美國經(jīng)濟(jì)家哈維.萊賓斯坦(H.Leibenstein)于1966年在《美國經(jīng)濟(jì)評論》雜志上發(fā)表了一篇題為《配置效率與‘X效率’》的論文，文中把并非由資源配置失調(diào)而引起的低效率稱之為X低效率,之所以把它稱為X效率是因為他當(dāng)時并不知道這種并非由資源配置引起的效率損失的真正來源。后來他研究發(fā)現(xiàn)，它是一種與人的本能動機(jī)或企業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的低效率。由于企業(yè)X低效率的普遍存在，這一問題立即引起了企業(yè)理論研究和企業(yè)實踐的極大關(guān)注，于是人們從不同的角度對企業(yè)X低效率的源泉問題進(jìn)行了探尋。本文將從認(rèn)知偏差這一嶄新的視角來分析企業(yè)X低效率的源泉問題。

認(rèn)知偏差包括啟發(fā)式偏差和框定偏差，下面分別從這兩方面進(jìn)行論述。

首先論述啟發(fā)式偏差。由于我們更多的決策特別是較復(fù)雜的決策，運(yùn)用啟發(fā)法所得出的推理結(jié)果，可能是正確的，但更多情形是有偏差的，甚至是錯誤的，當(dāng)錯誤的結(jié)論以心理偏差形式表現(xiàn)出來時，我們稱之為啟發(fā)式偏差，這種偏差使得任何智力正常、教養(yǎng)良好的人都一貫地做著錯誤的判斷和決策，使得企業(yè)X低效率被惡化。

Kahneman，Slavic和Tversky(1982)認(rèn)為，人們在不確定條件下，會關(guān)注一個事物與另一個事物的相似性，并以其來推斷他們間的相互關(guān)系。認(rèn)知心理學(xué)家把這種推斷過程稱之為代表性啟發(fā)法。人們運(yùn)用代表性啟發(fā)判斷問題時存在這樣的認(rèn)知傾向：喜歡把事物分為典型的幾個類別，然后，在對事件進(jìn)行概率估計時，過分強(qiáng)調(diào)這種典型類別的重要性，而不顧有關(guān)其他潛在的可能性的證據(jù)。在處理簡單決策時，這種推斷上的捷徑是有效的。但在進(jìn)行較為復(fù)雜的決策時，這種推斷有時可能會產(chǎn)生嚴(yán)重的認(rèn)知偏差，導(dǎo)致企業(yè)效率的損失。

認(rèn)知偏差的第二種表現(xiàn)形式是框定偏差。“框定”是指被用來描述決策問題的事物的形式，不同框定會導(dǎo)致不同決策結(jié)果而不管問題的本質(zhì)如何，這就是所謂的“框定依賴”。由框定依賴導(dǎo)致認(rèn)知與判斷的偏差即為“框定偏差”。Kahneman和Tversky[1981]的亞洲病問題已成為眾所周知的經(jīng)典實驗，說明問題的不同表述方式（不同框定）對決策的影響。他們發(fā)現(xiàn)，這種對于理性認(rèn)識的背離，是經(jīng)常出現(xiàn)的。

在判斷和決策領(lǐng)域中，框定依賴引起的框定偏差除了我們經(jīng)常談到的首因效應(yīng)、近因效應(yīng)、對比效應(yīng)、暈輪效應(yīng)外，還有如下的稀釋效應(yīng)：

(一)問題的提出：中國證券市場的低效率

1．對證券市場低效率研究的一般性回顧。證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說該市場對信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集Φ的三種不同類型將市場效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongformEMH)：是指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongformEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

“有效率市場假說”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨著中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。由于我國證券市場的主體是股票市場，大量證券市場有效性檢驗主要是以股票市場為檢驗對象。從中國的現(xiàn)實情況看，市場有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效；從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國證券市場若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來，國內(nèi)學(xué)者對實證支持的中國證券市場弱式有效性判斷存在廣泛爭議。戴國強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國內(nèi)學(xué)者對市場有效性檢驗仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場有效性應(yīng)是市場異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價格變動的隨機(jī)性，并對能否得出中國證券市場弱式有效則應(yīng)視為一個有待進(jìn)一步研究的問題。王開國(2001)對中國證券市場復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國證券市場的定價機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

2．證券市場效率：是市場有效性還是資源配置效率?

一、公共行政低效率的主要表現(xiàn)及其影響公共行政低效率的現(xiàn)實表現(xiàn)主要有：

公共部門在處理日常事務(wù)時常常推諉扯皮、相互掣肘；文山會海的大量存在；行政審批程序眾多，辦事手續(xù)繁瑣；鋪張浪費(fèi)嚴(yán)重；行政人員不負(fù)責(zé)怕負(fù)責(zé)；工作人員服務(wù)態(tài)度普遍偏差等。

一方面，公共行政低效率將會產(chǎn)生政府財政危機(jī)。最直觀的解釋源自于行政效率的公式，行政效率低、數(shù)值小，就意味著在分子一定的情況下，分母偏大。即在維持一定行政產(chǎn)出的情況下，行政投入過大，而行政投入資金來源主要是稅收。也就是說，是超大的財政支出在支撐著巨大的行政投入。這一形勢發(fā)展到一定程度必然引發(fā)財政危機(jī)。需要特別指出的是，西方政府財政支出的大部分是用于為納稅人提供諸如醫(yī)療保障、貧困救濟(jì)、公共教育等公共服務(wù)，政府雇員自身的支出和日常的管理費(fèi)用支出比例卻較小。而在我國，政府部門不僅自身運(yùn)轉(zhuǎn)的支出占了相當(dāng)大的比例，甚至于許多鄉(xiāng)鎮(zhèn)、縣級財政實質(zhì)上已經(jīng)破產(chǎn)的情況下，仍然不改大手大腳花錢的毛病。

