摘要：本文采用2006年6月～2010年3月的數據，基于格蘭杰因果隨機波動率模型GC－MSV，利用募集資金和凍結資金對我國新股發行對股市波動的影響進行實證分析，結果表明，一定條件下，凍結資金量和募集資金量均構成股指序列變化的Granger原因，但募集資金量對股指波動的影響相對而言較為不顯著。

關鍵詞：新股發行；股市波動；Granger因果檢驗

從募集資金的規模來看，2007年9月由于權重股中國石油的發行，雖然IPO只有15家（中位數為18家），募集資金卻達到了1490.40955億元人民幣，遠遠超出其他各月的募集規模。募集資金規模最小的一個月為2008年3月，只有3.70025億元人民幣。月募集資金量100億元人民幣以下的，共有20個月（含募集資金為0的8個月）；100—200億元的有6個月，200—300億元的有7個月，300—400億元的有3個月，400—500億元的有5個月，500—600億元的有3個月，600億元以上的有2個月。

在2006年6月5日—2010年3月24日的這段時間內，從A股新股發行的頻率趨勢來看，速度越來越快，集中上市的新股數量越來越密集，新股發行對二級市場的影響應該受到投資者更高的重視。

（1）數據處理

在利用時間序列的過去數據來量化歷史關系，并試圖對未來進行預測時，首先要檢驗時間序列的平穩性。對2006年6月5日—2010年3月24日的對數收益序列lnyt作一階差分后，單位根檢驗結果如下:

我國新股發行制度雖經歷過多次變革，但現行發行制度在市場運行中也逐步暴露其弊端，甚至成為06年到08年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一，特別是2007年中石油A股的發行及市場表現，使得新股發行制度中的矛盾集中爆發。

一、我國現行新股發行制度的弊端

（一）我國新股詢價制度及監管缺陷。

首先，是機構詢價制度的定價在我國的適用性、有效性問題。我國中小投資者所占比重很高，卻是由配售持股最高僅占20%（大盤股為50%)的機構投資者決定全部股份的價格、中小投資者對定價毫無話語權，加之我國的機構投資者的研究能力和管理水平較低，導致最終的定價不盡合理，而中小投資者對該定價只能被動接受，使得機構與中小投資者之間利益對立、矛盾尖銳。

其次，參與詢價配售的機構缺乏自律以及機構投資者權利義務不對等的問題。一方面，詢價機構初步詢價隨意性強，某些機構可能會故意報低價格，甚至聯合壓低報價區間，以降低風險，確保收益，另一些機構則會在發行人和保薦人的利益輸送下，故意抬高報價區間；另一方面，在新股不敗的神話下，參與詢價的機構為了提高網下配售成功率，往往會在累計投標詢價時選擇報價區間的最高價，價格發現功能大打折扣；另外，在詢價時，一些發行人及承銷人往往會選定“關聯”詢價對象進行詢價，詢價機構不真正關心發行公司的合理估值，而更關心是否可以取得新股配售的籌碼，真正市場化的價格難以形成，市場化定價機制被扭曲。而現行制度上又缺乏對機構詢價效果的評價機制及對機構詢價與配售、融資等聯系起來的硬約束機制，導致機構參與詢價好處多風險小，因此各種違規行為及不合理的結果便容易發生，這一現象在市場形勢良好的情況下更為明顯，導致市場風險不斷積聚，泡沫不斷膨脹，最終受損失的還是中小投資者。

再次，監管部門對詢價配售機構在新股上市后的行為監管不足。不少直接參與新股詢價配售的機構，不但沒能充當價值投資者的角色，反而操縱市場、爆炒新股，促使整個市場的投機化，加之監管不足，使得二級市場價格波動劇烈，中小投資者利益受損，對機構投資者不信任，對價值投資失望，必然進一步促使行為的短期化和投機化，整個市場參與者的投資理念無法提高，處于惡性循環中。

摘要：文章從體制缺陷、發行市盈率、發行規模、大盤漲跌幅、中簽率、發行時機等方面，探討影響我國新股發行抑價的主要因素。

關鍵詞：新股發行抑價影響因素

所謂新股發行抑價指的就是新股發行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現象。在我國，上市首日漲幅超過100％的股票經常可見，普通股（A股）發行定價偏低的現象已近乎成為眾所周知的事實。自我國資本市場建立以來，“購買原始股一定有利可圖”幾乎成為一種規律，說明我國首次公開發行新股存在著發行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現象,即“新股發行抑價”的現象。

