摘要：分析了我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)存在問(wèn)題的原因，提出了我國(guó)票據(jù)系統(tǒng)流程再造的設(shè)想。

關(guān)鍵詞：票據(jù)中央銀行流程再造

打開(kāi)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)關(guān)鍵詞“票據(jù)案件”搜索，我看到中國(guó)金融界票據(jù)案件數(shù)額巨大，公開(kāi)查處的虛假票據(jù)本數(shù)的印量動(dòng)輒上千，甚至5000本以上，而且呈現(xiàn)出層出不窮的態(tài)勢(shì)，金融系統(tǒng)的損失巨大，中國(guó)金融業(yè)票據(jù)市場(chǎng)何以進(jìn)入如此糟糕的程度？有什么方法醫(yī)治，且聽(tīng)在下道來(lái)。

一、中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)票據(jù)真?zhèn)舞b定責(zé)任分析

如果我們追究一下中國(guó)票據(jù)誰(shuí)應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)印刷，大概中央銀行的領(lǐng)導(dǎo)無(wú)一不說(shuō)是應(yīng)該有商業(yè)銀行負(fù)責(zé)，原因是商業(yè)銀行是經(jīng)營(yíng)票據(jù)業(yè)務(wù)的主體，印制當(dāng)然由商業(yè)銀行負(fù)責(zé)，且現(xiàn)在一直由商業(yè)銀行負(fù)責(zé)印制。筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)已經(jīng)過(guò)時(shí)，因?yàn)槠睋?jù)的流通范圍超出了一家商業(yè)銀行，按照國(guó)際慣例，票據(jù)可以進(jìn)行背書(shū)轉(zhuǎn)讓?zhuān)梢再N現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)、再貼現(xiàn)，其流通范圍已經(jīng)涉及到中央銀行在內(nèi)的所有開(kāi)辦票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)和使用票據(jù)的企業(yè)。中央銀行既然敢于在全國(guó)范圍內(nèi)推廣票據(jù)業(yè)務(wù)，就理所當(dāng)然的應(yīng)該對(duì)票據(jù)的真?zhèn)文軌蛉骅b定。

如果我們分析一下一張假幣的危害大，還是一張票據(jù)的危害大，我想不會(huì)有人說(shuō)是假幣，因?yàn)橐粡埣賻诺淖畲竺骖~莫過(guò)百元，只是因?yàn)榉缸锓肿佑≈萍賻诺臄?shù)量驚人，才使假幣問(wèn)題得到充分的重視。筆者對(duì)我國(guó)一張假票據(jù)的最大成功犯罪金額不了解，我想絕對(duì)不會(huì)小于一張假鈔的1000倍。這就是說(shuō)，一張假票據(jù)的一次成功犯罪的能量超過(guò)一張假鈔一次成功犯罪的1000倍。超過(guò)一張最大面額的假鈔流通1000次，可見(jiàn)假票據(jù)的危害超過(guò)了假幣。

編者按：本文主要從票據(jù)市場(chǎng)影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)；我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)存在的問(wèn)題及對(duì)貨幣政策的影響；關(guān)于我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的政策建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：貨幣政策的實(shí)施需要在一個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境內(nèi)、再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場(chǎng)中得以實(shí)施、票據(jù)市場(chǎng)信用制度不健全,影響貨幣政策的預(yù)期目標(biāo)、當(dāng)市場(chǎng)上存在假票據(jù)或克隆票據(jù)時(shí),銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)將大大增加、票據(jù)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題,影響貨幣政策的操作力度、票據(jù)市場(chǎng)定位不明確,阻礙貨幣政策功能的發(fā)揮、完善票據(jù)市場(chǎng)的信用機(jī)制、擴(kuò)大票據(jù)交易品種,培育多元化參與主體,健全市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、積極發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,創(chuàng)造有利的發(fā)展環(huán)境等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：票據(jù)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中扮演著重要的角色,它是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密的市場(chǎng),它的發(fā)展對(duì)拓寬企業(yè)融資渠道,改善商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量,以及加強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)都發(fā)揮了積極的作用。然而,我國(guó)的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展至今還存在很多問(wèn)題,這也對(duì)貨幣政策的實(shí)行造成了很大的影響。本文基于票據(jù)市場(chǎng)存在的問(wèn)題,對(duì)其對(duì)貨幣政策效果的影響進(jìn)行探討,并在最后提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：票據(jù)市場(chǎng)貨幣政策信用

一、票據(jù)市場(chǎng)影響貨幣政策傳導(dǎo)的理論基礎(chǔ)

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)(穩(wěn)定物價(jià),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和平衡國(guó)際收支),運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供給和利率,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針和措施的總合。貨幣政策的實(shí)施需要在一個(gè)有效的市場(chǎng)環(huán)境內(nèi),而貨幣市場(chǎng)因其能夠靈活反映短期資金供給與需求的變化,比較準(zhǔn)確的反映出市場(chǎng)信息,成為貨幣政策的理想實(shí)施場(chǎng)所。如前所述,票據(jù)市場(chǎng)在貨幣市場(chǎng)中占有重要的地位,因此通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)進(jìn)行研究,有利于加深對(duì)貨幣政策有效性的認(rèn)識(shí),同時(shí)也可由此找出貨幣政策傳導(dǎo)不利的原因。

在貨幣政策工具中,再貼現(xiàn)政策和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)都可以在票據(jù)市場(chǎng)中得以實(shí)施。再貼現(xiàn)政策是中央銀行通過(guò)制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來(lái)干預(yù)和影響市場(chǎng)利率以及貨幣市場(chǎng)的供應(yīng)和需求,從而調(diào)節(jié)市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的一種政策措施。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)則是指中央銀行通過(guò)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出有價(jià)證券,吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。目前,世界各主要發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行和金融機(jī)構(gòu)都設(shè)有功能齊全的票據(jù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu),各國(guó)中央銀行也將公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)作為貨幣政策調(diào)控的重要手段,把貨幣政策直接傳導(dǎo)到基層商業(yè)銀行和企業(yè),并通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)來(lái)吸收反饋、調(diào)控或修改貨幣政策。首先,中央銀行通過(guò)調(diào)節(jié)再貼現(xiàn)利率和額度,影響人們運(yùn)用票據(jù)進(jìn)行融資的成本,由此發(fā)揮金融宏觀調(diào)控的作用,調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。其次,通過(guò)再貼現(xiàn)對(duì)象和再貼現(xiàn)票據(jù)的選擇,直接引導(dǎo)信貸資金的流向,促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整,從而增強(qiáng)貨幣政策工具選擇的靈活性。最后,通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在票據(jù)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)各種票據(jù),進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,促進(jìn)商業(yè)票據(jù)流通,減少資金占用,加速資金周轉(zhuǎn)。因此,票據(jù)市場(chǎng)是中央銀行運(yùn)用貨幣政策實(shí)行宏觀調(diào)控的理想場(chǎng)所。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度對(duì)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行了諸多研究。在國(guó)外研究方面，Mitchell和Michael通過(guò)對(duì)上世紀(jì)80年代后美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行的全面分析，得出貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)銀行的資金支持是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展關(guān)鍵因素的結(jié)論；[1]James通過(guò)對(duì)美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，認(rèn)為該市場(chǎng)存在相較于其他金融市場(chǎng)明顯的成本優(yōu)勢(shì)，并發(fā)現(xiàn)該市場(chǎng)具有明顯的機(jī)構(gòu)投資特征；[2]Rosalyn在類(lèi)比分析基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦基金利率和商業(yè)銀行流動(dòng)性水平的敏感性，并驗(yàn)證了James關(guān)于該市場(chǎng)存在成本優(yōu)勢(shì)的結(jié)論；[3]LimGuanHua和LiewMunKiong比較了亞洲與北美、歐洲不同的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展軌跡，指出缺乏應(yīng)有的信用評(píng)級(jí)機(jī)制導(dǎo)致亞洲票據(jù)市場(chǎng)在快速發(fā)展過(guò)程中存在制度上的隱患。[4]在國(guó)內(nèi)研究方面，秦池江對(duì)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，并進(jìn)一步明確了該市場(chǎng)在金融市場(chǎng)體系中的重要地位；[5]王雅茜等從風(fēng)險(xiǎn)控制層面對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制做出了分析；[6]嚴(yán)文兵等從制度層面對(duì)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的功能和發(fā)展階段進(jìn)行了介紹，得出該市場(chǎng)存在一定程度上“鎖定”的結(jié)論；[7]孫健等在對(duì)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展中主要問(wèn)題歸納的基礎(chǔ)上，從制度創(chuàng)新角度論述了該市場(chǎng)的發(fā)展取向；[8]黃建軍從操作層面，比較了票據(jù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)和票據(jù)貼現(xiàn)窗口的功能差異。[9]