另一方面，公共行政低效率還會導(dǎo)致政府信用缺失，引發(fā)政府信用危機(jī)。所謂政府信用缺失就是指政府在行政管理活動中，不能很好地堅持誠實守信的原則，未能科學(xué)地、負(fù)責(zé)任地行使行政權(quán)力、履行自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)，從而導(dǎo)致政府信用的不斷喪失、降低，逐漸失去公眾的信任。面對行政效率低下產(chǎn)生的社會消極影響，我們有必要去探究一下公共行政低效率的原因。

二、公共行政低效率的成因分析

（一）西方行政管理理論對公共行政低效率原因的探討在西方行政學(xué)研究領(lǐng)域?qū)φぷ鳈C(jī)構(gòu)低效率進(jìn)行了深入分析且極具影響力的首推公共選擇理論。該學(xué)派的主要代表人物美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布坎南認(rèn)為：

一、問題的提出

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

一、問題的提出

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

(一)問題的提出：中國證券市場的低效率

1．對證券市場低效率研究的一般性回顧。證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么就說該市場對信息集Φ是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集Φ的三種不同類型將市場效率劃分為三種：(1)弱態(tài)有效市場(WeakformEMH)：是指信息集Φ只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongformEMH)：是指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongformEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

“有效率市場假說”提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)態(tài)有效。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨著中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。由于我國證券市場的主體是股票市場，大量證券市場有效性檢驗主要是以股票市場為檢驗對象。從中國的現(xiàn)實情況看，市場有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效；從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效；這反映了中國證券市場存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國證券市場若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高，如吳世農(nóng)(1994，1996)、宋頌興和金偉根(1995)、陳小悅等(1997)。近年來，國內(nèi)學(xué)者對實證支持的中國證券市場弱式有效性判斷存在廣泛爭議。戴國強(qiáng)等(1999)認(rèn)為，國內(nèi)學(xué)者對市場有效性檢驗仍主要停留在隨機(jī)游走模型上，但滿足隨機(jī)游走模型只能是市場有效的充分條件，而非必要條件。魏玉根(2000)認(rèn)為證券市場有效性應(yīng)是市場異常收益的隨機(jī)性，而不是證券價格變動的隨機(jī)性，并對能否得出中國證券市場弱式有效則應(yīng)視為一個有待進(jìn)一步研究的問題。王開國(2001)對中國證券市場復(fù)合收益率進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國證券市場的定價機(jī)制不完全，呈弱有效性態(tài)式。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)能否對中國證券市場的效率具有完全的解釋能力?我們認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

2．證券市場效率：是市場有效性還是資源配置效率?

一、問題的提出

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

一、問題的提出

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

一、問題的提出

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市場假說”(EfficientMarketHypothesis)。該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(WeakfromEMH)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(SemistrongfromEMH)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(StrongfromEMH)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?

一、問題的提出

證券市場效率，一直是證券市場發(fā)展中的核心問題，也是金融研究的重要課題。在金融經(jīng)濟(jì)理論中，關(guān)于證券市場效率問題最有影響力的理論應(yīng)首推e．f．fama在1970年提出的“有效率市場假說”該假說認(rèn)為，若證券市場在價格形成中充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，則稱該市場為有效率的。若證券價格并不由于向所有證券交易參與者公布了信息集中而受到影響，那么，就說該市場對信息集中是有效率的。換言之，能夠有效地利用經(jīng)濟(jì)、金融等各方面信息的證券市場，就是“有效率市場”。規(guī)范而言，假定不同的相關(guān)信息被滲透到證券價格中，按照證券市場上信息集中的三種不同類型將市場效率劃分為三種水平：(1)弱態(tài)有效市場(weakfromemh)：是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息；(2)半強(qiáng)態(tài)有效市場(semistrongfromemh)：指現(xiàn)時的股票價格不僅體現(xiàn)全部歷史的價格和信息，而且反映所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息；(3)強(qiáng)態(tài)有效市場(strongfromemh)：是指市場價格充分反映有關(guān)公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。

有效率資本市場理論提出之后，引發(fā)了大量關(guān)于反映在證券價格中的信息的質(zhì)量和數(shù)量的實證研究。經(jīng)過大量實證分析，大多數(shù)檢驗結(jié)果表明，發(fā)達(dá)國家的證券市場符合弱態(tài)有效和半強(qiáng)有效的資本市場有效理論。但是，強(qiáng)態(tài)有效市場理論并不成立。

隨中國證券市場的建立與發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者對我國證券市場的效率問題給予了積極性關(guān)注。從中國的現(xiàn)實情況看，股市有效性的檢驗主要集中于是否弱式有效，從實證支持分析，1993年以前的研究數(shù)據(jù)得出的結(jié)論是非市場有效，此后的研究大多支持弱式有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。此外，一些學(xué)者對中國股市若干時間區(qū)間段的子樣本實證分析，結(jié)果也說明證券市場效率隨發(fā)展階段而不斷提高。

在此有必要指出的是，證券市場的效率是否通過市場有效性來反映，市場有效性是否是檢驗證券市場效率的惟一指標(biāo)，這一指標(biāo)對中國證券市場的效率能否具有完全的解釋能力。本文認(rèn)為，理解這一問題的關(guān)鍵，在于如何界定證券市場效率的內(nèi)涵。

二、證券市場效率是市場有效性，還是資源配置效率?