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廣義的資本結構在情勢上體現為債權比例（狹義的資本結構）和股權結構，但背后卻反應了優點相干者（股東和債權人）在公司中的左券關連，即收益索取權與控制權部署。股東享有剩余收入索取權和企業正常謀劃情況下的控制權，債權人享有牢固收入索取權和企業不能送還債務時的休業權，從而形成了股權治理和債權治理。連年來國內學者的研究焦點大多會集在股權治理屈從的研究上，如對股權結構與公司治理屈從（公司績效）的相干性闡發等，而很少有學者對債權治理屈從舉行實證闡發。那么我國上市公司的債權治理屈從真相怎樣？怎樣前進上市公司的債權治理屈從？本文將在債權治理效應的理論闡發基礎上，議決對我國上市公司1999-2001年歲據的實證闡發實驗對這些題目做出開端回復。

債權治理效應的理論闡發與假設提出

債權治理效應的理論淵源是資本結構理論中的署理資本說及其分支企業控制權理論。署理資本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對欠債的財政杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了欠債的治理效應：適度欠債，有助于緩解公司內部各優點相干者的優點辯說，勉勵、束縛司理職員，克服署理題目，而且實現控制權的重新部署；同時，債權人以“相機控制”的要領，在公司治理中繼承緊張的腳色。具體來講，我們以為債權的治理效應是議決以下機制實現的：

一、欠債自己的勉勵束縛機制

一方面，司理的剩余索取權隨舉債增長而增長，這就內在引發了司理的積極性，使司理優點與股東優點趨于同等；而且欠債還可以淘汰司理用于享受小我私家私利的自由現金(JensenMeckling,1976)。另一方面，欠債的還本付息壓力，可以淘汰可支配的自由現金流量，從而克制那些有利于營造司理帝國卻倒霉于企業價錢增長的太甚投資(Stulz,1990)。

二、相機控制和休業步伐

相機控制，即控制權的轉移，是指當企業無力償債時，剩余控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時債權人的控制是議決受執法掩護的休業步伐舉行的，包羅兩種處理要領：一種是整理，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配。整理有志愿和欺壓兩種情況。整理的效果是謀劃者沒有了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和謀劃者舉行探討提出方案，要是重組的價錢大于整理的價錢，休業企業大概被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延伸送還期、注入新資金等，也大概涉及調換謀劃者。因而在“休業威脅”下，債務成為一種保證機制，對司理形成“硬束縛”(GrossmanHart,1982)。

三、銀行監控

銀行作為主要的債權人，依附其與公司奇特的關連——擁有公司充實的信息，在公司中有重大優點，有監控公司本事——使得它便于在公司治理中發揮作用。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他外部控制源的三個上風：(1)主銀行在團結監視的事前、事中和事后使用掌握的信息能夠以較低的資本有用地束縛司理。(2)大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別繼承自己關連公司的主銀行，繼承監控公司職責，以節省稀缺的監視資源。(3)以銀行貸款為基礎的相機控制，導致公司謀劃欠安時其控制權自動由謀劃者轉向主銀行。但是應該看到，主銀行體制中債權的這種治理效應，因此主銀行的股東身份作為支持的。

綜上所述，有用的債權治理有助于前進公司治理屈從，終極將在公司治理屈從的載體——公司績效上體現出來，即債權的治理效應會對公司績效孕育發生正面影響。憑據上述闡發，我們得到假設：資本結構（債權比例）與公司績效具有顯著的正相干關連。

實證闡發

一、研究樣本的選取

由于差異時期的上市公司受市場情況、宏觀經濟條件的影響各不類似，為了制止由此帶來的統計上的“噪音”，我們以為樣本公司應該在上市時間上具有可比性，因而我們選取了1998年上市的106家公司為研究工具。我們從中選取只刊行A股的101家公司，并刪除曾被ST處理的5家公司，著末得到96家公司。研究年度為1999年、2000年和2001年，總樣本量為288個視察值。使用的數據來自巨靈證券信息體系、巨靈信息網；盤算歷程使用STATISTICA5.0完成。

