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【關(guān)鍵詞】證券投資;內(nèi)容;風(fēng)險(xiǎn)研究;規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

證券投資日益成為人們投資理財(cái)?shù)囊环N選擇，在證券投資的過程中，對證券投資的認(rèn)識需要不斷的加強(qiáng)的同時(shí)還應(yīng)高有著較高的風(fēng)險(xiǎn)意識，明晰風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因，在投資的過程中不斷總結(jié)，以便更好的規(guī)避證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。提升自身經(jīng)營證券投資的能力。

一、證券投資相關(guān)概念

證券投資(investment in securities)是指投資者(法人或自然人)購買股票、債券、基金券等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是直接投資的重要形式。證券投資具有如下一些特點(diǎn)：第一，證券投資具有高度的“市場力”;第二，證券投資是對預(yù)期會帶來收益的有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)投資;第三，投資和投機(jī)是證券投資活動中不可缺少的兩種行為;第四，二級市場的證券投資不會增加社會資本總量，而是在持有者之間進(jìn)行再分配。證券投資的作用包括：其一證券投資為社會提供了籌集資金的重要渠道;其二證券投資有利于調(diào)節(jié)資金投向，提高資金使用效率，從而引導(dǎo)資源合理流動，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置;其三證券投資有利于改善企業(yè)經(jīng)營管理，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和社會知名度，促進(jìn)企業(yè)的行為合理化;其四證券投資為中央銀行進(jìn)行金融宏觀調(diào)控提供了重要手段，對國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、高效發(fā)展具有重要意義;其五證券投資可以促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)交流。

收益、風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)間是證券投資構(gòu)成的重要因素，也是證券投資成敗的重要內(nèi)容。我國證券投資具有很高的市場力，是對預(yù)期帶來收益的有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)投資，在證券投資中投資和投機(jī)是不可缺少的兩種活動，同時(shí)二級市場的證券投資不會增加社會資本的總量，而是在持有者之間進(jìn)行再分配等一系列的特點(diǎn)。

發(fā)行者、中介人和投資者是證券投資關(guān)系的三個(gè)重要組成部分，涉及證券投資的全過程。在證券投資的過程中人們通過書面證明所有權(quán)或債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，簽訂具有法律效力的合法契約來約束證券投資活動的行為，使之符合法律規(guī)范。

證券投資在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著重要的作用：為社會籌集資金;調(diào)節(jié)資金走向，提高資金的使用效率，優(yōu)化資源的配置;有利于企業(yè)改善經(jīng)營管理，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，樹立品牌形象;是政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的手段之一，有助于國民經(jīng)濟(jì)更好更快的發(fā)展;有利于加強(qiáng)國際之間的交流與合作，借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

二、證券投資風(fēng)險(xiǎn)研究

隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，證券投資也越來越多的被廣大人民所接受，但證券投資有著較高的風(fēng)險(xiǎn)，隨著居民投資理財(cái)意識的逐漸增強(qiáng)，對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識也就越加深刻。證券投資風(fēng)險(xiǎn)是指未來投資結(jié)果的不確定性和波動性，進(jìn)而影響證券投資的結(jié)果，或給投資者帶來很大的收益，或使投資者的利益受到損害，使資產(chǎn)貶值。

證券投資風(fēng)險(xiǎn)有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之分，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指社會政治、經(jīng)濟(jì)變化等對證券市場產(chǎn)生的不可抗拒的影響。包括市場風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，購買力風(fēng)險(xiǎn)等;系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的原因是多方面的：股價(jià)過高，股市經(jīng)過無理性的炒作之后，使股價(jià)大幅上升;很多股民存在著從眾行為，證券投資上許多股民并無主見，跟隨他人的投資行為使股價(jià)猛漲或猛跌。經(jīng)營環(huán)境的惡化也是增加證券投資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因，國家政策的轉(zhuǎn)變都會導(dǎo)致證券市場的變動;利率的變動會影響消費(fèi)者的投資行為的選擇，使其改變貨幣的使用方向，進(jìn)而增大證券投資風(fēng)險(xiǎn);稅收政策將直接影響投資者和企業(yè)的投資行為，進(jìn)而將證券投資的風(fēng)險(xiǎn)提升。

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指個(gè)別原因?qū)€(gè)別證券的影響和沖擊，包括信用風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。產(chǎn)生非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生直接影響的一些因素，比如公司經(jīng)營狀況，管理模式，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等發(fā)生一系列的改變或者公司發(fā)生了一些不可預(yù)知的影響公司效益的事件都將產(chǎn)生非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、證券投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

1、回避風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)證券投資項(xiàng)目對投資者利益存在威脅，或許將產(chǎn)生嚴(yán)重的不利后果，且無法采取相應(yīng)的策略來避免時(shí)，投資者應(yīng)主動放棄該項(xiàng)投資項(xiàng)目或改變投資方案來規(guī)避將要產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

2、分散風(fēng)險(xiǎn)，通過分散投資資金單位、行業(yè)投資分散、時(shí)間分散、季節(jié)分散等方法使風(fēng)險(xiǎn)降低，不至于一次投資的失誤導(dǎo)致滿盤皆輸?shù)那闆r出現(xiàn)，更好的實(shí)現(xiàn)資金的增值保值。

3、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，通過合同或非合同的方式將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)嫁，由他人或單位來承擔(dān)，對于投資者來說可以通過財(cái)務(wù)型非保險(xiǎn)和財(cái)務(wù)型保險(xiǎn)這兩種方式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。一旦預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生或造成損失則可以通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移減少損失。

4、控制風(fēng)險(xiǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)雖然很多情況下是由經(jīng)濟(jì)這個(gè)大環(huán)境下產(chǎn)生的，但在很多程度上，投資者可以通過一定的方式加以避控制，不如遵守投資交易的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，控制投資資金、規(guī)模，在資金出現(xiàn)問題時(shí)可以加以控制，根據(jù)自身特點(diǎn)制定相應(yīng)的投資策略，關(guān)注信息，分析形式，注意交易的環(huán)節(jié)進(jìn)而把風(fēng)險(xiǎn)降到最小。

5、風(fēng)險(xiǎn)自留，通過這種方式來使一些無法避免和轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，在不嚴(yán)重影響投資者利益的前提下，將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下來，在投資大的過程中，設(shè)立專門的款項(xiàng)，來彌補(bǔ)資金流動過程中造成的損失，不至于在投資出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)，資金無法周轉(zhuǎn)而導(dǎo)致徹底失敗。

四、結(jié)束語

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國居民的證券投資意識增強(qiáng)，對證券投資的理解也逐步加深，證券投資活動也相應(yīng)地增加，對證券投資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識也日益加強(qiáng)，證券投資的風(fēng)險(xiǎn)性決定未來的收益狀況的不確定，因而了解證券投資，學(xué)會如何規(guī)避證券投資風(fēng)險(xiǎn)成為人們參與證券投資一個(gè)必不可少的課題。

參考文獻(xiàn)

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（一）證券投資方案資產(chǎn)配置的意義就是把各種各樣的資產(chǎn)所獲取的利潤與投資者的喜好放在一起，并組合成最佳形式，證券投資的最基本的意義就是優(yōu)化資產(chǎn)配置，建立可觀的優(yōu)化配置確定最有效的投資組合，通過合理的控制風(fēng)險(xiǎn)獲得最可觀的利益。作為金融投資而言，必須對全球的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏了如指掌，只有知己知彼才會做到萬無一失。對于目前的購買者而言部分購買者對于自己的判斷能力具有過高的自信心而成功概率卻并不樂觀，所以就要求對信息的判定仔細(xì)斟酌，隔離效應(yīng)、動量效應(yīng)損失厭惡和后悔厭惡都是其中出現(xiàn)的現(xiàn)象。還有就是心理賬戶是投資人自己大腦中的一種自我判斷，投資市場中還有羊群效應(yīng)這都是需要改變的。

（二）證券投資的分析方法證券投資方式被分析成幾種類型，對于基本分析來，是以傳統(tǒng)的分析經(jīng)濟(jì)理論當(dāng)做基本思想從而進(jìn)行分析，并且以當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值形式進(jìn)行仔細(xì)研究，從而分析企業(yè)的價(jià)值對證券的影響，企業(yè)的經(jīng)營情況和目前的證券價(jià)格做對比進(jìn)行分析，其次要有技術(shù)指導(dǎo)作為指導(dǎo)，利用現(xiàn)代化的計(jì)算機(jī)等設(shè)備對當(dāng)前一段時(shí)期的形式作圖分析其變化頻率等。并且實(shí)時(shí)的聽取相關(guān)專家的證券分析等，只有對證券交易進(jìn)行全面的掌握才能夠進(jìn)行證券投資。證券投資的風(fēng)險(xiǎn)性與其帶來的利益是相對的，風(fēng)險(xiǎn)與效益相并存，只有進(jìn)行充分的“備戰(zhàn)”，才能夠在“戰(zhàn)爭”中取勝。

（三）證券市場證券市場分為兩類，證券投資市場的也必須通過買賣才能夠進(jìn)行市場形式的體現(xiàn)，在一級市場當(dāng)中分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。對于二級市場就是證券發(fā)行以后轉(zhuǎn)讓流通的市場，證券行市就是證券買賣的價(jià)格，它等于預(yù)期的當(dāng)期證券收益與市場利率之比。其根據(jù)當(dāng)前交易形式的不同還分為證券交易所和店頭交易市場。但是兩者的交易并不能夠進(jìn)行互相之間的滲透。每種證券的安全性都不相同，投資者必須在選擇證券之前對其進(jìn)行綜合分析在進(jìn)行購買，以免造成一定的經(jīng)濟(jì)損失。目前市場上越來愈多的職業(yè)分析人員，他可以對消費(fèi)者購買的證券進(jìn)行分析并從中賺取提成。

