一、投資介紹

從宏觀經濟運行的角度看，投資、消費、進出口是拉動經濟增長的三駕馬車，在當今我國的經濟增長結構中，投資占有相當大的比例，尤其政府投資更是目前經濟形勢下我國經濟增長中主要的動力源。政府投資受到多種因素的影響，如何在經濟環境多變的不確定條件下做出切合公眾利益，反映公眾需求的準確合理的投資決策是政府面臨的首要問題。

通常情況下當市場存在不確定性時，私人投資者不是根據投資的預期凈現值最大進行投資，而是依據風險調整后的凈現值最大進行投資決策。那么同樣條件下的政府投資決策是否同私人投資一樣呢？對此學者們做出了一些驗證，比較經典的結論有兩個。HirshlEifer（1966）證明了使用國家層面的偏好方法做出不確定性下的政府投資決策，與確定性預期凈現值方法不同，此時對政府投資使用凈現值方法會導致次優的結果。

即使是政府投資也不可避免地面對不確定性以及風險調整問題。Arrow和Lind（1970）認為個體偏好與政府投資決策是相關的，并證明了政府投資可以將風險廣泛地分散化，同時投資受益人數眾多時，投資決策近似于確定性下的投資決策。本文在Arrow和Lind的理論觀點基礎上，假設個體偏好與政府投資決策是緊密相關的，并利用市場所處狀態的不同描述市場的不確定性，重點分析了完全競爭和不完全競爭條件下基于公眾風險偏好的政府投資決策。

二、不確定性下政府投資決策的預期凈收益分析

首先假設在不確定性下完全競爭市場存在，使投資風險均衡化，投資的預期凈現值等于適當貼現率折算的確定性情況下的預期凈現值。

一、國外研究現狀

(一)安全性

1.總風險

養老基金等機構投資者的投資經理為了避免單個股票可能出現較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現較大的虧損影響到投資組合的整體業績，另一方面也可以避免受到委托人或相關人員向法院起訴其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經驗證據表明機構投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關關系。

2.市場風險

市場風險是影響養老基金等機構投資者投資股票的重要因素。根據現資理論，β系數越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數存在正相關的關系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發現，機構投資者持股比例與β系數高度正相關，說明機構投資者偏好投資于高β系數的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構投資者持有較高β值的股票也會產生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構投資者不能戰勝市場，他們要負擔比業績優于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經驗證據沒有支持該假說。

摘要：在超常規戰略指導下，機構投資者發展規模迅速壯大，同時呈現出多元化的趨勢，逐漸作為資本市場的中堅力量。為保證中國資本市場健康持續的發展，把握不同機構投資者的擇股偏好很有必要。因此，本文從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面說明異質機構投資者持股偏好問題，以42篇相關內容的研究文獻為樣本，對研究機構投資者擇股問題文獻進行回顧和分析整理，并在此基礎上對該領域的進一步研究進行展望，以期能夠為引導不同類型機構投資者理性科學投資制定政策提供參考。

關鍵詞：機構投資者;異質性;持股偏好;公司治理;審慎性

20世紀后期，在歐美各國資本市場率先發展的機構投資者悄然改變了公司的股權組成，同時也為治理情況帶來徹底性的改變。為順應國際市場的形勢，國家制定超常規戰略引導具有集合投資、分散風險、專業理財等特點的機構投資者逐漸成為資本市場的主體。學者對于機構投資者的研究碩果豐富，但機構投資者選股是憑借自身的優勢只關注公司層面指標，還是深入到公司治理層面指標？以及選股后是否后主動參與公司治理呢？基于此，本文試通過梳理機構投資者持股偏好相關研究，從擇股因素、擇股行為和擇股后效果等方面進行總結，從而能夠準確把握機構投資者的擇股偏好以及是否積極參與公司治理，從而為該領域的未來研究趨勢和方向提供借鑒。

