及外匯儲備本身來源、結構和使用效率的差異，巨大的儲備規模在日本也許不是個問題，而在中國則成為經濟內外失衡的集中表現。

隨著外匯儲備的持續積累，引起了內外經濟失衡等一系列嚴重問題，于是，有人又把多余的外匯儲備當作不良資產，急急忙忙地要加以處理，目前的一些做法中不能說沒有這種想法的印記和痕跡。其實大謬。所謂不良資產，在實體經濟中表現為沒有使用價值的東西，在貨幣經濟中表現為金融機構的無法清償的呆滯資金。外匯儲備是一種尚未使用或者低效使用的重要資源，不僅具有很好的流動性，而且具有較大的盈利性，關鍵在于如何安排和如何使用。怎么能與不良資產劃上等號呢？外匯儲備過多，帶來了很多問題，應當認真對待，但絕不是可以隨意扔掉的包袱，怎么能當作不良資產來處理呢？

把一部分外匯儲備拿來投資是一個重要選擇，但也必須慎重從事。提出“走出去”的方針是對的，但一開始不可能是大規模的，否則會造成巨大損失；對外投資的主體和方式也必須有所選擇，否則，還會重蹈覆轍。君不見，中航油在新加坡的石油生意虧大發了，五礦公司的銅交易也是賠本買賣。為什么國有壟斷大公司的海外投資很多都不成功，難道不值得我們認真反思？究竟是制度問題還是能力問題，或者二者兼而有之，但是何主何從，總該心里明白；一次失誤尚有情可原，一而再、再而三的失敗，就不得不改弦更張，另作他圖。我們有這種考慮和準備嗎？

治本之策在減少外儲供給

外匯儲備持續積累，當然要擴大其使用渠道，不過，應當有一個通盤的考慮和總體的安排。需要指出的是，擴大外匯需求是一個方面，是解決“流”的問題，而不能解決“源”的問題，減少供給才能從源頭上解決問題。只有標本兼治、源流相濟，才會有一個好的結果。不過，還得從長計議，目前的問題也非短期所致，而是鼓勵發展外向型經濟政策長期實施的必然結果，其解決也非一日之功。如果我們把可貿易品部門（以制造業為代表）和非貿易品部門(以服務業為代表)的發展作一比較，其問題就不難明白。

改革開放以前，在優先發展重工業以及重生產、輕消費的計劃方針下，服務業長期受擠，嚴重落后，改革開放以來，雖然其發展有所加快，但落后狀態至今尚未、也無法根本改變。盡管中國經濟普查修正了以前的統計數據，服務業的比重有了提高，但到2004年，第三產業增加值占GDP的比例是40.67%，2005年下降到40.26%。而按照世界銀行的數據，2004年中國第三產業增加值只占35%，同年，印度和低收入國家占52%，中等收入國家占56%。中國的服務貿易仍然處于初級階段，其主要表現是，服務貿易集中于傳統服務部門，運輸出口服務的迅速增長就是證明，而全球服務貿易增長最快的卻是金融、保險、咨詢、電信等技術和知識密集行業。從1982-2005年，中國的服務貿易年平均增長15.9%，明顯低于同期貨物貿易的增長率，服務貿易出口額在全部出口總額中的比重一直保持在10%以下，不到全球平均水平的一半，服務貿易長期逆差，2006年上半年的逆差就達56.9億美元。

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關鍵詞：外匯儲備；巨額儲備風險；外匯儲備管理

一、 對外匯儲備的認識

目前針對如何管理我國的巨額外匯儲備，許多學者或實務工作者從各個角度提出了一系列的建議和想法，但由于缺乏對外匯儲備的正確理解，導致一些建議不可行，或相互矛盾。因此，在討論外匯儲備管理之前有必要正確認識外匯儲備的內涵。

外匯是央行的一種資產，其對應的負債主要是公共部門或私人部門的存款，這意味著外匯的增加同時導致了國內人民幣的增加，所以外匯是不能直接用于國內消費和投資的，因為這相當于增加貨幣供應量，可能會導致通脹。

外匯是我國對國外的一種債權（主要指貿易順差產生的，不是借外債），外匯相當于國外發行的“債券”，國外用這種“債券”換回了我們的產品、服務，當然我們可以用這些“債券”在將來從國外買回產品和服務，但是如果“債券”貶值了，我們買回來的少了，就受損失了，如果“債券”升值了，買回的多了，我們就盈利。在布雷頓森林體系解體之后，世界進入了浮動匯率的國際貨幣體系，持有外匯意味著要承擔匯率波動的風險。

擁有外匯相當于為國外的鑄幣稅作貢獻。鑄幣稅實質上是對貨幣發行并保持貨幣信用的一種補償，擁有他國的貨幣數量越多，對該國鑄幣稅的貢獻就越大。目前，美元是最主要的外匯資產，因此美國是從鑄幣稅中獲益最多的國家。

外匯儲備對實行固定匯率制度的國家至關重要。外匯儲備是保障一國匯率體制穩定、國際貿易平衡、國際清償支付的必要措施。外匯的增加主要由貿易順差、借債、直接投資等組成。我國匯率體制實質是有浮動的固定匯率，央行對外匯資產統一管理，企業進口、對外投資、歸還國外債務、外資企業利潤匯出，都需要兌換外匯，因此必須保證一個基本的儲備量，否則會產生支付危機。

二、 巨額外匯儲備帶來的問題

外匯儲備對穩定一國的貨幣匯率體系，平衡國際貿易收支非常重要，但外匯儲備并不是越多越好，巨額的外匯儲備也會帶來一系列的風險和問題。

巨額的外匯儲備可能面臨著巨大的匯率風險。目前我國外匯的主要資產是美元資產，在美元貶值時外匯儲備的實際價值會大大縮水。由于資產金額巨大，進行幣種調節的空間也很有限。近兩年來，美元對各種主要貨幣貶值20%左右，由此產生的損失數百億美元。

外匯儲備的增加會擠壓貨幣政策的空間。外匯占款的增多要相應擴大貨幣供應量，增加了通貨膨脹的壓力，央行為了降低高外匯儲備對國內物價水平的影響，須通過回籠現金，或提高利率等方式來減少貨幣供給，這樣卻增大了本幣升值壓力；相反，央行為了降低高外匯儲備帶來的本幣升值壓力，須通過降低利率等方式增加貨幣供給，這樣又強化了通貨膨脹。因此央行貨幣政策的內外目標產生沖突。

高外匯儲備顯示出在外匯市場上，就是外匯供給大于需求，容易造成本幣升值預期。本幣升值往往降低本國出口產品的競爭力，不利于就業和經濟增長；同時本幣升值導致本幣資產價值高揚，易形成資產泡沫化；進一步加大了人民幣升值的壓力，美日歐等主要貿易伙伴以我國外匯儲備迅速增長作為主要證據，對人民幣值施壓；國際投機者將此作為人民幣匯率水平不合理的依據，熱錢通過各種渠道涌入中國，反過來又加大人民幣升值的壓力。