二、證券投資研究

（一）投資規(guī)劃如今在西方證券業(yè)發(fā)達(dá)的國家已形成了一套相對成熟的基金績效理論體系。投資是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動之一，它通常就是企業(yè)在證券部分投入部分資金已獲得更大效益的方式，可分為直接投資和間接投資，直接投資當(dāng)中包含實(shí)物投資和間接投資。直接投資就是用現(xiàn)金或是固定的資產(chǎn)進(jìn)行投資而間接投資就是一種無形的資產(chǎn)進(jìn)行投資。對證券的規(guī)模正確的處理和合理的進(jìn)行投資會對企業(yè)的良好發(fā)展產(chǎn)生重大的意義。證券投資組合理論是一種在二十世紀(jì)五十年代被提出的理論證券投資決策方法。其方法是將投資風(fēng)險(xiǎn)與投資的收益進(jìn)行綜合性的分析在避開風(fēng)險(xiǎn)最大基礎(chǔ)上進(jìn)行收益。

（二）決策方法全球資產(chǎn)管理行業(yè)趨勢表明，相比區(qū)域、規(guī)模和風(fēng)格配置，行業(yè)配置策略的重要性日益提升，對于證券投資的方法來說，是將投資收益與風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系，并且對其進(jìn)行綜合分析，權(quán)衡利益的大小，最終進(jìn)行證券的妥善處理證券投資決策方法。對于證券來說都不宜長期持有，要適時(shí)的進(jìn)行出手，對于持有者還有秉著本金安全的基礎(chǔ)思想，股票是相對具有風(fēng)險(xiǎn)的，證券相比之下是更安全的選擇。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是對于證券分析的工具之一，對于資產(chǎn)定價(jià)模型可以對證券的期望報(bào)酬進(jìn)行判斷，計(jì)算好其價(jià)值并對投資方案進(jìn)行選擇。

（三）風(fēng)險(xiǎn)性證券投資當(dāng)中不可避免的會存在著風(fēng)險(xiǎn)，但是其中又包含了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就是不可避免的市場風(fēng)險(xiǎn)，是會直接影響到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會導(dǎo)致通貨膨脹等一系列的經(jīng)濟(jì)問題，但是這都是在決定參與證券活動中不可避免要承擔(dān)的，其次就是非系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，這種分先就可以通過多種方式進(jìn)行消除進(jìn)行最小程度的減小風(fēng)險(xiǎn)。以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者正處于快速發(fā)展階段。

（四）證券投資的價(jià)值形式經(jīng)濟(jì)是擁有自己的周期的，有行業(yè)輪動周期，在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下回出現(xiàn)的特定現(xiàn)象，對于資產(chǎn)配置而言，要對所購買的證券進(jìn)行了解，資產(chǎn)可以答題分為三個(gè)方向，第一類是資本資產(chǎn)第二類是非耐用可交易的資產(chǎn)，第三類就是保值類資產(chǎn)例如古董等，房地產(chǎn)就處于多種的結(jié)合體，在選擇之前要對資產(chǎn)的每月收益的動態(tài)分布圖進(jìn)行分析以及波動率是否穩(wěn)定。

三、結(jié)語

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關(guān)鍵詞：國九條；上市公司質(zhì)量；管理公司機(jī)制

縱觀各國證券投資基金發(fā)展歷史，論文可以看出基金投資是一種分散風(fēng)險(xiǎn)、集中資金，有效實(shí)現(xiàn)小額資金向火額資本轉(zhuǎn)化的有效途徑。它將個(gè)人手中零散、小本的投資轉(zhuǎn)化為集中有效的投資過程中發(fā)揮了功不可沒的作用，如韓國在50-60年代為了解決實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展所短缺的資金而大力發(fā)展、規(guī)范證券投資摹金當(dāng)代各國證券投資基金方興未艾，具有極強(qiáng)的生命力，仍在不斷創(chuàng)新、發(fā)展、完善。做為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)下組織社會資源的一項(xiàng)有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。

中國當(dāng)前社會已走到社會主義市場經(jīng)濟(jì)的前沿，許多事物已與世界經(jīng)濟(jì)取得一致，也向資奉主義市場經(jīng)濟(jì)學(xué)了許多可用的市場管理方法，基金就是這其中的一種。其實(shí)證券在我圈是有它的必然，我國也像韓國50-60年代一樣面臨著經(jīng)濟(jì)迅猛的發(fā)展。而后出現(xiàn)資金短缺，出現(xiàn)我國特有的這樣那樣的困難，如國民儲蓄居高不下．而國家儲蓄利率持續(xù)下調(diào)，這時(shí)投資基金絕對是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的有力途徑。因此證券投資基金在未來的中國將有很大的市場和潛力。

我國的證券投資基金經(jīng)過短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開放式占主導(dǎo)，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當(dāng)然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國的證券投資市場仍存在著許許多多的問題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會精神的貫徹落實(shí)，《證券投資基金法》的頒布，“國務(wù)院炎于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(下簡稱“國九條”)的頒布和實(shí)施，中國證券資本市場發(fā)展中遇到的問題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結(jié)合國九條，對中國當(dāng)前證券市場的各種問題進(jìn)行剖析，并提出一己之陋見。

一、我認(rèn)為中國證券市場首要問題是沒有好的投資項(xiàng)目

誠如“國九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場的重要意義：畢業(yè)論文有利于促進(jìn)金融市場改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場結(jié)構(gòu)，提高金融市場效率，維護(hù)金融安全，有利于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，更人程度地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，將社會資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質(zhì)偏低，很多是面臨困難的國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場又品種稀少，造成證券投資公司在選股時(shí)不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場只有“做多”機(jī)制，沒有“做空”機(jī)制，很難規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場的違規(guī)行為。

國九條中第四條第五條就對此問題提出r解決方案：四、健全資本市場體系，豐富證券投資品種：要求分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種。

對此我個(gè)人認(rèn)為可以吸收國外風(fēng)險(xiǎn)投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺中國特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長期以來它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，外國資本早就看好它，而我們?nèi)艚L(fēng)險(xiǎn)投資基金，則可吸收國內(nèi)很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對來說投資期限長，但中國房地產(chǎn)市場良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長的投資，但當(dāng)時(shí)來規(guī)范化，反而造成了基金的流動性問題，而如果學(xué)習(xí)國外規(guī)范化管理話，它將很好地促進(jìn)房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個(gè)行業(yè)巨額的利潤，讓廣大投資者受益。

國九條第五要求進(jìn)一-步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競爭力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行并購重組。要求重視投資回報(bào)，要采取切實(shí)措施改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長成果、增加財(cái)富的機(jī)會。要完善市場退出機(jī)制在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

要規(guī)范上市公司運(yùn)作：完善其法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)抉策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營管理者之間的制衡機(jī)制強(qiáng)化董事和高管人員的減信責(zé)任，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性，準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。

對于這一條，當(dāng)然是因?yàn)榇嬖趪泄梢还瑟?dú)犬，股權(quán)不流通，引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重造成的，通過積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓，可以得到些解決。但是我認(rèn)為要強(qiáng)化董事和高管人員的誠信責(zé)任，對損害公司和利益的股東進(jìn)行責(zé)任追究的關(guān)鍵還在于一個(gè)信息披露問題：只有建立了及時(shí)、透明、平等的信息其卓機(jī)制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國的會計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)注冊會計(jì)師很多是無法做到審計(jì)最基本的獨(dú)立性的，這就為信息披露的真實(shí)性留下許多空子。

二、我國的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)本身還有許多不完善的地方．

證券投資基金治理結(jié)構(gòu)不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權(quán)撤換，碩士論文使其獨(dú)立性大打折扣；基金管理公司機(jī)制也同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國九條中第六就講到促進(jìn)資本市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為雖化董事會和經(jīng)理人員的誠信責(zé)任．嚴(yán)禁挪用客戶資產(chǎn)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。

這一方面靠基金管瑕公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，切實(shí)制定一套行之有效的約束激勵(lì)機(jī)制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制，建立健全證券、期貨公司市場退出機(jī)制，建立汪券資信評級機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)證券崩貨公司通過兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強(qiáng)，以應(yīng)對明年證券服務(wù)業(yè)全面對外開放，國外證券公司的雄厚資金沖擊。

另我認(rèn)為我國的開放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)很容易陷入流動性風(fēng)險(xiǎn)中。也不利于其發(fā)展，還是要像法人治理結(jié)構(gòu)靠攏。醫(yī)學(xué)論文在這點(diǎn)上國九條里也放開了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長期資金，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。

還有機(jī)構(gòu)投資者要適當(dāng)加強(qiáng)，這有利于信息的對稱性，因?yàn)槎鄮讉€(gè)大機(jī)構(gòu)投資，它們也有力量得到更準(zhǔn)確的市場信息，促進(jìn)整個(gè)市場的公開化、透明化，有利于中小投資者。當(dāng)然這里要加強(qiáng)外部的監(jiān)管，防止大機(jī)構(gòu)聯(lián)臺起來侵占小投資者利益國九條中鼓勵(lì)合規(guī)資金人市：如支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場，逐步提高社會保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場的資金比例，要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為豐的機(jī)構(gòu)投資者成為賢本市場的主導(dǎo)力量。

總之，國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的國九條非常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益，堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問題，相信隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，我國證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的逐步完善，中小投資者將從中國持續(xù)增長的經(jīng)濟(jì)中得到更合理的利益!

