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篇1

關鍵詞：國際金融機構；人民幣；債券；融資；戰略

一、 前言

近年來，中國先后主導和發起成立了亞洲基礎設施投資銀行和金磚國家新開發銀行（以下簡稱“亞投行”和“新開發銀行”）等新興國際金融機構，這既對推動國際經濟金融治理改革具有重要意義，也將有力促進新興市場和發展中國家基礎設施建設。如何利用好近年來蓬勃發展的人民幣債券市場，支持上述由中國主導和發起的國際金融機構融資戰略，將成為重要的課題。本文對中國境內和離岸人民幣債券發行市場、籌資成本、信用評級、投資者群體、監管政策等進行比較分析，提出了首先在境內發行人民幣債券的策略建議。

二、 在境內和離岸發行人民幣債券的比較分析

1. 從市場深度來看，在岸人民幣債券市場規模要遠大于中國境內市場，有利于新興國際金融機構獲得可持續融資。

（1）在岸債券市場情況。債券種類及發行市場規模。從債券種類來講，銀行由于總部在中國對應可考慮發金融債券。其中，金融債一般指由金融機構發行的債券，由人民銀行主管，其類型包括政策銀行債、商業銀行債、保險公司債等，在銀行間市場發行。2015年金融債合計發行4.3萬億元。同時，還有一種特殊的債叫“熊貓債”，指境外機構（包括金融機構和企業）在中國發行以人民幣計價的債券，由人民銀行和財政部等部門管理，在銀行間市場發行。近年來，世行國際金融公司、亞洲開發銀行等國際金融機構和匯豐、渣打等境外機構都在中國成功發行了“熊貓債”。但考慮到兩大銀行雖是國際機構但其總部在中國，其發債審批政策屬于金融債還是熊貓債，需要由相關監管部門進行研究后確定。

從發行市場來講，中國境內債券市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場。2015年，境內債券市場共發行人民幣債券23.2萬億元，同比增長90.1%。其中，銀行間債券市場14.76萬億元，交易所市場4.8萬億元。從市場規模可見，銀行間債券市場在中國境內債券市場中占絕對份額，金融機構一般在此市場發行融資債券。

（2）離岸人民幣債券市場情況。離岸人民幣債券市場中，香港是最主要的發行市場，占離岸人民幣債券總發行規模的90%以上。2009年香港“點心債”發行量為160億元，2014年“點心債”發行量達到頂峰2 052.98億元后，隨著新一輪人民幣匯改和美聯儲加息，“點心債”市場發行量在2015年加速下滑至1 071.33億元，比上年減少一半。2016年發行量繼續處于萎縮情況。

從上述比較來看，無論是市場深度還是可選擇的發行種類，加上宏觀態勢影響，中國境內債券市場尤其是銀行間債券市場可以更好地滿足新開發銀行和亞投行等新興國際金融機構在此開展可持續地人民幣債券融資。

2. 從發行利率方面來看，預計新興國際金融機構在岸人民幣債券市場融資價格將顯著低于離岸。2014年以來，離岸人民幣債券發行利率低于境內的情況在逐步改變。鑒于中國關于2010年國際開發性金融機構發行人民幣債券管理的相關規定中有“人民幣債券發行利率由發行人參照同期國債收益率水平確定”的發行利率核定原則，我們對中國財政部2015年在境內外發行的國債中標利率和離在岸利率變動趨勢指標進行了比較：從國債中標利率來看，內地2016年4月發行的境內5年期國債中標收益率為3.5%，10年國債中標利率為2.85%；而4月在香港發行5年期國債中標利率為3%，10年期為3.39%，兩者相差并不大。

從利差變動趨勢指標來看，在岸和離岸金融與非金融債的加權收益率出現了“倒掛”程度加大的情況：根據中國銀行2016年5月境內外債券投融資比較指數（CIFED），4月30日，CIFED總指數收報-51.64，較5月底的“倒掛”幅度小幅擴大了2.95。

經分析，在岸和離岸人民幣債券息差縮小甚至“倒掛”現象產生的主要原因如下：一是包括RQFII擴容在內的跨境資本流動通道的擴張，推動人民幣資金回流境內市場，使兩者息差縮小。二是中國經濟放緩，境外機構對人民幣匯率貶值預期有所提高，帶動離岸人民幣債券收益率顯著上揚。三是近年來鋼鐵等國有傳統企業的信用違約事件頻發，海外對政府債務融資平臺公司的擔憂也有所加深，給國際投資者信心造成較大的負面影響。綜上，從債券利息水平整體比較來看，兩大機構選擇在岸市場應好于離岸市場。

3. 從評級方面來看，相對于離岸市場，新興國際金融機構在境內發行人民幣債券可確保獲得較高評級。

（1）多邊金融組織及金磚國家國際評級情況。

①多邊金融組織整體國際評級情況。我們近期對主要國際和區域多邊金融組織的國際評級情況進行了比較研究（見表1）。

可以看出，由于西方發達國家擔任重要股東國，其國際多邊金融機構的標普信用評級都達到了AAA級。在獲得AAA評級的國際多邊金融組織中，除伊斯蘭開發銀行外，第一大股東都為美國、日本、德國等發達國家。而由南美國家主導的安第斯開發銀行和俄羅斯主導的歐亞開發銀行的評級并不高。

②新興國際金融機構在離岸的國際評級將受到其創始成員國較低的信用評級的影響。

我們還以成員國較簡單的新開發銀行（其目前由5個金磚國家作為創始成員國）為例，對成員國的信用評級進行了比較研究。

新開發銀行創始成員國中評級最高的是中國，其標普評級為AA-。由于受地緣政治不穩定、大宗商品價格暴跌等因素的影響，除印度、中國外，其余幾個金磚國家都面臨著評級下調的壓力。特別是標普在2015年初將俄信用評級降為BB+，為垃圾級別。由俄羅斯主導的歐亞開發銀行的評級甚至僅為B+。而亞投行雖有德國、英國等歐洲國家參與，但其它新興市場和發展中國家等成員國的信用評級下調也會對亞投行的預期國際評級帶來負面影響。

因此，從上述兩點考慮，預計兩大新興金融機構成立初期在海外很難獲得較高的國際評級，較為理想的結果是參照中國評級獲得AA-或A+評級。

（2）新興國際金融機構獲得境內最高信用評級（AAA）的可能性較大。我們預計，新開發銀行和亞投行可獲得中國境內最高主體評級（AAA），理由如下：境內評級機構對政府支持的金融機構認可度較高。兩大銀行作為中國政府出資建立的國際多邊金融機構，確立了以各成員國財政或經濟部長為理事會成員的頂層設計，可依照之前案例與亞行、世行等機構享受較高的境內發債評級。同時，根據其章程規定，兩大銀行實繳資本份額比例為20%，在國際金融機構中屬較高水平，“銀行普通業務的未償付款項總金額在任何時候均不得超過其普通資本中的未動用認繳股本、儲備金和利潤的總金額”，這些都對銀行的治理結構和風險管理形成了制度性保障，上述審慎性財務與資本管理框架有助于銀行獲得境內較高評級。

4. 從投資者資源來看，新興國際金融機構首次人民幣債券發行選擇在境內比境外更易得到超額認購。從投資者層面分析，新興國際金融機構首期人民幣債券如選擇在境外發行則存在較多不確定性：一是兩大銀行是首次發行債券，海外投資者對發行主體的業務模式不熟悉；二是兩大銀行處于運營初期尚難獲得較高國際評級；三是海外投資者群體中西方機構投資者比境內所占比例更高但對兩大銀行的認可度較低。

相反，兩大銀行若在境內發行人民幣債券，則預計將受到更多的投資者認可，原因是：一是境內的人民幣債券市場規模遠大于離岸市場，市場參與者更廣泛；二是由于中國是創始股東國，境內機構投資者及評級機構對銀行運營將會給予戰略支持；三是從推動人民幣國際化進程的角度，中國政府也將給予優惠政策支持兩機構在境內發行人民幣債券。

5. 從政策監管來看，新興金融機構在離岸市場發行債券只需注冊登記、流程時間可控，而其在境內市場發行需突破現行審批政策，客觀上存在不確定因素。

從政策監管方面來看，國際開發機構在離岸市場發行人民幣債券手續較為簡單，只需在香港等交易所注冊，無需政府審批，發債流程短。而在岸發行人民幣債券，政府的政策審批周期相對較長。按照2010年《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》規定，國際開發機構申請在中國境內發行人民幣債券首先要有“近三年經審計的按照中國企業會計準則編制的財務報告”條件，這對于誕生不久的兩銀行無法滿足。因此，如何按照其總部在中國的特殊情況，突破現行的政策，爭取中國政府對部分資格條件的專項豁免，將成為影響兩銀行是否能夠在境內成功開展人民幣融資的重要因素。

綜合比較上述情況，新興國際金融機構在境內外發行人民幣債券雖各有優劣，但考慮到在境內更易于得到AAA評級，而且人民幣債券市場規模更大、中長期債券投資者資源更多，被超額申購概率較高，所以應優先考慮在境內發債。如能成功發行，也將有利于提高海外投資者對銀行債券的認可度，為今后境外發債提供較好的定價參考基準。

三、 關于境內發行人民幣債券的策略建議

1. 優化發債結構策略，保證首期發債成功。對于中國發起的兩大國際金融機構來說，挑戰最大的是如何在開始階段尤其是無國際評級階段，制定合理的發展結構策略，保證首期發債成功，以降低整體的發債成本，滿足機構投資者以及本地市場參與者的需求。

（1）關于境內發行市場。按照前述分析，在目前中國債券市場中，銀行間債券市場的規模最大、流通量最大、流動性最好，擁有一批成熟的投資者群體。兩大銀行的境內人民幣債券應在人民銀行主管的銀行間債券市場發行。

（2）關于發行規模。由于兩大銀行成立時間較短，尚未發行過債券，如果首期發行金額過大，可能不利于市場消化及定價。具體規模可參考國開行5年、7年期單筆債券發行50億元內規模，可以此為參照并結合項目情況暫定30億元～50億元。

（3）關于發行利率區間。假定兩大銀行能獲得AAA評級、銀行風險資本比重等發行上市政策支持，其發行利率很可能高于中國國債同期限發行利率，與國開行同期限的發行利率相近，預計如在2016年發行，3年期發行利率區間可能為2.8%～3%，5年期發行利率區間可能為3%～3.2%。

（4）關于發行期限。發行期限既要考慮到銀行基建項目投資周期長特點，又要兼顧到銀行在剛進入債券市場初期“先短后長”為債券機構投資者逐步熟悉的規律。因此，兩大銀行首批債券期限向人行申請總體額度，然后可依次為5年、3年和10年，其中5年期發行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期發行比例可以在10%左右。

2. 推進相關配套工作，降低發債額外成本。

（1）落實國際開發性金融機構的優惠待遇。考慮到兩大銀行與中國政府的東道國協議已簽署，這表示已在中國確立銀行的國際開發性金融機構性質。以此為依據，要盡快落實資本賬戶方面的金融便利化等優惠政策待遇，以降低發行人民幣債券的政策管制成本，提高債券投資者的相對收益。

（2）保證前期實繳資本按時到位。按照20%的實繳比例，亞投行和新開發銀行成立初期的實繳資本為200億和100億美元，這將成為銀行今后在金融市場籌資和獲得高評級的重要基礎。因此，要加強與各股東國相關部門的協調，保證前期成員國資本金都能按時足額到位，特別是要確保發債前一年度的資本金按時到位。

