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【摘要】當前，城市更新為房地產投資并購提供了新的發展機遇。對投資主體而言，并購資產標的評價工作是影響投資成敗的關鍵。通過實地訪談和文獻研究，綜合房地產投資分析、并購決策分析一般原理和流程以及城市更新的具體影響，認為既有建筑改造項目是評價的基本對象，項目價值和交易成本是評價的基本內容。進而基于房地產投資并購的一般流程和思維模式，建立起包含4項一級指標和17項二級指標的“項目價值—交易成本”雙考量評價指標體系，并運用層次分析法確定了各指標的權重。最后，應用該模型對海淀區某居住類項目進行模糊綜合評價，結果表明模型操作方便，評價結論較為可靠。

【關鍵詞】標的評價；房地產投資并購；城市更新；項目價值；交易成本

一、引言

經濟新常態下，中國房地產業正處于深入整合、分化重組的階段，房地產并購市場呈現波動上升的發展趨勢。根據清科數據，2010至2014年間，我國房地產并購市場快速發展，交易總額由25.88億美元增加到145.54億美元；2015年和2016年分別為1302.65億元和1065.85億元人民幣，走勢趨緩下降；2017年第一季度，交易總額達586.99億元人民幣，相比2016年同期增長84%，市場回溫態勢明顯。同時，2016年我國城鎮化率達57.35%，總體仍處于城市化中期階段，而北京、上海兩地均已突破80%，分別為86.30%和88.02%。中國大陸一線及部分二線城市已經進入或即將進入城市化發展的后期階段，針對城市更新的研究及實踐開始得到社會各界的廣泛關注。基于上述背景，城市街區和既有建筑的有機更新成為投資者關注的新領域[1]。眾多地產開發企業、中介企業以及投資機構爭相進入房地投資并購市場，以獲取符合自身條件的既有建筑項目。資產標的評價的相關結論作為前期決策的基本依據，關系投資并購的成敗。實務中，項目的篩選與評價往往具有一次性和組織的臨時性。人員流動性大，標準、方法的不統一，造成了工作效率低下、內容側重不一等問題。因此，一套高效、科學且規范的評價方法和體系是建立企業核心競爭力的有力工具。國外專門針對房地產投資并購標的評價的研究較少。對于并購的決策問題，國外學者主要從并購動因、并購績效兩個側面進行了考察[2-4]，少有從并購主體角度出發建立標的篩選模型的相關文獻。國內的相關研究成果則主要涉及房地產企業并購、風險管理以及私募股權基金項目評價等方面。如程昭[5]建立起涵蓋市場、風險、管理、財務四個方面的房地產企業并購目標企業選擇評價指標體系；劉民飛[6]認為房地產私募基金運作過程中主要存在政策環境風險、經濟金融風險、不可抗力風險等七個風險因素，同時指出了項目的銷售定位和客戶群分析在風險分析中的重要性；曹小琳、盧道超[7]選取政策環境風險、經濟金融風險等七方面風險，構建出PE項目的評價指標體系；程國平、齊曉紅[8]以BP神經網絡模型為基礎，考慮項目成長性和企業競爭力兩方面，構建了私募股權項目的評價模型；魏景芬[9]確定了私募股權基金投資項目評價的27個指標，并基于模糊綜合評價和主客觀結合的組合賦值法（AHM法、熵值法）構建出評價模型；張櫻[10]認為國家或地區的政策規劃、產業政策、社會經濟發展狀況和公司規模等因素，對PE基金選擇投資房地產類項目的影響巨大。相比之下，從城市更新視角出發，針對房地產投資并購標的評價研究則很少。因此，本文首先分析界定了資產標的的主要類型和項目篩選的關鍵點，在此基礎之上，建立起一套城市更新背景下房地產投資并購標的評價模型。

