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設計獨立的貸款抵押證券公司

在確立發展住房抵押貸款（MBS）的模式之前，最基本的步驟就是要建立證券化的專門機構（SPC或SPV），來組織和引導MBS在我國的順利試點和推進。通常來說，根據房地產抵押貸款證券發行主體的性質不同，其證券機構一般可以有三種基本模式：一是政府管理的住房抵押貸款證券機構；二是政府支持、社會公眾或法人機構持股以商業方式運作的住宅貸款證券公司；三是純粹由社會法人機構，甚至是私人持股的住宅貸款證券公司。對此，有以下三方面的基本判斷：

由政府主導設立證券化專門機構。發展住房抵押貸款(MBS)隱含著很多公共政策目標，如支持中低收入居民購房、促進住宅金融體系的穩定和住宅產業發展等等，這都是政府應當承擔的職責。因此，在包括美國在內的許多西方國家，政府都在MBS運作中起著核心作用。從美國的幾家SPV來看，政府給予眾多優惠政策，這類政府信譽的隱性擔保，對于MBS的順利開展和交易成本的降低都是十分重要的。當然，政府主導還體現在其他方面，例如加強對MBS過程和相關主體的監管、制定相關的財務會計制度予以規范等。

把建立政府背景的證券化專門機構作為推進MBS的出發點，是基于兩方面的考慮：一方面，首先建立政府背景的證券化專門機構，可以為住房抵押貸款一級市場和二級市場的發展奠定良好的基礎。另一方面，有助于防止民間自發性試點所帶來的額外改革成本，也有利于充分體現政府公共政策的具體目標。

證券化專門機構的出資方式有兩種考慮：我國成立推進MBS的證券化專門機構，可以考慮兩種出資方式，一種是參照中央匯金公司的模式，利用外匯儲備進行注資。另一種是把發展MBS納入國家政策性金融體系，由現有政策性銀行注資成立證券化專門機構。國家開發銀行是政府的開發性金融機構，具有準主權級的國家信用。由國家開發銀行來發起成立證券化專門機構是非常不錯的選擇。由于住房抵押貸款債權自身存在風險，因此在一定程度上影響了住房抵押貸款證券化的實施。為了維護個人住房抵押貸款業務，美國政府設有政府性質的信用保險機構來專門為個人申請住房貸款提供經濟擔?；虮ｋU。住房貸款債權證券化后，美國政府及各保險機構又及時對該類證券及其發行主體進行較為全面的信用擔保。同時制定各種法規來防范金融機構在開展住房抵押貸款及其證券化過程中存在的眾多風險。正是有如此健全完善的住房貸款證券保險制度，使以住房貸款權為基礎的證券資產風險得到最大程度的合理控制，住房貸款證券的發行和交易才得以順利展開。

目前建設銀行推出住房抵押貸款支持證券業務，將銀行的一定規模個人房貸資產篩選集合信托于受托機構，由受托機構以上述資產所產生的現金流為基礎發行證券。這一證券產品將以債券形式在銀行間債券市場上發行并流通。

建立信用保證體系

已收購的抵押擔保債權組群，由政府信用加強，為保險公司等其他信用保證機構作擔保，使之能按時支付本息，從而獲得較高的信用評估。

首先,我國要建立獨立的評估體系。由于住房抵押貸款的證券化會以打包的形式進行,標的比較大,也有可能把不同地域的房屋組合在一起。因此,在缺乏有影響力的獨立資產評估公司的情況下,對地價、地面建筑質地的評估,顯然會有一定的技術難度,所以我國有必要建立獨立的評估體系。同時,我國目前并沒有完整的資信體系,要盡快建立健全個人信用制度,包括個人信用登記、評估、風險防范等一系列制度，也對個人的償債能力進行評估。這些都是推廣住房抵押貸款證券化的必要措施。

