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摘要：文章總結了中國經濟、金融在“新常態”下的若干發展特征，并基于此探討了對貨幣政策框架的影響，包括貨幣政策轉變的原因、方向、挑戰和預期等。文章指出中國貨幣政策主要朝著定向化、價格型和重監管三方面轉變，以短期利率走廊配合中期政策利率的做法符合現階段國情。文章并對中國未來貨幣政策框架演變走向作了預期。

關鍵詞：貨幣政策框架；新常態；金融改革；價格型工具

一、引言

伴隨著中國經濟發展“新常態”，中國金融改革也進入新的時期。關于構建適應經濟、金融“新常態”下的“貨幣政策新常態”受到越來越多的重視和討論。近年來，中國人民銀行積極探索并推動貨幣政策框架從數量型為主向價格型為主轉型，在大力推動利率市場化的同時陸續推出了眾多新穎的貨幣政策工具、探索利率走廊構建以及實施宏觀審慎評估體系（MPA）等。中國金融和宏觀調控都步入了新的時期。中國貨幣政策框架與宏觀經濟、金融的關系極為密切，包括經濟走勢、金融市場改革的推進等都是貨幣政策轉型的重要影響變量。因此，貨幣政策框架轉型沒有標準答案，它和中國經濟全局的變化息息相關。討論貨幣政策框架變化必須研究中國經濟金融"新常態"對貨幣政策框架的影響。Woodford（2003）指出在完全信息和高度有效金融市場的條件下，中央銀行在無法控制貨幣總量的情況下可以利用隔夜利率政策達到通貨膨脹目標。在完全信息和金融市場高度有效的條件下，由于不同市場工具、不同期限的收益率差異而產生的套利機會會立刻被消除，對隔夜利率的未來預期路徑的決定實際上決定了長期利率。西方“常態”化的貨幣政策框架，即發達經濟體在2008年國際金融危機前實施的貨幣政策框架，就是以短期利率為唯一手段，以總體物價穩定為唯一最終目標。我國的金融市場因為尚處于轉型期，距離Woodford所講的金融市場高度發達、完全信息等條件還很遠，因此不能盲目模仿西方模式，需要探索適合自身發展階段的數量與價格混合型操作模式以及轉型策略。本文將分析中國經濟金融“新常態”的若干重要特征，然后探討這些特征對貨幣政策框架提出的新挑戰、新要求，最后總結貨幣政策框架變化的主要方向、面臨挑戰和演變預期等。

