導(dǎo)語(yǔ)：房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化分析論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、傳統(tǒng)一元分析框架的缺陷

房地產(chǎn)被稱為“不動(dòng)產(chǎn)”(Property)，是指土地及其土地上的永久建筑。在人類的其他生產(chǎn)和生活活動(dòng)中，房地產(chǎn)提供的住宅或廠房是保證這些活動(dòng)正常運(yùn)行必不可少的條件。因此，在傳統(tǒng)的理論視野中，房地產(chǎn)一般都被認(rèn)為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一個(gè)子部門。長(zhǎng)期以來(lái)，人們也習(xí)慣于用實(shí)際收入、家庭與人口數(shù)量、就業(yè)量等實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素來(lái)解釋和預(yù)測(cè)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。就房?jī)r(jià)而言，是否已經(jīng)產(chǎn)生了泡沫，或者，是高了還是低了，有沒(méi)有偏離其本身的價(jià)值，從目前學(xué)術(shù)界各種觀點(diǎn)來(lái)看，主要是從四個(gè)方面來(lái)衡量。第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是房地產(chǎn)價(jià)格收入比(HousingPrice-to-income-Ratio)。所謂房?jī)r(jià)收入比，是指住房?jī)r(jià)格與城市居民家庭年收入之比。根據(jù)1993年聯(lián)合國(guó)對(duì)107個(gè)國(guó)家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房?jī)r(jià)比大概是3到6倍左右，這是一般的標(biāo)準(zhǔn)。

第二是房地產(chǎn)空置率(Vacancies)，是指某一時(shí)刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國(guó)際通行慣例，商品房空置率在5％-10％之間為合理區(qū)，商品房供求平衡，有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展；空置率在10％～20％之間為空置危險(xiǎn)區(qū)，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行；空置率在20％以上為商品房嚴(yán)重積壓區(qū)。

第三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是房?jī)r(jià)租金比，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房?jī)r(jià)之間的比值。國(guó)際上用來(lái)衡量一個(gè)區(qū)域房產(chǎn)運(yùn)行狀況良好的租售比一般界定為300:1～200:1。如果房?jī)r(jià)租金高于300:1，意味著房產(chǎn)投資價(jià)值相對(duì)變小，房產(chǎn)泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)；如果低于200:1，表明這一區(qū)域房產(chǎn)投資潛力相對(duì)較大，后市看好。房?jī)r(jià)租金比無(wú)論是低于200:1還是高于300:1，均表明房產(chǎn)價(jià)格偏離理性真實(shí)的房產(chǎn)價(jià)值。

第四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)基本面。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱的狀態(tài)，那么由于其內(nèi)在的相互關(guān)系，可以相信房地產(chǎn)業(yè)也會(huì)有一定的過(guò)熱的現(xiàn)象。

不可否認(rèn)，以上這些指標(biāo)確實(shí)可以解釋一些房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但是，研究表明，僅有這些因素不足以對(duì)房地產(chǎn)波動(dòng)給予充分的解釋。Quigley使用1986-1994年美國(guó)41個(gè)大城市截面數(shù)據(jù)，根據(jù)居民收入、家庭數(shù)量、人口數(shù)量、就業(yè)量、每年房屋建造許可和開(kāi)工數(shù)量、空房率等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量及房地產(chǎn)價(jià)格滯后變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行分析，結(jié)果表明，這些解釋變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有一定的解釋能力，但是，難以預(yù)測(cè)價(jià)格變動(dòng)的拐點(diǎn)，預(yù)測(cè)最準(zhǔn)確的模型錯(cuò)誤率也高達(dá)52.73％。19(見(jiàn)表2-1)這意味著，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，只根據(jù)實(shí)際變量無(wú)法對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行很好的解釋和預(yù)測(cè)。顯然，房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)已經(jīng)不能僅由實(shí)際經(jīng)濟(jì)方面的一元分析來(lái)解釋，必須聯(lián)系貨幣和資本市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的因素。