參考文獻(xiàn)

[1]“國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(國九條)．

篇4

考察資產(chǎn)證券化短短30多年的發(fā)展史，美國不僅是這一金融創(chuàng)新的發(fā)源地，更始終占據(jù)著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)的發(fā)行總額已達(dá)到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內(nèi)ABS頗得投資者青睞，被譽(yù)為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產(chǎn)證券化市場也因此成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產(chǎn)證券化在美國的興旺發(fā)達(dá)，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發(fā)展空間貢獻(xiàn)不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產(chǎn)證券化的規(guī)范，展示其在保護(hù)投資者利益、實(shí)行有效監(jiān)管的前提下如何為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新提供有利的發(fā)展環(huán)境，以為我國正在進(jìn)行的資產(chǎn)證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯(lián)邦立法和所屬各州“藍(lán)天法”(blueskylaws)的監(jiān)管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯(lián)邦立法層面的問題。美國聯(lián)邦證券法體系主要由7項(xiàng)立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業(yè)控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護(hù)法》。）對資產(chǎn)證券化的規(guī)范

1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態(tài)度而實(shí)行國家積極干預(yù)的政策，貫徹保護(hù)投資者的核心準(zhǔn)則，建立起內(nèi)容豐富、規(guī)范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券交易委員會(SEC)充分的執(zhí)法權(quán)力和具有造法功能的法院務(wù)實(shí)的司法操作，確保證券法體系的市場經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

美國沒有專門規(guī)范資產(chǎn)證券化的立法，而是通過現(xiàn)存的證券法律制度對它進(jìn)行證券法層面的調(diào)整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發(fā)行ABS的SPV其性質(zhì)如何，應(yīng)具備怎樣的條件和如何進(jìn)行監(jiān)管；對ABS的發(fā)行與交易，應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認(rèn)為，至少在以下幾個(gè)方面，美國證券法實(shí)現(xiàn)了對資產(chǎn)證券化的有效調(diào)整：

一、確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動納入證券法監(jiān)管范疇

資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。

資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價(jià)值、評估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因?yàn)槊绹?lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求

SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報(bào)告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動和資本充足率、會計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評級中的一個(gè)（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。

考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。

四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進(jìn)行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。

最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對未曾報(bào)告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費(fèi)用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊登記；同時(shí)，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費(fèi)用減免法》，將證券注冊登記費(fèi)從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。

五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場

ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場的穩(wěn)定。

美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過20萬美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗(yàn)，得以評估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴(kuò)大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。

值得注意的是，無論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購買時(shí)沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。

私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。

總結(jié)與借鑒

綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國實(shí)踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。

二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。

三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。

篇5

資產(chǎn)證券化會計(jì)制度的完善與否，雖然不能左右資產(chǎn)證券化交易的發(fā)展，但對其影響不可低估。因此，本文試就資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的有關(guān)會計(jì)問題進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計(jì)要素定義；會計(jì)確認(rèn)

一、資產(chǎn)證券化的概述

(一)資產(chǎn)證券化的定義

1977年，美國投資銀行家萊維思．瑞尼爾，論文在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時(shí)，首次使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞，以后資產(chǎn)證券化就在金融界開始流行起來了。

美國證券和交易委員會下的定義是：“資產(chǎn)證券是指主要由現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收帳款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定時(shí)問內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。”

目前國內(nèi)學(xué)者使用較廣泛的定義是：“資產(chǎn)證券化(As—setSecuritization)，是指把缺乏流動性的，但能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)及收益要素進(jìn)行分離和重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。”

(二)資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)

通過資產(chǎn)證券化過程使不流動資產(chǎn)能夠得以流動，主要依賴于三個(gè)機(jī)制：資產(chǎn)組合機(jī)制、破產(chǎn)隔離機(jī)制、信用增級機(jī)制。

1．資產(chǎn)組舍機(jī)制

資產(chǎn)證券化的核心問題是“對各種待資產(chǎn)化的資產(chǎn)(債權(quán))中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分解和重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益”。資產(chǎn)證券化的這個(gè)功能首先是通過資產(chǎn)組合機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。對某項(xiàng)資產(chǎn)來說，其風(fēng)險(xiǎn)和收益往往難以把握，如提前償付或到期不還。而對于一組資產(chǎn)，情況就不同了，根據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論，整個(gè)資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)收益變化會里現(xiàn)一定的規(guī)律性。因此，通過整個(gè)組合的現(xiàn)金流量的平均數(shù)做出可信的估計(jì)，可以有效地規(guī)避組合中資產(chǎn)的提前償付風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等。

2．破產(chǎn)隔離機(jī)制

在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特設(shè)機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)營產(chǎn)生影響，碩士論文從而不會影響對資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。這一機(jī)制發(fā)揮作用的前提是證券化資產(chǎn)從發(fā)起人到特設(shè)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)銷售。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可以被視為真實(shí)銷售和擔(dān)保融資。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和特設(shè)機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移被認(rèn)定為豐日保融資，則發(fā)起人必須以自己的全部資產(chǎn)為償付擔(dān)保。當(dāng)出售者遇到破產(chǎn)或清算時(shí)，已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)就有遭受牽連的風(fēng)險(xiǎn)，影響本息的償付，投資者的利益就受到了發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。但如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”，則發(fā)起人就能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的表外處理。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，該資產(chǎn)不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而使資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者利益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。

資產(chǎn)證券化過程中，破產(chǎn)隔離機(jī)制進(jìn)一步降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)被限定在證券化的資產(chǎn)中，而不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。

3，信用增級機(jī)制

信用增級機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易得以成功的重要保證。信用增級是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，信用增級就是使投資者不能獲得償付的可能性最小。

二。資產(chǎn)證券化有關(guān)會計(jì)要素定義

在進(jìn)行會計(jì)確認(rèn)之前必須保證某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)符合相關(guān)會計(jì)要素定義。資產(chǎn)證券化的操作對象是金融資產(chǎn)和金融負(fù)債，舉例說明：甲出售一組應(yīng)收賬款給SPV，甲保留對資產(chǎn)服務(wù)的權(quán)利，SPV要求附帶對應(yīng)收賬款不能收回的擔(dān)保限額，即甲以這組應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)簽訂擔(dān)保合約，則甲在應(yīng)收賬款表外化的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表上會出現(xiàn)一筆服務(wù)資產(chǎn)和按合約確定的擔(dān)保負(fù)債，郎甲的資產(chǎn)負(fù)債表上產(chǎn)生了新的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。SPV的資產(chǎn)負(fù)債表上相應(yīng)產(chǎn)生有擔(dān)保合約確認(rèn)的新金融資產(chǎn)。2006年2月15日財(cái)政部頒發(fā)的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》中對金融工具、金融資產(chǎn)和金融負(fù)債給出了明確的定義：

1．金融工具。金融工具，指形成一個(gè)企業(yè)的金融資產(chǎn)并形成其他單位的金融負(fù)債或權(quán)益工具的合同。

2．金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)，指下列資產(chǎn)：(1)現(xiàn)金；(2)持有的其他單位的的權(quán)益工具(3)從其他單位收取現(xiàn)金或其它金融資產(chǎn)的合同權(quán)利；醫(yī)學(xué)論文(4)在潛在有利的條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同權(quán)利；(5)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的非衍生工具的合同權(quán)利，企業(yè)根據(jù)該合同將收到非固定數(shù)量的自身權(quán)益工具；(6)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的衍生工具的合同權(quán)利，但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權(quán)益工具的衍生工具合同權(quán)利除外。權(quán)益工具，指能證明擁有某個(gè)企業(yè)在扣除所有負(fù)債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同。

3．金融負(fù)債。金融負(fù)債，指下列負(fù)債：(1)向其他單位交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)；(2)在潛在不利的條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同義務(wù)；(3)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的非衍生工具的合同義務(wù)，企業(yè)根據(jù)該合同將交付非吲定數(shù)量的自身權(quán)益工具；(4)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的衍生工具的合同義務(wù)，但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權(quán)益工具的衍生工具合同義務(wù)除外。其中，企業(yè)自身權(quán)益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業(yè)自身權(quán)益工具的合同。

隨著金融創(chuàng)新的衍生工具的日益繁榮，傳統(tǒng)的資產(chǎn)概念變得越來越模糊，運(yùn)用這一寬泛的概念不能做到真實(shí)公允地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，因此新會計(jì)準(zhǔn)則將金融衍生工具表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化，改變了我國長期以來衍生金融工具僅在表外披露的做法。

三．資產(chǎn)證券化相關(guān)會計(jì)確認(rèn)問題

從會計(jì)要素的確認(rèn)方面看：所謂確認(rèn)是“指在效益大于成本及重要性原則的前提下，將某一項(xiàng)目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用等正式列入某一具體的財(cái)務(wù)報(bào)表的過程”。對證券化的資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題是資產(chǎn)證券化會計(jì)的核心問題，即資產(chǎn)證券化是“真實(shí)銷售”，還是有擔(dān)保的融資。這決定了證券化的資產(chǎn)作表外處理，還是表內(nèi)處理，對發(fā)起人意義重大。

(一)“擔(dān)保融資”和“銷售”確認(rèn)分別對會計(jì)報(bào)表帶來的影響

如果該項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易被確認(rèn)為融資，發(fā)起人在資產(chǎn)負(fù)債表上繼續(xù)將證券化的資產(chǎn)確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)，通過證券化募集的資金確認(rèn)為負(fù)債，其交易成本作為資本性支出；如果該項(xiàng)交易被確認(rèn)為銷售，轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，得到的現(xiàn)金及其它與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)無關(guān)的資產(chǎn)作為銷售收入，產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)是銷售收入的減項(xiàng)，并同時(shí)確認(rèn)相關(guān)損益。

(二)兩種會計(jì)確認(rèn)模式：風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬法與金融合成法

1．傳統(tǒng)的確認(rèn)方法——風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法是典型的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會計(jì)確認(rèn)方法。根據(jù)該方法，“金融工具及其所附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬被視為一個(gè)不可分割的整體。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人只有轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)組合所有的風(fēng)險(xiǎn)和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，同時(shí)確認(rèn)相關(guān)的損益；否則，如果發(fā)起人還保齠出售資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)和收益，則該資產(chǎn)不能做銷售處理，而繼續(xù)留在資產(chǎn)負(fù)債表上，同時(shí)將現(xiàn)金流入視為以此資產(chǎn)為擔(dān)保的負(fù)債”。該方法適用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)生初期交易較為簡單時(shí)的會計(jì)處理隨著金融創(chuàng)新的層出不窮，證券化交易過程曰益復(fù)雜。

