一、引言

經常賬戶跨期分析方法在跨期預算約束的基礎上，將經常賬戶余額看成是由前瞻性的家庭和企業的跨期儲蓄和跨期投資決定的。該方法認為一國的經常賬戶失衡需要通過未來的貿易順差彌補。雖然模型具有一定的合理性，然而大量的實證文獻拒絕了模型設定。GourinchasandRey(2007)指出經常賬戶跨期方法的主要缺陷在于沒有考慮估值效應(valuationeffects)，即沒有考慮由于匯率、資產價格和收益率變化所引起的國際投資頭寸的變化。據IMF（2002）的定義，國際投資頭寸是一種統計報表，反映的是一經濟體在某一特定時點上的對外金融資產和負債存量。國際投資頭寸綜合考慮了特定時期內的國際收支交易、價格變化、匯率變化等因素。對外金融資產存量與對外金融負債存量之差為凈國際投資頭寸。凈國際投資頭寸是衡量一國外部失衡的理想指標。一國的凈國際投資頭寸為負數，則該國是債務國；相反，一國的凈國際投資頭寸為正數，則該國是債權國。分析和把握美國（凈）國際投資頭寸的變動趨勢對于美國外部失衡研究大有裨益。

二、國際收支與國際投資頭寸

在文獻中，計價變化和其它各項調整被統稱為估值調整(valuationadjustment)。國際投資頭寸與國際收支賬戶既相互區別又緊密聯系。

三、估值調整與美國國際投資頭寸

匯率和資產價格的變化顯著影響了各國的凈外部頭寸，并導致資源在國際間流動。根據BEA的統計數據，1986年美國從債權國轉變為債務國。此后美國的凈對外債務不斷增加，2002年凈對外債務占名義GDP的比重達19.47%。2002年以后，美國的凈對外債務趨于平穩且略有改善。然而，在此期間，美國的經常賬戶逆差依然在不斷擴大（圖1）。進一步考察金融流動和估值調整的變動情況可知，2002年以來美國凈對外債務趨于平穩且略有改善主要是由于顯著的正估值調整（圖2）。隨著跨境資產持有的增多，由估值調整所造成的資本損益規模可能相當顯著。估值調整（圖3）可以區分為正調整和負調整，經常項目也可區分為順差和逆差。正調整與逆差、負調整與順差的組合有助于改善外部失衡，而正調整與順差、負調整與逆差的組合將擴大外部失衡。2002年前，估值調整大多惡化了外部失衡；而2002年（含）后，估值調整改善了外部失衡。IMF的研究結果(2005)表明與20世紀80年代相比，20世紀90年代工業國家和主要新興市場國家年估值變化和中期估值變化普遍增加了。同時，持續的估值效應將降低經常賬戶盈余或赤字在對外凈資產變化的作用，從而成為新的外部均衡調節方式。考慮估值效應后，即使一國不改變借貸規模，它的凈國際投資頭寸也會由于對外資產和負債存量的市場價值變動而發生變動。估值調整可以細分為由匯率變動帶來的估值調整、由資產價格變動帶來的估值調整和其它變化帶來的估值調整，其中前兩種估值調整較為顯著。其它變化帶來的估值調整僅在2002年、2003年和2005年比較顯著。這是由于BEA對數據的基準統計進行了重新修正。

【摘要】自2015年6月份以來，A股市場出現大幅動蕩，最終出現了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。因此，本文通過對股票停復牌的監管規則、停牌股票估值的影響、國內外金融同業對停牌股票估值的管理及方法的研究，提出了證券公司停牌股票估值方法和管理的完善措施。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表，融資類業務債權安全、績效評估、風險管理等管理手段及部分資產管理產品的申購贖回的公平性，目前國內外主流的估值方法有指數收益法、可比公司法、市場價格模型法以及估值模型法等，我們建議從提高估值合理性角度，應該采取細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數體系，制訂內部估值流程以規避操作風險等手段和措施。

