導語：如何才能寫好一篇融資融券的交易規則，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】融資交易 融券交易 融資T+0 融券T+0 擔保證券融資 約定購回

一、引言

融資融券交易已經成為一項常規的業務，在廣大的投資者之間也流傳開來。但還不止于此，金融創新是永無止境的，在基礎的融資融券交易模式上，還衍生除了融資T+0、融券T+0、擔保證券融資及約定回購式證券交易。這些新的交易模式深化了融資融券的功能，滿足了不同投資者的需求，豐富了投資品種，為證券市場的發展做出了積極的貢獻。這些新的交易模式是以往所未曾涉及過的，有必要對其進行深入的了解和剖析。這對我們了解證券市場的發展變化，在實務中更好地了解和滿足投資者需求，積極引導良性的市場發展都有積極的作用。同時，我們也要看到這些金融創新的不足之處。這些不足之處表現在交易的實現和制度規則的限制上，一方面是由于證券市場融資融券創新日新月異，另一方面也需要我們對原有的舊規則作出相應的研究和調整。融資融券創新發展已經成為市場一道不可阻攔的洪流，我們要順應這道洪流，不斷推進市場的創新與深化發展，仔細研究相應的制度與規則，在實踐中遇到問題并找到解決方法，對指導實踐具有積極的意義。

二、我國現有融資融券創新模式

融資融券交易模式的發展為市場帶來了不斷的驚喜，下面主要介紹融資融券帶來的三種重要的創新交易模式：融資融券T+0、擔保證券融資、約定購回式證券交易。

（一）融資融券T+0

借助融資融券業務“直接還券/款同時釋放保證金可用余額和可用現金額”這一操作，通過低買高賣或高賣低買，從而達到降低保證金占用率、鎖定當日收益或降低隔日風險以及滿足高頻交易目的。投資者信用賬戶中以自有證券、資金作為保證金，借助直接還款/直接還券釋放保證金功能，能更好地參與日內波段帶來的操作機會，實現保證金在當日T+0重復使用，盤后不產生融資負債，融資T+0適合在上漲趨勢中使用。投資者判斷華泰柏瑞滬深300 ETF將出現波段向下機會，則采取“融券賣出——買券還券”交易方式鎖定收益/風險，此操作比融資T+0更為簡單，融券T+0適合在下跌市市場中使用。

融資T+0案例：投資者判斷華泰柏瑞滬深300 ETF將出現波段上漲機會，采取融資買入——融券賣出——直接還券——直接還款方式進行交易。

在投資中使用該技巧時，對于個股的選擇也是依賴于投資者的判斷和各種類型的選股擇時方法，需要承擔相應市場風險。在操作中不能超過融資融券額度，特別是看漲股票的T+0流轉需要提前預留足夠的融券額度，防止這些交易技巧無法實施。

（二）擔保證券融資

擔保證券融資是指投資者利用融資融券和股指期貨兩大工具，完成套現操作。投資者使用融券賣出與股指期貨多頭配對開倉，融資買入與股指期貨多頭配對平倉交易的交易策略，完成日內交易。當日交易完成后，直接還券了結融券負債，第二日即可獲取流動資金，滿足資金融通需求。

（三）約定購回式證券交易

約定購回式證券交易是指符合條件的客戶以約定價格向托管其證券的證券公司賣出標的證券，并約定在未來某一日期由客戶按照另一約定價格從證券公司購回標的證券，證券公司根據與客戶簽署的協議將待購回期間標的證券產生的相關孳息返還給客戶的交易，證券公司以過戶證券作為擔保向客戶進行中短期融資。

交易基本模式：

三、我國融資融券創新模式啟示

以上三種融資融券創新模式已經在市場中推廣并付諸實踐，我們通過分析和歸納，不難發現，這些創新可以分為兩部分，一部分是屬于融資融券交易的內部深化；另一部屬于融資融券創新外延的擴展，也就是說外延擴展已經超越了交易本身，并帶來了其他的市場影響。

（一）融資融券創新內部深化

1.T+0交易模式實現

融資融券創新的內部深化是指交易的延伸，融資融券在交易本身上不同于傳統的交易模式。其表現之一是T+1向T+0轉變。融資融券T+0推出后，這一制度受到了沖擊，同時投資者的投資理念也在發生著改變。T+0交易，通俗地說，就是當天買入的股票在當天就可以賣出。在歐美和香港成熟的市場，實行的是T+0交易制度，而我國股市還是T+1，這使我國股市和國際成熟市場相比還有一定差距，融資融券T+0出現后，市場開始趨同于國際成熟市場，為以后的交易制度改革創造了便利。融資融券T+0推出，滿足了部分投資者的投資需求，對于活躍市場，提高市場流動性有重要的意義。

在實踐中，融資融券T+0模式也遇到一定的障礙。首先，融資T+0交易比較繁瑣，其操作是，融資買入——融券賣出——直接還券——直接還款方，一般投資者較難掌握，尤其是在做融券賣出時現有制度難以保證有足夠的證券。融券T+0在實踐中運用較多，缺點在于券源不足、難以成交。對于券源不足，需要轉融通機制深化改革，對于難以成交，需要對現有的交易規則進行優化。融資融券T+0的實現，已經是對現有交易制度的一個重大變革，是以后交易機制改革的一個可取的方向。

2.做空交易機制實現

融券首次為股市帶來了有效的做空機制，雖然股指期貨可以做空，但對大多數投資者來說，股指期貨交易風險更加難以控制，而融券在風險和收益上做到了平衡。做空簡單說就是沒有貨先賣后買。這樣的交易在股票軟件中已經可以實現，標志著做空時代的來臨。融資融券制度改變了投資者只能先買后賣、靠天吃飯的單邊市狀況。融券交易的推出，使中國股市向成熟市場邁進了一大步，改變只能單一看多的格局。

融券交易已經被越來越多的投資者認可，有些投資者已經開始從事這一交易，并取得了一定的收益。但是在實際操作中也存著些問題，比如：融券難以成交、券源不夠等。融資融券交易規則規定，融券只能市價成交，低于市價的委托為廢單，這大大減少了成交的可能性，這在交易規則上還需做相應的改變。如像中國石油、工商銀行這類大盤股票，雖然券源比較豐富，但是波動幅度相對較小，如果選擇融券，還不如直接去做空股指期貨，既不用給利息，還能享受到空方溢價。如果我們能夠在制度上做一些改革，比如投資者如果想融券做空一只股票，并不一定非要券商持有，只要允許一定程度的裸賣空，那么融券市場將能更加活躍。此外，由285只股票和ETF組成的股票池也有必要擴大，已經越來越不能滿足市場對其他個股的看空需求。相當多的投資者早就看空非標的券，只是苦于不能進行賣空交易。融券賣空機制已經推出，發展迅猛，需要監管層在規則和制度上不斷完善和改進，這樣才能更快完善金融市場。

（二）融資融券創新外延擴展

本小節講到的融資是更大范疇的融資，不同于融資買股票，這里的融資指的是將資金借出移做他用，可以使買股票也可以使做其他的投資，比如說投資實業、購買房產等。以往當個人或企業缺乏資金的時候一般是到銀行、民間擔保公司或個人處籌集資金，有些大企業也可通過發行信托方式融到資金，符合要求的上市公司也可通過股權質押方式融資，這是幾種主要的融資渠道，由于民間借貸成本過高，信托和股權質押限制較多，現在的融資方式還是以銀行貸款為主。

篇2

轉融通公司呼之欲出

從2010年3月31日起,融資融券試點正式啟動,試點初期,融資融券交易總體較為清淡,對市場的影響也十分有限。自7月以來,日平均融資融券余額為25.5億元,其中融資約25.3億元,融券余額0.2億元,融券余額占比不到1%。試點初期融資融券交易清淡的原因一方面因為是投資者對新興投資方式的陌生,另一方面也是因為可融資金和券源的有限,試點初期只允許證券公司以自有資金或證券參與融資融券。