1機構投資者選股影響因素

相對優勢并不突出的個人投資來說，機構投資者整體表現較理性；其在擇股時，考慮因素較多，會受到客觀和主觀因素的影響。在客觀方面，機構投資者在做選擇股票進行持有的決定時，會慎重考慮所要遵守的法律。機構投資者扮演著雙重身份，成為企業股東，其有必要恪守證監部門頒布的條例法規，作為購買基金并獲得收益的投資者，其應該行駛管理職責和忠誠職責的信托法。在做選股決策時，機構投資者不謹慎或者違反法律約束，受到法律責任，影響未來的收益。另外，與公司是否存在業務關系，或多或少能夠干擾機構投資者的選股行為。與公司存在隱含的巨大交易關系的壓力敏感型機構投資者比與公司存在隱含較少或者幾乎沒有交易關系的壓力抵制型機構投資者在選擇決定時，更多會考慮關聯業務的影響(BrickleyandSmith，1988；Davidetal.，1998)。在主觀方面，機構投資者是否發揮積極主義影響其持股偏好。積極參與公司治理的機構投資者極大可能更關注公司的治理結構層面的指標，由于內外治理質量會直接影響公司的經營業績。而不愿發揮治理作用的消極機構投資者選股時對公司的財務面指標關注更多。與此同時，持股期限長短依然影響機構投資者擇股決策。持股期限較短的投資者更傾向于獲取眼前收益，會通過一系列措施和政策使自身短期收益最多(Roe，1990)，這類投資者更看好短期盈利的企業，不會考慮被投資公司的長遠發展。持股時間相對較長的機構投資者更關注公司的長遠價值，也許現在盈利能力一般，但是長久發展良好的企業，反而會受到這類機構投資者的青睞(JohnsonandGreening，1999)。

2機構投資者持股行為

摘要：養老基金作為重要機構投資者，在投資時主要考慮投資的安全性、謹慎性、流動性、交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理。國外學者對此進行了大量的理論和實證研究，而我國在這一領域還處于起步階段，有待進一步深入研究。

關鍵詞：養老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發達的國家，養老基金作為重要的機構投資者之一，對資本市場的發展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發展，使得養老基金成為金融學和經濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務界對養老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理六個角度，系統回顧和評述養老基金投資偏好的研究成果，加深對養老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養老基金投資股票市場問題提供分析的基礎。

一、國外研究現狀

(一)安全性

1.總風險

摘要：養老基金作為重要機構投資者，在投資時主要考慮投資的安全性、謹慎性、流動性、交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理。國外學者對此進行了大量的理論和實證研究，而我國在這一領域還處于起步階段，有待進一步深入研究。

關鍵詞：養老基金，投資偏好，股票市場

在美、英等資本市場發達的國家，養老基金作為重要的機構投資者之一，對資本市場的發展起著積極的作用。尤其從20世紀80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發展，使得養老基金成為金融學和經濟學研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務界對養老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養老基金投資的安全性、謹慎性、流動性和交易成本、公司業績、投資風格以及公司治理六個角度，系統回顧和評述養老基金投資偏好的研究成果，加深對養老基金投資動機的認識，為進一步研究中國養老基金投資股票市場問題提供分析的基礎。

一、國外研究現狀

(一)安全性

1.總風險

摘要：文章從微觀數據出發，以心理賬戶為切入點，通過問卷調查，探究個人資產配置情況，運用頻次分析法發現心理賬戶影響著個人資產配置，接著運用stata軟件分析得出不同的心理賬戶下人們對理財資金的投入力度不同，最后從投資者和金融機構這兩個視角提出投資理財的相關建議。

關鍵詞：心理賬戶；個人投資；偏好理財

一、引言

根據國家統計局公布的《中國統計年鑒》（2016）可知，2015年我國居民人均可支配收入為21966.2元，與2014年相比，同比增加8.92%；居民人均現金可支配收入20424.3元，與2014年相比，同比上漲8.94%。2014年個人存款507831億元，與2013年相比，同比增長8.86%，金融債券共9843億元，與2013年相比，同比增長47.33%。保費總額20234.8億元，與2013年相比，同比增長17.49%。由此可見，人們的可支配收入在不斷提高中，與此同時，對各種理財方式的投入力度也在不斷加大中。那么面對眾多理財產品，個人如何分配手中的資金才能使得收益最大化？本文從微觀層面出發，基于心理賬戶這一視角對此問題展開研究。

