導(dǎo)語：基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資初探一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長(zhǎng)、投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)，在監(jiān)管收緊和地方隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累的大背景下，傳統(tǒng)融資模式操作空間收窄，探索新的融資模式已成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)實(shí)需求。以資產(chǎn)證券化為切入點(diǎn)，從概念、必要性、運(yùn)行機(jī)制和操作關(guān)鍵環(huán)節(jié)等著手，深入剖析了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資模式，并提出了相關(guān)建議和展望。

關(guān)鍵詞:基礎(chǔ)設(shè)施;資產(chǎn)證券化;融資模式

1資產(chǎn)證券化定義

1.1概念。資產(chǎn)證券化最早萌芽于20世紀(jì)70年代，90年代開始逐漸在美國興起，是重要的金融衍生工具。資產(chǎn)證券化就是將有現(xiàn)金流支撐的資產(chǎn)組合成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)化等方式操作，進(jìn)行信用增級(jí)，以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以流通的有價(jià)證券。通過資產(chǎn)證券化，運(yùn)用投資組合、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)等手段分散風(fēng)險(xiǎn)，可將難以流通的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成資本市場(chǎng)上可以流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券。1.2類型。根據(jù)目前資產(chǎn)證券化劃分類型，按照發(fā)行主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以分為3類資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecuritization，簡(jiǎn)稱ABS）：一是稱之為信貸ABS，即信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)行人是商業(yè)銀行，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是信貸類資產(chǎn)；二是企業(yè)ABS，又稱企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)證券化，由企業(yè)發(fā)起，面向市場(chǎng)的合格投資者，券商進(jìn)行承銷，基礎(chǔ)資產(chǎn)通常以企業(yè)實(shí)業(yè)資產(chǎn)為主；三是資產(chǎn)支持票據(jù)，由企業(yè)發(fā)起，銀行進(jìn)行承銷，發(fā)行主要是面向銀行間的市場(chǎng)投資人，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)的實(shí)業(yè)資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化主要為企業(yè)ABS類型，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，主要分為權(quán)益類和債券類2種。權(quán)益類主要是包括燃?xì)狻⒆詠硭⒏咚俟肥召M(fèi)等公用事業(yè)收費(fèi)類ABS，債券類主要是指BT/BOT合同債權(quán)等。

2我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的必要性

2.1基礎(chǔ)設(shè)施的融資特點(diǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施是指為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的市政公用工程和公共生活服務(wù)設(shè)施，主要包含交通運(yùn)輸、郵電、倉儲(chǔ)、水利設(shè)施、生態(tài)環(huán)境、電力、熱力、園林綠化等。投資主體方面，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營(yíng)通常具有自然壟斷特點(diǎn)，投資的回收期較長(zhǎng)、初始投資規(guī)模較大、后期運(yùn)營(yíng)周期也相對(duì)較長(zhǎng)，多由政府進(jìn)行建設(shè)運(yùn)營(yíng)，投融資主體也主要是地方政府的投融資平臺(tái)和大型國有企業(yè)。資金來源方面，政府財(cái)政資金、貸款和地方投融資平臺(tái)發(fā)行的城投債占主要部分。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化多以經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目為主，即具有一定規(guī)模的盈利性、穩(wěn)定性和規(guī)模性，主要為使用者付費(fèi)的項(xiàng)目。2.2傳統(tǒng)融資的困境。隨著新型城鎮(zhèn)化的逐步推進(jìn)，大量涌現(xiàn)的地方政府融資平臺(tái)通過舉債籌集基礎(chǔ)設(shè)施等建設(shè)資金，集聚隱含了較大的地方隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，國家對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范非常重視，并接連出臺(tái)監(jiān)管政策，通過多種手段嚴(yán)格控制地方債務(wù)規(guī)模，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資渠道。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金投入量大，僅僅依靠政府財(cái)政資金很難滿足基礎(chǔ)設(shè)施融資需要，在當(dāng)前監(jiān)管政策逐漸趨嚴(yán)的大背景下，銀行貸款、融資平臺(tái)融資、通道類業(yè)務(wù)等融資渠道逐漸收緊和規(guī)范，傳統(tǒng)的融資模式操作空間收窄，探索和引入新的融資模式已成為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的現(xiàn)實(shí)需求。2.3資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)。提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)具有靈活性，通過信用增級(jí)增信、風(fēng)險(xiǎn)隔離等措施，將流通受限的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，可以在市場(chǎng)上流通，使基礎(chǔ)設(shè)施投資能提前收回部分成本，有利于盤活存量資產(chǎn)，有效提升資金效率，同時(shí)為社會(huì)資本提前退出提供途徑。拓寬資金來源。資產(chǎn)證券化通過設(shè)立特殊目的圖1基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券年度發(fā)行情況圖2基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)分布圖3基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程實(shí)體（SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱SPV）的方式轉(zhuǎn)讓具有穩(wěn)定現(xiàn)金流支撐的資產(chǎn)，如收益權(quán)、貸款等，將資產(chǎn)打包為資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，并在二級(jí)市場(chǎng)交易流通，能有效分散、隔離風(fēng)險(xiǎn)，也進(jìn)一步豐富了融資的方式和渠道。降低融資成本。相較于通道類、中間類業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化并不取決于融資方的信用，主要與項(xiàng)目本身的現(xiàn)金流相關(guān)，通過不同的增信手段，靈活設(shè)立項(xiàng)目SPV，可以減少項(xiàng)目的中間費(fèi)用，并能合法避稅，降低融資成本。操作流程較簡(jiǎn)單。相較于企業(yè)債、城投債，資產(chǎn)證券化發(fā)行周期較短，涉及環(huán)節(jié)較少，并無復(fù)雜耗時(shí)的談判過程。2.4發(fā)展現(xiàn)狀基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化已逐步應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施融資，近年發(fā)行規(guī)模也呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)wind金融數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2018年上半年，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化共計(jì)發(fā)行150只，發(fā)行規(guī)模達(dá)1402億元。其中2017年發(fā)行34只，規(guī)模297億元；2016年發(fā)行39只，規(guī)模305億元；2015年發(fā)行47只，規(guī)模502億元。近年來基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的發(fā)行情況具體見圖1。截至2018年上半年，從發(fā)行規(guī)模來看，首先在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類占比最大，合計(jì)發(fā)行134只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1232億元，占總規(guī)模88%；其次是BT/BOT項(xiàng)目回購款5只，發(fā)行規(guī)模99.9億元；PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化共發(fā)行11只，發(fā)行規(guī)模僅為71.17億元（見圖2）。