二、房地產(chǎn)業(yè)的二重性

在當(dāng)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)是一個(gè)具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)理論中，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)子部門，強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)作為不動(dòng)產(chǎn)的物理特征和物質(zhì)價(jià)值，認(rèn)為房地產(chǎn)作為實(shí)物資產(chǎn)的一種形式，價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及物價(jià)水平大致平行發(fā)展。另一方面，卻具有非常強(qiáng)烈的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性。在我國(guó)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)(CSRC)的上市公司分類指引主要是以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制定的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼》(國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)GB/T4754-94)為主要依據(jù)。在證監(jiān)會(huì)的分類指引中，房地產(chǎn)業(yè)作為單獨(dú)的一個(gè)門類，在所有產(chǎn)業(yè)中排行第15位(分類代碼：J)。證監(jiān)會(huì)是將房地產(chǎn)業(yè)單列出來(lái)，不僅是為了突出房地產(chǎn)業(yè)的重要性，更是由于房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)屬性的這種復(fù)雜性使然，總體來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)是將房地產(chǎn)業(yè)列入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部門。但是美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家，不論是摩根斯坦利和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的全球產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(GICS)，還是倫敦金融時(shí)報(bào)的全球分類體系(GCS)，都將房地產(chǎn)業(yè)列入金融產(chǎn)業(yè)的范疇。在這些虛擬經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，房地產(chǎn)業(yè)的虛擬化已經(jīng)非常深刻，所以，房地產(chǎn)業(yè)與銀行、保險(xiǎn)、綜合金融等一起被列入的是虛擬經(jīng)濟(jì)的范疇。房地產(chǎn)業(yè)的二重性特征主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一，房地產(chǎn)的資本化定價(jià)特點(diǎn)使房地產(chǎn)價(jià)格具有強(qiáng)波動(dòng)性。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，一件商品的價(jià)格應(yīng)該等于其成本的加總，是其生產(chǎn)要素投入的總和。以邊際成本定價(jià)法為例，方法就是使產(chǎn)品的價(jià)格與其邊際成本相等，即P=MC，當(dāng)某一產(chǎn)品的價(jià)格與其邊際成本相等時(shí)，實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)不再是一種純粹的消費(fèi)品或耐用消費(fèi)品，而作為一種重要的投資品出現(xiàn)在人們視野中的時(shí)候，房屋的銷售價(jià)格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費(fèi)者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來(lái)收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式出現(xiàn)，反映的是投資于房地產(chǎn)所能帶來(lái)的預(yù)期收益和資產(chǎn)升值的潛力，這是一套與成本定價(jià)法完全不同的資產(chǎn)定價(jià)理論。在這種定價(jià)方式之下，房地產(chǎn)與股票一樣，具有了強(qiáng)波動(dòng)性。傳統(tǒng)上人們認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價(jià)格波動(dòng)，大約只相當(dāng)于股票價(jià)格波動(dòng)的五分之一，但是，投資專家、學(xué)者和基金管理者認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平，他們估計(jì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大約要相當(dāng)于股票波動(dòng)的57％。

第二，房?jī)r(jià)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，資本增值表現(xiàn)出強(qiáng)烈的自主性。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知，房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。假如兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度，就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。但是，在現(xiàn)實(shí)中，房屋銷售價(jià)格與租金的背離已經(jīng)是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。從20世紀(jì)90年代初期以來(lái)，在香港、新加坡、馬來(lái)西亞等地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了租金的增長(zhǎng)速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產(chǎn)周期波動(dòng)中，房地產(chǎn)的價(jià)格與租金價(jià)格相比，也呈現(xiàn)更強(qiáng)的波動(dòng)性。這說(shuō)明房地產(chǎn)作為虛擬資產(chǎn)發(fā)展到一定階段，房地產(chǎn)業(yè)的資本增值和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)品生產(chǎn)和勞務(wù)提供無(wú)關(guān)，這也體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對(duì)獨(dú)立性。