二、中國經濟“新常態”與金融改革

2014年12月中央經濟工作會議明確提出中國經濟發展進入“新常態”，其內涵以增速下行、需求切換、動力轉型為核心特征。伴隨著經濟發展“新常態”，我國金融改革步伐進一步加快，利率市場化初步完成、存款保險制度建立、人民幣國際化程度不斷提高、金融創新日新月異，金融發展也步入了“新常態”。從宏觀上看，伴隨著我國經濟增速持續下行，結構調整陣痛加劇，我國經濟呈現以下特征：一是產業活力分歧較大。傳統制造業持續低迷，產能過剩問題依然嚴重，PMI指數持續偏冷；房地產業處于去庫存、去產能、去杠桿周期；服務業發展態勢良好，2015年電子商務、互聯網金融等呈現快速增長勢頭，服務業外商直接投資（FDI）同比增長17.3%。二是通縮壓力持續不減。從價格上看，近年我國呈現出CPI指數和PPI指數背離的情況，基本上CPI漲幅在1%-2%的區間，PPI則始終為通縮狀態。從產業上看，PPI長期為負的產業主要是采掘業和原材料行業，也凸顯了以上所說的產業活力分歧。三是杠桿率持續攀升。2015年底中國全社會杠桿率達到260.8%。其中，非金融企業的杠桿率最高，2015年底達到156.1%，也是世界主要經濟體中最高的。尤其在2008年金融危機后中國杠桿率持續攀升，增幅達到90%以上（任澤平等，2016）。四是貨幣政策效力減弱。截至2014年年末，中國廣義貨幣供應量M2為122.8萬億元，與名義GDP的比重已由20世紀90年代初的100%上升至2014年年末的193.3%。盡管貨幣供應總量很大，但我國借貸成本居高不下、流動性趨緊（甚至“錢荒”）現象依然存在。另外，盡管近年人民銀行屢次下調貸款基準利率，但商業銀行貸款總額中執行基準利率上浮的比例卻不降反升。綜合看，無論是數量型還是價格型貨幣政策的效力均在減弱。在中國經濟步入“新常態”的同時，中國金融改革深入推進、創新日新月異。一是利率市場化初步完成。中國利率市場化改革從1996年正式啟動，距今已有20年。2015年10月23日，中國人民銀行宣布對商業銀行和農村合作金融不再設置存款利率浮動上限，標志著我國利率市場化改革初步完成。利率市場化下的特征之一是貨幣資金價格要真實反映供求，市場供求的變化導致資金價格也是變化的，市場資金價格波動加大。二是商業銀行監管環境發生新變化。首先是存款保險制度建立。我國早在1993年就提出“建立存款保險基金”，經過多年努力，2015年5月1日我國正式建立了存款保險制度。銀行業金融機構將向存款保險基金管理機構繳納保費，如果銀行破產，儲戶將獲得最高50萬元賠償。其次是存貸比監管調整。2015年6月24日，國務院常務會議刪除了《中華人民共和國商業銀行法修正案（草案）》，刪除了貸存比不得高于75%的上限，從而為商業銀行信貸“松綁”。三是人民幣國際化程度不斷提高。2015年12月1日，國際貨幣基金組織正式宣布將人民幣納入其特別提款權（SDR）貨幣籃子，于2016年10月1日生效，標志著人民幣國際化進入新的時期。四是金融創新日新月異，金融脫媒愈演愈烈。近年來多種新型金融產品、金融工具、金融機構相繼出現，互聯網金融、產業資本、民間金融等新金融業態發展迅速，金融業態呈現多樣化、邊界模糊化趨勢。另外，金融脫媒愈演愈烈，社會融資結構發生根本性改變。商業銀行人民幣貸款占社會融資規模的比重，2002年為91.9%，2013年為51.4%。十年左右時間，人民幣貸款占社會融資的比重下降了40個百分點。在人民幣貸款占比下降的同時，眾多形式的直接融資快速增加，對銀行貸款形成很強的替代效應。考慮到未來債券與股票融資將繼續保持快增長勢頭，預計人民幣貸款占比將跌到50%以下。

三、對貨幣政策框架產生的影響和要求

貨幣政策框架包括貨幣政策目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制三大部分，其中貨幣政策目標又分為最終目標、中介目標和操作目標。總體上，貨幣政策框架可以理解為貨幣當局運用政策工具、借助傳導機制以實現最終調控目標所組成的有機整體。長期以來，中國建立了以數量型手段為主的貨幣政策調控體系：主要通過宏觀審慎管理的差別準備金動態調整機制來調控信貸總量，進而調控M2，同時輔之以法定準備金率與公開市場操作調節流動性數量和對商業銀行存貸款利率的控制，來幫助實現M2調控。中國經濟金融“新常態”及金融改革主要從如下幾個方面對舊貨幣政策框架產生影響：首先是要求貨幣政策從普遍灌水走向精準刺激。實體經濟中產業之間出現了明顯的活力分化，銀行的信貸需求也出現分化趨勢，金融機構的信用風險差異較大，這些都要求貨幣政策走向精準刺激。過去那種大水漫灌式的貨幣政策只能加劇產能過剩和結構扭曲，定向、局部、精準、有效成為貨幣政策需要追求的新目標。精準刺激的難度較過去有很大提升，一是要兼顧去產能和扶持過剩產能行業的優秀企業，難在甄別；二是要有效幫助新興活力產業，難在傳統金融和輕資產不易對接，需要新的金融模式；三是要避免造成失業、青黃不接等問題，難在步驟合宜。其次是要求貨幣政策更加重視價格型工具。數量型工具和價格型工具將繼續混合使用，中國貨幣政策框架將較長期處于兩者并重、更多重視價格型內涵的嬗變區間。有如下原因導致價格型工具將更加受到重視：一是金融創新和金融脫媒使數量型工具日見其弊。首先是使貨幣流通速度波動增大，貨幣供應量的可測性、可控性及與經濟目標的關聯性越來越弱；其次是使貨幣需求變得不穩定和難預測，盯住貨幣供應量容易導致利率大幅波動；最后是使貨幣創造渠道更加多元，數量型工具的傳導渠道更難把握，刺激途徑愈發模糊。二是“新常態”下數量型工具難施其功。經濟杠桿率高企和泡沫化制約了貨幣供應高速增長，經濟增速下行又制約了貨幣供應回落，盯住供應量將難有作為。再次是要求貨幣政策更加重視金融穩定。在經濟、金融“新常態”下，信用風險日益突出，新型金融業態可能隱含未知風險，資本流動性增強，匯率風險加大，價格波動增大，貨幣政策框架必須更加兼顧金融穩定問題，防控區域性、系統性金融風險。

