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摘要：國際上，雖然通過證券市場融資的中小企業較少，但在這方面的嘗試一直在持續，而且近年來成立專門的中小企業股票市場的國家逐漸增多。在經歷金融危機以及風險投資等事件后，很多國家的證券交易所為中小企業提供融資服務方面做出了一些新的嘗試，例如通過改善法律環境有針對性地推出改革措施、加大政府財稅激勵力度、重新反思交易所的“去相互制”和合并浪潮等。本文將以國際發展現狀和新動向為出發點，對我國中小企業證券市場融資問題進行分析。

關鍵詞：中小企業；融資；證券交易所

中小企業雖然是經濟鏈條中位置相對較低的群體，但卻是經濟生活中最活躍的部分，也是各國和地區實體經濟中最為重要的一個群體，它在保障國民就業、保持市場活力、維持經濟穩定運行、優化經濟結構布局等方面扮演著至關重要的角色。而由于中小企業信息不對稱、固定資產規模占比小等諸多原因，導致中小企業“融資困境”在全球范圍內都成了為了一大難題。通過證券市場為中小企業融資這一方式，即便是在歐美等證券市場高度發達的國家或地區發展的也并不是一帆風順，但世界各國仍然在這一方面不斷的摸索與嘗試。很多國家在2008年全球金融危機爆發后進一步加快了改革的速度，大部分證券交易所也將解決中小企業融資問題作為戰略重點，并開展了一些新的探索。在我國，體量最大的企業類型———中小企業創造了一半以上的GDP，解決了我國3／4以上的城鎮總就業，提供了約占我國出口總值六成以上的產品、技術和服務出口，貢獻了占我國全部稅收收入的43．2％。由此可見，雖然中小企業早已經成為了經濟社會中最為重要的組成部分，但是其在國民經濟中做出的貢獻與所得到的融資支持并不匹配。截止到2017年末，中小企業在各金融機構的貸款余額為24．3萬億元，僅占同期企業貸款總余額的33％。中小企業的發展普遍受到資金不足的約束。2010年以來，對于本就融資困難的中小企業來講緊縮性的貨幣政策使其融資更加困難，企業資金鏈斷裂、以溫州為典型的地區性民間資本借貸危機等事件接連發生，學術界及國家高層對中小企業“融資困境”愈發關注。本文通過中小企業融資的困境表現，深入分析中小企業融資難的原因，并進一步探索如何通過證券交易所渠道更好的解決中小企業的融資難題。