第三，房地產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化傾向。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，20世紀(jì)80年代初美國(guó)的儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)紛紛倒閉就是一個(gè)教訓(xùn)。于是，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，抵押貸款證券和房地產(chǎn)投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發(fā)展起來(lái)。截止2007年末，國(guó)按揭貸款市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)接近110,000億美元，年增長(zhǎng)速度甚至一度達(dá)到近16％。(圖1)基于1.5萬(wàn)億美元的信用泡沫，美國(guó)創(chuàng)造了超過(guò)2萬(wàn)億的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS)，為了這些證券的高評(píng)級(jí)，債券保險(xiǎn)公司又產(chǎn)生2.4萬(wàn)億擔(dān)保產(chǎn)品。眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫以及伴隨的價(jià)格泡沫，創(chuàng)造了一個(gè)巨大的市值泡沫。在美國(guó)。與房地產(chǎn)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展造就了一個(gè)倒置的金字塔，(圖2)房地產(chǎn)虛擬資本的規(guī)模大大超過(guò)了房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。

三、房地產(chǎn)市場(chǎng)二元分析框架

關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的研究有三條路徑，一是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行研究，二是從虛擬經(jīng)濟(jì)視角展開(kāi)，三是從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和政府規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動(dòng)及股價(jià)等對(duì)房地產(chǎn)的價(jià)格存在顯著的影響。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的高波動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，而更多的來(lái)自金融因素，主要與金融風(fēng)險(xiǎn)的增加有關(guān)。進(jìn)一步地，他們提出了房地產(chǎn)泡沫的虛擬經(jīng)濟(jì)決定假說(shuō)。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)基本上是取決于經(jīng)濟(jì)基本面或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定論，但是到了20世紀(jì)80年代中后期尤其是90年代以來(lái)，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的展壯大，經(jīng)濟(jì)虛擬化愈來(lái)愈明顯，金融危機(jī)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越來(lái)越明顯，房地產(chǎn)波動(dòng)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更多的與金融發(fā)展有關(guān)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是貨幣經(jīng)濟(jì)，貨幣是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的紐帶。房地產(chǎn)泡沫歸結(jié)到底是一種貨幣現(xiàn)象，因此，應(yīng)該從貨幣資金循環(huán)和貨幣政策角度研究房地產(chǎn)泡沫，這有別于一般的強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉(zhuǎn)循環(huán)變化是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的根本原因。

第一，房地產(chǎn)的資本化定價(jià)特點(diǎn)使房地產(chǎn)價(jià)格具有強(qiáng)波動(dòng)性。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，一件商品的價(jià)格應(yīng)該等于其成本的加總，是其生產(chǎn)要素投入的總和。以邊際成本定價(jià)法為例，方法就是使產(chǎn)品的價(jià)格與其邊際成本相等，即P=MC，當(dāng)某一產(chǎn)品的價(jià)格與其邊際成本相等時(shí)，實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)不再是一種純粹的消費(fèi)品或耐用消費(fèi)品，而作為一種重要的投資品出現(xiàn)在人們視野中的時(shí)候，房屋的銷售價(jià)格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費(fèi)者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來(lái)收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式出現(xiàn)，反映的是投資于房地產(chǎn)所能帶來(lái)的預(yù)期收益和資產(chǎn)升值的潛力，這是一套與成本定價(jià)法完全不同的資產(chǎn)定價(jià)理論。在這種定價(jià)方式之下，房地產(chǎn)與股票一樣，具有了強(qiáng)波動(dòng)性。傳統(tǒng)上人們認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票價(jià)格波動(dòng)，大約只相當(dāng)于股票價(jià)格波動(dòng)的五分之一，但是，投資專家、學(xué)者和基金管理者認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一水平，他們估計(jì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大約要相當(dāng)于股票波動(dòng)的57％。

第二，房?jī)r(jià)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，資本增值表現(xiàn)出強(qiáng)烈的自主性。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知，房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。假如兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度，就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。但是，在現(xiàn)實(shí)中，房屋銷售價(jià)格與租金的背離已經(jīng)是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象。從20世紀(jì)90年代初期以來(lái)，在香港、新加坡、馬來(lái)西亞等地區(qū)，房地產(chǎn)價(jià)格的增長(zhǎng)速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了租金的增長(zhǎng)速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產(chǎn)周期波動(dòng)中，房地產(chǎn)的價(jià)格與租金價(jià)格相比，也呈現(xiàn)更強(qiáng)的波動(dòng)性。這說(shuō)明房地產(chǎn)作為虛擬資產(chǎn)發(fā)展到一定階段，房地產(chǎn)業(yè)的資本增值和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的產(chǎn)品生產(chǎn)和勞務(wù)提供無(wú)關(guān)，這也體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的相對(duì)獨(dú)立性。