【關鍵詞】證券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以來，A股市場出現大幅動蕩，最終出現了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表、融資業務的債權安全，績效評估、風險管理等管理手段及部分資產管理產品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數據分析、估值方法體系理論，結合國內外金融同業對停牌股票估值的實踐經驗，提出了細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數體系，證制訂內部估值流程以規避操作風險等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產管理業務。目前證券行業對于自營業務的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價格，對于中長期停牌，使用指數收益法進行估值，部分證券公司對于重大負面信息停牌或超過3個月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產管理業務，遵循相關監管制度合理進行估值。在指數收益法中，行業指數的選取上國內金融機構一般選擇中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數。中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數（以下簡稱AMAC指數)依據《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個門類指數（不包括制造業）；依據制造業門類下的大類劃分，編制27個大類指數，共有43條行業分類指數。AMAC指數在樣本調整上分為定期調整和臨時調整兩種，定期調整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時調整包括新股上市第11個交易日被臨時調入，對停牌、復牌的股票進行臨時調入調出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發生估值職責不清晰或者估值方法不當，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財務報表。停牌股票作為證券公司重要資產，其公允價值會反映資產負債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發生估值方法失當或估值職責不清晰導致錯誤估值，財務報表數據將會失真，會給公司股東、經營管理層和員工傳遞錯誤信息，造成嚴重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業務的債權安全。近年來，以證券為擔保品的融資類業務蓬勃發展，是證券行業越來越重要的業務類型。融資類業務的債權保障主要依賴于擔保證券，擔保證券停牌特別是大規模停牌，將使擔保證券暫時喪失流動性，給融資類業務的債權安全帶來極大的隱患。同時，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風險管理工作。面對復雜的市場環境和內外部的經營壓力，證券公司的風險管理能力顯得至關重要，是金融機構的核心競爭力，而從風險類型來劃分，一般包含市場風險、信用風險、操作風險。股票類資產價格變化屬于市場風險，監控和限額是市場風險管理的有效手段。限額是指給投資組合設置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結果，會導致限額控制不準確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價是從事后對證資投資組合的效果進行比較客觀公正的評價，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵機制提供依據，對證券公司具有重大意義。投資績效評價測量的基礎是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準確，會造成公司對投資經理的激勵行為的不準確，同時會影響投資者對發行的資產管理產品的錯誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產管理產品的申購贖回的公平性。具有資產管理資格的證券公司會發行資產管理產品，部分產品可以申購贖回，不強制持有到期，而申購贖回的基礎是產品凈值計算。當資產管理組合中的股票出現停牌時，市場呈現單邊大幅上漲或下跌的行情時，會導致產品凈值偏離較大，影響產品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內外金融同業對停牌股票的估值方法及管理模式

對于公司治理結構，狹義的理解是投資者與管理者之間的利益分配與控制關系，即股東大會、董事會如何通過制度性安排監督和控制高層經理人員的經營。廣義的理解是一種組織框架和制度安排，它通過設計監控機制和激勵機制，借以協調公司各大相關利益主體（高級管理者、股東、董事會和其它利益相關者）的關系，實現公司共同經濟利益。

基于上述認識，我們認為要考察股權分置改革對我國上市公司的治理結構是否產生影響，需要回答如下幾個問題：

1）中小股東在維護自身利益方面是否會有變化？

2）管理層是否會受到更多的監督和激勵？

3）債權人在公司的利益是否能得到更多的保護？

4）上市公司整理利益、運行效率是否會有明顯的提升？

摘要：近年來中國的資本市場日益壯大，股票市場更是首當其沖。自2006年開始的新一輪牛市更是將市場人氣推至極點，然而伴隨著牛市一同到來的是人們對股市泡沫的爭論。面對風云變幻的股市，人們又該如何預測股票的價格呢？本文這一問題，對投資學中的相對估值法和絕對估值法做一番簡單介紹，并結合實際案例來探討股票是如何估值的。

