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風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投入新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，并主要通過(guò)資本經(jīng)營(yíng)服務(wù)，直接參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程的資本投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程可以分為風(fēng)險(xiǎn)資本的募集、投資項(xiàng)目的選擇、投資決策與投資協(xié)議的簽署、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制與管理、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出五個(gè)步驟。而風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中最重要的環(huán)節(jié)，也是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的關(guān)鍵，能夠及時(shí)退出并獲得最大的投資回報(bào)是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要目的。

一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的現(xiàn)狀

風(fēng)險(xiǎn)投資起源于2O世紀(jì)中期的美國(guó)，20世紀(jì)70年代之后才得到公眾和政府的支持，從此開(kāi)始迅速發(fā)展。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資起步于20世紀(jì)8O年代中期，由于政策、制度的原因，發(fā)展較為緩慢，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然存在較大的差距，目前仍處于探索期。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、受政府鼓勵(lì)自主創(chuàng)新、大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)政策的影響，國(guó)內(nèi)自主創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)曰益增多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求也越來(lái)越大。當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越受到國(guó)人的關(guān)注，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，在一定程度上可以直接反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)高新技術(shù)的整體水平、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院統(tǒng)計(jì)，2010年第三季度，中國(guó)內(nèi)地已完成和正在募集的資本額達(dá)1742035億元。其中，37家機(jī)構(gòu)／基金已完成募集的風(fēng)險(xiǎn)資本額達(dá)559．928億元，與2010年上半年完成的募資總額基本持平；平均每家機(jī)構(gòu)基金募集的風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模達(dá)1513億元，仍處于2003年以來(lái)的高位(見(jiàn)圖1)。2010年第三季度，在披露募資規(guī)模的60家機(jī)構(gòu)／基金中，新募集風(fēng)險(xiǎn)資本額在1O億元及以上的最多，占比45％；其次是新募資本在2億～5億元的，占比3333％；新募資本在1億～2億元的，占比10％；新募資本在5億～1O億元的，占比5％。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本平均募集規(guī)模明顯偏大。已完成募集的37家機(jī)構(gòu)／基金規(guī)模在10億元以上的有14家，規(guī)模在2億元以下的僅有6家。2010年第三季度，人民幣基金資本規(guī)模進(jìn)一步增加，內(nèi)地VC／PE機(jī)構(gòu)已完成和正在募集的人民幣基金資本額達(dá)1484．049億元，占新募資本額的比例為8519％，與上半年的78％相比，增長(zhǎng)逾7個(gè)百分點(diǎn)(見(jiàn)圖2)；外幣基金資本額占新募集資本額的比例降為14．81％。此外，人民幣基金的數(shù)量比例為8361％，與上半年的82l5％相比也略有上升。這充分顯示人民幣基金在數(shù)量和規(guī)模方面均超過(guò)外幣基金。同時(shí)，據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院統(tǒng)計(jì)，2010年第三季度完成募集的37家機(jī)構(gòu)／基金中，人民幣基金有30支，外幣基金有7支。從完成的募資規(guī)模上來(lái)看，人民幣基金完成的募資規(guī)模達(dá)349．949億元，占已完成募資總額的625％，一改以往規(guī)模上遜于外幣基金的歷史標(biāo)志著行業(yè)格局發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的一般性選擇

不同國(guó)家和地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程不同，其風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式也不盡相同。目前，較為常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式主要有以下四種：IPO；企業(yè)并購(gòu)；股份回購(gòu)；破產(chǎn)清算。每種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式都存在一定的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)及其應(yīng)用條件，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)根據(jù)內(nèi)外部條件，趨利避害，做出正確的選擇。

1．1PO

IPO是指通過(guò)使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開(kāi)上市，企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)流通而適機(jī)選擇退出，來(lái)實(shí)現(xiàn)資本增值。公開(kāi)上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市即創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市；二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板上市，主要服務(wù)于中小企業(yè)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，較適合新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。目前許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)，以及中國(guó)香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最具代表性，約30％的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資金都通過(guò)該市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票收回投資成本，使得許多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)家獲得了巨額收益。如早期的蘋果、微軟和英特爾等計(jì)算機(jī)軟硬件公司；近期的雅虎、亞馬遜等電子商務(wù)類企業(yè)。上述成功范例使企業(yè)上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首選的資本退出方式。IPO因能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的雙贏而被稱為最理想的退出方式，其平均回報(bào)率遠(yuǎn)高于企業(yè)并購(gòu)和股份回購(gòu)。但企業(yè)公開(kāi)上市也是有弊端的，比如：上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)的自主性逐步下降；企業(yè)公開(kāi)上市將耗費(fèi)大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的企業(yè)采用。同時(shí)，為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤股．流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。2009年中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板大門開(kāi)啟，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供了最為重要的市場(chǎng)退出通道。但我國(guó)真正實(shí)現(xiàn)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)卻不多，其主要原因是我國(guó)證券市場(chǎng)還處于較低發(fā)展水平，在政策法規(guī)等方面無(wú)法完全與IPO退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)接。

2．企業(yè)并購(gòu)