第三，房地產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化傾向。房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的資金來(lái)源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，20世紀(jì)80年代初美國(guó)的儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)紛紛倒閉就是一個(gè)教訓(xùn)。于是，為了分散風(fēng)險(xiǎn)，抵押貸款證券和房地產(chǎn)投資信托(REITs)等直接融資方式紛紛發(fā)展起來(lái)。截止2007年末，國(guó)按揭貸款市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)接近110,000億美元，年增長(zhǎng)速度甚至一度達(dá)到近16％。(圖1)基于1.5萬(wàn)億美元的信用泡沫，美國(guó)創(chuàng)造了超過(guò)2萬(wàn)億的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS)，為了這些證券的高評(píng)級(jí)，債券保險(xiǎn)公司又產(chǎn)生2.4萬(wàn)億擔(dān)保產(chǎn)品。眼花繚亂的產(chǎn)品泡沫以及伴隨的價(jià)格泡沫，創(chuàng)造了一個(gè)巨大的市值泡沫。在美國(guó)。與房地產(chǎn)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展造就了一個(gè)倒置的金字塔，(圖2)房地產(chǎn)虛擬資本的規(guī)模大大超過(guò)了房地產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。

三、房地產(chǎn)市場(chǎng)二元分析框架

關(guān)于房地產(chǎn)泡沫的研究有三條路徑，一是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面進(jìn)行研究，二是從虛擬經(jīng)濟(jì)視角展開(kāi)，三是從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和政府規(guī)制經(jīng)濟(jì)學(xué)角度進(jìn)行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動(dòng)及股價(jià)等對(duì)房地產(chǎn)的價(jià)格存在顯著的影響。他們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的高波動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，而更多的來(lái)自金融因素，主要與金融風(fēng)險(xiǎn)的增加有關(guān)。進(jìn)一步地，他們提出了房地產(chǎn)泡沫的虛擬經(jīng)濟(jì)決定假說(shuō)。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)基本上是取決于經(jīng)濟(jì)基本面或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定論，但是到了20世紀(jì)80年代中后期尤其是90年代以來(lái)，隨著虛擬經(jīng)濟(jì)包括房地產(chǎn)市場(chǎng)的展壯大，經(jīng)濟(jì)虛擬化愈來(lái)愈明顯，金融危機(jī)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越來(lái)越明顯，房地產(chǎn)波動(dòng)越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而更多的與金融發(fā)展有關(guān)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是貨幣經(jīng)濟(jì)，貨幣是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的紐帶。房地產(chǎn)泡沫歸結(jié)到底是一種貨幣現(xiàn)象，因此，應(yīng)該從貨幣資金循環(huán)和貨幣政策角度研究房地產(chǎn)泡沫，這有別于一般的強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉(zhuǎn)循環(huán)變化是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的根本原因。房地產(chǎn)泡沫既有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的因素，又有虛擬經(jīng)濟(jì)的因素，這與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的虛實(shí)兩重性密切相關(guān)，而且，在房地產(chǎn)泡沫中，虛擬經(jīng)濟(jì)起著決定性的作用。引入虛擬經(jīng)濟(jì)因素可以較好地解釋房地產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門同步發(fā)展時(shí)所存在的房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象，即使房地產(chǎn)市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門沒(méi)有出現(xiàn)背離，如果房地產(chǎn)和其他虛擬資產(chǎn)之間的結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)展速度不平衡，房地產(chǎn)市場(chǎng)和虛擬經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)背離，同樣可能由于大量的貨幣資金積聚在房地產(chǎn)市場(chǎng)上而造成房地產(chǎn)泡沫。可以說(shuō)，二元結(jié)構(gòu)分析框架從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)角度來(lái)判斷房地產(chǎn)泡沫，改變了傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)判斷泡沫的局限和不足，為研究房地產(chǎn)泡沫開(kāi)辟了一條新的道路。