通過(guò)以上國(guó)內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的研究仍有待深入，具體表現(xiàn)為：首先，現(xiàn)有研究視角較為單一，主要集中于票據(jù)市場(chǎng)特定發(fā)展階段的表象，對(duì)該市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的整體把握不夠深入；其次，研究?jī)?nèi)容主要集中于觀念層面和操作層面，在研究的深度上拓展不足；再次，研究缺乏以系統(tǒng)性的理論為指導(dǎo)，從而導(dǎo)致研究結(jié)論的系統(tǒng)性程度有待提高。基于以上認(rèn)識(shí)，在汲取國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果精髓的基礎(chǔ)上，本文擬從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度變遷理論出發(fā)，結(jié)合國(guó)家職能理論，通過(guò)系統(tǒng)分析制度內(nèi)涵、制度需求、制度供給，通過(guò)對(duì)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)有市場(chǎng)特征的刻畫(huà)來(lái)對(duì)該市場(chǎng)發(fā)展階段進(jìn)行精確定位，并以此為基礎(chǔ)對(duì)該市場(chǎng)制度變遷的取向以及具體的制度變遷策略進(jìn)行系統(tǒng)研究。

一、制度變遷理論概述

根據(jù)諾思的定義，所謂制度(Institution)是指社會(huì)的游戲規(guī)則，是為了決定不同主體間的相互關(guān)系和降低社會(huì)生活中的不確定性而設(shè)定的制約，而這種制約既可以通過(guò)有組織的、正式的機(jī)制來(lái)加以維護(hù)，也可以通過(guò)無(wú)組織的、分權(quán)化的、自發(fā)社會(huì)反饋的非正式機(jī)制來(lái)運(yùn)行，前者稱(chēng)為正式制度，后者稱(chēng)為非正式制度。[10]11制度本身依據(jù)調(diào)節(jié)對(duì)象的差異可以區(qū)分為制度安排和制度環(huán)境，前者是指在特定領(lǐng)域內(nèi)，特定交易各方設(shè)定的用來(lái)調(diào)節(jié)特定經(jīng)濟(jì)關(guān)系的某一項(xiàng)準(zhǔn)則，Williamson稱(chēng)之為“規(guī)制結(jié)構(gòu)”(governancestructure)；后者也稱(chēng)“基礎(chǔ)性制度安排”，是指特定經(jīng)濟(jì)社會(huì)中所有制度安排的總和，包括組織、法律、習(xí)俗和意識(shí)形態(tài)，是影響個(gè)體行為的背景約束或基礎(chǔ)規(guī)則。[10]15在這里需要進(jìn)一步指出的是制度本身不是既定不變的，而是作為集體選擇的結(jié)果，會(huì)隨著環(huán)境的變化而發(fā)生改變，即產(chǎn)生制度變遷。

制度變遷作為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念，是指制度的替代、轉(zhuǎn)換和交易過(guò)程，其實(shí)質(zhì)是一種具有更高效率的制度對(duì)原有制度的替代和帕累托改進(jìn)過(guò)程。[10]38諾思認(rèn)為制度變遷是基于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)外部性?xún)?nèi)在化、減低風(fēng)險(xiǎn)和降低交易成本等目的，制度由原有均衡狀態(tài)向非均衡轉(zhuǎn)化，繼而實(shí)現(xiàn)新的更高層次均衡的過(guò)程。根據(jù)林毅夫的研究，制度變遷可以分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷，前者是由相關(guān)群體作為行動(dòng)主體，在尋求獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的制度變遷；后者則是由政府強(qiáng)制引入和實(shí)施的制度變遷，往往是通過(guò)國(guó)家干預(yù)來(lái)彌補(bǔ)在特定階段誘致性制度變遷動(dòng)力不足和供給有限的產(chǎn)物。

二、票據(jù)市場(chǎng)制度變遷需求分析

內(nèi)容摘要：本文在借鑒美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，提出進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的建議,即通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)承兌資格和承兌規(guī)模的控制，加強(qiáng)銀行承兌匯票市場(chǎng)的管理；通過(guò)構(gòu)建商業(yè)信用體系，健全貨幣市場(chǎng)體系等措施推動(dòng)我國(guó)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展；最后指出商業(yè)銀行票據(jù)營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)積極參與商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)制度安排與設(shè)計(jì)，成為商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的主要參與者。

關(guān)鍵詞：銀行承兌匯票市場(chǎng)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展借鑒

美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展

美國(guó)貨幣市場(chǎng)的構(gòu)架與我國(guó)不盡相同，銀行承兌匯票市場(chǎng)與商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)是其中互不隸屬的兩個(gè)子市場(chǎng)，二者共同構(gòu)成了美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的主體部分。

美國(guó)銀行承兌匯票市場(chǎng)的發(fā)展

美國(guó)銀行承兌匯票市場(chǎng)源于國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展，在國(guó)際貿(mào)易中為解決進(jìn)口商和出口商相互缺乏了解、互不信任的問(wèn)題，將銀行信用與商業(yè)信用結(jié)合，促使銀行承兌匯票的產(chǎn)生。美國(guó)的銀行承兌匯票主要用于進(jìn)出口貿(mào)易，國(guó)內(nèi)貿(mào)易使用不多，它是進(jìn)出口貿(mào)易中進(jìn)口商簽發(fā)的付款憑證，當(dāng)銀行承諾付款并在憑證上注明“承兌”字樣后，就變成了承兌匯票。大多數(shù)銀行承兌匯票償還期為90天，因其以商品交易為基礎(chǔ)，又有出票人和承兌銀行的雙重保證，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，流動(dòng)性較強(qiáng)。由于有銀行作為支付的后盾，且美聯(lián)儲(chǔ)成立后曾極力提倡銀行承兌匯票的使用，還直接參與二級(jí)市場(chǎng)的交易，而國(guó)際貿(mào)易的迅猛增長(zhǎng)、石油和其他商品價(jià)格的上漲等都刺激了銀行承兌匯票市場(chǎng)的增長(zhǎng)，增加了市場(chǎng)對(duì)銀行承兌匯票的需求，促進(jìn)了市場(chǎng)的繁榮。進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，美國(guó)銀行承兌匯票市場(chǎng)增長(zhǎng)速度明顯下降。從1989-1998年，銀行承兌匯票余額出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，1998年市場(chǎng)余額下降到了143億美元，僅占除政府短期證券外所有貨幣市場(chǎng)工具交易余額的0.6%，而到2000年，余額更是僅為103億美元。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同角度對(duì)票據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行了諸多研究。在國(guó)外研究方面，Mitchell和Michael通過(guò)對(duì)上世紀(jì)80年代后美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行的全面分析，得出貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)銀行的資金支持是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展關(guān)鍵因素的結(jié)論；[1]James通過(guò)對(duì)美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，認(rèn)為該市場(chǎng)存在相較于其他金融市場(chǎng)明顯的成本優(yōu)勢(shì)，并發(fā)現(xiàn)該市場(chǎng)具有明顯的機(jī)構(gòu)投資特征；[2]Rosalyn在類(lèi)比分析基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦基金利率和商業(yè)銀行流動(dòng)性水平的敏感性，并驗(yàn)證了James關(guān)于該市場(chǎng)存在成本優(yōu)勢(shì)的結(jié)論；[3]LimGuanHua和LiewMunKiong比較了亞洲與北美、歐洲不同的票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展軌跡，指出缺乏應(yīng)有的信用評(píng)級(jí)機(jī)制導(dǎo)致亞洲票據(jù)市場(chǎng)在快速發(fā)展過(guò)程中存在制度上的隱患。[4]在國(guó)內(nèi)研究方面，秦池江對(duì)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能進(jìn)行了系統(tǒng)闡述，并進(jìn)一步明確了該市場(chǎng)在金融市場(chǎng)體系中的重要地位；[5]王雅茜等從風(fēng)險(xiǎn)控制層面對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制做出了分析；[6]嚴(yán)文兵等從制度層面對(duì)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的功能和發(fā)展階段進(jìn)行了介紹，得出該市場(chǎng)存在一定程度上“鎖定”的結(jié)論；[7]孫健等在對(duì)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展中主要問(wèn)題歸納的基礎(chǔ)上，從制度創(chuàng)新角度論述了該市場(chǎng)的發(fā)展取向；[8]黃建軍從操作層面，比較了票據(jù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)和票據(jù)貼現(xiàn)窗口的功能差異。[9]

通過(guò)以上國(guó)內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)的研究仍有待深入，具體表現(xiàn)為：首先，現(xiàn)有研究視角較為單一，主要集中于票據(jù)市場(chǎng)特定發(fā)展階段的表象，對(duì)該市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的整體把握不夠深入；其次，研究?jī)?nèi)容主要集中于觀念層面和操作層面，在研究的深度上拓展不足；再次，研究缺乏以系統(tǒng)性的理論為指導(dǎo)，從而導(dǎo)致研究結(jié)論的系統(tǒng)性程度有待提高。基于以上認(rèn)識(shí)，在汲取國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果精髓的基礎(chǔ)上，本文擬從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度變遷理論出發(fā)，結(jié)合國(guó)家職能理論，通過(guò)系統(tǒng)分析制度內(nèi)涵、制度需求、制度供給，通過(guò)對(duì)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)有市場(chǎng)特征的刻畫(huà)來(lái)對(duì)該市場(chǎng)發(fā)展階段進(jìn)行精確定位，并以此為基礎(chǔ)對(duì)該市場(chǎng)制度變遷的取向以及具體的制度變遷策略進(jìn)行系統(tǒng)研究。