四、貨幣政策框架轉變方向

2012年以來，伴隨著金融改革尤其是利率市場化深入推進，中國貨幣政策框架開始逐漸轉變并呈現如下主要特征：一是更加重視定向調節。轉變中的貨幣政策框架更多使用定向調控政策注入流動性以促進信貸結構優化，從過去“挖坑防水”向“開渠引水”轉變，利用流動性供給工具創新使貨幣政策操作更加精細化，并考慮分配、金融準入等新問題。定向降準、定向降息等手段頻繁使用，抵押補充貸款（PSL）、信貸質押再貸款等諸多新工具推出，引導信貸走向，推動定向精準調節。二是持續加強“價格型”角色。中介目標放棄將貨幣供應量作為名義錨，改為以市場利率、信貸總量、社會融資總量、貨幣供應量為觀測目標的新框架。中國人民銀行對政策利率體系持續改革，尤其突出中期利率的作用，并對利率走廊建設持續加強，用以調控短期利率。2015年11月20日下調分支行常備借貸便利（SLF）利率，標志著SLF作為利率走廊上限的功能進一步明確，下限是超額存款準備金利率，走廊中樞則是公開市場操作利率（如7天回購利率），央行的利率走廊機制初步形成。三是金融穩定受到重視。廣義宏觀審慎框架得到不斷擴充。中國人民銀行2016年開始執行宏觀審慎評估體系（MPA），標志著央行監管職能的加強和中國探索宏觀審慎金融監管框架改革的開端。MPA是對現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制進行"升級"，特點是更為全面、系統，更加靈活、有彈性；核心是宏觀審慎資本充足率；關鍵變化是從以往的關注狹義貸款轉向廣義信貸；重點考察利率定價行為。