四、美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫與向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的回歸

1、從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素分析美國(guó)泡沫的生成有意義，但存在缺陷

首先，從美國(guó)歷年來(lái)的房?jī)r(jià)收入比來(lái)看，美國(guó)的房?jī)r(jià)收入比一直在2.7-5.2之間，07年底為4.9(見(jiàn)圖圖2-5)。根據(jù)1993年聯(lián)合國(guó)對(duì)107個(gè)國(guó)家的調(diào)查，一般居民可支付收入跟房?jī)r(jià)比大概是3到6倍左右。顯然，美國(guó)的這個(gè)房?jī)r(jià)收入比盡管近年來(lái)有所上升，泡沫風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在提高，但是，美國(guó)的房?jī)r(jià)收入比仍還在國(guó)際承認(rèn)的安全范圍之內(nèi)。要知道，在我國(guó)，10年來(lái)，我國(guó)一線城市的房地產(chǎn)估值，如北京、上海、廣州和深圳的房?jī)r(jià)收入比一直在8以上。08年6月北京的房?jī)r(jià)收入比為21.0；上海的房?jī)r(jià)收入比為15.6；廣州的房?jī)r(jià)收入比為13.6；深圳的房?jī)r(jià)收入比為19.4。而且，相較之下，圖2-6數(shù)據(jù)表明，與美國(guó)的人均可支配收入相比，美國(guó)的單套房?jī)r(jià)也不是很貴。為什么在中國(guó)沒(méi)有發(fā)生次金融危機(jī)，而美國(guó)卻成為金融危機(jī)的引爆點(diǎn)呢?顯然，從房?jī)r(jià)收入比等來(lái)解釋美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和次級(jí)債危機(jī)，說(shuō)服力并不強(qiáng)。

其次，在次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之前，美國(guó)的房?jī)r(jià)租金比雖有所上升，但仍在安全范圍之內(nèi)。從圖2-7中我們可以看到，從1989年到2007年間，美國(guó)的房?jī)r(jià)租金比大體上是上升的，毫無(wú)疑問(wèn)，這加大了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。但是，我們也可以發(fā)現(xiàn)，直到2007年，美國(guó)的房屋租金比不到300:1，應(yīng)該還是在合理的區(qū)間內(nèi)。

再次，次級(jí)債危機(jī)前，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面向好。首先，從美國(guó)GDP增長(zhǎng)率來(lái)看，直到2007年，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率仍然保持在2％以上，這說(shuō)明，在2007年以前，美國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)衰退。從就業(yè)人口數(shù)來(lái)看，在危機(jī)發(fā)生之前，美國(guó)就業(yè)人口保持著良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。而且，我們也從中可以發(fā)現(xiàn)，在次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)的2007年7月，美國(guó)全就業(yè)人口就有所下降，相應(yīng)的失業(yè)人口增加。

毫無(wú)疑問(wèn)，通過(guò)對(duì)以上數(shù)據(jù)的分析，不論是房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租多比，還是GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率等，這一系列傳統(tǒng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素盡管都有或多或少的征兆，但都無(wú)法在根本上解釋次級(jí)債危機(jī)的發(fā)生。顯然，僅從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素考察美國(guó)次級(jí)債危機(jī)存在缺陷。

2、金融自由化與貨幣循環(huán)流視野下的美國(guó)房地產(chǎn)泡沫

從房地產(chǎn)虛擬經(jīng)濟(jì)屬性的角度來(lái)看，美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和次級(jí)債危機(jī)則是一種金融或貨幣現(xiàn)象，即房地產(chǎn)市場(chǎng)和虛擬經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展背離，大量的貨幣資金積聚于房地產(chǎn)市場(chǎng)造成的房地產(chǎn)價(jià)格膨脹。但除此之外，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫不只是單純的價(jià)格泡沫，我們從前文中已經(jīng)得出結(jié)論，美國(guó)房?jī)r(jià)盡管已經(jīng)開(kāi)始與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離，但價(jià)格泡沫并不是想象中的嚴(yán)重。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)，還在于它是一種以貨幣以及金融衍生產(chǎn)品等為基礎(chǔ)的信用泡沫。