二、研究方法與開展

（一）研究方法。在查閱大量有關文獻之后，發現學者們雖然已經從理論層面論證了心理賬戶對個人投資的影響，但是缺乏微觀數據的支撐。為了更直接地了解個人心理賬戶與資產配置的情況，本文通過問卷來收集數據，探討這一問題。為了探究收入來源是否影響投資者的資產配置，本文在問卷中設定以下問題：下面幾個選項中，您更傾向于將哪種收入投放到理財中。本文根據收入來源的難易程度不同將心理賬戶分為固定工資、獎金以及意外收入三項。其中固定工資是代表著與投資者每日辛勤勞動息息相關的心理賬戶，獎金是代表著投資者付出一定勞動后所獲得的額外報酬心理賬戶，意外收入則代表著投資者于偶然間獲得了意想不到的報酬的心理賬戶。在討論收入來源對個人資產配置的影響后，本文繼續討論不同心理賬戶對個人資產配置的影響程度，問卷中提出了兩個問題，分別是：愿意將固定工資的多少投入到理財方面和假如獲得一筆意外收入，愿意投入多少到理財方面。（二）研究開展。為了更加全面地了解我國投資者的心理賬戶與資產配置情況，本次問卷借助互聯網的廣泛傳播性在網絡平臺上進行發放統計，除此之外，部分問卷采取的是線下調查的方式，目的是盡可能地不遺漏部分網絡使用不嫻熟的人群的相關信息。最后共收到302份問卷。為了使研究成果更真實更全面，本次問卷不光涉及東中西部各個地區的人群還涉及各個年齡段的人群。

【摘要】在簡單介紹工薪階層的定義和經濟特點的基礎上，比較分析了目前證券投資中幾種主要產品的特點，重點突出了對處于不同生命周期、不同家庭階段、不同風險偏好、不同收入水平的工薪階層的證券投資策略分析。

【關鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風險偏好收入水平

在中國經濟發展的現階段，工薪階層依舊是社會經濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現實意義。

一、工薪階層的經濟特點分析

工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。他們有著比較相似的經濟特點，主要表現在：（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統，加之我國整體理財的條件不夠成熟，理財收入相當有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財的重要基礎，更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現實條件。（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標比較一致。（三）消費方式相對多元化。根據馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關注能實現提升生活質量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經濟收入用于實現更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。（四）家庭整體承受風險能力相對有限。在現行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經濟條件的制約，工薪階層在各方面的風險系數依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發展狀況來分析，可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措，應對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進行證券投資的工薪階層行業相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據我國歷年的行業收入水平排名情況來看，金融業、電信業、汽車業、石油業等行業的從業人員有較高的收入，可以考慮進行適度的證券投資。同時，公務員、教師、醫生、外企職員、企業中高級管理人員等職業都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。

二、證券投資策略的基本產品分析

〔摘要〕在人才資源日益重要的當今社會,越來越多的企業都把挖掘、利用人才作為投資戰略的重要組成部分。構成人力資源生態的三個方面人力資源供求生態、偏好生態和組織內部生態,任何一方面出現問題,都會給人力資源投資帶來風險。為此,需要優化人力資源生態,規避人力資源投資風險。具體而言,要根據人力資源供求生態確定人力資源投資方式和內容,根據人才偏好生態進行人力資源投資,根據組織內部生態積極培育良好的企業內部環境。

〔關鍵詞〕人力資源生態,人力資源投資,風險規避

一、問題的提出

21世紀世界各國的競爭是綜合國力的較量,其實質是經濟和科技的競爭,而關鍵是人才的競爭。因為人是生產力中最活躍的因素,是經濟和科技創新的主體。目前,全球正在上演人才爭奪大戰,各個國家和地區不斷推出吸引人才的優惠政策,提供優厚的工作條件,爭奪優秀人才,使得人才的跨國流動進一步加劇。企業對人才的爭奪日趨激烈,越來越多的企業都把挖掘、利用人才作為投資戰略的重要組成部分。然而,由于企業人力資源生態環境不適宜,導致其人力資源投資存在一定風險。因此,從人力資源生態的角度探討人力資源投資風險規避問題具有非常重要的現實意義。

二、從人力資源生態角度看人力資源投資風險

人力資源生態是由人力資源供求生態、偏好生態和組織內部生態所構成的一個復雜整體,人力資源投資風險的大小是由這三種生態環境所決定的。本文將從人力資源生態的上述三個方面分別探討人力資源投資風險。