高額的外匯儲備需要付出巨額的機會成本。即如果貨幣當局不持有儲備，就可以把這些儲備資產用來進口商品和勞務，增加生產的實際資源，從而增加就業和國民收入，而持有儲備則放棄了這種利益。另外，我國是急需資金的國家，而把外匯以較低的利率借貸給美國和其他國家使用，沒有充分發揮這部分資金的潛力。

三、 外匯儲備管理的主要原則

外匯儲備是當前國際貨幣體系及國際貿易體系下的產物，為了降低匯率風險，減少來自外界的沖擊，促進本國經濟的平衡發展，外匯儲備管理有必要遵循一定的原則。

保持多元化的貨幣儲備，以分散匯率變動的風險。按照“不把雞蛋放在同一個籃子里”的原則，外匯幣種應該多元化。可以按照下列原則（1）根據進口商品、勞務或其他支付的需要，確定幣種數量、期限結構以及各種貨幣資產在儲備中的比例；（2）選擇儲備貨幣資產形式時，既要考慮它的收益率，同時必需考慮它的流動性、靈活性和安全性；（3）密切注意貨幣匯率的變化，及時或不定期的調整各種貨幣的比例。

保持適度的外匯儲備規模。一定的外匯儲備是一國進行經濟調節、實現內外平衡的重要手段。當國際收支出現逆差時，動用外匯儲備可以促進國際收支的平衡；當國內宏觀經濟不平衡，例如出現總需求大于總供給時，可以動用外匯組織進口，從而調節總供給與總需求的關系，促進宏觀經濟的平衡；當匯率出現波動時，可以利用外匯儲備干預匯率，使之趨于穩定。因此，外匯儲備是實現經濟均衡穩定的一個必不可少的手段，特別是在經濟全球化不斷發展，各國之間經濟聯系增強的情況下，更是如此。外匯儲備并不是越多越好，畢竟其本質是將本國資金放在海外，持有它是要付出代價和風險的，因此確定合理的外匯儲備規模對于維持我國宏觀經濟穩定至關重要。

富余外匯儲備投資渠道的多元化。多元化是從國家戰略的角度考慮外匯的運用。對于富余的外匯儲備，一些國家在“安全性”、“流動性”、“收益性”的前提下，進行多元化的投資。如到國外進行直接投資，儲備重要的戰略資源等。多元化投資較為成功的例子是新加坡。新加坡財政部通過全資控股淡馬錫，運用政府注入的資本在全球投資，其股東年平均回報率達到18%。日本由于本國資源缺乏，將一部分外匯儲備轉換成了戰略物質儲備，目前日本是石油儲備最為充足的國家之一。

四、 對于我國外匯儲備管理的政策建議

外匯儲備管理應該有兩層含義，一是關于合理規模內的外匯儲備管理；二是超過外匯儲備需要以上的外匯資產運用。對于前者，外匯儲備管理的主要目的是保持匯率穩定，防止金融危機的發生，對于后者，外匯儲備管理的主要目的是提高外匯資金的使用效率，實現外匯資產的增值、保值。相應的，應該采取不同的措施來管理我國的外匯儲備。

1.合理外匯儲備的管理

篇6

論文文摘要：近幾年，我國外匯儲備余額快速增長，目前穩居世界第一位。巨額的外匯儲備應該怎樣管理呢?本文詳細介紹了我國外匯儲備管理的模式以及存在的問題。整理和分析了一些國家外匯儲備管理的成功經驗，并結合我國的實際情況探討了國際外匯儲備管理對我國的啟示，提出相關建議。

一、我國外匯儲備現狀

自從1994年我國實行外匯管理體制改革以來，我國的國際收支大量盈余，外匯儲備高速增長。如下圖所示，1994－1997年，外匯儲備增長較快，平均每年增長約297億美元。1998－2000年收到東南亞危機的影響，增長放緩。2001年至今，外匯儲備進入高速增長階段。直至2006年2月，我國外匯儲備已達到8536.72億美元，超過日本躍居世界第一。到2007年底，我國外匯儲備余額為15282.49億美元，穩居世界第一位。

那么是什么原因引起中國外匯儲備增長如此迅速呢?國際收支的雙順差是中國外匯儲備增加的直接原因。自1994年中國外匯管理體制改革以來，除了1998年資本和金融項目差額為負值以外，其它年份我國國際收支經常項目和資本與金融項目連年順差，導致中國外匯儲備大幅度增加。另外，外匯管理體制改革促進了外匯儲備的增加，人民幣升值預期導致各種投資資本流入中國。我國經濟發展的增長，外商投資的政策性優惠等很多原因也造成了我國外匯儲備的迅速增長。

二、我國外匯儲備管理模式及存在的問題

面對巨額的外匯儲備，我國實行的是比較嚴格的外匯管制，主要是中國人民銀行獨立地進行戰略和操作層面的決策，財政部沒有起到主導作用，更沒有政府投資公司進行外匯儲備的專門管理。所以，絕大部分外匯資產集中于貨幣當局，其他經濟主體都只能在嚴格的限定條件下持有外匯儲備。這種外匯管理體制產生于外匯儲備短缺的情況，對于我國目前的高額外匯儲備不適應。2007年4月13日，經國務院批準，人民銀行公告調整六項外匯管理政策。三項經常項目外匯管理政策得以調整，允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構采取方式按照國家規定集合境內資金或者購匯進行相關的境外理財投資。這充分顯示了中國政府正在向積極的外匯儲備管理模式轉變。

隨著外匯儲備的快速增加，外匯儲備管理的問題也隨之而來。

其一是外匯儲備適度規模的界定問題。有人認為目前我國的外匯儲備過多；也有人認為人均外匯儲備還相當低。在界定外匯儲備合理規模問題上仍然有較高的不確定性。

其二是儲備管理與經濟政策的協調問題。我國實行的是有管理的浮動匯率制度，外匯儲備大量增加，為穩定匯率，央行進行持續性、大規模的外匯沖銷，必然會受到財政政策的制約，人民幣的內生性加強，大大削弱了貨幣政策的作用。

其三是外匯儲備的合理運用問題。我們必須實現大量外匯儲備資產的保值增值，合理運用外匯儲備，不能造成資源的浪費。

其四是儲備管理中的法律保障問題。目前的《人民銀行法》僅僅規定了外匯儲備由人民銀行負責管理，對儲備資金的使用方向、管理程序、績效評價等方面的內容卻沒有做出具體規定，也沒有其他任何法律條文對此加以明確。缺少法律保障，外匯儲備的管理缺乏合理合法的依據，不利于規范管理，運營風險較大。