基于我國證券市場相關的規則和融資融券試點時期的制度設計,即將推出的轉融通公司應該和我國臺灣地區的模式最為接近。這種模式下,不僅能提高融資融券交易的市場效率,而其監管層可以通過對證券金融公司的監管來調控證券信用交易,控制信用交易風險,抑制市場的過度投機。

我國未來轉融通的融券規模估計

雖然證券金融公司可以同時轉融資和轉融券,但是鑒于目前融券余額所占的比例極小、券商所提供的融券標的的種類和數量規模較小,加上融券對市場的潛在影響,我們更關注轉融通公司成立后對融券規模的影響。

我國證券金融公司的證券來源和潛在規模估計

從國際上的實踐來看,證券金融公司一般通過公開標借、議借以及轉融資擔保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。就我國證券市場的特點來看,證券金融公司的證券來源除了轉融資擔保、抵繳證券外,我國標借和議借的來源也更加豐富。

首先是保險機構、社保基金和指數基金等一些機構投資者。這些投資者證券持有期限較長,證券規模也較大,通過轉融通機制能給持有者帶來一部分低風險收益,同時又不影響長期持有的目的。所以只要在制度允許和利益分配合理的前提下,這部分的投資者會顯示出出借證券的意愿。

其次是上市公司的國有股股東和長期戰略投資者。這部分股東持券規模龐大,股價的短期波動不影響其持股目的,轉融通制度為這些持股提供了另外的收入來源。當然,因融券而擔心市值下跌的壓力會從一定程度上降低他們出借證券的動力。

總之,從整體上來說,證券金融公司成立后,符合條件的融券券源是足夠大的。但是具體到每個券種也有所不同。對那些流通性好,市值規模大,機構投資者較多的標的證券,其券源應該是豐富的。對那些投機性強,游資炒作參與度較高,機構投資者不多的標的證券,供應可能仍顯不足。

轉融通之后實際融券規模估計

轉融通之后實際的融券規模,其一方面取決于供給,同時另一方面也受制約于需求。

供給方面,其一是券源的供給,我們上面分析券源在整體上應該是充足的,矛盾只是結構性的;其二可能受制約于轉融通公司的規模。

借鑒我國臺灣地區和日本對證券金融公司監管的經驗,證券金融公司一般有資本充足率的設定,這將直接影響到證券金融公司可進行融資融券的業務規模。我國臺灣地區要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍,相當于最低資本充足率為8%多,日本的證券金融公司這一比例為2.5%。較低的資本金充足率要求較高的管理技能。考慮到我國證券金融公司剛剛起步,我國的資本充足率要求可能比照于臺灣地區的經驗。

對于即將設立的國內的證券金融公司的規模究竟如何,還有賴于具體的細則,但是在初期大規模開展業務的可能性不大。

在需求方面:根據海外融資融券運行的經驗,融資融券交易額占股市總交易額的15%-33%,其中融資的交易活躍程度又遠高于融券交易,在日本平均融資交易是融券交易額的1.8倍,在臺灣這個數據是8.6倍。融資融券余額占總市值之比在美國均值為1.2%,在日本為0.3%,在臺灣為2.9%。

A股市場的投資者構成中個人投資者比例較大,和臺灣地區比較接近,按照臺灣2.9%的經驗數據估計A股市場的融券規模,以A股流通市值15萬億計,則A股市場融資融券規模在4000億,而融券規模在400億水平。但是考慮到融券標的證券的資格上的限制較大,估計規模還要小。現有的90只融券標的證券流通市值占A股總流通市值的40%左右,那么其融券規模在160億元。

另外一個影響需求的因素是現在市場的狀態。融資融券的標的證券中大部分是銀行、鋼鐵、有色、采掘等估值已經較低的品種,不是多數人認為的理想做空品種,這也會影響即使是轉融通之后的融券規模。

綜上所述,考慮到融券的供給和需求,轉融通公司的規模和投資者的融券意愿及融券限制,估計即使在轉融通后,短期內融券余額的規模在十億的數量級上。

轉融通對市場的影響

轉融通不改市場原有趨勢,只是可提供的做空券種增多,可實施的新策略增多,有助于價值投資理念的深入。

目前雖然交易所規定了90只融資融券標的證券,但是真正可交易的融券標的更少,轉融通公司成立后,可交易的融券標的自然趨多,而其規模上也將大幅增加。

從海外來看,海外市場很多在推出融資融券時同時推出轉融通制度,從與A股市場相類似的亞洲市場來看,轉融通制度的推出對各市場影響不一,主要與推出時點有關系,市場的走勢主要還是根據各國所處宏觀環境等因素繼續運行,并沒有因為轉融通制度造成很大沖擊。例如馬來西亞推出的時點是2007年全球流動性過剩之時,雖然有了賣空機制,但市場還繼續大幅上升。

轉融通制度的推出,可以有效增加做空的券種,因此對股票估值合理性形成促進。之前中國由于大小非、流動性過剩等因素,估值相對較高,可能會有估值回復的過程,但考慮到根據最新半年報計算目前全部A股的2010年動態市盈率僅有16.42倍;滬深300僅有13.29倍;上證50僅有11.26倍,已經比較合理,所以對目前市場沖擊有限。以后股價的上漲更多地依賴業績等基本面的成長,超出合理估值區間的股價會受到融券做空力量打壓,從而股價更加合理。

轉融通對機構投資者的影響

指數基金成為新產品報批的重點。由于指數基金是一種被動投資,完全復制指數組合,追求長期持股,而且所持個股基本都是標的股,因此可以把所持有的股票融出賺取利息收入。轉融通制度設計中,指數基金是一個很重要的券源,按照前文所統計,指數基金可提供1601億的融券來源,即使考慮實際需求也有160億業務量,目前融券利率為9.86%,分成利息一般采取協議或者招標方式進行,假設按照5%利率來算,則每年可增加8億的收入。因此指數基金很可能成為下一步基金申報產品的重點。

基金專戶理財業務更加繁榮。易方達基金管理公司9月1日宣布,該公司已簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協議。轉融通使得市場上可應用的策略更加多樣化,從而可以針對投資者的需求,設計出各種各樣的產品,包括風險較低的準絕對收益產品。

由于基金專戶理財本身所實施的策略比較靈活,監管層允許其參與股指期貨等做空品種,因此專戶理財業務會在轉融通實施后受益。

私募中類對沖基金呈現爆發式增長。內地原有私募基金操作與公募基金基本相同,以股票多頭為主,而轉融通所導致的賣空機制逐步完善后,私募基金中類對沖基金的比例可能會大幅提高,由于私募基金主要以業績提成為主,因此必須追求絕對收益,之前限于賣空的限制無法實現,轉融通使得這種追求成為可能。

賣空完善后衍生出的新策略

美國于1933年推出信用交易制度,日本的證券金融制度始于1951年,正是在賣空機制完善后,促成了1950年代對沖基金在美國的誕生,同時也促進了各種各樣策略的產生。比如說有相對價值、事件驅動、環球宏觀、股票對沖、管理期貨,多空策略、130/30策略、反向套利等。(見圖1)

相對價值策略

包括統計套利;可轉債套利、權證套利等;主要借助于公式、統計或基本面來分析各種相關金融資產的價值,一旦相關資產價格出現偏差,就運用買入低估資產、賣出高估資產策略來套利。

重點介紹統計套利。統計套利的具體原理為:兩只股票具有某種歷史相關性,當某個時刻這種相關性被打破,從而兩者之間形成一種超過交易成本的價差,融資買入某只股票建立多頭頭寸,同時融券賣空與該股票關聯性較高的另一只股票,建立空頭頭寸,兩者匹配將構成“成對交易”,這種策略對沖掉這兩只股票所處的行業和市場的風險,形成低風險的套利機會。(見圖2)

具體的操作流程如下:

