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摘要：文章以制造業上市公司為例，分析了國有股比例與其控股上市公司績效的關系。文章采用2006年末的截面數據，通過實證分析發現，在控制資產負債率因素的情況下，國有股作為第一大股東的持股比例越高，其控股上市公司的經營業績越好——兩者呈現正相關關系，但并不顯著。

關鍵詞：國有控股企業；第一大股東持股比例；經營業績

股權結構對公司經營業績有著重要影響。JensenandMeckling（1976）的研究結果發現，分離的所有權與控制權促使經理人采取多樣化策略，而這種策略很可能降低公司價值。另一方面，公司大股東有動力監督并激勵經理人，提高公司的業績，即提高對企業有控制權的內部股東的股權比例，能有效地產生管理激勵，降低成本，提高企業的價值。Shleifer和Vishny（1997）的研究也表明，公司治理、股權結構與企業績效之間存在著非常密切的關系。因此，本文將通過定量的實證分析，探討國有股比例對其控股上市公司經營業績的影響。

一、股權結構與公司績效的理論分析

（一）股權結構與公司績效

股權結構在公司治理中具有基礎性的地位，公司的股權結構分為兩個層次：一是持股比例（或稱股權集中度），一般分為第一大股東持股比例，前三、五、十大股東持股比例，中小投資者持股比例，等等；二是持股股東性質，如政府機構投資者、銀行持股等。不同的所有權結構對公司經營業績所產生的影響也不同。

公司治理的本質是要解決因所有權與經營權相分離而產生的問題。所謂問題是公司所有者為有效地監督經營者所產生的監督成本和經營者的機會主義所帶來的損失。由于企業的股權結構不同，問題的表現形式也不同。在問題下，公司所有者控制機制如監督系統等將引導經理實現公司價值最大化。

（二）文獻綜述

西方關于公司股權結構于公司績效的研究基本上認為：股權分散導致兩權分離，使得股東對經營者的監控力和能力隨之下降，因此股東要承擔經營者可能的“敗德行為”和“逆向選擇”所帶來的風險，這樣增加股東持股比例會導致公司價值的增加。

我國也有諸多文獻研究股權結構與上市公司績效的關系，關于國有股比例與公司績效的關系問題，陳曉、江東（2000）對1995年國內A股進行實證分析，得出國有股比例與公司績效負相關；張紅軍（2000）以1997年的滬深A股為樣本，發現國有股比例與公司績效無顯著相關關系；耿新、沈蒙康（2004）以2001年滬市A股為樣本，研究得出國有股與公司績效呈不顯著的正相關關系，而前五大股東對公司業績有顯著的正影響；胡潔、胡穎（2006）的研究則得出國有股比例與公司績效呈U型關系，股權集中度與公司業績表現出不顯著的負相關關系。可見，股權結構與公司績效之間呈現出不確定的關系。

眾多已有的文獻基本上都是以凈資產收益率為被解釋變量，以股權結構為被解釋變量進行回歸分析。但是ROE是證監會對上市公司進行首次公開發行（IPO）、配股和特別處理的考核指標，企業對這一指標進行盈余管理的現象十分嚴重，僅用這一指標來進行經驗研究顯然存在缺陷；而且2006年以前，國內A股市場劃分為流通股和非流通股，這樣計算出來的第一大股東比例也不是很準確。

二、研究設計

（一）研究假設

國有股作為其控股上市公司的第一大股東，更有動力和能力監督公司的經營行為，并激勵經理人提高公司業績，因此，本文假設國有股比例與其控股上市公司績效正相關，即國有股比例越高，公司業績越好。

