在近年來(lái)波瀾壯闊的期貨行情中，風(fēng)險(xiǎn)事件觸目驚心。從中航油的巨虧到國(guó)外銅期貨市場(chǎng)上跨市套利巨虧幾十億元，這些事件在很大程度上是因?yàn)橥顿Y者出于自己規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，卻無(wú)視尚不具備大規(guī)模外盤交易的基礎(chǔ)條件，使民族資本承擔(dān)了巨大的無(wú)謂風(fēng)險(xiǎn)，由此造成“中國(guó)頭寸”長(zhǎng)期在外暴虧不斷。試想，如果市場(chǎng)更完善些，有了期權(quán)這種對(duì)期貨規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，很多投資者就不必只依賴于國(guó)外市場(chǎng)，進(jìn)行“條件不平等”的跨市套利。這樣的話，投資者可以選擇期權(quán)避險(xiǎn)而不一定是跨市場(chǎng)套利。這些慘痛的教訓(xùn)一再地要求我們的期貨市場(chǎng)應(yīng)盡快完善,商品期權(quán)就是這種形勢(shì)下投資者急需的避險(xiǎn)工具。

1推出商品期權(quán)的重大意義

2000年以來(lái)，全球期權(quán)交易發(fā)展更為迅猛。美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2001～2005年，全球期權(quán)的交易量連續(xù)超過(guò)了期貨交易量，而期權(quán)持倉(cāng)總量從1999年開(kāi)始就超過(guò)了相應(yīng)的期貨持倉(cāng)總量，期權(quán)已經(jīng)成為國(guó)際交易所交易的衍生產(chǎn)品的生力軍。

期權(quán)交易作為期貨交易基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種全新的衍生產(chǎn)品和有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它具有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)功能和較高的投資價(jià)值。一是期權(quán)更有利于現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)企業(yè)的套期保值，他們通過(guò)購(gòu)買期權(quán)，可以避免期貨交易中追加保證金的風(fēng)險(xiǎn);二是期權(quán)有利于發(fā)展訂單農(nóng)業(yè)及解決“三農(nóng)”問(wèn)題。美國(guó)政府就通過(guò)向農(nóng)場(chǎng)主提供期權(quán)權(quán)利金的財(cái)政補(bǔ)貼及支付交易中的手續(xù)費(fèi)等形式，以引導(dǎo)、鼓勵(lì)農(nóng)民進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng);三是期貨投資者可以利用期權(quán)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)可以為期貨進(jìn)行“再保險(xiǎn)”，二者的不同組合，可以構(gòu)造多種不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的交易策略，為投資者提供了更多的交易選擇。因此，期權(quán)是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

對(duì)于我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展，推出期權(quán)的重大意義表現(xiàn)在：

1.1期貨市場(chǎng)體系得以延伸和健全

一、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

1、實(shí)物期權(quán)理論產(chǎn)生的背景

長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)企業(yè)價(jià)值直接評(píng)估的經(jīng)典方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法，但是DCF法卻存在很大的問(wèn)題：首先，用DCF方法來(lái)對(duì)進(jìn)行估價(jià)的前提假設(shè)是企業(yè)或項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)持續(xù)穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)期。但是這樣的分析方法往往隱含兩個(gè)不切實(shí)際的假設(shè)，即企業(yè)決策不能延遲而且只能選擇投資或不投資，同時(shí)項(xiàng)目在未來(lái)不會(huì)作任何調(diào)整。正是這些假設(shè)使DCF法在評(píng)價(jià)實(shí)物投資中忽略了許多重要的現(xiàn)實(shí)影響因素，因而在評(píng)價(jià)具有經(jīng)營(yíng)靈活性或戰(zhàn)略成長(zhǎng)性的項(xiàng)目投資決策中，就會(huì)導(dǎo)致這些項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，甚至導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。其次，DCF法只能估算公司已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。因此基于未來(lái)收益的DCF法對(duì)發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的新增價(jià)值無(wú)能為力。

正是在這樣的背景下，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始尋找能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)真實(shí)價(jià)值的理論和方法。在期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)上，Black、Scholes、Merton等學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)造性的工作，理論界逐步將金融期權(quán)的思想和方法運(yùn)用到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中來(lái)，并開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的領(lǐng)域——實(shí)物期權(quán)，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)者的不斷研究開(kāi)拓，實(shí)物期權(quán)已經(jīng)形成了一個(gè)理論體系。

2、實(shí)物期權(quán)的含義

實(shí)物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時(shí)所提出的，他指出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn)，來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。

正如一個(gè)硅谷經(jīng)理人員所言：“你不得不對(duì)期權(quán)進(jìn)行重新定價(jià)，不然，員工會(huì)到市場(chǎng)上重新定價(jià)他們?！?/p>