一、制度變遷理論概述

根據(jù)諾思的定義，所謂制度(Institution)是指社會(huì)的游戲規(guī)則，是為了決定不同主體間的相互關(guān)系和降低社會(huì)生活中的不確定性而設(shè)定的制約，而這種制約既可以通過(guò)有組織的、正式的機(jī)制來(lái)加以維護(hù)，也可以通過(guò)無(wú)組織的、分權(quán)化的、自發(fā)社會(huì)反饋的非正式機(jī)制來(lái)運(yùn)行，前者稱(chēng)為正式制度，后者稱(chēng)為非正式制度。[10]11制度本身依據(jù)調(diào)節(jié)對(duì)象的差異可以區(qū)分為制度安排和制度環(huán)境，前者是指在特定領(lǐng)域內(nèi)，特定交易各方設(shè)定的用來(lái)調(diào)節(jié)特定經(jīng)濟(jì)關(guān)系的某一項(xiàng)準(zhǔn)則，Williamson稱(chēng)之為“規(guī)制結(jié)構(gòu)”(governancestructure)；后者也稱(chēng)“基礎(chǔ)性制度安排”，是指特定經(jīng)濟(jì)社會(huì)中所有制度安排的總和，包括組織、法律、習(xí)俗和意識(shí)形態(tài)，是影響個(gè)體行為的背景約束或基礎(chǔ)規(guī)則。[10]15在這里需要進(jìn)一步指出的是制度本身不是既定不變的，而是作為集體選擇的結(jié)果，會(huì)隨著環(huán)境的變化而發(fā)生改變，即產(chǎn)生制度變遷。

制度變遷作為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念，是指制度的替代、轉(zhuǎn)換和交易過(guò)程，其實(shí)質(zhì)是一種具有更高效率的制度對(duì)原有制度的替代和帕累托改進(jìn)過(guò)程。[10]38諾思認(rèn)為制度變遷是基于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)外部性?xún)?nèi)在化、減低風(fēng)險(xiǎn)和降低交易成本等目的，制度由原有均衡狀態(tài)向非均衡轉(zhuǎn)化，繼而實(shí)現(xiàn)新的更高層次均衡的過(guò)程。根據(jù)林毅夫的研究，制度變遷可以分為誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷，前者是由相關(guān)群體作為行動(dòng)主體，在尋求獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的制度變遷；后者則是由政府強(qiáng)制引入和實(shí)施的制度變遷，往往是通過(guò)國(guó)家干預(yù)來(lái)彌補(bǔ)在特定階段誘致性制度變遷動(dòng)力不足和供給有限的產(chǎn)物。

二、票據(jù)市場(chǎng)制度變遷需求分析

一．央行票據(jù)通過(guò)準(zhǔn)備金政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響

1．公開(kāi)市場(chǎng)到期資金與準(zhǔn)備金率政策的操作空間。2010年lO月份外匯占款達(dá)到5190億元，是前9個(gè)月2239億元的的一倍多，也是2008年1月份和4月份以來(lái)的高點(diǎn)。因此在以1O月份為基礎(chǔ)的后兩個(gè)月的新增外匯占款，即12月到2011年1月為3000億元左右，因此到2011年1月的#I-~E占款為1．25萬(wàn)億元。同時(shí)，2011年1月份公開(kāi)市場(chǎng)到期資金達(dá)到6500億，同期銀行存款規(guī)模增長(zhǎng)25000億，市場(chǎng)中資金流入達(dá)到3．75萬(wàn)億元。央行在2010年l1月29日上調(diào)準(zhǔn)備金率，鎖定流動(dòng)性大約5000億元，此時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性為正2．25萬(wàn)億元。這里我們可以分析，市場(chǎng)間資金凈投入在5月和6月達(dá)到了18260億元，這時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)超過(guò)了央行所認(rèn)為的最佳流動(dòng)性，因此，這就為上調(diào)準(zhǔn)備金率提供了操作空間。從另一方面來(lái)看，銀行間市場(chǎng)在5月和6月公開(kāi)市場(chǎng)將會(huì)有巨額到期資金，央行會(huì)在5月或者6月有一次準(zhǔn)備金率的上調(diào)，但幅度不大。可以證明，5月12日央行上調(diào)準(zhǔn)備金率是符合我們的分析結(jié)果的。

2央行票據(jù)發(fā)行額度和發(fā)行頻率對(duì)上證指數(shù)的影響。其一，銀行間進(jìn)行回購(gòu)業(yè)務(wù)的回購(gòu)利率；其二，央票票據(jù)。其中央票利率對(duì)證券市場(chǎng)的影響更大，更為重要。央行票據(jù)主要分為3個(gè)月期和1年期兩個(gè)期限，主要是央行控制市場(chǎng)流動(dòng)性的一種公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具。央行票據(jù)的發(fā)行頻率和發(fā)行利率對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響最為關(guān)鍵。央行票據(jù)發(fā)行頻率的多少，直接反映銀行控制市場(chǎng)流動(dòng)性的決心。另外，央行票據(jù)利率和期限對(duì)市場(chǎng)利率起著重要的引導(dǎo)作用，這就意味著加息政策的使用在定程度上需要以央行票據(jù)利率互為參考基礎(chǔ)。央票發(fā)行額度和次數(shù)的增多也說(shuō)明政府對(duì)于市場(chǎng)中資金面的判斷，當(dāng)投資者形成預(yù)期，市場(chǎng)中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被提前消化，指數(shù)的波動(dòng)也會(huì)提前做出反應(yīng)。．

二、央票利率通過(guò)利率政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響

(1)央票利率與存款利率的比較研究。央票利率表示了央行在回收市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)愿意承擔(dān)的資金成本，央票利率定的低，則金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為收益太低而不愿意購(gòu)買(mǎi)央票，因此會(huì)導(dǎo)致央票發(fā)行遇到困難。3月期央票利率和3月期存款利率之間的差額可以很明確的反映出購(gòu)買(mǎi)成本和支付收益之間的關(guān)系。隨著2010年11月到2011年4月的3次加息，兩者之間的差額在縮小，央票利率與存款利率差額由負(fù)轉(zhuǎn)正并不斷增加，因此可以解釋?zhuān)肫卑l(fā)行利率過(guò)低是導(dǎo)致加息的一個(gè)重要因素。因?yàn)槿绻肫崩蔬^(guò)低，或者央票利率低于存款利率，銀行會(huì)失去購(gòu)買(mǎi)意愿，央行控制市場(chǎng)流動(dòng)性的效果就會(huì)大打折扣，而央行又不能將央票利率提高太多，這樣會(huì)給央行的利率政策帶來(lái)壓力。這就陷入了一個(gè)商業(yè)銀行與央行，央票利率與利率政策的博弈。

(2)利率政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響。利率政策與證券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種，類(lèi)似于準(zhǔn)備金政策，這類(lèi)政策往往會(huì)給證券市場(chǎng)產(chǎn)生很大的波動(dòng)。因此以上通過(guò)分析央票利率和國(guó)債收益率與利率政策的相關(guān)性，也就可以得出其與證券市場(chǎng)的相關(guān)性。

一、大陸票據(jù)利率市場(chǎng)化滯后的原因

1票據(jù)的信用基礎(chǔ)薄弱。商業(yè)信用是金融市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，也是票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的基石，在票據(jù)市場(chǎng)中交易參與者一般都是跨行業(yè)、跨區(qū)域及跨國(guó)界的，因此，健康穩(wěn)固的信用基礎(chǔ)是市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要關(guān)鍵。大陸經(jīng)過(guò)三十幾年的經(jīng)濟(jì)改革中，“社會(huì)信用薄弱”一直制約著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如90年代初企業(yè)的“三角債”以及至今金融市場(chǎng)的“非法集資”、“財(cái)報(bào)造假”等問(wèn)題。2沒(méi)有多元的市場(chǎng)參與者。健全的票據(jù)市場(chǎng)應(yīng)該由眾多的參與者所組成，其中應(yīng)包括公司企業(yè)、銀行、信托公司、財(cái)務(wù)投資公司、投資大眾、中介機(jī)構(gòu)和中央銀行等。目前，大陸票據(jù)市場(chǎng)的主要參與者僅為政策規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)-企業(yè)法人、央行及少數(shù)事業(yè)法人，其它如中小金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)參與程度非常低。而扮演造市腳色的專(zhuān)業(yè)票據(jù)中介機(jī)構(gòu)，以及一般投資大眾卻不得其門(mén)而入，將阻礙短期利率市場(chǎng)化的發(fā)展。3市場(chǎng)規(guī)模較小、交易工具單一。雖然近幾年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，大陸票據(jù)市場(chǎng)已頗具規(guī)模，但對(duì)貨幣市場(chǎng)的占比仍小。且市場(chǎng)規(guī)模若小，將不利于市場(chǎng)化的形成。因?yàn)槭袌?chǎng)越大，交易量越多，價(jià)格波動(dòng)越小，市場(chǎng)將越有效率，市場(chǎng)化程度越高。現(xiàn)階段大陸只允許企業(yè)簽發(fā)商業(yè)匯票，并進(jìn)行銀行承兌或者商業(yè)承兌，而不允許發(fā)行融資性商業(yè)本票，大幅限制了融資性商業(yè)本票的發(fā)展，使交易工具單一無(wú)法深化，制約了票據(jù)市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。4票據(jù)利率市場(chǎng)化的程度較低。在大陸現(xiàn)在規(guī)定貼現(xiàn)率在再貼現(xiàn)率下限的基礎(chǔ)上加點(diǎn)生成，貼現(xiàn)率形成機(jī)制尚不合理，不能真實(shí)反映市場(chǎng)的需求。無(wú)法形成票據(jù)市場(chǎng)利率市場(chǎng)化。5統(tǒng)一的交易保管結(jié)算系統(tǒng)尚未運(yùn)行完善。目前，雖然有電子商業(yè)匯票系統(tǒng)上線，但在央行采取“積極穩(wěn)妥，分布實(shí)施的”發(fā)展原則下，僅小部分銀行參與運(yùn)行。而大部份銀行對(duì)票據(jù)的簽發(fā)、承兌、流通、轉(zhuǎn)讓和查詢(xún)、查復(fù)等仍然采取實(shí)物方式和原始手工交易方式，并未透過(guò)交易平臺(tái)或電子平臺(tái)處理整個(gè)交易流程。6缺乏作為市場(chǎng)造市者的中介公司。目前，大陸票據(jù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行內(nèi)的一個(gè)部門(mén)，并不被允許經(jīng)營(yíng)一級(jí)市場(chǎng)，而只能經(jīng)營(yíng)二級(jí)市場(chǎng)的票據(jù)買(mǎi)賣(mài)，資金的運(yùn)用也受到銀行內(nèi)部政策的分配。另外票據(jù)市場(chǎng)受到區(qū)域大與規(guī)模小的限制無(wú)法發(fā)揮綜效，因此，無(wú)法形成統(tǒng)一與具有規(guī)模的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，不能發(fā)揮造市商的作用。大大阻礙了利率市場(chǎng)化的形成。7市場(chǎng)法規(guī)不健全。大陸的票據(jù)市場(chǎng)管理制度，隨著票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，歷經(jīng)不斷變遷過(guò)程，通常是由局部試點(diǎn)，再逐步推廣和規(guī)范。目前對(duì)于票據(jù)市場(chǎng)的管理制度主要有票據(jù)法、支付結(jié)算辦法、票據(jù)管理實(shí)施辦法等架構(gòu)，但在實(shí)際操作中，違規(guī)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象依然很普遍。

