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一、企業價值評估與私募股權投資關系概況

在資本市場運作中，企業本身的價值并非完全由非凈資產決定，而是其長期盈利能力。也就是說，整體盈利能力越高，其所能產生的現金流量就越大，從而顯著增加企業價值。PE投資活動中目標企業的估值是重要環節，企業估值是決定交易價格的基礎，進而決定著PE投資的成敗。

二、企業價值評估的方法

現階段，從國內及國外實踐經驗來看，對企業價值進行評估的，方法比較多樣，但是多以并購價值評估理論為主，并在此基礎上通過對其不斷開展實踐及應用。總體上來看，企業價值評估方法主要分為三種，即收益法、市場法收益法、資產基礎法。（一）收益法。所謂“收益法”，主要是利用相對合理科學的方法，對企業未來一段時間內的預期收益值進行評估和預測，并對所得的估測值實施一定的折現處理，再對其累加求和，以此為根據，對企業價值進行相應判斷。采用收益法，其理論依據為資產未來收益的折現值。（二）市場法。根據市場法中相關內容，其認定在類似條件下，相似資產應該具備相類似的價值。執行市場法，其主要思路在于尋找參照企業，并設置一定的指標，將目標企業與參照企業進行詳細對比，明確指標及方向，從而進一步為企業市場價值確定提供幫助。（三）資產基礎法。此種方法將資產負債表作為評估的前提，對企業資產負債表內部及外部的多種負債價值進行科學分析，并對各項資產狀況進行評估，從而進一步確立評估對象本身的價值。（四）企業價值評估基本方法的比較。對上述三種企業價值評估基本方法進行比較，包括適用條件、優點及缺點，主要情況如下：1、資產基礎法（1）適用條件：①未在財務報表上出現例如:企業管理效率，自創商譽等，對企業本身的整體價值不產生較大影響；②通過資產負債表中相關內容，對市場價值進行反饋，例如，單項資產市場價值；（2）優點：數據容易取得，并且直觀易懂。（3）缺點：①資產價值與獲取成本之間的關系很難進行有效界定；②無法準確反饋出組織資本自身的價值，如服務業、高新技術產業等。2、市場法（1）適用條件：①需要活躍的市場氛圍；②市場需具有公開性，且能夠在市場中尋找到具有可比性的企業；（2）優點：數據容易取得，并且計算簡單；（3）缺點：①受企業本身基本面和整個經濟景氣度的影響；②難以找到具有完全可比的參照企業。3、收益法（1）適用條件：①可以科學預測目標企業將來一段時間內的收益，并且正確估算收益風險；②目標企業應具備長期盈利能力；（2）優點：具有明確的理論支持，較為科學、成熟；（3）缺點：難以合理地確定未來持續經營的現金流、折現率等眾多參數，計算較為復雜。在實務中，沒有一種企業價值評估方法絕對優于其他方法，任何方法都有自身有優點和劣勢，對于評估方法的選擇不僅取決于企業本身的特性，還與市場宏觀環境密切相關，即使在同一時期，對于處在不同行業不同發展階段的企業也有不同的價值評估方法。

三、企業價值評估在私募股權投資中運用的問題

（一）信息不對稱。在開展PE投資決策前，需要到市場上獲取一定交易信息。為此，需在決策之前，對目標企業開展一定調查，從而獲得更多有益信息。例如，對目標公司的財務狀況與經營成果的調查，可以了解目標公司以前年度的資產狀況以及盈利能力等信息。企業價值的評估也是建立在盡職調查的基礎上的，但是信息不對稱現象的普遍存在，一定程度上增加了交易風險，這種情況也使得交易雙方往往在最短時間內做出交易決策，結束后才發現被收購企業的固有問題。（二）項目估值方式不合理，方法單一。很多PE機構企業價值估算比較粗放，例如簡單地采取市盈率倍數或市凈率倍數，致使估值常常嚴重偏離項目的實際價值。為滿足投資決策的要求，評估機構選擇兩種方法進行評估，往往采用重置成本法進行評估，并運用收益現值法加以驗證，以最接近買賣雙方出讓價格作為得出的結果。雖然上述做法具有可行性，但是無法系統性的反映出企業的價值。（三）風險是難以量化。企業的信息是方方面面的，除了財務指標外，還有經營指標，而企業的信息連續性、真實性、完整性與及時性對估值均有重要的影響，而有些信息的指標難以量化，所以估值風險是難以量化的，對風險的判斷有時依賴PE團隊的經驗和直覺，這種判斷會最終體現在估值上。對于同樣的凈利潤PE的估值要比同業按股票市場的市盈率給出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估風險。（四）對價值評估不夠重視。出現價值評估被忽視的主要原因在于私募投資行業對價值評估問題認知不足，同時也與現階段我國并購機制、所處環境存在密切聯系。例如：收益法（現金流折現模型）在理論上是相對完美的，但在PE投資評估應用中存在局限，且在預測現金流量上也比較隨意主觀。例如，很多資產評估工作人員往往利用調整現金流及改變貼現率數值等方式，對企業價值進行估算，以滿足客戶本身對企業價值的期許。因此PE進行投資很難完全依賴中介機構評估值決策。

四、企業價值評估在私募股權投資中問題的應對與建議

（一）構建專業項目團隊。PE投資過程中，對企業價值進行合理評估，涉及到多項業務，因此需要更多專業方面知識加以應對。這種情況也導致信息時間出現不對稱現象，給評估工作帶來困難。在必要時還應借助相關領域的專家完成相關評估任務，盡量減少信息不對稱帶來的來技術風險。若評估工作受到道德風險因素的影響，評估機構應及時采用必要措施加以因應，從而將損失降至最低。（二）選擇合理的評估方法。任何評估方法都不是萬能的，對于未來存在不確定性投資機會或者存在不確定的經營環境變化的情況下，或者未來收益具有周期性波動的企業，評估假設可信度將會受到嚴重考驗。需要根據不同行業、企業性質、估值方法以及估值外需考慮的因素，統籌考慮對PE投資企業價值的影響，盡而做出最合理的價格決策。（三）分析評估結果敏感性。在對企業價值開展評估時，多種前提及假設，均會在評估結果上加以反饋，并影響到最終的結果。為了保證評估過程中的假設選擇的合理性，需對具體架設內容進行嚴格檢驗沒從而最大程度消除其對結果的實際影響。一般情況下，對評估結果自身的敏感性進行研究和分析，并對假設進行驗證，從而判斷其是否具有合理性及科學性。這樣一來，不僅能夠對風險問題進行量化處理，也可有效降低風險因素所帶來的影響，進一步減少成本支出。（四）有針對性的運用對賭協議。在PE投資實踐過程中，為了應對價值評估風險，普遍采用對賭協議。在創業型、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功的案例。對賭協議為投融資雙方都保留了一定的靈活性、使股權最絡價格和公司真實的內在價值進行互動價值評估，有助于投融資雙方盡可能按照相對公平合理的價格進行股權的交易。最后，對企業價值進行評估與確定，在投資活動中意義重大，其整個操作與運行蘊含較高的技術含量。對目標公司的評估過程之所以充滿挑戰又耐人尋味恰恰是因為完全準確的評估價是不存在的。本文對PE投資企業價值評估方法問題進行更加深入探討，并希望企業價值評估方法真正為PE投實務服務業起到價格發現和價值重估的作用。

參考文獻：

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作者:靳心 單位:北京鑫牛投資顧問有限公司