對(duì)企業(yè)而言，要制定一個(gè)期權(quán)計(jì)劃是很容易的，但要擁有一個(gè)真正適合自己的期權(quán)計(jì)劃卻并非那么輕而易舉。林林種種的期權(quán)計(jì)劃讓人眼花繚亂，但若將表面的紛繁砍去，它們的實(shí)心部分便一覽無(wú)遺。期權(quán)計(jì)劃的核心價(jià)值在于激勵(lì)，但不同的期權(quán)計(jì)劃卻有不同甚至差異相當(dāng)顯著的激勵(lì)效果。企業(yè)應(yīng)該在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，為“自己的”期權(quán)計(jì)劃“量體裁衣”。固定價(jià)值計(jì)劃在固定價(jià)值計(jì)劃（FixedValuePlans）下，經(jīng)理人員在期權(quán)的有效期內(nèi)，每年可獲得預(yù)定價(jià)值的期權(quán)。例如，公司的董事會(huì)可規(guī)定CEO可在今后的三年內(nèi)每年獲得100萬(wàn)美元的期權(quán)。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算一般采用Black-Schloes模型或類似的計(jì)價(jià)模型。在該模型中，要考慮諸如期權(quán)的有效期、現(xiàn)行利率、股票價(jià)格的波動(dòng)性及股利率等因素。固定價(jià)值計(jì)劃亦可以將期權(quán)價(jià)值與經(jīng)理人員的現(xiàn)金報(bào)酬相掛鉤，這樣，所授期權(quán)的價(jià)值可隨著經(jīng)理人員工資的增加而增加。

固定價(jià)值計(jì)劃如今在國(guó)外十分流行。這倒不是說(shuō)它們天生比其它計(jì)劃要好，而是因?yàn)樗鼈兡茏尮居行У乜刂平?jīng)理人員的報(bào)酬以及股票期權(quán)報(bào)酬占總薪酬的比重。通過(guò)每年對(duì)經(jīng)理人員薪酬構(gòu)成（package）進(jìn)行調(diào)整，以使經(jīng)理人員的薪酬與業(yè)內(nèi)水平保持一致，公司就能減少薪酬顧問(wèn)所稱的“員工維系風(fēng)險(xiǎn)”（retentionrisk）——員工跳槽到其它開(kāi)價(jià)更高的公司的可能性。

但固定價(jià)值計(jì)劃有一個(gè)明顯弱點(diǎn)。因?yàn)轭A(yù)先確定了未來(lái)授權(quán)的價(jià)值，它們就弱化了報(bào)酬與業(yè)績(jī)的聯(lián)系。經(jīng)理人員會(huì)在業(yè)績(jī)良好的年頭獲得較少的期權(quán)（因?yàn)楣善眱r(jià)格高），而在業(yè)績(jī)較差的年頭卻能獲得較多的期權(quán)。試舉一例：假設(shè)一個(gè)名叫約翰的CEO，作為薪酬的一部分，他每年可獲得100萬(wàn)美元的平價(jià)（atthemoney）期權(quán)——指行權(quán)價(jià)與授予時(shí)的股票市價(jià)相等。在第一年，公司股價(jià)為100美元，約翰當(dāng)年得到約28，000股期權(quán)。第二年，約翰成功地將公司股價(jià)帶上了150美元。結(jié)果，他當(dāng)年只得到18，752股期權(quán)。每三年，股票又上漲了50美元?，F(xiàn)在，股價(jià)上漲了一倍，而約翰所得到的期權(quán)只有第一年的一半。

下面看一下當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)愀獾臅r(shí)候約翰的情況。第2年，股價(jià)從100元下跌至65元。約翰價(jià)值不變的100萬(wàn)期權(quán)將給他帶來(lái)43，000股的期權(quán)。第3年股價(jià)只有30元了，約翰可得到的期權(quán)數(shù)量激增至近94，000股。換句話說(shuō)，他把公司給毀了，可他卻得到了公司大量的股票。（見(jiàn)表1——不同期權(quán)計(jì)劃對(duì)報(bào)酬的影響）

雖然約翰持有的期權(quán)價(jià)值將隨著股價(jià)的波動(dòng)而波動(dòng)，然而每年授予的期權(quán)（以及總薪酬）卻與公司的業(yè)績(jī)脫鉤。出于這個(gè)原因，固定價(jià)值計(jì)劃所提供的激勵(lì)效果是三種計(jì)劃中最弱的。

一、股票期權(quán)與股票權(quán)證

在我國(guó)，最廣為人知的期權(quán)和權(quán)證就是股票期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證。有許多人認(rèn)為，認(rèn)股權(quán)證是股票期權(quán)的一種。但從全球現(xiàn)有的認(rèn)股權(quán)證和股票期權(quán)在交易所交易中所采取的具體形式看，它們之間大致在如下六個(gè)方面存在區(qū)別：