二、完善大陸票據(jù)市場(chǎng)的建議

1開(kāi)放獨(dú)立法人的票據(jù)公司或企業(yè)。開(kāi)放企業(yè)成立獨(dú)立法人的票據(jù)公司，其主要職能是擔(dān)任票據(jù)市場(chǎng)的中介商，發(fā)揮市場(chǎng)造市商的功能。借鑒先進(jìn)國(guó)家票據(jù)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，票據(jù)公司除了必須有足夠的市場(chǎng)的操作能力，能讓市場(chǎng)交易順利進(jìn)行，而且還要有堅(jiān)強(qiáng)的融資渠道網(wǎng)，以增大市場(chǎng)的廣度與深度。其定位不只是票據(jù)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，且可自行從事自營(yíng)交易業(yè)務(wù)，同時(shí)，還可對(duì)票據(jù)發(fā)行商提供經(jīng)票據(jù)承兌及簽證后的融資業(yè)務(wù)。并與中央銀行緊密聯(lián)系，傳導(dǎo)央行貨幣政策等。2加快電子商業(yè)匯票系統(tǒng)的實(shí)施與改進(jìn)。2003年大陸工商銀行籌建“中國(guó)票據(jù)網(wǎng)”，但該網(wǎng)站功能僅提供會(huì)員之間相互轉(zhuǎn)貼現(xiàn)及回購(gòu)報(bào)價(jià)信息及查詢(xún)的服務(wù)，尚無(wú)法使金融同業(yè)進(jìn)行票據(jù)在線交易和清算的服務(wù)。由于商業(yè)銀行近年對(duì)票據(jù)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的日漸重視，2009年10月中國(guó)人民銀行的“電子商業(yè)匯票系統(tǒng)”(ElectronicCommercialDraftSystem，ECDS)正式上線，這標(biāo)志著票據(jù)市場(chǎng)從“實(shí)體交易”跨入“無(wú)實(shí)體交易”的電子化時(shí)代。但其中還有許多的問(wèn)題尚待改善，如票據(jù)電子簽章的法律保障；電子票據(jù)安全性較弱等，亟待改進(jìn)。3建構(gòu)社會(huì)信用管理系統(tǒng)。依據(jù)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，票據(jù)市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展需以完善的信用管理為優(yōu)先。因此，需借鑒先進(jìn)國(guó)家的社會(huì)信用管理系統(tǒng)。第一，完善信用評(píng)等系統(tǒng)。大陸的信用評(píng)級(jí)制度發(fā)展尚未成熟，其評(píng)級(jí)的權(quán)威性不足。信用評(píng)級(jí)制度的發(fā)展，可參考信用管理健全國(guó)家的模式，大力引進(jìn)專(zhuān)業(yè)技術(shù)及訓(xùn)練專(zhuān)業(yè)人才，加快專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的升級(jí)。第二，改革聯(lián)合征信法律體系。盡早通過(guò)法律規(guī)范，使公共信息及征信數(shù)據(jù)合法化和普及化，提高信息流通的效率。第三，建立企業(yè)信用管理系統(tǒng)，提供市場(chǎng)參與者查詢(xún)、評(píng)估、信息揭露等功能的信用管理系統(tǒng)，使現(xiàn)階段票據(jù)市場(chǎng)信用不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)降低。可參考臺(tái)灣聯(lián)合征信中心等。4促進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)參與者的多元化。發(fā)展一個(gè)效率與活力兼具的票據(jù)市場(chǎng)其關(guān)鍵在于市場(chǎng)廣度與深度，也就說(shuō)參與票據(jù)市場(chǎng)的交易主體越多，例如，中小金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)、專(zhuān)業(yè)票據(jù)公司等，其成交利率更能反映實(shí)際市場(chǎng)資金供給與需求狀況，進(jìn)而使利率更能貼近市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格。5創(chuàng)新交易工具，擴(kuò)大交易品種。創(chuàng)新并擴(kuò)大票據(jù)市場(chǎng)的交易工具不僅使市場(chǎng)滿(mǎn)足資金需求者(Issuer)與資金提供者(Investors)不同的需求，而且使票據(jù)市場(chǎng)的投資者在資金分配上做最有利的選擇與分配，使雙方在交易中能產(chǎn)生真正市場(chǎng)價(jià)格。大陸票據(jù)市場(chǎng)的交易工具主要是以商業(yè)匯票為主，商業(yè)匯票包括銀行承兌匯票和商業(yè)匯票，它是以傳統(tǒng)的商品交易為基礎(chǔ)，但對(duì)融資性商業(yè)本票市場(chǎng)尚無(wú)法開(kāi)展，應(yīng)大力發(fā)展融資性商業(yè)本票市場(chǎng)。有計(jì)劃、有步驟、有條件地鼓勵(lì)資產(chǎn)資量較高、信譽(yù)較高的企業(yè)發(fā)行短期商業(yè)本票，從而擴(kuò)大市場(chǎng)票據(jù)的總?cè)萘浚黾幼鍪猩痰呢泿磐顿Y工具。6逐步實(shí)現(xiàn)票據(jù)利率市場(chǎng)化，促進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革。隨著工商銀行在2007年1月推出以Shibor為基準(zhǔn)加點(diǎn)為轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已受到票據(jù)市場(chǎng)的積極的采用。因此，建議放開(kāi)央行對(duì)票據(jù)對(duì)貼現(xiàn)利率的定價(jià)，其貼現(xiàn)率由買(mǎi)賣(mài)雙方參酌Shibor基點(diǎn)自主生成，以實(shí)現(xiàn)利率生成的合理性，提高定價(jià)與交易的效率。但為了進(jìn)一步推動(dòng)票據(jù)利率市場(chǎng)化，應(yīng)當(dāng)引入做市商制度，建立獨(dú)立法人的專(zhuān)業(yè)性的票據(jù)公司，其功能除簽證、承銷(xiāo)、融資保證、背書(shū)外，最主要是自營(yíng)與經(jīng)紀(jì)的功能，使票據(jù)公司成為做市商的交易平臺(tái)，讓買(mǎi)賣(mài)雙方自主入市，自動(dòng)報(bào)價(jià)、自愿成交，沒(méi)有官方的干預(yù)與市場(chǎng)價(jià)格的壟斷，使其接近市場(chǎng)的真實(shí)利率。這有利建立統(tǒng)一的大陸票據(jù)市場(chǎng)利率，有益大陸票據(jù)市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的形成。7完善法制建設(shè)基礎(chǔ)。盡快修訂完善的“票據(jù)法”。除修改關(guān)于票據(jù)承兌、貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的有關(guān)內(nèi)容外，同時(shí)開(kāi)放融資性商業(yè)票據(jù)。另外將電子票據(jù)納入“票據(jù)法”的規(guī)范；修訂“票據(jù)管理辦法”、“支付結(jié)算辦法”、“商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)暫行管理辦法”及“貸款通則”中的規(guī)定。票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于大陸利率市場(chǎng)化扮演著關(guān)鍵的腳色，透過(guò)票據(jù)相關(guān)法律的設(shè)立與修訂，獨(dú)立中介商的成立，再加上電子商業(yè)匯票系統(tǒng)與單一交易保管結(jié)算系統(tǒng)等電子信息平臺(tái)的完善，相信中國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展將越走越平坦。