二、城市更新中房地產投資并購標的評價指標體系的構建

（一）標的類型選擇和項目篩選關鍵點。房地產投資并購的本質在于投資，而兼并收購是實現投資獲利的重要步驟與手段。資產標的評價，是對項目投資價值以及并購難易程度和風險進行分析權衡的過程。城市更新對這一評價過程提出了新的要求。1.標的類型選擇：既有建筑改造項目城鎮化后期，大量既有建筑因使用年限過長、規劃設計不合理等因素，難以滿足日益提高的城市居民生產及生活需求，一定程度上阻礙了城市的進一步發展。建筑物拆除重建雖可以幫助解決上述矛盾，但必然會導致資源的浪費[11]。城市更新亟須在保證歷史文化傳承、城市脈絡延續和資源集約利用的基礎之上，實現土地利用效率和空間效益的優化提高。因此，城市的有機更新受到更加廣泛的重視，既有建筑改造項目得到迅速發展。其中針對舊有住宅、工業廠房以及商業辦公樓等收益性房地產的更新改造項目，為房地產投資并購帶來了新的發展機遇。實踐中，投資并購主體往往以資產或股權收購的方式獲取城市建成區內的既有建筑，進而通過改造升級和銷售租賃，實現企業盈利。綜上，本文聚焦既有建筑改造項目，以之作為主要的評價對象。2.項目篩選關鍵點：項目價值與交易成本房地產投資并購是房地產投資和并購交易兩者相結合下的復雜活動和商業模式。從各自決策流程角度出發，房地產投資分析主要涉及投資環境與市場分析、項目成本估算與融資方案優化比選、財務分析、不確定性及風險分析、社會和環境影響評價等方面[12]，并購交易分析則通常包括項目或企業的價值評估及法務、財務和市場三方面的盡職調查等工作[13]。結合來看，對項目投資價值以及項目獲取或開發過程中的交易成本進行定性、定量考察是二者共有的評價內容。一般房地產項目價值有市場價值和非市場價值兩大類，非市場價值又包括謹慎價值、投資價值、清算價值等。房地產投資并購中的項目價值更注重投資價值，即對有明確投資目標的特定投資者或者某一類投資者所具有的價值。在評估既有建筑改造類項目投資價值時，應特別關注其更新改造所帶來的價值增值能力。城市更新背景下，既有建筑的價值提升空間巨大，在具體的項目運作中，城市更新理念和方法是影響既有建筑價值增值水平的顯著因素。當前，城市更新更加注重對城市整體發展、文化力量引導、社區尺度和公眾參與、城市有機更新和可持續性發展等思想理論的研究和實踐[14]。以這些理論方法為指導進行更新改造，有助于項目獲得社會、環境、文化和城市發展等經濟價值以外的附加效益。對投資主體而言，這些附加價值必定有助于項目市場價值的提升。而現階段既有建筑改造項目旺盛的需求以及各大城市存量房市場的迅速發展，都預示著投資者通過更新改造來獲取項目價值提升這一投資途徑擁有巨大的市場發展潛力。奧利弗•E.威廉姆森在交易成本經濟學中指出，經濟組織的問題是為達某種特殊目的而決定以何種方式簽訂合同的問題，交易成本是簽訂和履行這些合同的成本，可按合同簽訂之前和之后進行劃分[15]。房地產投資并購的交易成本存在于項目獲取、改造、租售和運營的全過程中，具體表現為進行項目調查、合同談判、風險識別和防控以及組織協調時的花費支出，主要以時間或經濟成本的形式呈現。交易系統的開放性、規則體系的復雜性和交易主體、交易環境的不確定性等特征[16]，造成各類投資并購項目均具有高交易成本這一天然屬性。同時，因行業重組中頻繁的政策調整、資產標的瑕疵和參與方誠信風險等問題，房地產投資并購項目的交易風險更加難以得到防范與控制。