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[摘要]風險資本家與企業創業家的關系在本質上是一種委托關系，由于高技術企業的不確定特性，風險資本家必須面對更加復雜的管理問題、技術問題，以及市場問題，因而風險投資公司和高技術企業必須構建合理的融資契約來協調雙方的責權利關系。

[關鍵詞]高技術企業風險資本融資契約

風險資本家與企業創業家的關系在本質上是一種委托關系，由于高技術企業的不確定特性，風險資本家必須面對更加復雜的管理問題、技術問題，以及市場問題。風險資本家與創業家之間的信息不對稱性更強，創業家可能存在更高的道德風險和逆向選擇問題。在高技術創業企業的融資過程中，風險資本家面臨對創業家的激勵約束問題，而創業家則面臨能力顯示和避免控制權喪失的問題，如何利用融資契約有效地解決雙方的矛盾和利益沖突，有效的進行資源配置，使風險資本的供求雙方都能得到較為滿意的結果，是高技術企業融資的核心問題。因此，風險投資公司和高技術企業必須構建合理的融資契約來協調雙方的責權利關系，契約的合理與否直接影響到風險資本的質量與融資效率的高低。在風險資本的實際運作中，其融資契約主要有以下制度安排：融資期限、融資工具的選擇、分階段融資，以及企業控制權的分配與安排。

一、融資期限：長期融資

在融資期限上，高技術企業的創業者和風險投資者往往會選擇長期融資，而不是短期融資。這主要是由于風險投資領域中轉讓投資的交易成本過高造成的。由于高技術創業企業無形資產的比重很高，其顯示能力有限。一方面，風險投資者要有效甄別企業的質量，就要花費大量的時間和精力。對于現實投資者而言，由于對創業企業已經投入了大量的人力資本，對創業企業已經有相當的了解，而潛在投資者要想接受投資轉讓，還要投入大量的人力資本來進行決策，而這種投入必定會被視為成本，要求相應的收益來補償，在對企業前景評價一致的前提下，必定會降低受讓價格，從而減少現有風險投資者的投資收益。另一方面，高技術企業要想有效顯示企業自身的良好前景，必須花費大量的成本來披露和傳遞相應的信息，頻繁的短期融資勢必會大大提高其籌資費用。因此，高技術創業企業進行短期融資或者風險資本的頻繁轉讓會造成整個社會的福利損失，因此往往傾向于選擇長期融資。

二、融資工具的選擇：可轉換證券安排

風險投資工具的選擇是融資契約的一項重要內容，它直接影響甚至決定著契約的雙方承擔風險的高低、參與收益分配的方式和擁有控制權的大小。風險投資工具的證券類型主要有債券投資、股票投資和可轉換證券投資三種：

一是債券投資。它可使風險資本家按照預定的時間獲得利息，在風險企業不能履約時，可以通過擁有擔保品的抵押或接管企業使其利益得到有效的保證，但其不享有企業增長帶來的價值增值。由于高技術企業主要是以人力資本、技術等無形資產為主的，一旦破產其清償價值幾乎為零，債權人的優先清償權價值大打折扣。

二是普通股投資。在風險資本家成為被投資企業的股東后，可以有企業成長帶來價值增值的好處，同時也具有投票表決的權利，擁有對企業的部分控制權。但其投資回報與企業業績緊密聯系，沒有固定的收益，僅享有最低級別的清償權，其風險較大。

三是可轉換證券投資。它同時具備了債權投資與普通股投資的一些特點，擁有優于普通股的清償權，在約定的情況下還可轉換為普通股，從而享有企業價值增值所帶來的好處。對風險投資公司而言，可轉換證券一方面可以使投資得到較為穩定的回報，并避免初期投資失誤帶來的損失，另一方面又可將優先股或可轉換債券轉換為普通股分享企業的增長潛力。

在風險投資中，通常的可轉換證券包括可轉換優先股、可轉換債券或附認股權債券等?？赊D換證券在高技術創業企業融資中一般表現為附有投票權的可轉換優先股，而且優先股轉化為普通股的比例可以根據企業盈利目標的實現程度而靈活調整。投資工具選擇的目的是盡量降低委托中的道德風險，使其投資收益最大化。對于高技術企業的創業者而言，可轉換證券在帶來資金的同時，引起資本結構的變化并不會影響其后續融資，也能確保對企業的經營管理權利，最終使企業的管理者與風險資本家的激勵相一致，減輕了成本造成的負擔，并使管理決策有利于投資者。

三、融資輪次:分階段融資

在高技術創業領域中，風險投資公司一般不會將全部資金一次性注入高技術企業，往往是分階段進行投資的，這樣可以根據企業的進展情況決定后續融資的時機與投資額度。如果企業運行良好，風險比前一階段降低，風險投資公司會樂意追加投資；如果運行情況不佳，風險投資公司可能減少甚至停止后續投資，或提高資金價格。通過這種方式，風險投資公司相當于獲得了在下一階段放棄投資或重新評估企業并提供后續融資的期權。