作者：王柏程單位：?jiǎn)挝唬禾旖蚰祥_(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所

融資性票據(jù)市場(chǎng)隱性發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的負(fù)面影響

（一）干擾企業(yè)正常支付信用關(guān)系的建立隱性融資性票據(jù)的產(chǎn)生本質(zhì)上是在關(guān)聯(lián)企業(yè)間或通過(guò)票據(jù)中介在相關(guān)企業(yè)間建立一個(gè)非公開(kāi)的民間借貸契約。但與一般民間借貸關(guān)系中債務(wù)人無(wú)法償債承擔(dān)的商業(yè)信用損失不同，由于商業(yè)銀行在融資性票據(jù)（主要是銀行承兌匯票）中承擔(dān)了第一付款責(zé)任，當(dāng)出現(xiàn)企業(yè)兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，承兌企業(yè)在銀行系統(tǒng)的信用記錄將蒙受巨大的損失。同時(shí)，對(duì)于作為該融資性票據(jù)善意持票人的其他后手企業(yè)而言，隱形融資性票據(jù)市場(chǎng)的存在也增加了這些企業(yè)陷入借貸糾紛和法律訴訟的幾率和風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)減少在商貿(mào)往來(lái)中使用票據(jù)作為支付手段的頻率。因此，融資性票據(jù)市場(chǎng)的隱性發(fā)展對(duì)企業(yè)間正常支付信用關(guān)系的建立形成干擾，不利于商業(yè)信用環(huán)境的凈化和培育。（二）制約商業(yè)銀行金融創(chuàng)新和服務(wù)能力的提升1、弱化負(fù)債業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)，商業(yè)銀行特別是中小型銀行在吸收存款上的競(jìng)爭(zhēng)壓力日趨沉重，通過(guò)票據(jù)承兌吸納保證金存款的意愿強(qiáng)烈。8家公布銀行承兌匯票保證金數(shù)據(jù)的上市銀行，在2009-2011年間，其承兌保證金分別占存款余額的3.0%、3.2%和3.3%，呈逐年上升趨勢(shì)，部分中小銀行甚至高達(dá)10%以上。為降低吸存成本，提高吸存效率，商業(yè)銀行往往傾向于發(fā)展單筆存款規(guī)模較大的企業(yè)或個(gè)人客戶(hù)；而基于商品交易簽發(fā)的商業(yè)匯票筆均金額較小且較為穩(wěn)定，一般在100萬(wàn)元左右2，單純以融資而非支付為目的的融資性票據(jù)單筆金額則一般較大，因此，承兌融資性票據(jù)、吸納保證金存款成為中小銀行迅速擴(kuò)充負(fù)債規(guī)模的慣用工具。但融資性票據(jù)承兌業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期異化使用不利于商業(yè)銀行負(fù)債類(lèi)業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力的開(kāi)發(fā)，阻礙其在利率市場(chǎng)化條件下同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和金融服務(wù)能力的有效提高。2、助長(zhǎng)非理性業(yè)務(wù)擴(kuò)張。銀行承兌匯票信用風(fēng)險(xiǎn)敞口（即票面金額與保證金的差額）不需計(jì)入信貸規(guī)模增量，為信貸資源相對(duì)缺乏的中小銀行迅速擴(kuò)大融資能力提供了便利，也為融資性票據(jù)的產(chǎn)生提供了市場(chǎng)需求。數(shù)據(jù)顯示，11家上市中小銀行（除工農(nóng)中建交五家國(guó)有大型銀行）2010年和2011年承兌余額增速分別高達(dá)34.0%和29.6%，大大快于同期貸款增速；而其中公布銀行承兌匯票保證金數(shù)據(jù)的6家上市中小銀行2010年和2011年承兌保證金余額增速分別為37.5%和19.0%，也明顯快于同期存款增速。然而，簽發(fā)融資性票據(jù)的最終目的是通過(guò)銀行貼現(xiàn)取得信貸資金，中小商業(yè)銀行必須提供足夠?qū)挼馁N現(xiàn)出口才能最終實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張表外業(yè)務(wù)的目的，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，拓寬貼現(xiàn)渠道一般采取兩種方式：一是通過(guò)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易將直貼票據(jù)轉(zhuǎn)讓給資金和規(guī)模資源豐富的大型銀行；二是通過(guò)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易、票據(jù)理財(cái)產(chǎn)品等將直貼票據(jù)轉(zhuǎn)讓給信用社、信托公司等其他金融機(jī)構(gòu)。但不論何種方式，對(duì)于整個(gè)銀行體系而言，業(yè)務(wù)過(guò)度擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)均無(wú)法有效釋放，反而容易滋生違規(guī)經(jīng)營(yíng)，帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（三）影響貨幣政策調(diào)控和金融監(jiān)管效果1、強(qiáng)化政策緩沖行為，減弱貨幣政策效力。真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)其市場(chǎng)供應(yīng)量對(duì)于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)而言更多的是一種外生性的因素；但商業(yè)銀行的特定經(jīng)營(yíng)行為對(duì)融資性票據(jù)的供給則能夠產(chǎn)生一定的主動(dòng)影響。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)投資需求恢復(fù)往往需要較長(zhǎng)時(shí)間，商業(yè)銀行為避免貸款投放進(jìn)度滯后而面臨窗口指導(dǎo)，通過(guò)主動(dòng)降低承兌保證金比例和貼現(xiàn)利率等方式為企業(yè)進(jìn)行非貿(mào)易性票據(jù)融資提供便利，從而稀釋了貨幣政策放松的實(shí)際效用。以貨幣政策超常規(guī)寬松的2009年一季度為例，商業(yè)匯票簽發(fā)量達(dá)3萬(wàn)億元，是上年同期的兩倍，而票據(jù)融資也相應(yīng)增加了1.5萬(wàn)億元（占新增人民幣貸款的32.3%）；與此同時(shí)，2009年銀行承兌匯票筆均金額也迅速升至114萬(wàn)元（前三年一直穩(wěn)定在85至90萬(wàn)元左右），間接反映出在這一時(shí)期融資性票據(jù)占比大幅提高。同樣，當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，商業(yè)銀行出于自身經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和客戶(hù)維護(hù)的需求，更傾向于通過(guò)提高票據(jù)融資門(mén)檻和減少規(guī)模配置等方式壓降票據(jù)資產(chǎn)，進(jìn)行政策緩釋?zhuān)藭r(shí)融資性票據(jù)被大量擠出，但實(shí)體投資沖動(dòng)在銀行一般貸款的支持下繼續(xù)高漲。2、加大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，增加金融監(jiān)管難度。由于多數(shù)銀行承兌匯票的簽發(fā)企業(yè)只需提供非全額的承兌保證金，融資性票據(jù)尤為如此，因此，理論上存在企業(yè)利用少量資金循環(huán)簽發(fā)票據(jù)、成倍放大資金規(guī)模的可能性，從而造成全社會(huì)金融資產(chǎn)虛增，規(guī)模可能超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承載能力，多余的流動(dòng)性將使資金大量流入其他投資領(lǐng)域，并在不同投資工具間頻繁流動(dòng)，加劇各類(lèi)金融資產(chǎn)甚至商品的價(jià)格波動(dòng)。在融資性票據(jù)與非融資性票據(jù)市場(chǎng)混同，監(jiān)管和統(tǒng)計(jì)上無(wú)法嚴(yán)格區(qū)分的條件下，對(duì)于宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管通過(guò)隱性融資性票據(jù)市場(chǎng)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)無(wú)法進(jìn)行精確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而難以進(jìn)行針對(duì)性的政策和監(jiān)管微調(diào)，金融市場(chǎng)和相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域容易因此而產(chǎn)生一些非預(yù)期的市場(chǎng)波動(dòng)。

建立服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)范化融資性票據(jù)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)意義