城市更新中的既有建筑改造項目，涉及到管理主體（如政府、法院等）、投資主體（開發商、資產管理公司）、社會公眾及第三方群體（供應商、設計單位）等多元利益相關者之間的合作博弈[17]。投資主體面臨著更加復雜的交易結構和交易環境，需要投入更多的人力、物力和時間資源對交易關系和交易主體進行識別、描述和分析。此外，城市更新對于項目價值的提升效果吸引著大量新競爭者不斷進入投資并購市場，間接導致了交易成本的上升。綜上所述，城市更新中房地產投資并購標的評價可從項目價值的識別描述、測算評估以及交易成本的分析、規避和控制兩方面入手，即“項目價值—交易成本”的雙考量，具體思路如圖1。（二）基于“項目價值—交易成本”構建評價指標體系。基于系統性、高效性、全面性和可操作性原則，指標的設置和體系結構的安排須滿足投資并購的一般流程和思維模式，并充分考慮城市更新的影響作用。為此，應以項目價值和交易成本的有機統一為出發點，遵循項目區位情況—項目自身狀況—成本收益預期—交易結構情況—交易主體風險的主線進行指標體系的設計。基于以上分析，本文提出由4個一級指標和17個二級指標構成的“項目價值—交易成本”雙考量評價指標體系，如圖2所示。根據實地調查結果，對項目價值的考察可細化為對項目及客戶群分析和成本收益的定性、定量分析；同時，交易結構及風險、交易主體及項目資金獨立性構成了交易成本的基本考察內容。二者相結合，最終形成4項一級指標。1.項目及客戶群分析主要依據房地產市場分析的原理及思想，側重定性分析。區別于開發項目，既有建筑改造項目的評價工作是根據并購標的已有特點和改造空間，判斷項目現狀的優劣及其價值提升的潛力，并最終進行項目篩選的過程。評價對象的自身狀況、區位條件、經濟社會環境以及周邊市場供給、需求和競爭的情況是客觀存在且相對穩定的評價依據。以此為基礎，可預測在有限的改造空間內，針對客戶群、市場及產品的各種可能定位，以及不同的營銷策略下，項目的市場生存空間和預期盈利能力。2.成本收益主要依據房地產財務分析的基本原理，對項目盈利能力進行定量測算。其中，相關價格的比較涉及周邊新拍土地、新開發項目和同類改造項目的價格，投資者可據此預測項目改造后的定價空間。總價及付款方式、改造成本及時間、銷售預期三項指標分別針對項目的并購成本、改造成本以及租售實現程度。根據以上信息，投資者最終可得出項目的投資收益率及投資回收期，并進而根據企業自身情況，判斷是否符合投資預期的要求。3.交易結構及風險主要考察交易關系的復雜程度、責任及風險劃分的合理程度以及其他潛在的風險三個方面。交易結構的復雜程度，主要受到參與主體數量、訴求和能力以及收購方式、合作方式的影響[18]。責任及風險承擔是站在投資主體角度，考察在既定交易結構下承擔的責任和風險與自身能力及專業特點的匹配情況。此外，其他潛在風險指現有交易結構以外產生的，可能影響到交易結構、交易方式的風險因素，如政策調控、關聯交易和行業檢查等。4.交易主體表1房地產投資并購資產標的評價判斷矩陣及權重交易主體可劃分為主要交易對手和其他參與方。主要交易對手根據實際交易關系的不同，可以是主要合作方或者項目來源方。投資并購中，要細致考察其資信、財務以及公司治理狀況。其他參與方則指投資占比較小，或僅提供銷售、運營等服務的合作方。投資主體需要分析其專業口碑、誠信等級以及他們與主要合作方的關系等情況。項目資金獨立性主要考察項目資金及收益的流向和管控問題，是投資主體對自身項目資金管控能力和話語權的評價。