首先，我們可以從圖2-10中看出，房?jī)r(jià)的走勢(shì)與貨幣供應(yīng)量是正相關(guān)的，而且，從圖中，我們也可以大約推算一下，房?jī)r(jià)一般要滯后于貨幣供應(yīng)量的變化，換句話說(shuō)，貨幣供應(yīng)量在某種程度上決定了房?jī)r(jià)的上漲或下跌。此外，利率作為貨幣的價(jià)格，無(wú)疑對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)也產(chǎn)生著重要的影響。(1)在利率水平較低的時(shí)候，購(gòu)房者的月供較少，促進(jìn)了房地產(chǎn)的需求，同時(shí)低利率水平也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的加速增長(zhǎng)，居民收入預(yù)期增加，也促進(jìn)了對(duì)于房地產(chǎn)的需求；在加息的過(guò)程中，人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景普遍非常樂(lè)觀，居民收入預(yù)期進(jìn)一步增長(zhǎng)。同時(shí)房?jī)r(jià)的上漲也促使居民進(jìn)一步購(gòu)買房產(chǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)了房?jī)r(jià)的上漲。(2)在利率水平較高的時(shí)候，購(gòu)房者的月供較大，抑制了房地產(chǎn)的需求，同時(shí)高利率水平也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增速的下降，居民收入預(yù)期減少，也遏止了對(duì)于房地產(chǎn)的需隸在降息的過(guò)程中，人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景普遍非常憂慮，居民收入預(yù)期進(jìn)一步下降。同時(shí)房?jī)r(jià)的下跌也促使居民的觀望乃至拋售房產(chǎn)，進(jìn)一步促進(jìn)了房?jī)r(jià)的下跌。從圖2-11中可以看到，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與美國(guó)住房?jī)r(jià)格存在強(qiáng)烈的反向作用。這說(shuō)明，房地產(chǎn)泡沫的受貨幣政策的影響很大。

其次，近年來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)的房屋價(jià)格與通脹率背道而馳。根據(jù)Belke和Wiedmann(2005)的觀點(diǎn)，房屋的價(jià)格增長(zhǎng)應(yīng)與通脹率的走勢(shì)大致一樣。一般來(lái)說(shuō)，從貨幣循環(huán)流的角度，當(dāng)通脹率高企的時(shí)候，投資者會(huì)以房地產(chǎn)作為一種投資工具以對(duì)沖貨幣隨時(shí)間的貶值。因此，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率與通脹率相差的過(guò)大正是房屋根本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值不相稱的表現(xiàn)。從圖2-10中，我們可以看到，1995年以來(lái)，美國(guó)的通脹率均保持了比較穩(wěn)定的水平，按道理說(shuō)，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定。但是，從1995年以來(lái)，美國(guó)房屋價(jià)格開(kāi)始大幅背離通脹率，直到2005年，這一差距被放大到了最高點(diǎn)。房屋價(jià)格與通脹率背道而馳的加劇表明，盡管國(guó)家通貨膨脹并不明顯，但房地產(chǎn)領(lǐng)域仍聚集著大量的投機(jī)資金，而這，正是房地產(chǎn)泡沫化的一個(gè)重要征兆。