二、研究變量的選取

1.被評釋變量：公司績效指標P

我們以為欠債對公司績效主要有三方面影響，即財政杠桿效應、稅盾效應和治理效應。而本文將主要闡發欠債的治理效應，因此我們選取三個差異的管帳指標，以區分欠債的差異效應對公司績效的影響。

(1)主業務務利潤率CPM，只反應欠債的治理效應。

CPM＝主業務務利潤／主業務務收入

(2)總資產收益率ROA，反應欠債的治理效應和稅盾效應。

ROA＝稅后凈利潤／年頭年末總資產勻稱值

(3)凈資產收益率ROE，反應欠債的治理效應、稅盾效應和財政杠桿效應。

ROE＝稅后凈利潤／期末職權資本＝［總資產息稅前利潤率＋（總資產息稅前利潤率－欠債利率）×欠債／職權資本］×（1－所得稅）

我們之以是未選擇價錢指標，是由于價錢指標是欠債三種效應的綜合體現，我們從中很難區分出欠債治理效應對公司績效的影響。

2.評釋變量：資產欠債率DAR

3.控制變量(ControlVariables)

(1)公司范圍(SIZE)

公司總資產的自然對數（總資產以10億元為單元）

(2)生長本事(GROWTH)

凈利潤增長率＝（當年凈利潤－去年凈利潤）／去年凈利潤

(3)行業捏造變量(C)

由于96家公司中有67家為制造業公司（占70%），因此我們將行業分為制造業和非制造業兩大類。若樣本公司屬于制造業，則C=1；否則C=0。

(4)年度捏造變量(Y2000,Y2001)

當視察值屬于2000年時，Y2000=1；否則Y2000=0。

當視察值屬于2001年時，Y2001=1；否則Y2001=0。

三、假設檢驗

為了檢驗假設，我們創建回歸模子：

P=B[,0]B[,1]·DARB[,2]·SIZEB[,3]·GROWTHB[,4]·CB[,5]·Y2000B[,6]·Y2001e（P=CPM、ROA、ROE；e為偏差項）

回歸效果見表1。表1評釋資本結構與公司績效呈顯著負相干，因而假設不行立。具體來講，列1評釋資產欠債率與CPM顯著負相干，回歸系數為-0.29，這說明債權的治理效應對公司績效孕育發生負面影響。列2評釋資產欠債率與ROA顯著負相干，但在欠債的稅盾效應作用下，負相干性變得非常削弱，回歸系數變為-0.031。列3評釋資產欠債率與ROE顯著負相干，但在欠債的杠桿效應和稅盾效應的綜相助用下，負相干性有所削弱，回歸系數變為-0.092。由此可見，債權的治理效應對公司績效孕育發生了顯著的負面影響，這說明債權在公司治理中沒有發揮出應有的作用，即債權治理體現出無效性。

表1公司績效對資本結構的回歸效果

附圖

緣故原由闡發

我們以為債權治理失效的緣故原由表如今以下幾個方面：

一、債務債權關連的捏造性

國有銀行與國家控股的上市公司（全部者都是國家），之間是一種捏造的債權債務關連，不是真正意義上的單純靠執法手段來范例和仲裁的債權債務關連，左券的嚴正性很容易受到破壞。一方面，國有銀行獨立性不高，仍然受到國家政策乃至行政指令的影響，使得資金在政府的影響下游入績效差的企業。當企業無力償債時，作為債權人的國有銀行通常只接納貸款展期、以新貸還舊貸和將未支付利息資本化的措施，而不是用休業等積極手段追討債權。另一方面，由國有企業脫胎而來的國家控股上市公司，存在著緊張的路徑依賴，缺乏自動履債的積極性。因而這種捏造的債權債務關連無法到達束縛謀劃者舉動的作用，是債權治理失效的基礎緣故原由。

二、休業退出機制與相機控制失靈

當企業在“收不抵支”和“資不抵債”、無力送還債務本息時，議決休業機制，企業的剩余控制權和剩余索取權就會由股東轉移給債權人。然而，在我國上市公司并非云云。我國的《休業法》僅限于調解國有企業，對股份制公司沒有明確劃定，因此上市公司休業缺乏健全的執法依據。