三、指標權重的確定及分析

（一）權重確定。本文選用層次分析法，確定評價指標的權重。根據AHP的計算程序，首先，基于Saaty提出的1—9標度方法，通過專家打分及對結果的分析匯總，構造出符合一致性檢驗要求的各判斷矩陣。判斷矩陣顯示了針對上一層次指標而言，本層與之對應的指標之間相對重要性的比較結果。一致性檢驗通過，要求隨機一致性比例指標CR<0.1。如針對目標層房地產投資并購資產標的評價而言，其判斷矩陣如表1所示。其中，該矩陣隨機一致性指標比例CR=0.027，滿足要求。同理，可構造其他判斷矩陣，本文予以省略。其次，根據判斷矩陣計算各指標相對于上級對應指標的權重，即層次單排序。最后，基于所有層次單排序的結果，得出相對于目標層的所有二級指標的綜合權重，結果如表2所示。（二）權重分析。一級指標權重分別為0.424、0.424、0.103和0.05，其中項目及客戶群分析、成本收益兩項最高，合計所占比重近85%，可以看出，多數投資者認為項目本身情況的優劣以及項目所能帶來的總體收益是最重要的考量因素。而交易結構及風險占比0.103，交易主體及項目資金獨立性占比0.05，表明交易過程中，投資者對解決內部交易結構復雜性和交易主體風險的預期較為樂觀，同時對解決交易各方矛盾、排除風險的成本預期較低（權重分布如圖3）。二級指標中項目區位信息的綜合權重最大，為0.236，說明在項目優選中，項目區位信息的指標最為重要。相關價格比較、目標客戶群分析、投資收益率及回收期三個指標的權重分別為0.188、0.128、0.121，它們也是房地產投資并購標的評價中相對重要的指標。以上4項指標權重相加為0.673，占總指標的三分之二以上，實際應用時應重點考察。改造成本及時間、責任及風險承擔的權重分別為0.066、0.065，大于平均權重0.059，也作為考察項目的主要指標（權重分布如圖4）。

四、模型應用檢驗

本文選用模糊綜合評價法，以北京市海淀區某一居住類物業為例，對模型應用進行初步檢驗。模糊綜合評判是對受多種因素影響的事物作出全面評價的一種有效決策方法。針對房地產投資并購活動，資產標的評價問題具有很強的模糊性，適用模糊綜合評價方法得出決策結果，有較好的科學性和可靠性。本次評價邀請10位專家X1，X2…，X10，分優、良、中、差四個等級，給出該項目在各二級指標上的評價結果。如對項目資金獨立性，30%的專家認為“優”，40%的專家認為“良”，30%的專家認為“中”，0%的專家認為“差”，據此得出項目資金獨立性單因素評價結果為R17=（0.3，0.4，0.3，0）。同理得出全部指標的評價結果，見表3。采用加權平均算子計算綜合評判結果為：B=W•R=（0.2954，0.3839，0.2873，0.0102），根據最大隸屬度原則，此項目的評價結果為良。實際應用中，對于評價為優或良的項目，可通過盡職調查等方式進一步深入了解；對于結果為中的項目，可繼續跟蹤、觀察情況；對于評價為差的項目，則應立即放棄。

五、結語

本文基于文獻研究和對行業內領先企業的深入訪談，立足城市更新背景，綜合并購投資分析和房地產投資分析的一般原理和流程，構架起一套以既有建筑改造項目為對象、以“項目價值—交易成本”雙考量為評價主要內容的房地產投資并購標的評價指標體系，并運用層次分析法確定了各指標的權重。最后通過海淀區某一居住類項目對模型應用加以檢驗，結果表明模型應用簡單快速、操作方便，評價結論較為可靠，能夠在一定程度上解決城市更新中既有建筑改造項目的高效評價與篩選問題。盡管本文取得了一定成果，但由于數據及水平的限制，尚有許多問題有待解決和研究，如針對不同項目指標權重會隨著時間、空間及外界因素變化呈現動態波動，政策調控等某些風險因素具有“一票否決”的效力等，這些都是本文房地產投資并購標的評價模型后續優化的方向。

作者:周 霞 畢添宇 張 攀 邵 全 單位:1.北京建筑大學 2.北京華地泰昌達投資管理有限公司