（二）樣本的選擇

本文選擇2006年12月31日國內制造業中國有控股企業在國內A股市場交易的上市公司為樣本。選擇制造業上市公司作為研究樣本主要基于以下兩個原因：一是過去20多年，國內經濟增長主要依賴于制造業的成長，制造業的增加值占國內生產總值的比重在40％以上，相對而言，具有比較優勢；二是制造業占我國上市公司的60％以上，而且大多數是由原來的國有企業改制而成，研究該類企業，更具有現實意義。另外，為了讓樣本更集中，能夠比較深入地反映問題，我們只選取發行A股的上市公司。文中所指的制造業的行業劃分以證監會（CSRC）行業分類為依據，剔除被特殊對待（ST）的上市公司、部分數據不全以及數據明顯異常的上市公司，最終的樣本是111個國有控股的上市公司。

樣本觀測值的所有數據來源于Wind金融資訊、國泰君安證券網、我們使用EVIEWS3.1軟件和Office軟件EXCEL對數據進行整理和回歸分析。

（三）變量的選擇

1、被解釋變量的選擇。本文采用總資產收益率(RTA)和核心業務資產收益率(CROA)來衡量公司績效。總資產收益率是凈利潤與平均資產總額的百分比，反映了企業資產利用的綜合效果，指標越高，資產利用效率越高。核心業務資產收益率是公司核心業務形成的總資產收益率，即主營業務資產回報率。該指標可以在一定程度上避免總資產收益率指標被上市公司通過非核心業務進行利潤操縱的缺陷。

2、解釋變量的選擇。本文的解釋變量是第一大股東持股比例（L1），這是由研究對象所決定的。文中的樣本是國有控股上市公司，即持股股東性質為國有股。雖然持股比例包含前三大股東、前五大股東以及前十大股東等多方面的內容，考慮到第一大股東的特殊性，我們只選擇第一大股東持股比例作為解釋變量。

3、控制變量的選擇。第一，資產負債率。資產負債率（Level）即財務杠桿，反映公司的資本結構和償債能力。在有公司稅的情況下，負債可以提高公司價值，但從長期來看，高度負債伴隨著較高的風險，可能會損害公司的內在價值。借鑒已有的研究，我們也選擇資產負債率作為控制變量。第二，公司規模。由于存在規模效應，公司規模也會影響公司業績。由于衡量公司業績的兩個被解釋變量用的都是平均總資產的概念，在此我們用平均總資產的自然對數作為公司規模的替代變量。

（四）模型的設定

根據已有的研究，考慮相關因素的影響，我們提出以下模型：

RTA=C1+β1×L1+β2×Level+β3×Ln(Asset)+ε1

CROA=C2+γ1×L1+γ2×Level+γ3×Ln(Asset)+ε2

其中，C1、C2指常數項；β1、β2、β3、γ1、γ2、γ3代表回歸參數；ε1、ε2代表回歸殘差。

三、實證分析與結果

（一）變量的描述性統計

我們用EVIEWS軟件對所有變量進行描述性統計，發現：第一，總資產收益率均值為4.65％，說明整個制造業中國有控股上市公司的平均績效水平；最小值為8.67％，最大值為26.62％，方差為0.29％，表明各公司績效之間并沒有存在很大的差距；第二，核心業務資產收益率均值為14.78％，反映了制造業行業國有控股上市公司的核心業務的平均績效水平；最小值為0.51％，最大值為47.99％，方差為0.77％，相對于總資產收益率，各公司差距大一些；第三，第一大股東持股比例平均值為42.24％，說明了制造業行業國有股的平均水平；中國論文聯盟最小值為8.70％，最大值為82.12％，標準差為2.22％，說明各公司的股權集中度離散程度不是很大；第四，資產負債率均值為48.58％，可見整個制造業行業國有控股上市公司的平均資產負債率處在一個較為合理的水平；其方差為3.16％，反映了各公司承擔的風險差距也不是太大；第五，資產規模的均值為12.28，方差為1.4，可見各公司規模差距不是太大。

（二）相關關系分析

利用相關系數表，我們發現，資產負債率與公司業績負相關，第一大股東持股比例、公司規模與公司業績呈現正相關關系；第一大股東持股比例對RTA的影響要明顯大于對CROA的影響，公司規模也表現出同樣的特征；L1與Level的相關系數為-0.021733，與Ln（Asset）的相關系數為0.225477，Level與Ln（Asset)的相關系數為0.324780，可以初步判斷這些回歸元之間不存在明顯的共線性。