三、典型國家的外匯儲備管理管理模式

國際上有很多典型的成功的外匯儲備管理模式。本文主要介紹日本和美國采取的雙層次的外匯管理體系，新加坡和挪威采取的多層次的管理模式。

1日本

1993年末日本外匯儲備達956億美元，首次超過美國，居世界第一。此后至2006年2月底，日本長期位居世界外匯儲備第一。巨額外匯儲備不僅沒有給日本經濟造成負面影響，反而帶來了較好的投資回報。日本的外匯儲備管理由財務省負責，財務省主要通過日本銀行的外匯資產特別賬戶進行儲備管理，日本銀行按照財務省制定的目標和決策對儲備進行日常管理。日本銀行主要通過金融市場局的外匯平衡操作擔當，以及國際局的后援擔當兩個部門來實施外匯市場干預。其中外匯平衡擔當負責外匯市場分析及決策建議并得到財務省批準，而后援擔當則負責在財務省做出決定后，進行實際的外匯交易。日本銀行把大量買人美元改為大量賣出美元。為了避免大量美元被拋進外匯市場導致美元暴跌，日本采取既控制外匯儲備規模、減少過剩外匯儲備，又避免沖擊美國經濟引起美元暴跌的措施。另外，日本的外匯儲備并沒有大量集中在國家手中，而是“藏匯于民”。數額龐大的民間藏匯不僅分散了日本央行的風險，也讓日本國民的投資形式更加多元化。

2美國

美國的儲備管理體系由財政部和美聯儲共同進行，美國財政部負責國際金融政策制定的，美聯儲則負責國內貨幣政策的決策及執行。在外匯儲備管理方面他們共同協作，保持美國國際貨幣和金融政策的連續性。具體的外匯市場干預操作始于1962年，由紐約聯儲銀行實施，它既是美聯儲的重要組成部分，也是美國財政部的人。20世紀70年代后期開始，美聯儲和美國財政部各自擁有美國一半左右的外匯儲備，財政部主要通過外匯平準基金來管理外匯儲備，美聯儲主要通過聯邦公開市場委員會來管理外匯儲備。

3新加坡

新加坡采取“三駕馬車”的外匯儲備積極管理方式，即財政部主導下的新加坡政府投資公司(GIC)、淡馬錫(Te-masek)和新加坡金融管理局(MAS)體制。所謂積極管理，就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下，多余儲備則單獨成立專門的投資機構拓展儲備投資渠道，延長儲備資產投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產，主要用于干預外匯。GIC專門負責外匯儲備的長期管理，主要負責固定收入證券、房地產和私人股票投資。它的投資幾乎都在海外，投資領域是多元化的資產組合，主要追求所管理的外匯儲備的保值增值和長期回報。它目前管理的外匯儲備資金超過1000億美元，規模位居世界最大基金管理公司之列。淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。從20世紀90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備大規模投資于國際金融和高科技產業。據統計，淡馬錫利用外匯儲備進行投資的回報相當可觀，年累積回報達到18％。4挪威

與新加坡類似，挪威也實施積極的外匯儲備管理。挪威外匯儲備的管理采取的是財政部和挪威央行(NB)聯合主導下的挪威銀行投資管理公司(NBlM)挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部體制。其中NBHM的主要任務是履行其作為投資管理者的職能，發揮其作為機構投資者的優勢，對外匯儲備進行積極管理。挪威央行貨幣政策委員會的市場操作部主要負責外匯儲備的流動性管理。挪威銀行建立了貨幣市場組合、投資組合以及緩沖組合。貨幣市場組合以高流動性的國內貨幣市場工具投資，滿易性和預防性需求；投資組合以全球配置的權益工具和固定收益工具投資，滿足盈利性需求；緩沖組合，也就是政府養老基金，以油氣資源導致中央政府現金流人為資金來源，通過積極的海外投資滿足發展性需求。

四、國際外匯儲備管理經驗對我國的啟示

我們應該借鑒國外儲備管理的經驗，結合我國的外匯管理模式及其存在的問題，不斷完善我國的儲備管理體系，探索出適合我國國情的積極的外匯管理模式。

1中國外匯儲備的幣種結構要多元化

我國外匯儲備的幣種結構過于單一，主要還是以美元資產為主，超過一半的外匯儲備是美元。日本的經驗值得我們借鑒。美元最近幾年一直處于貶值的趨勢。美元的貶值將使我們以美元為主要組成部分的外匯儲備遭受資本損失，所以我們應該在儲備增量中減持美元。另一方面，歐元區經濟復蘇進程依然脆弱，而日本經濟盡管消費疲弱，但仍然是經濟大國。在照顧國際貿易構成和盡量減少匯率風險之間進行權衡，我國必須逐步實現外匯儲備的幣種結構多元化，逐步減少美元儲備比重，增持歐元、日元，以及韓元、澳元、新加坡元等，以實現外匯儲備的多幣種配置。

2中國外匯儲備的資產結構要多元化

目前我國的外匯儲備多為美國國債、住房抵押貸款擔保證券和高投資級別的公司債券等，這些債券資產雖然具有較高的安全性和良好的流動性，但其提供的收益率普遍偏低。從挪威的經驗可以知道，外匯儲備積極管理的基本目標是要獲取較高的投資回報，以保證儲備資產購買力的穩定。我們應該增加黃金儲備的份額，進一步擴大民間持匯，相對的多投資于非洲、拉美和中亞等的資源性項目，支持社保基金、商業銀行和工商企業等實體投資于國內外企業股權，進而實現資產的優化配置。

3建立多元化的儲備經營操作機構

關于中國儲備體系的操作機構，目前通過國家外匯管理局來進行操作，保持了一定的高流動性。這種單一的管理體系下央行貨幣政策日益嚴重地受到匯率政策的牽制，往往難以取舍。而且，我國巨額儲備在用于實現國家戰略目標方面的效果也不是很理想。目前急需建立中國的GIC、NBIM和中國的淡馬錫，負責外匯儲備在國際金融、外匯、房地產市場的積極投資。國資委的職能局限于對存量資產的整合與轉制，無法在國際間進行戰略性商業投資。若果我國可以組建國有資產控股管理企業，那么國資委就能夠發揮更大的作用，更多的注重國際間的戰略投資問題。

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關鍵詞：外匯儲備 管理 風險

一、引言

近來年，中國外匯儲備一再創出新高。中國人民銀行公布的統計數據顯示，截止2010年末，中國外匯儲備達28473億美元。外匯儲備額快速的增長在體現中國經濟貿易實力的同時，也給中國的外匯儲備管理帶來了很多問題。2008年次貸危機爆發后，國際金融市場動蕩，中國巨額外匯儲備資產面臨著嚴重虧損風險。對于中國來說，持續增加的巨額外匯儲備不僅加劇了國內金融市場流動性過剩的局面，制約了央行貨幣政策的獨立性，加大了宏觀經濟政策內外平衡的壓力，同時也對外匯儲備存量的管理和運用提出了更高的要求。

