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美國經常賬戶的歷史演變

美國的經常賬戶赤字有其歷史必然性。二戰結束后的20多年里，美國的經常賬戶在大多數年份里處于略有盈余的狀態，只是到了上世紀70年初布雷頓森林體系解體以后，在浮動匯率制下，各國對美元的需求反而大增，在向世界大量輸出美元資本的同時，美國的經常賬戶也不可避免地由盈余轉向赤字，1998年以來赤字擴張的趨勢尤為明顯。

美國歷史上有過一次較大的經常賬戶反轉的過程，1981到1991年，美國經常賬戶赤字經歷了一個急劇擴大又明顯縮小的過程。1987以后的調整過程伴隨著美元的大幅貶值，這是緣于1985年的廣場協議，從1985年2季度到1991年2季度，美元的真實貿易加權匯率下跌了30%。在赤字縮小的過程中，前半段并沒有出現GDP的下降和失業率的上升；而在開始于1990年2季度的后半段，出現了GDP的下降和失業率的顯著上升，并持續到1991年3月。從以上經驗看，經常賬戶的調整對經濟增長的影響并不十分確定。

美國上世紀90年代后期赤字的急劇擴張與“新經濟”帶來的經濟繁榮有關，“新經濟”的發展使美國從國外吸引了更多的資本流人，因而美國政府可以比以往運行一個更大的經常賬戶赤字。金融全球化下，只要美國經濟不斷產生有吸引力的金融資產，盡管經常項目赤字很大，外國私人投資和官方投資通常會彌補這一不足，況且美國對外國的投資收益要高于外國對美國的投資收益，這種更高的投資效率其實對兩者都是有利的。但以上前提并不必然的會永遠發生，美國的投資效率不會總是高于別的國家，美元資產不會總是具有更高的吸引力，“美元霸權”也有衰落的時候，這意味著美國的經常賬戶赤字不可能隨心所欲的擴大。

美國政府對經常賬戶的調整是必然的。如果調整是漸進式的，通過多年逐步調整，經濟增長和就業一般不會受到顯著的影響；但如果調整是突然發生的，美國和世界經濟就難免會陷入混亂。

如何調整經常賬戶赤字

首先，看一下標準收入恒等式S-I+T-G：X-M。在美國，S-I(儲蓄一投資)目前是赤字狀態；T-G(稅收一政府購買)也是赤字狀態，所以X-M(出口一進口)必然是赤字狀態。有的經濟學家認為，美國人的儲蓄其實不少，如果加上耐用消費品、教育以及研發費用這三類相當于儲蓄的支出，美國人的儲蓄就會相當于GDP的1／3，多得驚人。暫且不論這種觀點的是非，況且美國人的儲蓄習慣短期內也很難改變，那么對財政赤字的調整就是必然的。

美國聯邦預算在2000年還是占GDP1.5%的盈余，在布什政府的減稅政策下，加上阿富汗戰爭和伊拉克戰爭的花費，到了2004年已是占GDP3.6%的赤字，2005年的赤字有所減少。從直覺上來看，這兩個赤字也是密切相關的：當一個國家運行大的經常賬戶赤字，相當于其“生活水平”超過了收入，而這種情況下財政赤字的出現意味著公共部門的花費水平也超過了其收入，因而削減公共部門的赤字應該是外部平衡調整中不可或缺的一環。其次，通常認為調整美元匯率是減少赤字較為可行的辦法之一。但除了廣場協議簽訂后的幾年里，歷史上很少有證據顯示弱美元會糾正不平衡現象。從已有經驗看，與其說是弱勢美元改善了美國的外部平衡，毋寧說是巨大的貿易不平衡削弱了美元。自1973年實行浮動匯率以來，美元經歷了三次主要的下降周期：上世紀70年代后期、上世紀80年代中期和2002年以來美元的貶值。每次美元的下降周期之前，都出現了大規模的貿易赤字。