(1)認(rèn)股權(quán)證的有效期通常比股票期權(quán)的有效期長(zhǎng)：認(rèn)股權(quán)證的有效期一般在一年以上，而股票期權(quán)的有效期一般在一年以內(nèi)。股票期權(quán)的有效期偏短，并不是因?yàn)椴荒茉O(shè)計(jì)成長(zhǎng)有效期，而是交易者自然選擇的結(jié)果。就像期貨合約一樣，期貨合約的交易量一般聚集在近月合約上，遠(yuǎn)月合約的交易量一般很少。

(2)標(biāo)準(zhǔn)化。認(rèn)股權(quán)證通常是非標(biāo)準(zhǔn)化的，在發(fā)行量、執(zhí)行價(jià)、發(fā)行日和有效期等方面，發(fā)行人通常可以自行設(shè)定，而交易所交易的股票期權(quán)絕大多數(shù)是高度標(biāo)準(zhǔn)化的合約。當(dāng)然，當(dāng)前隨著IT技術(shù)的發(fā)展，柜臺(tái)市場(chǎng)與交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)融合的趨勢(shì)，柜臺(tái)市場(chǎng)上的非標(biāo)準(zhǔn)化的股票期權(quán)也開(kāi)始進(jìn)入交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

(3)賣空機(jī)制。認(rèn)股權(quán)證的交易通常不允許賣空，即使允許賣空，賣空也必須建立在先借入權(quán)證實(shí)物的基礎(chǔ)上。如果沒(méi)有新發(fā)行和到期，則流通中的權(quán)證的數(shù)量是固定的。而股票期權(quán)在交易中，投資者可以自由地賣空，并且可以自由選擇開(kāi)平倉(cāng)，股票期權(quán)的凈持倉(cāng)數(shù)量隨著投資者的開(kāi)平倉(cāng)行為不斷變化。

(4)做市商。認(rèn)股權(quán)證的做市義務(wù)通常有發(fā)行人自動(dòng)承擔(dān)，即使是沒(méi)有得到交易所的正式指定，發(fā)行人也通常需要主動(dòng)為其所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的交易提供流動(dòng)性。而股票期權(quán)的做市商必須是經(jīng)由交易所正式授權(quán)。權(quán)證類似于股票，需要發(fā)行，然后再在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，但期權(quán)可直接在交易所交易。

所謂“權(quán)力期權(quán)化”，實(shí)質(zhì)上是權(quán)力“資源化”也就是權(quán)力尋租現(xiàn)象在時(shí)間和空間上的一種延伸。由于“期權(quán)化腐敗”實(shí)施過(guò)程十分隱秘，較之傳統(tǒng)腐敗手段更為高明，“期貨”效應(yīng)增加了腐敗的時(shí)空跨度，因此安全系數(shù)更大，加上政策法律在這方面的規(guī)定還不完善，所以逐漸成為愈演愈烈的腐敗難點(diǎn)問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，這一問(wèn)題已經(jīng)引起了黨和政府的高度重視。新出臺(tái)的《公務(wù)員法》就做出了“公務(wù)員辭去公職后，原系領(lǐng)導(dǎo)成員的3年內(nèi)，其它公務(wù)員2年內(nèi)，不得到與原工作業(yè)務(wù)直接相關(guān)的企業(yè)以及其它營(yíng)利性組織、社會(huì)中介組織任職，不得從事或者與原工作業(yè)務(wù)直接相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)”的“三年兩不準(zhǔn)”規(guī)定，目的就是預(yù)防“期權(quán)化腐敗”。但是，規(guī)定一定時(shí)間的“權(quán)力冷卻期”還并不足以對(duì)“期權(quán)腐敗”形成有效遏制。例如權(quán)力期權(quán)交易的定性問(wèn)題，就是一個(gè)國(guó)際普遍存在的反腐敗難題。破解這道難題，必須從規(guī)律層面對(duì)“權(quán)力期權(quán)化”現(xiàn)象進(jìn)行剖析。