關鍵詞：相對估值法；絕對估值法；DDM；市盈率；市凈率

1理論概述

對擬發行股票的合理估值是定價的基礎。通常的估值方法有兩大類：一類是相對估值法，另一類是絕對估值法。1.1相對估值法

相對估值法亦稱可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者代表性的公司進行分析，尤其注意有著相似業務的公司的新近發行以及相似規模的其他新近的首次公開發行，以獲得估值基礎。主承銷商審查可比較的發行公司的初次定價和它們的二級市場表現，然后根據發行公司的特質進行價格調整，為新股發行進行估價。在運用可比公司法時，可以采用比率指標進行比較，比率指標包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）、EV/EBITDA（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。其中最常用的比率指標是市盈率和市凈率。

1.2絕對估值法

我國金融機構債券公允價值計量存在的問題

（一）沒有披露如何判斷債券市場的活躍程度我國金融機構對金融資產和金融負債公允價值的確認原則都按照金融工具所在市場的活躍程度進行劃分，卻沒有披露如何判斷市場的活躍程度。在這種情況下，金融機構可以自行劃分債券資產或債券負債所在的市場，選擇適合自己的方法計量公允價值。這一方面造成了債券公允價值計量的混亂，即同一天同一支債券由于所在市場的不同導致不同的價格；另一方面，投資人的利益無法得到保障，即金融機構掌握債券所在市場活躍程度的選擇權，可能會作出對自身有利卻對委托人不利的決算。（二）活躍的市場價格也不一定代表公允價值在實際操作中，一些大的商業銀行為了制造“符合”會計準則要求的價格（即存在活躍且長期存在的市場價格）確認為公允價值的標準，人為操縱市場價格，同時達到提高本機構的交易結算量，如在同一日發生對手方向相同、結算面額相同、所用債券相同、結算價格相同、交易方向相反的兩筆交易；或為隱藏虧損或利潤，采用先將賬面上的債券賣出，轉移至其他交易對手賬戶代為持有，然后在會計審核結束后再反向購回。因此可以看出即便是活躍的市場價格也有虛假的成分，債券的不活躍性及報價驅動的機制特點，給金融機構留下了操縱市場價格的空間。（三）債券公允價值信息披露存在不足首先，債券公允價值的確定方法不透明，盡管大部分金融機構在年度報告中披露債券公允價值的確定方法，但只是簡單地復制準則，并未披露有關活躍和非活躍市場的判斷標準。其次，估值技術參數的披露不透明、不完整，采用何種債券估值技術直接影響公允價值的金額，影響企業的利潤，而多數企業在信息的披露中未能明確指出市場參數的范圍、比重及設置的參數數值。再次還有債券公允價值信息披露的不一致，如有些金融機構在年度報告的“會計政策”中注明存在活躍市場的金融工具按照估值日的市場交易價格或調整最近交易市場價格確定公允價值。但是，這些金融機構在財務報表的附注中又注明債券投資是采用估值技術確定。這種不規范的公允價值信息披露，給使用者造成一定程度的混淆。

進一步完善債券公允價值計量的建議

（一）采取第三方估值可以填補債券定價機制缺陷，實時接受市場和主管部門的監督，減少金融機構操縱市場價格的空間，彌補金融市場的機制缺陷，穩定金融市場的發展，防范金融危機。（二）加強債券公允價值的實際應用尺度債券估值是對存量資產價值的再確認，客觀上應具有唯一性，即所謂一物一價原則，同時機構采用內部估值也要有一個比對的標準，并披露說明兩者之間的差異，最后所采用估值的算法和口徑應保持先后一致，以準確反映該機構在該項資產上風險與業績的變化。包括會計核算、風險管理和外部審計幾個方面。美國次貸危機再次揭露資產定價不透明的問題。為此我們提倡債券資產或債券負債的會計核算采用合格的第三方估值并建議在會計準則中明確對債券公允估值唯一性的要求，從根源上彌補金融市場的機制缺陷，約束資產人的話語權和定價權，從而更好地保護投資人利益。（三）完善我國市場環境建設債券市場是金融市場的重要組成部分，更是所有金融工具定價的基礎。建立一個高效、透明的債券市場對提高債券定價質量、穩定金融市場發展具有重要意義。為此，我們提出繼續加強信用債券市場配套措施，通過改進現有的信用評級制度，為債權人提供權利保障；改進承辦公司審計業務的會計師事務所的聘用、解聘制度；鼓勵承銷商對信用類債券做市，增強價格發現與二級市場流動性；提高信息透明度，改進發行人財務數據的披露方式，建立財務數據信息平臺；引入招標發行機制，提高信用類債券一級市場定價的透明度等一系列措施完善企業債券信用評級制度。完善價格信息披露機制，通過多渠道向全社會公開實時債券做市商的報價及成交價格，向合格的第三方估值機構提供準確完整的格式化數據，促進債券公允估值的透明度。推進債券市場發行人網上路演機制，通過實時、開放和交互的網上交流，使發行人從中了解投資人的投資意向，對投資者進行答疑解惑，加深投資者的認知程度，從而使投資人更加準確地判斷公司的投資價值。盡快推出利率衍生品收益率曲線，為利率互換等產品提供價格服務。