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正確反映經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，具體表現(xiàn)在：

(1)證券化交易過程中，多項(xiàng)復(fù)雜的合約安排使得控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益相分離，并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體，分散給各方。在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法下，職稱論文交易就不能視為銷售，發(fā)起人就達(dá)不到改善資本結(jié)構(gòu)降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

(2)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法導(dǎo)致人們對具有相似的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的財(cái)務(wù)活動做出了不同的會計(jì)處理。例如，發(fā)起人與證券持有人達(dá)成協(xié)議，承諾對證券化資產(chǎn)的信用損失，提供其面值10％的擔(dān)保。由于擔(dān)保合約的存在，使得發(fā)起人仍被認(rèn)為保留有證券化資產(chǎn)的相當(dāng)部分的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，因而全部證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)在其資產(chǎn)負(fù)債表中。相反，如果發(fā)起人轉(zhuǎn)讓全部證券化資產(chǎn)，而向某一獨(dú)立第三方購買上述相同比例的信用擔(dān)保。則其確認(rèn)證券化資產(chǎn)的出售業(yè)務(wù)，同時(shí)只需對面值的10％部分確認(rèn)為擔(dān)保負(fù)債。

2．會計(jì)模式的改進(jìn)與創(chuàng)新一—金融合成分析法

1996年6月，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會(FASB)頒布了第125號準(zhǔn)則：《金融汝產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計(jì)處理》，該準(zhǔn)則采用金融合成分析法。金融合成分析法承認(rèn)以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)。按照這種方法，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，應(yīng)該將已確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。具體來說，已確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)能否視作銷售來處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式，轉(zhuǎn)讓方保留的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可視作轉(zhuǎn)移合約的產(chǎn)物，可按新金融資產(chǎn)和負(fù)債加以確認(rèn)，這樣就能與移出資產(chǎn)的終止確認(rèn)區(qū)分開來分別處理。財(cái)政部新頒布的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》借鑒了國際會計(jì)準(zhǔn)則IAS39，也采用金融合成分析法對金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓加以確認(rèn)。一項(xiàng)轉(zhuǎn)讓者失去控制權(quán)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓(全部或部分)應(yīng)確認(rèn)為銷售。

新準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化的確認(rèn)采用金融合成分析法更能體現(xiàn)會計(jì)的實(shí)質(zhì)終于形式原則。

3．風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法與金融合成分析法的比較

當(dāng)交易的結(jié)果導(dǎo)致發(fā)起人的金融資產(chǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，兩種方法的確認(rèn)結(jié)果不同。仍沿用前述的甲出售應(yīng)收賬款給SPV的例子，甲保留對資產(chǎn)服務(wù)的權(quán)利，SPV要求附帶對應(yīng)收賬款不能收回的擔(dān)保限額，即承擔(dān)了壞賬損失的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。按照金融合成分析法，甲應(yīng)終止確認(rèn)這組應(yīng)收賬款，同時(shí)按照合約確認(rèn)相應(yīng)的壞賬損失擔(dān)保負(fù)債；另一方面，SPV由于獲得了應(yīng)收賬款的控制權(quán)，直在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)這筆資產(chǎn)，將甲提供的擔(dān)保合約確認(rèn)為一筆金融資產(chǎn)。但按照風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法，由于甲仍保留了應(yīng)收賬款的壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在其資產(chǎn)負(fù)債表上繼續(xù)確認(rèn)這筆資產(chǎn)，而把得到的現(xiàn)金時(shí)作一筆擔(dān)保負(fù)債。在金融合成分析法下，更偏向

于把證券化資產(chǎn)作表外處理，同時(shí)對由此產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)和負(fù)債及時(shí)加以確認(rèn)和計(jì)量。

由此可見，金融合成分析法更能反映資產(chǎn)證券化交易的實(shí)質(zhì)，更能適應(yīng)金融創(chuàng)新的發(fā)展，是證券化會計(jì)處理的發(fā)展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外處理時(shí)，會計(jì)報(bào)表可能不能全面、充分地反映發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，且容易成為其操縱利潤的工具。掩蓋債務(wù)，虛增利潤，這將不利于企業(yè)的正常、持續(xù)的經(jīng)營，且會損害投資者的利益。“安然”公司大肆使用資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具從事表外融資，高估利潤，低估負(fù)債，是其破產(chǎn)的重要原因之一。

四．結(jié)語

綜上所述，新會計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)填補(bǔ)了在指導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白。我國通過借鑒國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國關(guān)于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有關(guān)設(shè)想，順應(yīng)我國金融市場蓬勃發(fā)展和新的金融工具不斷出現(xiàn)的形勢已將金融衍生工具會計(jì)所需的基本概念基本原則制定出來，將基本框架建立了起來。這是我國會計(jì)理論和實(shí)務(wù)發(fā)展的一大進(jìn)步，在與國際接軌方面也更加完善。相信當(dāng)操作指南出臺之后，資產(chǎn)證券化的會計(jì)處理將正式進(jìn)入實(shí)務(wù)界。

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篇6

[論文摘要]2008年美國次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球股市進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為社會各界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以美國次債危機(jī)發(fā)生的根本原因?yàn)樗伎记腥朦c(diǎn)分析次債危機(jī)被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過尋找資產(chǎn)證券化與次債危機(jī)根源的聯(lián)系，探討證券化運(yùn)作下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創(chuàng)新的啟示。

一、次債市場的證券化運(yùn)作

（一）證券化運(yùn)作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級和評級后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級債市場的快速發(fā)展。

（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評級公司最低投資級的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權(quán)級CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對沖基金。

投行為了規(guī)避自身存有的中級和股權(quán)級CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價(jià)上揚(yáng)的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程

首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動輕易波及全球金融市場。

再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。

由此可見，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。

三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示

資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會創(chuàng)造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會。

資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動會通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風(fēng)險(xiǎn)在無限分散的同時(shí)變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。

所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對社會金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。

但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

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篇7

論文摘要：首先介紹了證券電子商務(wù)的內(nèi)容與特點(diǎn)，進(jìn)而闡述了證券電子商務(wù)進(jìn)行營銷的必然性，最后給出了進(jìn)行證券電子商務(wù)營銷的7Ps策略。

1證券電子商務(wù)的特點(diǎn)

與其他有形商品的電子商務(wù)相對，證券電子商務(wù)相對減少了電子商務(wù)三大要素之一的物流要素，因此電子商務(wù)能夠更快更好地實(shí)現(xiàn)，其基本特點(diǎn)包括：（1）虛擬化：所有的交易與服務(wù)都可以通過WEB/CallCenter/WAP媒介進(jìn)行；（2）個(gè)性化：所有服務(wù)都可以精確地按照每個(gè)用戶的要求進(jìn)行定制；（3）低成本：證券電子商務(wù)的虛擬特性有效地降低了證券經(jīng)紀(jì)商的基礎(chǔ)運(yùn)作成本；（4）服務(wù)成為競爭的重點(diǎn)：一方面硬件不再重要，證券電子商務(wù)的競爭將在很大程度上依靠軟性的服務(wù)；另一方面，證券電子商務(wù)跨越時(shí)空的能力將會使這種優(yōu)勢服務(wù)的能力無限放大；（5）創(chuàng)新是競爭的要素：由于網(wǎng)絡(luò)縮小了時(shí)空的概念，因此任何一種新的業(yè)務(wù)思想或技術(shù)很快能被對手效仿，為始終保持領(lǐng)先，企業(yè)只有依靠不斷的創(chuàng)新才能保證競爭的優(yōu)勢，否則會很快被競爭對手超越；（6）技術(shù)是核心資源：在證券電子商務(wù)中，技術(shù)構(gòu)成了服務(wù)與業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)平臺。因此技術(shù)不僅僅是一種手段，還是核心的資源。

2證券電子商務(wù)營銷的必然性

首先，證券電子商務(wù)的營銷活動從一開始就伴隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展快速擴(kuò)大。新的服務(wù)理念、服務(wù)手段和配套的營銷活動始終是證券電子商務(wù)競爭的熱點(diǎn)。這其中除了市場競爭的一般性要求外，還有電子商務(wù)本身所具有的特點(diǎn)所決定的。

（1）市場充分競爭，擴(kuò)張速度加快。

從國內(nèi)外證券電子商務(wù)以往的發(fā)展歷程來看，在市場化程度高、金融環(huán)境寬松的市場最終被認(rèn)可的業(yè)務(wù)模式也難以超過三種，可以預(yù)計(jì)在國內(nèi)目前分業(yè)經(jīng)營、限制較多的市場條件下，證券電子商務(wù)的成功模式更難超過三種。這意味著幾十個(gè)證券公司的證券電子商務(wù)模式將嚴(yán)重同質(zhì)化，地域和實(shí)物網(wǎng)點(diǎn)對證券電子商務(wù)的約束弱化，比起證券公司的其他業(yè)務(wù)更接近于充分競爭的市場，一個(gè)競爭激烈的市場必然出現(xiàn)以營銷為市場開拓手段的結(jié)果。另外，證券電子商務(wù)相比傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)更具延伸性，業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度加快，競爭過程縮短，迫使券商以超常規(guī)的速度占領(lǐng)市場，以營銷求市場、以市場求生存的動因十分明顯。