一級市場的定價效率問題實際上就是檢驗新股首次公開發行是否存在抑價的問題。國外學者通過大量的經驗研究表明，新股發行抑價現象在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現象，無論是發達國家成熟市場還是發展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發行抑價現象，平均抑價幅度為4.2％～80％，其中發展中國家的新股抑價幅度明顯高于發達國家。而我國新股發行的抑價幅度更是長期居高不下，針對這一現象，本文將展開討論，研究影響我國新股發行高抑價的因素。

自20世紀70年代新股發行抑價問題被提出之后，西方學者為解釋這一長期普遍存在的現象進行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋：

投資者掌握的信息可能比發行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock（1986）據此提出了“贏者詛咒”假設；根據非對稱信息理論，Welch（1992）建立了負信息流模型，他認為投資者購買首次公開發行股票的行為不是發生在某一個單一的時間內，而是有一個“動態”調整的過程。此時最初的股票認購情況會影響到以后其他投資者的購買行為；Chemanur（1993）提出了“信息收集假說”，他認為新股發行抑價是對外部投資者情報收集的適當補償，績優公司可以通過IPO的高抑價率來區別績差公司。還有諸如承銷商托市、股票配售等理論假說。

摘要：文章從體制缺陷、發行市盈率、發行規模、大盤漲跌幅、中簽率、發行時機等方面，探討影響我國新股發行抑價的主要因素。

關鍵詞：新股發行抑價影響因素

所謂新股發行抑價指的就是新股發行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現象。在我國，上市首日漲幅超過100％的股票經常可見，普通股（A股）發行定價偏低的現象已近乎成為眾所周知的事實。自我國資本市場建立以來，“購買原始股一定有利可圖”幾乎成為一種規律，說明我國首次公開發行新股存在著發行價明顯低于新股上市首日的收盤價的現象，即“新股發行抑價”的現象。

一級市場的定價效率問題實際上就是檢驗新股首次公開發行是否存在抑價的問題。國外學者通過大量的經驗研究表明，新股發行抑價現象在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現象，無論是發達國家成熟市場還是發展中國家的新興市場，都存在顯著的新股發行抑價現象，平均抑價幅度為4.2％～80％，其中發展中國家的新股抑價幅度明顯高于發達國家。而我國新股發行的抑價幅度更是長期居高不下，針對這一現象，本文將展開討論，研究影響我國新股發行高抑價的因素。

自20世紀70年代新股發行抑價問題被提出之后，西方學者為解釋這一長期普遍存在的現象進行了不懈地探索和努力，提出了各種不同的理論解釋：

投資者掌握的信息可能比發行人多，但不同的投資者擁有不同的信息量，Rock（1986）據此提出了“贏者詛咒”假設；根據非對稱信息理論，Welch（1992）建立了負信息流模型，他認為投資者購買首次公開發行股票的行為不是發生在某一個單一的時間內，而是有一個“動態”調整的過程。此時最初的股票認購情況會影響到以后其他投資者的購買行為；Chemanur（1993）提出了“信息收集假說”，他認為新股發行抑價是對外部投資者情報收集的適當補償，績優公司可以通過IPO的高抑價率來區別績差公司。還有諸如承銷商托市、股票配售等理論假說。

新股發行，又稱首次公開發行新股，是指具備發行條件的非上市公司首次向不定向投資者發行公司股票的行為。我國的新股發行制度，從最初的政府額度審批制到現在的保薦制，是隨著我國經濟發展、證券市場經濟制度的建設不斷完善而不斷發展的。

經過一輪輪的新股發行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現實的問題是新股破發現象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現破發，新股發行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發展，鑒于此，繼續推進新股發行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發行制度安排

我國新股發行實行上市保薦制。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定企業首次公開發行股票需采取上市保薦制，由保薦人負責擬發行人的上市推薦和輔導，核實其發行文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度等。

新股發行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監會在實施“關于深化新股發行體制改革的指導意見”的基礎上重新公布了《證券發行與承銷管理辦法》，規定首次公開發行股票實行詢價制度，主要采取向機構投資者詢價的方式確定新股發行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標詢價兩個階段，擬發行企業及其主承銷商通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。

新股發行方式實行網上發行與網下配售相結合。按照《證券發行與承銷管理辦法》的規定，網下配售主要針對機構投資者，而網上發行主要針對市場投資者。參與累計投標詢價和網下配售的機構投資者應當全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。網上一般采用定價發行，如果網上的發行價格尚未確定，市場投資者應按價格區間上限申購，若最終確定的發行價格低于價格區間上限，差價部分將退還給投資者。

新股發行，又稱初次公開發行新股，是指具備發行條件的非上市公司初次向不定向投資者發行公司股票的行為。我國的新股發行制度，從最初的政府額度審批制到如今的保薦制，是隨著我國經濟開展、證券市場經濟制度的建立不時完善而不時開展的。