首先，從腐敗現(xiàn)象的發(fā)生規(guī)律上“觀”其現(xiàn)象。相對(duì)于一般腐敗行為來(lái)說(shuō)，“期權(quán)化腐敗”有三個(gè)特點(diǎn)：一是性質(zhì)模糊。它交易的僅僅是一種“權(quán)利”，不直接涉及金錢，因而形式隱蔽；其兌現(xiàn)往往是間接而不是直接的，如高薪任職、分給股權(quán)、優(yōu)厚待遇等，所以內(nèi)容隱蔽；腐敗分子進(jìn)行權(quán)力操作可以以“扶持企業(yè)、促進(jìn)發(fā)展”為借口，即使損害國(guó)家利益也可以用“改革代價(jià)”遮掩，過(guò)程隱蔽；交易方不是在職干部，甚至可能不是其本人，對(duì)象上隱蔽。二是成本輕微。反腐敗的實(shí)質(zhì)性證據(jù)支持原則成為國(guó)際化準(zhǔn)則，也稱可接納證據(jù)原則。傳聞證據(jù)、口頭證據(jù)已經(jīng)無(wú)法對(duì)腐敗分子形成威脅。我國(guó)反腐敗的發(fā)現(xiàn)和突破手段還局限于“舉報(bào)、查賬、兩規(guī)”老三件，比較單一。“期權(quán)化腐敗”沒(méi)有有形證據(jù)，而且由于時(shí)間長(zhǎng)，證據(jù)毀損，證人缺失，往往難以舉證。三是“收益”靈活?！皺?quán)力期權(quán)化”改變了腐敗獲利的時(shí)間和方式，為腐敗分子手中的“權(quán)力資源”提供最大限度的變現(xiàn)可能。它可以是權(quán)力享受權(quán)力回報(bào)，離職前在安插親信或選定“接班人”，為自己遙控權(quán)力作打算；可以是權(quán)力享受資本回報(bào)，在位時(shí)為企業(yè)牟利，辭職或退休后到企業(yè)“高薪打工”；也可以是資本享受權(quán)力回報(bào)，利用在位時(shí)積累下的“活動(dòng)能量”換取企業(yè)股權(quán)或創(chuàng)業(yè)資本。不僅可以為自己預(yù)留“出路”、“退路”，還可以“封妻蔭子”，由受益方資助親人子女出國(guó)留學(xué)或提供創(chuàng)業(yè)資本。廣東省高院院長(zhǎng)麥崇楷就為其子換取了數(shù)百萬(wàn)的企業(yè)股權(quán)。

其次，從權(quán)力運(yùn)行規(guī)律上“明”其要件。“權(quán)力期權(quán)化”雖然隱蔽，但并不是無(wú)跡可尋。一是期權(quán)腐敗以“權(quán)力資源”為基礎(chǔ)。只有把權(quán)力外化為一種“資源”，才能用來(lái)變現(xiàn)或交易。這種“資源化”必須有三個(gè)前提：權(quán)力的自由使用、權(quán)力對(duì)信息的控制、權(quán)力對(duì)權(quán)利的影響最大化。第一個(gè)前提要求權(quán)力必須游離于監(jiān)督之外，因此，往往會(huì)在決策機(jī)制和分權(quán)制衡機(jī)制上想方設(shè)法繞過(guò)制度；第二個(gè)前提要求信息形成“不對(duì)稱”格局，因此腐敗分子往往或封鎖信息，或人為操縱信息，絕不會(huì)將信息完全公開(kāi)；第三個(gè)前提要求權(quán)力必須“透支”才能做到利益最大化，所以，期權(quán)腐敗往往要在政策上打“擦邊球”，不可能“在公正的立場(chǎng)下實(shí)現(xiàn)腐敗”。二是期權(quán)腐敗以“潛規(guī)則”為保障。所有腐敗交易，都有一個(gè)“潛規(guī)則”杠桿。腐敗分子可以利用的“潛規(guī)則”越多，他所能獲得的利益就越大，反之，如果都嚴(yán)格按制度辦事，沒(méi)有任何自由裁量權(quán)，那么再大的權(quán)力也無(wú)法帶來(lái)任何實(shí)質(zhì)利益。期權(quán)腐敗中，交易雙方的信任，是建立在官商場(chǎng)通行的“潛規(guī)則”保證上的；腐敗實(shí)施過(guò)程，也往往要通過(guò)一些“潛規(guī)則”才能實(shí)現(xiàn)打“擦邊球”逃避監(jiān)督的目的。所以，防治期權(quán)腐敗，應(yīng)把“潛規(guī)則”作為發(fā)現(xiàn)和突破的重點(diǎn)。三是期權(quán)腐敗以破壞公平正義為關(guān)鍵。由于不存在現(xiàn)時(shí)的權(quán)錢交易，期權(quán)腐敗的前期階段只有一個(gè)單方行為，因此很難發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了也很難定性。但是不管怎樣，“權(quán)力期權(quán)化”不可能改變腐敗的本質(zhì)，它必然傷害社會(huì)的公平公正。針對(duì)期權(quán)腐敗絕大部分是商業(yè)賄賂，極少數(shù)是“人身依附”式的組織紀(jì)律問(wèn)題的特點(diǎn)，有無(wú)損傷“非競(jìng)爭(zhēng)性利益”原則應(yīng)當(dāng)成為期權(quán)腐敗的判定標(biāo)準(zhǔn)，輔以“不正當(dāng)?shù)美钡膹恼赖略瓌t，可以較為清晰地鑒別期權(quán)腐敗的定性問(wèn)題。

