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摘要研究業界關于企業并購活動中支付環節相關的理論和方法為基礎，深入分析我國現行支付方式的特點，以期對業界企業并購中支付環節的管理起到一定的借鑒作用。

關鍵詞支付方式企業并購價格

在企業并購活動中，完成對目標公司的定價工作（確定了收購價格）之后，即進入支付環節。支付方式的選取是支付環節管理中的關鍵要素，某些情況下甚至決定了整個并購活動的成敗。本文從并購雙方對支付方式的選擇入手，結合實際案例，探討多種支付方式的特征、優劣，以期對業界企業并購中支付環節的管理起到一定的借鑒作用。

1選取支付方式要考慮的因素

1.1并購方考慮的因素

流動性的變化并購者在選擇金融支付工具時，首先要考慮的因素就是采用的金融支付工具能否獲得充足的流動性來源，以及對其速動資產（主要是現金頭寸）的影響，并購行為發生前后公司流動性將發生怎樣的變化。

控制權的變化有關金融支付工具使用后，會否導致并購方現有股權結構發生變化；或者在支付工具使用當時對股權結構雖無影響，但由于存在債權轉換為股權的可能性，從而在未來發生股權結構變動和股權稀釋。而股權稀釋的發生，將使股東擁有的公司權益比率下降甚至失去其控制權。

收益的稀釋在并購過程中，并購者的目標之一是設法提高新老股東的每股收益。若采用的金融支付工具使公司股本增加，那么參與利潤分配的股本數就會增多，致使原來股東的收益被稀釋或攤薄。即使是由一個具有高市盈率的公司并購低市盈率公司，雖其當期的每股收益會提高，但在未來也可能會導致每股收益的下降。

資本結構的狀況如果并購公司為完成并購計劃而需要向外部貸款，那么公司的這筆額外債務對公司資本結構的影響是：提高企業資產負債率、改變財務杠桿比例、使企業財務風險上升。

資成本的差異并購中常用的融資方式一般有借貸和發行股票兩種，通常選擇其中融資成本比較低的金融支付工具參與并購。

1.2并購方考慮的因素

收入影響被并購公司的情況一般有：支付價值的不確定性和股息紅利收入的不穩定。

稅收從被并購公司的稅收地位看，如果是溢價并購，溢價代表著資本增益的產生，現金支付使得原持股人要為這種資本收益和增益付稅；如果是證券支付形式則延緩了稅收支出，資本增益被轉移到所獲得的證券成本之中。

管理層的選擇對被并購公司的高級管理人員而言，他們在持有公司股份的同時，還經營管理著公司，并獲得相當的高薪，一旦公司被并購，則可能失去對公司的控制權，從而喪失他們的既得利益。因此，在并購發生時他們不得不擇取比較有利的支付工具。

2現存支付方式的比較研究

2.1現金支付

現金支付是指兼并或收購方按照所確定的被收購公司的收購價格，向被收購方資產所有人一次性或分期償付現金的方式。對于兼并方來說，在這里需要做出兩個決策：是一次性支付，還是分期支付；是用公司現有的資金支付，還是專門籌集資金來支付。

2.1.1現金支付工具的優勢

從并購公司的角度來看，現金作為并購支付工具，其最大優點就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。①收購公司利用現金標購可迅捷獲取被收購公司的有效控股權，使有敵意情緒的被并購公司措手不及，無法獲取充分的時間進行反收購布防；②使與并購公司競爭并購的對手因一時難以籌措大量的現金，難以與其抗衡；③使用現金支付不會使并購公司原有的股權結構發生變動，引起控股權的轉移和收益的稀釋。如2003年7月，深圳明倫集團有限公司收購上市公司明星電力（SH，600101），收購價款38075萬元人民幣，全部以現金支付，既彰顯了明倫集團的實力，又很快得到國家財政部和中國證監會的審批，為成功并購上市公司和擊退其他潛在買家打下了基礎。

從被并購公司的角度來看，現金支付優于有價證券而更具吸引力。①現金不存在流動性或變現問題，支付的價值確定，而有價證券（主要是股票）給被并購公司股東所帶來的收入具有不確定性；②由于現金具有最強的流動性，對那些舉債過度、信用程度差而被迫出售的公司，現金支付是比較受歡迎的付款方式。在上述并購中，遂寧興業資產經營公司、遂寧電力物資公司作為轉讓方，其意圖是實施國有經濟結構調整和國有股退出戰略，即國家股東通過上市公司國有股轉讓變現得到發展優勢產業所需要的資金，因此現金需求明確，明倫集團正是憑借現金支付方式使得自己的并購方案更具有吸引力。

2.1.2現金支付工具的劣勢

從并購公司的角度來看，一是現金支付工具的使用，對應了一項巨大的即時現金支出，易受到本身現金頭寸的制約。二是并購的交易規模常會受到獲得能力的限制。2004年月1月份，TCL集團吸收合并上市公司TCL通訊（SZ，000100），收購價款規模高達17億元人民幣，對急需資金的TCL集團來說要完全現金支付顯然比較困難，而換股方式則使得這次并購得以成功完成。