組合篩選:在市場上尋找用于配對的證券或者組合,檢查歷史價格的走勢,判斷是否可以用來進行配對。

風險衡量和動態組合的構建:計算配對組合各自的預期收益、預期風險、交易成本;判斷兩個組合之間的價差服從何種分布;價差發生跳躍的頻率如何等。

確定交易規則:根據價差的特性,確定交易的頻率(高頻交易還是低頻交易),交易的觸發條件和平倉規則等。

篇3

為進一步落實總部、分公司融資融券相關文件精神，加大對融資融券開戶客戶的后續服務力度，增強營業部的客戶服務水平，加強與客戶的信息溝通與交流，及時了解客戶需求，依法合規服務客戶，進一步提高服務質量，特制訂本方案。

一、建立完善的客戶后續回訪體系

客戶后續回訪是公司根據客戶服務和監管部門要求，主動與客戶進行交流溝通獲得反饋信息的一種形式。營業部利用統一的電話回訪管理系統，來完成客戶回訪語音和文字記錄、回訪過程管理、統計分析等。

1、回訪方式

客戶后續回訪采用電話、現場、走訪、信函、電子郵件等形式。采用電子郵件形式回訪的，在公司網站建立本營業部專門回訪郵箱，并通過該郵箱進行回訪。

（1）通過電話方式回訪的，應通過客戶管理系統進行，要認真填寫回訪記錄表，同時做好電話錄音。

（2）通過現場、走訪方式回訪時，要認真填寫回訪記錄表，并要求客戶在回訪記錄表上簽字，同時注明回訪地點。

（3）通過信函方式回訪時，要在給客戶發函時將回訪記錄表附于信函內，在客戶回函后將客戶填寫的回訪記錄表整理歸檔，同時留存信函的收發記錄。

（4）通過網站上本營業部專門回訪郵箱進行電子郵件方式

回訪時，要在給客戶發送郵件時附回訪記錄表，在客戶回復后將客戶填寫的回訪記錄表整理歸檔，同時留存電子郵件的收發記錄。

2、回訪內容：

（1）新開戶回訪：客戶開立融資融券信用賬戶之日起兩周內

進行首次客戶回訪。回訪內容包括：核對客戶基本情況、財務狀況、投資經驗、風險偏好、風險承受能力是否與申請材料一致。此項有融資融券崗專人負責。

（2）日常回訪：每一個月至少進行一次客戶回訪，根據客戶

賬戶情況了解客戶對業務規則和業務風險的理解情況，征詢客戶意見和建議；就融資融券從業人員服務質量與服務態度征求客戶意見。

（3）客戶后續回訪總結分析。回訪人應做好客戶回訪分析，每月撰寫回訪報告，針對客戶回訪中發現的問題，提出切實可行的改進措施，解決工作中存在的問題。對客戶回訪中發現違法違規行為的，應及時書面上報經紀業務總部或融資融券部，并通過合規管理平臺向合規管理總部報備。

二、后續教育工作

融資融券業務投資者后續教育工作以保護投資者為出發點，通過讓投資者知曉與衡量自身經濟實力及風險承受能力與融資融券業務的匹配程度，引導投資者樹立“知曉風險、理性投資”的觀念。

包括有計劃地組織融資融券投資者教育報告會、股民學校、投資理財座談會等投資理財專業活動，與客戶進行現場互動交流，向客戶宣傳業務知識，提示業務風險。每月至少二期，講解融資融券業務最新變動、政策變化等最新動態。市場、熱點分析由李曉海、宋亮主講，交易軟件使用、融資融券業務規則及業務變動由屈敬祖主講。在講座中發放由公司統一印制的宣傳折頁、投資者教育手冊、融資融券相關法律法規、常見問題解答等相關宣傳資料，免費供客戶參考學習。

對于具備業務資格但尚未開展業務的客戶，每月也舉辦以業務流程介紹和風險解讀為重點的業務推廣講座，解答客戶涉及融資融券業務的各種疑問，提高客戶融資融券業務的熟悉程度，增強客戶的風險意識。

三、跟蹤負責制

客戶融資融券業務服務實行員工跟蹤負責制，基礎客戶服務由客服部、營運部負責，后續業務開展的親情化服務由拓展員工負責。

四、建立客戶信息管理體系

（1）QQ號：與員工個人QQ號建立好友關系，盤中與客戶進行及時交流和溝通。

（2）投資屬性：根據客戶的資產狀況、風險偏好和收益預期，為客戶提供相應的服務，并對客戶的投資過程進行全程跟蹤、反饋。來保證服務的質量。

（3）郵箱：每天發送相關股票的研究報告、投資參考。

（4）手機號：單獨建立文本文檔，用于發送短信。以及在特殊情況下能夠第一時間聯系到客戶。

（5）為客戶定制自動發送短信，包括個股最新動向以及持倉公告等。

（6）完善CSM里融資融券客戶的資料，完善其特征屬性，盡量多的了解客戶的詳細資料、特性，并在特征屬性中做記錄。

（7）建立客戶持倉股票監控制度

定期跟蹤客戶重點持倉品種，了解持倉情況，避免因客戶不了解融資融券交易規則而出現問題，同時搜集個股研究分析報告等相關資料，做充分研究了解后，與客戶進行交流溝通。

（8）開通融易匯

通過電話溝通方式，使客戶開通融易匯，在充分享受融易匯所提供的支持和服務下，及時得到相關個股的資訊信息。

（9）、網絡服務

通過營業部子網站每日提供最新資訊信息，關于融資融券業務的最新動態。

篇4

    一、證券金融公司應定位于特殊企業

    所謂證券金融公司,是一種較為特殊的證券中介機構,它源于信用交易制度,主要吸收證券公司、交易所或其他證券機構的存款存券,并向證券機構借出信用交易所需的資金和證券。證券金融公司是在經濟發展階段尚不成熟的情況下,在亞洲的日本、韓國和中國臺灣地區產生的一項制度。筆者認為,證券金融公司并非普通的金融類企業,而是為了貫徹國家或政府意志而設立的特殊企業。根據學者的考察,特殊企業之“特”,是由一定的社會、經濟、政治等條件要求某些企業承擔特殊職能所決定的。在發達國家和地區,通常由專門的立法對特殊企業的設立、組織、經營和財務等作出規定,所以,作為法定公司或法定機構,應由專門立法進行調整。對于這樣的企業形態,除了適用公司法等普通企業立法之外,還應進行特別立法,對相關重要問題進行規制,確保證券金融公司符合政府對融資融券規制的要求。證券金融公司特別立法的重點內容應包括:

    第一,證券金融企業的法律地位是特殊企業。就證券金融公司的法律地位而言,在日本、韓國、我國臺灣地區,都通過單獨制定特別法或者在證券法律制度中予以特別規定的方式,確定其法律屬性是特殊企業。比如我國臺灣地區的證券金融公司法律制度是由效力層次較高的法律來規定的。此外,臺灣地區還通過行政立法的形式對證券金融事業通過特別法的形式予以規范。

    第二,證券金融公司的業務活動受到管制。證券金融公司具有強烈的政策主導性,其業務范圍受到法律的嚴格規制,其業務活動也受到證券金融監管部門的嚴格監管。通過營業規制,政府可以有效主導證券金融公司的運行和發展方向。從這個意義上講,證券金融公司在開展融資融券業務時,當事人的合同自由受到了極大限制。這些限制包括:業務范圍法定;業務范圍的調整;基本業務規則的遵從。

    第三,證券金融公司的財務狀況受到管制。為了確保證券金融公司能夠穩健運行,法律對證券金融公司的財務狀況提出了特別的要求。在這方面,我國臺灣地區的立法比較完善。臺灣地區“證券金融事業管理規則”規定了對證券金融公司財務狀況進行管制的具體措施,包括:繳存保證金;資金及證券的周轉和調劑;資金運用受限;禁止提供擔保;授信限額的管制;對財務狀況的監督。