最后，從反腐敗斗爭(zhēng)的一般規(guī)律上“察”其成因?！皺?quán)力期權(quán)化”的產(chǎn)生，權(quán)力監(jiān)管制度存在問(wèn)題是主因。政府權(quán)力過(guò)大，對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)過(guò)多，容易造成利益牽扯，或者導(dǎo)致暗箱操作；行政決策程序不夠科學(xué)，一把手權(quán)力過(guò)于集中，缺乏必要的分權(quán)制衡，為權(quán)力的自由行使提供了便利；政府信息不夠充分，我國(guó)沒(méi)有完善的政府信息渠道，政府信息由部門和少數(shù)人員內(nèi)部掌控，信息的壟斷和時(shí)間差，為國(guó)家工作人員利用手中的信息謀取利益提供了天然的保護(hù)屏障；監(jiān)督機(jī)制往往流于形式，上級(jí)對(duì)下級(jí)監(jiān)督缺了解，平級(jí)之間監(jiān)督缺保障，下級(jí)對(duì)上級(jí)監(jiān)督缺權(quán)力支撐，群眾監(jiān)督、輿論監(jiān)督帶有滯后性。制度漏洞和法律不完備是動(dòng)因。制度方面，雖然《公務(wù)員法》做出了規(guī)定，但范圍明顯偏窄，對(duì)已無(wú)職務(wù)的離退休人員是否能認(rèn)定“職務(wù)犯罪”、在退休后所從事的工作是否能認(rèn)定權(quán)力“期權(quán)化”，都很難把握，《紀(jì)律處分條例》方面至今沒(méi)有相關(guān)解釋性操作規(guī)定。另外，現(xiàn)行的有關(guān)監(jiān)督條例，主要是針對(duì)領(lǐng)導(dǎo)干部的，對(duì)退休和下海的領(lǐng)導(dǎo)干部的追蹤監(jiān)督，目前基本上還是盲區(qū)。法律方面，我國(guó)刑法對(duì)于受賄罪采用的是“兩個(gè)故意”的判定標(biāo)準(zhǔn)，就是說(shuō)，行為人不僅要有非法收受他人財(cái)物的故意，而且有為他人謀取利益作為非法收受財(cái)物交換條件的故意。從司法實(shí)踐來(lái)看，能夠同時(shí)證明期權(quán)腐敗行為中兩種故意的難度很大。“投桃在前，報(bào)李在后”，法律上無(wú)法證明兩者之間存在必然的交換關(guān)系。這種制度和法律上的真空客觀上刺激了“權(quán)力期權(quán)化”腐敗問(wèn)題的愈加突出。公職人員激勵(lì)機(jī)制錯(cuò)位是誘因。與國(guó)外相比，我國(guó)的公職人員工資偏低，福利偏高，而且層級(jí)之間、地區(qū)之間、部門之間福利待遇差別太大，使得公務(wù)員以“升職”為唯一價(jià)值目標(biāo)，一旦升遷無(wú)望，就只能通過(guò)“變現(xiàn)權(quán)力”換取自己的目標(biāo)價(jià)值。另一方面，從保障公務(wù)員廉潔從政的角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)的薪酬制度設(shè)計(jì)存在倒掛問(wèn)題，缺乏優(yōu)厚的退休保障，退職后津貼和福利大幅度縮水，比在職收入大大減少。這種制度設(shè)計(jì)使得很多公職人員不得不考慮自己的“后路”問(wèn)題。

期權(quán)腐敗有著重大的危害性。由于其欺騙性，造成社會(huì)分配不公，嚴(yán)重?fù)p害黨和政府的形象和權(quán)威；由于其后發(fā)性，導(dǎo)致國(guó)家資產(chǎn)大量流失而且很難追回；由于其隱蔽性，很容易對(duì)公職人員特別是領(lǐng)導(dǎo)干部形成誘惑，造成腐敗泛濫?！皺?quán)力期權(quán)化”出現(xiàn)，標(biāo)志著我國(guó)反腐敗斗爭(zhēng)在技術(shù)層面的較量上升到了一個(gè)新的高峰。腐敗與反腐敗由過(guò)去的斗“勇”變成了斗“智”。破除“權(quán)力期權(quán)化”的笆籬，必須從提高反腐敗能力上著手。

靠文化“疏”，使“權(quán)力期權(quán)化”難以立身。從三個(gè)方面加強(qiáng)疏導(dǎo)：一是培養(yǎng)“榮辱”文化，二是破除“潛規(guī)則”文化，三是建設(shè)廉政文化。

摘要將以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法與期權(quán)理論結(jié)合，并對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，確定以基于期權(quán)理論的資本投資決策準(zhǔn)則，從而為投資決策提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞投資決策投資期權(quán)

將期權(quán)理論引入資本投資決策的理論研究越來(lái)越引起國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者的關(guān)注。但從目前研究的情況看，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多否認(rèn)以NPV法為核心的傳統(tǒng)投資決策方法，而從其他途徑尋求解決問(wèn)題的方法。相反，近年來(lái)國(guó)外學(xué)者卻并不完全否認(rèn)傳統(tǒng)的投資決策方法，而是將其與期權(quán)理論結(jié)合，對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)，從而更好地解決資本投資決策問(wèn)題。這種改進(jìn)方法的關(guān)鍵是確定基于期權(quán)理論的資本投資決策準(zhǔn)則。本文將利用資本投資決策的期權(quán)特性來(lái)對(duì)投資決策重新進(jìn)行評(píng)估，從而為投資決策提供依據(jù)。