（3）搭建穩健審慎的投融資管理框架。考慮到兩大銀行的部分發展中國家的股東國信用評級可能相對較低，因此在成立初期需要注重建立較為穩健審慎的投融資管理框架，加強銀行資本流動性管理，搭建較為嚴格的風險管理體系，匹配好首批借款項目與首期債券發行的時間周期。

（4）從推進人民幣國際化戰略出發，爭取中國監管部門以及大型投資機構的支持。要從促進人民幣國際化戰略高度，力爭獲取中國政策監管部門的支持，以盡早獲得豁免“需提交近三年經審計的財務報表”等政策要件，并爭取縮短債券發行的政策審批周期。同時，也要爭取大型投資機構尤其是國有大銀行、保險公司的購買，以壓低境內債券發行成本。

（5）制定主動宣介和溝通策略，爭取評級機構、國際市場的認可。要制定針對性的溝通策略，適時通過新聞媒體、公開路演與主動接洽等方式宣介銀行的發展戰略、資本結構、管理團隊，提高相關央行、財富基金等海外市場投資者和國際評級公司的認可度。

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篇2

關鍵詞：久期；利率風險；凸性

作者簡介：谷秀娟(1968―)，女，河南鄭州人，經濟學博士，教育部重點人文社科基地中國財政金融政策研究中心研究員，河南工業大學經濟貿易學院教授，主要從事金融風險、金融市場與公司治理研究。

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1006―1096(2006)05-0123-05

收稿日期：2006-05-07

一、匹配久期的成本太高

有人認為，盡管原則上講，金融機構管理者可以改變資產的久期(DA)和負債的久期(DL)，實現久期的匹配從而對金融機構的利率風險進行免疫管理。但是，在實踐中，要對一個規模較大、業務復雜的金融機構進行久期匹配則非常耗時，而且成本較高。從歷史上看，這種觀點也許是對的，而且可能是現實存在的。但隨著金融市場的迅猛發展和各種金融創新工具的涌現，金融機構可以不需要支付很高的交易成本而很快地實現對資產負債結構的重構：如利用資產證券化和貸款出售市場等。加之金融機構對于久期模型的運用不僅僅限于直接地進行資產組合調整，還可通過持有衍生證券等對沖頭寸實現利率免疫，如遠期、期貨、期權、上限、下限、區間和互換等等。

二、免疫是一個動態過程

假定某保險公司試圖購買這樣的債券：保證其在5年內無論利率如何變化都能收到累計為＄1，469美元的現金流。我們知道，該機構應購入一個期限為6年，息票率為8％的久期為5年的附息債券，才可以實現利率免疫：避免利率隨即變動所帶來的風險。這里“隨即”是指購買債券后緊跟著的利率變動。事實上，利率水平可以在持有期內任何時點發生變動。而且，債券的久期也會隨時間而變化，即隨著到期日的臨近而變化。

若保險公司2004年購入久期為5年(期限為6年)，息票為8％的債券以實現其在2009年的現金流為＄1469的目標。若該機構就此認為已實現了利率免疫且對該頭寸置之不理。一年后，利率由8％降至7％。此時距離到期日還有4年，重新計算久期則為4．33。這意味著該機構的久期不再是匹配的：4．33年的久期大于4年的投資期限。因此，該機構將不得不再調整期債券結構。一個辦法是賣掉一部分5年期(久期為4．33年)的債券，并買入一些久期較短的債券從而使得投資組合的總久期為4年。例如，賣掉一半的上述債券，且用收回的資金購入久期和期限均為3．67年的零息債券。由于零息債券的久期和期限是相同的，則投資組合的久期為

這個例子說明，以久期模型為基礎的利率免疫是一個動態的過程。理論上，金融機構需要不斷地調整其資產組合才能保證其投資組合的久期與負債的久期相匹配。

由于持續地調整組合頭寸實際上很難實現，而且交易成本過高。因此，大部分金融機構只是近似地定期進行調整，如每季一次。

可見，在實現完全利率免疫和動態地保持免疫頭寸的交易成本之間存在一種替代關系。

三、利率的大幅度變動與凸性

久期可以精確地刻畫固定收益證券對于利率的較小變動的價格敏感性。但若利率的變動較大，比如為2％或200個基點，則久期就無法準確反映價格的變化了。如圖1所示。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

根據久期模型，利率變化與債券價格變化的關系將與D(即久期)成比例。然而，若用精確的債券估值方法測算債券價格的變化，我們將發現：當利率大幅度上升時，久期模型高估了債券價格的跌幅；當利率大幅度下降時，久期模型低估了債券價格的升幅。久期模型預測的利率升降對于債券價格的影響是對稱的。實際上，利率上升的資本損失效應(Capitallosseffect)小于利率下降的資本利得效應(capitalgaineffect)產生這種結果的原因在于債券價格――收益率妁關系呈現凸性(convexity)而非久期模型所描述的線性(linearity)。

我們注意到，把握住凸性這各種特點，對于金融機構的資產組合管理是有益的。購入一個凸性較強的債券或資產組合，實際上就等于是部分地實現了利率風險保險：較強的凸性意味著利率下降引致的資本利得效應將很好地對沖掉利率上升引致的資本損失效應。

下面舉例說明，凸性對于估計較大的利率變動對于金融機構組合的影響。考慮一個6年期，息票率為8％的歐洲債券(見表1)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

其久期為4．993年，在8％的市場收益率水平下的現價為01，000美元。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

圖2 6年期歐元債券的價格――收益率曲線

若利率由8％升至10％，則久期模型預測的債券價格將下降9．2457％，即本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

或者說價格從81，000降至S907．537(圖2中的B點)，但是，精確地計算債券價格的變化為

可見，實際價格的下降低于久期模型的測算結果，其中存在誤差。同樣，在利率下降時，價格變化的測算結果也存在誤差。如，利率由8％降至6％則久期模型測算的價格為D(＄1，092．463)與精確的價格E(＄1，098．347)之間存在誤差：久期模型低估了價格的上升幅度。金融機構所面臨的問題是：這種誤差是否應引起其足夠的重視!顯然，這取決于機構的資產規模大小和利率變動幅度的高低。

凸性有以下三個特點：(1)凸性是有益的：某證券或資產組合的凸性越強，則機構就越大程度上實現了對于利率風險的保險。(2)凸性與久期：利率變動越大、證券或資產組合的凸性越強，則金融機構僅僅運用久期進行利率免疫管理的風險越大。(3)所有的固定收益證券都具有凸性。

以6年期息票率為8％的債券為例，若市場利率為8％，考慮兩種極端的情況：若利率降至零或上升到非常高的水平(逼近無窮大)，債券價格將如何?本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

即價格為債息收入與債券面值的簡單加總。由于實際上

R不可能降至零，因此＄1480是債券價格的上限。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

可見，隨著收益率逼近無窮大，債券價格將逼近零，由于價格不可能為負，因此其下限為0(見圖3)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

既然凸性是有益的，那么金融機構會問：凸性是否可以度量?可否將凸性納入久期模型以改善其精確度?答案是肯定的。

理論上講，久期是價格――收益率曲線的斜率，而凸性則是斜率的變化率。根據Taylors展開級數：一級即為dP／dR：久期，二級即為d2P／dR2：凸性(以CX表示)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

凸性(CX)反映了價格――收益率曲線的“突出”程度，即在利率上升或下降相同幅度時，資本利得效果大于資本損失效果的程度。(如圖4所示)本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。乘數108將其轉化為1個百分點的變化本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

計算一個息票率為8％，6年期的歐洲債券的CX(利率為8％，債券面值為＄1000)本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

式中第一項表明：根據久期模型，利率上升2％將使債券價格下降9．25％。加上第二項表明：將凸性納入久期模型將使價格少下降0．56％，這很接近于精確值8．71％。可見凸性因素的納入減少了誤差。

下表表明了凸性的一系列特點。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

其中N：期限，R：收益率，C：年度債息，D：久期，EX：凸性

表的右部表明：隨著債券期限(N)延長，其凸性(CX)上升，這一點與久期一致。

表的中部表明：同樣期限的債券，附息債的凸性小于零息債。但對于同樣久期的債券，表的右部表明：附息債的凸性大于零息債。(如圖所示)本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

既然凸性是有益的，相當于對利率風險的一種保險。金融機構就可以通過建立資產組合以最大化這種效果。

例如，某養老基金面臨著15年期的支付需求，為對其進行利率免疫，該機構應購入久期為15年的債券。考慮以下兩種策略：策略(1)：將100％的資金投資于15年期的收益率為8％的貼現債券；策略(2)：將50％的資金投資于貨幣市場(聯邦基金市場)，50％投資于30年期的收益率為8％的貼現債券。

其久期和凸性分別為本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

策略(1)和(2)的久期是相同的，但后者的凸性較大，我們稱其為“啞鈴”組合(如圖6所示)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

金融機構通常可以構建這樣的資產組合：使得資產的凸性大于負債的凸性。這樣，無論利率發生何種變化，對金融機構的凈值的影響都是正面的(如圖7所示)。

另一種辦法就是金融機構發行可贖回債券(Callablebond)作為負債，可贖回債券的資本利得是有限的，因為若利率下降到一個較低的水平，則發行人將贖回重發。這種資本利得的有限性是可贖回債券的價格――收益率曲線決定的：呈負凸性。因此，若資產具有正凸性，負債具有負凸性，則無論利率如何變化，對于金融機構的凈值的影響都是正的。

四、水平的利率期限結構問題

簡單的久期模型的假設前提是利率的期限結構是水平的，且當利率變動時，收益率曲線平行移動(如圖8所示)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

在現實世界中，收益率曲線的形狀各異，若不是水平的則運用簡單的久期模型進行資產、負債的利率敏感性分析將存在誤差。我們可以根據對收益率曲線及變化的不同假設采用不同的模型來解決這個問題。

假定收益率曲線并非水平但其形狀使得不同期限的零息債券的收益率成比例變化，這是――種較為嚴格的假定(如圖9所示)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。若1年期零息債券收益率上升，則本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。 而收益率曲線水平時的久期為：4．993年，D*與D不同，是由于收益率曲線向上傾斜從而后期的現金流折現率較高。 對于金融機構而言，選擇D*而非D，除了資產負債的久明缺口(D*A―KD*c)有所變化外，并未改變其基本問題。而且，對收益曲線形狀的假定改變時，D*也會發生變化。

五、違約風險問題

在久期模型中，未考慮違約風險問題：假定債券發行人或借款人一定會按期還本付息，不會違約或延期還款。但在現實世界中，還本付息常常會出問題而導致金融機構不得不與借款人重訂貸款展期協議。

以6年期的息票率為8％的歐洲債券為例，若利率為8％發行人因陷入經濟困境而無法付第1年的利息，金融機構與行人雙方達成協議可將利息延至第2年，這減輕了發行人的負擔卻延長了金融機構債券的久期：由約5年變為5．08年(如表4所示)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

一般地，考慮到違約風險因素，金融機構可以將未來t期可能的現金流乘以付款可能性(Pt)，得到預期現金流：E(CFt)：然后再用同樣方法計算久期即可。

六、浮動利率貸款和債券

簡單久期模型假定貸款或債券利息收入是固定的，即從發行至到期日保持不變。然而，實際上許多債券和貸款都是浮動利率：如盯住LIBOR的貸款，與國庫券利率掛鉤的可調利率抵押貸款(ARM8)、80年代后出現的永久性浮動利率票據(FRN8)等等。這些貸款或債券的久期如何計算呢?