    第四,證券金融公司的管理人員的資格及行為受到管制。管理人員的素質對于證券金融公司的健康穩健運行,有著重要的作用,因此,有必要對證券金融公司管理人員的任職資格乃至行為規范作出規定。例如在我國臺灣地區,證券金融事業的董事、監察人、經理人及業務人員,必須履行相應的行為規則,不得有下列行為:以職務上所知悉之消息,直接或間接從事有價證券買賣;非應依法令所為之查詢,泄漏職務上所獲悉之秘密;有虛偽、詐欺或其他足致他人誤信之行為;其他違反法令情事。

    二、我國證券金融公司法律調整的基本思路

    我國的融資融券業務正處在試點階段,證券公司主要是以自有資金或證券向客戶提供此項服務。從發展趨勢來看,我國傾向于采取專業化的轉融通機制,有關部門正在籌建證券金融公司。證券金融公司成立后,證券公司可以將其取得擔保權的客戶資產用于向證券金融公司申請轉融通業務。有融資融券資格的證券公司從證券金融公司借入資金后,再根據信用額度融給投資者。我國已通過行政立法確立了證券金融公司的法律地位,《證券公司監督管理條例》第五十六條規定:“證券公司從事融資融券業務,自有資金或者證券不足的,可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設立和解散由國務院決定。”筆者認為,就我國目前的市場經濟發展階段而言,采用證券金融公司從事轉融通業務是符合基本國情的:一是為融資融券提供充足的資金和證券來源,二是有效監控和防范系統性金融風險。

    (一)明確證券金融公司的法律地位

    《證券公司監督管理條例》第五十六條規定:“證券公司從事融資融券業務,自有資金或者證券不足的,可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設立和解散由國務院決定。”從一定意義上講,該條款確立了證券金融公司制度,但是,由于這部條例是一部行政立法,具有相應的局限性。筆者認為,我國證券金融公司的法律調整問題,應當重點考慮如下方面:

    第一,在證券法或特別法中規定證券金融公司的法律地位。如前所述,證券金融公司具有較強的國家主導性,帶有國家對證券市場進行宏觀調控的政策導向。從日本、韓國和中國臺灣地區的實踐來看,都是由權力機關通過立法來確定證券金融公司的法律地位的。筆者認為,在我國的《證券法》中增列專門節,或者通過特別法的形式,對證券金融公司的法律地位予以明確。在立法中,借鑒其他國家和地區的立法經驗,對一些共同性的問題作出規定。

    在證券金融公司的法律地位明確后,由國務院研究制定相應的《融資融券管理辦法》、《證券金融公司管理辦法》,對信用交易和證券金融公司運作規則及相應的管理制度進行細化,使證券金融公司的經營和監管更加完善。

    第二,協調不同金融監管部門之間的關系。證券金融跨越了貨幣市場與資本市場兩個領域,在我國尚處于分業經營、分業監管的背景下,還應當明確金融監管部門或其他相關部門的職責,建立相應的協調機制。中國人民銀行承擔著實施貨幣政策的職能,應對進入證券市場的資金、證券進行宏觀調控;中國銀監會承擔對著對證券公司向商業銀行借款的監管職責,應制定其相應的風險指標,規制證券公司向商業銀行的融資行為;中國證監會作為中央證券監管機構,應當制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法;證券交易所和證券業協會作為自律監管重要部門,要對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充;證券金融公司本身,則要根據國家法律、法規、規章、交易所規定等制定出具體的操作規程,從而形成了一個較為完整的制度鏈條,對證券金融公司的業務進行多層次、全方位的有效監管。

    第三,應考慮證券金融公司的過渡性。從日本、韓國、中國臺灣地區的經驗來看,證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用,但是隨著證券市場的逐步成熟,這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降,另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能,在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此,我國在建立融資融券制度時,從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇,建立證券金融公司只是一個過渡的方式。在制度設計中,應使其盡量精干并易于調整和過渡。

    (二)規制對證券金融公司的信用規制

    第一,證券金融公司向證券公司辦理轉融通。在證券金融公司辦理轉融通方面,我國臺灣地區和日本有著不同的做法。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券,而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通;臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的雙軌制,并對證券公司進行分類,只有約1/3的證券公司有辦理融資融券業務的許可,其他的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。相比較而言,日本模式較為適合我國的國情。這種模式更有利于國家對融資融券調控。因此,在我國設立證券金融公司之初,只能向證券公司進行融資融券,而不得直接向投資者進行融資融券。對證券公司而言,只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。

    第二,有效控制證券金融公司的信用規模。融資融券具有較強的倍乘效應,能在短時內大規模增加交易額度,從而增加市場風險。因此,為防止交易信用的過度膨脹,應設立一套有效的機制對其進行管制。對證券金融公司的信用規制,包括業務、財務、人事等各個方面。一是對證券金融公司資本充實提出要求。對證券金融公司資本狀況要進行監測,同時設定相應的指標,確保規定證券金融公司的最低資本充足率。二是對授信限額的管制。結合我國臺灣地區和日本的經驗,對證券金融公司的授信限額要進行相應的管理。如:臺灣地區規定,證券金融事業對同一人、同一關系人或同一關系企業及利害關系人之授信限額、授信總余額、授信條件及同類授信對象之規定,由主管機關定之;證券金融事業應訂定前項各授信業務及每種有價證券授信風險之分散標準,并建立同一人、同一關系人或同一關系企業及利害關系人之征信檔案,備供查核。我國應學習和借鑒這些成熟的經驗,規定證券金融公司對單個證券公司或單只證券的融資融券額度。三是規定可用作融資融券交易的標的證券。因不同證券的質量和價格波動性差異很大,將直接影響到信用交易的風險水平,也會直接影響到證券金融公司的風險管控,因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易,而應對其進行資格認定。四是加強對保證金的調控。從國際經驗來看,保證金可以作為國家對證券市場進行調控的重要手段,因此,對保證金額度的管理(包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理),應該成為相應的立法重點。五是加強對證券金融公司的人事管理。對于證券金融公司的重要管理人員,國家應當予以必要的控制,對主要負責人進行任命和罷免,對重要管理人員加以法律方面的特別約束。

篇5

市場期待已久的股指期貨和融資融券業務即將開閘。由于增加了股市做空機制，使得投資者有了新的選擇，這將對市場產生深遠影響。投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。

醞釀8年、籌備3年有余的市場“做空”機制終于即將正式“落地”。有了股指期貨和融資融券，今后投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。

1月8日，中國證監會網站公告稱，國務院已原則同意開展證券公司融資融券業務試點和推出股指期貨品種。這是加強我國資本市場基礎性制度建設，不斷豐富證券交易方式，完善市場功能，繼續夯實市場穩定運行的內在基礎，是促進資本市場穩定健康發展的重要舉措。

全球35家交易所有股指期貨

融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向證券公司提供擔保物，借入資金買人上市證券或借人上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。

而股指期貨是國際市場成熟的期貨品種和風險管理工具。它是以股票指數為交易標的的期貨合約，是股票市場發展到一定階段的必然產物。具體來講，股指期貨是基于股票的衍生產品，具有發現價格和套期保值的基本功能。

“做空”完善市場功能

市場評論認為，股指期貨與融資融券兩者的配套推出，上中國資本市場又向前邁了一大步。現在的股票市場只能做多，也就是只能買人才有可能賺錢，而股指期貨彌補了我國股市長期以來缺乏做空機制的缺陷，為機構投資者提供了避險工具。由于增加了賣空機制，使得中國投資者在投資上有了新的選擇，將對市場和投資者產生深遠的影響。

據統計，2008年爆發的國際金融危機，已推出股指期貨的22個市場，股市平均跌幅為46.9％，其中新興市場跌幅也只有47.1％，遠低于沒有推出股指期貨市場63％的平均跌幅，而我國A股市場同期跌幅超過70％。

業內人士告訴記者，理論上來講，股指期貨主要具備價格發現、改變單邊交易機制、中長期平抑現貨市場劇烈波動、提供套利的機會等功能。

目前國內股票現貨市場沒有做空機制，投資者只有在上漲狀況下才能盈利，在下跌狀況下則虧損嚴重。有了股指期貨，使得投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，這將有利于激發投資者的投資積極性，有利于吸引場外資金的進入，有利于推動那些注重長期投資的機構投資者進人證券市場，最終有利于證券市場成熟理性投資主體的培育和發展，同時也改變了以往投資者只有通過做多市場才能獲利的市場結構，從而增加了國內資本市場的深度。