3基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制和關(guān)鍵環(huán)節(jié)

3.1運(yùn)行機(jī)制。3.1.1參與相關(guān)方。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化涉及的相關(guān)方較多，主要有發(fā)起人、項(xiàng)目SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、投資者、承銷商、托管方、法律支持機(jī)構(gòu)、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)等。3.1.2運(yùn)作流程。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化主要經(jīng)過選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)、組建資產(chǎn)池、設(shè)立SPV、出售資產(chǎn)、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、債券承銷、資產(chǎn)池管理、清償結(jié)束等程序。發(fā)起人將可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進(jìn)行重新配置和組合組建成資產(chǎn)池，由發(fā)起人或第3方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行增級(jí)，增信后由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開展信用評(píng)級(jí)，隨后承銷商再面向投資人發(fā)行。管理人定期將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)入專戶，并進(jìn)行日常管理向投資者支付本息（見圖3）。3.2關(guān)鍵環(huán)節(jié)。3.2.1基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，只有在未來能產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過剝離、整合，才能以此發(fā)行可以流通的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)支持證券。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是單項(xiàng)或者多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利、財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，且基礎(chǔ)資產(chǎn)必須權(quán)屬明確、可轉(zhuǎn)讓。基礎(chǔ)資產(chǎn)多選擇能提供比較穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，如高速公路、污水廠等對(duì)使用者收費(fèi)的基礎(chǔ)設(shè)施，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)；而如體育場(chǎng)館、公共綠地等，由于現(xiàn)金流不穩(wěn)定或者缺乏現(xiàn)金流，現(xiàn)階段并不適宜選為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化多以收費(fèi)權(quán)類ABS為主，在進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇時(shí)，特別要注意：一是加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬認(rèn)定，相關(guān)權(quán)益權(quán)屬明晰，不能處于抵質(zhì)押狀態(tài)，并與相關(guān)主管部門達(dá)成一致意見。二是由于基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)金流穩(wěn)定性與設(shè)施運(yùn)營(yíng)水平緊密相關(guān)，分析時(shí)需要統(tǒng)籌考慮運(yùn)營(yíng)方的經(jīng)營(yíng)實(shí)力、行業(yè)周期、人口分布、政策因素等相關(guān)情況。三是要對(duì)現(xiàn)金流合理預(yù)測(cè)和測(cè)算，統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金流歷史記錄和分布，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)償還能力進(jìn)行合理預(yù)計(jì)，以防出現(xiàn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定或高估的情況。3.2.2風(fēng)險(xiǎn)隔離。無論在怎樣的資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，設(shè)立SPV都是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的需要。通常運(yùn)作流程是將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV作為獨(dú)立主體持有資產(chǎn)，同時(shí)也是資產(chǎn)證券化的發(fā)行方。SPV的組織形式有公司型、信托型、有限合伙、券商發(fā)行專項(xiàng)資管計(jì)劃等。在我國，基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化通常采用證券、基金管理、信托發(fā)行資產(chǎn)支持計(jì)劃作為SPV。SPV是整個(gè)ABS過程中的運(yùn)行主體，職能覆蓋整個(gè)資產(chǎn)證券化過程，從原始權(quán)益人出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，到信用增級(jí)、發(fā)行證券再到選擇中介支持方。通過SPV的設(shè)立，可以有效隔離原始權(quán)益人破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，避免破產(chǎn)給原始權(quán)益人、管理人、承銷商等其他主體帶來影響。3.2.3交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級(jí)。為匹配投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度、期限長(zhǎng)短的需求，交易結(jié)構(gòu)通常有劣優(yōu)劣后等分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，不同的分層結(jié)構(gòu)在發(fā)行規(guī)模、到期時(shí)間、預(yù)期收益率、本息計(jì)劃都有差異。不同的分層結(jié)構(gòu)其實(shí)主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)程度上，而風(fēng)險(xiǎn)程度則主要受基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集以及償付計(jì)劃的影響，重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流安全設(shè)計(jì)，避免出現(xiàn)資金混同和挪用情況。信用增信措施是在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中的重要步驟，可以達(dá)到提升信用級(jí)別、保護(hù)投資者利益，降低發(fā)行成本的目的。SPV將引入評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確立增級(jí)后的信用等級(jí)，并進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，此舉為推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)支持證券更容易上市流通。增級(jí)可通過內(nèi)外部進(jìn)行操作，內(nèi)部增級(jí)主要是超額現(xiàn)金流覆蓋、超額利差、流動(dòng)性支持、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、信用觸發(fā)、回購等方式，外部增信則是超額擔(dān)保、保險(xiǎn)、信用證、流動(dòng)性支持等方式。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化，常見方式主要包括優(yōu)先劣后分級(jí)、超額覆蓋、差額支付承諾和外部擔(dān)保等。