浮動利率工具的久期為從購入該工具之日至下一次支付利息重新定價以反映利率變化的時間間隔，我們稱之為重新定價的時間。

例如，投資者購入一個永久性的FRN，該票據無到期日，在每年年初金融機構確定息票率，在年底支付。若投資者在第1年年中(t=1／2)而非年初購買債券(如圖10所示)。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

公式中有三點值得注意：(1)投資者只需等待半年即可得到第一次債息，所以貼現率為1+1／2。(2)投資者只確知第一次債息C1。(3)金融機構在投資者購買債券前6個月確

定息票率。(4)其他債息C2，C3，C4，C5，……C∞在購買債券時是未知的，在未來重訂時才可以確定。本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

括號內為若債券在第1年年末(第二次付息的起始日)出售的市場價(P1)，只要可調的債息恰好反映了利率的變化，則括號內的值就不會受利息變化影響，則本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

因為C1是在投資者購買前就已確定的現金流價值，P1是以現值計的固定現金流，購入該債券就相當于買人兩只期限都為6個月的零息債券。由于零息債的久期即為其期限，該FRN的久期為

D＝1／2年

也就是說，久期為購入債券日與第一次重訂債息日之間的時間間隔。

七、活期存款和支票存款

有許多銀行都擁有大量的活期存款和支票存款，它們甚至是主要的存款來源。該類存款是沒有期限的，那么如何計算其久期呢?一個辦法是分析其周轉情況，比如若平均l美元存款1年周轉5次，則意味著1美元的平均期限為73天(即365／5=73天)。另一個辦法是可以將這類存款視為隨時可以向銀行贖回現金的債券，則其久期應近似為0；還可以從久期的利率敏感性特點角度來解決這個問題。測算活期存款對利率變化的反應情況即(DD／DD)對(R)的敏感性。(可以用線性或非線性時間序列分析法)，因為這類存款是不支付利息的，或利息水平較低，所以當市場利率上升時，存款人有可能將其轉入較高利率的工具。最后，也可以用模擬分析。即對未來一段時間的利率水平和存款人的提款額作出預期，并將這些現金流折現，即可求得久期。

八、其他問題：抵押貸款和抵押貸款支持證券

計算抵押貸款和抵押貸款支持證券久期的難點在于其存在提前還款風險，因此需要模擬借款人的還款行為，另外，隨著銀行業務范圍的擴展，期貨、期權、互換等金融衍生品也是其資產的重要組成部分，這類工具對利率變化非常敏感，其久期的計算也極為復雜。

九、結論

盡管久期是金融機構管理利率風險的極好手段，但在實際運用中也存在一系列問題。針對這些問題根據不同情況我們可以尋求相應的解決之道。從而使久期模型成為更加完善的利率風險管理工具。

篇3

    一、中國債券二級市場的基本情況

    (一)二級市場交易的基本模式

    目前中國債券二級市場交易有三種基本模式:一是銀行間債券市場交易;二是交易所市場交易;三是商業銀行柜臺交易。這三種模式的交易方式不同,服務的對象也有所區別。

    銀行間債券市場,是機構投資者進行大宗批發交易的場外市場,大部分記賬式國債和全部政策性銀行債券均在銀行間債券市場發行交易。場外交易的特點是以詢價的方式進行,自主談判,逐筆成交。銀行間債券市場債券交易是依托中央國債登記結算有限責任公司(以下簡稱“中央國債登記結算公司”)的債券簿記系統和全國銀行間同業拆借中心的債券交易系統進行的,也就是說通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統提供報價信息、辦理債券交易,通過中央國債登記結算公司辦理債券的登記托管和結算。

    交易所市場,是各類投資人包括機構和個人進行債券買賣的場所。交易所市場是場內市場,投資人將買賣需求輸入交易所的電子系統,由電子系統集中撮合完成交易。

    商業銀行柜臺交易,是商業銀行通過其營業網點,按照其掛出的債券買入價和賣出價,與投資人進行債券買賣,并為投資人辦理債券的托管和結算。經過兩年多的準備工作,從今年6月份開始,柜臺交易業務已在工農中建的部分分行進行試點。

    根據國際經驗,債券交易主要通過場外進行,場外交易的債券及其衍生工具數量也往往數倍于交易所中的交易。在我國,1993年至1997年6月間的國債交易主要在交易所進行。1997年6月經國務院批準,銀行間債券市場成立。目前形成了交易所交易、場外交易和商業銀行柜臺交易三種方式并存的格局。從債券的發行量和交易量來看,銀行間債券市場已成為我國債券市場的主體部分。

    (二)二級市場交易品種及交易增長情況

    銀行間債券市場債券交易主要為現券買賣和回購兩種。銀行間債券市場正處于發展階段,債券交易的品種設計選擇了最簡單的產品,尚未開展債券期貨、遠期等衍生產品。

    銀行間債券市場債券交易的券種目前主要為國債和政策性金融債券。交易所市場交易的券種為國債和企業債券。近年來,在銀行間債券市場可交易的債券逐年增加。2002年8月末,在中央國債登記結算公司托管的債券為22462億元,其中國債為13115億元,政策性金融債券為8926億元。在交易所托管的債券約為1800億元。

    銀行間債券市場交易量逐年上升。市場成立前兩年現券交易很少,1999年現券交易僅為37億元,2001年現券交易增加到840億元。2002年以來,隨著中國人民銀行各項措施出臺實施,銀行間債券市場現券交易出現了大幅度增長。截至2002年7月末,現券交易為2977億元,同比多增2747億元,增長了近11倍。

    2000年銀行間債券市場的回購交易超過了交易所市場的回購交易,特別是2001年以來,銀行間市場的回購交易量成倍增長,2001年銀行間回購交易為40133億元,是交易所市場的2.6倍,2002年1至7月,銀行間債券市場回購交易為55925億元,是交易所市場的4.7倍。從兩個市場的交易情況看,交易所市場的現券交易比銀行間市場活躍,現券交易量一直大于銀行間市場現券交易量,但銀行間市場的回購交易已大大超過交易所市場。

    (三)債券的交易、托管和清算制度

    債券產品由于種類不同,定價較為復雜,因此傳統的債券交易大多采用電話詢價的方式進行。從歐美發達的債券市場發展趨勢來看,隨著電子技術的發展以及市場透明度的不斷提高,通過電子系統進行交易的方式越來越受到投資者的青睞。

    根據銀行間債券市場債券交易的有關規定,銀行間債券市場的債券交易是借助全國銀行間同業拆借中心的交易系統和中央國債登記結算公司的簿記系統完成的。全國銀行間同業拆借中心利用覆蓋全國的數據網絡為債券交易提供電子平臺,投資者在該平臺達成交易后,再通過中央國債登記結算公司辦理債券結算。中央國債登記結算公司為債券的登記托管機構,債券交易的債券結算通過中央國債登記結算公司的簿記系統進行;債券交易的資金結算以轉帳方式進行,商業銀行通過其準備金賬戶和中國人民銀行資金劃撥清算系統進行,商業銀行與其他參與者、其他參與者之間債券交易的資金結算途徑由雙方自行商定。債券交易的結算方式包括券款對付、見款付券、見券付款三種。具體方式由交易雙方協商選擇。

    (四)債券市場的參與者

    自銀行間債券市場成立以來,中國人民銀行一直積極采取措施,努力擴大市場參與者。

    銀行間債券市場建立初期,僅有16家商業銀行總行成員。由于交易成員有限,因而交易不活躍。根據各類金融機構的需求,中國人民銀行陸續批準了各類金融機構加入市場。2002年4月,為了繼續擴大銀行間債券市場參與者,促進債券市場發展,中國人民銀行調整銀行間市場準入制度。從4月15日起,凡符合條件的各類金融機構只要持有效證件到全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司開戶,并在規定時間向中國人民銀行備案,即可從事債券交易。銀行間債券市場準入制度的改革,將減少審批環節,提高效率,進一步擴大債券市場參與者。

    截至2002年8月末,在銀行間市場進行債券交易業務的金融機構已達817家,其中包括商業銀行及其授權分行,經營人民幣業務的外資銀行、財務公司、租賃公司、中外資保險公司、證券公司、證券投資基金和農村信用社聯社。從機構種類上看,已包括各種類型的金融機構;絕大部分金融機構已成為債券市場參與者。

    市場參與者的類型豐富多樣,具有不同的資產負債結構,對經濟、利率、通貨膨脹的預期不同,都會促進二級市場流動性提高。目前銀行間市場參與者還僅限于各類金融機構,今后,應創造條件吸納非金融機構包括大型企業、各類社會基金參與銀行間債券市場。銀行間市場將成為金融機構以及非金融機構進行大宗債券批發交易的場外市場,市場參與者的范圍覆蓋到境內的所有機構投資人。

    二、中國人民銀行在提高債券市場流動性方面所做的工作

    近幾年銀行間債券市場回購交易量增長較快,同回購相比,現券交易不甚活躍,債券的流動性較差。衡量債券市場流動性的標準是,當投資者買賣大量債券時,能夠在較短時間成交,同時不引起價格的大幅度波動。因此,無論是銀行間債券市場還是交易所市場都不具備較好的流動性。中國債券市場缺乏流動性的主要原因是:第一,債券供給不足,目前發債主體主要為國債和政策性金融債券。第二,債券期限結構不合理,發行的債券大多在5年期以上,1年以下的短期債券非常少。第三,長期以來,商業銀行資產以貸款為主,資產結構很不合理,隨著債券市場的發展,商業銀行正處于資產結構的調整階段,對債券的需求量較大。第四,盡管近年來債券市場參與主體的種類不斷豐富,但從本質上講都是國有單位,存在相同的價值取向,對債券投資的需求比較集中。債券市場流動性不足,提高了籌資者的成本,不利于債券市場的完善和發展。

    為了提高債券市場的流動性,近來,中國人民銀行積極采取措施,擴大市場參與主體,提高市場透明度,通過結算業務和雙邊報價等方式,積極推動債券市場發展。

    (一)開展債券結算業務,幫助中小金融機構進行債券交易

    由于銀行間市場采用交易對手逐筆談判、成交的方式,因此信息對交易雙方至關重要。隨著大量中小金融機構加入銀行間債券市場,如何提高市場透明度,幫助中小金融機構及時了解市場信息是非常重要的。另外,中小金融機構順利進行債券交易,需要在專業人員配備以及設備配置方面達到一定水準。為了解決中小金融機構缺少專業人員和專業知識、缺乏信息等問題,降低其交易成本,提高盈利水平,從1998年起,中國人民銀行就在部分地區進行試點工作,由一些規模較大、經營狀況好的商業銀行中小金融機構進行債券交易。2000年為了進一步推動結算業務,規范業務行為,中國人民銀行下發了《關于開辦債券結算業務有關問題的通知》(銀發[2002]325號)。目前,已有近30家的商業銀行開展了中小金融機構進行債券結算業務,商業銀行在幫助中小金融機構進行債券交易、提供交易信息等方面發揮了較好的作用,中小金融機構在債券市場的活躍程度明顯提高。2000年末,中小金融機構回購交易量占全部交易量的比重為9.27%;2001年末,這一比重增長為10.02%,到2002年8月末已增長為14.04%.