正是由于股指期貨具有買空、賣空的雙向交易機制，因此一旦股指期貨推出，市場便增加了通過做空市場獲利的交易動力。

初期會否爆炒

也有人士擔心，股指期貨推出初期，市場的不健全以及投資者的不理性，很有可能使我國在推出股指期貨后的短期內，股票現貨市場出現較大的波動性。

“就如創業板一樣，我擔心股指期貨推出的時候會造成一個爆炒，所以對股指期貨只是說了要推出，有一些規則也需要考慮。因為股指期貨的風險比股票要大很多，到期就要交付，所以一般來說，個人投資者不適合做。”經濟學家成思危表示。

另外，目前我國股票市場信息透明度相對較低，引入股指期貨短期內可能糾正我國目前股價不合理的因素，從而引起股指發生一定的波動。但從長遠來看，股指期貨的價格發現功能使得一些被低估或者高估的股票重新實現價值回歸，將會提高股市的有效性，一旦價格發現功能完成后，并不會增加股指的波動性。

期市的信息傳遞通常會先于股市，使原先可能滯后的信息披露在期市迅速公開，一方面便于投資者的分析預測，另一方面打破了機構投資者和大戶在消息上的優勢局面，有利于股市的公平性。

有觀點認為，股指期貨推出，最大的作用是提供套利的機會，增加A股市場定價的有效性，可以糾正目前銀行板塊過分低估的局面。同時，市場的大小盤股風格轉換有望出現，大盤股特別是滬深300成份股的機會將較大。

誰受益最多

雖然股指期貨和融資融券都被認為是市場利好，但1月11日滬深兩地股市呈現沖高回落之勢，兩市日K線雙雙收出長陰線。上證指數早盤高開105點，而至終盤收報3212.75點，僅上漲16.75點，漲幅為0.52％，全日振幅高達3.42％。而深成指高開292點，終盤收報13161點，下跌106.35點。兩市全日共成交2857億元，較上一交易日激增三成半。

“由于市場對此早有預期，所以高開低走并不出乎意料。”分析師表示。

正如眾多研究員預料的那樣，無論是股指期貨還是融資融券，受益最大的就是券商了，因此在當日盤面中，券商板塊漲幅居首。其次，一些大盤權重股也獲得市場的熱烈追捧。此外，以期貨概念股為代表的股指期貨受益板塊也有不錯的表現。

分析師普遍認為，券商受益是因為券商的業務模式將出現根本性的轉變，擺脫了靠天吃飯的局面。現在國內券商效益好壞，完全要靠大盤，一旦大盤出現像2008年那種單邊下跌的局面，券商的收入就大幅下降。融資融券、股指期貨的出現，使券商既可以在牛市中賺錢，也可以在熊市中獲得收益，讓券商的收入有一個比較平穩的發展，不會出現忽冷忽熱的局面。

股指期貨業務的開展對券商的網點數量、套利業務對證券公司的自有資金規模、融資融券業務對優質客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業務的推出將使各券商的盈利能力分化。而資本規模領先、業務競爭力強、創新能力強的券商將較大程度受益于這兩項業務。

無論是融資融券還是股指期貨，都會以大盤股及相應的大盤股指數為標的。也就是說，融資融券和股指期貨的開展，將明顯提升大盤股的價值，不僅流動性會進一步增加，同時由于藍籌指標股對于股指期貨具有杠桿作用，也更加會受到機構投資者的呵護。

高盛高華證券預期，融資融券業務將使國內證券公司盈利增加8％到20％。高盛高華認為，兩項新規對A股市場的影響包括融資融券業務的開啟將使50億―85億元的額外資金流入A股藍籌股，以及股指期貨將使潛在的流動性流入滬深300成份股。充分認識高風險

股指期貨給投資者帶來機會，但其由于是屬于衍生品交易，投資者需要承擔的風險也更大。

與股票相比，股指期貨具有三大特點：一是實行當日無負債結算制度，即每天根據期貨交易所公布的結算價格對投資者持倉的盈虧狀況進行資金清算和劃轉。二是到期必須履約，股指期貨合約不能像股票一樣長期持有。三是理論上講，如果上市公司能夠持續盈利，股票投資者有可能長期獲得投資

收益，而股指期貨只是將風險進行轉移。

股指期貨的交易方式采用的是保證金交易方法，和股票不同。股票交易是有多少錢只能最多買等額市值的股票，而股指期貨的交易方式是用10％的保證金，以杠桿方式，相當于放大10倍買賣100％的滬深300指數合約，也就是100萬元資金可以按1000萬元來買賣。在放大了資金數額的同時，也放大了風險。因此，投資者對交易風險要有重新理解的過程。

分析人士指出，如果是買人股票，下跌了可以不管，套住也不用太懼怕，也許過幾天或幾個月就能漲起來。即使漲不起來，也可以捂在賬戶里，除非是上市公司退市。而買賣股指期貨則不同，第一天買賣的指數期貨，即使是第三天能夠獲利，但在第二天行情的波動超過10％，那么你的賬戶資金或已經全部虧損，第三天的上漲或者下跌已經跟你無關了。這是最大的風險，需要特別注意。因此，期貨的賬戶管理一般不能用等待的方式來操作。因為如果判斷相反，就面臨大幅虧損甚至爆倉的風險。

提高進入門檻

管理層也早已看到了股指期貨的高風險，表示將在推出初期采取比較平穩的做法防范可能出現的風險。中金所將對相關交易規則進行修改，尤其要發揮股指期貨套期保值和風險對沖的基本功能，起到穩定大盤的作用，避免市場操控事件的出現，保護中小投資者的利益。

未經證實的消息稱，出于風險控制的目的，股指期貨最低交易保證金標準有可能提高至12％。中金所自成立以來，對股指期貨最低交易保證金標準曾不斷進行調整，從最初的6％調整到8％，再到之后的10％。

中國金融期貨交易所總經理朱玉辰最近在一次論壇上透露，將給股指期貨投資者設“三道卡”。

第一，投資者得有一定的風險承受能力，對他的經濟實力做一些選擇。現在初步設計50萬元以上的客戶先可以開戶。

第二道門檻，要有知識，對市場有一定了解，中金所要組織一種測試，對所有參加開戶的投資者進行業務測試、風險提示。要回答一張卷子，讓大家對規則理解情況作一個測試。

第三，投資者要具備一定經驗。要有做一段時間仿真交易和做一段時間商品期貨的經歷。簡單講就是“三有”，有經濟實力、有期貨市場和模擬股指期貨的一定經驗。

朱玉辰認為，股指期貨是服務于股票市場的風險管理。應該講服務的主要對象是以機構為主的市場。股指期貨不是一個大眾、廣泛參與的投資工具，它是一個風險管理特殊市場、特別市場。“股指期貨在放大資金使用、提高資金使用效率的同時，也放大了風險。所以這個產品在引進中國投資者當中時，首先要把風險控制放在最突出的位置上”。

上海證券交易所總經理張育軍也表示，危機當中重要的收獲或者經驗教訓是適當的產品必須賣給適當的投資人。“茅臺酒好不好?當然是好東西，問題是你讓3歲小孩喝茅臺，那可能是犯罪。一樣的，股指期貨好不好?問題是你賣給誰”。

同樣，融資融券也不是適應每個投資者的。英大證券研究所所長李大霄表示，做空比做多更有風險，投資高手中的高手才適合融資融券。融資融券會放大操作，因此風險較大。假設融資100萬元介入藍籌股，假如投資者本身手中還有另外50％的藍籌股，那么總投資就是150萬元的交易。而且，融資融券和買賣股票不同，它有期限，有到期時間，如果到期時股價一直下跌，虧損就要兌現，還要支付利息。因此，投資者需要控制好對現金的管理。