明確投資理念和收益目標

委托人對于企業年金的認識和定位是公司開展年金計劃管理的決定性因素，委托人的風險偏好和收益目標將決定資產配置方向及投資策略的制定。因此，在開展戰略資產配置工作之前，委托人與受托人需先確認風險收益偏好，確定投資目標，進而再根據該目標及年金資產規模設置符合委托人要求的戰略資產配置方案。該環節主要包括以下三部分工作。1.明確委托人的風險偏好。類似于個人投資風險等級評估，企業年金在投資運作之前，主要從收益期望、虧損容忍度、回報率演繹選擇、虧損情況下的行為選擇及偏好投資品種等維度，結合年金計劃參加人群結構、資金收支穩定情況等方面內容，對委托人風險偏好進行評估，確定與企業需求較吻合的投資風險偏好。通過風險偏好測評可以將委托人分為安逸型、保守型、穩健型、積極型及激進型5種類型。公司基于參與計劃人群結構分布，每年進出人員情況、每年年金資金收支規模等因素考慮，確定本年金計劃主要考慮年金基金的長期性及儲蓄性特點，明確公司年金計劃為風險厭惡型的投資偏好。2.確定長期投資目標。年金基金長期投資目標對年金資產配置結構產生重大影響。一般來說，另類產品的投資收益率相對穩定且收益可期，若要有較高的預期收益目標，就需要通過在股票、債券市場上通過主動投資獲取超額收益。因此，預期收益目標設定的高低，將決定了年金組合內的權益類資產、債券及另類資產的大致配置結構。長期投資目標的設定可考慮通貨膨脹率和養老金替代率兩方面因素，參考社保基金與市場上年金基金平均收益水平等要求確定。經統計2007～2017年十年間居民消費價格指數，均值為2.85%；測算以20年繳費（含社保）、20年領取養老金的替代率，投資收益率7%，養老金替代率87.7%，收益5%的替代率69.4%，收益率3.6%替代率59.2%；參考社保基金2001～2016年期間實現收益率，平均年化水平8.93%，市場披露的企業年金基金2008～2016年期間實現平均收益率4.46%。企業可參考上述幾個數據，確定本企業年金計劃預期收益目標，由此可進一步確定公司偏好的投資風格和風險偏好。3.短期目標。短期投資目標設定考慮符合長期目標的實現方向，結合當前市場情況，以投資研究分析為重要考慮，主要分析預判宏觀經濟形勢、股票市場和債券市場走勢，根據年度預判結論確定短期投資目標。短期投資目標分為絕對收益目標與相對收益目標兩種。絕對收益目標一般是低波動的，且目標是可實現的，通常為固定值。相對收益目標主要衡量投管人的投資業績差距，一般選擇同類型計劃、人社部披露數據、同一受托人、同一投管人、同一托管人等平均收益作為相對收益水平差距判斷，以相對水平或相對排名判斷各個投管人的投資能力。這兩種目標的選擇將決定年金計劃組合是采用主動型投資為主，還是配置型投資為主，從而影響到組合資產配置結構。筆者公司參考年金行業市場收益水平、基本養老金及年金的養老金替代率、職工基于市面上理財產品對于年金基金收益預期以及臨近退休人群對于投資風險的認知程度等因素，確定公司年金計劃長期投資目標為5%，且投資偏好為風險厭惡型，從而進一步確定短期業績收益目標及比較基準為5%。