企業(yè)并購(gòu)?fù)顺龇绞绞侵革L(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)另一家企業(yè)兼并收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方法。兼并收購(gòu)方可以是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。也可以是一般的企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，這意味著將完全喪失獨(dú)立性。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種退出方式可以讓風(fēng)險(xiǎn)投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通證券。同時(shí)并購(gòu)交易花費(fèi)的成本也相對(duì)較少，風(fēng)險(xiǎn)資本可以實(shí)現(xiàn)迅速撤出。適用于不同規(guī)模的各種風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，具有較大的靈活性，可以在短時(shí)間內(nèi)收回資本，大大降低風(fēng)險(xiǎn)。但相對(duì)于公開(kāi)發(fā)行來(lái)說(shuō)，并購(gòu)的收購(gòu)者較少，獲得價(jià)值相對(duì)較低，采用并購(gòu)?fù)顺龇绞剑芾韺佑锌赡苁?duì)企業(yè)的控制權(quán)，難以保證并購(gòu)前后經(jīng)營(yíng)管理策略的連續(xù)性。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資短暫的發(fā)展歷史看，企業(yè)并購(gòu)依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要方式。這是因?yàn)椋环矫妫善鄙鲜屑吧稻枰欢ǖ臅r(shí)間。而兼并收購(gòu)的退出方式可以較快收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、安全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出；另一方面，并非所有企業(yè)都能達(dá)到上市要求，風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后，毅然選擇采用并購(gòu)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

3．股份回購(gòu)

股份回購(gòu)是指被投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或者公司高管將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持有的公司股份進(jìn)行回購(gòu)的方式，主要包括公司回購(gòu)、管理層收購(gòu)。很多投資項(xiàng)目在訂立投資協(xié)議之初，就簽訂了回購(gòu)協(xié)議。此方式大大降低了風(fēng)險(xiǎn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，因此備受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的青睞。這種退出方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有相當(dāng)高的要求，其優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可被完整保留下來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)。其缺點(diǎn)在于：風(fēng)險(xiǎn)投資者的產(chǎn)權(quán)界定比較難，如何劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)成為回購(gòu)行為中常見(jiàn)的難題；股份回購(gòu)一般會(huì)采用長(zhǎng)期應(yīng)付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算模式支付回購(gòu)，還會(huì)涉及變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在度過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。然而我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

4．破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)受挫、未來(lái)收益不樂(lè)觀的情況下所采取的一種退出方式。以清算方式退出會(huì)造成部分投資資本的損失，但仍不失為明智之舉。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)資本一旦投入不良項(xiàng)目，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如采取果斷措施及時(shí)將資金收回再選擇有利時(shí)機(jī)投入到另一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)中，投資失敗率占20％-30％；另外有60％左右無(wú)法獲得預(yù)期收益；僅有不到10％的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目缺乏足夠的成長(zhǎng)性或可能遭遇投資失敗時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該及時(shí)果斷通過(guò)破產(chǎn)清算等手段退出，將資金投向有著更好預(yù)期的項(xiàng)目，以便獲得更多收益。

三、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的相關(guān)建議

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過(guò)程中的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，以何種方式退出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資效益影響重大，所以發(fā)展和完善退出方式是我國(guó)當(dāng)前發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要任務(wù)。而我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在諸多問(wèn)題，如：資本市場(chǎng)不夠完善；法律法規(guī)不健全；中介服務(wù)不夠成熟等，因此，針對(duì)我國(guó)目前狀況。我們應(yīng)當(dāng)針對(duì)存在的問(wèn)題著手進(jìn)行改善。

1．完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。從國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和發(fā)展過(guò)程來(lái)看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。目前，我國(guó)建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易形式有集中交易和分散的個(gè)別交易市場(chǎng)兩種形式。分散的個(gè)別交易常見(jiàn)于大企業(yè)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的收購(gòu)及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗破產(chǎn)清算等。市場(chǎng)集中制交易是建立并完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，將達(dá)不到主板市場(chǎng)上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。

2加快法制建設(shè)的步伐，完善法律法規(guī)體系

風(fēng)險(xiǎn)資本如果通過(guò)兼并收購(gòu)和破產(chǎn)清算的方式退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，法律法規(guī)的保障就顯得尤為重要。因此，我們要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行規(guī)律，特別是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資不同退出方式的特點(diǎn)，盡快完善法律制度為風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展提供更廣闊的操作空間。同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資立法的完善，要特別注意與《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》《稅法》等的協(xié)調(diào)，避免相互沖突，為我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制提供切實(shí)可行的法律保障。

3．培育、健全風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的中介服務(wù)體系

我國(guó)應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，提高中介機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)。加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。為風(fēng)險(xiǎn)投資提供專業(yè)服務(wù)的中介結(jié)構(gòu)可分為兩類：一般中介機(jī)構(gòu)和專門中介機(jī)構(gòu)。前者包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。后者包括風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)、科技項(xiàng)目評(píng)估機(jī)構(gòu)、督導(dǎo)機(jī)構(gòu)、專業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)等。此外，對(duì)現(xiàn)有的為風(fēng)險(xiǎn)投資提供專業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，要根據(jù)需要對(duì)其人員加強(qiáng)培訓(xùn)，包括執(zhí)業(yè)道德的培訓(xùn)，針對(duì)實(shí)際操作中出現(xiàn)的違法違規(guī)現(xiàn)象，要對(duì)責(zé)任人員進(jìn)行相應(yīng)的處罰，監(jiān)督其規(guī)范執(zhí)業(yè)，以促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康有序發(fā)展。

總之，風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的行為，投資的目的是通過(guò)退出投資資本賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，沒(méi)有退出機(jī)制或退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展。每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣與特點(diǎn)，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的內(nèi)外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。