其次，確保擔保中間人的信用，降低住房抵押貸款證券化的風險。在美國，基于住房抵押貸款的證券必須具有全國公認的統計評級機構所評定的兩類最高級別中的一類的資格，為了得到這種評定級別，通常必須提供某些形式的信用提高。20世紀30年代美國就設立了聯邦地產貸款銀行委員會，由其與政府國民抵押協會、聯邦國民抵押協會、聯邦房屋貸款抵押公司和商業銀行共同組成一套完整的抵押貸款體系，對住房抵押信貸業務采取了一些優惠措施。而我國目前除了建立住房公積金制度以外，還沒有完整的住房金融體系和相關的保險體系。現在，住房信貸不僅是銀行質量最好的資產，而且增長速度也很快，如果沒有完整的信用擔保體系，大面積推行住房信貸資產證券化，將是銀行潛在的風險。

在我國現有的特殊情況之下，我們更有必要得到政府的積極支持甚至主導。政府的主導主要體現在支持或者直接參與設立證券化的專門機構（SPC或SPV）、制定各種方針政策、法律法規、制定各種標準等。政府主導運作方式在我國的好處，一是有利于體現和落實政府的各種公共政策。二是政府通過影響SPV可以間接調控貨幣市場和資本市場。三是有利于降低按揭證券化運作成本，主要是免除了昂貴的信用增級費用，便于按揭證券化起步。四是按揭證券化運作主體比較集中，有利于形成統一的按揭證券化市場，有利于促進全國或整個地區范圍內的按揭貸款標準化。五是我國現階段各種中介機構的信用等級都比較低，誠信度也有待于進一步的提高，在這種情況下，由政府出面進行證券化，可以增強市場的信心。

構建住房抵押貸款一、二級市場

建立完善、堅實的住房抵押貸款一級市場

一個完整的住房抵押貸款市場包括住房抵押貸款一級市場和住房抵押貸款二級市場。抵押貸款一級市場即按揭貸款市場，是指購房者（按揭人）以房產作抵押向金融機構申請貸款，銀行對其進行嚴格審查后發放貸款的市場。在一級市場,通過證券承銷等中介機構作用，將抵押債權證券在市場上轉為廣大投資者、企業法人、金融機構所擁有。

一般情況下，投資房地產抵押債權的投資者并不是一級市場的購房者，一般為證券投資者。一級市場形成的銀行擁有的房地產抵押債權通過金融市場轉讓給這些證券投資者，從而取得再進行房地產抵押貸款的資金。

抵押貸款一級市場涉及到銀行的安全性、盈利性和流動性。一是銀行貸給按揭人的資金是銀行對儲蓄者的負債。儲蓄期限一般較短，而按揭貸款的還款期限較長，銀行長期資產與短期負債不匹配，就不能化解未來不確定性帶來的風險；二是資產的流動性和期限呈反方向變動，期限越長，流動性越低，住房抵押貸款本身的特性決定了其流動性較差，因此目前各銀行都嚴格限制貸款期限；三是風險大，由于按揭貸款是期限很長的債權資產，銀行面臨的利率風險就很大；另外，當客戶因某種原因失去償還能力或者認為違約產生的利益超過違約所產生的損失時，就會發生信用風險。由于上述原因，銀行開展住房抵押貸款業務的積極性不高。這也是目前銀行普遍“惜貸”的一個重要成因。鑒于此，為提高銀行的積極性，可參照發達國家的作法，努力推動住房抵押貸款證券化，發展房地產抵押貸款二級市場。

筑構完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場

住房抵押貸款二級市場可以分為證券化市場和非證券化市場兩部分。住房抵押貸款證券化即抵押債權證券化，是房地產證券化的一種，它是指住房抵押貸款機構將其所持有的抵押債權匯集重組為抵押組群，經過政府機構或私人機構的擔保和信用加強，以證券的形式出售給投資者的融資過程，由此而形成的資金流通市場，稱抵押貸款二級市場。非證券化市場是指由投資者直接買斷住房抵押貸款，從而實現相關債權主體的直接轉換。