而做空交易永遠比做多交易風險要大許多。因為1塊錢的股票跌到零，就損失了100％，但是1塊錢漲到兩塊錢可以上漲100％，還不會停止，上漲空間無限。這時做空可能就虧很多。所以，做空跟做多的風險是完全不一樣的。

篇6

關鍵詞：融資融券 交易成本 熔斷機制

本文受2015年北京市職業院校教師素質提高工程優秀青年骨干教師項目資助。

一、融資融券交易的含義

融資融券交易，也叫信用交易，分為融資交易和融券交易。簡單的說，融資交易是指投資者基于“證券價格會上漲”這一預期，以自有資金或證券作為質押品，向具有相應資格的證券公司借入資金買入證券，并按照雙方約定的期限賣出融資買入的證券或以自有資金償還借款本金并支付利息，投資者這種向證券公司融入資金買進證券的行為稱為“買多”。

融資交易是指投資者基于“證券價格會下跌”這一預期，以自有資金或證券作為質押品，向具有相應資格的證券公司借入證券在二級市場賣出，在雙方約定的期限內，買入相同數量和品種的證券或以自有證券歸還券商并支付相應的利息費用;投資者這種向證券公司融入證券賣出的行為稱為“賣空”。

無論融資交易還是融券交易，核心內涵都在于一個“融”字，都是投資者以在一定期限內的還本付息為前提條件的資金或證券借貸行為，所以融資融券的本質就是一種借貸行為，是借貸關系在證券市場中的一種表現形式。

二、開展融資融券業務的有利方面

（一）開展融資融券業務有利于價格發現

證券市場本身是具有價格發現功能的。發達的證券市場中投資者數量眾多，每一名市場參與者都可以從公開的渠道快速的獲得各類市場信息，市場的交易運行機制對每一名交易者都是公正和公平的。在這樣的市場中，交易的買賣雙方都可以根據公開的信息獨立的對證券價格進行預測、調整和修正，并且做出決策。買賣的雙方在競價交易的過程中，不斷的調整自己的預期，修正自己的報價，所以在連續交易的過程中證券的價格真實、連續地反映著市場上最新的情況。這種在公開、公正、公平的市場環境中通過高效、競爭的交易運行機制形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程就是所謂的價格發現。

融資融券交易的開展進一步強化了交易雙方對未來價格的預期。融資融券能否獲利完全取決于投資者對未來某時點上證券價格預期是否準確，一旦有信息影響投資者對市場的預期，會傳遞到市場上通過交易價格反映出來。市場傳遞信息的滯后時間與信息的類型和投資者根據信息所做出的預期相關。一些諸如加息、印花稅調整等當明確而清晰的信息滯后期較短，甚至第一時間就可以做出反應;而類似對調控政策的預期、宏觀經濟形勢的變化等一些模糊信息，傳遞的滯后期可能較長。一般中小投資者與機構投資者相比在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢，所以相比較而言中小投資者利用模糊信息實現操作策略的可能性更大。

融資融券機制的引入，讓交易價格中融入更多的信息，從而現貨市場與期貨市場相比在價格發現功能上更近了一步。

（二）開展融資融券業務有利于增強市場的內在穩定機制

融資交易中投資者對證券的未來價格的預期是看漲的，所以當某一證券價值被市場低估時，投資者就會通過融資買進該證券，從而促使證券價格上漲，當價格達到或超過證券正常價值區間時，融資買入者會反向賣出所融入證券，從而獲利并償還融入資金;反之，融券交易者會在市場過度投機時，選擇價格暴漲并偏離其實際價值的證券融券賣出，從而導致其價格下跌，直至回到正常股指區間以下，此時融券賣出者可以在市場上以較低價格買入并償還所借證券。可見融資融券交易可以有效防止證券價格過渡偏離其正常估值區間。

一般融資融券業務中，無論融資買入還是融券賣出都是需要付出成本的，而且通常融資融券還會受到期限限制，出于成本和期限的考慮，大多數融資融券交易者都是中短線交易者。當市場在短期內出現價格的非正常波動時，通常會有大量中短期融資或融券獲利者采取反向操作獲利離場，從而能夠有效熨平價格的震蕩幅度，起到穩定價格的作用。

（三）開展融資融券業務有利于增強市場流動性

融資交易的開展能夠有效盤活存量資金，加大資金供給，從統計數據看，從2010年3月31日啟動融資融券業務后滬深兩市融資交易余額呈現快速增長態勢，2015年二季度一度達到兩萬億以上，即使是市場低迷的三季度也保持在萬億左右;從國外的市場數據可以看到，在歐美市場上，融資交易的成交額占股市成交的百分之二十左右，而臺灣地區市場的這一比例甚至能夠達到百分之四十。從另一方面看，融券交易中融券賣出的行為明顯起到盤活存量證券加大了短期證券供給的作用。

另外，無論是融資交易還是融券交易都是中短期內一買一賣或一賣一買成對交易的，這一特征在中短期內增加了交易的頻次，同樣起到增加市場交易量的作用，從而促進了證券市場的活躍度，增加了市場的流動性。

（四）開展融資融券業務有利于投資者操作策略選擇

投資者可以通過自有資金買入或自有證券賣出操作與融資融券操作的不同搭配選擇形成不同的操作策略。單一策略中，可以通過融資買入后賣出或者融券賣出后買入的策略通過財務杠桿放大價差收益。

多空策略中，投資者可以在融資買入看多證券的同時融券賣出看空的證券，并且通過調整多頭與空頭的比例調整鎖定收益的空間。當預計證券價格日內價格波動較大時，可以采取先買入后融券賣出再以券還券或先融券賣出再低價買入還券的T+0操作實現當日鎖定收益或虧損。

配對交易策略的特點是無論市場行情是上漲、下跌還是震蕩都能獲得穩定的收益。其中差異配對主要關注資產的差異性，尋找價差趨于擴大的配對組合進行操作，買入強勢證券賣出弱勢證券獲取收益;協整配對注重資產的協同性，力圖尋找價差趨于縮小的配對組合進行操作，買入弱勢證券賣出強勢證券獲取收益。

（五）開展融資融券業務有利于投資者風險管理

傳統的證券現貨市場基本都是只能做多無法做空的“單邊市”狀態，因為缺少做空機制，所以投資者只能通過低買高賣的方式獲取價差收益，而這種收益模式完全取決于投資者對未來市場的準確判斷，一旦投資者判斷失誤則只能追加資金補倉或眼睜睜的看著證券被套牢，期待早日解套，即使有投資者順勢而為，在下跌過程中不斷賣出止損或者賣出后在更低價位處買入擴股，但依然要承擔踏空的風險。

引入融資融券交易后不僅可以為投資者提供新的交易工具，投資者還可以通過對不同操作策略的選擇及時鎖定收益或虧損，從而有效地規避市場風險。

（六）開展融資融券業務有利于改善盈利模式

對于投資者而言，融資融券業務的引入成為盈利的又一重要渠道。以往，投資者投資于股票市場的盈利模式只有兩種，一種是獲取分紅派息，另外一種就是期望通過股票價格波動而低買高賣取得的資本利得收入。引入融資融券交易后，投資者不僅可以在上漲的過程中借助杠桿效應放大投資收益，而且還可以在市場下跌過程中通過融券賣出的高賣低買操作同樣獲取價差收益。

對于證券公司而言，開展融資融券業務為自有資金以及自有證券的應用開辟了新渠道。當前國內各個券商在融資融券業務中，融資的利率水平一般在百分之八以上，而融券利息則能達到百分之十以上，可見融資融券的利息收入已經成為證券公司的一項重要收入來源。除此之外，在融資融券的交易過程中證券公司還要按照經紀業務的標準收取相應的交易傭金。所以，證券公司開展融資融券業務，不僅拓寬了業務范圍，吸引到更多的客戶群體，同時增加了利息和傭金兩項收入，可謂一舉多得。