（2）營運(yùn)邊際成本趨降，營銷邊際效益明顯。

以互聯(lián)網(wǎng)為載體的證券電子商務(wù)具有初期投入大，但有運(yùn)營和服務(wù)的邊際成本明顯趨降的特點(diǎn)。在交易量達(dá)到成本平衡點(diǎn)后的一定區(qū)間內(nèi)，業(yè)務(wù)增加形成的利潤將大幅增加，有條件轉(zhuǎn)化為進(jìn)一步的營銷投入。可能形成業(yè)務(wù)增加使?fàn)I銷投入增加，營銷的投入增加又進(jìn)一步促進(jìn)業(yè)務(wù)增加的良性循環(huán)，這樣一個(gè)營銷和業(yè)務(wù)正反饋的最終結(jié)果使競爭的優(yōu)勢者快速確定，可能在短期內(nèi)形成寡頭競爭的局面。各券商基于這樣一個(gè)前景，必然會重視網(wǎng)上業(yè)務(wù)的營銷，力圖成為最后的贏家。其次，證券電子商務(wù)營銷已站在一個(gè)較高的起點(diǎn)。

證券電子商務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)密切相聯(lián)，IT行業(yè)的各種先進(jìn)營銷理念和方法自然引入到證券電子商務(wù)。從內(nèi)部看各證券公司為了發(fā)展電子商務(wù)從IT行業(yè)直接引進(jìn)了大量的人員，有的甚至將整個(gè)公司收購，為營銷儲備了充分的人力資源。從外部看，很多證券公司在電子商務(wù)營銷的開始階段就與專業(yè)的營銷咨詢公司、廣告公司合作，運(yùn)用專業(yè)公司最新的營銷理念的手段來指導(dǎo)自己的營銷，專業(yè)化的合作使電子商務(wù)的營銷從一開始就站在了一個(gè)較高的起點(diǎn)，具體表現(xiàn)在：

（1）理念清晰：現(xiàn)代的營銷實(shí)際上是向客戶推銷一種理念。證券電子商務(wù)是未來人們的投資方式，個(gè)性化和一站式的理財(cái)服務(wù)形成鮮明的投資理念。這種理念非常符合知識層投資客戶的需求，對市場的投資行為產(chǎn)生明顯的導(dǎo)向作用。

（2）內(nèi)容豐富：互聯(lián)網(wǎng)所蘊(yùn)含的各種優(yōu)勢可以全部體現(xiàn)在證券的投資服務(wù)上。客戶通過互聯(lián)網(wǎng)獲得信息的可能性和豐富程度超過目前其他任何一種媒介，時(shí)效性和全球一體化程度同樣是其他媒介無法比擬。同時(shí)，通過互聯(lián)網(wǎng)獲取信息的邊際成本將越來越低，從另一方面促進(jìn)客戶使用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行證券投資。這些豐富而便利的內(nèi)容成為營銷的最好題材。

（3）手段多樣：在證券電子商務(wù)平臺上，各種互聯(lián)網(wǎng)的最新技術(shù)不斷應(yīng)用到具體的服務(wù)上，體現(xiàn)在服務(wù)的手段越來越豐富，多媒體技術(shù)帶來的服務(wù)方式使客戶感到生動和易用。在平臺上匯聚了多種接入方式，適應(yīng)了不同用戶群的需要。技術(shù)的進(jìn)步和集成不斷為服務(wù)手段的增加和更新提供支持。這些不斷涌現(xiàn)的服務(wù)和接入手段吸引著人們的注意力，為營銷打開了廣闊而持久的空間。

3證券電子商營銷策略——“以客戶為中心”的服務(wù)營銷

證券服務(wù)營銷是證券公司通過顧客的滿意和忠誠來促進(jìn)和保持其證券投資服務(wù)和顧客相互有利的長期交換，提高顧客證券投資終身價(jià)值，最終實(shí)現(xiàn)公司營銷績效的改進(jìn)和長期成長，最大化實(shí)現(xiàn)證券公司利益。

理論界對服務(wù)營銷的研究有兩大領(lǐng)域，即服務(wù)產(chǎn)品的營銷和顧客服務(wù)營銷。服務(wù)產(chǎn)品營銷的本質(zhì)是研究如何促進(jìn)作為產(chǎn)品的服務(wù)的交換；顧客服務(wù)營銷的本質(zhì)則是研究如何利用服務(wù)作為一種營銷工具來促進(jìn)核心產(chǎn)品的交換。但是，無論是服務(wù)產(chǎn)品營銷，還是顧客服務(wù)營銷，服務(wù)營銷的核心理念都是企業(yè)通過取得顧客的滿意和忠誠來促進(jìn)相互有利的交換，最終實(shí)現(xiàn)營銷績效的改進(jìn)和企業(yè)的長期成長。

顧客滿意是一個(gè)主觀范疇，它取決于顧客對服務(wù)的預(yù)期和實(shí)際感知，在顧客服務(wù)感知達(dá)到或超過服務(wù)預(yù)期時(shí)，顧客就會滿意，反之，顧客則不滿意。因此，公司應(yīng)首先調(diào)查和明確顧客的服務(wù)期望，并根據(jù)顧客期望設(shè)計(jì)和提供服務(wù)及服務(wù)承諾，以提供顧客滿意的服務(wù)。一個(gè)公司的資源有限，不可能為他的所有顧客都能提供滿意的服務(wù)，既影響效率又影響收益。帕累托二八定律是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)原理，它體現(xiàn)的是效率的概念。這一理論認(rèn)為，企業(yè)80%的優(yōu)良業(yè)績是由20%的顧客帶來的。即在投入與產(chǎn)出、努力與收獲、原因和結(jié)果之間，普遍存在著不平衡關(guān)系。少的投入，可以得到多的產(chǎn)出:小的努力，可以獲得大的成績:關(guān)鍵的少數(shù)，往往是決定整個(gè)組織的效率、產(chǎn)出、盈虧和成敗的主要因素。為此在顧客服務(wù)中不能平均用力，要重點(diǎn)做好20%顧客的服務(wù)工作，爭取創(chuàng)造出更高的優(yōu)良業(yè)績。因此，公應(yīng)對顧客進(jìn)行顧客細(xì)分和目標(biāo)顧客的選擇，明確其其關(guān)鍵顧客，這是公司服務(wù)營銷的基礎(chǔ)，以有目標(biāo)的投入而獲得更多的收益。

營銷組合是營銷中一個(gè)最基本的概念，它是指組織可以控制的，能使顧客滿意或與顧客溝通的若干因素。麥卡錫和皮諾特(Perreault)將營銷組合定義為“營銷組合是公司可掌控的變項(xiàng)，公司可因市場環(huán)境的變化予以調(diào)整，以達(dá)成滿足消費(fèi)者的需求”。營銷學(xué)家麥卡錫(McCarthy)在1964年提出的4P營銷組合即產(chǎn)品(Product)、價(jià)格(Price)、促銷(Promotion)及銷售渠道(Place)，一直以來廣被全球的學(xué)術(shù)界與營銷人員采用，且歷久不衰。但由于服務(wù)和有形產(chǎn)品相比，具有不可分離性、不可感知性、差異性、不可貯存性和缺乏所有權(quán)等特征，傳統(tǒng)的產(chǎn)品營銷組合已不能適應(yīng)服務(wù)營銷的需求，學(xué)者們紛紛加以新的研究，其中最具影響力且被廣泛采用的營銷組合是布姆斯與畢特那(BoomsandBitner)的7P行銷組合，這兩位營銷學(xué)家認(rèn)為，從事服務(wù)營銷，除了傳統(tǒng)的4P必須加以修改補(bǔ)強(qiáng)外，還應(yīng)再加入人員(People)，有形展示(PhysicalEvidence)及過程(Process)等三項(xiàng)因索，而形成7Ps營銷組合。

（1）產(chǎn)品(Product)。

營銷組合中最基本的工具是產(chǎn)品，即公司提供給市場的有形物體和無形的服務(wù)，它包括新產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品組合、產(chǎn)品線、品牌、包裝、標(biāo)簽、質(zhì)量、設(shè)計(jì)、性能、規(guī)格、服務(wù)、保證、退貨等要素。

（2）價(jià)格(Price)。

價(jià)格是顧客要得到某個(gè)產(chǎn)品所必須付出的錢，公司產(chǎn)品的價(jià)格應(yīng)同顧客對產(chǎn)品的認(rèn)知價(jià)值相符，否則買者就會轉(zhuǎn)向競爭者購買產(chǎn)品。價(jià)格郊括價(jià)格制定、修訂價(jià)格、價(jià)格水平、區(qū)別對待、目錄價(jià)格、折扣、折讓、付款條件、信用條件、價(jià)格組合等要素。

（3）渠道(Place)。

渠道是指公司為使目標(biāo)顧客能接近和得到其產(chǎn)品而進(jìn)行的各種活動和組織，它包括渠道設(shè)計(jì)、渠道管理、渠道選擇、中間商、覆蓋區(qū)域、位置、存貨、運(yùn)輸?shù)纫亍?/p>

（4）促銷(Promotion)。

促銷是公司將其產(chǎn)品告知目標(biāo)顧客并說服其購買而進(jìn)行的各種活動，它包括銷售促進(jìn)、廣告、人員推銷、公共關(guān)系、促銷活動等要素。

（5）人員(People)。

人員是指參與服務(wù)提供并因此影響購買者感覺的全體人員，包括企業(yè)員工、顧客以及處于服務(wù)環(huán)境中的其他顧客。人員包括員工、招聘、培訓(xùn)、激勵(lì)、獎(jiǎng)勵(lì)、團(tuán)隊(duì)、顧客管理等要素。

（6）有形展示(PhysicalEvidence)。

有形展示批服務(wù)提供的環(huán)境、企業(yè)與顧客相互接觸的場所，以及任何便于服務(wù)履行和溝通的有形要素，它包括設(shè)施、設(shè)置、設(shè)備、招牌、員工服裝、報(bào)告、名片、聲明、保證書等要素。