確定風險控制框架指引

這環節主要是為了確定在預期收益目標前提下年金計劃的風險暴露敞口及禁限投規則。受托人根據委托人的投資理念、收益目標及特定要求，綜合宏觀經濟、資本市場情況制定的風險指引框架。主要包括和制定風險政策兩部分工作。1.受托人依據市場上各種投資品種在過去的較。長一段時期內投資過程中的風險收益特定排序，形成預期收益率和波動率相關的風險———收益散點圖，結合委托人的投資理念和長期投資收益目標，確定大類資產配置框架。主要明確三方面要素：一是明確年金計劃可承受的損失限額，通過明確權益類資產損失限額、市值類固收資產損失限額、個股止損線要求和業績安全墊要求，模擬測算組合的下行風險是否在委托人承受范圍內；二是明確各類資產比例限制，在各類資產配置比例符合企業年金基金投資管理相關法規要求的前提下，基于各投資品種當前情況及未來趨勢分析，確定各類資產倉位限制比例，主要是權益類資產、利率債、中低等級信用債等，然后根據投資目標預測和風險管理要求設置杠桿比例限制及資產配置集中度限制；三是信用品種限制：因另類資產流動性較差，出于資金“安全第一”原則考慮，需要對允許配置的另類資產所需達到的信用等級、行業風控、區域風控、平臺債務風控及評級檢測等做具體限制和要求。2.制定風險政策。制定風險政策是為了后續投資監督管理做的前期準備工作，用于規范投資管理人的投資行為，明確投資運作過程中必須遵守的投資規則，以保證投資收益目標的達成，主要包括市場風險、信用風險、流動性風險、合規風險和操作風險等。市場風險是控制組合下行風險及控制風險敞口；信用風險出于資金安全要求，規避組合中單一產品出現信用違約的風險；流動性風險主要針對組合資產投資集中度及流動性資產占比進行限制，投資集中度是遵循資金分散投資以降低投資風險原則，流動性資產比例要求一方面為了確保資金使用效率，另一方面是流動性資產占比需符合法規要求比例；合規風險是根據法規、合同進行條款限制；操作風險針對臨時突發事件建立的處理預案和報告制度。

制定資產配置策略及動態調整

資產配置策略借助常用的資產配置模型，結合委托人需求，基于資產市場分析確定大類資產配置比例的過程，是受托人投資專業性的一個重要體現，解決的是在預期收益目標前提下，組合最優資產配置基準比例及上下限比例的問題。戰略資產配置流程包括三個環節：通過對宏觀市場分析研究確定各類資產價值中樞、制定資產配置策略、結合公司企業年金計劃優化調整。1.通過對宏觀市場分析研究確定各類資產價值中樞。（1）宏觀市場分析研究基于企業年金具有投資長期性的特點，在制定資產配置策略時必須以長期經濟發展趨勢的研究為基礎。宏觀指標分析為了更進一步判斷資本市場的變化情況及資產的長期趨勢。受托人利用內外部投研資源，綜合衡量政策因素以及外部事件的影響，通過對貨幣政策、財政政策及相關監管政策的研究，最終形成對不同種類資產價值的判斷。通過宏觀指標分析對大類資產的影響來看，固定收益資產價格主要受利率影響，而利率主要受到經濟增長、通脹和貨幣供應量影響；權益資產價格可以拆解為企業盈利與估值的乘積，其中企業盈利主要受經濟增長拉動，估值受市場風險偏好的影響，而貨幣供應量同時是改變市場風險偏好的主要因素。（2）確定各類資產的價值中樞受托人通過對中長期市盈率、市凈率、到期收益率等指標的綜合分析，分析長期價值中樞衡量股票市場的估值水平和債券市場的利率水平，合理評估市場價值中樞，并根據目前市場各指標與價值中樞的偏離程度，判斷各類資產是否被高估或低估，靈活地調整各類資產的配置比例。各類資產主要分析內容如下。市值類品種方面，通過對長期中債國債10年到期收益率、萬得全A等數據進行分析，判斷利率品種及權益資產配置價值，把握配置機會。成本計價類資產方面，根據歷史信息建立數據庫，將資產的歷史價格與經濟周期研究相結合，對不同歷史時期及市場情況下成本計價類資產的價格進行判定，作為資產配置方案的制定依據。2.通過模型制定資產配置策。在宏觀研究和長期價值中樞分析的基礎上，受托人通過套用資產配置模型，以成本計價類資產所處價值區間為基礎，對大類資產的比例做出判定，計算市值類資產與成本類資產目標配置比例和比例范圍，結合市場形勢、風險預算和投資目標等制定戰略資產配置方案。3.結合公司企業年金計劃特點優化調整資產配置策略在根據宏觀經濟指標分析和市場動態制定戰略資產配置方案后，梳理公司年企業金計劃各類資產的靜態收益率和資產占比，測算出在現有持倉結構下的收益率，通過比對公司風險厭惡型的投資偏好和收益目標的偏離度，調整計劃層大類資產的配置目標倉位，最終確定計劃層大類資產配置比例，確定優化方案并最終制定戰略資產配置方案。4.動態調整資產配置策略資產配置策略年初制定后，在年度執行過程中，根據政策法規、市場大環境變化、投管人收益水平、投資收益目標變化等情況進行動態跟蹤調整。在跟蹤管理過程中。，利用跟蹤指數，通過建立指數化模擬組合，判斷投資組合主動管理能力，利用壓力測試檢測資產配置方案風險暴露程度。（1）指數跟蹤權益類資產跟蹤指數上證50、滬深300；利率債國債對標中債國債全價1-3年，政策性金融債對標中債國開行全價1-3年；信用債中3A級企業債對標中債企業債3A全價1-3年，2A+企業債對標中債企業債2A+全價1-4年，交易所公司債對標中證公司債，成本計價類資產按預期費后收益前不低于5%，費前不低于5.5%對標，以此測算預期收益目標。（2）壓力測試過程確定壓力測試的資產范圍，通過情景分析、敏感性分析，定義某些壓力情景事件或風險因子沖擊，測試組合可能出現的收益情況。主要包括股票損失的可能情況、信用債違約損失情況及債券收益率曲線上移損失情況等。