三、當前我國融資融券業務存在的問題

（一）投資者從事融資融券交易的門檻較高

當前我國證券投資者取得融資融券交易資格存在硬性規定，即資金量要求達到五十萬人民幣以上，此外還要求開戶年限達到半年以上。僅最低資金量一項指標就把融資融券交易限定成為“有錢人”的游戲，設立這一指標的初衷是為了對投資者的抗風險能力提出要求，而在實際操作中并沒有要求融資融券賬戶余額始終保持在五十萬以上，所以很多投資者在取得融資融券資格后賬戶余額并非一直保持在五十萬以上。因此這一指標的設置不僅沒有達到應有的目的，反而將大量普通大眾投資者排除在外。

（二）信用交易放大收益的同時也放大了投資者的投資風險

融資融券交易的信用交易本質決定了投資者可以通過財務杠桿獲取更大的收益。無論在融資還是融券交易中，由于保證金的存在，只要投資者能夠正確地預測市場走勢，就可以通過繳納一定數量的擔保品或保證金獲取成倍甚至數倍的融資或融券，從而獲取的收益被成倍的放大。反過來，我們也應該清醒地認識到，信用交易是一把“雙刃劍”，當市場走向與我們的預測相反時，我們的損失也同樣是成倍放大的，甚至達到一定水平時投資者還要面臨因強制平倉而血本無歸的慘境。所以，投資者參與融資融券交易時首先想到的不應該是收益的多少而應該是自己能夠承擔多大風險，并為此設置合理的止損線。

（三）融資融券費率較高

如前所述，融資融券業務的本質是一種借貸行為，而借貸關系的前提是以債務方承諾在規定的時間內償還本金并支付相當數量的利息作為前提條件的。當前我國融資融券業務中，融資利率普遍在8.6%左右，融券利率則達到10.6%的水平，此外有的證券公司在融資融券交易中收取的交易傭金達到千分之一，這一費率水平遠遠高于普通交易中萬分之二點五的水平。與國外發達國家相比如此高的交易成本成為投資者在進行投資決策時不得不慎重考慮的重要因素，對于有效刺激融資融券交易的活躍度是不利的。

（四）融資融券交易部分交易細則還有待進一步完善

健全完備的融資融券交易細則可以有效的穩定市場，防止非正常、非理性的市場波動;可以合理而有序地增強市場流動性;可以促進市場信息的快速傳遞，高效準確的形成證券的市場公允價格。目前我國的融券賣出申報中還不接受市價委托，而且申報價格不得低于該證券最新成交價格，這一規定雖然可以有效控制融券賣出風險，但同樣限制了交易的活躍度，如果交易不能及時完成投資者將面臨被要求追加保證金，進而會存在被強行平倉的風險，這樣會使得投資者交易意向降低。目前我國證券交易規則對單日價格進行了漲跌停設置，但是在極端的市場行情下依然無法有效抑制投資者過熱的頭腦，在融資融券的助漲助跌作用下漲跌停制度形同虛設，在過去的極端市場行情中甚至出現了千股漲停和千股跌停的“奇觀”，所以合理借鑒國外市場的成熟經驗，引入熔斷機制是十分必要的。

（五）融資融券業務對比失衡，融券業務發展緩慢

從國外成熟的市場經驗看，融資業務規模與融券業務規模相比保持在四到八倍屬于合理區間，然而我國的融資與融券規模比例遠遠大于這一比例區間。融資融券業務的長期失衡嚴重阻礙了市場做空機制的發揮。由于融資融券標的證券的選擇在流通股本、股東人數、歷史日均換手率、歷史日均漲跌幅等方面都有較為嚴格的規定，所以符合條件的標的證券數量相對較少，特別是對融券業務來講，標的證券數量的稀少直接導致了融券業務規模較小，從而業務發展緩慢。

四、完善融資融券業務的建議

（一）適當降低交易者從事融資融券交易門檻

參考借鑒國外成熟市場經驗降低投資者從事融資融券業務的硬性標準，以考慮將投資者的資金準入門檻設定為十萬到二十萬之間甚至可以更低，這樣可以使得普通大眾都可以參與到融資融券交易中來，聚少成多可以有效提高市場活躍度。而由于降低資金門檻帶來的相應風險可以通過，對不同資金量的投資者設置不同的保證金比例來加以規避。

（二）合理降低融資融券交易成本

融資融券利息成本，本質是一種資金借貸成本，是債務方所借入資金或者證券的價格。利息成本的高低體現的應該是市場自身的供求狀況，融資融券利率應該由市場供求決定，所以應該逐步完善市場定價機制，避免過多行政干預。在市場定價機制形成完善的初期，我們可以考慮參考借鑒國外成熟市場融資融券相關費率的收取經驗，可以考慮針對不同投資風格的投資者采用不同的融資利率，交易不頻繁的長線投資者采用相對較低些的利率，而對短線投機者則采用較高的利率，這樣能夠在一定程度降低投資者的平均交易成本，兼顧不同投資者的需求提高投資者整體參與交易的意愿，進而顯著增加交易活躍度。

（三）對投資者融資融券的標的適當放寬，有效擴大融券業務券源

融資融券業務的標的選擇直接決定了融資融券交易能夠健康持續的發展，但采取過高過嚴的界定標準選擇投資標的又會限制投資者的參與意愿，影響市場的活躍度。所以在標的證券的選擇上可以把范圍適當放大，除了績優股外一些業績穩定、經營狀況良好的非績優股也可以納入考察視線。在融資融券業務發展成熟后甚至可以考慮采用“負面清單”制度，只規定一些明確的不適合作為標的證券的條件，除此之外都可以作為標的證券參與融資融券業務。這樣可以把大多數上市公司證券納入到融資融券業務中來，特別是有效擴充了融券業務的券源，對促進融券業務規模起到積極作用。

（四）引入熔斷機制，防止價格劇烈波動

熔斷機制是當市場出現大幅波動采取的一種臨時措施，是指對某一證券價格在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，當證券價格達到熔斷點時，系統自動暫停交易，暫停時間結束后再繼續恢復交易直至達到漲跌停板或收市。熔斷機制的設立相當于在市場交易中設置了一個“減震器”，是在漲跌停板制度觸發前設置的一道過渡性閘門，其作用有三個：一是在暫停交易的時間里為市場提供短暫的冷靜期，二是可以通過熔斷價格向投資者提出風險警示，三是為有關方面采取有效的風險控制手段和有力措施贏得時間和機會。

（五）加強投資者風險教育，提高投資者素質

作為發展完善融資融券業務的總要環節，無論證券公司還是證券交易所都有必要也有責任對投資者進行全面的投資風險教育。要讓投資者深入理解融資融券的內涵，熟悉融資融券交易的規則，充分認識融資融券交易的風險，客觀評估自身風險承受能力，正確掌握投資策略也手段，合理安排投資結構，科學理性的做出投資決策。對投資者的培養和教育要常抓不懈，高素質的投資者群體是證券市場健康、穩定、持續發展的重要基石。

參考文獻：

[1]仝浩輝.對我國證券市場高蟲資高蟲券業務持續、穩定、健康發展的思考 [J].經濟師，2015年第8期

[2]黎少儀.論完善中國證券市場的融資融券業務[N].岳陽職業技術學院學報，2014年第3期

[3]盛青紅.融券難求解――一券商欲聯合機構造券源平臺[N].華夏日報，2014年7月10日，第10版

篇7

2004年夏季，伴隨著股市的持續下跌，閩發證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼出現國債回購引發的巨大資金黑洞。據媒體披露，2004年5月份中國登記結算公司內部數據顯示，券商挪用客戶國債現券量與回購放大到期欠庫量達1000多億元[1].由于國債回購蘊含的風險相繼爆發，對整個證券市場也產生了很大的負面影響；不少國債投資者，尤其是機構投資者紛紛轉戶以檢驗國債資產的安全。號稱無風險的國債投資何以成為市場的一個風險源？本文將對我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，通過對比交易所市場和銀行間市場國債回購制度，尋找證券交易所市場回購風險產生的內在根源，并探索求證化解風險的途徑。