（一）完善企業(yè)融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求融資性票據(jù)的客觀存在和該隱性市場(chǎng)的自主發(fā)展反映了企業(yè)特別是中小企業(yè)多元化的實(shí)體融資需求，也是商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)金融脫媒趨勢(shì)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種主動(dòng)表現(xiàn)。在當(dāng)前的金融市場(chǎng)中，大型企業(yè)往往可以通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)以外的其他多種渠道進(jìn)行融資，不僅可以提供短期營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)，還能滿(mǎn)足中長(zhǎng)期資本投資的需求。而大多數(shù)中小企業(yè)主要通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)或其他民間渠道獲得資金融通，融資方式相對(duì)單一，成本也較高；將以票據(jù)作為媒介進(jìn)行的融資狹義地局限于真實(shí)貿(mào)易背景框架顯然無(wú)法全面滿(mǎn)足中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，也阻礙了票據(jù)業(yè)務(wù)融資本源功能的有效發(fā)揮。建立規(guī)范化的融資性票據(jù)市場(chǎng)，本質(zhì)上是要加大市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將企業(yè)間真實(shí)存在而又隱性發(fā)展的民間借貸關(guān)系陽(yáng)光化、證券化，從而為中小企業(yè)票據(jù)融資構(gòu)建一個(gè)類(lèi)似于債券市場(chǎng)的一二級(jí)完整流通市場(chǎng)，完善民間投融資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道更加多元化。（二）增加商業(yè)銀行資產(chǎn)配置選擇和綜合收益近年來(lái)商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨向多元化，但資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)仍需改進(jìn)。2003-2011年間，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸類(lèi)資產(chǎn)占比由61.4%降至52.2%，但其中中長(zhǎng)期貸款占比由39.6%升至57.4%，而票據(jù)融資的配置比例由5.4%降至2.6%，過(guò)高比例的中長(zhǎng)期貸款配置使商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率、流動(dòng)性變動(dòng)的空間收窄。建立一定規(guī)模的規(guī)范化融資性票據(jù)市場(chǎng)可以為商業(yè)銀行提供更大的資產(chǎn)配置選擇空間，避免資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)的同質(zhì)化。而且，從資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制角度考慮，融資性票據(jù)的事實(shí)風(fēng)險(xiǎn)尚未超過(guò)商業(yè)銀行可接受的范圍，數(shù)據(jù)顯示，即使在融資性票據(jù)潛在規(guī)模較大的2009年，商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)逾期墊款也未出現(xiàn)明顯增加，基本保持在100億元左右的平均水平3。因此，未來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力較強(qiáng)的銀行可以在合理的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)通過(guò)融資性票據(jù)提高短期資金運(yùn)用的綜合收益。（三）精確反映和控制貨幣政策傳導(dǎo)效果由于缺乏合法的市場(chǎng)地位，客觀存在的隱性融資性票據(jù)被混同于有真實(shí)貿(mào)易背景的票據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和反映，但二者對(duì)貨幣政策的反應(yīng)敏感度和傳導(dǎo)機(jī)制可能并不相同。因此，隱性融資性票據(jù)市場(chǎng)的存在，使貨幣政策工具通過(guò)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生的效果難以區(qū)分，無(wú)法精確地反饋政策實(shí)施的效果，容易產(chǎn)生政策超調(diào)或滯后效應(yīng)。為此，需要建立一個(gè)規(guī)范化的融資性票據(jù)市場(chǎng)，使真實(shí)貿(mào)易背景下的票據(jù)和融資性票據(jù)能夠盡可能地加以合理區(qū)分，從而全面監(jiān)測(cè)企業(yè)不同類(lèi)型的經(jīng)營(yíng)和融資行為，適時(shí)并且精細(xì)化地反映貨幣市場(chǎng)各個(gè)層面的資金供求余缺狀態(tài)，為宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管部門(mén)準(zhǔn)確運(yùn)用政策工具及其實(shí)施力度提供更為真實(shí)的依據(jù)。

有序推進(jìn)規(guī)范化融資性票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)的設(shè)想