如我國證券市場上不少PT公司已連續3年緊張虧損，資不抵債，可以說已處于真相性的休業。然而PT公司們卻議決種種“保牌”手段至今仍留在股市之內。可見休業機制未能發揮作用，債權沒有起到應有的治理作用。只管證監會在2001年2月出臺了《虧損上市公司停息和制止上市實驗措施》，并于2001年11月舉行了修訂，使PT水仙、PT粵金曼、PT中浩、PT南洋和PT金田5家公司先退卻市，但此措施對虧損公司停息和制止上市時怎樣發揮債權人的“相機控制”作用沒有做出明確的劃定。債權人基礎無法接受企業，企業的整理和重組終極由國家股東行政部署，因此債權人相機控制無法實現。

三、主理銀行制度未發揮應有作用

我國從1996年開始創建主理銀行制度的試點事情，議決簽署協議的情勢在銀行和企業之間創建相對穩固的名譽關連和相助關連。然而它單純夸大主理銀行對企業的金融服務，輕忽了主理銀行制度的素質特性，即銀行對企業監控機制的創建。特別是我國《商業銀行法》和《證券法》克制國有銀行持有其他公司的股票，這就大大削弱清償權人的監控效果。同時，銀企相助協議一年簽署一次，難以體現主理銀行與企業之間的恒久相助關連；而且銀行的貸款主要限于活動資金貸款，以是銀行并不關注企業的久遠生長。在這種情況下，銀行只是債權的灰心掩護者，主理銀行制度不能發揮作用。

政策提倡

一、大肆生長企業債券市場，創建真正的債權債務關連

國有銀行與國家控股上市公司之間的債權債務關連的捏造性，使銀行信貸對企業無法形成硬束縛。然而要是議決刊行企業債券，企業面臨的是寬大的債券投資者（大多數為住民），這種債務對企業來說是必須送還的（欠老黎民的錢是無法賴賬的），否則企業謀劃者就碰面臨巨大的社會壓力和經濟壓力。因此刊行企業債券將形成一種“硬束縛”的真正的債權債務關連。現在，我國企業債券市場生長滯后，籌劃控制色彩濃重。大肆生長企業債券市場，應該使企業債券的刊行盡快由指標分配制向市場化的刊行要領過渡；創建起彌漫競爭、交易生動的統一的債券市場體系；健全相干的執法規則，作育債券評級等中介機構并引導其范例運作。

二、休業退出機制，實現債權人的相機控制

范例和強化《虧損上市公司停息和制止上市實驗措施（修訂）》的實驗，盡快健全完滿上市公司休業的執法依據。近來，最高人民法院出臺了《關于審理企業休業案件幾多題目的劃定》，它突破了《休業法》的適用領域，首次將股份制公司納入休業條例，為上市公司休業提供了開真個執法依據。但《劃定》只是對現行《休業法》個體地方探索性舉行了突破，新的《休業法》尚未被天下人大審議議決，因此應加速新《休業法》的出臺，為上市公司休業提供完滿的執法依據。只有這樣才氣使休業退出機制真正創建起來，才氣使休業威脅成為謀劃者的硬束縛，從而發揮出債權的治理效應。

在休業退出機制有用發揮作用的基礎上，議決立法等要領確定債權人在虧損上市公司休業整理、停息和制止上市、重組中的優先與主導職位地方，將剩余控制權與剩余索取權轉移給債權人，實現相機控制。

三、容許銀行適度持股，完滿主理銀行制度

我國現在的主理銀行制度只體現了這一制度的側面，如較穩固的名譽關連、綜合經濟往來以及信貸技能支持等，尚未觸及到主理銀行制度的實質所在，即銀行對企業監控機制的創建。因此，當國有銀行商業化、股份制的革新基本完成后，可適時地修改《商業銀行法》和《證券法》的有關條款，容許銀行持有工商企業的股份，充實發揮主銀行在公司治理中的監控作用，前進債權治理屈從，從而完滿主理銀行制度。

【參考文獻】

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