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管理層收購，是杠桿收購的一種。它是指公司的管理層利用大量的債務融資收購本公司的股票，從而獲得公司的所有權和控制權的行為。管理層收購起源于美國，并在20世紀80年代的兼并收購浪潮中達到了頂峰。1980年至1989年間，美國杠桿收購案達2385起，其中大約有一半為各種形式的管理層收購。

作為一種特殊的杠桿收購，管理層收購具有以下幾個特點：①收購主體為目標公司的管理層；②通常公司的管理人員以該公司的資產或該公司未來的現金流量作為抵押來籌集資金。因而收購資金的絕大部分為債務融資，只有很少的一部分為管理層的自有資金；③管理層收購通常以繼續經營原有業務為前提去取得經營權；④收購的后果為管理層安全控制目標公司。通過收購，企業的經營者變為企業的所有者，實現了所有權與經營權的統一。

一、我國上市公司管理層收購存在的問題

前不久，財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中建議，在相關法規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關部門研究提出相關措施后再做決定。這使一度活躍的管理層收購銷聲匿跡了。這也表明在目前我國經濟體制的轉型期，由于證券市場還不成熟，法律法規也不健全，使得我國上市公司在實施管理層收購中面臨著更多的問題。

1．收購主體的合法性問題。目前的管理層收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標公司的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要金融機構的貸款。這種殼公司也應當遵循《公司法》，而《公司法》要求對外累計投資額不得超過公司凈資產的50％，從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產50％的現象。另外，當前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，但職工持股會的性質是社會團體法人，實際上是不能從事投資活動的。

2．融資渠道的問題。國外管理層收購通常的做法是：管理層先成立一家公司，然后將資金注入公司，再由該公司以自身資產及目標公司的資產或未來收益做擔保向銀行貸款或發行債券來籌集資金，然后對目標公司進行收購。收購結束后，目標公司往往由公眾持股的股份公司變為由少數人控制的私人公司。然后，收購公司再將目標公司的部分資產賣出，收回現金用來償還債務。最后，對目標公司規模、資本結構等一系列問題進行協調、整合、改組，努力提升公司業績，待時機成熟時再將公司上市，轉為公眾公司。

從國外管理層收購的經驗來看，收購團隊通常用自有資金提供10％的收購款，所需的其他資金的50％～60％由商業銀行以及專門進行風險投資的公司提供。其余部分以次等債券的形式，通常以私募或公開發行高收益的債券來籌集。

我國尚未建立起完善的金融支持與服務體系，因而還無法為管理層收購提供良好的金融支持與服務。從目前的實踐來看，商業銀行在一定程度上參與了管理層收購的運作，主要方式是股權質押貸款，但由于風險的不可控性，以及現行法規不允許商業銀行持股并參與企業經營，貸款規模與監督力度都無法滿足管理層收購的需要。這種情況在短時間內要有大的突破也比較困難。

3．國有股（法人股）問題。我國股票市場當初創立的主要目的是給國有企業增加融資渠道，因而為保證國家對企業的控制，通常有過半的股權是以非流通的形式——國有股（法人股）的形式存在的。據統計，這種不流通的國有股構成了我國上市公司的第一大“股東”。這使得在管理層收購的實施中出現了兩個問題，即收購的股權比例不合理和股票的定價不合理。

（1）收購的股權比例不合理。國外的管理層收購，通常是在證券市場上競價收購股票，因而收購的股權比例不容易控制。而且由于監管較嚴，管理層為了減少在管理層收購之后進行業務重組和實施激勵方案時可能遇到的阻力和糾紛，通常管理層及其合作伙伴幾乎會持有公司的全部股權。

在我國上市公司實施的管理層收購中，管理層的收購目標均是國有股權。因為持有了公司中的國有股權，管理層就擁有了對公司的最終控制權。加上國內的法規不完善，監管也不利，致使中小股東的權益缺少保護，因而管理層根本就不去證券市場收購流通股。此時管理人員居于公司內部，掌握著內部信息和公司控制權，并具有更強的獲利動機，因而管理層很可能會變本加厲地侵犯外部股東的利益，從而導致新的“一股獨大”的問題的產生。

（2）股票的定價不合理。目前國有股一般是按凈資產的價值轉讓的。這樣的定價明顯偏低，已經引起了社會公眾的不滿。從那些公司股價的變化情況來看，社會公眾已經選擇了用腳投票。上市公司的凈資產很大程度上是來自社會公眾股東高額的認購款。如果轉讓法人股，讓管理層幾乎不付代價地分享上市公司的財產，就相當于國家在幫助管理層掠奪公眾股東的財富。

國有股的價格偏低，使管理層面臨的債務負擔大大減少，不需要努力提高經營業績就可以償還債務并獲利，那么管理層收購的激勵效果就大大降低。另外，國有股的賤賣，也可能助長管理層的投機行為而不是激勵他們改善公司業績。