經過一輪輪的新股發行制度變革，我國證券市場上面臨的最直接、最理想的問題是新股破發現象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一呈現破發，新股發行制度的缺陷暴露于市局面前，要挾著廣闊投資者的利益并障礙了證券市場的開展，鑒于此，繼續推進新股發行制度變革已勢在必行。

一、我國新股發行制度布置

我國新股發行實行上市保薦制。《證券發行上市保薦制度暫行方法》規則企業初次公開發行股票需采取上市保薦制，由保薦人擔任擬發行人的上市引薦和輔導，核實其發行文件中所載材料的真實性、精確性和完好性，輔佐發行人樹立嚴厲的信息披露制度等。

新股發行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監會在施行“關于深化新股發行體制變革的指導意見”的根底上重新了《證券發行與承銷管理方法》，規則初次公開發行股票實行詢價制度，主要采取向機構投資者詢價的方式肯定新股發行價錢。詢價制度包括初步詢價和累計招標詢價兩個階段，擬發行企業及其主承銷商經過初步詢價肯定發行價錢區間，在發行價錢區間內經過累計招標詢價肯定發行價錢。

新股發行方式實行網上發行與網下配售相分離。依照《證券發行與承銷管理方法》的規則，網下配售主要針對機構投資者，而網上發行主要針對市場投資者。參與累計招標詢價和網下配售的機構投資者應當全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計招標詢價和網下配售。網上普通采用定價發行，假如網上的發行價錢尚未肯定，市場投資者應按價錢區間上限申購，若最終肯定的發行價錢低于價錢區間上限，差價局部將退還給投資者。

新股發行，又稱首次公開發行新股，是指具備發行條件的非上市公司首次向不定向投資者發行公司股票的行為。我國的新股發行制度，從最初的政府額度審批制到現在的保薦制，是隨著我國經濟發展、證券市場經濟制度的建設不斷完善而不斷發展的。

經過一輪輪的新股發行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現實的問題是新股破發現象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現破發，新股發行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發展，鑒于此，繼續推進新股發行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發行制度安排

我國新股發行實行上市保薦制。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定企業首次公開發行股票需采取上市保薦制，由保薦人負責擬發行人的上市推薦和輔導，核實其發行文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度等。

新股發行定價實行詢價制度。2010年11月1日，證監會在實施“關于深化新股發行體制改革的指導意見”的基礎上重新公布了《證券發行與承銷管理辦法》，規定首次公開發行股票實行詢價制度，主要采取向機構投資者詢價的方式確定新股發行價格。詢價制度包括初步詢價和累計投標詢價兩個階段，擬發行企業及其主承銷商通過初步詢價確定發行價格區間，在發行價格區間內通過累計投標詢價確定發行價格。

新股發行方式實行網上發行與網下配售相結合。按照《證券發行與承銷管理辦法》的規定，網下配售主要針對機構投資者，而網上發行主要針對市場投資者。參與累計投標詢價和網下配售的機構投資者應當全額繳付申購資金，而未參與初步詢價或者參與初步詢價但未有效報價的詢價對象，不得參與累計投標詢價和網下配售。網上一般采用定價發行，如果網上的發行價格尚未確定，市場投資者應按價格區間上限申購，若最終確定的發行價格低于價格區間上限，差價部分將退還給投資者。

我國證券市場作為一個新興市場,一方面證券市場規模在未來一定時期內都將保持快速擴容的趨勢；另一方面,市場的買方還在逐漸地形成當中。與機構投資者相關的社會保險、投資基金、企業財務公司等制度的建設還剛剛起步,貨幣市場和資本市場之間還沒有穩定的流通渠道,投資者對證券市場的信心也在培育中。市場的買方對新股發行等市場擴容措施的敏感度遠高于成熟市場,因此盡可能地降低新股發行對市場的沖擊,保證一級市場的暢通,是新興市場監管部門應該長期關注的問題。

一、統計描述

到2000年底,滬深兩交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通過首次公開發行在交易所掛牌上市的,130家是1994年《公司法》出臺以前的定向募集公司,作為歷史遺留問題以推薦的特殊方式在兩家交易所掛牌上市的,此外還有一家是通過換股上市的。本文研究首次公開發行對市場指數的影響,130家歷史遺留問題新股和換股上市剔除在外,929次首次公開發行的年度分布如表1所示。

在證券市場早期,市場總規模有限,新股發行可能會帶來市場指數的變化,所以本文著重研究1995年后的新股發行對市場指數的影響。1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文將這681次IPO作為研究樣本。在這681次IPO中,集資規模最小的為3300萬元(0736),集資規模最大的為78.46億元(600019)。發行市盈率最低的為8.25倍(600870),發行市盈率最高的為88.69倍(0993)。681次IPO的集資規模和發行市盈率的分布情況請參見表2。

