導(dǎo)語(yǔ)：股東負(fù)債水平投資管理論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本論文主要從研究設(shè)計(jì)；實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析等進(jìn)行講述，包括了研究假說(shuō)、樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源、模型設(shè)計(jì)與變量定義、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響：基本情形、投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響、穩(wěn)定性檢驗(yàn)、國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)制度環(huán)境對(duì)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文關(guān)鍵詞：大股東控制負(fù)債水平企業(yè)投資

論文摘要：實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)國(guó)有上市公司中負(fù)債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資支出與負(fù)債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長(zhǎng)性較低的企業(yè)中投資支出對(duì)負(fù)債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過(guò)度投資假說(shuō)。

自20世紀(jì)7O年代以來(lái)，西方學(xué)者開(kāi)始從負(fù)債融資的角度來(lái)研究其對(duì)投資行為的影響。從理論上講，負(fù)債具有硬的約束功能。然而從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)，在證券市場(chǎng)不完善，企業(yè)的負(fù)債融資大部分來(lái)自國(guó)有商業(yè)銀行，以及國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大的背景下，負(fù)債融資對(duì)我國(guó)企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析。

1文獻(xiàn)回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來(lái)研究負(fù)債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負(fù)債與投資支出之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，也會(huì)造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認(rèn)為負(fù)債造成了過(guò)度投資行為，而Myers卻認(rèn)為負(fù)債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國(guó)上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外，也說(shuō)明了債務(wù)沒(méi)有抑制成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和業(yè)績(jī)較差企業(yè)的過(guò)度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負(fù)債還具有相機(jī)治理作用，即抑制過(guò)度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務(wù)具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認(rèn)為負(fù)債會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，投資支出與財(cái)務(wù)杠桿也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的投資增長(zhǎng)同當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系只存在低成長(zhǎng)的公司里，而對(duì)高成長(zhǎng)的公司或處于高成長(zhǎng)行業(yè)中的公司不存在。這表明對(duì)于低成長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)的使用更多的是抑制了過(guò)度投資的問(wèn)題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開(kāi)上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了負(fù)債融資對(duì)公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負(fù)債融資與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會(huì)的低成長(zhǎng)性企業(yè)，支持了負(fù)債具有約束過(guò)度投資作用的理論觀點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)制度環(huán)境對(duì)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究，雖然形成了一定成果，但專門(mén)就財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進(jìn)行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國(guó)有股公司，研究結(jié)果表明，國(guó)有股比例低的公司中存在投資不足問(wèn)題，而國(guó)有股比例高的公司中存在過(guò)度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機(jī)制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的抑制作用在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過(guò)度投資假說(shuō)。

2研究設(shè)計(jì)

2．1研究假說(shuō)

與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，從而也導(dǎo)致我國(guó)上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標(biāo)與信息等幾個(gè)方面都存在重大差異。因此與西方國(guó)家不同，我國(guó)上市公司中普遍存在的問(wèn)題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對(duì)中小股東進(jìn)行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴(kuò)大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)，從而也會(huì)擴(kuò)大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導(dǎo)地位的情形下，我國(guó)上市公司普遍存在過(guò)度投資，然而債務(wù)還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴(kuò)大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當(dāng)前的杠桿水平越高，未來(lái)的投資增長(zhǎng)就會(huì)越低。基于此，本文提出如下假說(shuō)：我國(guó)國(guó)有上市公司投資支出與財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：①剔除金融類公司，因?yàn)槠鋫鶆?wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當(dāng)年上市的新公司；④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財(cái)務(wù)杠桿高于1，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值。本研究的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設(shè)計(jì)與變量定義

在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎(chǔ)上，本文用銀行貸款來(lái)表示企業(yè)的負(fù)債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，定義為t年末公司負(fù)債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實(shí)證研究，本文采用以下控制變量：①成長(zhǎng)性Growth，定義為t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化量／t一1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3．1財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負(fù)值且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，因此，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗(yàn)本文假說(shuō)，我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)Lev與First的乘積項(xiàng)，模型2是引入乘積項(xiàng)后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司的大股東持股比例越高，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，我們?cè)O(shè)置了成長(zhǎng)性啞變量(DGrowth)，當(dāng)觀測(cè)樣本的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大于其中位數(shù)時(shí)，DGrowth取1，否則取0。如果存在過(guò)度投資，那么，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的抑制作用應(yīng)該在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說(shuō)，Lev與DGrowth的乘積項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財(cái)務(wù)杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項(xiàng)與公司投資支出顯著正相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長(zhǎng)的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)中普遍存在著過(guò)度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由于變量間的乘積項(xiàng)可能會(huì)帶來(lái)多重共線性問(wèn)題，因此，本文采用了分樣本的方法對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，結(jié)果表明，本文的假設(shè)繼續(xù)成立。此外，我們也采用了替代變量的方法對(duì)本文的回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果依然符合原假設(shè)。

4結(jié)論

本文以我國(guó)2001-2005年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資支出與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系受大股東持股比例的影響；此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長(zhǎng)性較低的企業(yè)中投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性更低，因此，債務(wù)在我國(guó)國(guó)有上市公司的約束較差，不僅證明了政府軟約束的存在，也說(shuō)明過(guò)度投資的現(xiàn)象普遍存在。