二、我國外匯儲備的現狀分析

(一)我國外匯儲備的作用

自1994年我國進行外匯管理體制改革以來，我國的外匯儲備規模不斷增加。自2006年以來中國外匯儲備額連續四年居世界第一，占了全球儲備的三分之一。

一國外匯儲備的最初功能是調節國際收支，維持匯率穩定。隨著經濟全球化的趨勢，各國外匯儲備規模增長，外匯儲備的功能不斷擴展。

外匯儲備的作用具有兩面性：

其正面作用主要包括：調節國際收支，保證國際支付；干預外匯市場，維持匯率穩定；配合貨幣政策實施，實現經濟增長；提升本幣國際地位等。

而其負面作用主要體現在三個方面：首先，高額外匯儲備會損害經濟增長的潛力。外匯流入代表著相應規模的實物資源的流出，不利于一國經濟的增長。中國的外匯儲備如果繼續高速增長，將損害經濟增長的潛力。其次，高額外匯儲備將帶來機會成本損失。投資利潤率和外匯儲備收益率的差額，也就是持有外匯儲備的機會成本，而外匯儲備的收益率通常低于投資的平均利潤率。再次，高額外匯儲備會吸引熱錢流入，引起或加速本國的通貨膨脹。

(二)我國外匯儲備的管理目標

一國外匯儲備管理的目標主要包括三個方面：第一是具備一定的市場干預能力。這是外匯儲備管理的主要目標。第二是安全性和流動性，以及在安全性和流動性的前提下實現盈利性。第三是通過外匯管理機構在市場上的交易活動獲取有價值的市場信息和經驗，幫助中央銀行更好地了解金融市場、金融工具以及金融操作，履行政策制定、監管和促進本國金融市場發展的職能。

我國的外匯儲備資產在我國對外經濟中的作用主要表現在調節國際收支，保證對外支付；干預外匯市場，保證人民幣匯率穩定；維護我國的國際信譽，提高對外融資能力；增強我國的綜合國力和抵抗經濟風險的能力等方面。

三、中國外匯儲備所面臨的風險

龐大的外匯儲備量表明中國經濟地位的提高和抵御金融風險能力的增強，但是外匯儲備過多不僅要承擔高昂的機會成本，造成外匯資源的閑置和浪費，而且還會加大通貨膨脹的壓力，推動人民幣匯率升值。

(一)匯率波動的影響

匯率的波動會影響外匯儲備的實際價值，造成外匯儲備的巨額“縮水”。中國的外匯儲備中美元資產占比最高，因此，美元匯率的波動對中國外匯儲備的影響是最為直接的。從人民幣匯率的角度看，自2005年7月21日改革人民幣匯率形成機制以來，人民幣對美元保持了溫和升值的態勢，匯率從匯改前的8．27上升至6．66左右的水平，升值幅度超過了20％。匯率因素造成的外匯儲備“縮水”規模超過15％。

(二)非匯率波動的影響

除了匯率波動因素以外，非匯率波動也會造成資本損失，外匯儲備資產的市場價值下跌。如次貸危機以后美國國債收益率的持續上揚，造成存量美國國債的市場價值下跌，從而給債權人帶來資本損失。

我國的外匯儲備構成包括美元、美國政府債券、國庫券，還有G7高評級的政府債券。在2008年金融危機爆發之下，美國為了刺激經濟復蘇，實施過度寬松的貨幣政策和央行直接購買財政部發行國債的行為，導致全球美元流動性進一步泛濫，美元購買力進一步下降，這無疑使持有大量的美元資產的中國付出了巨大的代價。

四、中國外匯儲備管理的對策

從上面的分析中我們可以看出，中國現在面臨的外匯風險比較大，那么如何應對上述風險就成為我國外匯儲備管理的首要問題。究其根源，主要是我國外匯儲備現有規模遠超過合理其規模量。目前，高額外匯儲備問題已經引起政府和經濟學家家的高度重視，如何控制適度的外匯規模，外匯風險和外匯收益等問題變得日益嚴峻。

(一)保持適度的外匯儲備規模

我國目前的外匯儲備規模位居全球第一，其與外債余額的比例明顯高于國際標準，這說明我國尚有較大的舉借外債的能力，同時也意味著我國外匯儲備已經遠遠超出對外償債的需要。我們應該依據國際通用指標，確定外匯儲備與外債余額的合理比例。

就政府政策而言，在進行年度計劃時，管理機構要結合中國一定時期的進出口水平、實際利用外資額以及外債余額的變動狀況等因素，確定持有外匯儲備的合理規模。

(二)實現外匯儲備資產多元化

外匯儲備資產多元化主要包括兩方面內容：外匯儲備資產幣種多元化和外匯儲備資產投資方向多元化。

首先，從目前我國外匯儲備的幣種結構看，美元資產占絕對多數。盡管在美國金融危機爆發后我國中央銀行已經有步驟的減持美元資產，增持日元等非美元資產，但目前美元資產在我國外匯儲備中的比重仍超過65％。由于近年來美元的持續走低，加上人民幣相對美元升值的壓力，過多的美元資產導致了我國的儲備資產和收益的大幅縮水。在這種情況下，通過國際資產配置來改善我國外匯儲備的幣種結構，能夠起到分散匯率風險、穩定外匯儲備價值的作用。其次，優化外匯儲備資產的投資結構，提高儲備資產收益率。我國應在全球金融和資本市場積極尋找外匯儲備新的投資渠道，進一步加快外匯儲備投資多元化步伐，發揮投資組合的優勢，達到降低投資風險和提高投資回報的目的，保證儲備資產質量和較高的投資回報率。再次，減少外匯儲備的貨幣存量，降低外匯儲備過多的消極影響。將貨幣儲備轉化為實物儲備、發展儲備，使外匯儲備資產的貨幣存量的增長速度有所減緩，達到減少或控制超額外匯儲備規模的目的。

(三)加強外匯風險防范機制的建設

在外匯儲備的風險管理方面，管理當局應當與時俱進，借鑒各國外匯風險管理的先進經驗，不斷提高自己的風險控制水平和能力，建立健全風險管理體系。在國內，應當根據形勢的發展完善立法，建立外匯儲備治理和運營的法律框架，逐步完善外匯儲備管理法律法規，明確管理機構的責任和權利，讓管理做到有法可依。

(四)轉變中國的經濟增長模式

中國外匯儲備規模增長的原因在于中國出口導向型的經濟增長方式。在美國經濟危機的背景下，從提高外匯儲備資產管理的整體效率出發，中國必須實現現有經濟增長方式的轉變，從依賴出口、投資拉動經濟轉向以擴大內需、促進消費促進經濟增長，同時加快人民幣匯率機制的市場化程度，改善國際收支，降低外匯儲備的積累速度，實現經濟的持續平衡增長。

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關鍵詞：外匯儲備；積極管理；外匯投資公司

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A 文章編號:1006-3544(2007)04-0017-03

近年來我國外匯儲備激增，如何管理中國的巨額外匯儲備目前已引起國內外許多學者的關注。本文通過對世界主要國家外匯儲備管理體系的簡要介紹和比較， 借鑒他國經驗，據此提出我國改善外匯儲備管理的相關政策建議。