    (二)調整銀行間債券市場的準入制度,將銀行間債券市場的準入由審批制改為備案制

    為了進一步擴大銀行間債券市場參與者,促進銀行間債券市場發展,簡化行政審批程序,2002年4月3日,中國人民銀行2002年第5號公告,規定金融機構進入全國銀行間債券市場實行準入備案制,即金融機構向全國銀行間同業拆借中心提交有關材料辦理聯網手續,同時向中央國債登記結算公司提供有關材料開立債券托管后,即成為全國銀行間債券市場的市場參與者,所辦手續完畢后三個工作日內向中國人民銀行備案。配合準入備案制的實施,中國人民銀行組織全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司制定了相關配套文件,重新修訂了《債券托管賬戶開銷戶規程》和《全國銀行間同業拆借中心債券交易聯網管理辦法(暫行)》。按照中國人民銀行2002年第5號公告精神,分級落實備案管理。

    (三)批準9家雙邊報價商,開展雙邊報價業務

    為了進一步提高債券市場的流動性,今年6月份中國人民銀行批準了工農中建等9家商業銀行成為債券雙邊報價商。雙邊報價商可以自主選擇報價的券種,在交易時間內連續地報出這些券種的買賣雙邊價格。其他市場參與者如果認為報價商的報價合適,可以即時點擊成交。這樣,提高了交易效率,節約了交易成本。

篇4

關鍵詞：機構投資者 債券賬戶 非法人投資者

2012年，銀行間債券市場繼續快速發展，機構投資者數量不斷增加，市場交投活躍，各類型機構投資者債券持有量穩步增長，商業銀行、保險公司、證券公司等不同類型機構投資者表現出不同的風險偏好，投資者持有結構逐步調整。

投資者規模進一步擴大

2012年銀行間債券市場登記新發債券2666只，發行量共計77575億元，同比增長18.43%。

（一）認購主體結構變化不大，基金等非法人機構認購量增加

（二）市場機構風險偏好呈現結構化差異

從一級市場投資主體認購的債券結構來看，商業銀行主要認購地方政府債、國債和政策性金融債，風險偏好較低；基金等非法人機構主要認購企業債、中期票據以及商業銀行債；證券公司則僅偏好企業債和中期票據；保險機構傾向于在一級市場配置商業銀行債。總體來說，非銀行類機構和非法人機構更偏好高收益高風險的券種。

（三）企業債認購最為踴躍

從各券種的投標認購情況看，2012年通過公開招標發行的1000億元企業債認購最踴躍，認購數量為8456.65億元，認購倍數達到8.45。其次是1.76萬億元的政策性銀行債，認購倍數為1.88。相對來說，財政部的地方政府債券認購倍數較低，為1.53。

債券交易市場交投活躍

2012年，銀行間債券市場現券累計成交金額達到75.20萬億元，同比增長18.16%。從交易結構來看，基金等非法人機構繼續保持最大凈買入地位，城市商業銀行總體交易量最大，政策性銀行債、中期票據和國債的市場交易量排名居前，信用類債券交易占比逐漸提升而且流動性較好。

（一）非法人機構為最大買家，城商行、證券公司凈賣出最多

1.城市商業銀行仍為交易量最大的機構

2012年，城市商業銀行累計現券交易金額40.2萬億元，同比增長16.7%，占全市場交易量比例高達26.7%，繼續保持交易量排名第一。交易量排名第二、三位的是證券公司和股份制商業銀行，交易金額分別為28.9和23.3萬億元，市場占比16.2%和14.7%。

2.農村商業銀行和合作銀行交易增量最大

農村商業銀行和合作銀行全年債券交易量為19.1萬億元，規模較2011年大幅提升了8.28萬億元，規模增量最大。而政策性銀行和國有商業銀行交易規模則同比下降了44.9%和34.6%。在整體交易規模較小的機構中，村鎮銀行逐步加入現券交易市場，交易規模由2011年的僅4.3億元躍升至219.2億元，同比增幅達到4997.7%；非銀行金融機構交易規模同比上升了120.2%，非法人機構和境外投資者交易規模同比增幅均為57.8%。

3.證券公司和外資銀行繼續保持高活躍度

證券公司債券交易量同比大幅提高了40.2%，外資銀行交易量同比僅提高了5%，但以交易量與持有量比重考察，證券公司和外資銀行全年交易換手分別約為182次和63次，依然是最為活躍的機構。而保險機構全年換手僅為0.23次，繼續秉承買入持有風格。

4.商業銀行交易集中于低風險品種

商業銀行交易仍主要集中于政府及準政府信用品種，企業債和短期融資券交易占比上升，中期票據占比變化不大，但也已經成為重要的交易品種。

政策性銀行在國債和央行票據上的交易發生結構性變化，交易量占比前者提升了12個百分點為22.7%，而后者則降低了23.5個百分點至8.0%，其在中期票據和短期融資券的占比均有所上升，分別為35.2%和12.3%。

股份制商業銀行在政策性金融債、中期票據和短期融資券上的交易占其交易總量的34.6%、17.7%和15.2%，國債和央行票據占比同比分別下降8.8個和5.9個百分點至7.7%和9.3%。

城市商業銀行在政策性金融債、國債和中期票據上的交易占其交易總量的32.1%、16.5%和15.0%，央行票據占比降至13.2%，企業債占比升至9.9%。

農村商業銀行和合作銀行交易分布較為平均，政策性金融債和中期票據交易量占比分別為24.3%和21.7%，央行票據、國債、短期融資券和企業債占比均在10%左右。

村鎮銀行58.6%的交易量集中于企業債，中期票據和政策性金融債占比27.2%和8.2%。

6.交易標的券種向信用債分散

2012年，從交易券種來看，市場成交排名前三位的券種為政策性金融債、中期票據和國債，成交量分別為43.5萬億元、27.9萬億元和18.5萬億元，市場占比分別為28.9%、18.5%和12.3%。由于央行票據停發導致其存量下降，央行票據交易也進一步萎縮，全年成交僅16.4萬億元，同比下降31.2%，市場占比也下滑到10.9%；企業債和短期融資券等信用品種交易占比進一步上升，成交量分別為18.0萬億元和15.7萬億元，市場占比提高到12.0%和10.4%。其他存量較小的資產支持證券、外國債券、政府支持機構債券和非銀行金融機構債券等交易量很小。

（一）各類機構倉位變化加減互現

在銀行間債券市場存量增長2.56萬億元的情況下，各類機構倉位變化靈活，加減互現（見表2）。

1.特殊結算成員大幅減持

2012年末，主要構成為政策性銀行的特殊結算成員債券持有量為1.75萬億元，當年大幅減持3185億元，同比減少15.41%。

2.商業銀行繼續加倉且增速恢復

除農村合作銀行外，所有銀行類金融機構均表現為債券增持：全國性商業銀行債券持有量最大，為13.73萬億元，增長9.50%，占同期債券凈增量由2011年的17.59%上升至46.62%；農村商業銀行持有余額為7198.4億元，同比增幅高達48.98%；信用社持有余額為5522.2億元，增幅為3.83%；農村合作銀行債券持有量從2011年末的680.9億元減少到630.2億元，同比下降7.45%，是唯一一個減持債券的銀行類金融機構；其他類商業銀行盡管總體債券持有量僅有170.2億元，但同比增幅較高，達到18.49%。

3.證券、保險等金融機構表現各異

保險機構持有余額為2.23萬億元，同比增長7.54%。證券公司和非銀行金融機構持有余額分別為1860.5億元和865.4億元，同比降幅分別為8.57%和4.03%。

4.基金等非法人機構和境外投資者大幅增持

機構投資者行為特點

（一）市場總體交投兩旺

2012年，我國貨幣政策仍保持相對寬松，銀行間市場在流動性總體充裕的背景下，整體保持波動平衡格局，市場機構債券配置需求均有所提升，總體上交投兩旺。股票市場的低迷局面使得證券公司、保險公司等參與債券市場力度加大。境外投資者、基金等非法人機構等新的市場主體不斷介入債券市場，活躍了市場交易。

全年市場活躍度走勢受宏觀事件和預期變化影響明顯。年初受山東海龍短融評級下調事件影響，信用類債券配置需求減弱；4-7月間隨著降準降息的預期和實現，各機構紛紛加大債券配置力度，引發債券價格持續上漲；年末，經濟數據的好轉和股市的回升令證券公司等交易類機構產生債券價格下行預期，債券整體需求下降，市場利率水平中樞回升至高位。

（二）信用類債券投資結構占比繼續提升

2012年信用類債券市場的發展創新持續推進：企業債券審批程序簡化，相關風險防范管理辦法出臺；銀行間市場AA級以上發行人短期融資券和中期票據發行額度互不占用；證券公司短期融資券重新開閘；等等。這些發展措施帶來的是2012年信用類債券的供給量大幅上升，并已經成為社會融資總量中的重要組成部分；另一方面，央行票據的停發又使得國家信用類債券的總量下降。因此無論從主動配置還是被動調整看來，各市場機構交易投資券種均呈現向企業信用類債轉移的趨勢，企業信用類債券總體交易占比持續上升。

（三）不同類型金融機構風險偏好差異明顯

2012年，市場交易資金結構和主體偏好也在不斷變化。全國性商業銀行作為銀行間市場最大的資金供給方，受到年中人民銀行降準和減息從而釋放資金的影響，對國債等利率債券資產配置力度加大；而保險機構由于開展同業業務對利率債券資產有替代效應，開始減配國債、政策性金融債等利率債券資產，增加對短期融資券、中期票據等信用類債券的投資；基金、理財產品和信托計劃等非法人機構規模不斷擴大，這部分資金的投資風格更傾向于高風險高收益信用類債券；獲批進入銀行間市場的境外投資者數量和規模不斷增加，國債和政策性金融債成為其優先配置的對象。

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關鍵詞:地方金融機構;貨幣市場;金融創新

中圖分類號:F832.1文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2006)12-0048-02

一､天津市金融機構參與全國銀行間市場的基本情況

(一)天津市金融機構在全國銀行間市場上的交易量逐年遞增

近年來,天津市金融機構參與全國銀行間市場交易日趨活躍,交易量逐年遞增,貨幣市場業務保持了健康､快速的發展勢頭｡2006年1-9月,天津市金融機構在全國銀行間市場的交易量為12964.95億元,同比增長50.70%｡按地區(按省)綜合市場排名,天津市位居全國第8｡天津市金融機構在全國銀行間市場歷年同期交易情況見下表:

(二)天津市參與全國銀行間市場交易的主體

由于絕大多數國有商業銀行和股份制商業銀行由其總行統一參與全國銀行間市場交易,所以天津市參與全國銀行間市場交易的主體為地方性法人金融機構(天津市商業銀行和天津市農村信用社)｡以2006年1-9月為例,從金融機構綜合市場排名看,天津市商業銀行和天津農村合作銀行交易量之和占全市金融機構全部交易量的95?郾78%｡其他參與全國銀行間市場交易的金融機構包括:交通銀行天津分行､渤海證券有限公司､天津信托公司及少數外資銀行,其交易量占比很小｡

近年來,作為天津市在全國銀行間市場交易量最大的機構,天津市商業銀行在全國銀行間市場的交易快速增長,年交易量由最初的幾百億發展到2005年的幾千億元,在全國銀行間市場近5000家機構中名列第11,并獲得了人民銀行公開市場一級交易商和財政部､政策性銀行等發債主體承銷商資格及債券結算人資格,建立了包括債券投資､現券買賣､結算､債券回購和票據回購等多元化的資金業務體系｡

二､貨幣市場交易對金融機構資產負債和經營管理等方面的影響

在一個國家的經濟發展中,貨幣市場的作用十分重要,能有效地促進資金的供需平衡,提高資金的使用效率,傳導貨幣政策｡與此同時,參與貨幣市場交易有利于金融機構資產負債多元化､信用風險轉移､流動性風險防范及經營效益提高｡

