[摘要]：證券信用交易是海外證券市場普遍、成熟的一種交易制度。狹義上的證券信用交易,也即融資融券交易,在實際運作中產生了委托、擔保、借貸三層法律關系。圍繞這些法律關系,世界各國或地區均建立了證券信用交易法律監管體系。但由于證券信用交易的發展有極強的路徑依賴,不同國家或地區的文化、法律背景的差異、政府監管理念的不同、市場發達程度的不一,其交易模式與監管模式的選擇也各不相同。借鑒海外發達國家或地區的成功經驗,在對其法律制度精髓進行移植的同時,進行本土化的選擇與創新,是目前我國證券信用交易制度建設的核心。

[英文摘要]：

[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

一､中國證券市場對證券信用交易的制度需求

盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監督作用,又沒有國民經濟“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發展的現實選擇｡

(一)增強市場流動性,保持價格連續性,平衡證券市場運行機制

理論分析及海外的實踐表明,成熟､有效的證券市場應該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風險,相反還有助于降低市場風險｡這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當市場過度投機導致股票價格下跌時,投資者預計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機對沖平倉,增大股票的供應,使其不至于過熱｡正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌｡因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續性,平衡價格的短期失調｡

(二)規避投資風險,促進機構投資者的發展

我們知道,沒有風險和市場投機的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發展的必要性和合理性｡而正是為了適應不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式｡雖然證券信用交易風險較大､不符合風險回避型投資者對交易方式的選擇標準,但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險管理的手段,能滿足風險偏好型投資者的投資需求和風險偏好｡畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易,甚至可以使其在沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數量不再成為制約交易規模的重要因素｡這不僅使預期的交易能夠順利進行,而且能夠以較大的杠桿效應獲得用較少資本取得較大利潤的機會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規避股價下跌風險､鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率,進而提高投資者抵抗股市中短期波動風險的能力,增強投資者堅持價值型投資理念的信心｡

一、制度創新——中國證券市場成長的動力

當前中國證券市場發展的外部環境正發生著極大的變化，主要表現在三個方面：經濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入WTO使得經濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。

外部環境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發展機遇，但更多的是挑戰。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經濟色彩的中國式“分業模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發揮。

這就要求我們分析阻礙市場發展的因素，尋求中國證券市場發展的途徑。證券市場作為社會經濟復雜大系統的一部分，與外部環境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發展的外部動力；證券市場系統的各組成部分也是相互作用、相互協調的，這是其內部動力，而且是市場發展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發展的力量；但最根本的應該是證券市場的創新，促使中國證券市場適應世界經濟和國際資本市場發展趨勢的過程。證券市場創新的內容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經成為我國證券市場發展的根本性障礙，解決市場發展動力不足的問題也應該從制度創新入手。證券市場制度創新的內容主要包括：市場準入制度的創新；交易制度創新，即發展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監管制度創新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩定性等方面的作用應該首先提上制度創新的日程。

二、證券信用交易及其效應分析

證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調整保證金比例，達到調節信用供求和穩定股價的目的。但是我國現行的法規卻將信用交易劃為禁區，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩定工具，不利于市場的健康發展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業經營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創新和發展有著深遠影響。

一､中國證券市場對證券信用交易的制度需求

盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監督作用,又沒有國民經濟“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發展的現實選擇｡

(一)增強市場流動性,保持價格連續性,平衡證券市場運行機制

理論分析及海外的實踐表明,成熟､有效的證券市場應該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風險,相反還有助于降低市場風險｡這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當市場過度投機導致股票價格下跌時,投資者預計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機對沖平倉,增大股票的供應,使其不至于過熱｡正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌｡因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續性,平衡價格的短期失調｡

(二)規避投資風險,促進機構投資者的發展

我們知道,沒有風險和市場投機的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發展的必要性和合理性｡而正是為了適應不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式｡雖然證券信用交易風險較大､不符合風險回避型投資者對交易方式的選擇標準,但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險管理的手段,能滿足風險偏好型投資者的投資需求和風險偏好｡畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易,甚至可以使其在沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數量不再成為制約交易規模的重要因素｡這不僅使預期的交易能夠順利進行,而且能夠以較大的杠桿效應獲得用較少資本取得較大利潤的機會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規避股價下跌風險､鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率,進而提高投資者抵抗股市中短期波動風險的能力,增強投資者堅持價值型投資理念的信心｡

一、引言

在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10年前就有學者提出這一主張(韓志國,1994),但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業和證券分業管理后,貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來,這兩個市場之間的“防火墻”開始松動,證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款,銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場,但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時,金融管理高層人士(戴相龍,2000)也曾提出引入信用交易機制,建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想,但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發展高級論壇”上,證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”(尚福林,2003),“允許組建證券融資公司”(周正慶,2003),而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制,原因似乎主要在于:一是理論界對這一機制的內在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究,人們看到的更多的只是風險的一面,而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發展初期,人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂,自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然,對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥,其結果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺,不利于我國證券市場的發展。有鑒于此,本文將信用交易機制的基本特征、市場效應作為研究的邏輯起點,在此基礎上對其風險及其監管進行分析研究,對我國證券市場引入這一機制的可行性和制度架構作初步探討。