Sahlman認為分階段投資是風險資本家用來控制成本的重要機制。在風險投資中，風險資本家分階段投入創新企業發展所需的資金，每階段的資金投入只能維持企業發展到下一階段。這樣分階段投資使風險資本家擁有一個有價期權，如果創業家沒能很好地使用資金，企業經營不好，風險資本家可放棄繼續投資，從而減少損失。

分階段融資還能夠對企業的創業家實行有效的激勵或懲罰。一方面，在企業正常發展的情況下，資本分期投入避免了一開始股權的過分稀釋，如果企業發展順利，在以后的融資中，其股份可以以更高的價格賣出，這樣促使創業家加倍努力經營企業；另一方面，若企業發展不順利，將給以創業家一定的懲罰：一是再次融資時以更低的價格或更高的比率稀釋管理者權益；二是風險投資家放棄投資，企業面臨倒閉的困境。所以，有較大發展潛力的企業創業家就會把分階段融資作為一種向風險資本家傳遞自身能力的信號。這樣不僅在融資契約簽訂前能夠提升自身談判力，同時也能夠在以后的融資輪次中占據主動地位，避免由于一開始風險資本家所占股份過大而造成的控制權喪失。

此外，由于高技術企業的高風險特征，影響其未來發展的不確定性因素遠遠多于傳統企業，分階段融資會在很大程度上降低融資契約的不完全性和諸多不確定性。在每一輪的融資中，創業者和風險投資者都會根據企業當前的發展階段和發展情況適時進行調整，并在此基礎上簽訂新一輪的融資契約。所以，增加融資輪次，進行分階段融資是投融資雙方的理性選擇。

四、企業控制權的分配與相關制度安排

1.企業控制權的分配

在風險投資中，如何合理安排高技術企業的所有權及控制權，是風險資本融資契約中的一個核心問題。為了激勵企業的創業家，風險投資公司常常會讓其擁有較大的股權，特別是在企業的早期，創業家的股權比例常常超過50%，風險投資公司并不處于控股地位。創業家往往比風險資本家更了解企業的技術核心、業務潛力，以及市場狀況，創業家在信息上具有絕對的優勢；而且由于企業處于初創或發展期，沒有可以考核的歷史業績，風險投資公司很難獲得關于企業的真實的信息。風險投資公司與高技術企業之間存在嚴重的信息不對稱問題，而高技術企業本身的發展就具有高度的不確定性，這樣使得雙方要簽訂一個完備的合同是不可能的。此外，風險資本家與創業家之間還存在著許多潛在的問題，創業家有損害投資者利益的可能，這樣風險資本家就存在更大的風險。

在風險投資中，風險資本家承擔了較大的風險，如果按照所有權與控制權相匹配的原則，風險資本家很難控制投資中由于利益沖突而導致的風險。出于對投資利益的保護，風險資本家會強烈希望在投資后擁有對企業的控制權。他而創業家由于其項目的高度不確定性，為了獲得風險資本也不得不放棄一部分控制權。

在風險投資中，企業控制權的分配往往存在以下三種情況：(1)風險資本家擁有與其股權不成比例的控制權;(2)控制權在任何時候都不是由風險資本家或創業家任一方所擁有的;(3)信息不對稱程度越高，風險資本家要求擁有越多的控制權。隨著高技術企業逐漸走向成熟，信息不對稱程度的減少，其控制權會逐漸向創業家轉移。在創業期與成長期，風險資本家一般擁有較大的控制權；隨著企業逐漸走向成熟，控制權會向創業家轉移；當企業公開上市成功時，創業家將重新獲得企業控制權。

2.企業控制權的相關制度安排

在高技術企業中，一般是創業家擁有普通股，風險資本家擁有可轉換優先股。企業控制權的配置主要是通過分階段融資和可轉換優先股的制度安排來實現的。

可轉換優先股合同中有許多限制條款，可以使風險資本家獲得重大事項的控制權。主要包括以下幾個方面:(1)可轉換優先股的選舉權，一般可轉換優先股擁有同普通股同等的選舉權，并且規定了優先股董事會的席位，大多數合同賦予風險資本家控制董事會的權利;(2)明確的規定了風險資本家在特定事項上的控制權，如重要資產的出售、企業控制權轉移都必須經風險資本家同意;(3)規定了在企業業績不佳時，優先股有權接管企業，并在清償中具有優先求償權;(4)風險資本家在重大事項的決策中，要求擁有一票否決權。

由于高技術企業具有諸多的不確定性和高風險性，風險資本家的一項重要工作就是控制其投資風險。風險資本家對風險的控制除了投資前嚴格的篩選、事后對企業嚴格的監控外，就是通過控制權的安排來約束企業的創業家。由于風險資本的特殊性，信息不對稱現象體現的極為明顯，使得風險資本家對企業的控制權變的極為重要，并且隨著信息不對稱的加劇，風險資本家要求擁有更多的控制權。