1現(xiàn)階段投資決策的特征分析

1.1投資的不可逆性

所謂投資不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。資產(chǎn)專有性是造成投資不可逆的重要原因之一。因?yàn)橘Y本所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性較差。換言之，這些具有某個(gè)企業(yè)或行業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，投資后很難收回而變?yōu)槌翛](méi)成本?，F(xiàn)階段投資的不可逆性更加突出，每個(gè)企業(yè)都想開(kāi)發(fā)出具有市場(chǎng)獨(dú)占性的產(chǎn)品，以獲得超額利潤(rùn)。這種產(chǎn)品往往是以前是市場(chǎng)從未出現(xiàn)的，對(duì)其的投資也是前所未有的。所以新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)一旦失敗，其投資不可收回也就不言而喻了。例如：銀根緊縮可能使國(guó)內(nèi)外投資者無(wú)法出售資產(chǎn)以收回他們的資金。

1引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體制下，公司財(cái)務(wù)金融不僅具有融資決策的職能，同時(shí)還具有投資決策的職能。其中投資決策指的是公司在運(yùn)行的過(guò)程中能夠科學(xué)、合理的調(diào)配資金，進(jìn)而使得公司能夠獲得最大的利潤(rùn)；而融資決策指的則是應(yīng)用最少的成本融資到最多的資金。而無(wú)論是投資決策還是融資決策都需要應(yīng)用期權(quán)，這也使得期權(quán)受到現(xiàn)代公司的普遍重視。其對(duì)降低公司的融資、投資決策風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。

2期權(quán)與財(cái)務(wù)金融的分析

2.1期權(quán)分析

期權(quán)是以期貨的概念為基礎(chǔ)，進(jìn)而衍生出來(lái)的一種現(xiàn)代金融工具。期權(quán)可以使公司對(duì)未來(lái)時(shí)期的投資或者融資具有更寬松的選擇權(quán)利。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，期權(quán)就是交易的雙方根據(jù)標(biāo)的物事先做出約定，并簽訂協(xié)議，同時(shí)支付定金，以此來(lái)確定標(biāo)的物的價(jià)格，并約定在未來(lái)的某個(gè)時(shí)期實(shí)現(xiàn)物品的交易權(quán)利。在期權(quán)的交易中如果存在毀約情況，不需要支付相應(yīng)的賠償資金，損失的只是預(yù)先支付的定金，這種未來(lái)交易的權(quán)利即為期權(quán)。期權(quán)可以分為不同的種類，從權(quán)利的角度來(lái)說(shuō)，期權(quán)分為看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。看漲期權(quán)又稱買進(jìn)期權(quán)，是購(gòu)買方根據(jù)交易協(xié)議，在約定的期限內(nèi)，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的價(jià)格對(duì)實(shí)物進(jìn)行購(gòu)買的權(quán)利；而看跌期權(quán)也稱為延賣期權(quán)，是指具有購(gòu)買權(quán)的一方，在約定的時(shí)期內(nèi)，以協(xié)議好的價(jià)格賣出實(shí)物的權(quán)利，但是卻不需要必須賣出去。從交易時(shí)間的角度來(lái)說(shuō)，期權(quán)還可以分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)。其中美式期權(quán)是指，當(dāng)期權(quán)成交后，在預(yù)定的期限內(nèi)即可隨時(shí)進(jìn)行交易；而歐式期權(quán)則指只有在期權(quán)截止的日期才具有期權(quán)的行使權(quán)力。

2.2財(cái)務(wù)金融分析

摘要考慮投資者對(duì)股票價(jià)格的推斷或權(quán)衡等主觀因素，給出歐式期權(quán)的主觀預(yù)期估價(jià)及投資決策方法。方法的建立無(wú)需特別設(shè)定假設(shè)條件，且計(jì)算公式十分簡(jiǎn)單。

關(guān)鍵詞期權(quán)定價(jià)投資決策

1引言

標(biāo)準(zhǔn)的Black-Scholes歐式期權(quán)定價(jià)模型是建立在一系列的假設(shè)條件基礎(chǔ)上的，如，市場(chǎng)無(wú)摩擦性假設(shè)，標(biāo)的股票價(jià)格變化服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布等。假設(shè)在時(shí)刻股票價(jià)格為，，為期權(quán)執(zhí)行日，時(shí)指定的期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為，則Black-Scholes歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式為[1]

（1）

其中，，為股票預(yù)期收益的方差，為利率，為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率分布函數(shù)，為期望值算子。

1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)授予了羅伯特.默頓(Robert.C.Merton)和邁倫.斯科爾斯(Myron.S、seholes)，不僅因?yàn)樗麄兂晒鉀Q了期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，促進(jìn)了金融衍生物的發(fā)展，更為重要的是他們的發(fā)現(xiàn)推動(dòng)了期權(quán)理論在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，使得經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)最為棘手的不確定性問(wèn)題得到了精確的解釋和一定的量化。其中最為人矚目并逐漸被人們付諸實(shí)施的便是項(xiàng)目評(píng)估和投資決策的實(shí)物期權(quán)(realoption)分析法，它克服了凈現(xiàn)值法在理論上的缺陷和實(shí)證中無(wú)法解決的難題，被越來(lái)越多的投資決策者所認(rèn)可和采用。