一、中小企業融資問題成因及分析

針對引起中小企業融資困境的真正原因，當前學術界看法不一，本文就較為普遍的觀點進行分析：1．對私有制的偏見。有些觀點認為國有銀行對中小企業的“所有制歧視”、“唯成分論”或“經濟成分論”是中小企業融資難問題的根本原因。在這些觀點看來，目前大部分中小企業的所有制為私有制而非國有制，私有制相較于國有制存在較多的劣勢。因此，雖然我國的相關法律法規要求商業銀行不能依據企業的所有制形式決定是否給予某一企業貸款，并要嚴格按照《商業銀行法》執行貸款發放，但大多數商業銀行在判斷是否給予貸款時并沒有嚴格遵守“安全性”和“盈利性”的原則，從而無法滿足中小企業的融資需求，亦無法令私有制與國有制企業得到平等的融資條件。需要承認的是，銀行因受到地方政府的壓力在面對國有企業的貸款出現問題而可以不承擔責任時，亦沒有遵守審慎原則。但金融全球化的發展、國內銀行業競爭的日趨激烈，使得銀行愈發重視員工的激勵工作，并把盈利能力作為立業之本。因此，如果認為銀行只是由于中小企業的所有制形式為私有制而不愿向能夠獲得更大利潤的中小企業提供貸款，略有偏頗。近些年，我國的中小企業融資難問題愈發明顯，但這一現象并不是僅僅在我國出現，在其他國家中小企業融資難的問題是普遍存在的。金融學中，對中小企業的融資需求在資本市場上無法得到滿足的現象稱為“資本缺口”。從國際市場上中小企業的融資渠道來看，銀行和其他金融機構渠道會因為某些問題而無法完全滿足中小企業的資金需求，而公司債券及公司商業票據融資則更難滿足其需求。“信用配給現象”同樣會出現在金融體系健全、貸款政策執行力較強的國家。即使中小企業愿意通過抵押或承擔較高融資成本來獲取資金，市場仍然無法充分滿足其融資需求，中小企業的債務融資缺口也就相應產生?？梢?，中小企業融資的“資本缺口”現象普遍存在于各種市場及經濟體制內，故不能簡單的認為其原因僅來源于所有制歧視。2．中小企業融資特點與銀行貸款管理方式不匹配。部分學者認為中小企業融資特點與大型銀行貸款管理方式間的差異，造成了中小企業融資難問題。這類觀點認為，我國大型國有商業銀行貸款管理體系的高度集中與中小企業貸款“金額小、時間緊、頻率高”的特點之間并不相契合，國有商業銀行的貸款管理方式特點為“筆均金額大、審批時間長、貸款筆數多”，因此細化到國有商業銀行發放的每筆貸款上，各筆的管理成本差異較小。而中小企業的融資特征決定了其管理成本相對較高，為大中型企業的五倍左右。但是并不應該將管理成本問題視為影響中小企業向銀行融資的根本原因，貸款管理成本屬貸款價格范疇，而貸款價格就是貸款利率，因此只要貸款利率能夠真實反映貸款管理成本的波動，中小企業融資困難的根本原因就并不單純是小企業的融資需求特點與大型商業銀行貸款方式特點間的不匹配造成的。在我國，雖然政策原因會干擾中小企業貸款的利率回歸均衡利率，但這一觀點同樣不能解釋發達金融體系下普遍存在的中小企業貸款配給問題。3．中小企業自身原因。部分學者認為，大部分中小企業存在生產技術水平較低、規模較小、經營者個人素質參差不齊、經營風險過于集中等問題，由此商業銀行不愿意向中小企業提供貸款。中小企業的倒閉或歇業比率的歷史數據也印證了上述理論。據美國小企業管理局統計，23．7％的小企業在2年內歇業、52．7％的小企業在4年內退出市場。據估計，我國在2年內消失的企業占中小企業總量的30％，在4年～5年消失的企業占中小企業總量的60％。但是，如果銀行能夠獲取可反映貸款企業的經營相關實際數據，就可以根據其內部貸款評價模型測算出每一個貸款企業的適合利率，而并不是簡單粗暴的拒絕企業的貸款需求。只有在銀行無法通過中小企業的真實經營數據了解其實際經營情況時，才會由于中小企業日常經營的不確定性不敢向其發放貸款，從而阻礙了中小企業通過銀行渠道進行融資。由此，并非中小企業經營風險較高造成了中小企業融資困難，而是由信息不對稱導致的無法有效識別高風險造成的。其他的觀點認為引起中小企業融資難問題的原因還包括缺乏風險投資、缺乏專門為中小企業提供貸款擔保的機構等。但造成中小企業融資難的根源問題在于中小企業的經營及財務信息不對稱。因此，分析中小企業融資難這一問題，就需要深入研究其中的中小企業經營信息不對稱問題。外部融資包括直接融資和間接融資。其中，直接融資包括股權融資和企業債券融資兩種方式，它是資金使用者與資金提供者直接交易的融資方式。由于交易是直接的，資金提供者必須親自對資金使用者的狀況進行了解和判斷。由于這種了解和判斷過程的成本高昂，一般情況下，作為個人的資金提供者是無法完成這一任務的。這就要求資金使用者通過信息披露及公正的會計、審計等第三者監督的方式來提高經營狀況的透明度。所以直接融資方式除了要求存在一個比較完善的社會公證機制來實現上述透明度外，還要求資金使用者是規模較大的企業。這是因為，不管企業的規模是大是小，企業為達到較高的透明度所需支付的信息披露、社會公證等費用差別不大，大企業需要的外部融資規模比小企業大，單位外部資金所需要支付的信息披露費用相對較小。然而，中小企業的組織形式決定了其基本信息沒有對外公開的必要，因此，很難通過容易的方式獲得其經營及財務信息，也就不需要專業財務人員對其財務報表進行審計。因而，中小企業在通過債券或證券市場融資時，提供有說服力的信用水平證明就成為了最困難的問題。相較于中小企業，上市公司的財務、經營信息的公開程度相對較高，而對于非上市公司來講，從其上下游企業以及企業雇員等多渠道均可以獲取所需要的信息。故中大型企業可以在證券及債券市場較容易的獲取資金，而中小企業受制于信息不對稱則很難通過以上兩個市場獲得資金。間接融資指的是通過金融媒介進行的融資。金融媒介是專業化組織，它能夠以較低的成本完成信息收集，所以這種融資方式對資金使用者信息透明度的要求相對較低。由于中小企業經營活動透明度比較差，間接融資就成為他們主要的外部融資選擇，但是中小企業經營信息的封閉性和不透明性會引發“道德風險”以及“逆向選擇”問題。由于銀行無法根據企業的不同經營狀況及風險水平對企業風險進行差異化識別，而只能按照平均水平對所有企業給予相同的利率價格，會導致實際信用較好的企業所得到的貸款價格偏高，這部分企業則會轉而向其他價格較低的途徑尋求融資。從而，通過銀行途徑貸款的大部分企業的貸款風險水平均高于平均水平，大大增加了銀行的貸款風險。如果“逆向選擇”情況經常發生，銀行就會認為中小企業貸款風險過大，即使存在一定數量中小企業愿意接受較高貸款價格的情況下，銀行也會停止或大幅縮小中小企業貸款規模。同時，受制于信息不對稱問題，銀行很難跟蹤中小企業貸款流向。部分中小企業會在利潤的驅使下將貸款所得的資金投向一些對所有者有利而對銀行不利的投資項目，大幅增加了銀行貸款風險，這一做法就是所謂的“道德風險”，從而進一步加大了中小企業通過銀行渠道融資的難度。

