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摘要：2014年，在深化金融改革的進程中，證券行業內頻繁進行并購重組。本文以申銀萬國并購宏源證券為例，介紹了申銀萬國并購宏源證券的背景及方式，并對其進行重組分析，進而剖析深化金融改革進程中證券公司進行并購重組的動因。

關鍵詞：證券行業；并購重組；動因分析；申銀萬國；宏源證券

一、引言

2014年證券行業掀起并購整合的熱潮，各大證券公司開始并購重組進行擴張，以提升其整體資本實力與核心競爭能力。1月14日，廣州證券受讓天源證券80.47%的股權獲中國證監會批準，這是2014年證監會批準的第一例證券公司并購案，拉開了2014券商并購大戲的序幕。其后，國泰君安以35.71億元收購上海證券，方正證券以132億并購民族證券，中紡投資宣布重組安信證券，海通證券以3.79億歐元收購葡萄牙圣靈投資銀行，國金證券宣布公司收購香港粵海證券等。證券公司這一系列舉動正孕育著證券行業的一種新變革。在金融改革不斷推進以及資本市場逐步健康發展下，證券行業正由低水平、同質化競爭向創新性、差異化競爭轉型，并購重組是證券公司在轉型中選擇突破、獲取競爭優勢的方式之一。并購重組交易不僅增強了公司的整體資本實力和抗風險能力，提升了上市公司的業務競爭力，同時加強了創新業務做大做強的能力，加快了上市進程，更為推動我國金融改革的深化作出有益探索。本文以申銀萬國對宏源證券的并購事件為切入點，介紹申銀萬國并購宏源證券的背景及方式，進行重組分析，進而剖析深化金融改革進程中證券行業并購重組的動因。

二、申銀萬國并購宏源證券案例分析

（一）案例簡介

申銀萬國證券股份有限公司（以下簡稱“申銀萬國”）于1996年9月設立，是中國首家股份制證券公司。申銀萬國是一家大型綜合類證券公司，主要從事證券經紀業務、證券承銷與保薦業務、證券自營業務、證券資產管理業務、證券投資咨詢業務、與證券交易和證券投資咨詢活動有關的財務顧問業務等。2013年，申銀萬國全年營業收入為51.26億元，凈利潤為17.17億元。至2013年年底，公司資產總額為597.90億元，凈資產為178.64億元。宏源證券股份有限公司（以下簡稱“宏源證券”）1994年2月在深交所上市，是中國第一家上市證券公司。宏源證券擁有全面的證券類業務資格。2013年，宏源證券全年營業收入36.69億元，凈利潤10.48億元。至2013年年底，截止2013年年底，公司總資產321.18億元，凈資產144.80億元。2013年10月30日，宏源證券公布與申銀萬國的整合動向后停牌。2014年7月26日，宏源證券公告了重大資產重組方案。方案顯示，申銀萬國與宏源證券將以換股吸收合并的方式完成重組。申銀萬國以4.86元/股的發行價格向宏源證券全體股東發行A股股票，以取得該股東持有的9.96元/股宏源證券全部股票。即該次換股吸收合并的換股比例為2.049，換股股東所持有的每股宏源證券A股股票可以換得2.049股申銀萬國本次發行的A股股票。本次合并完成后，申銀萬國作為存續公司承繼及承接宏源證券的全部資產、負債、業務、資質、人員、合同及其他一切權利與義務，宏源證券終止上市并注銷法人資格；申銀萬國的股票（包括為本次換股吸收合并發行的A股股票）將申請在深交所上市流通。同時存續公司將形成“投資控股集團（上市公司）+證券子公司”的雙層架構。存續公司將以其全部凈資產或屆時確定的資產出資，在上海市注冊設立全牌照證券子公司，全面承接存續公司的證券及相關業務，并將與該業務和注入資產相關的人員一并轉移至證券子公司。存續公司將變更為一家投資控股公司，于新疆注冊，不再直接持有任何證券業務牌照。創新性的雙層架構獲得上海市和新疆自治區兩地政府的大力支持。

（二）合并分析

中央匯金直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過全資子公司中國建投間接持有宏源證券60.02%的股份，即申銀萬國和宏源證券是同一控制人旗下兩家公司。申銀萬國傳統經紀業務強、網點多、客戶基礎厚，研究實力扎實，但其在創新業務上一直鮮有進展。同時由于同一控制人下的宏源證券已上市以及“一參一控”（指實際控制人參股的證券公司不得超過兩家、控股的證券公司不得超過一家，不符合該規定的證券公司不能申請上市的規定）監管政策，申銀萬國一直未能成功實現IPO上市。在深化金融改革，行業向創新性、多元化轉型的環境下，申銀萬國的上市之路迫在眉睫。而宏源證券在固定收益和創新業務方面表現突出，2013年9月宏源證券固收部門涉嫌違規，公司的總經理兼副董事長胡強以及副總周棟被公安機關帶走調查，宏源證券身陷危機。申銀萬國和宏源證券的合并，無疑是傳統經紀業務和新興資本業務的一種對接（如圖2）。申銀萬國和宏源證券不同的區位優勢和不同的業務優勢，經過重組后，優勢互補，強強聯合，極大的擴大了綜合實力。同時，此次合并有效地解決了“一參一控”問題，將縮短申銀萬國上市的路程，申銀萬國將以資本市場為保證，在股票市場上融資，這對身處金融深化改革、行業轉型階段的證券公司而言至關重要，有利于完成商業模式的進一步轉型。

