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【摘要】證券監管的過度集權嚴重影響了我國證券市場的健康發展，具體表現為證券監管的越位、錯位和缺位。證券監管的局限性決定了在制度安排上必須同時從證券監管以外的其他方面考慮，弱化和轉移監管風險，實現保護投資者的合法權益、促進證券市場的發展的目的。本文主要從新公司法和證券法對上市公司一些新制度安排來分析這些制度安排對證券監管風險的轉移和弱化。

【關鍵詞】過度集權；監管風險；弱化轉移；上市公司

【寫作年份】2009年

【正文】

我國的證券市場從無到有、從小到大，已經從最初的地區性市場迅速發展成為有一定規模的全國性市場。上市公司數量不斷增加，結構有所改善；市場規模不斷擴大，直接融資功能進一步增強；投資者開戶數不斷增加，機構投資者比重不斷提高；證券公司、會計師事務所、律師事務所、證券投資咨詢機構及其從業人員也不斷增加。我國的證券監管對證券市場的發展起到了重要的引導、推動和促進作用。但與此同時出現的情況是：上市公司經營業績普遍滑坡，“一年績優、二年績平、三年ST、四年PT”成為證券市場廣為人知的一大特色。上市公司盈利持續惡化與中國宏觀經濟持續走好形成了鮮明的對比。各類違法違規現象增多，造假欺詐、內幕交易、股市操縱、購買審計與審計舞弊等案件層出不窮，社會影響惡劣。面對不規范的市場，投資者要么孤注一擲，以短期投機心態參與股市，要么對市場失去信心，選擇“用腳投票”。中國證券市場陷入了長期的低迷。中國證監會最新數據顯示，截至2005年3月，中國證券市場市價總值為34802．72億元，而2001年6月(近幾年市場表現最好時)，市價總值為53630．58億元；2005年3月的流通市值為10996．52億元，而2001年6月為18866．36億元；籌資額方面，2005年3月銳減為7．92億元，而2000年籌資額曾經達到近400億元。[①]而與此同時，中國經濟迅猛發展，國際化程度日益提高，企業的再融資需求旺盛。越來越多的優秀大型企業，尤其是作為國家重要戰略資源的優質上市公司，都由于各種原因奔赴海外上市，以解決融資瓶頸。而這一切，無不與證券監管有著密切的聯系，發展和完善證券監管制度已經成為我國證券市場和國民經濟發展無法回避和亟待解決的關鍵問題。鑒于此，本文擬就剛剛生效的《公司法》和《證券法》的相關規定對我國證券監管風險的轉移和弱化作一分析。

一、我國證券監管的過度集權

我國股市的市場管理體制自20世紀90年代末期以來向證券監管部門集權的趨勢越來越明顯，這就是中國證券市場最大的問題[②]。證券市場本來是一個最需要創新、最需要競爭的市場，而在這種高度集權的管理體制下，證券交易所日漸失去了市場發展的規則主導權，成為整個股市監管體系的一個“一線監管單位”，它的市場組織功能已經基本退化。這就意味著，在我國，證券市場完全由政府來操作和經營。在證券市場發展進入新的階段以后，證監會在職能定位上出現了不利于乃至阻礙證券市場發展的“三位一體”[③]的局面，即越位、錯位和缺位集于一身。

1．首先是中國證監會越位。

所謂越位，是指在市場能有效運作及有效配置資源的地方，以證監會為主的政府機關仍然管住不放，即不該由證監會管的事情證監會管了。越位的主要表現是證監會不甘于證券市場的“裁判員”定位，經常“下場踢球”，充當“運動員”。中國證監會在中國證券市場充當“運動員”的第一個角色是投資銀行，并且主要是為國有企業融資服務的投資銀行。從早期的“兩個服務”和“兩個盡心盡力”[④]，到2003年末出臺的《關于進一步規范股票首次發行上市有關工作的通知》中都體現出對國有企業發行上市在標準設定、上市審批等許多環節大開“綠燈”，證監會在為國有企業融資保駕護航方面一直不遺余力。證監會在證券市場充當“運動員”的第二個角色是證券分析師。證券分析師是重要的市場中介，通過對證券信息的收集、篩選、加工和解讀來為投資者提供有價值的信息。但我國的證券監管機構卻經常不適當地對市場行情發表帶有明顯導向性的評論，把自己混同于一個“證券分析師”，有時言辭的激烈程度是任何證券分析師都不敢使用的。證券監管部門在證券市場充當“運動員”的第三個角色是信用擔保者。與國外成熟證券市場立足于信息披露，由投資者和市場來選擇和判斷的注冊制不同，我國的發行監管采取的是核準制，即由證監會而不是市場或投資者對證券發行者進行最終的實質性審核和嚴格選拔，否決不符合條件的證券發行申請。于是對投資者而言，最終上市的企業多了一份政府擔保，因為，它們是經政府嚴格審核被認定為符合條件的企業。