本文作者：蘆照美工作單位：蘭州鐵路局社保處

一、常用股權估值方法簡介

常用股權估值方法主要有絕對估值法（折現現金流，即DCF）與相對估值法（如市價/盈利等）兩種。

（一）絕對估值法

絕對估值法是一套很嚴謹的估值方法，這一方法的理論基礎是：企業的價值等于其未來產生的全部現金流量的現值總和。絕對估值法即通過選取適當的貼現率，折算出預期在企業生命周期內可能產生的全部凈現金流之和，從而得出企業的價值。

想得出準確的折現現金流值，需要對公司未來發展情況有清晰的了解。得出DCF值的過程就是判斷公司未來發展的過程，所以DCF估值的過程也很重要。就準確判斷企業的未來發展來說，判斷成熟穩定的公司相對容易一些，處于擴張期的企業未來發展的不確定性較大，準確判斷較為困難。再加上DCF值本身對參數的變動很敏感，使DCF值的可變性很大。但在得出DCF值的過程中，將反映分析人員對企業未來發展的判斷，并在此基礎上假設。有了DCF的估值過程和結果，以后如果假設有變動，即可通過修改參數得到新的估值。

常用的絕對估值法有紅利折現、自由股權現金流折現以及最新出現的剩余收益折現模型等。

在經歷了一輪狂熱的新經濟投資浪潮之后，投資者開始反思對新經濟公司的估值究竟應當如何進行？什么樣的估值才算是一個比較合理的估值？決定新經濟公司的估值的關鍵因素是什么？更廣泛地說，在市場經歷巨大變化的時刻，究竟需要怎樣的尺度來對深受新經濟影響的公司進行較為公正的估值？

華爾街的分析師們在進行著各種各樣的探索。本文旨在對目前較為廣泛使用的幾種新經濟公司估值方法進行介紹，并著重對運用期權定價理論對新經濟公司的估值進行介紹和探討。

一、目前較為廣泛使用的幾種

新經濟公司估值方法介紹

對新經濟公司的估值分析是一個動態的過程。通常分為發行前（PRE－IPO）；初次發行（IPO）和二級市場（POST－IPO）三個階段。本文主要針對公司完成IPO之后，投資者在二級市場上使用的估值方法，亦即第三階段的估值方法進行討論。

新經濟公司上市后，多種估值方法可以使用。包括常用的倍數分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。

公允價值在現行的會計準則下，是一個比較基礎，卻又十分重要的概念。通俗的說，他就是一項資產在市場上公認價值。賬面價值是則是資產的入賬價值減去累計折舊、減值準備、跌價準備等而形成的價值。公允價值它的出現主要基于歷史成本的缺陷，國際上普遍認為認為公允價值是金融工具最相關的計量屬性。尤其是在金融工具會計中的全面應用體現了我國金融工具會計核算與國際準則及發達國家的趨同，為我國金融業加強對金融工具的會計核算，更好規避金融風險和參與國際資本市場打下良好基礎。同時，公允價值的使用有利于將金融工具從表外移入表內，對我國上市銀行的會計報表信息披露的變革具有重要的意義。目前歐債危機引發的金融危機正在影響著世界經濟，公允價值計量的問題也隨之顯現出來。