[摘要]融資理論重點研究企業股權融資與債務融資之間的構成比例，近年來融資優序理論與權衡理論逐漸成為企業融資理論的主流。然而各研究表明，我國上市公司存在與傳統融資優序理論相悖的現象，為了促進上市公司的健康穩步發展，我們必須從法律和企業本身的治理結構等方面解決企業融資結構不合理的問題。

[關鍵詞]上市公司融資結構融資偏好融資悖論

一、企業融資偏好理論及相關研究

企業融資理論的開創性研究始于20世紀50年代末的MM理論。早期的MM理論認為企業價值與其融資結構無關，該理論忽略了企業所得稅等各種因素，因而受到實踐的質疑。1963年，莫迪利安尼和米勒對該理論進行了修正，認為考慮公司稅后負債率增加可以提高企業價值。權衡模型理論在MM理論基礎上引入破產風險，認為企業最佳資本結構是債權邊際抵稅效應與邊際破產成本相等的均衡點，后期的權衡理論又將負債的成本從破產成本擴展至成本、財務困境成本等方面，使理論進一步深化。上述理論研究的核心問題是企業融資結構與企業價值之間的關系。融資結構也稱資本結構，系指某個時點企業各種資本來源的對比關系，其中最重要的是股權融資與債務融資之間的構成比例。在企業融資理論的發展過程中，許多學者開始從不對稱信息的角度對企業融資問題進行研究，形成了融資優序理論。融資優序理論認為，由于信息不完全和逆向選擇的存在，企業呈現出明顯的融資偏好：先內源融資，之后考慮銀行借債或債券籌資，最后才發行股票。近年來融資優序理論與權衡理論逐漸成為企業融資理論的主流。

在融資與融資偏好理論方面，國外的學者進行了比較深入的研究，ShyamSunderandMyers(1999);RobertandAnuja(2000);Hovakimianetal(2004);HaanandHinloopen(2003)從企業融資動態“偏好”為出發點進行研究，研究了企業的資本結構，得出上市公司“先內融資，再外債務融資，最后股權融資”的融資偏好的結論。MyersandMajluf（1984）;ChirinkoandSingha(2000)研究表明上市公司融資若債務融資不能滿足融資需求才會考慮利用股權融資，表現出明顯的融資偏好特性。在西方企業融資理論與實證研究不斷發展的同時，國內理論界在這方面也進行了大量的研究，王素蓮(2003)等人指出我國上市公司存在嚴重的股權偏好融資。利用資本市場的數據進行的實證研究確有許多優勢，但其特征是并不直接觀察上市公司的“行為過程”，而是根據“資本市場運行‘結果’數據來推論上市公司的‘行為過程’”(陸正飛，2003)。葛永波(2007)在研究我國上市公司融資特性時指出，企業融資理論具體體現為靜態的融資結構特征與動態的融資偏好兩個方面，靜態上的融資結構特征與動態上的行為偏好是不同的概念，只有當企業融資偏好受到的約束較小，融資結構特征才能較好地體現出偏好的本質。因此，基于融資結構特征而得出的股權融資偏好結論是一個似是而非的命題。

二、我國企業的融資悖論及其現狀