美、加的共同特點是，先有一級市場的住房抵押貸款保險和擔保，在一級市場比較規范的基礎上發展二級市場。由于有一級市場的保險和擔保，二級市場對MBS擔保的風險大大降低。目前，美、加住房抵押貸款利率與MBS利率間的利差一般只有0.5個百分點，其中包括了服務費和二級市場的擔保費。如果一級市場不規范，個貸風險很大，那么二級市場對MBS擔保的風險就很大，或者對MBS進行信用增級的成本就很高，就會削弱投資者對MBS的興趣。另一方面，二級市場的發展又進一步促進了一級市場的規范。

要發行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括：首先，制定相應的法律法規。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動，其效應才能真正得以發揮。目前，我國證券化方面的法制建設還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關管理部門面臨著建立和完善有關金融市場和房地產市場法律、法規的任務。其二，深化金融改革。在國有銀行商業化的同時，應大力發展人壽保險公司、養老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構，建立多元化的投資融資機構，推進金融機構經營機制的轉換，擴大住房信貸資金來源。其三，開發新的貸款種類。目前我國房地產抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴格，這嚴重制約了住房抵押貸款市場的發展。針對這一情況，我們應學習國外經驗，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級償還抵押貸款、可調整價格抵押貸款等，從而推動住房抵押貸款二級市場的發展。

住房抵押貸款證券化模式的構建

關于模式的選擇一直是國內銀行界爭議不斷的話題。在建設銀行和工商銀行以往上報的方案中，都采取的是表內融資模式。2002年底，央行希望商業銀行能提出表外融資方案，一步到位地推進房貸證券化。而對于銀行所熱衷的準表外融資模式，由于中國法律上不允許銀行出資成立相關機構，所以表外融資模式已成為銀行進行房貸證券化的惟一通道。近來，建行最終方案采用了表外融資模式，即在銀行外部設立特殊機構（SPV），用以收購銀行資產，實現資產的真實出售。SPV一般分為特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）兩種形式。由于SPC不符合《公司法》的規定，建行將采用SPT方式，在公開的債券市場上進行招標，基本上是發行基于中長期信貸資產的信托計劃或者債券，為的就是將中長期資產變現、提高流動性、減少信貸風險。

國際住房抵押貸款證券化模式

“模式之爭”曾是房貸證券化實施方案的一個焦點。住房抵押貸款證券化的模式選擇，在國際上有三種通行模式：一是北美模式(以美國、加拿大為主)，也稱表外融資模式，即在銀行外部設立特殊機構（SPV），用以收購銀行資產，實現資產的真實出售；二是歐洲模式（如德國模式），也稱表內融資模式，即在銀行內部設立一個機構，由這個機構運作證券化業務，資產的所有權仍屬于銀行，保留在銀行的資產負債表中；三是澳大利亞模式或亞洲模式(香港、日本等)，也稱準表外模式，即由銀行出資成立SPV，再將資產剝離出去。其中最為成熟、完善、久遠的是北美模式。

北美模式強調由政府或準政府機構做信用擔保，由于有政府信譽的擔保，住房抵押貸款證券在美、加被評定為三A級證券，幾乎可等同于國債為無風險證券，在證券市場上占據了半壁江山，形成了和傳統的股票、債券等證券業分庭抗爭的局勢。加拿大沒有專設證券發行機構，其貸款發起人和證券發行人往往是同一機構，在加拿大抵押住宅公司(政府機構，負責審批監管該證券市場，并為證券提供信用擔保、為證券市場提供支付和托管等金融服務，并從中提取保險費、擔保費和資格審查費)的審批認可下，凡從事政府擔保抵押貸款業務的金融機構，均可成為證券發行人。這樣做的優勢在于，避免了政府擔保機構資產負債不平衡，需靠發行債券來融通資金的風險，從而有效地實現了“真實出售”。其通過資格認定以加強監管，降低了抵押貸款證券化的運作風險，依靠收取保費補償了拖欠風險，保障了證券利息的及時支付。北美住房抵押貸款證券以其信譽高、品種多、流動性強和收益穩定的特點，成為金融市場上各類債券定價的參照標準。