二、中小企業證券市場融資現狀

1．中小企業證券市場融資的占比較小。中小企業融資難問題不僅在中國較為顯著，在世界各國均是一大難題。各類融資渠道都很難完全滿足規模小、收入和現金流有限、信息不對稱嚴重的中小企業的融資需求，因此存在著較大的中小企業融資缺口。但是，相較于證券市場等外部融資渠道而言，中小企業一般更加依賴銀行貸款或者風險投資／私募股權（VC／PE）。在英國，借助外部渠道進行融資的中小企業中，銀行途徑仍然占大多數，而極少通過證券市場融資。而一些成長潛力較大的創新型企業則極少采用公開市場融資，更多的是通過私人VC、PE進行融資。2．證券市場自身問題及監管環境導致其不能為中小企業提供優質金融服務。中小企業通過證券市場融資的占比較小，除中小企業自身的原因外，證券交易所自身問題及監管環境對其影響也較大。一方面，利潤最大化的經營原則使得證券交易所更愿意為大型企業提供融資服務。上個世紀90年代開始，隨著組織形式逐漸由會員制轉制為股份制，大多數證券交易所的經營目標逐漸明確為追求利潤最大化。對于證券交易所而言，規模經濟效應小的中小企業相較于大企業吸引力較小。另一方面，監管環境亦對中小企業通過證券市場渠道進行融資造成了一定阻礙。各國普遍存在的現象為：證券市場的相關法律法規更適用于大型乃至超大型企業，然而對于中小企業來講，這些法律法規往往過于嚴格或負擔過重，從而導致中小企業在上市以及股份交易時的成本被提高，甚至于超過其融資收益。從投資者的角度來講，其投資中小企業股票的預期回報率也相應降低。3．中小企業專屬證券市場開始出現。雖然證券交易所更愿意為大型企業提供融資平臺，但并沒有完全忽略中小企業通過證券市場融資的需求?！俺跫壥袌觥笔侵靼迨袌鲆酝?、專門為中小企業成立的股票交易平臺?！俺跫壥袌觥边@一概念早在上個世紀80年代起就已經在歐美地區出現了。許多證券交易所均建立了自己的初級市場，但由于流動性差、業務量小等問題，大多數這一階段成立的初級市場在經歷短期繁榮后都停止了營業。1995年～2000年，隨著高新技術企業的大量出現，歐洲興起了新一輪的初級市場設立浪潮。然而，這一階段成立的初級市場大多隨著2000年～2001年互聯網泡沫的破滅而關閉。例如：倫敦股票交易所的初級市場———“未上市證券市場”（USM）于1996年歇業；美國股票交易所在1992年建立的“新興公司市場（ECM）”營業3年即結束。雖然大多數嘗試均以失敗告終，但通過建立初級市場為中小企業提供融資的嘗試及努力并未停止。近年來，越來越多國家的政府出于自身經濟發展及產業結構調整的考慮，通過鼓勵設立初級市場來彌補新成立企業的融資缺口。由此，興起了新一波初級市場成立浪潮。世界交易所聯合會（WFE）的統計數據表明，2011年，全球中小企業股票交易所數量、市值以及上市公司總數等相較于2006年，都有較為明顯的增加。簡單來看，目前通過證券市場滿足企業融資需求的形式有以下幾種：（1）中小企業專屬股票交易平臺的運行方式、運營機制以及管理主體等管理體制，應與主板市場相獨立，以便提升市場服務效率。（2）正確看待初級市場與主板市場間的相互作用，改變初級市場向主板市場輸送成功企業的傳統模式，延長成功企業在初級市場的停留時間，實現企業、初級市場、主板市場的共同發展。（3）采用競價與做市商相結合的混合交易制度等不同于主板市場的交易模式。