1.金融工具與公允價值金融工具

為了規范我國金融工具會計，加強對上市銀行的金融和會計監管，促進我國金融市場的長期穩定發展，財政部于2006年2月正式頒布了關于我國金融工具會計的新準則，2007年1月1日正式在上市公司中使用。新準則詳細規定了關于金融工具的分類、確認、計量、列報和披露，特別是重點要求金融工具交易和運用的相關風險的定性和定量的雙重披露，填補了我國在這方面準則制定和實務操作指導的空白。公允價值公允價值是在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。我們知道，要符合會計目標，會計信息必須具備一定的質量特征。這里所說的會計信息質量特征主要是指可靠性與相關性。公允價值由于反映了現行市價或采用預期現值法估計的市價，因而提供的信息更具有決策相關性，有助于投資者等利益相關人評價和預測企業的獲利能力。公允價值具有較強的相關性，但可靠性不足，體現在公允價值的可核性較弱，然而它卻能基本滿足其真實性和中立性的要求，體現在公允價值無論初始計量還是后續計量都是比較客觀的反映市場價格的情況，且以市場參與者的假設為基礎，獨立于企業本身，為不同企業之間的比較提供了一個相對中立的基礎。因此可以說公允價值計量基本滿足可靠性的要求。金融工具與公允價值的關系引入公允價值計量屬性，是新金融工具會計準則最大的亮點，這標志著我國金融工具會計準則與國際會計準則的趨同邁進了實質性的一步。新金融工具會計準則是立足于我國現實會計環境和金融環境具體國情，借鑒國際會計準則的基礎上制定的，并沒有完全照搬國際財務報告準則，對公允價值的引入和使用還是持謹慎的態度。

2.公允價值對金融工具會計核算的影響

公允價值下金融工具的確認與計量企業初始確認金融資產或金融負債，應當按照公允價值計量。如果有客觀證據表明相同金融資產的公開交易價格更公允，或采用僅考慮公開市場參數的估值技術確定的結果更公允，應當采用更公允的交易價格或估值結果確定公允價值。當放棄或收到對價不符合公允價值的要求時，公允價值應當采用相同金融資產的公開交易價格或以估值技術確定的結果來確定公允價值。金融工具的后續確認采用了混合計量模式，對以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或負債和可供出售金融資產按公允價值計量。(1)企業因持有意圖或能力改變，使某項投資不再適合劃分為持有至到期投資的，應當將其重分類為可供出售金融資產，并以公允價值進行后續計量。(2)持有至到期投資部分出售或重分類的金額較大，使該投資的剩余部分不再適合劃分為持有至到期投資的，企業應當將該投資的剩余部分重分類為可供出售金融資產，并以公允價值進行后續計量。該投資的賬面價值與其公允價值之間的差額計入所有者權益。公允價值下金融工具的披露對于公允價值套期，應當披露本期套期工具形成的利得或損失，以及被套期項目因被套期風險形成的利得或損失。同時企業應當按照每類金融資產和金融負債披露下列公允價值信息：(1)確定公允價值所采用的方法，包括全部或部分直接參考活躍市場中的報價或采用估值技術等。采用估值技術的，按照各類金融資產或金融負債分別披露相關估值假設，包括利率或折現率、預計信用損失率、提前還款率等。(2)公允價值是否全部或部分采用估值技術確定，該估值技術有沒有以相同金融工具的當前公開交易價格和易于獲得的市場數據作為估值假設。如果這種估值技術對估值假設具有重大敏感性的，必須披露這一事實及改變估值假設可能產生的影響，同時還須披露采用這種估值技術確定的公允價值的本期變動額計入當期損益的數額。

3.公允價值下金融工具會計核算應注意的問題

摘要：作為促進經濟發展的經濟支柱，商業銀行的經營及利潤情況一直頗受關注。回顧近幾年來對我國商業銀行經營業績核算產生重大影響的事件，當屬2017年3月份我國財政部修訂并新金融工具準則（企業會計準則第22、23及24號）一事。本文在對新金融工具進行簡要解讀后，分析其對我國商業銀行的利潤及業績管理上的影響，為商業銀行應如何在適用新金融工具準則時實現平穩過渡及后續管理核算方面提出相關建議。