美元大幅貶值必然伴隨著其他國家貨幣的大幅升值，這些國家的貨幣大幅升值后，又很可能會對其外部平衡繼而整體經濟產生不利影響。一旦這些國家的經濟陷入停滯，美國的出口可能會不升反降，其經常賬戶未必能夠得到改善。對于其他國家來說，誰也不想第一個升值，除非達成某種程度的國際合作，就像廣場協議那樣。

最后，貨幣政策對經常賬戶的影響不可小覷。美國國民經濟研究局局長MartinFeldstein即指出，貨幣政策其實是美國近幾年經濟依然強勁增長的關鍵原因。美聯儲在2003年出于對通貨緊縮的擔心，將聯邦基金利率削減到1%的水平，然后以25個基點的速度逐步提高利率。非常低的利率水平以及對利率的緩慢提升，使長期利率下降并保持在低水平，從而誘使整體的家庭儲蓄率從已經較低的2003年下降到2005年下半年負的1.1%。這種個人儲蓄率的急劇下降相當于GDP的2.5%，這足以應付進口能源成本上升造成的赤字的增加，而且低利率帶來的流動性的增加，對經常賬戶赤字起到了很大程度上的融通作用。

利率一般是根據通脹的大小和經濟的強弱進行調整，經濟較熱的時候，消費旺盛，進口較多，容易出現赤字，此時利率通常要向上調整，因而利率的調整與美國經常賬戶的調整存在著正相關性。目前美國已連續17次提高聯邦基金利率，利率的上升周期行將結束，一旦利率的下降周期開始，美國的經常賬戶赤字是否相應有所緩和呢?讓我們拭目以待。

美國的經常賬戶赤字能否持續?

早在20年前，就有人擔心美國出現較大的經常項目赤字后，國外投資者會逐漸撤離美國市場，以及美元大幅貶值。雖然到現在還未成為現實，但目前的形勢確實不同于以往。過去國外投資者除了美元以外別無選擇，現在有了歐元，美元不再是惟一最重要的國際貨幣。如果美元強勢不在，且有很強的貶值預期，美國和歐洲之間小的利息差額并不足以補償美元大幅下跌的風險，國外投資者極有可能會減持美元資產。但由于國外投資者誰也不想看到自己的美元資產因為美元貶值而大幅縮水，這種調整只能是漸進發生的，那種一窩蜂似的“羊群效應”不太可能發生。此外，如前所述，美國對國外的投資比國外對美國的投資掙得了更高的回報率。但這種情況在2005年結束了，美國的凈投資收益不再是正的，意味著美國相對于其他國家的投資收益在下降，這又是一個必須引起注意的信號。

雖然普遍認為減少美國貿易赤字的辦法是實質性的美元貶值，但很難確定美元貶值多少才合適，美國著名經濟學家Obstfeld和Rogoff估計，貿易加權的美元匯率要下降20-40%才能使美國經常賬戶赤字回到上世紀80年代中期的水平，也即相當于GDP3%的水平。無論如何，這么大的貶值幅度沒有其他國家的配合是無法完成的，協調成本會非常高，其他國家不會情愿將自己的本幣大幅升值，因而這種以鄰為壑的美元大幅貶值手段并不可取。

筆者認為，因為儲蓄內生于經濟增長，提高儲蓄率的辦法很難立竿見影。較為可行的辦法是削減美國的財政赤字，雖然由奢入儉較難，美國政府還是應該量人為出，少點大手大腳，少發動幾場戰爭。經濟全球化下，貿易赤字的形成也越發復雜，外包和加工貿易的發展使傳統的貿易統計多了很多扭曲，美國的貿易赤字恐怕也沒有看起來那么可怕。美國應將精力放在國內的經濟增長上，繼續發揮世界經濟的火車頭作用，只要經濟繼續保持良性增長，問題是會在發展中逐步解決的。