在我看來(lái)，美國(guó)這一次次級(jí)債危機(jī)的大背景，是上世紀(jì)以來(lái)的“金融自由化”。金融自由化加劇了貨幣在各個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)部門之間自由、快速地流動(dòng)并投機(jī)、套利。毫無(wú)疑問(wèn)，住房金融制度的改革和住房金融約束的放松，為大量貨幣流轉(zhuǎn)于房地產(chǎn)市場(chǎng)形成房地產(chǎn)泡沫提供了原材料。金融自由化使信貸約束放松，造成流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣資金增加，也就是需求增加，在供給剛性的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，信貸約束的放松在很大程度上應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)泡沫負(fù)責(zé)。美國(guó)這一次次貸危機(jī)，本質(zhì)上是一種以資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅為特征的信用危機(jī)。房地產(chǎn)抵押貸款本來(lái)是一個(gè)信用產(chǎn)品，但是，由于金融自由化和近乎瘋狂的金融創(chuàng)新，由于管制的放松，由于法律的不到位、缺位或者刻意被規(guī)避，銀行的抵押貸款被給了一群沒(méi)有信用的人。信用標(biāo)準(zhǔn)的降低，次級(jí)債款越來(lái)越多，使銀行的信貸資金過(guò)度流入到了房地產(chǎn)市場(chǎng)，制造出了一個(gè)巨大的資產(chǎn)泡沫。

更重要的是，自上世紀(jì)80年代以來(lái)，作為一種金融創(chuàng)新，按揭證券化在美國(guó)經(jīng)歷了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。(見(jiàn)圖2-11)房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)以及商業(yè)銀行等整個(gè)金融市場(chǎng)通過(guò)抵押貸款證券化、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)等金融衍生產(chǎn)品緊緊聯(lián)接在一起。在按揭項(xiàng)目不斷進(jìn)行證券化的過(guò)程中，銀行及其它機(jī)構(gòu)把原本一部分的借貸款及相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給按揭證券的持有者，由于證券可以在市場(chǎng)自由流通，在貨幣循環(huán)流的作用下，更多人可以間接投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)，按揭證券的資金來(lái)源也不再只局限于本地的存款金額，也可以來(lái)自證券市場(chǎng)，毫無(wú)疑問(wèn)。這又變向增加了房地產(chǎn)及其衍生品市場(chǎng)的資金來(lái)源渠道，在擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響范圍的同時(shí)，也在放大房地產(chǎn)的泡沫，在房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的時(shí)候，房地產(chǎn)泡沫就會(huì)通過(guò)這種具有“傳遞”性質(zhì)的證券，將房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給固定收益市場(chǎng)。很容易理解，這是一整條的泡沫鐿信用泡沫一產(chǎn)品泡沫一資金泡沫一價(jià)格泡沫一市值泡沫。

3、泡沫的破滅：向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的復(fù)歸

什么是房地產(chǎn)泡沫，我們知道，所謂泡沫指的是一種資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)的交易過(guò)程中陡然漲價(jià)，價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值，在這時(shí)的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財(cái)富的貨幣泡沫。然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是虛擬經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，虛擬資本雖有其獨(dú)特的定價(jià)方式，有其自身發(fā)展的規(guī)律，但決不能背離這個(gè)基礎(chǔ)而孤立的發(fā)展。如果虛擬資本的市場(chǎng)價(jià)格大大背離它的內(nèi)在投資價(jià)值，形成泡沫，而泡沫作為一種財(cái)富幻覺(jué)，終有醒來(lái)的一天，泡沫被擠出后，虛擬資本的價(jià)格會(huì)立刻回到其自身價(jià)值的水平之上。泡沫破滅之日，就是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)歸之時(shí)。從圖2-13中可以看到，在房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌的情況下，股票也開(kāi)始下跌，泡沫破滅。虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸還表現(xiàn)在美國(guó)住房投資占GDP的比重上。在圖2-14中，從2002年開(kāi)始，美國(guó)住宅投資占GDP比重開(kāi)始越過(guò)均值，比重逐年加大，這意味著，貨幣更多地流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，最終的結(jié)果是造成了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和由此而來(lái)的次級(jí)債危機(jī)。緊接著，2006年-2007年間，受次級(jí)債危機(jī)的影響，美國(guó)住宅投資占GDP的比重開(kāi)始重返均值。