2．我國證券監管中第二位便是錯位。

任何國家的證券監管的“管”都包括兩層含義：一層是行政管制，另一層是市場監管。王國剛曾指出證券市場的行政管制與市場監管至少在理念、對象、目的、重心、責任及方式等六個方面有所區別。成熟證券市場監管機構主要的職能是市場監管，在全球管制放松的大背景下，監管機構行政管制的職能已經大幅度萎縮了。而我國的證券市場從成立之初就在國家強制性制度變遷的安排下被納入行政化軌跡，證券市場很大程度上帶有“有計劃的證券市場”的特征。因此，監管機構的主要職能是行政管制，而不是市場監管。當證券市場逐步發展壯大、對市場監管提出了更多更高的要求時，我國的證券監管機構仍然重管制、輕監管，仍然將行政管制的大權死抓不放而忽視了市場監管職責，從而產生了錯位。

我國證監會的錯位主要體現在“審批過度”，對上市公司和市場中介涉及證券活動的事前和事中的審核和許可等管制非常細致嚴格。從券商的承銷許可、經紀許可、發行“輔導”許可，到證券會計師、證券律師等的從業許可，再到基金管理公司乃至QFII的從業許可等都由證監會掌握，上市公司的獨立董事要從證監會指定的名單里挑，連上市公司披露信息的報刊也由證監會指定。以證券發行上市管制為例，從額度管理、兩級審批制演變到核準制，再到最近的保薦制，雖然上市公司和主承銷商承擔了越來越多的權利和責任，但實質問題并沒有發生根本性的變化———企業最終能否公開發行股票和何時公開發行股票仍然是由監管部門而不是由市場說了算，實質還是審批制，還是以行政審批代替市場選擇。

3．監管缺位

所謂缺位，是指證券監管機關沒有完成應當由其完成的職責，出現了職責“真空”。之所以缺位，其實與證券監管機關越位和錯位有關。證監會將主要精力放在不該管的地方，當然就沒有足夠的精力管那些應當管好的事情。

首先是監管力量欠缺。相對于我國的證券監管機構，相對于需要承受的監管職能，我國證券監管機構人員嚴重不足。同時，在重審批、輕監管的思路之下，總體力量薄弱的證券監管機構人力配置的重點向審批傾斜，導致從事證券監管的人手更加不足。其次是監管制度欠缺。雖然，我國的證券監管機關在2000年以后明顯加快了制定證券監管行政法規的速度，但仍然遠遠不能滿足市場規范和投資者的需要，在立法的獨立性、專業化、創新性、前瞻性等方面也亟待提高；另外，相關法規中關于違法行為刑事責任和行政責任的內容比較充分，但關于民事責任的規定卻寥寥無幾，存在嚴重的重公法而輕私法的“一條腿走路”的傾向。

二、證券監管的過度集權對證券監管風險的強化

過度集權的市場結構的關鍵問題在于，這個市場的創造性很弱，難以開發新的金融品種以及新的投資工具。因為，所有事情的決策權都在國務院、證監會，證監會管理的是全國市場，任何口子一開就是全國性的事情，所以不敢輕易放開。在這種情形下，由證監會和市場開發出來的新金融品種和產品就非常有限了。而一個富有競爭力的市場，吸引投資者的主要是品種的豐富。我們不妨把交易所比作大賣場，經銷商比作出售股票這種商品的店家。當我們只有兩個不競爭的國營商場時，所賣的東西都是證監會批準的，經銷商就沒有動力去開發適合投資者的產品，因為經銷商只要把能上市的公司提供給證監會，獲得批準上市就行了。經銷商沒有積極性去開發新產品，而證監會也沒有職責制造商品，市場怎么會有活力呢？經銷商的任務是去發現好企業，幫助企業找到好的投資方式。但由于只有一個市場，而且只賣證監會規定的幾種商品，經銷商就無活可干。于是自己坐莊，自買自賣，這個市場必然混亂。