歐洲各國的住房抵押貸款證券市場，多為金融機構以自持的住房貸款為基礎發行抵押貸款證券，在沒有政府信用擔保的前提下，依賴于信用機制的增強來提高信用等級，該證券的低收益率和較高風險率，很難博得投資者的青睞，因此其發展大大落后于北美國家。

香港金融管理局作為債券發行的管理人和人，注資成立了香港按揭抵押公司，由該公司擔任抵押貸款證券的發行人，專門從事抵押貸款證券化運作，它通過從金融機構購買抵押貸款，建立起“貸款庫”以發行、擔保抵押貸款證券。為提高信用等級，降低經營風險，該按揭抵押公司與保險公司聯合發起了住房抵押貸款保險計劃，通過與有實力的保險公司簽署再保險協議，為投資者提供了信用擔保。按揭證券公司(HKMC)正是通過抵押貸款的買賣、逆向回購、貸款與債券轉換，調控貨幣供給，減少了港元利率的波動。

制度引領市場，我們看到，北美的政府主導型模式優勢顯著，它在規范市場運作、提高住房抵押貸款證券信譽等方面所做的工作極具成效。房地產-[飛諾網]

國內住房抵押貸款證券化選擇模式

當前在我國推行MBS，有以下三種具體模式可以選擇：

HKMC模式：所謂HKMC模式，就是指參照香港按揭公司發展的基本經驗，即首先由政府主導成立公司形式的證券化專門機構，并由政府給予一定的融資支持。在發展MBS的初期，該證券化公司一方面購買并持有住房抵押貸款(BuyandHolding)，另一方面引導和促進抵押貸款一級市場和二級市場的完善，從而為將來發行MBS產品創造條件，并滿足政府針對住房抵押貸款和住宅金融的宏觀調控目標。在未來各方面條件（包括法律和制度條件）成熟之后，即由該證券化公司通過新的SPC或SPV來發行抵押貸款證券，實現MBS的表外操作。

FannieMae模式：所謂FannieMae模式，是指參照美國FannieMae公司發展的基本經驗，先由政府成立證券化公司，該證券化公司的基本職能定位于實現政府在住宅金融體系發展中的部分政策性金融目標。在未來條件成熟之后，由該公司在有效的外部條件下發行真正的MBS產品。每個MBS都由一個經分散化的抵押貸款組合或抵押參與證書組合的支持。

CMHC模式：所謂CMHC模式，是指參照加拿大抵押住宅公司的經驗和職能定位，來確立所成立證券化公司的未來發展模式。早在1945年，加拿大聯邦政府就成立了CMHC，到1987年，CMHC經營范圍進一步擴大，成為加拿大抵押貸款證券業務主管機構。在這種制度安排下，凡從事政府擔保抵押貸款業務的金融機構，包括銀行、信托公司、保險公司、貸款公司和信用社等，經加拿大抵押住房公司資格認定，均可成為抵押貸款證券的發行機構，但每次發行需要得到CHMC的審批。所有金融機構都可以成為抵押貸款證券的投資者。加拿大抵押住房公司委托蒙特利爾信托公司（CPTA）作為中央支付和匯兌機構，負責從發行機構收回抵押貸款本息，向證券投資支付收益，并向CMHC提供市場交易、價格等方面的信息。

在這種模式中，沒有特設證券發行機構（SPV），但有效地實現了真實出售，即已出售資產與銀行資產的真實剝離。如果借鑒這種模式，那么證券化公司的未來業務就應當定位于兩方面，一是對MBS市場進行監管，二是負責貸款的保險、證券按期支付的擔保，從中提取保險、擔保費和資格審查費。