美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也造成了嚴(yán)重的影響，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下滑甚至經(jīng)濟(jì)衰退。進(jìn)入2008年以來(lái)，美國(guó)第一季度的GDP增長(zhǎng)率為0.9％，第二季度為1.9％，第三季度為－0.3％，都遠(yuǎn)低于去年的2.2％。從目前來(lái)看，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期、深度衰退的可能性不大，但是，中性的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)會(huì)經(jīng)歷2-3年的低迷期。二是失業(yè)率呈上升趨勢(shì)。自2008年1月份以來(lái)，受次貸危機(jī)的影響，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)就開(kāi)始下降。2008年10月份，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)崗位減少24萬(wàn)個(gè)，9月份則降28.4萬(wàn)，8月份降127萬(wàn)，這使得美國(guó)失業(yè)率升至6.5％，創(chuàng)下1994年以來(lái)最高紀(jì)錄。

五、政策含義與建議

通過(guò)傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來(lái)分析房地產(chǎn)泡沫盡管有一定的解釋力，卻存在不可避免的缺陷。基于房地產(chǎn)市場(chǎng)的二重性，從虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩方面來(lái)看待房地產(chǎn)市場(chǎng)及其泡沫問(wèn)題，則有著極大的理論和實(shí)踐意義。顯然，房地產(chǎn)泡沫的治理離不開(kāi)貨幣金融政策的支持配合。加強(qiáng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的貨幣金融的控制和管理，特別是加強(qiáng)對(duì)信用的治理，防止大量貨幣積聚在房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，消除房地產(chǎn)泡沫的貨幣根源，是治理房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵。

事實(shí)上，以貨幣循環(huán)和金融自由化為切入點(diǎn)，通過(guò)對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的生成和破滅，以及美國(guó)次級(jí)債危機(jī)傳導(dǎo)過(guò)程的分析，證明了美國(guó)這一次的房地產(chǎn)泡沫不僅與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)，更與貨幣向房市的過(guò)度集中有關(guān)。對(duì)于我們國(guó)家，美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)是兩方面的。首先，站在國(guó)內(nèi)的視角，我們應(yīng)逐漸認(rèn)識(shí)到，金融自由化不是不切實(shí)際的金融創(chuàng)新，不是單純的放棄政府管制，而是改變政府管制的作用方式與政策工具；金融自由化所拋棄的僅僅是妨礙金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融抑制政策，而不是放棄所有正當(dāng)而必需的金融體系游戲規(guī)則。事實(shí)上，要使得金融自由化導(dǎo)致真正的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須有一整套完善有效的法律規(guī)范和市場(chǎng)規(guī)則，以此來(lái)支撐金融體系的自由化過(guò)程。

其次，鑒于虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的巨大影響，筆者還認(rèn)為，有必要在二者之間構(gòu)筑一道防火墻。這里所指的防火墻，是指在當(dāng)前的貨幣政策的調(diào)控中，作為監(jiān)管部門的央行，應(yīng)特別關(guān)注虛擬資產(chǎn)價(jià)格，在有條件的情況下，應(yīng)建立起虛擬資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)等相關(guān)指標(biāo)體系。

摘要：房地產(chǎn)是一個(gè)具有二重性的產(chǎn)業(yè)。一方面，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一個(gè)子部門，另一方面，又有非常強(qiáng)烈的虛擬經(jīng)濟(jì)屬性，這主要表現(xiàn)在價(jià)格的強(qiáng)波動(dòng)性、資本增殖的自主性和產(chǎn)業(yè)資本的虛擬化等方面。因此，在分析房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格是否偏離其價(jià)值時(shí)，不僅要從房?jī)r(jià)收入比、房地產(chǎn)空置率、房?jī)r(jià)租金比等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，也要從貨幣供應(yīng)量、利率、信用、金融自由化等虛擬經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)。以美國(guó)次級(jí)債危機(jī)為例，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素分析美國(guó)泡沫的生成雖有意義，但存在缺陷，美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)不僅是一種價(jià)格泡沫，更是一種以貨幣、金融衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的信用泡沫。本文發(fā)現(xiàn)，從虛擬經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)判斷和預(yù)測(cè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走向，較之實(shí)體經(jīng)濟(jì)更有意義，而且，房地產(chǎn)泡沫的治理也離不開(kāi)貨幣金融政策的支持配合。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)虛擬化實(shí)體經(jīng)濟(jì)美國(guó)次級(jí)債