一、金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義

金融期權(quán)(option)是一種權(quán)利合約，給予持有者在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)以一定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)(股票、期貨、利率等)的權(quán)利。根據(jù)執(zhí)行時(shí)間的不同，期權(quán)可以分成歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)是指持有者有在未來(lái)某一固定時(shí)間購(gòu)買或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)的權(quán)利;美式期權(quán)是指持有者有在未來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)任意時(shí)間購(gòu)買或出售某項(xiàng)金融資產(chǎn)的權(quán)利。

另外期權(quán)根據(jù)持有者的權(quán)利又可以劃分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，其中看漲期權(quán)賦予持有者在未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格買某種金融資產(chǎn)的權(quán)利，看跌期權(quán)則賦予持有者在未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格出售某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。

實(shí)物期權(quán)是由金融期權(quán)派生出來(lái)的一類期權(quán)。廣義地講，實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資的決策權(quán);狹義地講，它是項(xiàng)目投資賦予決策者在未來(lái)采取某種投資決策的權(quán)利。事實(shí)上一家公司對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，擁有對(duì)該項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)這就猶如購(gòu)買一個(gè)美式期權(quán)，該期權(quán)賦予投資者在將來(lái)某一時(shí)間段內(nèi)按執(zhí)行價(jià)格(投資成本)購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)(取得該項(xiàng)目)。同金融期權(quán)一樣該期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值)隨著市場(chǎng)的變化而波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值(項(xiàng)目的凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價(jià)格(投資成本)時(shí)，是有利可圖的，于是投資者便執(zhí)行該期權(quán)即選擇投資該項(xiàng)目。該期權(quán)也因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的不確定性而具有價(jià)值。金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的有關(guān)參數(shù)的區(qū)別可以由下表來(lái)表示:

雖然從基本特征來(lái)看，實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)十分相似，但并非完全相同。它們之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:一、非獨(dú)占性。金融期權(quán)具有所有權(quán)的獨(dú)占性，而實(shí)物期權(quán)除了專利權(quán)等之外，都不具有獨(dú)占性。二、非交易性。期權(quán)的交易性有兩層含義，標(biāo)的資產(chǎn)的交易性和期權(quán)本身的交易性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)說(shuō)無(wú)論是其標(biāo)的資產(chǎn)還是期權(quán)本身都存在著一個(gè)比較有效的交易市場(chǎng)，因此其交易成本很低，甚至可以忽略不計(jì)。實(shí)物期權(quán)則不然，不僅其標(biāo)的資產(chǎn)—投資項(xiàng)目幾乎不存在交易市場(chǎng)，實(shí)物期權(quán)本身也不可能單獨(dú)進(jìn)行交易。三、先占性。由于可共享性或競(jìng)爭(zhēng)性的存在，首先執(zhí)行實(shí)物期權(quán)往往可以獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，既取得了戰(zhàn)略的主動(dòng)性，又實(shí)現(xiàn)了實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。四、先后關(guān)聯(lián)性。對(duì)于金融期權(quán)來(lái)說(shuō)，其執(zhí)行價(jià)格的大小完全取決與自身的特點(diǎn)，即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的差額，而與其他因素?zé)o關(guān)即它是獨(dú)立的。實(shí)物期權(quán)這種獨(dú)立性就不存在了。在大多數(shù)場(chǎng)合下，企業(yè)所擁有的各種實(shí)物期權(quán)之間存在著先后關(guān)聯(lián)性，即一個(gè)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格不僅僅取決于自身的特點(diǎn)，還與其他尚未執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值有關(guān)。