（三）合并后的“巨無霸”

2015年1月26日，由申銀萬國和宏源證券合并而成的申萬宏源集團股份有限公司（以下簡稱“申萬宏源”）在深交所正式掛牌上市，股票代碼000166，當日開盤價17.77元，根據上市第一天收盤價計算，申萬宏源A股總市值近2927億，超越國信證券成為深交所市值第一的上市公司，行業內第二大上市公司，僅低于中信證券。如表1，根據中國證券業協會公布的2013年度證券公司經營數據，申銀萬國和宏源證券原本綜合排名在行業第十位左右，合并后將一躍進入行業第一梯隊。按母公司口徑統計數據，總體資本實力方面，截至2013年12月31日總資產合計919.07億元，上升至行業第五位；凈資產323.44億元，上升至行業第四位。盈利方面，2013年營業收入87.95億元，前進至行業第一；凈利潤27.65億元，行業排名第三。業務方面，原有兩家公司在經紀、資管、承銷與保薦、新三板、固收和國際業務等方面的領先地位也將得到進一步鞏固。按合并公司口徑統計數據，2013年合并后兩家公司的經紀業務與資管業務凈收入均晉升為行業第一，承銷與保薦業務凈收入行業排名第六位，投資咨詢業務綜合收入行業排名第三。合并后其領先優勢明顯擴大，行業內重量級證券公司應運而生。從戰略角度來看，過去申銀萬國與宏源證券均依靠證券業務的模式，難以實現重大突破及創新，重組后作為上市公司的申萬宏源，在整體業務布局上有利于實現多元化經營的發展模式，建立起以資本市場業務為核心的縱向一體化金融服務全產業鏈，為實體經濟提供綜合化的全面金融服務。顯然，此次重組事件貫徹了十八屆三中全會精神，深化了新“國九條”改革以及優化了自身戰略布局。券商如此頻繁的并購行為是行業發展的必然趨勢，還是券商發展的自身需求呢？下文將對證券行業實施并購重組的動因進行分析。