一、問題的提出：我國外匯儲備激增

中國人民銀行統計顯示，2006年2月，中國外匯儲備達到8536億美元，超過日本成為全球外匯儲備第一大國，2006年末中國外匯儲備達到10 663億美元。

我國外匯儲備自1996年末首次突破1000億美元以來，就一直處于迅速增長的趨勢（見表1）。一定規模的外匯儲備有助于保持匯率的穩定，保證正常的進口和償債支出，并能有效應對外部沖擊導致的金融風險。但是，中國當前的外匯儲備規模已經遠遠超過了最優規模，巨額的外匯儲備對資源的合理配置與資金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要構建更為市場化的外匯儲備管理體制。

二、歐元區、日本：雙層次的外匯儲備管理體系

（一）歐元區的外匯儲備管理體系

根據ECB的統計， 歐洲中央銀行外匯儲備在2001年達到2354億歐元的峰值， 此后急劇下降為2004年的1363億歐元，新近的統計顯示，截至2005年，歐洲中央銀行掌握的歐元區外匯儲備為1357億歐元，其中外國證券為1003億歐元，外匯存款為354億歐元。此外，由歐元區成員國中央銀行自行持有的外匯儲備規模大致有3220億歐元。

歐元區的外匯儲備管理體系由歐洲中央銀行(ESCB)負責，ESCB成立于1998年， 它由歐洲中央銀行ECB和歐盟各成員國中央銀行組成， 其中歐洲中央銀行扮演著決策者的角色。歐洲中央銀行和歐元區各成員國的中央銀行都持有并管理外匯儲備。

歐洲中央銀行主要通過制定戰略性投資決策來進行外匯儲備管理。歐洲中央銀行管理外匯儲備的目標是保持外匯儲備的流動性和安全性，以滿足干預外匯市場的需要，在此基礎上追求外匯儲備資產價值最大化的目標。其管理過程如下：（1）根據《歐洲中央銀行系統法》的規定，各成員國中央銀行向ECB轉移的國際儲備資產是由他們各自在歐洲中央銀行的資本所占份額決定的，其中15%以黃金的形式轉移，85%以由美元和日元組成的外匯形式轉移。（2） 歐洲中央銀行的外匯儲備管理體系主要分為兩個層面：一是由歐洲中央銀行的決策機構制定戰略性的投資決策，投資決策主要涉及外匯儲備的貨幣結構、利率風險與回報之間的平衡、信用風險、流動性要求等。二是各成員國中央銀行依此采取一致行動，對歐洲中央銀行的外匯儲備進行管理。（3）ECB為外匯儲備管理定義了四個關鍵的參數。一是對每種儲備貨幣定義了兩個級別的投資基準，即戰略性的基準與策略性的基準；二是風險收益相對于投資基準的允許偏離程度，以及相關的糾正措施；三是外匯儲備交易的操作機構與可投資的證券；四是對信用風險暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的參數細節，以避免對金融市場產生不必要的影響。

歐元區各成員國中央銀行主要通過實施和ECB儲備戰略一致的策略性投資，以及對自有儲備獨立決策來實施外匯儲備管理。其管理過程如下：（1）根據《歐洲中央銀行系統法》第31條的規定，如果成員國中央銀行在國際金融市場上的投資操作對于其匯率或國內流動性狀況的影響， 有可能超過ECB指導原則所規定的范圍時， 這種交易要得到歐洲中央銀行的許可，以保證ECB匯率政策和貨幣政策能夠保持連續性。除此以外，各成員國中央銀行在國際金融市場上的外匯投資操作或者為了履行其在BIS、IMF等國際組織中的義務所進行的操作，都不需要先得到ECB的許可。（2）各成員國中央銀行持有并自主管理它們沒有轉移給歐洲中央銀行的國際儲備。自從歐洲中央銀行開始對外匯市場進行干預以來，各成員國的中央銀行不必再制定有關外匯干預的目標，而只是制定執行策略。

(二)日本的外匯儲備管理體系

根據日本財務省的統計，從1996年至2002年間，其外匯儲備從2179億美元逐漸上升至4514億美元， 截至2004年底，外匯儲備已達8242億美元。

日本財務省在外匯儲備管理體系中扮演戰略決策者的角色。日本的外匯儲備管理體系由財務省負責，根據日本《外匯及對外貿易法》的規定，財務相為維持日元匯率的穩定，可以對外匯市場采取各種必要的干預措施。 而日本銀行根據《日本銀行法》的規定，作為政府的銀行，在財務相認為有必要采取行動干預外匯市場時，按照財務省的指示，進行實際的外匯干預操作。

日本銀行主要通過金融市場局的外匯平衡操作擔當，以及國際局的后援擔當來實施外匯市場干預。其中外匯平衡擔當負責外匯市場分析及決策建議，并經財務省批準；而后援擔當則負責在財務省做出決定后，進行實際的外匯交易。

日本財務省主要通過存放于日本銀行的外匯資產特別賬戶進行外匯儲備管理。 一旦開始進行外匯市場的干預，所需資金都從外匯資產特別賬戶劃撥。日本銀行的外匯市場介入操作通常在東京外匯市場上進行。 但東京外匯市場收市后，外匯交易在歐洲市場、美國紐約市場上仍可連續進行。當需要賣出外匯時，日本銀行主要通過在外匯市場上出售外匯資產特別賬戶中的外匯資產來實現； 當需要買進外匯時，所需要的日元資金主要通過發行政府短期證券來籌集。如有必要，日本銀行也可向國外的貨幣局提出委托介入請求，介入資金、手段等仍由財務省決定。

三、新加坡：多層次的外匯儲備管理體系

新加坡的外匯儲備管理體系，是由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導，由政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理的多層次的儲備管理體系。所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下， 多余儲備則單獨成立專門的投資機構， 拓展儲備投資渠道，延長儲備資產投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。

新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導下的GIC+Temasek+MAS體制。20世紀70年代以來，由于新加坡經濟增長強勁、儲蓄率高以及鼓勵節儉的財政政策，新加坡外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經濟前景進行評估之后，確認國際收支平衡將保持長期盈余。為了提高外匯儲備的投資收益，新加坡從1981年開始對外匯儲備實行積極管理，政府決定改變投資政策，減少由新加坡金融管理局(MAS)投資的低回報的流動性資產，允許外匯儲備和財政儲備投資于長期、高回報的資產。

新加坡金融管理局（MAS）即新加坡的中央銀行，是根據1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產，主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負責。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立。GIC主要負責固定收入證券、房地產和私人股票投資。它的投資是多元化的資產組合，主要追求所管理的外匯儲備的保值增值和長期回報。其投資領域除了美、歐政府債券之外，也投資于股票、房地產以及直接投資，目前管理的外匯儲備資金超過1000億美元，規模位居世界最大基金管理公司之列。