4基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的相關(guān)建議

4.1加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流的審慎判斷。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性將是其面臨主要風(fēng)險(xiǎn)，也是內(nèi)外部增信關(guān)注焦點(diǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流主要取決于項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況。因此，需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律認(rèn)定進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)考量，并對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)行業(yè)地域分布、行業(yè)發(fā)展前景、運(yùn)營(yíng)方經(jīng)營(yíng)實(shí)力等深入分析，同時(shí)要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)政策、商業(yè)周期等對(duì)現(xiàn)金流的影響，合理預(yù)判項(xiàng)目的持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力和現(xiàn)金流變化，從而分析基礎(chǔ)資產(chǎn)池的償還能力。例如垃圾處理費(fèi)收益權(quán)要考慮到項(xiàng)目垃圾保底量、上網(wǎng)發(fā)電價(jià)、垃圾增長(zhǎng)趨勢(shì)、環(huán)保排放標(biāo)準(zhǔn)等；供水、電、污水費(fèi)收費(fèi)權(quán)則要考慮行業(yè)定價(jià)政策、環(huán)保政策的影響。4.2差異化設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和信用增信。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)化證券的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)各異，內(nèi)外部增信的措施依據(jù)項(xiàng)目的不同也有所差異。因此在進(jìn)行產(chǎn)品機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，要充分考慮資產(chǎn)證券化的類型，差異化設(shè)計(jì)項(xiàng)目產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。如基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化主要以收益權(quán)類ABS為主，其主要面臨的并不是信用風(fēng)險(xiǎn)，而是項(xiàng)目持續(xù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)，因此在設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)時(shí)，分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的內(nèi)部增信的效果不一定最佳，可以考慮超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制等加以協(xié)同增信。同時(shí)，收益權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)和原始受益人的有較大關(guān)聯(lián)性，在進(jìn)行原始權(quán)益人差額補(bǔ)足承諾的外部增信的同時(shí)，可以附加如第3方擔(dān)保等增信措施，從而提升項(xiàng)目評(píng)級(jí)。4.3健全相關(guān)法律法規(guī)體系。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，與傳統(tǒng)融資的運(yùn)作方式差異較大，只有依托日益完善的法制環(huán)境尤其是擔(dān)保制度和證券制度才能有所作為，現(xiàn)有《證券投資基金法》《信托法》等對(duì)資產(chǎn)證券化并沒有針對(duì)性表述，如在SPV的設(shè)立上未對(duì)其組織形式、經(jīng)營(yíng)范圍、退出途徑有明確具體的規(guī)定。為推進(jìn)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展，保證資產(chǎn)證券化的有效性、合規(guī)性，應(yīng)進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)體系，為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作和監(jiān)管提供依據(jù)。

5結(jié)語

在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，隨著新型城鎮(zhèn)化的逐步推進(jìn)和重大基礎(chǔ)性技術(shù)的突破，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨巨大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要源源不斷的長(zhǎng)期資本支持，在地方債務(wù)、信用違約風(fēng)險(xiǎn)增加和全面推行供給側(cè)改革的大背景下，資產(chǎn)證券化模式為基礎(chǔ)設(shè)施融資提供了更多元、更高效的實(shí)施路徑和選擇。通過以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，有利于盤活基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，不斷拓寬融資渠道，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。雖然我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化起步較遲，且面臨著制度設(shè)計(jì)、法律健全、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等問題，但也正在逐步迎來蓬勃發(fā)展的階段。相信通過不斷開展高層次的資產(chǎn)證券化理論和實(shí)踐探索，推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不斷完善，將有利于探索適合我國基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化之路，為優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施融資供給側(cè)改革貢獻(xiàn)力量。

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作者:全卓偉 單位:上海城投（集團(tuán)）有限公司