從被并購公司的角度來看，一方面被并購公司的股東收到現金，不能享受到稅收上的優惠；另一方面收取現金、放棄股權使被并購公司股東無法擁有并購所形成新公司的股東權益。在TCL集團吸收合并上市公司TCL通訊（SZ，000100）案中，換股不僅降低了TCL集團的支付壓力，使得大規模并購成為可能，而且還使得TCL通訊被下市注銷后，其流通股東仍有選擇機會成為TCL集團的股東，并可因此享受股東權益。

現金支付工具多適用于資本市場發展的初級階段，其原因是此時市場的金融支付工具單一，運作者缺乏一定的并購交易經驗和靈活性。

2.2普通股支付

如果投資者不是以現金為媒介對目標公司進行收購，而是以本公司新發行的股票替換被收購公司的股票，則被稱為普通股票支付。

2.2.1普通股支付工具的優勢

從并購公司的角度來看，首先，使用并購者的股票（普通股）來進行支付，并購公司無需另行籌資，也不會擠占其營運資金，減輕了現金壓力；其次，普通股作為支付工具，適用聯營法會計處理，不用負擔商譽的攤銷；再者，使用普通般支付雖稀釋了并購方的股權和每股收益，但對于市盈率高的公司并購市盈率低的公司這種情況，反而能提高并購后新公司的每股收益。

從被并購公司的角度來看，如果收購者是業績優良的上市公司，對被購者來說股票反而比現金更受歡迎；此外，按照稅法規定，被購方只有在未來出售所換來股票時，才需要對其收入納稅，持股股東可以推遲收益實現的時間并享受推遲或低稅率的稅收優惠。在TCL集團吸收合并上市公司TCL通訊（SZ，000100）案中，TCL通訊（SZ，000100）流通股東大規模認購TCL集團的股票即是這種情況。

2.2.2普通股支付工具的缺陷

從并購公司的角度來看，主要有以下幾點：股價的不確定性，使并購公司不能固定其收購成本；換股并購經常會招來風險套利者，導致并購方的股票因套利者造成的賣壓而滑落；換股可能使并購方發生股權稀釋，失去控股權；每股收益被稀釋的預期會導致并購方股價下滑；普通股支付因其處理程序復雜和煩瑣，可能會延誤收購時機，給對方造成防范的便利，也使競爭并購對手有機會組織參競。

從被并購公司的角度來看，主要有兩點：因為股權和每股收益的稀釋，會使股價下滑，給被并購公司股東造成損失；股票價值波動的不確定性，使被并購公司股東無法確定他們在并購中獲得的收益。

在當前我國企業營運資金普遍缺乏的情況下，企業并購交易采用普通股支付工具，是一種較好的選擇。但是，由于受股票發行方式限制，此支付工具在企業并購交易中難以廣泛推行。

2.3垃圾債支付

垃圾債券是低于投資等級或未被評級的高收益風險債券，在標準普爾的評級體系中，垃圾債券被定義為BBB-以下級別，而其利率卻高達25％以上甚至更高，主要為并購交易的籌資公司所發行。垃圾債支付工具的優勢也可能在另一方面表現為劣勢，具體為：

（1）從并購者的角度來看，主要有：在垃圾債券發行之時，一般都規定有較明確的利息率即融資成本固定；垃圾債券的高利息支出屬于免稅支出，對企業來講可以享受債券利息的抵稅收益；延緩了并購者現時的現金支出負擔；此債券因高利率使其發行量較大，有助于并購交易的順利完成。但缺點是：采用垃圾債支付工具將使并購者的財務杠桿比例提高、財務風險增大。

（2）從被并購者或投資者角度來看，由于債券的固定高利率，將使被并購者或投資者獲得穩定的高利息收益；但因此債券屬于高息風險債券，在并購公司經營不景氣時可能會發生大規模的償債違約事件。

我國的國情和相關政策對公司債券利率做了嚴格限制，規定債券的票面利率不得高于同期限居民儲蓄定期銀行存款利率的40％，且需要繳納利息所得稅，對被并購者吸引力不大，這就決定了垃圾債這一支付工具，在我國的企業并購交易中是不宜采用的。

2.4混合支付

混合支付工具，就是綜合現金、股權、其他證券等一攬子支付工具。既然各種支付工具優劣互見，那么將若干種金融支付工具組合在一起，就有可能集結各種支付工具的長處，克服短處。但并購方若將各種工具搭配不當，不但不能盡各種工具之長，反有集他們之短的可能。鑒于此，并購者在選用一攬子支付工具時，要周密計劃和分析，以預防并購風險發生。

在我國并購交易中，企業很少采用混合支付工具。主要原因有兩方面：目前并購交易的規模較小，單一支付工具可以滿足要求；能夠用于混合支付的工具有限，缺乏靈活組合的空間。

參考文獻

1干春暉，劉祥生．企業并購理論與實務［M］．上海：立信會計出版社，1999

2Ganghan,PatrickA.ReadingsinMergersandAcquisitions.Blackwell,1994（2）

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