三、證券行業并購重組動因分析

本文將證券行業實施并購重組的動因分為外部動因與內部動因兩部分。

（一）外部動因

（1）金融改革下的政策支持。十八大明確提出要深化金融體制改革，除了要推動傳統銀行業的改革，更需要大力發展證券公司等非銀行金融機構。2014年5月，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確提出“推動證券經營機構實施差異化、專業化、特色化發展，促進形成若干具有國際競爭力、品牌影響力和系統重要性的現資銀行”，“支持證券期貨經營機構與其他金融機構在風險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經營”，給予了證券公司更高的金融功能定位和金融市場地位，有助于行業差異化發展，同時也為證券公司“以合規經營和控制風險為前提、以市場需求為導向開展創新活動，提高核心競爭力”指明了方向，為證券行業發展提供了難得的歷史機遇。（2）金融管制的放松。我國證券行業改革新政陸續推出，行業監管向“放松管制、加強監管”方向轉型，各類證券業務管制全面放松。經紀業務方面，傭金費率下降，代銷金融產品范圍擴大、分支機構監管權限下放、證券賬戶非現場開戶等；投行業務方面，中小企業私募債的推出、“新三板”擴容、上市規則修訂、新股發行體制改革等；資產管理業務方面，集合資產管理產品實行備案制、擴大投資范圍、允許設計分級產品、允許理財產品相互轉讓等；資金類業務方面，自營業務投資范圍進一步放開、約定購回業務試點范圍擴大、轉融資推出、直投業務和并購基金推出等。在以凈資本為核心的行業風險監管體系以及中國證監會對證券公司分類監管、扶優限劣的監管思路下，綜合性券商業務放大空間將高于行業平均，在新業務資格的獲取等方面均享有優勢。陸續推出的各項新政、行業管制的放松又進一步體現了綜合實力強的證券公司在開展創新業務方面的優勢。因此，金融監管的放松刺激了證券公司采取相關方式去擴大其自身的資本實力，并購重組成為其熱衷選擇的方式之一。（3）行業競爭壓力下的整合。現階段，我國證券公司的盈利仍然主要來源于傳統的經紀、投資銀行和自營業務，難以實現競爭優勢。證券行業正處于由分散經營、低水平競爭走向集中化的過程，大多數證券公司在資本實力、業務能力、技術水平等方面無明顯差距，行業集中度較低，同質化現象較為嚴重。另外，商業銀行、保險公司和其他非銀行金融機構也在向證券公司傳統業務領域滲透，與證券公司爭奪客戶及市場。再次，電子化對證券業形成劇烈沖擊，互聯網金融的實現程度將決定證券公司的實力。最后，隨著中國證券市場對外逐步開放，外資金融機構將會進一步參與到國內證券市場的競爭中。在行業競爭壓力逐漸加大的情形下，證券公司期望通過快速的內生性增長幾乎成為不可能。要想在行業轉型過程中搶占先機、實現跨越式發展，并購重組將是證券公司實現快速擴張的捷徑。（4）業務創新下的現實需求。2014年5月，中國證監會《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》強調“必須堅持證券經營機構是創新主體，發揮市場機制作用，尊重證券經營機構的首創精神，激發創新活力，落實創新責任”，表明制度改革、業務創新將是未來幾年證券行業發展的主旋律，以業務創新為導向的市場化改革，將使得證券行業同質化經營、盈利模式趨同的競爭態勢在未來得以改善。新政是證券行業改革的一部分，也是推動證券公司改革的動力。當前日益激烈的競爭縮窄了經紀業務的利潤空間，企業陸續上市、優質中小企業難尋的現狀也促使保薦承銷業務的轉型，規模較小的資產管理業務受多方面擠壓，創新業務的地位越來越重要。當下融資融券業務受到各方推崇，根據WIND數據統計，2014年底，兩市的融資融券余額高達至9380億萬元，相比2013年3210億元的余額，增長近200%。創新業務的迅速成長意味著其將成為證券公司發展的方向，創新業務發展的好壞將決定其在未來市場的競爭力。但創新業務，尤其是創新投資類業務對證券公司凈資本要求很高，存在較高的資本占用情況，資金缺口將逐步成為制約證券公司業務規模進一步發展的瓶頸。一個“重資本”的時代，也必將進一步刺激合并重組的步伐。

（二）內部動因

（1）加強整體資本實力和抗風險能力。資本實力是證券公司級別分類的重要標準之一，不同級別的證券公司在行業監管方面有明顯的區別待遇，A、B、C、D類公司應分別按照規定基準計算標準的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍計算風險資本準備。資本實力對證券公司而言至關重要，是其在行業立足的關鍵因素。并購重組，交易雙方的經營性資產及相關業務將組合，整體資本實力和抗風險能力將加強。既有利于現有業務，又進一步促進公司多元化發展，為公司在改革進程中搶占先機、創新發展奠定扎實的基礎，在汰弱留強的趨勢中開拓新的業績增長點。（2）提升綜合競爭力。通過并購重組交易，證券公司將達到優勢互補的效果，其地域優勢、證券業務、客戶資源、營業網絡和人力資源將實現有效的融合，公司的業務規模將進一步擴大、區域布局更加完善，存續公司的整體資本實力進一步加強。在現有的監管體制下，合并后的證券公司在擴大經營規模、發展創新業務、規避經營風險等方面將更具競爭力。（3）加快上市步伐。證券公司因政策限制或經營狀況不滿足相關要求等原因未能實現IPO上市，無法獲得在資本市場上融資的機會，極大的限制了自身發展。顯然，如申銀萬國并購宏源證券一案，并購同一實際控制人控制下的上市證券公司將能加快其上市的步伐。同時，對于資本狀況及經營狀況未能達到上市要求的證券公司，并購其他證券公司將加速其滿足上市要求的進程。因此，并購成了證券公司加快上市步伐的重要路徑之一。

四、結論

申銀萬國與宏源證券的并購案既是深化金融改革、行業管制放松等外界因素的推進，又是兩家證券公司發展的現實需要，其提出的“投資控股集團＋證券子公司”的創新型雙層架構既符合“一參一控”等行業監管政策，又平衡了雙方利益，壯大了整體實力。未來，在證券行業轉型改革和創新發展之下，并購將是證券公司增強公司業務競爭力、加快上市步伐、搶占市場先機的有利方式，“投資控股集團＋證券子公司”的母子公司雙層架構也將為證券公司的并購整合方案提供新的方向。

參考文獻：

［1］張金鑫、張艷青、謝紀剛：《并購目標識別:來自中國證券市場的證據》，《會計研究》2012年第3期。

［2］潘紅波、余明桂：《支持之手、掠奪之手與異地并購》，《經濟研究》2011年第9期。

［3］吳曉求：《經濟成長、金融結構變革與證券公司的未來發展》，《資本市場》2012年第3期。

作者:熊藝 單位:暨南大學管理學院