五、貨幣政策框架轉變面臨的挑戰和演變預期

中國貨幣政策框架的轉變將是一個長期和試錯的過程。從實際困難上看，尤其從價格型工具的應用上看，依然存在很多挑戰。首先是價格型工具形成的市場化程度尚不成熟。從利率工具看，雖然利率市場化改革初步完成，但在實際操作中，我國利率的市場化程度依然不夠，利率在很大程度上依然具有很強的行政化色彩，我國尚未擺脫舊貨幣政策框架下的利率調控模式。其次，從匯率的市場化看，目前中國實施有管理的浮動匯率制度，參考以美元為主的一籃子貨幣進行調節。隨著人民幣國際化程度不斷提高，資本跨境流動更加劇烈，人民幣匯率在不能及時調整到位的情況下國內的流動性將受到一定沖擊。其次是我國利率傳導機制尚未暢通。第一，我國尚未形成具有市場指導意義的收益率曲線，我國央行的短期政策利率尚不能很有效地向中長期利率傳導。從原因上看，首先是我國利率具有多重性特點，一個有效的基準利率體系尚未形成。我國信貸市場、貨幣市場和資本市場存在嚴重分割，貨幣市場利率對信貸市場的影響十分微弱，尚不具備成為基準利率的條件，而央行短期政策利率無法有效傳遞到所有市場和經濟部門，也無法成為金融市場的利率“錨”。其次是我國國債收益率曲線的指導性作用不強，目前我國國債市場自身存在期限結構不合理、產品品種有限、市場參與者不足、功能不完善等諸多問題（紀敏、牛慕鴻，2014），國債收益率曲線尚無法作為金融市場定價的基準。第二，社會經濟主體對利率信號的敏感度依然不夠。地方政府平臺和國有企業的預算“軟約束”制約了利率信號對實體經濟的傳導作用。這些挑戰表明，中國貨幣政策新框架的構建并不能局限在貨幣政策本身，必須抓緊推進各方面配合性的改革，包括發展金融市場，打破市場分割，疏通貨幣政策傳導機制；推進國企改革、政府財政體制改革；匯率制度改革等。從中國貨幣政策轉型方向上看，目前以短期利率走廊輔之于中期政策利率構建的做法是符合國情的。一是在我國短期利率錨暫時無法形成時，利率走廊可以構造一個“邊界”來穩定利率的波動，從而有利于穩定利率體系。另外，利率走廊也有利于培育有效的政策利率，降低短期利率的波動幅度則是有效政策利率形成的前提。但是，利率走廊本身無法解決利率從短端向長端的傳導問題。故此，引導中期政策性利率成為必要選擇。二是中期利率具有若干優勢。由于借貸行為主要以中期以上為主，相比于短期利率，中期政策利率可以更有效的影響金融機構融資成本，進而影響實體經濟。從經濟增長和通脹目標出發，中期利率在時間的一致性上較強。中期利率調節相比于短期利率更能發揮市場自身的主動性，而且由于我國市場分割嚴重，調整一個市場的短期利率對全局的影響弱于中期利率。三是以利率走廊機制加中期政策利率的做法比較符合現階段我國金融市場情況。實證分析表明，中國的同業拆借利率、債券回購利率、國債收益率曲線等對銀行信貸利率影響很弱，相反信貸利率對貨幣市場利率的影響力很大。因此，在現階段尚不能從貨幣市場入手進行利率調控。從更遠期看，我們對中國貨幣政策框架演變作三點預期：一是金融持續深化將是趨勢。市場化的深入發展是未來中國金融的主軸，中國將逐步打通分割的信貸市場、資本市場以及貨幣市場，貨幣市場也將在貨幣政策傳導中發揮更大作用。利率走廊將收窄為有效的短期利率“錨”，市場收益率曲線形成，則我國貨幣政策框架可能會向西方“常態”貨幣政策框架收斂。二是債券回購利率將成為基準利率的主要選項之一。基準利率在整個金融市場利率體系中處于核心地位。所謂“放得開，形得成，調得了”，基準利率應該由市場形成、具有對相關利率的廣泛影響、波動穩定、可測可控。從近年數據上看，貨幣市場中的銀行間市場是我國金融市場的最大微觀組成部分，其中銀行間債券回購市場又是最大組成部分。2015年，銀行間市場拆借、現券和債券回購累計成交608.8萬億元，同比增長101.3%。其中，銀行間市場同業拆借成交64.2萬億元，同比增長70.5%；債券回購成交457.8萬億元，同比增長104%；現券成交86.8萬億元，同比增長114.9%。另外，銀行間市場債券回購的參與主體非常廣泛，包括大中小型銀行、證券基金公司等多種金融機構。因此，從交易資金體量和參與主體上看，銀行間市場的債券回購利率應該成為基準利率的主要選項之一。三是匯率制度將更具彈性。2012年之前外匯占款是中國基礎貨幣供應的主要渠道，外匯占款大量增加給我國貨幣政策的主動性帶來很大障礙，央行不得不使用數量型工具對沖基礎貨幣投放。從2012年開始，我國外匯占款增速出現下降趨勢，2014年之后外匯流出逐漸加快，2015年外匯儲備減少約5000億美元。截至2015年12月末，央行人民幣外匯占款由11月末的25.56萬億元下降至24.85萬億元，當月減少7082億元，創歷史最大降幅，同月中國外匯儲備下降超過1000億美元。外匯占款的大幅下降不僅給人民幣帶來進一步貶值壓力，也給央行的流動性釋放帶來壓力。根據蒙代爾“三元悖論”理論，在資本自由流動、匯率的穩定和貨幣政策的獨立性上最多只能同時滿足兩個目標。目前我國的資本流動性已經比較高，預計未來資本自由流動的程度還會進一步提升，為了貨幣政策效力的有效發揮，可以預期未來我國人民幣匯率機制將更富有彈性。

作者:徐誠直 單位:德國達姆施塔特工業大學

參考文獻：

[1]紀敏，牛慕鴻．確立央行政策利率預期錨[J]．中國金融，2014，（9）．

[2]任澤平，馮赟．去杠桿的現狀、應對、風險與投資機會[EB/OL].鳳凰財經網，2016-02-23．