二、信用交易機制的基本特征及其市場效應分析

信用交易機制是發達國家證券市場上通行的交易制度,也是促使證券市場走向繁榮,使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易(margintransaction)是指證券金融機構在投資者進行證券交易時以投資者提供的部分現金作保證或有價證券作抵押為前提,為其代墊所需的其余現金或有價證券,幫助客戶完成證券交易的行為,故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空(marginpurchase)和賣空(shortsale)兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關系,運作方式,操作規程,監管法規等要素及其相互聯系而形成的一套交易體系,便構成信用交易機制(margintransactionmechanism)。

(一)信用交易機制的基本特征分析

一中國證券市場對證券信用交易的制度需求

盡管證券信用交易具有雙重性,但我國的現實則是因缺乏做空機制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場既喪失對公司治理的監督作用,又沒有國民經濟“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國證券市場改革與發展的現實選擇

(一)增強市場流動性,保持價格連續性,平衡證券市場運行機制

理論分析及海外的實踐表明,成熟有效的證券市場應該是一個做多機制與做空機制相互制衡的市場,并且,這種證券市場本身就具備價格穩定器的作用,證券信用交易制度不僅不會加大市場風險,相反還有助于降低市場風險這是因為,如果能夠建立證券信用交易制度,當市場過度投機導致股票價格下跌時,投資者預計股市將上升,就會提前購買股票,增加市場需求,從而托住股價的跌勢;而當價格的上漲過分偏離其投資價值時,空頭就會尋找時機對沖平倉,增大股票的供應,使其不至于過熱正是由于多空雙方不斷地尋求市場價差套利,使市場趨向帕累托均衡,市場本身便具備了價格穩定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌因此,證券信用交易制度可以增加市場的流動性,保持價格的連續性,平衡價格的短期失調

(二)規避投資風險,促進機構投資者的發展

我們知道,沒有風險和市場投機的證券交易從來都是不存在的,但并不會因此懷疑證券市場存在與發展的必要性和合理性而正是為了適應不同類型投資者的需要,證券市場才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式雖然證券信用交易風險較大不符合風險回避型投資者對交易方式的選擇標準,但它為投資者提供了進行多樣化投資的機會和風險管理的手段,能滿足風險偏好型投資者的投資需求和風險偏好畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進行證券交易,甚至可以使其在沒有相應證券的情況下通過從證券公司借入證券來從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數量不再成為制約交易規模的重要因素這不僅使預期的交易能夠順利進行,而且能夠以較大的杠桿效應獲得用較少資本取得較大利潤的機會,既可通過“股票持倉+賣空”組合規避股價下跌風險鎖定投資收益,又可通過“股票持倉+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率,進而提高投資者抵抗股市中短期波動風險的能力,增強投資者堅持價值型投資理念的信心

摘要隨著電子商務在我國的蓬勃發展，網絡交易日益普及，由此引起的誠信問題也越來越引起人們的關注。如何解決網上交易中存在的虛假宣傳、不守信用、欺詐等問題，已成為制約網上購物發展的瓶頸。而這一問題的解決最終要通過建立完善的電子商務法律法規，建立網上交易誠信機制。

關鍵詞網上交易信用缺失誠信機制

1信用缺失問題的提出

近年來，隨著電子商務在我國的蓬勃發展，許多企業都開設了網上商城為用戶提供網上購物服務，由于這一交易方式具有方便、快捷的特點，參與網上購物的網民數量不斷增加。但與此同時，網上購物引起的信用問題也引起了包括政府、網站經營者和消費者的廣泛關注。由于網上購物不是面對面地進行，導致交易虛擬性強，而一些網站由于缺乏誠信，給消費者購物帶來很大的不安全感。有的夸大其辭，虛假宣傳，提供假商情；有的利用巨額獎金、獎品或低價誘惑消費者；有的不履行售后服務的承諾，說一套做一套。如此種種，導致消費者上當受騙事件不斷發生。據國家工商行政管理總局公布的2003年消費者申訴舉報的十大熱點，網上購物赫然在列。如何規范網上交易市場秩序，保護消費者的權益，已經成為制約網上購物發展的關鍵問題，直接影響我國電子商務活動持續健康的發展。

2網上交易中的誠信缺失及表現

2.1通過網絡詐騙，以銷售之名，行詐騙之實

摘要隨著電子商務在我國的蓬勃發展，網絡交易日益普及，由此引起的誠信問題也越來越引起人們的關注。如何解決網上交易中存在的虛假宣傳、不守信用、欺詐等問題，已成為制約網上購物發展的瓶頸。而這一問題的解決最終要通過建立完善的電子商務法律法規，建立網上交易誠信機制。