天津市金融機構通過近幾年參與全國銀行間市場的獲益已經在以下幾個方面顯現:一是突破了地方性金融機構的地域限制,在全國樹立形象和信譽｡全國銀行間市場為區域性金融機構的業務開展提供了一個廣闊的平臺,有利于與全國同業之間進行交易､交流與溝通,擴大交易范圍,提高了經營效率｡二是促進了金融機構資產負債多元化｡除傳統的存貸款業務外,加入全國銀行間同業拆借市場和債券市場,通過債券投融資業務,地方性金融機構拓展了業務領域,新的資產業務包括國債､金融債､央行票據､國有銀行次級債和回購融出資產;新的負債業務有回購融入資金,擴大了金融機構主動負債的空間｡三是促進了金融機構中間業務和表外業務的開展｡天津市金融機構利用甲類結算成員資格面向全國為中小金融機構和非金融機構提供結算服務,目前共有結算服務客戶40多家,2006年1-9月結算交易量近400億元,取得了良好的效益｡通過合作,天津市金融機構與客戶實現了雙贏｡四是為金融機構流動性管理提供了更為主動的工具,且可更多地開發新的業務空間和利潤增長點｡長期以來,商業銀行一直固守從資產和負債結構來考慮流動性問題的慣性,這是一種靜態的､被動的傳統觀念,而貨幣市場本身獨有的特點可以為商業銀行進行流動性管理提供新的思路和工具,可以將商業銀行流動性管理變被動管理為主動管理,變靜態管理為動態管理,提高流動性風險管理水平,同時也為商業銀行進行業務創新,增加新的利潤增長點提供了廣闊的空間｡盡管地方性金融機構與國有商業銀行相比,在貨幣市場中仍處于相對弱勢地位,不具備許多后者的權利(如發行次級債等),但他們可通過債券回購等方式提高流動性水平,通過債券投資獲得穩定的收益,發掘新的利潤增長點｡近年來,天津市商業銀行通過積極參與市場運作,在存貸比較低的情況下,實現了較高的盈利水平｡

三､應對宏觀經濟波動與市場風險的措施

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[論文摘要]中小企業作為國民經濟的重要組成部分，其融資制度的建設是中小企業能否存續發展的必要前提。隨著中國加入WTO，我國的企業將與外國的中小企業在國際舞臺上正面競爭，因此，正確對中外中小企業的融資制度進行必要的比較，發展我國的中小企業的融資制度是推動我國中小企業發展的必要途徑。

[論文關鍵詞]中外企業；融資制度；融資方式

一、我國中小企業融資狀況分析

盡管我國理論界和現實經濟實踐中沒有形成真正的融資制度概念，但從我國中小企業融資的現狀基本可以歸納出我國中小企業融資制度的現狀：從政策目標看，我國的中小企業融資制度的目標主要是就業目標，目的是穩定社會經濟秩序，經濟發展和技術創新都在次要地位，并未充分重視；從融資體系看，銀行是我國中小企業融資的主要機構，財政以被動方式對國有中小企業資本金進行補充(當影響到中小企業生存)；從融資方式看，間接融資是我國中小企業融資的主要形式；從風險控制看，中小企業融資風險沒有一個完善的釋放和控制體系。

二、國外中小企業融資制度分析

(一)美國中小企業融資體系的主要構成

1．政策性金融機構。美國中小企業管理局(SBA)是美國對中小企業進行間接融資扶持的主要政策性金融機構。

2．商業性的融資機構。在美國，由于受到法律限制，地方商業銀行必須將融資額度的25％左右投向中小企業，除了商業銀行以外，互助基金也是中小企業的重要融資渠道，個人和中小企業投資入股形成的這種機構，可以看作合作社，主要為成員提供貸款，儲蓄是貸款的先決條件。

3．風險投資公司。之所以將風險投資公司與政策性金融機構和商業性金融機構分開，是因為風險投資公司的性質介于政策性與商業性之間。美國的風險投資公司的特點是：勇于對新建企業投資，在首次公開招股的企業中，約有1／3是風險投資公司的投資對象。

(二)日本中小企業融資體系的構成

1．政策性的融資機構。日本中小企業金融公庫、國民金融公庫、環境衛生公庫、商工組合中央金庫以及中小企業信用保險公庫均為中小企業政策性金融機構，它們具有不同的分工。目的和宗旨都是為保證中小企業獲得充足資金。

2．商業性的融資機構。在日本，從20世紀80—90年代開始，商業銀行逐漸向中小企業增加貸款發放，到20世紀90年代初，對中小企業融資額度占融資總額的65．8％，比20世紀8O年代增加了25個百分點，以后隨著泡沫經濟的破滅，該比率略有下降。除了商業銀行體系，日本也有專門為中小企業服務的非銀行金融機構，即互助銀行、信用金庫等，這些金融機構的特點是：地方性強；互助、合作性質強。

(三)美國中小企業的主要融資方式

1．進入金融市場進行直接融資。與其它國家中小企業資金來源結構比較，美國中小企業發行有價證券(公司債券、股票)的比例最高。美國中小企業長期資金的供給主要來源于公司債券，短期資金則依賴于銀行信貸。這與美國資本市場的發達程度不無關系。

美國的公司債券發行市場發展較早，規模較大，企業籌資的順序為公司債券、股票、銀行貸款，債券發行的比例大大超過銀行融資。這是因為：除商業銀行、公共事業外，企業發行債券的原則比較自由，在法律上對發行債券形成的負債總額不作限制；可發行債券種類多，中小企業能夠方便地發行資信評估低等級或無等級債券；企業與作為主承銷商的證券公司對發行總額、發行條件進行協商，即可作出發行決定。

中小企業由于受企業形態、組織規模、股東人數、資本金規模等各種條件限制，其股票往往不能在證券交易所上市，但具有一定規模的中小企業仍可以在柜臺市場進行交易。柜臺市場相對于組織嚴密的證券交易市場而言，通常被稱為非組織的市場。柜臺市場的主要經濟功能有：非上市企業可以通過將其股份在柜臺市場上公開出售以獲得資本，增加資本金；為一些在證券交易所下市的企業提供一定期間的流動性。

美國的中小企業股權融資主要通過柜臺市場。中小企業柜臺市場包括：通過計算機中心。把各證券公司用通信網絡相聯系的NASTAQ系統；柜臺交易市場主要由全美證券協會(NASD)管理。在該協會開發的NASrAQ系統上登記的企業，分為NMS和SMALLCAP。引入NASTAQ系統以前，主要由PINKSHEET傳播股價、成交量等信息，1972年引入NASTAQ系統之后，實現了買賣自動化，大大提高了處理能力，市場規模也迅速擴大，成交量僅次于紐約證券交易所，居全美國第二位，并在美國、日本、新加坡等國實現了網上掛牌交易。

風險投資公司對中小企業提供的融資，從本質上是一種股權融資。但是，風險投資公司融資與一般上市融資存在區別：首先，風險投資公司通常僅對創業或者發展期的中小企業提供融資，而上市融資的中小企業一般已經進入成長期；其次，風險投資公司獲取的股權通常比較集中，有改變中小企業治理結構的要求，會要求對中小企業的實際控制權，而上市后新增的股權一般比較分散，不會影響原管理層的實際控制權；最后，風險投資公司所獲取的股權一般暫時不會流通，待進入柜臺市場或正式上市后才會流通。

2．通過銀行等金融機構進行間接融資。商業銀行體系仍然是美國中小企業的最重要資金來源之一。商業銀行主要為美國中小企業提供短期流動資金。

(四)日本中小企業的主要融資方式

1．間接融資。日本中小企業是以銀行信貸為主要資金來源籌措長短期資金的。日本的中小企業自有資本比率平均為l3％，只相當于大企業的60％左右，而對金融機構的貸款依存度又比大企業高得多。

2．直接融資。日本中小企業的直接融資方式也有債券融資和股權融資兩種，不過，占主導地位的是債券融資。在日本，中小企業一般只具有發行私募債券的資格和能力，私募債券由于透明度低，不利于保護投資者利益，被認為是不正規的債券。

柜臺市場在日本稱為店頭市場。1991年，日本也開始啟動本國柜臺市場網上交易系統(JASTAQ)，但在市場規模、股票流通性方面都不如美國。美國和日本的柜臺市場，對經濟的差異影響迥異，美國新經濟可以說是NASTAQ獨力支撐的。對高科技的發展起了至關重要的作用。日本柜臺市場與美國的區別在于：首先，管理機構管理的側重點不同。美國注重資金分配的市場效率性，強調企業信息的公開性、規章制度的透明性和公正性，強調投資者自己負責的原則，從而以較低的管理成本管理市場。日本側重于行政指導，規范市場行為，嚴格控制進入柜臺市場的標準，以此達到保護投資者的目的。其次，它們登記基準方面的實質性不同。日本店頭市場的登記基準形式上雖與美國NASTAQ中以小規模企業為對象的SMALLCAP相近，但其實質基準遠遠高于形式標準。再次，企業進入柜臺交易的目的不同。由于企業公開發行股份的第一目的在于籌措資金，而NASTAQ的各種費用大大低于紐約證券市場，因此，美國有大量的已經具備進入紐約證券交易所資格的大企業仍然留在NASTAQ的NMS柜臺市場中。在日本，只有在東京、大阪證券交易所一部或二部上市的企業，才能得到公眾的信任。進入一部或二部，通常必須從店頭市場開始。最后，投資者觀念不同。在美國，證券持有者主要是家庭經濟和商業銀行等金融機構，個人金融資產中50％以上是投向證券和非法人企業的，其中股票約占69．9％。這種敢于冒險的投資態度，給柜臺市場帶來了活力。而在日本股市上，個人投資者所占股份只有23．5％，其余均為金融機構、事業法人等掌握，對高風險的柜臺市場，個人投資者很少。

日本以美國的中小企業投資法為藍本，于1963年制定了中小企業投資育成公司法。成立了三個由政府、地方公共團體以及民間企業共同出資的中小企業投資育成公司。對于有助于產業結構高度化，或有助于加強產業國際競爭的中小企業，經過認定以后，該公司實行股份投資，給以經營、技術上的指導，并把企業一直扶持到能在證券市場上市籌資。日本的風險投資公司的特點為：幾乎不參與創建企業的投資，對創建l0年以上的中小企業的投資約占2／3，對創建未滿5年的企業的投資僅占16％；參與企業投資的幾乎都是證券、金融機構下屬的子公司型投資公司；融資比投資多；從投資領域看，非高新技術產業占較大比率。由此可見，日本的風險投資公司盡量避免風險，力求將失敗率控制在最低程度。

三、中外中小企業融資制度的比較

(一)融資體系的比較

從直接融資看，我國中小企業的債券市場和股權交易市場發育不足，造成了中小企業融資過于依賴間接融資體系；從間接融資看，中小企業的政策性融資還未建立，直到1997年擔保機構才剛剛發育，所以，商業銀行體系承擔了全部中小企業融資重任，這是不正常現象；從商業銀行體系的運作看，四大國有獨資商業銀行并不適應中小企業融資的要求，因此，需要改革。

(二)融資方式的比較

到目前為止，我國股票市場的流通股總市值還不到GDP的20％，債券市場也受到嚴格的金融管制，中小企業難以通過直接融資渠道獲得資金。從間接融資看，中小企業主要通過抵押和擔保手段向商業銀行融資，并且，難以得到政策性的擔保支持，融資手段的單一，造成了中小企業的融資困難。

(三)融資風險控制系統的比較

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關鍵詞：吉林省；民營經濟；金融支持

中圖分類號：F83　文獻標志碼：A　文章編號：1673－291X(2008)03－0140－02

一、金融支持吉林省民營經濟發展的必要性

吉林省民營經濟對全省經濟的貢獻度不斷增強，顯示了對其進行金融支持的必要性：

(一)增加就業，穩定社會的功能不斷增強

截至2006年，吉林省全省從業人員1250.5萬人，其中民營經濟從業人員323萬人，占就業總量的25.82％。民營經濟在增加就業方面的貢獻還表現在提供就業的速度遠大于全社會平均水平。2006年，民營經濟從業人員同比增加2.82％，而同期全社會從業人員增加僅為0.9％。民營經濟已成為縣域經濟的主體，為農村富余勞動力和下崗職工提供了大量就業崗位。