三、對我國的啟發

近年來，“解決中小企業融資難問題”成為我國經濟發展中的重要議題，得到了各級政府及社會各界的廣泛關注。同時，我國也正通過增加資本市場層次等措施，來鼓勵高科技或新興領域的中小企業通過資本市場融資。在初級市場搭建方面，我國先后于2004年和2009年成立了深圳中小板市場以及深圳創業板市場；在場外市場建設方面，搭建統一的監管體制、擴容新三板等措施也正在推進中；與此同時，積極推進私募股權融資以及風險投資的發展。全球市場的發展歷程給我們帶來了以下幾點有益啟示：1．調整認識誤區。雖然早期OTC市場的代表———納斯達克市場早已衍變為場內市場，但我國仍有很多學者將其確定為場外市場。由此可見，我國學術界對于初級資本市場、場內市場與場外市場的區分仍舊較為模糊。2．汲取國際經驗。多級資本市場建設的關鍵環節是轉板制度，目前大多觀點更為關注的是轉板制度對證券市場的正面作用，而忽視了其負面影響。然而，從以往中小企業股票交易所的失敗案例來看，如轉板制度設置不合理，主板市場反而會限制初級市場的發展。因而，要統籌考慮轉板制度設計及初級市場建設問題，合理擺布各市場間關系，提高初級市場對中小企業的吸引程度。打破初級市場單純向高級資本市場輸送優質企業的傳統模式，將其作為對高級資本市場的有益補充。3．關注國際市場新動向。我國的證券市場改革應在金融服務實體經濟總目標的背景下，及時關注國際同業發展新動向，對于適應我國情況的市場創新酌情采納，并審慎看待風險較大的市場創新。例如，盡快研究出臺政府對創業板市場的財稅激勵措施；對交易所合并和組織形式的變更持謹慎態度；不引入高頻交易等。

四、結論

雖然目前我國中小企業融資渠道較少、融資需求無法滿足等情況仍然廣泛存在，但近年來我國政府部門高度關注、積極推動解決中小企業融資難問題，相信未來通過健全我國市場法制環境、完善證券市場體制以及借鑒國外中小企業融資經驗等措施，中小企業融資難問題將逐步改善。

作者:白玚 單位:北京大學經濟學院