（一）規(guī)范融資性票據(jù)市場(chǎng)總體構(gòu)想由于融資性票據(jù)在資金供求性質(zhì)和“風(fēng)險(xiǎn)-收益”屬性上與非融資性票據(jù)存在較大的差異，因此，規(guī)范化的融資性票據(jù)市場(chǎng)的構(gòu)建需分層次有序推進(jìn)：要明確市場(chǎng)參與主體的結(jié)構(gòu)和職能，設(shè)定必要的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)還需要改革相關(guān)管理制度，建立有效的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。最終使該票據(jù)子市場(chǎng)能夠在填補(bǔ)傳統(tǒng)票據(jù)市場(chǎng)空缺，滿(mǎn)足企業(yè)多元化融資需求的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。基于服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本出發(fā)點(diǎn)，未來(lái)成熟的融資性票據(jù)市場(chǎng)應(yīng)是以信用基礎(chǔ)良好的制造型或流通型中小企業(yè)為融資（簽發(fā)）主體，投資者結(jié)構(gòu)多元化，交易和監(jiān)管電子化的貨幣子市場(chǎng)。在一級(jí)市場(chǎng)上，企業(yè)廣泛通過(guò)票據(jù)經(jīng)紀(jì)設(shè)計(jì)、實(shí)施票據(jù)融資方案，具體包括選擇合適的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)（含商業(yè)銀行）提供信用增進(jìn)服務(wù)，支付市場(chǎng)化的承兌費(fèi)率，并尋求具有合適“風(fēng)險(xiǎn)-收益”偏好的票據(jù)投資機(jī)構(gòu)；在二級(jí)市場(chǎng)上，投資者可以采取與其他貨幣市場(chǎng)同樣的方式無(wú)追索地賣(mài)出所持有的票據(jù)。金融監(jiān)管部門(mén)及電子化票據(jù)交易系統(tǒng)的運(yùn)行管理機(jī)構(gòu)將負(fù)責(zé)對(duì)該市場(chǎng)的簽發(fā)企業(yè)資格、企業(yè)未到期票據(jù)余額、財(cái)務(wù)杠桿等設(shè)置相應(yīng)的指標(biāo)，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整、監(jiān)測(cè)和披露；同時(shí)，負(fù)責(zé)建立和維護(hù)企業(yè)償付信用信息平臺(tái)，將其作為市場(chǎng)準(zhǔn)入、退出和投資者決策的重要參考。（二）規(guī)范化融資性票據(jù)市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)及其職能1、票據(jù)簽發(fā)企業(yè)。票據(jù)簽發(fā)企業(yè)在市場(chǎng)中作為融資方，通過(guò)簽發(fā)融資性票據(jù)籌集短期營(yíng)運(yùn)資金。票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的范圍不僅限于商貿(mào)往來(lái)的銷(xiāo)售方，理論上可以是所有符合一定準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的有短期資金需求的企業(yè)。與真實(shí)貿(mào)易背景下的商業(yè)匯票相比，由于融資性票據(jù)所籌集的資金在使用方式和范圍上存在較大差異，因此即使是同一行業(yè)中同等規(guī)模的票據(jù)簽發(fā)企業(yè)，其償付風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)顯著不同。2、票據(jù)投資機(jī)構(gòu)。真實(shí)貿(mào)易背景下簽發(fā)的商業(yè)匯票，其持票人除商業(yè)銀行外主要是與前手有直接商品交易的購(gòu)貨企業(yè)；而融資性票據(jù)的持票人可以廣義地定義為票據(jù)投資機(jī)構(gòu)。理論上，所有金融機(jī)構(gòu)和有短期資金運(yùn)用需求的企業(yè)都可以成為融資性票據(jù)的持票人即投資機(jī)構(gòu)。與一般的購(gòu)貨企業(yè)相比，票據(jù)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，可以接受具有多層次“風(fēng)險(xiǎn)-收益”結(jié)構(gòu)的融資性票據(jù)，尋求自身投資組合的最優(yōu)化，從而為融資性票據(jù)提供具有足夠深度的二級(jí)交易市場(chǎng)。3、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)。為了使融資性票據(jù)能夠有足夠的信用在二級(jí)市場(chǎng)流通，必須有資信良好的機(jī)構(gòu)對(duì)票據(jù)到期付款責(zé)任進(jìn)行信用擔(dān)保。可以將融資性票據(jù)的承兌人范圍由現(xiàn)在的商業(yè)銀行和財(cái)務(wù)公司擴(kuò)充至部分規(guī)模較大、對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力較強(qiáng)的融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)。相對(duì)于商業(yè)銀行，財(cái)務(wù)公司和融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)可能對(duì)部分企業(yè)或某些行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)具備更好的識(shí)別能力。而數(shù)據(jù)也顯示，截至2011年末，中小微企業(yè)融資性擔(dān)保貸款已占全部融資性擔(dān)保貸款余額的77.3%，多層次的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以加快票據(jù)增信服務(wù)定價(jià)的市場(chǎng)化，為企業(yè)特別是中小企業(yè)提供更多的籌資選擇。4、票據(jù)經(jīng)紀(jì)。票據(jù)經(jīng)紀(jì)在當(dāng)前隱性融資性票據(jù)市場(chǎng)中客觀存在，并且在很大程度上發(fā)揮了民間融資中介機(jī)構(gòu)的作用，但由于組織形式和運(yùn)作方式不規(guī)范，不能取得合法的市場(chǎng)地位，長(zhǎng)期處于監(jiān)管的灰色地帶。真實(shí)貿(mào)易背景下簽發(fā)票據(jù)是上下游企業(yè)間自主進(jìn)行的支付環(huán)節(jié)融資行為，不需要票據(jù)經(jīng)紀(jì)的介入；但融資性票據(jù)的簽發(fā)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)分布廣泛，且相互之間可能完全沒(méi)有業(yè)務(wù)關(guān)系，互不了解，需要票據(jù)中介為投融資雙方提供雙向服務(wù)。票據(jù)經(jīng)紀(jì)的主要職能是為企業(yè)設(shè)計(jì)合理的票據(jù)融資方案、受托向信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)詢(xún)價(jià)、尋找適合的投資機(jī)構(gòu)等。要建立規(guī)范化的融資性票據(jù)市場(chǎng)，必須實(shí)現(xiàn)票據(jù)經(jīng)紀(jì)的合法化、陽(yáng)光化和專(zhuān)業(yè)化，培育一批合規(guī)經(jīng)營(yíng)的大型票據(jù)經(jīng)紀(jì)公司；同時(shí)，也可以允許部分商業(yè)銀行特別是對(duì)中小企業(yè)更為了解的中小型商業(yè)銀行的公司業(yè)務(wù)或投行業(yè)務(wù)部門(mén)經(jīng)營(yíng)票據(jù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。（三）發(fā)展規(guī)范化融資性票據(jù)市場(chǎng)的實(shí)施路徑1、優(yōu)先發(fā)展電子票據(jù)。在紙質(zhì)商業(yè)匯票流轉(zhuǎn)關(guān)系中，一般情況下只有存在真實(shí)貿(mào)易購(gòu)銷(xiāo)關(guān)系的前后手企業(yè)之間才對(duì)票據(jù)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況有一定的了解。但在融資性票據(jù)交易關(guān)系中，簽發(fā)企業(yè)與持票機(jī)構(gòu)之間更多的是一種純粹的金融投資關(guān)系，交易的完成不以歷史商貿(mào)往來(lái)為信用基礎(chǔ)；然而，融資性票據(jù)的償付風(fēng)險(xiǎn)與票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的主體資格、財(cái)務(wù)狀況、信用評(píng)價(jià)和票面真實(shí)性等要素密切相關(guān)。因此，為降低傳統(tǒng)紙質(zhì)票據(jù)環(huán)境下的交易成本，增加融資企業(yè)主體信息和信用狀況的透明度，提高融資性票據(jù)在二級(jí)市場(chǎng)上的流通性，應(yīng)優(yōu)先考慮以電子介質(zhì)形式建立規(guī)范化融資性票據(jù)市場(chǎng)。2、有序放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。（1）簽發(fā)企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。由于融資性票據(jù)沒(méi)有與之嚴(yán)格對(duì)應(yīng)的商品購(gòu)銷(xiāo)交易作為自?xún)敱Ｕ希鋬敻讹L(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的外部環(huán)境、行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性等廣泛相關(guān)，因此，在融資性票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)的引入期須嚴(yán)格限定簽發(fā)企業(yè)的范圍，以控制票據(jù)投資機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)。為體現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和控制金融風(fēng)險(xiǎn)的雙重考量，簽發(fā)企業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)分為三個(gè)維度：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、信用標(biāo)準(zhǔn)。①行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：融資性票據(jù)的簽發(fā)企業(yè)的行業(yè)應(yīng)側(cè)重于對(duì)營(yíng)運(yùn)資金占用規(guī)模較大、對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性依賴(lài)度較高的傳統(tǒng)制造業(yè)和商品流通行業(yè)。由于缺乏增長(zhǎng)前景較好的資本性投資項(xiàng)目和相關(guān)資產(chǎn)擔(dān)保，在商業(yè)銀行非貿(mào)易性融資投向中，該類(lèi)行業(yè)往往并不受到青睞和重視；由于其營(yíng)運(yùn)資金需求不易得到滿(mǎn)足，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率長(zhǎng)期受到限制，使得全社會(huì)商品流通成本難以有效降低。②規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)：近年來(lái)以商業(yè)匯票進(jìn)行融資的企業(yè)三分之二以上是中小型企業(yè)，而大型商貿(mào)企業(yè)可以較為便捷地通過(guò)商業(yè)銀行流動(dòng)資金貸款或發(fā)行短期融資券及簽發(fā)商業(yè)承兌匯票等直接融資方式籌集營(yíng)運(yùn)資金。為建立融資性票據(jù)市場(chǎng)在金融市場(chǎng)中鮮明的市場(chǎng)細(xì)分特征，便于投融資雙方合理進(jìn)行金融工具偏好的選擇，該市場(chǎng)的簽發(fā)企業(yè)在規(guī)模上應(yīng)定位于中小型企業(yè)，而在建立初期，為控制兌付風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)以具備一定抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能力的中型企業(yè)為主體。③信用標(biāo)準(zhǔn)：由于融資性票據(jù)整個(gè)鏈條的兌付風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵依賴(lài)于簽發(fā)企業(yè)的誠(chéng)信，為形成較好的初期示范效應(yīng)，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)建立誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)意識(shí)，形成珍視企業(yè)信用、凈化商業(yè)信用環(huán)境的良性發(fā)展趨勢(shì)，有必要對(duì)引入期準(zhǔn)入企業(yè)的信用狀況和短期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作出明確的限定。其中，信用狀況方面可以綜合考慮以下因素：商業(yè)匯票逾期和欠款狀況、銀行貸款償還情況、納稅情況等。短期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)方面可以參考以下指標(biāo)：行業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率常年變動(dòng)幅度（反映行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性）、企業(yè)應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率波動(dòng)（反映企業(yè)上下游資金流的健康狀況）、現(xiàn)金占一年內(nèi)的到期債務(wù)的比例（反映企業(yè)短期償債流動(dòng)性的保障程度）等。（2）票面金額及主體限額。為有效區(qū)分企業(yè)對(duì)于融資性和非融資性票據(jù)的需求，有必要對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)具有明顯差異的兩者進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管，避免隱性融資性票據(jù)對(duì)非融資性票據(jù)的擠出效應(yīng)。由于從外在特征來(lái)看，融資性票據(jù)的單筆金額普遍超過(guò)企業(yè)常規(guī)商品購(gòu)銷(xiāo)的合同金額，與非融資性票據(jù)相比具有單筆票面金額較大的特征，為此，可以嚴(yán)格規(guī)定票面金額在一定限額以上的商業(yè)匯票必須以電子票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：電票）的形式簽發(fā)。該限額由監(jiān)管部門(mén)根據(jù)行業(yè)特征和企業(yè)規(guī)模按比例進(jìn)行設(shè)置，并進(jìn)行定期調(diào)整；為控制償付風(fēng)險(xiǎn)的累計(jì)，對(duì)準(zhǔn)入的簽發(fā)企業(yè)應(yīng)根據(jù)其資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)模在系統(tǒng)中預(yù)設(shè)未到期融資性票據(jù)的主體限額。同時(shí)，為防止企業(yè)規(guī)避監(jiān)管，對(duì)疑似短期內(nèi)集中、連續(xù)簽發(fā)小額票據(jù)進(jìn)行變相融資的企業(yè)要加強(qiáng)監(jiān)控和稽查。通過(guò)以上途徑，逐步引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)電票系統(tǒng)進(jìn)行融資性票據(jù)的規(guī)范簽發(fā)和流轉(zhuǎn)。（3）其他票面要素準(zhǔn)入要求。①付款期限。由于融資性票據(jù)的初期建設(shè)定位于更多地滿(mǎn)足傳統(tǒng)制造或流通企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化渠道籌集短期營(yíng)運(yùn)資金的需求，最初應(yīng)將其付款期限規(guī)定在一年以?xún)?nèi)甚至更短，待整個(gè)商業(yè)信用環(huán)境趨于成熟和完善后再考慮放開(kāi)更長(zhǎng)期限的品種，以適應(yīng)企業(yè)更為廣泛的融資需求。②票息設(shè)置。由于融資性票據(jù)是單純的金融投資工具而非購(gòu)銷(xiāo)企業(yè)之間的貿(mào)易支付手段，其融資期限靈活，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)多樣，因此，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)靈活的方式設(shè)定付息類(lèi)型，例如：無(wú)息折價(jià)簽發(fā)、到期固定付息、分期浮動(dòng)付息等，促進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)，實(shí)現(xiàn)融資成本的最優(yōu)化。（四）推進(jìn)融資性票據(jù)市場(chǎng)建設(shè)的配套措施1、規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)模式。在目前的法律框架下，商業(yè)匯票的承兌費(fèi)率實(shí)行法定原則，由承兌行按票面金額以0.5‰的固定比例收取，該定價(jià)原則更多的定位于真實(shí)貿(mào)易背景下商業(yè)票據(jù)作為支付結(jié)算工具的功能，并不能完全覆蓋商業(yè)銀行因承兌而承擔(dān)的信用敞口風(fēng)險(xiǎn)。因此，在實(shí)務(wù)中商業(yè)銀行往往以另行收取信用敞口承諾費(fèi)的方式加以彌補(bǔ)；但正如前文所述，為吸納保證金存款或擴(kuò)張業(yè)務(wù)，許多商業(yè)銀行并未真正收取該項(xiàng)費(fèi)用，商業(yè)票據(jù)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)存在較多的不透明、不規(guī)范因素。相對(duì)于非融資性票據(jù)，融資性票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)特征與票據(jù)債務(wù)主體的信用關(guān)聯(lián)更為密切，機(jī)構(gòu)對(duì)融資性票據(jù)的承兌、擔(dān)保等增信行為直接影響簽發(fā)企業(yè)的融資成本，因此，應(yīng)建立更加規(guī)范化、市場(chǎng)化的一級(jí)市場(chǎng)增信服務(wù)定價(jià)機(jī)制。首先，要限制反擔(dān)保工具中保證金的比例。因?yàn)槿谫Y性票據(jù)本質(zhì)上是為滿(mǎn)足企業(yè)流動(dòng)資金需求，而高額的保證金比例則會(huì)強(qiáng)化信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)變相吸儲(chǔ)的動(dòng)機(jī)，弱化企業(yè)融資能力，增加企業(yè)融資成本，對(duì)進(jìn)行市場(chǎng)化的擔(dān)保責(zé)任定價(jià)也形成一定的干擾。其次，要設(shè)定擔(dān)保費(fèi)率的下限，避免擔(dān)保機(jī)構(gòu)間競(jìng)相壓價(jià)、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)融資性票據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口提供擔(dān)保（含承兌）的費(fèi)率原則上由簽發(fā)企業(yè)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)自由商定，以提高融資企業(yè)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力，但市場(chǎng)化費(fèi)率的下限應(yīng)不低于擔(dān)保機(jī)構(gòu)因此而計(jì)提的法定損失準(zhǔn)備金比例。2、完善市場(chǎng)運(yùn)行和約束機(jī)制。（1）建立償付信用評(píng)價(jià)約束機(jī)制。在紙質(zhì)票據(jù)環(huán)境下，對(duì)于商業(yè)票據(jù)的歷史償付信用情況只有承兌行以及該筆歷史交易的收款人和最后持票人了解。要形成廣泛的、有深度的融資性票據(jù)流通市場(chǎng)，投資者必須能夠輕易地獲得投資決策的必要信息。因此，應(yīng)依托電票系統(tǒng)建立融資性票據(jù)簽發(fā)企業(yè)歷史償付信用信息庫(kù)，并以該信息庫(kù)為基礎(chǔ)建立對(duì)簽發(fā)企業(yè)有效的約束機(jī)制，使商業(yè)信用在簽發(fā)企業(yè)再融資難度及融資成本方面產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。相應(yīng)地，要完善電票系統(tǒng)信用評(píng)級(jí)功能，建立系統(tǒng)化的懲罰機(jī)制，對(duì)信用評(píng)級(jí)降低的企業(yè)可在一定時(shí)間內(nèi)降低其使用電票系統(tǒng)簽發(fā)融資性票據(jù)的票面金額、主體限額和付款期限；對(duì)于信用狀況長(zhǎng)期惡化的企業(yè)應(yīng)列入關(guān)注名單并進(jìn)行公開(kāi)披露，關(guān)注期內(nèi)暫停其簽發(fā)電票的資格；對(duì)關(guān)注期內(nèi)信用狀況仍未改善的企業(yè)所簽發(fā)的紙質(zhì)銀行承兌匯票執(zhí)行100%的保證金比例。（2）改革票據(jù)資產(chǎn)保全制度。①無(wú)追索權(quán)轉(zhuǎn)讓。后手持票人對(duì)前手的追索權(quán)是票據(jù)法律關(guān)系中票據(jù)權(quán)利人極為重要的一項(xiàng)權(quán)利，它為持票人提供了票據(jù)資產(chǎn)保全的多種選擇途徑，有利于保護(hù)善意持票人的合法票據(jù)權(quán)利。然而，相對(duì)于非融資性票據(jù)，融資性票據(jù)作為金融投資工具的屬性遠(yuǎn)大于其作為非現(xiàn)金支付工具的屬性，追索權(quán)的存在將使融資性票據(jù)的投資機(jī)構(gòu)（持票人）在作出投資決策時(shí)產(chǎn)生極大的疑慮，考慮到可能因后手行使追索權(quán)而陷入票據(jù)訴訟，投資機(jī)構(gòu)可能傾向于選擇其他投融資關(guān)系更為清晰的金融工具進(jìn)行投資，這在一定程度上降低了融資性票據(jù)在二級(jí)市場(chǎng)上的吸引力和流通能力。因此，應(yīng)將融資性票據(jù)的背書(shū)轉(zhuǎn)讓定義為自動(dòng)放棄對(duì)其前手（除出票人和承兌人）追索權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為，使融資性票據(jù)具備一般金融投資工具的可交易性。②財(cái)務(wù)杠桿限制及信息披露義務(wù)。廣泛并適時(shí)了解金融工具發(fā)行方的信息是投資者作出投資決策的必要前提。然而，對(duì)于融資性票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的資金運(yùn)用及財(cái)務(wù)狀況，投資機(jī)構(gòu)及信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)。因此，為有效保障擔(dān)保機(jī)構(gòu)和不特定票據(jù)持有人的經(jīng)濟(jì)利益，降低融資企業(yè)可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)將財(cái)務(wù)杠桿比例上限作為企業(yè)簽發(fā)融資性票據(jù)的預(yù)設(shè)條件之一，控制其后續(xù)債務(wù)融資規(guī)模和比例，防止持票人的債權(quán)保障受到嚴(yán)重稀釋?zhuān)划?dāng)票據(jù)簽發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿超過(guò)約定上限時(shí)，持票人可以行使贖回請(qǐng)求權(quán)，要求票據(jù)簽發(fā)企業(yè)提前贖回其所持有的票據(jù)；與此同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)則有權(quán)要求企業(yè)增加反擔(dān)保工具。同時(shí)，對(duì)于融資性票據(jù)的簽發(fā)企業(yè)應(yīng)增加一定的持續(xù)信息披露義務(wù)，企業(yè)簽發(fā)融資性票據(jù)后，應(yīng)按規(guī)定的范圍通過(guò)電票系統(tǒng)定期披露主要業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和債務(wù)融資數(shù)據(jù)，以便于擔(dān)保機(jī)構(gòu)和持票人持續(xù)了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，及時(shí)采取資產(chǎn)保全措施。