在1995年至2000年間共72個月中,IPO頻率最高的月份是1997年5月,這個月有40家公司公開發行新股。另外有10個月份,沒有一家公司發行新股。這10個月中有7個月是在1995年,另外1個月是在1998年,2個月是在2000年。其他大多數月份IPO次數少于20次,低于8次的有31個月,9到20次之間有24個月。有7個月的IPO次數超過了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之間。

如果按照集資規模劃分,單月IPO集資規模最大的是2000年11月,這個月由于有寶鋼和民生銀行招股,雖然IPO家數只有18家,集資規模卻達到201.53億元。月度IPO集資規模超過60億元的,共有12個月；30億元到60億元之間的有21個月；低于30億元的有29個月。另外,有10個月由于沒有新股上市,集資規模為0。

我國證券市場作為一個新興市場,一方面證券市場規模在未來一定時期內都將保持快速擴容的趨勢；另一方面,市場的買方還在逐漸地形成當中。與機構投資者相關的社會保險、投資基金、企業財務公司等制度的建設還剛剛起步,貨幣市場和資本市場之間還沒有穩定的流通渠道,投資者對證券市場的信心也在培育中。市場的買方對新股發行等市場擴容措施的敏感度遠高于成熟市場,因此盡可能地降低新股發行對市場的沖擊,保證一級市場的暢通,是新興市場監管部門應該長期關注的問題。

一、統計描述

到2000年底,滬深兩交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通過首次公開發行在交易所掛牌上市的,130家是1994年《公司法》出臺以前的定向募集公司,作為歷史遺留問題以推薦的特殊方式在兩家交易所掛牌上市的,此外還有一家是通過換股上市的。本文研究首次公開發行對市場指數的影響,130家歷史遺留問題新股和換股上市剔除在外,929次首次公開發行的年度分布如表1所示。

在證券市場早期,市場總規模有限,新股發行可能會帶來市場指數的變化,所以本文著重研究1995年后的新股發行對市場指數的影響。1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文將這681次IPO作為研究樣本。在這681次IPO中,集資規模最小的為3300萬元(0736),集資規模最大的為78.46億元(600019)。發行市盈率最低的為8.25倍(600870),發行市盈率最高的為88.69倍(0993)。681次IPO的集資規模和發行市盈率的分布情況請參見表2。

在1995年至2000年間共72個月中,IPO頻率最高的月份是1997年5月,這個月有40家公司公開發行新股。另外有10個月份,沒有一家公司發行新股。這10個月中有7個月是在1995年,另外1個月是在1998年,2個月是在2000年。其他大多數月份IPO次數少于20次,低于8次的有31個月,9到20次之間有24個月。有7個月的IPO次數超過了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之間。

如果按照集資規模劃分,單月IPO集資規模最大的是2000年11月,這個月由于有寶鋼和民生銀行招股,雖然IPO家數只有18家,集資規模卻達到201.53億元。月度IPO集資規模超過60億元的,共有12個月；30億元到60億元之間的有21個月；低于30億元的有29個月。另外,有10個月由于沒有新股上市,集資規模為0。

[摘要]新股定價一直是一個熱點研究課題，而我國新股發行普遍存在抑價問題，在前人研究的基礎上，從二級市場的角度出發，研究二級市場因素對一級市場新股發行抑價的影響，并加入發行制度因素，分析不同發行制度下二級市場對新股抑價的影響。得出二級市場因素對新股發行抑價產生了顯著的影響，并且隨著發行制度的越來越市場化，模型更具可信性，二級市場對新股發行抑價的影響更加明顯。

[關鍵詞]新股抑價發行制度二級市場

一、引言

證券一級市場是新股發行的場所，發行企業到一級市場中尋求自身的價值，這個價值就是新股發行的價格。與證券二級市場一樣，企業股票的價格表明了企業的價值。融資面個級市場互相配合，協調發展，才能形成一個高效率的證券市場。企業新股發行定價是否合理最終證明了證券一級市場是否是有效率的，新股發行定價的合理程度對一級市場的融資績效有著至關重要的意義。

在新股發行定價的研究中，非常重要的一個方向是對發行抑價的研究，也即前人對“新上市股票具有超額收益率”現象的研究。本文在前人研究的基礎上，借助前人的研究方法，從二級市場的角度出發，研究二級市場因素對一級市場新股發行抑價的影響。另外，我國很長一段時間新股發行都是在國家政策強制管制下進行的，發行制度對于新股抑價有著不可忽視的影響，為了更透徹分析二級市場對新股抑價的影響，我們加入發行制度因素，分析不同發行制度下二級市場對新股抑價的影響。

二、變量定義及選取