(二)推動全省經濟快速發展

2001－2006年，吉林省民營經濟總量占全省經濟總量的比重從2001年的22.8％提高到2006年的40％，五年內提高了17.2個百分點。2006年，吉林省民營企業出口超過11億美元，增速為128.3％，出口額占吉林省出口總額的比重達到28.6％，改變了過去吉林省外貿出口國有企業獨占主體的局面。

(三)對財政收入增長的貢獻不斷提高

2006年，吉林省民營經濟上繳利稅125.3億元，占全省財政收入的加％左右，是2004年的1.81倍。有的地區民營經濟已占當地地區生產總值、財政收入的絕對比重。

二、當前吉林省對民營經濟金融支持中存在的問題

(一)金融機構信貸對民營經濟的“歧視性”待遇

吉林省的金融貸款主要面向國有企業、大型企業、工業企業、城市企業等，而民營企業、中小企業獲得貸款非常難。金融機構關注的只是少數優良客戶，如花旗銀行主動找一汽進行融資服務，而實力不強的民營企業卻無人關注。制約吉林省金融機構對民營經濟提供信貸的因素主要表現在以下幾點：一是成本收益不對稱，銀行對大客戶的貸款相當于批發業務，對民營企業的貸款由于金額小，則相當于零售業務。即使放貸，隨后的監督成本也高于給大客戶的貸款。二是風險收益不對稱，同樣一筆不良貸款發生在國有企業和民營企業往往導致不同的責任后果，這種不同的風險效應導致了國有銀行對國有企業的信貸偏好。三是銀行經營管理日益制度化、規范化。為提高資本充足率，降低不良貸款額和不良貸款率；銀行對民營企業，尤其是處于初創階段，急需扶持的民營企業，很少提供貸款支持。

(二)民間非正規金融風險大、成本高

民間非正規金融依靠的是某種民間的約束機制，其信息獲取也依賴于其與借款人之間的地緣、人緣關系。一旦超出這種范圍后，就會導致一系列問題。首先，范圍和規模的狹小使得小范圍的經濟主體面臨的風險無法通過多樣化進行有效分散，導致了較高的關聯風險。其次，非正規金融活動范圍狹小，因此資金的轉移只能在小范圍內實現，不利于資金在更廣闊的空間進行有效配置，造成了效率的損失。再次，作為一個特別追求規模效益的行業，非正規金融的小規模經營會使得單筆金融業務的運作成本無法通過規模的擴大分攤，因此金融業務的平均成本往往比較高。民間非正規金融的這種高風險、高成本，必然會大大影響民間投資的穩定性與可持續性。

(三)債券或股票發行等直接融資方式門檻過高

《證券法》第16條規定，公開發行公司債券，應當符合股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；累計債券余額不超過公司凈資產的40％；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息等條件。因此，對大多數民營企業而言，發行公司債券還只是一個夢想。再者，我國的股票市場事實上被政府作為一種解決國有企業投資體制和管理體制的工具，在眾多企業排隊的情況下，首先優先考慮的是各個地方的國有企業、大型企業，民營企業往往處于被遺忘的角落。

(四)信用擔保體系還不完善，企業“尋保難”

截至2007年上半年，吉林省設有各類中小企業信用擔保機構68家，全省擔保機構注冊資本金超過40億元，貨幣資金超過30億元。在信用擔保體系建設方面，與江蘇、浙江、廣東、山東相比較，吉林省的措施比較具體，反映出對這一問題的高度重視。但還存在一些問題：一是政策性擔保公司既有政策性業務，又有商業性業務，容易導致無序競爭。二是資金規模小且資金來源單一，缺乏資金補償機制。三是缺乏有效的風險補償和風險分擔機制，貸款風險集中于擔保機構。四是缺乏商業銀行的有力協作，擔保業務不能有效快速發展。五是缺乏寬松的外部環境，制約了信用擔保機構的良性發展。

(五)缺乏信用評估體系，金融機構對民營企業“惜貸”現象

2005年8月，經省工商行政管理局批準的吉林省信用評價認證中心正式籌備成立，經過幾年的實踐，吉林省的信用評估行業雖然取得了相當大的發展，但與信用評估行業相配套的有關政策體系、法律法規體系、管理體系、監督體系等完善的信用管理體系，特別是對企業的信用管理體系一直沒有建立起來。省里對信用評估機構的監督和管理還處于初級階段。信用評估機構的評價結果缺乏權威性、客觀性和中立性。失去了信用評估的公示和監督作用。

三、強化吉林省民營經濟金融支持的主要對策

(一)推動國有商業銀行調整客戶結構，加快金融創新步伐

1、調整服務對象結構，改變金融服務以大中企業為主的傾向，將金融服務的主要對象由大中企業向中小企業傾斜，由國有企業向民營企業傾斜，由注重大型工業項目向兼顧商業項目和中小農業項目轉變，尤其是要注重兼顧縣級企業項目。

2、針對中小民營企業，進行金融創新。目前國有商業銀行的金融服務程序不是很適應吉林省中小民營企業發展的需要。比如貸款要求企業有嚴格的財務制度，足夠的抵押物等。而吉林省正在發展中的民營企業和中小企業，財務制度不完善，抵押物不充分，作為國有商業銀行，針對這樣的客戶進行金融創新，只要有好項目，企業法人素質高、信用好，就可以通過金融創新使其得到銀行的資金支持。通過金融創新服務，解決企業困難。

(二)整合本地金融資源，發展本地金融服務機構

近年來，吉林省本地金融機構發展迅速，已經形成包括省農村信用社、吉林銀行(以長春市商業銀行、吉林市商業銀行和遼源城市信用社為基礎組建的)、信托投資公司、證券公司、保險公司、財務公司、城市信用社等在內的多樣化的金融

機構結構體系。然而，在吉林省本地金融機構的發展中，獨立分割的經營模式，不利于形成金融資源的集中使用。在面對大型優質項目時往往力不從心。從國內外金融機構發展的趨勢看。統一整合本地金融資源，形成金融資源的規模利用將是未來的發展趨勢。為此，應加快本地金融機構的重組整合，培育地方品牌的大型金融機構。

(三)大力發展區域性私人權益市場

所謂私人權益市場，是指為那些高風險、并潛在高收益的項目提供資本的市場，市場投資主體在投資決策前執行審慎調查并在投資后保留強有力的影響來保護自己的權益價值。之所以被稱為私人權益市場，是因為這些融資工具不是通過公開發行的方式完成的，屬于典型的私募市場。發展區域性私人權益市場，就吉林省來說可以實現以下目標：一是為眾多沒有孵化資本、難以破繭企業的發育成長提供資本支持。二是增強對本地金融資源的吸引，切實緩解本地金融資源外流問題。三是為不同發展階段的民營企業提供更多的獲得發展資金的機會和渠道。

(四)加快區域性債券市場發展

第一，建立全省統一的債券市場體系，改變現有的分散狀態。吉林省當前的債券，一般是通過證券公司或信托投資公司發行和兌付的。沒有形成統一高效的債券市場體系，沒有建立統一的標準，沒有形成合理的債券定價規則，沒有充分發揮債券市場的資源優化配置功能。第二，創新多樣化的債券品種。可以選擇一些有代表性的企業，發行系列債券、收益債券和參與債券等。第三，借助專業中介機構，比如會計師事務所等，加快本地資信評級機構建設，培育專門人才，為企業發行債券和投資者選擇債券提供評級服務，提高信息對稱性，讓投資者和金融監管者掌握更多的相關信息，降低投資風險。

(五)加快多元化信用擔保體系建設

一是加大對省市擔保公司的支持力度。積極爭取政策性銀行軟貸款，擴大資本規模，使其做大做強。同時加快省擔保公司在市、縣設立分支機構。二是加快發展民營擔保機構。鼓勵民間資本開辦互、商業性投資擔保機構，支持同行業企業聯合出資成立擔保公司，為業內企業提供貸款擔保服務。三是加快建立擔保風險救助機制。建立擔保代償與民營企業創業投資和風險投資聯動機制，采取債轉股的辦法，化解風險。設立銀行貸款補償資金，按銀行、擔保機構當年為民營企業實際發生的貸款額給予各家銀行一定比例的補償。

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而債券市場要不斷發展擴大，須盡快實現兩個市場的互聯互通，才能進一步發揮各個市場的優勢和潛力，最終實現債券市場的統一。

在促進債券市場“互聯互通”方面，監管層近年陸續出臺了一系列政策。實際操作層面，一些具有標志性意義的產品也已開啟了破冰之旅，但全面實現互聯互通仍須付出持續的努力。

割裂之痛

中國債券市場長期以來一直是以銀行間為主、交易所和商業銀行柜臺為輔的市場結構。

中國的金融體系以銀行為主導，所以在銀行間市場集聚了絕大多數的債券品種、債券托管量和交易主體。而交易所債市則相對邊緣化，市場規模小。根據央行數據顯示，當前中國債券市場總托管量約30萬億元。其中，銀行間債券市場債券托管量約28萬億元，占總托管量的94%，銀行間債券交易市場“一家獨大”。

目前三個債券市場之間存在嚴重的分割，主要表現為市場交易機制不同、清算托管方式不同、交易主體不同、交易品種不同。嚴重分割之下，統一的收益率曲線難以形成，制約了債券市場的發展。

由于銀行間債券市場投資門檻高等原因，交易主體以金融機構為主，個人投資無法參與。而交易所和柜臺市場交易主體比較多元化，非銀行金融機構、機構和個人都可以參與。交易所市場的連續競價，連續交易機制對價格形成機制、價格連續性和價格發現有獨特優勢，有助于形成真正的價格曲線和收益率曲線，且交易所債券市場高度透明。

但目前交易所市場品種少，規模小，占整個債券市場的比重僅3%左右。因此，交易所債券市場還具有很大的潛力和空間，可以使更多的投資者尤其是個人參與債券市場的投資。

互通之益

彌合割裂，深化中國債券市場的互聯互通，對于推動中國建立層次豐富、功能完善的統一債券市場，促進中國債券的繁榮發展具有重要意義。

首先，債券市場的互聯互通，便于債券的跨市場交易，進一步打通各個市場的融資者和投資者的交易渠道，有利于提高債券的流動性；第二，有利于盤活社會資金，提高資金使用效率，更好地支持實體經濟；第三，有利于債券的創新，為企業拓寬融資渠道，為個人投資者提供更多的投資機會；第四，有利于化解“影子銀行”風險，使金融市場發展更加陽光化；第五，有利于降低金融市場的流動性風險，分散銀行等金融機構的經營風險；第六，將使各市場債券之間的價差逐步收窄，有利于促進債券收益率曲線的完善，推進利率市場化進程，進一步發掘市場配置的決定性作用。

長期以來，中國直接融資比例過低。盡管近年來各類公司債券有了一定發展，但發展規模總體上仍然較小，滯后于其他金融市場的發展。直接融資的發展不足不僅會造成銀行風險的積累，影響金融體系的穩定，而且也會影響金融市場的廣度和深度，限制市場功能的發揮和市場效率的進一步提高。

破冰之旅

有鑒于此，自2008年起，中央就陸續出臺各項政策推動債券市場“互聯互通”。在政策的助推下，“互聯互通”的步伐日益堅定。

6月23日，平安銀行“1號小額消費貸款證券化信托資產支持證券”正式登陸上交所，成為首只登陸交易所的銀行信貸資產證券化產品（ABS），開啟了中國信貸資產證券化登陸證券交易所的里程碑，標志著銀行間市場與交易所市場的融合又邁出了實質性的一步。