編者按：本文主要從國(guó)內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義；中期票據(jù)的分類(lèi)；中期票據(jù)市場(chǎng)的意義；我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)的管理方式；中期票據(jù)市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展有重要意義；中期票據(jù)市場(chǎng)對(duì)商業(yè)銀行帶來(lái)的問(wèn)題及建議進(jìn)行論述。其中，主要包括：隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制、發(fā)行者即借款人、美國(guó)市場(chǎng)的承銷(xiāo)主要由幾家大的機(jī)構(gòu)壟斷、購(gòu)買(mǎi)中期票據(jù)的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者、成功市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中直接融資市場(chǎng)在融資體系中均占有主導(dǎo)性地位、我國(guó)中期票據(jù)目前實(shí)行交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的市場(chǎng)化管理方式、在中期票據(jù)發(fā)行文件中約定投資者保護(hù)機(jī)制、中期票據(jù)可以降低企業(yè)的融資成本，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、中期票據(jù)在一定程度上降低了銀行的貸款業(yè)務(wù)、中期票據(jù)緩解了貨幣政策的壓力、中期票據(jù)業(yè)務(wù)帶來(lái)了相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。

摘要：本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)外對(duì)中期票據(jù)不同理解進(jìn)行了對(duì)比分析，然后詳述了中期票據(jù)的分類(lèi)。并根據(jù)實(shí)際情況，分析了我國(guó)引入中期票據(jù)市場(chǎng)以來(lái)對(duì)我國(guó)融資狀況的影響和意義，最后提出了中期票據(jù)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行帶來(lái)的問(wèn)題和改進(jìn)措施。

關(guān)鍵詞：中期票據(jù)；中期票據(jù)市場(chǎng)；融資方式。

一、國(guó)內(nèi)外關(guān)于中期票據(jù)的定義。

20世紀(jì)80年代早期，在美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)中，中期票據(jù)（Medium-termNotes）作為連接短期商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期債券之間的“橋梁”性產(chǎn)品出現(xiàn)，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)，稱(chēng)為歐洲中期票據(jù)（EMTNs）。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中期票據(jù)逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據(jù)變得更為普遍，中期票據(jù)已成為企業(yè)代替中期貸款的又一融資形式。

在我國(guó)，所謂銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)，是繼短期融資券之后推出的又一項(xiàng)直接債務(wù)融資工具。根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》），中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)上，經(jīng)監(jiān)管當(dāng)局一次注冊(cè)批準(zhǔn)后，在注冊(cè)期限內(nèi)按照計(jì)劃連續(xù)、分期地以公募形式發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。

摘要本文分析了當(dāng)前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)，指出了商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)要取得長(zhǎng)足的發(fā)展，必須改變分散經(jīng)營(yíng)模式，向集約化、專(zhuān)業(yè)化過(guò)渡，同時(shí)提出了實(shí)行集約化經(jīng)營(yíng)時(shí)將面臨的問(wèn)題及對(duì)策。

我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)自1998年中央銀行陸續(xù)出臺(tái)了一系列改革措施后，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，票據(jù)種類(lèi)不斷增加，呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢(shì)。2001年以來(lái)，票據(jù)市場(chǎng)出現(xiàn)了一些新情況和新動(dòng)向。本文擬在分析當(dāng)前票據(jù)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，探討商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。

一、當(dāng)前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)

（一）經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)大量增加，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈

隨著對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)認(rèn)識(shí)的逐漸提高，各家商業(yè)銀行紛紛將票據(jù)業(yè)務(wù)作為拓寬收入來(lái)源、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要業(yè)務(wù)品種，全力投入票據(jù)業(yè)務(wù)的拓展工作。目前，部分農(nóng)信社、城市商業(yè)銀行經(jīng)人民銀行批準(zhǔn)，也相繼開(kāi)辦了票據(jù)業(yè)務(wù)。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)大量增加，導(dǎo)致票據(jù)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益升溫。

（二）市場(chǎng)利率持續(xù)走低，盈利空間不斷縮小