關鍵詞：新金融工具準則；商業銀行；分類計量；減值與估值

一、對新金融工具的簡要解讀

（一）分類和計量方面。現行的企業會計準則將商業銀行的金融資產分類四類：交易性金融資產（公允價值計量）、可供出售金融資產（公允價值計量）、持有至到期投資（攤余成本計量）以及貸款和應收款項（攤余成本計量）。上述四類金融資產的分類主要依據商業銀行的主觀意圖，具體對于債券投資而言，若商業銀行以賺取短期買賣差價為目的，則應當分類為交易性金融資產；若商業銀行以收取合同現金流量為目的且該債券在公開市場上有活躍報價，則應當分類為持有至到期投資；若商業銀行以收取合同現金流量為目的但該債券在公開市場上沒有活躍報價，則應當分類為貸款和應收款項；若商業銀行的意圖尚不明確，則往往分類為可供出售金融資產。從上述規定可以看出，這四分類較為復雜且過于依賴商業銀行的主觀意圖，任意性較大。新金融工具則實行三分類，首先判斷金融資產能否通過合同現金流量測試（下稱“SPPI測試”），若可以通過SPPI測試，再看商業銀行對其進行管理的業務模式，結合上述兩個因素進行三分類的判斷，具體如下表格：（二）減值方面。現行企業會計準則采用“已發生損失法”，而新金融工具準則下的金融資產減值則采用“預期損失法”，以發生違約的風險為權重計算信用損失的加權平均值，關注金融資產自初始確認后信用風險的變化情況，這不僅使得商業銀行需要計提減值損失的金融資產范圍擴大，也對其確認資產減值的時效性要求提高，要求商業銀行更加密切地關注金融資產的風險狀況變化，及時地確認資產減值準備。（三）估值方面。在新金融工具準則下，由于不能通過SPPI測試的金融資產均被分類為FVTPL，商業銀行需要對其采用公允價值進行后續計量，且沒有成本法豁免的情形。在此分類要求下，FVTPL在各會計期間的公允價值變動，將會通過“公允價值變動損益”科目直接影響商業銀行的利潤表，將使得商業銀行的利潤波動幅度顯著加大。