高度集權的市場的另一個缺陷是，人為擴大了信息不對稱，使得炒作成風。[⑤]本來上市公司就存在信息不對稱的問題，炒作信息使之變成一個更難控制的問題。我國的證券監管機構經常不適當地對市場行情發表帶有明顯導向性的評論，把自己混同于一個“證券分析師”，有時言辭的激烈程度是任何證券分析師都不敢使用的。這使得我國證券市場的政策性周期特征非常明顯，而一旦證券市場成為“政策市”，將產生多方面的消極后果：監管機構對市場的判斷不一定正確，不正確的評論會使市場運行偏離正常的軌跡，人為造成市場波動；將助長政策性內幕交易；將引導投資者不再去關注公司業績等市場基本信息分析，而是關注“內部消息”；助長證券市場的投機風氣，也為市場操縱等違法行為創造了更多的機會；將助長券商等市場主體“靠天(政策)吃飯”的懶散心態，不再注重創新和開拓。“政策市”還會將本應由市場主體分擔的風險集聚成比較集中的行政風險，而為了控制這種行政風險，監管部門往往只能再度實行更嚴格的行政控制，但結果會使金融風險又有所積累和增大，陷入“越想管住就越管不住，越管不住就越要管”的惡性循環之中。國務院發展研究中心“資本市場”課題組的一份研究報告指出：“由于證券監管部門對應由市場力量決定的事情介入過深，對于政府應該管好的事情未能管好，使得各種違規現象十分突出，嚴重損壞了證券投資者的利益。”

一個制度安排在一定歷史階段是合理的，但到另一個歷史階段就可能不合理了，甚至可能成為發展的障礙，這就是“諾斯悖論”想要說明的道理，即“國家的存在對于經濟增長來說是必不可少的，但國家又是人為的經濟衰退的根源。”政府主導對我國證券市場的建立和發展至關重要，但當證券市場從幼稚到逐步成長以后，市場機制開始越來越多地發揮作用。而市場經濟運行本身有著一種內在的排斥行政機制和行政功能的特性，市場越來越多地依靠市場本身的自我組織、自我調控和自我發育，越來越多地要求政府干預“淡出”。而此時，如果政府仍然固守自己“萬能的上帝”的職能，證券市場內在發展要求與政府職能之間的矛盾與沖突就會不斷積累、膨脹，將阻礙證券市場進一步發展。

更重要的是，監管本身就具有局限性。由于俘虜、尋租、時滯等問題的存在，使風險監管的效力大打折扣。俘虜理論認為政府監管是為了滿足產業對監管的需要而產生的，監管機構最終會被產業所控制。因此，政府監管的立法機關或政府監管機構僅代表某一特殊利益集團，而非一般的公眾。在美國，證券交易委員會被法律授予獨立開展證券監管活動的權力，其主要成員由總統任命而向國會負責。除公眾輿論監督外，由于財政預算受國會限制，其行動常為國會所左右，利益集團的尋租行為往往通過國會參眾兩院向SEC施加壓力，迫使其選擇對利益集團有利的監管制度和政策。由于尋租的存在，證券監管將呈現這樣的規律：一項監管政策造成的市場扭曲越是嚴重，監管租金就越多，也就越難以矯正這種監管政策。在我國的證券市場上，政府的力量十分龐大，為尋租提供了很大的空間。“權力產生腐敗，絕對的權力產生絕對的腐敗。”在證券監管活動中，由于自主裁決權的存在，使監管者有可能濫用職權，不是按“三公”原則規范行事，而是出于某一利益集團的利益，或憑主觀意愿行事。如果這種問題過于嚴重，將會造成證券市場的扭曲，使證券市場在高風險狀態下運行。