（三）回歸分析

1、實證結果。我們采用EVIEWS3.1，使用普通最小二乘法（0LS）對回歸方程進行估計，結果如下：

RTA=－0.077435+0.029882×L1－0.136680×Level+0.014471×Ln(Asset)

（0.031200）×（0.026951）（0.004156）

（0.957151）**（－5.071505）（3.481829）

F=11.02864P=0.000002

R^2=0.214768D-W=1.875966

CROA=0.114477+0.0331138*L1－0.124734*Level+0.006505*Ln(Asset)

（0.056977）（0.049186）（0.007585）

（0.581602）（－2.535997）（0.857631）

F=2.395884P=0.072258

R^2=0.036673D-W=1.968249

注：*表示標準差；**表示T統計量。其他變量同。

從上述結果來看，RTA與CROA在10％的顯著性水平下都通過了F檢驗，回歸方程顯著。模型并不存在明顯的多重共線性；通過懷特檢驗法，發現在5％、10％或25％的顯著性水平下，模型都不存在著異方差性；D-W值顯示，模型也不存在序列相關性。由此，總體看來，本文所建立的模型及相關的結果是比較準確的。回歸方程還顯示，RTA與CROA兩者的解釋變量的符號相同。第一大股東持股比例對公司業績的影響都不顯著；而資產負債率在5％的顯著性水平下都通過了T檢驗；公司規模對RTA的影響在5％的水平下顯著，而對CROA的影響并不顯著。

2、回歸系數分析。第一，第一大股東持股比例系數。第一大股東持股比例擬和系數為正，符合本文假設。從回歸的數據來看，第一大股東對核心業務資產收益率的貢獻要稍大一些，每提高1％的持股比例，核心業務資產收益率則可以平均提高0.0331138，而總資產收益率則平均提高0.029882。這說明國有股作為第一大股東增加持股有利于公司業績的提高，特別有利于提高核心業務資產收益率。但是回歸結果并不顯著，即國有控股企業第一大股東持股比例對其控股上市公司經營業績的影響在統計上并沒有明顯的一致性。這可能在有些國有控股企業中，由于產權不明晰，還存在著嚴重的“所有者缺位”問題，委托人無法對人進行有效的監管和激勵約束，從而影響公司業績。第二，資產負債率系數。資產負債率擬和系數為負且顯著，這表明公司的負債對其經營業績有負面影響。資產負債率每增加1％，資產收益率將減少0.136680，核心業務資產收益率減少0.124734。總資產收益率比核心業務資產收益率受到的影響大一些。這可能由于企業集中精力于其核心業務的發展，即使提高資產負債率，核心業務的報酬也不會出現巨額減少。第三，公司規模系數。公司規模擬合系數為正，對總資產收益率顯著，而對核心業務資產收益率則不顯著。可見隨著公司規模的擴大，能夠提高總的資產報酬率，但可能由于一些公司引進了其他業務，而沒有加強核心業務的發展，使得核心業務的報酬沒有明顯增加，從而整體上核心業務資產報酬率并未呈現明顯的規律性。

四、結論與不足之處

綜上所述，從現有的數據來看，在資產負債率以及公司規模一定的條件下，國有控股企業第一大股東持股比例的增加有助于提升其控股公司的經營業績，驗證了本文的研究假設，但并不顯著。但本文只是針對單個制造業而做的分析，且對于國有控股上市公司的性質和地位的特殊性，政策因素對其的影響，以及其他一些非財務指標也會影響公司績效，本文并沒有將這些因素量化納入模型中來，因此對于國有控股上市公司的分析還有待深入。

參考文獻：

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5、胡潔,胡穎.上市公司股權結構與公司績效關系的實證分析[J].管理世界,2006(3).