在2013年底，經央行和證監會批準，國開行在上交所試點發行政策性金融債，先后四次，共發行2年、5年和15年期限債券300億元，完成政策性金融債的跨市場試點工作，實質性推動了中國證券市場的互聯互通，對于打破中國債市一直以來的銀行間和交易所兩個市場分割問題具有標志性的意義。

國開金融債在上證所的發行給交易所帶來了大量增量資金。很多上市銀行的開戶資金進入交易所，帶來了增量資金，包括QFII和RQFII資金也大量進入，大概購入了國開金融債近三成，

未來之路

但統一債券市場的建立并非一夕之功，隨著國家相關規定的出臺，監管部門和金融機構均應積極推動債券市場的進一步互聯互通。

監管部門可著重解決各交易市場的監督機制、交易機制、清算托管方式等影響債券市場互聯互通的障礙。一是要增加市場透明度，強化債券發行主體的信息披露；二是要推動債券評級機構發展；三是培育合格的投資者；四是要不斷提高市場監管水平，既要推動債券市場發展，又要注重防范債券市場規模不斷擴大、機制越來越復雜所帶來的風險；五是要加強市場基礎設施建設，完善債券的發行、承銷、托管和清算等環節。

金融機構應大力開展債券創新，開發出滿足各個交易市場、各類投融資者的產品。

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近年來，自治區各金融機構認真落實自治區黨委、政府決策部署，千方百計加大對非公企業的信貸投入，不斷拓寬非公企業的融資渠道，有效支持了自治區非公經濟的發展。

（一）制定信貸指導意見和正向激勵機制，加大對非公經濟的信貸支持力度

人民銀行呼和浩特中心支行研究制定了《銀行業金融機構支持小型微型企業發展的指導意見》，引導各銀行業金融機構加大對小型、微型企業的信貸投入。開展中小企業信貸政策導向效果評估，對全區銀行業金融機構執行中小企業信貸政策效果進行評價，建立激勵約束機制，督促金融機構切實加大對中小企業的支持力度。截至2012年12月末，全區中小微企業貸款余額達4456.2億元，同比增長23.08%，全年新增中小企業貸款647.6億元，占全部企業新增貸款的72.9%，同比提高8.6個百分點。

（二）搭建政銀企信息交流平臺，推進銀企融資有效對接

針對中小微企業融資難和自治區不同區域經濟發展特點，人民銀行呼和浩特中心支行聯合自治區金融辦、工商聯等部門開展了全方位、多層次、寬領域的銀企對接、合作與交流。2011年，先后6次與5個盟市地方政府組織召開“項目對接會”、“政銀企座談會”、“中小企業服務峰會”，積極為企業和金融機構搭建信息交流平臺，共簽署合作項目200多項，簽約金額1000多億元。2012年，共組織了3次綜合性大型銀企對接會、5次地區性銀企對接會，8次對接會現場簽署項目融資協議277份，簽約金額903億元，對推動自治區非公經濟發展起到積極作用。

（三）不斷拓寬非公經濟的融資渠道

2012年，人民銀行呼和浩特中心支行聯合自治區金融辦等部門，在全區組織實施了以“推介金融市場產品，增強直接融資能力；推進融資方式創新，增大社會融資規模”為主要內容的“雙推雙增”融資工程，幫助企業拓寬直接融資渠道；自治區金融辦等五部門聯合出臺了《關于加快推進企業上市工作的意見》，對于推動資本市場融資發揮了積極作用。2012年全區在資本市場中實現直接融資605億元，比“十一五”期間累計直接融資還多16億元；2012年內蒙古被確定為中小企業私募債券西部首個試點省區，目前自治區已經有5家中小企業私募債券在滬深交易所備案，備案金額11億元；全區首支中小企業集合債券獲準發行，融資規模3.4億元；全區29家上市企業中，有15家是非公企業；全區債券融資中，非公企業的融資額占到了36.2%。同時推動自治區特色產品馬鈴薯成為期貨上市品種。

（四）推進金融產品和服務創新

引導金融機構建立中小企業服務專營機構，在注意防范和化解風險的同時，探索創新適合不同地域和不同發展階段中小企業的金融產品和服務方式。截至2012年末，全區僅縣域金融機構開辦的創新金融產品就達77種，如中國銀行在積極推廣“乳業通寶”產品的基礎上，創新研發了“巴林石通寶”、“肉業通寶”、“月餅通寶”等多項授信產品；內蒙古銀行在審批流程方面，采用“小企業金融服務中心專職營銷——獨立審批人直接審批——小企業金融服務中心獨立放款”的貸款操作流程，形成了前中后臺流程式業務經營模式，大大縮短了審批鏈條，提高了審批效率，有效滿足了小企業“短、小、頻、急”的融資需求。

（五） 推動新型金融機構發展

近年來，在原有銀行業金融機構支持的基礎上，自治區增加了城市商業銀行、村鎮銀行以及小額貸款公司等新型機構。村鎮銀行、小額貸款公司和擔保公司成為非公經濟服務的新生力量。2012年末，全區共有小額貸款公司533家，貸款余額386億元，當年累計發放貸款338億元，間接帶動了全區40多萬人的創業及就業；全區共有融資性擔保機構212家，全年新增擔保額307億元，在保余額340億元；全區共有村鎮銀行56家，貸款余額91.88億元，當年新增貸款46.41億元。通過村鎮銀行、小額貸款公司和擔保公司的融資服務，一大批非公企業順利度過“成長期”，成為地區經濟發展中的主力軍。

二、金融支持非公經濟發展存在的問題

（一）金融服務創新能力仍顯不足

相對于融資需求多樣化的非公企業而言，轄區銀行機構的金融服務產品相對單一，信托、租憑、債券融資和以信托、租憑為基礎的理財產品融資發展不充分。同時，金融創新的配套環境仍不完善。目前，雖然許多金融機構開發了適合非公企業特點的金融創新產品，但相關配套制度環境仍不夠完善，制約了金融創新產品的發展和推廣。以非公企業融資抵質押方式創新為例，目前在法律法規方面仍然缺乏對土地承包經營權、排污權等部分抵質押權利的明確界定和法律支撐，金融機構的業務創新缺乏有效的法律保障。同時，在動產、股權、知識產權等質押融資方面，也缺乏統一高效的登記公示系統和完善的評估流轉市場，導致金融業務創新仍面臨一定的市場和政策風險，制約了金融機構開展創新的積極性。

（二）非公企業金融服務專營機構的作用未充分發揮

內蒙古各銀行中小企業專營機構雖然初具雛形，但專營機構運行機制尚難以完全獨立，各項制度設計也較為模糊。如成本利潤核算機制、貸款定價機制、獎懲考核機制不完善等，造成面向非公企業發展實際的信貸服務針對性差，基層行信貸權限較少，對企業的貸款審批權限集中于自治區分行或地市級分行，銀行信貸信息占有與業務權限失衡。非公企業評級標準缺乏針對性和靈活性。對貸款風險控制的過度強調，也加重了信貸人員的貸款風險責任約束。

（三）非公企業直接融資需求難以滿足

直接融資是金融創新的突破口，但由于我區非公企業大多屬于民營企業，規模不大，在金融市場上的信用等級不高，較難得到市場投資者的認可，信用增級方面存在諸多難點，特別是我區優質擔保機構比較稀缺，擔保機構的資金實力普遍較弱，規模較小，抗風險能力不強，擔保費用較高，成為制約非公企業直接融資發展的“瓶頸”，非公企業在銀行間市場發行債券迫切需要政府財政的信用增級支持。

（四）企業信用擔保體系建設相對緩慢

自治區近幾年不斷加大融資性擔保公司建設力度，同時還利用國家及自治區中小企業發展專項資金對擔保公司進行獎勵和風險補償，但對擔保公司的法律保護、稅收優惠、信用信息查詢、抵押登記等配套政策和措施仍不健全，再加上擔保機構和銀行合作的門檻較高，且普遍要求借款人反擔保，進一步制約了擔保機構風險隔離作用的發揮。

（五）民間資金進入金融領域的門檻較高

2010年，國家出臺了引導和鼓勵民間投資健康發展的“新36條”，我區也出臺了相關貫徹實施意見。但目前民間資本投資金融領域仍然缺乏具體的、具有可操作性的政策辦法和實施細則，在準入條件、開放范圍、操作規則等方面不明確、不透明，主要表現在民間資本的參股比例限制、難以成為金融機構的主發起人、進入退出機制不完善等。在實際操作中，民間資本進入金融領域仍然面臨許多“軟門檻”，在金融機構引進戰略投資者時，國有資本更容易獲批。民間資本進入金融業程序繁瑣，需要經過層層申報、審批，民間資本參股金融的市場機會有限。這些因素都制約了民間資金進入非公企業金融服務體系的步伐，規模龐大的民間資金游離于正規金融市場之外，不僅限制了非公企業金融服務的資源和渠道，也客觀上造成了民間融資的風險隱患。

三、政策建議

（一）加大銀行業金融機構對非公經濟的支持力度

充分發揮政策引導作用。加強窗口指導和信貸政策引導，靈活運用多種貨幣政策工具，增加金融支持非公經濟發展的可用資金。完善對非公經濟信貸投放的考核，進一步增強金融機構支持非公經濟發展的積極性。制定我區縣域金融機構資金回流計劃和具體考核辦法，確保三年內全區縣及縣以下金融機構新增存款可貸資金的70%投放縣域經濟發展。完善地方銀行機構績效考核及高管人員薪酬管理辦法，將支持非公經濟發展作為一項重要考核內容，引導地方銀行將服務非公經濟作為業務發展的重點。

健全服務非公企業的銀行業金融體系。積極引進區外金融機構在自治區設立分支機構，推動股份制銀行和城市商業銀行在盟市和縣域設立分支機構，支持民營資本參與地方法入金融機構的發起設立或增資擴股，支持地方性法人銀行發行小型微型企業貸款專項金融債券。加快銀行業機構小微企業專營機構建設，各銀行業機構要在區盟（市）兩級分（支）行設立小微企業專營機構或網點。同時，單列小微企業信貸總量和增量指標，改進信貸審批發放流程，下放信貸管理權限，加快貸款審核速度，確保年度小微企業貸款增速高于全區貸款增速。

發揮農村合作金融機構服務縣域非公經濟的主力軍作用。主動調整信貸結構，拓展信貸領域，拓寬貼現業務渠道，開辦銀行承兌匯票業務，創新擔保方式，積極開展對非公企業的貸款營銷活動，繼續做好農戶小額信用貸款工作，加大對種養殖專業戶、多種經營戶、特色農業基地的信貸投入，支持非公經濟發展。

（二）大力發展服務非公經濟的新型金融機構

鼓勵區內外金融機構到金融服務空白鄉鎮開設村鎮銀行和貸款公司。按照“寬進嚴管、加快發展”的原則，適當放寬小額貸款公司單一投資者持股比例限制，協調銀行業金融機構加大對小額貸款公司的融資支持，推動小額貸款公司增資擴股，加快發展步伐，擴大機構和服務覆蓋面。在嚴格防范風險的前提下，發展多類型、符合當地實際的資金或信用互助組織，由民間資本投資發起設立社區銀行等地方性金融機構，允許民間資本更多地投資新型金融組織和非銀行金融機構。

（三）有效拓寬非公企業直接融資渠道

1.加大非公企業上市培育力度。進一步加強自治區主管部門、盟市政府、監管部門、金融中介機構之間的合作，建立非公企業上市“綠色通道”，優先辦理。建立和完善全區企業上市后備資源庫、證券中介機構信息庫和企業上市咨詢專家庫。加快全區股權交易市場建設，建立內蒙古區域股權交易市場，為非公企業提供低成本、低風險、高效率的股權、債權轉讓與融資服務，增強非公企業直接融資能力。