再退一步，即便不存在“俘虜”和尋租問題，監管也并非總是有效的。因為監管當局從發現嚴重的風險問題，經過討論制定出風險監管方案，并采取措施落實這些方案，直至最后這些措施取得效果，總是滯后于市場好幾步，效果也不像人們預期的那樣理想，原因何在？這不僅僅是時滯問題，還因為這套機制有效運行需要有兩個假定條件成立：一是完全信息假定；二是“理想人”假定。如果不存在這兩個條件，監管當局就會因為：信息不可能準確無誤；監管措施不可能嚴格準確地執行，而使監管無效。當前證券市場瞬息萬變、經濟利益主體日益分散化，監管難度也越來越大，監管費用也越來越高。過分挑剔的金融監管會導致對風險的定價過高，從而對證券市場的發展不利。

因此必須在市場和監管二者之間尋求一個均衡，而對于二者的均衡點究竟在哪里存在著相當大的爭議。被監管者總是希望減少監管，認為監管就是一道道繁瑣的程序，而在強烈不滿的背后是經常見諸報端的各種證券丑聞；而監管當局既要管理風險，預防市場欺騙行為，打擊證券犯罪活動，確保市場有效運作，還要保護投資者的利益，對證券市場總是表現出過分的擔憂，對證券市場風險的管理越來越細致入微，而過多的干預又必然妨礙證券市場的發展。證券市場風險監管的路在何方？

我國新頒布的《公司法》與《證券法》對此作出了積極的回應。

三、新《公司法》與《證券法》對證券監管風險的轉移與弱化

全國人大常委、財經委員會副主任委員周正慶近日在“2003·資本市場國際化高級論壇”上指出，“《證券法》修改中‘監管監管再監管’提法錯誤，證券法修改首要問題就是如何促進我國證券市場穩定和發展。保護投資者的合法權益、促進證券市場的發展將始終是《證券法》制定與修訂的根本宗旨。”[⑥]這說明監管本身不是最終目的，最終目的是保護投資者的合法權益、促進證券市場的發展。監管本身的局限性決定僅僅依靠監管本身是無法達到此目的的，必須對證券監管風險進行轉移和弱化，監管與其他手段多管齊下。利用監管以外的手段來對證券監管風險進行轉移和弱化是新證券法和公司法的一大特色。

下面僅就新公司法和證券法在對發行人、上市公司的規制方面對證券監管風險的轉移和弱化作一分析。

1．公司上市門檻降低

新證券法刪除了“開業3年以上且最近3年連續盈利”硬性規定；刪除了“千人千股”的要求；申請上市的公司股本總額從五千萬元降至人民幣三千萬元；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例從15%降至10%以上；增加了“證券交易所可以規定高于前款規定的上市條件，并報國務院證券監督管理機構批準”，刪除了“國務院規定的其他條件”（第50條）；發行新股的條件也有所降低（13條）。

這樣，證券法對公司上市門檻的降低，必然降低以前門檻過高帶來的包裝上市引起的上市公司作假的可能，在入門口就分散了證監會的監管任務。另外，兩法通過將保薦制度法定化，明確了保薦制度的適用范圍、保薦人的義務以及保薦人的法律責任制度保證上市公司的上市質量。

2．獨立董事制度升格

《公司法》第一百二十三條規定“上市公司設立獨立董事，具體辦法由國務院規定。”雖然以前也有相關規定，如《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（證監發【2001】102號）以及《上市公司治理準則》（證監發【2002】1號）都有上市公司獨立董事的制度，但都保持在行政法規的層面上，公司法對獨立董事制度的確認使這一制度上升為法律的層面，順應了上市公司治理的國際潮流。

這樣，獨立董事可以在這一制度框架內行使其對上市公司進行監督的職權。這些職權包括認可重大關聯交易并可以在作出判斷前聘請中介機構出具獨立的財務顧問報告；提請召開臨時股東大會，提議召開董事會等。獨立董事還可以就提名任免董事、聘任解聘高級管理人員等重要事項發表獨立意見等。[⑦]