（7）過程(Process)。

過程指服務(wù)提供的實(shí)際程序、機(jī)制和作業(yè)流，即服務(wù)的提供和動作系統(tǒng)，它包括服務(wù)流程、服務(wù)組織、標(biāo)準(zhǔn)化、定制化、步驟數(shù)目、顧客參與等要素。

事實(shí)上，在證券服務(wù)營銷的實(shí)踐方面，歐美等發(fā)達(dá)證券市場的證券公司根據(jù)各自的優(yōu)勢和各自不同的目標(biāo)顧客已經(jīng)形成了差異化的服務(wù)營銷體系，這可對我國證券公司服務(wù)營銷工作的開展提供有益借鑒。如美林證券處于全球領(lǐng)導(dǎo)地位的為個(gè)人與小型企業(yè)提供金融咨詢與管理服務(wù)的金融投資顧問(FC)體系，嘉信證券針對網(wǎng)上交易顧客的服務(wù)營銷體系，愛德華•瓊斯證券公司的社區(qū)化服務(wù)，都在各自領(lǐng)域取得了相當(dāng)?shù)某晒ΑＴ谖覈咴谧C券服務(wù)營銷前沿的大鵬證券，參照美林證券構(gòu)建的FC(投資理財(cái)顧問)體系開始了對我國證券服務(wù)營銷發(fā)展有益的一系列探索。按照美林證券的FC模式，大鵬證券推出了FC(投資理財(cái)顧問)制，將目標(biāo)鎖定在按顧客的需求建立的一條金融產(chǎn)品流水線上。大鵬證券公司利用FC制良好的、系統(tǒng)的和個(gè)性化的投資理財(cái)服務(wù)提升了顧客滿意度，維系了顧客忠誠，為公司的進(jìn)一步發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)

篇8

作者：王釋 王寶生 單位：國防科學(xué)技術(shù)大學(xué)計(jì)算機(jī)學(xué)院

較好的全局搜索能力，易于并行化處理，使得陷入局部極小值的概率減小，這種搜索方法是對群體中幾個(gè)解進(jìn)行同時(shí)處理，不像解析法、窮舉法、隨機(jī)搜索方法等搜索方法是一種點(diǎn)到點(diǎn)的搜索方法，這種單點(diǎn)搜索策略在多峰情況下易陷入局部極小值；第三，遺傳操作僅需要通過適應(yīng)度函數(shù)對個(gè)體進(jìn)行評價(jià)處理，通常情況下不需要其它的附加信息，適應(yīng)度函數(shù)的好處是它不受連續(xù)可微的約束定義域可以在任意范圍內(nèi)取值，但是在進(jìn)行比較的情況要求其輸出為正值；第四，算法操作具有隨機(jī)性和明確搜索方向，根據(jù)概率的變化來引導(dǎo)搜索方向，不需要確定性的規(guī)則；第五，遺傳算法具有良好的擴(kuò)展性，且計(jì)算簡單功能強(qiáng)，易于同其他算法結(jié)合，且采用自然選擇和生物中進(jìn)化傳思想加上它固有并行性，能夠在短時(shí)間內(nèi)處理好較復(fù)雜的問題。遺傳算法的缺點(diǎn)也包括：第一，編碼方法的不規(guī)范和不確定性；第二，對于影響遺傳操作效率的交叉概率、變異概率等因素，需要依據(jù)經(jīng)驗(yàn)選取合適的值；第三，局部搜索能力差，進(jìn)入遺傳操作后期群體多樣性減少，群體中的個(gè)體具有相似性，遺傳算法較容易出現(xiàn)早熟；第四，遺傳算法的并行計(jì)算能力沒有得到充分利用。混合算法通過上文中對GA和SA兩種算法的分析，結(jié)合兩種算法組成一種混合算法，彌補(bǔ)獨(dú)立的算法在實(shí)際應(yīng)用中的缺點(diǎn)，并利用兩種算法各自的優(yōu)勢，進(jìn)而提高算法的性能達(dá)到最優(yōu)的效果，提高了處理非線性高度復(fù)雜問題的準(zhǔn)確性并縮短了處理時(shí)間。SAGA混合優(yōu)化策略的構(gòu)造需要考慮以下幾個(gè)方面：第一、優(yōu)化機(jī)制的融合；第二、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)；第三、優(yōu)化操作的結(jié)合；第四、優(yōu)化行為的互補(bǔ)；第五、削弱參數(shù)選擇的依賴[4]。SAGA算法具體步驟如下：步驟一，初始化，設(shè)定初始個(gè)體、初始溫度、迭代次數(shù)、收斂精度。步驟二，根據(jù)初始個(gè)體，隨機(jī)產(chǎn)生初始種群。步驟三，對種群進(jìn)行遺傳操作，首先計(jì)算個(gè)體適應(yīng)度值，然后進(jìn)行選擇、交叉和變異操作，產(chǎn)生出新的個(gè)體。如果滿足收斂準(zhǔn)則輸出最優(yōu)個(gè)體，結(jié)束算法，反之，執(zhí)行步驟四。步驟四，對遺傳操作產(chǎn)生的最優(yōu)個(gè)體，進(jìn)行模擬退火操作。滿足收斂準(zhǔn)則輸出最優(yōu)個(gè)體，結(jié)束算法，反之，執(zhí)行步驟五，步驟五，將模擬退火算法產(chǎn)生的新個(gè)體與最優(yōu)個(gè)體進(jìn)行比較。當(dāng)最新個(gè)體的能量函數(shù)值小于最優(yōu)個(gè)體的能量函數(shù)值時(shí)，執(zhí)行步驟二，反之，執(zhí)行步驟四。SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)誤差反向傳播的思想最早由Bryson等人于1969年提出，是一種由非線性變換神經(jīng)單元構(gòu)成的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。

如果輸出數(shù)據(jù)與期望輸出的誤差不在允許的范圍之內(nèi)，則將誤差數(shù)據(jù)按前向傳播路徑反向輸入到各隱含層，通過調(diào)整各神經(jīng)元的網(wǎng)絡(luò)權(quán)值和閾值，使得輸出層各神經(jīng)元的輸出數(shù)據(jù)與期望輸出數(shù)據(jù)相接近。[5]BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是具有泛化能力的一種網(wǎng)絡(luò)，可以對復(fù)雜的非線性問題進(jìn)行求解，通過不斷的訓(xùn)練學(xué)習(xí)，找出數(shù)據(jù)信息中隱藏的一般規(guī)則，實(shí)現(xiàn)了輸入的數(shù)據(jù)信息和輸出的數(shù)據(jù)信息的非線性的映射。標(biāo)準(zhǔn)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)在學(xué)習(xí)訓(xùn)練過程中還存在缺點(diǎn)：第一，學(xué)習(xí)率如果過小，將導(dǎo)致算法低效，從而學(xué)習(xí)訓(xùn)練時(shí)間過長；第二，學(xué)習(xí)訓(xùn)練中如果對權(quán)值的修改不適當(dāng)，會使激活函數(shù)處于飽和狀態(tài)，不能對權(quán)值進(jìn)行修正，將讓學(xué)習(xí)訓(xùn)練過程停滯不運(yùn)行；第三，BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是通過學(xué)習(xí)訓(xùn)練的迭代，將網(wǎng)絡(luò)權(quán)值收斂到最優(yōu)，使得這個(gè)網(wǎng)絡(luò)權(quán)值并不一定是全局最優(yōu)解，可能只是一個(gè)局部極小值，讓網(wǎng)絡(luò)陷入一個(gè)局部極小值問題中；第四，BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)不但是一種前饋型神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，也是一種典型靜態(tài)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，缺少記憶功能，學(xué)習(xí)訓(xùn)練中將忘記以前數(shù)據(jù)信息中的數(shù)據(jù)信息，而使得網(wǎng)絡(luò)的全局性很差。我們以上證指數(shù)為例，使用標(biāo)準(zhǔn)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)預(yù)測分析通過預(yù)測分析，我們發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)不能滿足我們的要求，而采用上文提出的SAGA組合策略對標(biāo)準(zhǔn)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行優(yōu)化，彌補(bǔ)了BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的不足，縮短了對復(fù)雜問題求解的時(shí)間，并提高了解的精確度，文章中將這種神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)簡稱為SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)采用三層式（m-r-n）結(jié)構(gòu)，Kosmogorov定理證明了三層前饋型人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)可以逼近任意的連續(xù)函數(shù)，傳統(tǒng)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)采用的是梯度下降法對網(wǎng)絡(luò)權(quán)值、閾值進(jìn)行學(xué)習(xí)訓(xùn)練，而在這該網(wǎng)絡(luò)中使用的SAGA對網(wǎng)絡(luò)的權(quán)值、閾值進(jìn)行學(xué)習(xí)訓(xùn)練。SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的操作步驟為：步驟一，初始化操作，確定神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，隨機(jī)產(chǎn)生一組網(wǎng)絡(luò)權(quán)值和閾值。步驟二，讀入數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)歸一化處理。步驟三，將網(wǎng)絡(luò)權(quán)值和閾值作為初始個(gè)體傳入混合算法，并執(zhí)行SAGA混合算法操作。步驟四，將SAGA算法的運(yùn)算結(jié)果，最優(yōu)權(quán)值和閾值傳入BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。步驟五，計(jì)算神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的誤差。步驟六，判斷是否滿足精度的要求，如果不能滿足精度的要求，調(diào)整網(wǎng)絡(luò)的權(quán)值與閾值，轉(zhuǎn)入步驟五，反之，繼續(xù)執(zhí)行。步驟七，保存網(wǎng)絡(luò)的權(quán)值和閾值，同時(shí)存儲網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。步驟八，根據(jù)保存的權(quán)值、閾值和網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，系統(tǒng)會進(jìn)行智能預(yù)測分析，得出合理的分析結(jié)果。使用SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對上證指數(shù)進(jìn)行預(yù)測分析，不僅在運(yùn)算速度方面有了很大的提高，預(yù)測精度也有了很好的改善（圖略）

