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論文摘要:如何在信息不對稱的條件下解決企業經營者的約束和激勵問題是我國國有企業改革所要解決的一個重大問題，從資本結構的研究視角對這一問題進行理論上的闡述，并指出通過資本結構以形成經營者激勵約束機制的局限性。

論文關鍵詞:信息不對稱資本結構經營者激勵約束所有權安排合約

我國國有企業改革存在的一個重要問題，就是如何在信息不對稱的條件下解決企業經營者的約束和激勵問題。現有的研究主要是從金融體制改革和企業理論兩個領域分開進行，由此形成的研究成果并未為國企改革的順利進行提供根本性的理論指導。事實上，通過融資方式的選擇以形成合理的資本結構，進而改善公司治理結構以最優化安排企業的所有權(包括剩余索取權與剩余控制權)，能在很大程度上解決國企改革中這一難解的“體制性硬核”。

一、基本分析框架:企業的性質與所有權安排合約

科斯(Coase,1937)在《企業的性質》一文中指出，企業是為了節約市場交易成本而建立的以替代市場價格機制的一個行政權威機制，它以相對固定的一個長期合約來替代市場;并認為企業的規模會一直擴張到企業組織一次交易的邊際成本等于市場組織該項交易的邊際成本為止。科斯雖然未能說明企業這一合約為什么能節約交易成本，行政權威機制到底依據什么進行企業內的要素配置，為什么不同企業交易效率不一樣等問題，但他的貢獻在于指出了一條可供進一步探索的道路。

哈羅斯曼與哈特(GrossmanandHart,1996)、哈特(Hant,1998)從合約的不完備性角度推進了科斯開創的企業理論，明確指出企業合約的不完備性特征，將企業所有權直接定義為剩余控制權，這為企業的合約理論研究提供了一個重要的基石。由于企業生存的市場環境是不確定的，企業的合約是不完備的，企業的總收入可以肯定也不是一個常量，而是一個不確定的變量。企業的股東、債權人、經營者及工人不可能都因自身的投人而獲得一個固定的報酬，總得有人分享一個不確定的報酬，這就是企業的剩余，剩余也可能是負的，那就意味著要以其投入來承擔損失了，所以，分享剩余也就意味著分擔企業風險。在非負消費約束條件下，人力資本與其擁有者不可分離的產權特征(周其仁，1996)，決定著企業中非人力資本為人力資本提供風險擔保。非人力資本提供者分享剩余，承擔風險，但非人力資本提供者風險態度不一，風險中性或偏好者成為股東，分享剩余，風險規避者領取固定合約報酬，成為債權人。在某種程度上，股權資本又為債權資本提供風險擔保，而股東理應分享企業最終的剩余，掌握企業的剩余控制權，因為股東是企業最大的風險承擔者。但是，在現代企業制度下，企業所有權與經營權相分離，股東不參與企業經營，而經營者的勞動又難以監督或者監督成本太高，因此，讓經營者參與企業剩余的分享是激勵經營者的最有效的手段。這就產生了現代企業理論研究的主題之一，即企業剩余索取權和剩余控制權如何在股東與經營者之間進行安排，才能既給股東最大限度地選擇正確的經營者，又能激勵經營者最大限度地去經營企業，消除成本，實現企業價值最大化。

古典企業通過讓股東獨享企業剩余索取權與剩余控制權而最佳地解決了企業所有權安排問題。也就是讓企業剩余索取權與剩余控制權的安排相對應。因為如果擁有剩余控制權的人沒有剩余索取或無法真正承擔風險，這種剩余控制權就會成為一種“廉價控制權”，他就不會有努力作出好的決策的激勵與約束，后果就是一些并不具有企業家才能但偏好于“控制”的人可以通過賄賂擁有最終控制權的人來取得經營者的位置。如果剩余索取權與剩余控制權是統一的，只有真正具有企業家才能的人才出得起這種“賄賂”。同時，因為行使剩余控制權的勞動難以觀測與監督，或者觀測與監督的成本太高昂，(張維迎，1995)，難以直接根據他的努力水平支付報酬，只能根據間接的可以觀側的最終成果即企業剩余來支付報酬。所以讓企業經營者享有企業的剩余索取權可以有效解決成本和機會主義行為的問題。其實，這也是經濟學的外部性內在化原理在企業所有權安排上的具體應用。但是，由于股東與經營者之間存在信息不對稱，經營者清楚自己的經營才能而股東不知道，股東如何確保正確選擇經營者呢?張維迎(1995)的研究證明，在經營才能難以直接觀察的情況下，個人財產可以起到顯示個人經營才能的作用，可以通過對個人財產的觀察來間接判斷一個想當企業家的人的能力。

二、新路徑:融資方式、資本結構與經營者激勵約束機制

企業資本的形成方式(融資方式)有兩種，即以股權形式投人資本和以債務形式投人資本。企業在股權和債務之間籌措資本的選擇(資本結構)，就是決定企業控制權在股東和債權人之間的分配，進而決定公司治理結構。資本結構通過公司治理在企業委托人(股東和債權人)與人(內部經營管理者)之間形成有效的激勵約束機制，從而最大限度地提高企業的市場價值。

資本結構與激勵機制。資本結構在激勵經營者努力工作和減少成本方面作用的發揮主要是通過舉債融資實現的。眾所周知，舉債融資是要按時支付利息并到期支付本金的。如果企業經營不善不能按時支付，債權人便可以向法院申請宜告企業破產，而企業一旦破產，經營者作為企業經理所享有的一切福利待遇都不復存在，顯然，這是作為理性經濟人的企業經營者所不愿看到的。其次，機構股東投資者也會激勵企業經營者卓有成效地工作。因為機構投資者不僅向企業投資，還在一定程度上參與企業的經營管理，對企業投資項目的實際運作和發展前景比較熟悉，這就使得機構投資者無形中充當了事實監控者的角色。