2.大力推動非公企業股權、債券融資。充分利用銀行間債券市場，引導和支持非公企業通過發行短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等融資方式籌措資金，積極探索區域集優債務融資模式。支持在我區建立非公企業產權投資基金，積極發展私募股權投資和創業投資等融資工具。

3.創新民間投融資管理。完善民間資本管理中心、民間融資服務中心建設，引導民間資本投資和民間融資規范化、陽光化，利用市場化方式組織民間資本和民間融資服務非公經濟發展。大力發展各類投資基金、信托產品和民間融資機構，吸引社會資本、民間資本和境外資本投資非公經濟發展。

（四）創新非公企業金融服務

各銀行業金融機構應把為非公經濟提供服務當作增加市場份額、提高競爭力的渠道和機遇，建立健全非公經濟貸款管理制度，創新信貸產品和服務方式，拓展融資抵押擔保范圍，完善審貸模式，簡化貸款流程、提高貸款審批效率。各國有商業銀行要下放縣域分支機構的貸款審批權限，促進縣域經濟和非公經濟的健康發展。要增強對非公經濟的信貸管理的靈活性，根據非公企業的生產和流通實際需要，合理確定貸款期限、利率水平，要提高定價科學性和自主性，提升通過利率覆蓋風險的能力。除傳統的信貸服務手段外，要積極開辦針對非公經濟發展的中間業務、遞延業務；創新服務手段，靈活運用各種金融工具，為個體、私營業主提供開戶、結算、轉賬、提現、票據、信息、代收代付以及融資租賃、公司理財和賬戶托管等綜合服務業務，為全區非公經濟發展提供多樣化的金融創新服務。

（五）創新保險和信托產品

1.試點推動無抵押無擔保小貸保證保險。通過引入保險機構為符合條件的借款人提供保證保險，使借款人在無抵押無擔保情況下，能夠以比較合理的成本從銀行獲得小額貸款，為非公企業開辟新的融資渠道。

2.試行“擔保+保險”模式。在信用擔保制度基礎上引入信用保險，探索建立應收賬款債券交易中心，緩解非公經濟發展過程中的資金困難。

3.創新信托融資產品。進一步發揮信托融資工具決策快、收費低、收益穩定、抵押擔保方式靈活等優勢，集聚社會閑散富余資金，充分支持我區非公經濟發展。充分利用信托公司的資信和人才優勢，為非公企業開展融資咨詢、財務顧問、增級增信等金融服務。

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[ 論文 關鍵詞]中外 企業 ；融資制度；融資方式

[論文摘要]中小企業作為國民 經濟 的重要組成部分，其融資制度的建設是中小企業能否存續 發展 的必要前提。隨著

一、我國中小企業融資狀況分析

盡管我國理論界和現實經濟實踐中沒有形成真正的融資制度概念，但從我國中小企業融資的現狀基本可以歸納出我國中小企業融資制度的現狀：從政策目標看，我國的中小企業融資制度的目標主要是就業目標，目的是穩定社會經濟秩序，經濟發展和技術創新都在次要地位，并未充分重視；從融資體系看，銀行是我國中小企業融資的主要機構，財政以被動方式對國有中小企業資本金進行補充(當影響到中小企業生存)；從融資方式看，間接融資是我國中小企業融資的主要形式；從風險控制看，中小企業融資風險沒有一個完善的釋放和控制體系。

二、國外中小企業融資制度分析

(一)美國中小企業融資體系的主要構成

1．政策性 金融 機構。美國中小企業管理局(sba)是美國對中小企業進行間接融資扶持的主要政策性金融機構。

2．商業性的融資機構。在美國，由于受到 法律 限制，地方商業銀行必須將融資額度的25％左右投向中小企業，除了商業銀行以外，互助基金也是中小企業的重要融資渠道，個人和中小企業投資入股形成的這種機構，可以看作合作社，主要為成員提供貸款，儲蓄是貸款的先決條件。

3．風險投資公司。之所以將風險投資公司與政策性金融機構和商業性金融機構分開，是因為風險投資公司的性質介于政策性與商業性之間。美國的風險投資公司的特點是：勇于對新建企業投資，在首次公開招股的企業中，約有1／3是風險投資公司的投資對象。

(二)日本中小企業融資體系的構成

1．政策性的融資機構。日本中小企業金融公庫、國民金融公庫、環境衛生公庫、商工組合中央金庫以及中小企業信用保險公庫均為中小企業政策性金融機構，它們具有不同的分工。目的和宗旨都是為保證中小企業獲得充足資金。

2．商業性的融資機構。在日本，從20世紀80—90年代開始，商業銀行逐漸向中小企業增加貸款發放，到20世紀90年代初，對中小企業融資額度占融資總額的65．8％，比20世紀8o年代增加了25個百分點，以后隨著泡沫經濟的破滅，該比率略有下降。除了商業銀行體系，日本也有專門為中小企業服務的非銀行金融機構，即互助銀行、信用金庫等，這些金融機構的特點是：地方性強；互助、合作性質強。

(三)美國中小企業的主要融資方式

1．進入金融市場進行直接融資。與其它國家中小企業資金來源結構比較，美國中小企業發行有價證券(公司債券、股票)的比例最高。美國中小企業長期資金的供給主要來源于公司債券，短期資金則依賴于銀行信貸。這與美國資本市場的發達程度不無關系。

美國的公司債券發行市場發展較早，規模較大，企業籌資的順序為公司債券、股票、銀行貸款，債券發行的比例大大超過銀行融資。這是因為：除商業銀行、公共事業外，企業發行債券的原則比較自由，在法律上對發行債券形成的負債總額不作限制；可發行債券種類多，中小企業能夠方便地發行資信評估低等級或無等級債券；企業與作為主承銷商的證券公司對發行總額、發行條件進行協商，即可作出發行決定。

中小企業由于受企業形態、組織規模、股東人數、資本金規模等各種條件限制，其股票往往不能在證券交易所上市，但具有一定規模的中小企業仍可以在柜臺市場進行交易。柜臺市場相對于組織嚴密的證券交易市場而言，通常被稱為非組織的市場。柜臺市場的主要經濟功能有：非上市企業可以通過將其股份在柜臺市場上公開出售以獲得資本，增加資本金；為一些在證券交易所下市的企業提供一定期間的流動性。

美國的中小企業股權融資主要通過柜臺市場。中小企業柜臺市場包括：通過 計算 機中心。把各證券公司用通信 網絡 相聯系的nastaq系統；柜臺交易市場主要由全美證券協會(nasd)管理。在該協會開發的nasraq系統上登記的企業，分為nms和small cap。引入nastaq系統以前，主要由pinksheet傳播股價、成交量等信息，1972年引入nastaq系統之后，實現了買賣自動化，大大提高了處理能力，市場規模也迅速擴大，成交量僅次于紐約證券交易所，居全美國第二位，并在美國、日本、新加坡等國實現了網上掛牌交易。

風險投資公司對中小企業提供的融資，從本質上是一種股權融資。但是，風險投資公司融資與一般上市融資存在區別：首先，風險投資公司通常僅對創業或者發展期的中小企業提供融資，而上市融資的中小企業一般已經進入成長期；其次，風險投資公司獲取的股權通常比較集中，有改變中小企業治理結構的要求，會要求對中小企業的實際控制權，而上市后新增的股權一般比較分散，不會影響原管理層的實際控制權；最后，風險投資公司所獲取的股權一般暫時不會流通，待進入柜臺市場或正式上市后才會流通。

2．通過銀行等 金融 機構進行間接融資。商業銀行體系仍然是美國中小 企業 的最重要資金來源之一。商業銀行主要為美國中小企業提供短期流動資金。

(四)日本中小企業的主要融資方式

1．間接融資。日本中小企業是以銀行信貸為主要資金來源籌措長短期資金的。日本的中小企業自有資本比率平均為l3％，只相當于大企業的60％左右，而對金融機構的貸款依存度又比大企業高得多。

2．直接融資。日本中小企業的直接融資方式也有債券融資和股權融資兩種，不過，占主導地位的是債券融資。在日本，中小企業一般只具有發行私募債券的資格和能力，私募債券由于透明度低，不利于保護投資者利益，被認為是不正規的債券。

柜臺市場在日本稱為店頭市場。1991年，日本也開始啟動本國柜臺市場網上交易系統(jastaq)，但在市場規模、股票流通性方面都不如美國。美國和日本的柜臺市場，對 經濟 的差異影響迥異，美國新經濟可以說是nastaq獨力支撐的。對高科技的 發展 起了至關重要的作用。日本柜臺市場與美國的區別在于：首先，管理機構管理的側重點不同。美國注重資金分配的市場效率性，強調企業信息的公開性、規章制度的透明性和公正性，強調投資者自己負責的原則，從而以較低的管理成本管理市場。日本側重于行政指導，規范市場行為，嚴格控制進入柜臺市場的標準，以此達到保護投資者的目的。其次，它們登記基準方面的實質性不同。日本店頭市場的登記基準形式上雖與美國nastaq中以小規模企業為對象的small cap相近，但其實質基準遠遠高于形式標準。再次，企業進入柜臺交易的目的不同。由于企業公開發行股份的第一目的在于籌措資金，而nastaq的各種費用大大低于紐約證券市場，因此，美國有大量的已經具備進入紐約證券交易所資格的大企業仍然留在nastaq的nms柜臺市場中。在日本，只有在東京、大阪證券交易所一部或二部上市的企業，才能得到公眾的信任。進入一部或二部，通常必須從店頭市場開始。最后，投資者觀念不同。在美國，證券持有者主要是家庭經濟和商業銀行等金融機構，個人金融資產中50％以上是投向證券和非法人企業的，其中股票約占69．9％。這種敢于冒險的投資態度，給柜臺市場帶來了活力。而在日本股市上，個人投資者所占股份只有23．5％，其余均為金融機構、事業法人等掌握，對高風險的柜臺市場，個人投資者很少。

日本以美國的中小企業投資法為藍本，于1963年制定了中小企業投資育成公司法。成立了三個由政府、地方公共團體以及民間企業共同出資的中小企業投資育成公司。對于有助于產業結構高度化，或有助于加強產業國際競爭的中小企業，經過認定以后，該公司實行股份投資，給以經營、技術上的指導，并把企業一直扶持到能在證券市場上市籌資。日本的風險投資公司的特點為：幾乎不參與創建企業的投資，對創建l0年以上的中小企業的投資約占2／3，對創建未滿5年的企業的投資僅占16％；參與企業投資的幾乎都是證券、金融機構下屬的子公司型投資公司；融資比投資多；從投資領域看，非高新技術產業占較大比率。由此可見，日本的風險投資公司盡量避免風險，力求將失敗率控制在最低程度。

三、中外中小企業融資制度的比較

(一)融資體系的比較

從直接融資看，我國中小企業的債券市場和股權交易市場發育不足，造成了中小企業融資過于依賴間接融資體系；從間接融資看，中小企業的政策性融資還未建立，直到1997年擔保機構才剛剛發育，所以，商業銀行體系承擔了全部中小企業融資重任，這是不正常現象；從商業銀行體系的運作看，四大國有獨資商業銀行并不適應中小企業融資的要求，因此，需要改革。

(二)融資方式的比較

到目前為止，我國股票市場的流通股總市值還不到gdp的20％，債券市場也受到嚴格的金融管制，中小企業難以通過直接融資渠道獲得資金。從間接融資看，中小企業主要通過抵押和擔保手段向商業銀行融資，并且，難以得到政策性的擔保支持，融資手段的單一，造成了中小企業的融資困難。

(三)融資風險控制系統的比較