系統(tǒng)中需要以海量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行計(jì)算分析的過程中將占用大量的系統(tǒng)資源，造成計(jì)算機(jī)的運(yùn)算負(fù)荷比較重。考慮到現(xiàn)在的客服端PC機(jī)各項(xiàng)性能有了很大提高，大多數(shù)普通PC機(jī)已經(jīng)超越了過去的服務(wù)器，這樣對于采用瀏覽器/服務(wù)器（Brows-er/Server）不適用，而使用客戶端/服務(wù)器（Client/Server）結(jié)構(gòu)可以提高響應(yīng)速度系統(tǒng)，還充分利用了客戶端與服務(wù)器端計(jì)算機(jī)的硬件優(yōu)勢，大大降低系統(tǒng)通訊開銷。體系結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)系統(tǒng)由模型、視圖、控制器三個(gè)不同的層次組成，選用MVC（model,viewandcontroller）模式作為總體框架設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。視圖層由用戶界面組成，用戶可以將指令傳送給系統(tǒng)，系統(tǒng)的把處理結(jié)果反饋給用戶，而控制層會根據(jù)業(yè)務(wù)邏輯調(diào)用視圖和模型進(jìn)行處理，SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)是系統(tǒng)中的核心模型，會根據(jù)一系列的算法對復(fù)雜問題進(jìn)行求解。系統(tǒng)功能設(shè)計(jì)系統(tǒng)中的用戶權(quán)限有兩種，分別為授權(quán)用戶和未授權(quán)用戶。以不同身份的用戶登入系統(tǒng)后使用的功能權(quán)限不同，授權(quán)用戶擁有未授權(quán)用戶的所有功能。（1）未授權(quán)用戶登錄系統(tǒng)a.計(jì)算功能。使用SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，計(jì)算功能未啟用的情況下，下一日功能是不能使用的。如果本地?zé)o歷史數(shù)據(jù)系統(tǒng)將會提示用戶下載歷史數(shù)據(jù)，僅提供近3個(gè)月的歷史數(shù)據(jù)下載且僅包含每日的開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量和成交金額。b.參數(shù)設(shè)置模塊。用于SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的參數(shù)調(diào)整，未授權(quán)的用戶僅擁有訓(xùn)練數(shù)據(jù)功能的使用權(quán)，且數(shù)據(jù)下載的時(shí)間段為近3個(gè)月。c.下一日功能。使用計(jì)算好的SAGA-BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)對次日的開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量、成交金額進(jìn)行預(yù)測分析，得出次日相關(guān)的參考數(shù)據(jù)。d.幫助功能。對參數(shù)設(shè)置中的各項(xiàng)功能進(jìn)行解釋。e.退出功能。關(guān)閉系統(tǒng)，結(jié)束有關(guān)進(jìn)程，并釋放占有資源。（2）授權(quán)用戶登錄系統(tǒng)a.計(jì)算功能。包括了未授權(quán)用戶的所有權(quán)限，當(dāng)本地計(jì)算機(jī)無歷史數(shù)據(jù)狀態(tài)下，系統(tǒng)會提示用戶下載相關(guān)數(shù)據(jù)，提供從1992年1月1日至今所有歷史數(shù)據(jù)下載。b.參數(shù)設(shè)置模塊，包含隱含層的神經(jīng)元個(gè)數(shù)調(diào)整功能、交叉概率調(diào)整功能和變異概率調(diào)整功能，訓(xùn)練數(shù)據(jù)可以下載從1992年1月1日以來的所有歷史數(shù)據(jù)，對于輸入數(shù)據(jù)功能模塊不僅僅提供每日的開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量和成交金額，還可以新增輸入數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)種類包含各類宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、全球指數(shù)、股指期貨數(shù)據(jù)、國內(nèi)各種期貨數(shù)據(jù)、港股數(shù)據(jù)和技術(shù)指標(biāo)數(shù)據(jù)等。MATLAB和VisualC++的接口設(shè)計(jì)MATLAB不但提供了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的工具箱，還提供了與VisualC++等外部程序編程的接口，充分發(fā)揮了它的優(yōu)勢。在MATLAB中與VisualC++進(jìn)行通信的方法有多種，在我們的系統(tǒng)中，主要是通過調(diào)用MATLAB中的API函數(shù)來完成它們之間的通信。VisualC++與MATLAB進(jìn)行信息處理時(shí)，首先通過函數(shù)Engine*engOpen（constchar*startcmd）或En-gine*engOpenSingleUse（constchar*startcmd,void*dcom,int*retstatus）啟動MATLAB的函數(shù)引擎，這樣兩個(gè)開發(fā)工具之間才可以進(jìn)行通信。從MATLAB中獲取矩陣的信息，使用mxArray*engGetVariable（Engine*ep,constchar*name），可以根據(jù)需要從VisualC++的程序中發(fā)送矩陣的信息，使用函數(shù)intengPutVariable（Engine*ep,constchar*name,constmxArray*mp），在具體使用時(shí)我們只需要通過調(diào)用這些函數(shù)就可以將數(shù)據(jù)信息互相傳遞，還有其他的API函數(shù)可以通過查看MATLAB的幫助信息[6]。證券智能分析系統(tǒng)充分利用了BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、模擬退火算法和遺傳算法對非線性的高度復(fù)雜問題的處理能力，對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析預(yù)測，協(xié)助投資者進(jìn)行合理的投資，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。用戶可以通過參數(shù)功能對神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，這樣針對的不同問題而設(shè)置不同結(jié)構(gòu)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)，提高了分析結(jié)果的準(zhǔn)確度，但是參數(shù)的調(diào)整需要一定的經(jīng)驗(yàn)，如果經(jīng)驗(yàn)不豐富的用戶給出的不合理的參數(shù)，將會導(dǎo)致系統(tǒng)對問題的預(yù)測分析結(jié)果出現(xiàn)較大的偏差，這個(gè)問題也是現(xiàn)在人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)在應(yīng)用過程中遇到的一個(gè)障礙，我們還需要通過不斷的研究探索來解決該問題。

篇9

關(guān)鍵詞股權(quán)分置流通權(quán)商品流通權(quán)證

我國證券市場最為突出的特征之一就是上市公司的股份按照投資主體的不同被劃分為國家股、法人股、公眾股以及外資股。其中國家股和法人股不能上市流通，能上市交易的僅僅是向社會公眾募集的那部分股票。多年的實(shí)踐充分證明，這種股權(quán)分置及其流通性的不同規(guī)定（以下簡稱股權(quán)分置），對證券市場造成了很多負(fù)面影響，如阻礙資源流動、導(dǎo)致上市公司圈錢盛行、使公司治理結(jié)構(gòu)難以建立和完善等，嚴(yán)重阻礙了證券市場的發(fā)展。因此，妥善解決股權(quán)分置問題就成為當(dāng)前證券市場健康發(fā)展的重要前提。本文試圖提出一種基于流通權(quán)商品定價(jià)理論的市場化解決方案。

1流通權(quán)商品及其價(jià)格決定

物品是一組權(quán)利的集合，這種權(quán)利通常是由法律、法規(guī)和風(fēng)俗習(xí)慣等賦予的，它們指明與該物品相關(guān)的個(gè)人可以在何種情況下使用什么方式與該物品發(fā)生關(guān)系。流通股和非流通股就是兩種不同的權(quán)利束。無論是投票權(quán)還是收益權(quán)，二者都是一樣的，唯一的不同僅僅是后者不能上市流通。

一家公司的價(jià)值是由這家公司未來所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)和，該公司一股股票的價(jià)值等于公司總價(jià)值除以股份數(shù)。對于一家既有流通股又有非流通股的公司來說，雖然一股流通股和一股非流通股的未來現(xiàn)金流相等（下面提到的流通股和非流通股，如不作另外說明，在數(shù)量上都只有一股），但對于一個(gè)具有流動性偏好的個(gè)人來講，二者的價(jià)值是不一樣的，他將賦予非流通股一個(gè)較高的折現(xiàn)因子，從而使得后者的價(jià)值較低。流通股和非流通股的價(jià)值差額，就是流通股相對非流通股而言的流通溢價(jià)。因?yàn)榱魍ü珊头橇魍ü傻膮^(qū)別僅僅是后者缺乏在證券交易所上市流通的權(quán)利，所以這種流通溢價(jià)可以看作是流通權(quán)利的價(jià)格。從交易費(fèi)用的角度來看，非流通股的交易費(fèi)用要高于流通股，二者之間的差額等于流通溢價(jià)。

流通權(quán)利可以看作是一種商品，其價(jià)格一方面受制度和市場投機(jī)氛圍等系統(tǒng)性因素的影響：任何降低信息費(fèi)用和提高轉(zhuǎn)讓便利性的制度安排都會導(dǎo)致其價(jià)格下跌，這樣的制度安排有STAQ和NET法人股轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、《上市公司非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理實(shí)施細(xì)則》，等等；同時(shí)，市場的投機(jī)氛圍越濃，投（資）機(jī)者對股票的流通性要求越高，其價(jià)格也就會越高。另一方面，流通權(quán)價(jià)格還會因?yàn)楦鞴静煌馁|(zhì)地、各公司投資者的不同構(gòu)成等因素的影響而各不相同。

2股權(quán)分置問題爭論的實(shí)質(zhì)及對“補(bǔ)償論”的批評

2.1股權(quán)分置問題爭論的實(shí)質(zhì)

在股市成立之初，由于擔(dān)心上市公司的國有資產(chǎn)流失，除了內(nèi)部職工股被允許分批上市流通外，國家股和法人股都被監(jiān)管當(dāng)局和證交所通知為“暫不安排上市流通”，并要求在上市公告書中進(jìn)行披露。為了體現(xiàn)“公平”，那些純粹非國有性質(zhì)的上市公司，其公開發(fā)行前股東所擁有的股份也被“暫不安排上市流通”。