二、新金融工具對商業銀行利潤的影響

（一）金融資產減值對利潤的影響。新金融工具根據金融資產自初始確認后信用風險的變化情況，將金融資產的存續期劃分為三個階段。若金融資產在初始確認后信用風險無顯著增加，則應劃分為階段一，處于該階段的金融資產需要確認12個月的預期信用損失（ECL），在金融資產確認階段一的損失后，商業銀行應按照其賬面總額計算利息收入（即無須扣除信用損失準備）。若金融資產在初始確認之后的信用風險顯著增加但無客觀證據表明其確實發生了減值，則應劃分為階段二，處于該階段的金融資產需要確認整個存續期的預期信損失，在金融資產確認階段二的損失后，商業銀行仍應按照其賬面總額計算利息收入。若金融資產在資產負債表日有客觀證據表明其已發生減值，則應劃分為階段三，處于該階段的金融資產也要確認整個存續期的預期信用損失，此時商業銀行應按照賬面凈額（即扣除信用損失準備后的凈額）計算利息收入。通過上述分析可知，處于階段二的金融資產即使沒有客觀證據表明其發生減值，但仍需要確認整個存續期的信用損失，這相比現行企業會計準則的規定會增加商業銀行的資產減值損失的計提，而處于階段三的金融資產不僅需要確認整個存續期的信用損失，而且在利息收入的計算方面，需要按照賬面凈額進行計算，這也將使得發生階段三減值的金融資產對商業銀行貢獻的收入有所減少。筆者根據2018年上市商業銀行公開披露的半年報信息整理可知，除了中國郵政儲蓄銀行、徽商銀行、重慶農商行這三家商業銀行由于實施新金融工具準則對凈資產產生正面影響（均為03%）外，其他商業銀行對凈資產的影響介于-0.8%至-4.8%之間，該數據有力表明了新金融工具下的減值計提規則，會使得商業銀行的利潤有較大幅度的下降。（二）金融資產估值對利潤的影響。商業銀行的非標債權投資、底層資產為貸款及票據的產品、優先級ABS、預期收益型產品（信托計劃、資產管理計劃）、他行非保本理財產品等可能由于無法通過SPPI測試，而需要將其納入以公允價值進行后續計量的范疇，這使得商業銀行首先需面對數量大幅度增加的金融資產估值需求，需要調配資源去支持實施估值工作，這本身就是銀行的一項費用支出，會使得銀行的利潤減少。對于預期收益型的非標債權資產，商業銀行通過會使用現金流量折現法對其公允價值進行評估，實踐表明通過現金流量折現法計算的公允價值較為穩定，對商業銀行的利潤影響較為有限。而對于凈值型的非標債權資產，例如其他商業銀行發行的凈值型理財產品以及信托公司與資產管理公司發行的凈值型信托計劃與資產管理計劃等，商業銀行往往需要使用專業的估值模型對該類金融資產的每日凈值進行估算，并就凈值的波動進行表內確認，通過“公允價值變動損益”科目影響銀行的利潤表。實踐表明該類凈值型的非標債權資產的公允價值變動幅度較大，會顯著影響商業銀行的利潤，給商業銀行的盈利水平帶來不穩定的影響。

編者按：本文主要從凈資產是非流通股定價的基礎；凈資產定價原則是國有資產轉讓的權宜之計與次優選擇；非流通股定價與證券市場計劃經濟監管的關系三個方面進行論述。其中，主要包括：監管當局對公開的股票市場的發行管制、凈資產定價原則成為風險投資市場定價基礎、底價的確定主要依據資產評估的結果、買賣雙方的市場行為，國資委并沒有硬性規定、交易發生在競爭性市場內、交易主體具備維護自身利益的行為能力、國有資產按評估值定價存在嚴重的缺陷、國有資本退出只能采取協議轉讓的方式等，具體材料請詳見。

［摘要］國有資產按評估值定價存在嚴重的缺陷——資產的內在價值本質上是無法評估的。由會計的歷史成本計價原則導出的資產評估值往往使優質資產的內在價值高于其評估值，國有資產在轉讓中流失；劣質資產的內在價值低于評估值，因而按評估值定價將無法實現轉讓，國有資產將在經營性虧損中流失。但是，放棄評估值定價的實質是在國有資本的所有者沒有設定保留價格的條件下，放棄對人的約束，由此將造成更大規模的國有資產流失。加快實現國有經濟戰略性調整和國有資產保值增值的當務之急是建立競爭性的國有資本退出市場。

［關鍵詞］非流通股；凈資產；證券市場

一、凈資產是非流通股定價的基礎

非流通股與非公開發行的股權的交易市場由于交易的大宗性和不連續性而不存在莊家和散戶，因而非流通股也就不會存在像流通股那樣的莊散博弈定價機制。那么股權在非公開股權市場上的定價是不是符合成熟市場中的股權定價一般理論呢？筆者認為答案是否定的。原因還是在于監管當局對公開的股票市場的發行管制，禁止非流通股拆細交易，因而廣大中小投資者被排除在非流通股交易之外，加之國有經濟戰略性調整和國有資本與民營資本實力對比懸殊等原因形成了非公開股權市場上股權供給遠大于股權投資需求。

對國有資產定價而言，國資管理部門在國有股權委托人的虛擬性和人交易制度條件下不得不硬性規定國有股權定價的主要依據是凈資產價值。這一定價原則在國有股權轉讓過程中因國家政策明文規定而成為唯一的定價基礎。并且，在國有股權轉讓的示范效應和股權價格聯動效應作用下，使得凈資產定價原則成為風險投資市場和企業并購市場上的非國有股權交易的定價基礎。