關鍵詞網上交易信用缺失誠信機制

1信用缺失問題的提出

近年來，隨著電子商務在我國的蓬勃發展，許多企業都開設了網上商城為用戶提供網上購物服務，由于這一交易方式具有方便、快捷的特點，參與網上購物的網民數量不斷增加。但與此同時，網上購物引起的信用問題也引起了包括政府、網站經營者和消費者的廣泛關注。由于網上購物不是面對面地進行，導致交易虛擬性強，而一些網站由于缺乏誠信，給消費者購物帶來很大的不安全感。有的夸大其辭，虛假宣傳，提供假商情；有的利用巨額獎金、獎品或低價誘惑消費者；有的不履行售后服務的承諾，說一套做一套。如此種種，導致消費者上當受騙事件不斷發生。據國家工商行政管理總局公布的2003年消費者申訴舉報的十大熱點，網上購物赫然在列。如何規范網上交易市場秩序，保護消費者的權益，已經成為制約網上購物發展的關鍵問題，直接影響我國電子商務活動持續健康的發展。

2網上交易中的誠信缺失及表現

2.1通過網絡詐騙，以銷售之名，行詐騙之實

〔摘要〕證券信用交易即將在我國推出,這必將對完善我國金融體系產生深遠的影響｡這種影響主要體現在三方面:對金融分業經營格局的影響､對股票抵押貸款制度的補充作用､對未來社保基金的重要作用｡

〔關鍵詞〕證券信用交易制度,金融體系,分業經營,股票抵押貸款制度,社保基金

證券信用交易即將在我國推出,這是完善證券交易方式､發展證券市場的重要舉措｡很多人已經探討了推出證券信用交易對我國證券市場發展的深遠影響,但是證券信用交易的意義遠不止于此,它對于完善我國整個金融體系也具有重要的推動作用｡

一､證券信用交易制度對金融分業經營格局的影響

在20世紀末,以前采用分業經營的國家逐漸呈現向混業經營轉移的新動向｡首先是1986年英國所完成的金融“大爆炸”的改革,允許銀行兼并證券公司,形成經營多種金融業務的企業集團｡接著,日本于1998年實施《金融體系改革一攬子法》,放寬了銀行､證券､保險等行業的業務限制,廢除了銀行不能直接經營證券､保險業務的禁令,允許各金融機構跨行業經營各種金融業務｡就是分業經營最具代表性的美國,也于1919年11月廢除了禁止銀行承銷證券的《格拉斯-斯蒂格爾法》(1933年制定),而以壓倒多數通過了《金融改革現代化法案》｡

美､英､日三國的金融業從分業到混業的轉變,其深遠意義并不在于各自國家金融監管和業務構架的轉變,而在于三個金融分業巨頭的轉變,標志著混業模式已經成為大勢所趨｡我們也可以由此判斷,美､英､日三國(尤其是美國)向混業經營的轉變,將給越來越全球化的金融業帶來一統天下的混業經營業務流程和利潤標準｡

[摘要]信用交易是經濟發展的客觀要求，因此加強信用管理則是企業發展的必由之路。而加強企業的信用管理目前可以先從設立信用管理職能部門、試行全程信用管理、利用信用保險及抓緊培養信用管理人才等方面入手。

[關鍵詞]企業信用管理全程信用管理信用保險信用管理師

總書記在“十七大”報告中明確指出要“健全社會信用體系”，因此筆者認為,今后我國的社會信用體系建設將會再掀高潮,而加強企業信用管理則是健全社會信用體系的重要內容。

隨著我國社會經濟的發展、買方市場的形成和人民生活水平的提高，面對激烈的競爭，光靠質量、品牌、服務、價格的傳統做法已不能適應形勢發展的需要，經濟發展的客觀規律要求有新的手段。而信用交易就是一項十分有效的辦法。從世界發達國家的情況來看，企業信用交易的比例已占全部交易量的90%以上。實踐證明開展信用交易將會對企業的發展產生巨大作用。因為，企業開展信用交易，這里的“信用”從根本上來講可以說是“智力的財富”，是“新的生產力”，是“革新的融資工具”，是“可以預支未來收入用于今天購買、消費的期票”。企業在實施科學管理的基礎上，適度投放信用、擴張信用必然會拉動企業的發展。因此，在新的歷史條件下，企業的發展一定要與深入廣泛進行信用經濟、信用交易、信用管理的教育結合起來，使廣大企業和群眾都能認識到，隨著我國社會經濟的發展，信用同資金、技術、人才一樣都是發展經濟創造財富的資源。引入信用理念，強化信用意識、恪守信用規則，必定會成為新時期企業發展的通達之路。鑒于上述原因，筆者現提出加強我國（特別是經濟發達地區）企業信用管理的幾點建議：

一、在企業中推廣設立信用管理職能部門或崗位

信用管理職能部門是以化解企業信用銷售風險為目標，在銷售、財務、市場及產品等職能部門起協調作用的重要部門。西方許多發達國家的企業一般都設立了信用管理職能部門，而我國的企業目前則較少設立。因此，筆者建議政府主管機構應在各類企業（特別是中資企業）中推廣設立信用管理職能部門。大一點的企業可設立信用管理部，并由總經理直接領導；而小一點的企業則可設立信用管理崗位，并隸屬于總經理辦公室。這樣，就可從組織結構上保證信用管理職能的履行。