由此可見，非流通股股東從未放棄其股份上市流通的權(quán)利，其所擁有的股份僅僅是“暫時(shí)”不流通而已。同時(shí)，“暫不上市流通”也是非流通股股東向社會公眾股東作出的承諾，是其向社會公開發(fā)行股票募集資金的前提之一，已經(jīng)成為具有法律效力的商業(yè)和約條款。

非流通股“何時(shí)”流通？這才是流通股股東、非流通股股東和監(jiān)管當(dāng)局各方爭論的焦點(diǎn)，這才是股權(quán)分置問題爭論的實(shí)質(zhì)。合約條款的不清晰導(dǎo)致合約各方的爭執(zhí)。在這場爭執(zhí)中，各方都有各自的利益訴求：流通股股東傾向于讓流通問題無限制的拖下去，因?yàn)榉橇魍ü梢坏┥鲜校辽僭诙唐趦?nèi)會對股價(jià)造成相當(dāng)?shù)呢?fù)面影響；非流通股股東傾向于能夠盡快取得上市流通資格，因?yàn)樯鲜心苁蛊浍@得流通溢價(jià)，進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移；監(jiān)管當(dāng)局也希望非流通股流通問題盡快得到解決，因?yàn)橐环矫孢@是諸如社會保障體制改革等一系列改革的需要，另一方面，隨著資本市場對外開放的日益加深，建立完善的證券市場變得異常緊迫，而要建立完善的證券市場，股權(quán)分置問題非解決不可。

2.2對“補(bǔ)償論”的批評

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，非流通股轉(zhuǎn)為流通股時(shí)，非流通股股東應(yīng)對流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償。理由是，發(fā)起人股東以每股一元多的帳面資產(chǎn)，溢價(jià)募集了社會公眾股東好幾元的資金，這不合理，社會公眾股東因此應(yīng)得到相應(yīng)補(bǔ)償。由于下面的原因，“補(bǔ)償論”在理論上是站不住腳的：

第一，許多公司的部分或全部非流通股已經(jīng)過一次以上的轉(zhuǎn)讓，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般是參照其凈資產(chǎn)來定的。在這種情況下，即使要進(jìn)行補(bǔ)償，如由現(xiàn)有的非流通股持有者來支付補(bǔ)償價(jià)格，本身就不合理；如果對原發(fā)起人進(jìn)行追溯補(bǔ)償要求，根本就沒有現(xiàn)實(shí)可行性。

第二，現(xiàn)在的流通股股東很多與以前的流通股股東并不相同，即使要補(bǔ)償也是補(bǔ)償以前的流通股股東，而不是現(xiàn)在的。而要進(jìn)行這種補(bǔ)償，交易費(fèi)用將高得驚人，根本就不可行。

第三，溢價(jià)發(fā)行很正常，只要購買者認(rèn)為值得。評判每股價(jià)值的是與該單位股份相對應(yīng)的未來現(xiàn)金流和相應(yīng)的折現(xiàn)率，而不是所謂的凈資產(chǎn)。

第四，買股票是買未來，每一個(gè)購買流通股的投資者都是在考慮了各種約束條件———非流通股在未來可能流通就包含于其中，根據(jù)其邊際支付意愿來支付價(jià)格的，這是一個(gè)自愿的交換，不存在所謂的補(bǔ)償問題。3基于流通權(quán)定價(jià)理論的股權(quán)分置解決方案

3.1把流通權(quán)商品明確賦予流通股股東，是一種帕累托改進(jìn)

股權(quán)分置問題的久拖不決，對和約的任何一方都沒有好處。尋找能被各方所接受的解決方案成為一種迫切需要。

（1）和約性質(zhì)方案。把流通權(quán)商品（其實(shí)是一種權(quán)利憑證，以下簡稱流通權(quán)證）賦予流通股股東，就是一種反映和約性質(zhì)的方案：一是由監(jiān)管當(dāng)局確定一個(gè)具體日期，截止到該日期登記在冊的每一位流通股股東，將獲得由所持股份的公司所發(fā)行的流通權(quán)證。該日期后的第一個(gè)交易日類似現(xiàn)在分紅派息后的除權(quán)日，在這之前的流通股含權(quán)。從除權(quán)日起，流通股就不再含權(quán)。二是每家公司按照流通股與非流通股的比例確定流通股股東所應(yīng)擁有的流通權(quán)證。具體辦法如下：假設(shè)一家公司總股份中已流通股為x股，非流通股為y股，則每一股流通股就擁有y/x份非流通股轉(zhuǎn)換為流通股的流通權(quán)證。三是從除權(quán)日起，每家公司的流通權(quán)證與流通股相分離，構(gòu)成有別于該公司股票市場的流通權(quán)證市場，其價(jià)格完全由市場來確定。四是非流通股如要流通，必須向流通權(quán)證擁有者按照1︰1的比例購買相應(yīng)數(shù)量的流通權(quán)證，并向證券交易所申請注銷流通權(quán)證，同時(shí)將非流通股轉(zhuǎn)換為同等數(shù)量的流通股。轉(zhuǎn)換成功后，即可上市流通。五是自除權(quán)日起，所有的新股發(fā)行都采取全流通的方式。六是嚴(yán)格禁止非流通股采取其他方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或變相流通的行為。七是除非流通股股東外，任何個(gè)人和機(jī)構(gòu)不得擁有一家公司流通權(quán)證數(shù)量的一定比例（比如5％），以杜絕操縱。

（2）流通權(quán)證方案。是一種能反映合約性質(zhì)的、市場化的帕累托改進(jìn)方案：一是把流通權(quán)賦予流通股股東的制度設(shè)計(jì)是一種帕累托改進(jìn)。流通股股東通過持有流通權(quán)證而使其股份價(jià)值得到提升，非流通股股東因?yàn)槠鋼碛械墓煞菘梢陨鲜辛魍ǘ?jié)省交易費(fèi)用，監(jiān)管當(dāng)局也會股權(quán)分置問題的解決而使其效率得到提高，同時(shí)有利于其他相關(guān)改革的順利進(jìn)行。二是這種制度設(shè)計(jì)是一種市場化的方案，因而滿足各方參與談判、反映其意愿的要求。一方面，每一位流通股股東根據(jù)所持流通股份數(shù)額獲得相應(yīng)數(shù)量的流通權(quán)證，并根據(jù)市場情況交易其所擁有的流通權(quán)證；另一方面，非流通股股東根據(jù)其邊際支付意愿購買所需數(shù)量的流通權(quán)證，將非流通股轉(zhuǎn)換為流通股。流通權(quán)證的價(jià)格由買賣雙方來確定，完全滿足雙方所簽和約的性質(zhì)。

3.2流通權(quán)證方案不會導(dǎo)致股市下跌

股票市場的價(jià)格變化受多種因素的影響，其中決定性因素是股票所代表的公司價(jià)值本身，無論價(jià)格如何漲跌，最終都會向其價(jià)值進(jìn)行回歸。

根據(jù)流通權(quán)證方案，除權(quán)前的流通股都是含權(quán)的，因此其價(jià)值只會得到提升。但仍存在兩種可能使得股價(jià)下跌。第一種可能原因是目前股市存在泡沫，股市自身的價(jià)值回歸導(dǎo)致股市下跌。另一種可能導(dǎo)致股市下跌的原因是，由于非流通股規(guī)模非常龐大，一旦允許非流通股上市流通，短期內(nèi)證券市場的供求可能會失衡。

然而，只要監(jiān)管當(dāng)局采取正確的應(yīng)對措施，同時(shí)由于流通權(quán)證方案本身的優(yōu)勢，短期內(nèi)供求失衡就不會發(fā)生：一是流通權(quán)證方案會提升含權(quán)流通股的價(jià)值，增加其需求。二是建立具有相當(dāng)規(guī)模的政府平準(zhǔn)基金。該基金在股市出現(xiàn)急劇下跌時(shí)應(yīng)大量吸納大盤股和藍(lán)籌股，以穩(wěn)定指數(shù)。三是增加QFII額度，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。這有兩方面好處，一是增加資金和對流通股的需求，二是引進(jìn)先進(jìn)的投資理念，倡導(dǎo)價(jià)值投資。四是取消紅利征稅，實(shí)行內(nèi)外資企業(yè)同等稅率，增加上市公司內(nèi)在價(jià)值。五是分期分批上市非流通股，減少流通股的短期供給。全部解決非流通股的時(shí)間不能太長，也不能太短，太長不利于證券市場的長期發(fā)展，太短則會對資本市場造成大的沖擊，增加政府救市和調(diào)控難度。

3.3一個(gè)實(shí)例

下面以貴州茅臺（600519）為例來說明在流通權(quán)證方案中，含權(quán)流通股價(jià)值提升的過程。

該公司截止到2004年6月30日，實(shí)現(xiàn)每股收益0.89元，凈資產(chǎn)收益率9.21％，每股凈資產(chǎn)9.63元。公司股份總數(shù)393250000股，其中已流通股份112469500股，非流通股份280780500股。根據(jù)方案中的計(jì)算辦法，總的流通權(quán)證數(shù)量為280780500份，一股流通股所擁有的流通權(quán)證數(shù)量為2.4965份。一股非流通股要轉(zhuǎn)換為流通股，其擁有者必須購買一份流通權(quán)證與之相配套。假設(shè)公司的內(nèi)在價(jià)值為每股40元（2004年12月31日的收盤價(jià)為36.64元），非流通股股東為一股流通權(quán)證的邊際支付意愿為5元，那么一股流通股所對應(yīng)的流通權(quán)證價(jià)值為5×2.4965＝12.48元，于是一股含權(quán)流通股的內(nèi)在價(jià)值提升至每股52.48元，而一股非流通股的內(nèi)在價(jià)值則為每股35元。

參考文獻(xiàn)

篇10

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