我國應借鑒加拿大模式，通過立法成立全國性住房抵押證券公司(政府機構)。由其作為業務主管機構負責審批、監管證券市場，并為證券提供信用擔保；為市場提供支付和托管等金融服務。在設計抵押證券市場框架時，應將抵押證券市場與整個金融市場有機結合起來，將住房信貸與一攬子貨幣供給有機結合起來，這樣才有利于優化金融結構、融資結構，促進整個金融業與國民經濟的協調發展。首先，住房抵押證券公司可以根據市場的需求，創建多樣化的金融產品：一是嘗試推出抵押貸款的批發買賣業務，即當銀行資金短缺時，抵押證券公司可以通過收購抵押貸款，向銀行注入資金，以緩解銀行的流動性風險。當市場利率下降，銀行資金充裕時，抵押證券公司可以通過“逆向”操作，出售抵押貸款，讓銀行繼續享有抵押貸款所帶來的穩定收益，以利于銀行改善資產結構；二是嘗試銀行抵押貸款與證券公司債券的置換，即銀行向證券公司出售抵押貸款以換取其他有價證券。這種置換一方面可以避免銀行出售貸款后資產的萎縮，另一方面銀行可以從持有債券中獲得固定收益和貸款服務費收入。其次，構建市場供需網絡，建立標準化的抵押擔保保險合約，通過完善證券交易過程中的中介服務，降低信用風險，從而更好地防范抵押證券市場的運作風險。最后，住房抵押證券公司可以與商業保險公司聯合推出抵押貸款保險業務，建立全國統一的抵押保險計劃，以彌補各城市置業擔保公司業務運作不規范、專業水準低、抗風險能力弱的弊端。將一級市場的抵押貸款信用保險與二級市場的證券擔保有機結合起來，從源頭上(抵押一級上)降低抵押貸款的信用風險，使抵押證券公司向投資者提供的償付、擔保力更加堅實可靠。

住房抵押貸款證券化模式構建中應注意：首先，建立健全完善的運行機制和法律體制是消除不確定性，保障MBS順利運行的關鍵。其次，當抵押貸款人不能償還銀行貸款被抵押房被沒收或強制拍賣之后，其居住是個很大的社會問題。第三，我國運行MBS的另一個重要問題便是銀行有無房貸證券化的需求。因為證券化的最大意義在于通過市場將有限的資本轉化為無限資本，提高資金周轉率。我國的商業銀行因為資金充足即使不將貸款證券化也不愁沒有資金，故需求不旺，潛力巨大。所以，建議先針對公積金貸款推行證券化，隨著商業化個人住房抵押貸款業務的不斷增長，再推行住房抵押貸款證券化。最后，因為證券投資人看不到證券資產且不是親自經營這些資產，便會形成一種“人”的風險，這個風險必然要求一定的代價，所以資產轉化為證券之后會有價值的流失，影響投資者選擇證券。這也是推行MBS面臨的一個問題。

我國推行住房抵押貸款證券化不僅是為了一種工具創新，更重要的是要實現一種制度創新，它將為更多金融產品創新提供動力機制，在滿足各種金融機構優化資產結構、獲取利潤降低風險的同時，引導社會資金流向與居民生活密切相關的普通住宅市場，從而拉動國民經濟的增長。

內容摘要：住房貸款證券化是指將銀行的住房抵押貸款證券化，這可以使銀行迅速收回滯留在長期住房抵押貸款上的資金，使銀行有更多的資金周轉用于發放住房抵押貸款，銀行用較低的成本來調整自己的資產負債結構，消除短存長貸現象，更好地參與住房金融市場和進行業務創新。進行住房抵押貸款證券化，還可以開拓住房金融二級市場，解決一級市場自身無法解決的有關流動性、資金供給等一系列問題，進而形成一個較為完備的住房金融體系。本文重點探討了住房抵押貸款證券化的實質性內容和模式構建。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化信用保證體系證券化市場模式

參考文獻：

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2.張超英，瞿祥輝.資產證券化原理、實務、實例[M].北京:經濟科學出版社，1998