淡馬錫控股(Temasek，以下簡稱淡馬錫)是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。淡馬錫原本負責對新加坡國有企業進行控股管理，從20世紀90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，至今公司資產市值達到1003億新元。淡馬錫的主要職能是對本國戰略性產業進行控股管理的同時，提升新加坡企業的盈利水平和長期競爭力。淡馬錫的投資原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市場空間狹小，因此從20世紀90年代后期開始，淡馬錫已經開始調整投資結構，大規模投資國外金融、高新技術行業。

就對外匯儲備積極管理而言，發揮主導作用的為新加坡財政部。GIC與淡馬錫所管理的不僅僅是新加坡的外匯儲備，也包括了新加坡歷年累積的財政儲備(主要由GIC管理)。GIC和淡馬錫都為新加坡財政部全資擁有。GIC幾乎所有的投資都在海外，這主要基于以下考慮：（1）投資國內會造成國內貨幣供應量的增加，導致通貨膨脹；（2）投資國內需兌換成本幣，從而導致本幣的升值，而本幣的升值不僅將削弱本國的出口競爭力，還會產生不利的收入分配效應；（3）外國資本市場具有更強的流動性和市場投資空間，有利于大規模外匯儲備投資獲得較高回報；（4）海外投資不僅能夠適當降低外匯儲備水平，更有助于獲取難以在國內逐步積累的關鍵性市場、資源和技術，提高企業的國際競爭力。

除新加坡外， 韓國也借鑒GIC的運作模式對外匯儲備進行積極管理。韓國國會2005年3月2日通過立法成立韓國投資公司(簡稱“KIC”)，來管理部分外匯儲備。根據這項法案，韓國投資公司的注冊資本金定為1.89億美元，將替韓國央行管理將近200億美元的外匯儲備資產(約占韓國現有外匯儲備的十分之一)。該機構預計將模仿新加坡政府投資公司(GIC)的形式，主要投資于外國資產包括國債、地產等，以追求更高的投資收益。

四、對我國的啟示

（一）采取積極的外匯儲備管理戰略

外匯儲備積極管理的基本目標是要獲取較高的投資回報，以保證外匯儲備資產購買力的穩定。中國外匯儲備的積極管理應該考慮以下幾個方向：第一，由短期投資轉變為長期投資，主要考慮資產的長期投資價值；第二，采取積極的外匯儲備管理戰略，減少持有外匯儲備的機會成本；第三，改革投資機制，積極研究外匯儲備資產的增值投資方式，增加盈利能力；第四，外匯儲備投資應該著眼于提升本國企業國際競爭力，優化產業結構，支持具有競爭力的大型企業擴大海外投資，并購國外戰略性資產；第五，作為全球制造業大國，中國在重要資源市場缺乏定價能力，中國應該憑借相對充足的外匯儲備，建立與本國龐大制造業相稱的戰略物資儲備，擴大對全球大宗商品交易的參與。

（二）建立專業化的儲備經營操作機構

目前通過國家外匯管理局來進行操作，保持了一定的高流動性。但我們仍然建議，應該建立中國的政府投資公司(GIC)，負責外匯儲備在國際金融、外匯、房地產市場的積極管理。在2007年的“兩會”期間，國家外匯管理局局長胡曉煉透露暫定名為“聯匯公司”的國家外匯投資管理公司將于年內成立。聯匯公司目前已經確定首批將發行相當于2000億－2500億美元的人民幣債券，然后向央行購買相應額度的外匯進行投資，購匯額度相當于目前1萬億美元外匯儲備的20％-25％，此后的外匯管理額度將逐步擴大。聯匯公司首批投資對象為類似于中海油等的能源型企業，投資方式為長期戰略投資。成立外匯投資公司的原本目的在于分流超額部分的外匯儲備，進行專業化的投資管理，以提高外匯資金運用的效率和效益。

（三）進一步調整優化外匯儲備的資產結構

對中國而言，外匯儲備的結構調整尤為重要。在今后一個較長時期內，關注的重點應該是如何對國際儲備進行管理和運營，調整和優化國際儲備結構：

1.增加黃金儲備。中國是世界產金大國，位居世界第5位。但是即使中國的黃金儲備以最新的600噸(1929萬盎司)計算，占國際儲備的比例與主要發達國家也大相徑庭(美國和歐元區國家儲備的黃金約2.2萬噸， 占世界黃金總儲備的60%以上)。中國作為開放的發展中大國，在復雜多變的國際金融環境中，應該逐步擴大黃金儲備規模，使其作為有效應對各種不確定因素、維護人民幣幣值和人們心理預期穩定的重要手段。

2.外匯儲備增加是今后一段時期的客觀趨勢。為化解中國巨額外匯儲備在美元資產上的集中性風險，增強外匯儲備幣種的多樣化是必然選擇。在美元走弱的國際環境下，應調整外匯儲備資產的幣種構成，擴大歐元、英鎊和日元等的外匯儲備份額， 還可關注亞洲債券市場等國際新興投資領域，充分保障我國外匯儲備的安全性和較高的投資收益，分散美元貶值帶來的匯率風險。

（四）配套政策措施的綜合運用

為充分發揮中國國際儲備的功能和作用，實現儲備規模的適度和儲備結構的優化，除了增加黃金儲備數量和提高非美元貨幣儲備份額，還可采取一些相關的配套措施，以取得綜合效應：第一是利用現有外匯儲備推行國家寬口徑的儲備戰略，如石油、天然氣等能源儲備，鐵礦石等原材料儲備等；第二是改革結匯政策，放寬國內出口企業持有外匯額度，擴大企業支配外匯的自，向限額結匯或意愿結匯轉變；第三是制定更積極的對外投資戰略，拓寬資本流出渠道，將外匯儲備與國有企業的跨國經營戰略、銀行的國際化經營戰略相結合；第四是加強外匯儲備風險管理，建立風險管理框架，運用先進的風險管理技術，完善內部風險披露制度；第五是推進金融體制改革，為實現低儲備創造條件，如加快人民幣可自由兌換步伐，放松人民幣匯率波動幅度，發展金融衍生產品等。

參考文獻：

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［3］張明.美元貶值背景下外匯儲備的結構調整[J].中國金融，2006（20）.

篇9

關鍵詞：人民幣；外匯儲備；政策建議

Abstract: this paper mainly in view of China's foreign exchange reserves of the present situation of rapid growth, and puts forward some solutions to the plight of Chinese foreign exchange reserve policy Suggestions, mainly from the amount of foreign exchange reserves and USES two aspects, appropriate to reduce the number of foreign exchange reserves, and to try to rich the structure of foreign exchange reserves, more gold accounts for the share of foreign exchange reserves, so that it can be more reasonable management China's foreign exchange reserves.