通過獨立董事制度，減輕了證券監管者的監管壓力。

3．監事會的強化

在監事會的組成上，雖規定了職工監事但卻其比例卻取決于公司章程（原公司法52條）。在新《公司法》下，“其中職工代表的比例不得低于三分之一，具體比例由公司章程規定”。在監事會職權上，原公司法關于監事會的職權規定較為粗略，使監事會的監督只能難以發揮；新《公司法》中監事會的監督對象又增加了高級管理人員，并且可以“提議召開臨時股東會會議，在董事會不履行本法規定的召集和主持股東會會議職責時召集和主持股東會會議；向股東會會議提出提案；依照本法第一百五十二條的規定，對董事、高級管理人員提起訴訟”。初次之外，“公司章程規定的其他職權。”這樣，公司法既規定了監事會的最低職權，又賦予公司章程再額外給予監事會職權的空間。在監事會行使職權的經費上，“監事會、不設監事會的公司的監事行使職權所必需的費用，由公司承擔。”

這樣，公司法通過組織結構、職權賦予、經費保證一系列措施，使監事會的監督功能大大強化，使上市公司的很大一部分問題在內部解決。

4．信息披露

新證券法對上市公司上市時以及上市后的信息披露制度做了比較完善的規定。首先，對違反信息披露的責任形式分為無過錯責任、過錯推定責任、過錯責任（第69條），對發行人上市公司，上市公司董事、監事、高級管理人員、保薦人以及承銷證券公司，上市公司控股股東、實際空之人等幾類主體的責任分類規定，大大提高了歸責的可操作性和涵蓋性。增設了對發行人、上市公司和其他信息披露義務人的控股股東、實際控制人實施虛假陳述行為的行政法律責任。（第193條）對上市公司臨時披露事項進行修改并增加（第67條），增設年度報告披露條款（第66條），新證券法還要求公開披露“公司的實際控制人”。增設高管人員的信息披露義務（第68條）。

新的公司法和證券法在上市公司方面對監管風險的轉移和弱化還有很多規定。總之，兩法正是通過對上市公司的內部制度建設達到了對監管風險轉移和弱化的規定。但這并不僅僅意味著這是轉移弱化監管風險的唯一手段。兩法還在中介機構如保薦人、登記機構以及證券交易所各個方面都有轉移弱化監管風險的周到安排，這些制度共同構成了證券監管風險弱化轉移制度。限于篇幅，在中介機構以及證券交易所方面待后文詳細研究。

【注釋】

[①]王洋：《我國政府證券監管職能研究》，載《長春大學學報》2005年第十期

[②]張少杰：《最大的問題是過度集權》，載《中國改革》2005年第6期

[③]尹晨、凌峰：《我國政府證券監管職能轉變路徑研究》，載《經濟體制改革》2005年第二期

[④]1997年中央經濟工作會議提出當時證券工作(包括監管者工作在內)的任務和目標就是做到“兩個服務”和“兩個盡心盡力”。“兩個服務”指努力為加快國有企業改革服務，為集中力量搞好一批關系國民經濟命脈、具有規模經濟、處于行業排頭兵地位的國有大型企業的改革和發展服務。“兩個盡心盡力”指通過證券市場運作，為以資本為紐帶，組建跨地區、跨行業、跨所有制和跨國經營的、競爭力較強的大企業集團盡心盡力；為利用直接融資解決國有企業資本金問題，為鼓勵上市公司兼并有發展前景但目前還虧損的企業，實現國有資產優化重組而盡心盡力。

[⑤]王洋：《我國政府證券監管職能研究》，載《長春大學學報》2005年第十期

[⑦]張穹主編：《新公司法修訂研究報告》，中國法制出版社2005年版，第123頁。

【參考文獻】

1．王建平、高晉康：《證券市場風險的法律規制》，西南財經大學出版社1999年版

2．張穹主編：《新公司法修訂研究報告》，中國法制出版社2005年版

3．趙旭東：《公司法學》，高等教育出版社2003年版

4．施天濤：《公司法論》，法律出版社2005年版

5．王洋：《我國政府證券監管職能研究》，載《長春大學學報》2005年第十期

6．【美】道格拉斯·C·諾斯：《經濟史中的結構與變革》，上海三聯書店1991年版

7．波濤：《股市的四大制度性缺陷》，載《中國改革》2005年第6期

8．張少杰：《最大的問題是過度集權》，載《中國改革》2005年第6期