（一）股票期權(quán)是否是一種支出

在美國(guó)，對(duì)于股票期權(quán)的理論紛爭(zhēng)由來(lái)已久。股票期權(quán)的支持者認(rèn)為，公司發(fā)行股票期權(quán)不需任何現(xiàn)金支付，而且還可以獲得稅收上的優(yōu)惠。反對(duì)者認(rèn)為，公司是要為股票期權(quán)付出代價(jià)的，股票期權(quán)會(huì)造成原有股東權(quán)益的稀釋，侵害原有股東利益。當(dāng)期權(quán)持有人行使期權(quán)，從公司購(gòu)進(jìn)股票后，市場(chǎng)上的流通股增加，必然分薄了每股收益。有些公司為維持股票收益水平，不得不動(dòng)用儲(chǔ)備資金回購(gòu)自己的股票，這樣必然影響對(duì)其他投資和研發(fā)活動(dòng)的投入。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定者早在20世紀(jì)70年代初就開(kāi)始注意到股票期權(quán)的成本問(wèn)題。1972年，美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)了（APBOpinionNo.25，簡(jiǎn)稱25號(hào)意見(jiàn)書）《對(duì)職工發(fā)行股票的會(huì)計(jì)處理》(AccountingforStockIssuedtoEmployees)，對(duì)公司職工持股計(jì)劃的會(huì)計(jì)處理作出規(guī)定。25號(hào)意見(jiàn)書采用內(nèi)在價(jià)值法計(jì)量股票期權(quán)，即股票期權(quán)的補(bǔ)償成本(CompensationCost)只限于計(jì)算日股票的市場(chǎng)價(jià)格與行權(quán)價(jià)格的差額。而事實(shí)上大多數(shù)固定認(rèn)股權(quán)的行權(quán)價(jià)格至少會(huì)等于計(jì)算日的市場(chǎng)價(jià)格，不會(huì)產(chǎn)生需確認(rèn)的補(bǔ)償成本。由于當(dāng)時(shí)股票期權(quán)還沒(méi)有被廣泛應(yīng)用，而且股票期權(quán)的成本計(jì)算也是一大難題，因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者決定期權(quán)不需納入成本。80年代初，美國(guó)的幾大會(huì)計(jì)事務(wù)所向FASB提出具體意見(jiàn)，認(rèn)為股票期權(quán)明顯是一種支出，應(yīng)納入成本核算。90年代初，有關(guān)股票期權(quán)問(wèn)題爭(zhēng)論逐漸升溫。FASB認(rèn)為，股票期權(quán)計(jì)劃應(yīng)當(dāng)確認(rèn)報(bào)酬成本，包括市場(chǎng)價(jià)格等于行權(quán)價(jià)格的固定型股票期權(quán)，理由是：(1)股票期權(quán)具有價(jià)值；(2)股票期權(quán)產(chǎn)生了報(bào)酬成本，應(yīng)當(dāng)正確計(jì)入企業(yè)的凈收益中；(3)在可以接受的限度內(nèi)能夠估算股票期權(quán)的坐標(biāo)。FASB主張以公允價(jià)值取代內(nèi)在價(jià)值法來(lái)確定補(bǔ)償成本，這一主張?jiān)獾綇?qiáng)烈反對(duì)。在多方游說(shuō)下，美國(guó)參議院以88票對(duì)9票的結(jié)果通過(guò)一項(xiàng)反對(duì)FASB改變會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的非正式?jīng)Q議。FASB于1995年10月了SFASNo.123（簡(jiǎn)稱123號(hào)準(zhǔn)則）《股票補(bǔ)償?shù)臅?huì)計(jì)處理）(AccountingforStock-BasedCompensation)，123號(hào)準(zhǔn)則是妥協(xié)的產(chǎn)物。新準(zhǔn)則鼓勵(lì)而不是要求企業(yè)運(yùn)用公允價(jià)值法，允許企業(yè)選擇內(nèi)在價(jià)值法來(lái)核算股票期權(quán)，但需要追加披露兩種方法對(duì)本期凈利潤(rùn)和每股收益的影響。

20世紀(jì)90年代末，隨著美國(guó)高科技泡沫的破裂，決策者們開(kāi)始擔(dān)心股票期權(quán)潛在的負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘就不無(wú)擔(dān)憂地指出，不把股票期權(quán)納入成本會(huì)人為地夸大企業(yè)的利潤(rùn)和股票價(jià)格。安然公司財(cái)務(wù)丑聞曝光后，投資者開(kāi)始懷疑股票期權(quán)存在的負(fù)面影響。在2002年2月份的國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上，安然前CEO杰弗里·斯基林承認(rèn)，股票期權(quán)能“超乎尋?！钡乜浯蠊镜挠?。紐約經(jīng)紀(jì)公司貝爾斯登稱，2000年，安然發(fā)行了價(jià)值1.55億美元的股票期權(quán)。如果將期權(quán)成本從2000年公司利潤(rùn)中扣減，那么當(dāng)年安然公司的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)將下降8%。公司在2001年的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)要比不采用期權(quán)時(shí)高出9.33億美元，期權(quán)不算成本的做法同樣使花旗集團(tuán)的2001年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)提高了9.19億美元。歐洲保險(xiǎn)公司安聯(lián)保險(xiǎn)旗下的一家投資銀行表示，如果把所有的股票期權(quán)作為費(fèi)用入賬，那么標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股2001年的利潤(rùn)會(huì)下降30%（郄永忠，2002）。

美國(guó)對(duì)股票期權(quán)的改革已勢(shì)在必行，國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(IASB)已一致同意批準(zhǔn)起草新的會(huì)計(jì)規(guī)則，新規(guī)則將要求公司把股票期權(quán)列入經(jīng)營(yíng)開(kāi)支。

（二）股票期權(quán)是否會(huì)誘發(fā)經(jīng)營(yíng)者新的道德風(fēng)險(xiǎn)