Keywords: RMB; Foreign exchange reserves; Policy Suggestions

中圖分類號：DF438.6 文獻標識碼：A文章編號：

2006年我國取代日本成為世界上外匯儲備最多的國家，雖然外匯儲備的增加為我國帶來了不少的好處，但是外匯儲備應該有一個合理的量，超過量的限度之后，外匯儲備的增加就為我國帶來了許許多多的弊端。

外匯儲備的主要作用是調節國際收支，保證對外支付；干預外匯市場，提高本幣匯率；維護國際信譽，提高對外融資能力；增強綜合國力和抵抗風險的能力。對于我國而言，現有的外匯儲備量已經遠遠地超過我們需要的量，即我國的外匯儲備存在著大量的浪費，同時我國的外匯儲備結構及其不合理，美元所占比例過大，其他幣種所占比例過于小，并且作為儲備中及其重要的黃金所占的比例非常小。我國外匯儲備的這種不合理的狀況會帶來許多問題。

綜觀中國外匯儲備增長的原因，既有經濟方面的，制度方面的，還有政策方面的，外匯儲備高增長的困境促使我們必須從多方面探討對策。

1．明確適當的外匯儲備規模

結合我國國情，外匯儲備的規模應當受以下幾方面因素的影響：

第一，進口用匯的需要。由于人民幣不是國際貨幣，而我國只能通過持有外匯儲備來應對凈出口為負值時的情況，按照國際金融理論，滿足三個月的進口額是衡量一國外匯儲備適度的重要標準。對比我國的外匯儲備額，我們是大大的超過了標準。

第二，干預外匯市場的需要。為了平抑短期內的外匯波動，國家就必須要有足夠的外匯儲備入市操作，其數額的大小主要取決于市場交易吞吐量和匯率波動幅度。參考國際經驗，同時按照國內一些學者的觀點，將其比例確定為該國外匯市場交易額的15%。

第三，國家政治軍事的需要。因為從經驗和實際上看，國際政治軍事因素對國際儲備需求的影響都是不容忽視的。國際儲備規模應該與一國發生國際政治軍事風險的概率和程度呈正相關，發生的概率越大、沖擊的程度越深，則需要持有國際儲備的規模就越大。

因此，我國的外匯儲備應當在綜合考慮以上幾個因素的基礎上，確定一個適當的數量防止在當前金融危機的前提下我國的外匯儲備面臨成本過高，風險過大的問題。

2．培養和完善我國的外匯市場機制

我國高額外匯儲備的形成及消極影響，很大程度是由于不完全的市場機制導致的。要想緩解高額外匯儲備帶來的消極影響，必須培養并完善外匯市場機制。

（一）繼續推進外匯體制改革，逐步從強制結售匯制過渡到自愿結售匯制度。作為一種過渡性的外匯管理制度，強制結售匯制度已經越來越不適應經濟發展的要求，我們應當逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，應把握當前外匯儲備相對充裕的時機，及時改革強制結售匯制度，實現經濟主體的意愿結售匯制；逐步開放對個人的外幣兌換市場，實現外幣兌換的市場化運行，滿足個人的外幣兌換需求；建立國家、企業、個人多層特有的外匯儲備機制。這有助于形成外匯市場交易主體，為人民幣匯率形成機制改革和外匯市場發展營造良好的環境。

（二）逐步放寬利率管制，有序推進利率市場化。合理確定利率，使利率能充分反映市場供求狀況，才能在利率、匯率聯動協調機制中建立起靈活的反應機制。我國利率市場化改革，應形成以市場利率為基礎的利率間接調控體制。先放開外資、中資金融機構對內資企業的外幣貸款利率，再放寬人民幣貸款利率浮動幅度和存款利率浮動幅度，最后是貸款、存款利率完全放開。

（三）逐步放松資本管制，推行中國資本賬戶開放和人民幣可自由兌換。人民幣資本賬戶開放的進程可分為兩個階段。第一階段是實現人民幣資本項目基本可兌換階段，通過有選擇地開放資本項目子項，達到人民幣資本項目基本可兌換。第二階段是人民幣資本項目可兌換階段，通過取消資本項目限制，達到人民幣資本項目可兌換。

（四）進一步推進匯率制度改革，完善現行人民幣匯率制度。完善人民幣匯率制度，就是要進一步完善和健全人民幣匯率的形成和運行機制，實現人民幣形成和運行的市場化，充分發揮人民幣匯率對國際收支和外匯儲備的調節作用，緩解高額外匯儲備規模帶來的消極影響。

3．調整經濟發展方式，刺激內需，拉動消費

在長期外向型經濟發展戰略和出口導向型政策的引導下，勞動力密集型產品是我國主要的出口商品，這樣的產品附加值低、價格低廉，并且價格低這個優勢的形成是靠犧牲了我國勞動者福利和資源環境換來的，顯而易見這種發展模式不利于我國經濟的持續發展。因此，我國應調整經濟發展戰略，調整產業結構，促進產業升級，不再盲目的推行出口導向策略。樹立正確的利用外資觀念，構建質量效益導向的外貿考核體系和調控體系，增強外貿發展的自主調控能力。此外，出口、投資和消費是我國經濟增長的三駕馬車，對我國經濟增長發揮著拉動作用。我國應加快收入分配制度改革進程，落實擴大國內需求特別是消費需求的方針。最終通過刺激內需、拉動國內消費來促進經濟發展，降低我國的外匯儲備規模。

4．增加我國黃金儲備量，變美元為黃金

黃金自古以來就是硬通貨，對穩定社會和金融市場秩序具有極為重要的作用，是十分重要的戰略性資源。我國外匯儲備已經超過2萬億美元，其中美元資產占70%以上，但是我國黃金儲備卻僅占外匯儲備的1.5%。

改變外匯儲備中的比例失調狀況可以緩解外匯儲備風險。因為我國現行的外匯儲備結構絕大部分都是美元，使我國國民財富的安全在很大程度上受制于他國，如果美元繼續貶值，勢必會造成我國外匯儲備的大幅縮水。通常情況下，美元貶值，黃金升值，將我國的部分外匯儲備轉換成黃金儲備，可以對沖掉我國因美元資產貶值而遭受到的損失，緩解外匯儲備風險，維護國民財富安全。 所以，增加我國的黃金儲備勢在必行.