同時，機構投資者追求的是企業的長遠發展，能有效避免企業的短期投機行為。還有，經理增加持股也會激勵經營者更加努力地工作。因為經營者持有股份意味著他們的利益和企業股東的利益趨于一致。當然，經理持股也有一個比例的間題。當經理持股比例很小時，由于企業增加的價值要在經營者和股東之間進行分配，經營者只得到很少的一部分，而為了增加企業的價值所付出的成本卻由經營者全部承擔。這時，經營者可能采取偷懶行為，只有當經理持股的比例使得經營者偷懶的效用比不偷懶所得到的凈效用小時，這一比例才是恰當的。

資本結構與約束機制。資本結構指的是長期負債和股東權益之間的比例關系，資本結構的約束作用可以從股權約束和債務約束兩方面來說明。

第一，股權約束。股東的基本權益是由其出資額所決定的資本受益權和投票權。投票權主要體現為選擇經營者和參與企業重大事務決策的權利，包括任免董(監)事、高層管理人員、財務審計人員以及通過董事會對公司年度預決算方案、增減資本、合并、分立、重組行使否決權等權利。實際上這是一種對企業經營者“用手投票”的直接約束方式。當直接約束方式不能起到作用時，股東惟一可實施的就是間接的市場約束—“用腳投票”，即利用資本市場轉讓股份或拋出股票。公司股票被大量拋售，不僅給公司經營者帶來極大的市場壓力，而且給“惡意收購”的發生創造了條件。當然，在資本市場比較發達的國家，除了這種對公司經營者形成致命打擊的“接管”機制外，經理市場、產品市場、兼并市場都是非常重要的外部約束與控制機制。

第二，債務約束。由于債務需要還本付息，企業一旦經營不善，就將面臨破產清算的危險。因此，債務對經營者的約束力度更強。債務約束可以分為短期債務約束與長期債務約束。短期債務約束的作用主要體現在兩個方面。一方面是清算，如果對投資者來說企業清算價值大于繼續存在價值就應該進行清算。由于償還的債務是可證實的，所以債務會逼使低效率的企業縮減，想要避免清算的經營者就只有設法提高資產收益。另一方面，是通過償債擠出企業可能用于不盈利的投資或低效率的擴張的自由現金流。長期債務的約束作用，主要體現在管制新資本的流人上，也就是說在經營者愿意以任何代價進行新投資的時候，惟一能阻止他的辦法就是使他沒有能力籌集到資本。此外，為了保證債權的安全，債權人通常會對企業的經營管理實施一定的干預與限制。如規定企業負債融資的額度，不得向過高風險的項目投資以及限制向現有股東過量分派股利，這對公司經營者也會形成一定的約束。

三、局限性:資本結構激勵機制與約束機制失效

資本結構激勵機制失效。首先，由于銀行對國有企業的約束為軟預算約束，資本結構對減少人的機會主義行為與成本的激勵作用發揮受到限制。同時由于機構投資者也存在“搭便車”問題(只要單個股東不是百分之百持股，這一問題就一定存在)，機構投資者對經營者的監督與約束未必能得到有效實施。經理增加持股能在一定程度上減少人的偷懶行為，但如果持股比例太低，或者企業經營環境惡化這也限制了經理的努力程度。

資本結構約束機制失效。(1)股權約束失效。按理說，股東作為企業最終風險的承擔者，享有剩余索取權與剩余控制權，應成為企業治理結構框架中的核心。然而，現實的情況是很多企業存在嚴重的內部人控制現象，公司的實際控制權力掌握在經營者手中，股權的約束作用在很大程度上失效。對于中小股東來說，在股權分散的情況下，由于單個股東所持股份太少，中小股東參與投票的結果對公司最終決議的影響微乎其微。而且中小股東更像機會主義者而不是長期投資者，關注的是公司股票高拋低吸而不是公司事務，加之中小股東普遍存在“搭便車”的心理，這樣中小股東既沒有動力也沒有壓力去行使投票權利而使其投票權利淪落為廉價投票權。對于機構股東(大股東)來說有可能利用其優越地位為自己謀取利益而犧牲中小股東利益。另外，有些機構投資者購入股票往往不是為了想成為真正的投資者，而是熱衷于追逐股票的投機操作以獲取價差收益，這勢必造成公司經營者對短期業績的追逐，也就根本談不上對公司經營者的監督與約束。(2)債權約束失效。前已述及，資本結構債權約束作用的發揮是通過債權人破產威脅實現的。但在我國，債權人的這種破產威脅是一種軟預算約束。因為國有企業的債權人主要是銀行，從國有企業和銀行的債權債務關系形成的起源來看，政府的行政干預起了很大的作用，兩者之間并不是真正的債權債務關系。同時，國家作為國有企業和銀行的共同股東，當銀行向法院宣告企業破產時，國家一般會出面調解。另外，地方政府也是獨立的利益主體，上市國有企業的殼資源是一筆寶貴的財富，為了維持地方的財政收人，政府一般也不允許企業破產。最后，國有企業破產程序復雜，費用高昂，且社會震動大，這更使得國有企業的破產概率減小。

結語:通過資本結構搭建經營者激勵約束機制的框架，為我們提供了一種思考問題的新的理論思路。但經營者激勵約束機制的建立，是一項系統工程，需要一系列政策、措施的出臺，更需要國家、企業、社會方方面面的有力配合。惟有如此，我國公司的治理結構才能得以完善，經營者激勵約束機制才能真正確立起來。在一定程度上，可以說這也是我國國有企業改革的目標。