5．我國巨額外匯儲備長期的解決方案――人民幣國際化

首先，外匯儲備的功能之一就是要干預外匯市場，穩定本幣匯率。充足的外匯儲備是國家調節外匯市場以維護本幣幣值穩定的強有力的工具，而一國貨幣成為國際貨幣的一個很重要的條件就是幣值穩定。顯然，我國龐大的外匯儲備使得人民幣匯率的穩定相對來說無后顧之憂，這為人民幣的國際化提供了一個強有力的后盾。同時，利用龐大外匯儲備帶來的升值預期，積極向外輸出人民幣，增加人民幣在海外供給，使人民幣能夠盡快成為硬通貨。

其次，在匯率穩定的同時，對于過剩的外匯儲備，人民幣國際化則為其提供了一條很好的出路。人民幣逐步國際化的過程實際上也是我國資本項目逐步開放的過程，資本項目的開放，使得國內企業或個人能夠直接對國外的資本市場進行投資。因為國內民眾可以直接拿國外貨幣進行消費或投資，進行的強制結售匯制改為自愿結售匯制，這就減少了外匯儲備持續增加的一個渠道，同時也消化了部分外匯儲備。

當人民幣成為國際貨幣，我國對外進出口貿易就將主要以人民幣進行結算。國內出口企業外匯收入主要是人民幣，此時企業手中的人民幣可以直接在國內和國外進行投資或者消費，除了需要保有外匯儲備的基準規模外，由順差帶來的外匯積累將會很快被吸收，對外匯儲備進行管理的成本和風險也就隨之而去了。

從現階段來看，人民幣國際化能夠從根本上解決我國外匯儲備過剩和外匯儲備管理困難的最佳途徑和最終出路。

參考文獻

[1]黃偉.我國外匯儲備分析[J]，合作經濟與科技，2009,(9).

篇10

[關鍵詞] 外匯儲備 匯率風險 儲備管理

一、美元貶值背景下我國外匯儲備承擔的主要風險

龐大的外匯儲備雖然可以減少本國貨幣貶值的金融風險,卻又引入了另外的金融風險, 那就是匯率風險和利率風險。

1.匯率風險

我國的外匯儲備往往由多種儲備貨幣組成，分散在不同期限的資產上，但絕大部分是美元資產，約占60%～70%，包括大量美國政府與公司債券。這一結構帶來的問題是，儲備資產的價值受美元價值變動的影響較大。美國的經常項目赤字已高達GDP的6%，凈對外債務己接近GDP的30%。導致美國經常項目赤字的根本原因在于美國居民過渡消費和政府的財政赤字。而美國通過大幅度貶值美元來平衡美國的經常項目收支，可以把調整的負擔從美國轉移給其他國家。因此當前全球宏觀經濟的一大特征是美元面臨中長期貶值，這樣必然使持有美元占較大比例的中國外匯儲備嚴重縮水，發生巨大賬面損失。

2.利率風險

另一方面，我國外匯儲備中絕大部分是美元資產，目前外匯儲備主要用于購買美國債券，其中絕大部分購買的是美國國債、政府下屬機構或政府擔保的債券。從收益來看，歷年來的儲備收益約在1%～2%之間。另外，我國外匯儲備的增長是與人民幣國債的增長同時進行的，這相當于一個資本由中國流向美國的過程。政府以發行國債的形式向老百姓借錢，將人民幣形式的資金以貿易或金融兌換方式轉換為外匯儲備，以外匯儲備購買美國債券。在發行人民幣國債購買美元債券的這一借貸過程中，潛在的利率損失不容忽視。

3.其他風險

首先，會導致我國面臨流動性過剩的壓力。自1994年外匯體制改革以來，隨著我國外匯儲備的增長，央行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣顯著增多，近幾年一直保持在40%以上，外匯占款激增極大增加了我國基礎貨幣的投放，致使當前我國通貨膨脹壓力加大。其次，加大了國內金融市場動蕩的可能性。外匯儲備的持續增長，大大增加了對人民幣的需求，使人民幣升值的壓力也隨之不斷加大，人民幣升值預期不斷得以強化。對人民幣升值的預期，導致大量“套利性”外匯資本通過各種渠道進入我國境內，使我國外匯儲備規模進一步擴大。一旦“套利”成功，這些投機資本又會流向國外，尋找新的目標。巨額外匯資本的進出，有可能引發我國國內金融市場的動蕩。

二、我國外匯儲備的管理對策

1.建立多樣化外匯儲備結構

首先，從經濟實力和幣值穩定原則上考慮，歐盟、美國和日本是目前世界上經濟發展成熟度和穩定度最強的國家和地區，因此其幣值具有相對的穩定性。我國的外匯儲備應首選歐元、美元和日元。其次，從交易匹配原則方面考慮，中國的主要貿易地區是亞洲、歐洲和北美。在亞洲，中國大陸的貿易對手主要是香港和日本，結算貨幣以美元、港幣和日元為主；在歐洲地區，德國、英國、荷蘭、法國和意大利等國家與中國的貿易往來金額相對較大，主要結算貨幣為馬克、美元和英鎊；在北美地區，主要貿易國家為美國和加拿大，結算貨幣主要是美元。與其他地區的貿易往來一是金額較小，二是結算貨幣多以美元為主。可見，從交易匹配的角度來看，目前中國的外匯儲備貨幣，選擇美元、日元、歐元和英鎊為宜。另外，從確保外債的及時還本付息及盡量降低因幣種轉換帶來的交易成本考慮，在外匯儲備幣種組合中考慮外債因素是必要的。通過上述分析，目前中國外匯儲備的貨幣種類選擇美元、歐元、日元和英鎊較為適宜。

2.開拓多元化外匯經營渠道

首先，由央行持有的以保持流動性為主的部分, 其投資對象應主要集中于發達國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債券。還可以考慮將外匯儲備轉變為物質儲備。目前中國石油、鐵礦石、錳礦石、鉻鐵礦等進口量大幅增長, 利用國外資源的成本在驚人的大幅度上升, 中國應將部分外匯儲備轉變為物質儲備, 以緩解國際資源價格上漲對經濟的影響。其次，由財政部掌管的超額外匯儲備, 可以將其中一部分交由中司或國際上的私人投資基金代管, 主要進行對海外的直接投資, 或購買具有一定風險的國外高收益股票、債券甚至金融衍生產品。另外一部分可以用來進行能力儲備建設。主要是收購對外重要經濟資源開采權、投入對中國具有戰略意義的出境基礎設施的建設、引進和培養海外人才, 購買循環經濟和環保的技術與設備, 購買改善國內教育、科研、醫療、農村基礎設施建設等事業急需的先進設備。

3.建立外匯儲備風險防范機制

面對動蕩不定的國際金融市場，日趨復雜的金融工具，我國外匯管理當局應借鑒國際風險管理經驗，不斷提高風險控制水平，建立健全風險管理體系，建立定期分析研究市場的例會制度，定期對宏觀經濟、金融變量、金融危機的潛在影響進行測試，定期對整個資產進行市價重估。測試可以運用簡單或者復雜的模型，其中包括統計資料和模擬方法的運用，逐步運用先進技術手段對資產風險狀況進行實時監控，積極運用技術對風險進行定量分析，采取多種金融衍生工具進行風險控制，對交易對手資信狀況密切跟蹤、及時報告，努力控制信用風險明確各類交易人員的權限和越權的處罰措施等。儲備管理機構有義務與其他金融機構協調確保外匯儲備管理和國家政策制度的一致性。

參考文獻：

[1]鄭良芳:2007年全球經濟問題與我國對策.福建金融管理干部學院學報，2008.1

[2]李輝:對提高我國外匯儲備結構管理水平的探討.當代經濟,2008.4