一、對我國國債回購制度安排的回顧

我國的國債交易存在兩個相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個市場均可以進行國債現券和回購交易，但是絕大多數品種不能做跨市場托管。回購業務開設之初的目的是增強國債的流動性，使國債的價值在流動中得到充分的體現。20世紀90年代初期，我國的國債發行已經達到了一定的規模，但是與之相對應的交易市場還很不完善，導致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經發行就沉淀下來，不但嚴重損害了其應有的流動性，而且也直接影響到了國債發行。為了從制度層面解決這個問題，兩個市場先后在國債現券交易的同時增加了國債回購業務。

國債回購交易實際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）放棄一定時間內的國債抵押權，獲得相同時間內對應數量的資金使用權；期滿后，以購回國債抵押權的方式歸還借入的資金，并按成交時的市場利率支付利息。融券方（資金所有者）放棄一定時間內的資金使用權，獲得相同時間內對應數量的國債抵押權，期滿后，以賣出國債抵押權的方式收回借出的資金，并按成交時的市場利率收取利息。對于資金拆出方來講，國債回購實際上是一種購買短期國債的行為。目前我國國債現券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個市場回購交易規則和風險控制機制卻有明顯區別。

在交易所市場中，由于國債回購交易是以交易場所為中介、按照標準券質押，特別是以證券登記清算公司的交易和清算手段為保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全———一般資金拆借中常見的扯皮、賴帳等現象幾乎不可能發生。因此，在交易所市場中國債回購交易被認為是無風險的。而在銀行間市場中，由于是交易雙方自主結算，債券質押比例往往出現高于市價的情況，相對而言風險更大。然而，事實卻恰恰相反。2004年銀行間市場的國債回購沒有出現大規模風險，而交易所市場卻出現了驚人的資金黑洞。究其原因，托管制度、結算制度，標準券制度是引爆風險的導火索，而根源則主要在托管制度。

二、國債回購風險分析

在銀行間市場，投資者賬戶都是一級托管，債券直接托管在中央國債登記結算公司。雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶結算，但是任何投資者的結算賬戶都是自己申報的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結算帳戶，甲類戶僅丙類戶做債券的交割。而在交易所市場中，客戶債券托管實行的是券商主席位下的二級托管；1994年，為了活躍當時交投清淡的國債市場，交易所進一步創立了國債回購標準化的“套做”與“放大”業務，并提供寬松的“席位聯合制”監管。按照1998年6月14日上海交易所的有關通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實行清算，即一家會員不論在交易所有多少個席位（每個席位都有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統一的法人賬號（主賬戶）進行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。這一規定使得券商在交易過程中可以任意調用下屬營業部的資金和債券進行統一交易，以此獲得規模效益和資源的使用效率。可以說，托管、結算制度的差異給交易所國債回購風險埋下了伏筆，而標準券確定方式成為了引爆風險的導火索。

進一步分析，風險首先來自托管制度漏洞導致的券商對國債的挪用。根據交易所規則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現券也必須托管在證券公司的席位上。正是這種主席位下的二級托管方式，為證券公司挪用客戶國債進行回購提供了技術上的可能。一些大的證券公司往往托管了幾十億元甚至更多的國債，如果守不住職業道德底線，其利用制度缺陷挪用客戶國債的行為就難以避免。挪用客戶國債的風險之所以在很長一段時間表現得并不明顯，主要有兩方面的原因：一是證券公司不會將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標準券的形式凍結被抵押的國債，因此不會影響少數客戶在此期間的國債賣出交易。二是在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發行，資金周轉很快，但實際使用效率（也就是申購成功率）并不高，因此形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風險很低，使得國債回購本身的風險被掩蓋了。

但是，隨著市場的發展，特別是新股實行市值配售以后，一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是國債回購的風險因融資使用方面的問題而加大了。當股票出現流動性風險，或跌價使股票炒作者的自有資金完全虧損的時候，風險就可能成為現實。在現實中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規的目的出發，盡可能將資金使用方面的風險掩蓋下來，并通過引入新的國債投資者、擴大國債托管數量以加大挪用額度等方式在自身體系內予以消化。事實上，這種做法雖然暫時阻止了風險的爆發，但并沒有消除或減小風險，反而使風險象雪球一樣越滾越大。2003年8月，由于央行上調存款準備金率收緊銀根，加上市場進入升息周期的普遍預期，使持續多年的國債牛市行情嘎然而止，在交易所上市的各個國債現券普遍開始下跌，并相續出現跌破發行價的現象，國債回購風險開始暴露。這是因為，回購比例的調整，使同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數量即告緊張。問題還不僅于此。由于人們對市場升息的預期，國債現券持續下跌，交易所被迫一次又一次地下調折算比例，一些證券公司可挪用的托管國債逐漸減少，最終融資額超過了凍結的標準券，證券公司出現欠庫；而登記清算公司在要求證券公司補足欠庫之前，必須先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個清算危機四伏。2004年4月，中央登記清算公司發出文件，要求各證券公司嚴格按照有關規定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當時國債現券價格的下跌和回購折算比例的調整暴露了回購中的國債抵押風險，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業務受到極大威脅。

2004年國債回購風險的嚴重性在于，由此衍生的資金風險不可避免地席卷了整個市場———證券公司為解決欠庫問題，不得不壓縮融資額度、拋出股票，引起股票下跌，導致融資方所擁有的股票市值減少，進一步導致回購到期無法歸還資金，帶來了資金使用風險的再度爆發；而在這一過程中，托管方挪用客戶國債的行為也就再也無法掩蓋，挪用風險不可避免地爆發出來。這些風險的不斷疊加、循環、放大，使整個市場遭受重創。

三、從制度比較看國債回購風險的根源

2004年夏季，交易所國債回購風險集中暴露，使眾多券商陷入危機；而銀行間國債市場雖然也經歷了2003年以來的債券價格大幅下挫，但其回購交易卻未出現上述風險。這里我們不妨通過兩個市場制度的進一步比較，對國債回購風險的根源進行探討。

（一）托管和結算制度比較分析

交易所國債現券和回購實行“席位聯合制”，即券商主席位制；其托管結算流程是：交易所———券商———投資者。這種模式的潛在規則賦予了券商監管投資者賬戶的功能，反過來也就是投資者的賬戶直接受券商監管，而不是直接受交易所監管，這實際上導致了制度的缺失———投資者不能監督券商是否挪用客戶債券。銀行間市場的托管結算模式是，一級托管使中央國債登記結算公司直接監管每一個投資者賬戶，同時投資者之間的直接結算是一對一結算，交易雙方的結算不可能出現冒名的第三者。這樣，銀行間市場就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。

另外，銀行間一級托管和自主結算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場，不少機構投資者為了規避不能給券商融資融券的規定，通過簽訂所謂的國債托管補充協議，允許券商將自己賬戶上折算的標準券劃入券商控制的賬戶，默認券商對自己債券的挪用，目的是不在自己財務帳目上體現違規行為。而銀行間一級托管模式是每一個賬戶情況都直接反映在登記結算公司，任何人不可能繞過登記結算公司更改客戶資料；而且一對一的自主結算方式，使回購資金只能進入對應的登記賬戶，而不可能進入他人賬戶，從而杜絕了機構企圖繞過財務記錄進行違規操作的可能。

（二）市場投資者差異分析

交易所市場投資者涵蓋個人、券商、普通企業法人、以及社保、住房公積金等各類基金。其中，大部分投資者沒有直接結算能力，更沒有類似于銀行的信譽保障，這種龐雜的投資者構成必然要求集中結算和融資比例標準化，在市場制度方面提供防范風險的機制。而銀行間市場投資者是銀行、保險公司、財務公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機構；這類投資者具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風險，同時具有很高的信譽，也具有自主結算的能力，因此銀行間市場主要是為他們提供交易的場所，而風險則主要靠他們的內部管理制度自主控制。

（三）融資比例差異分析

兩個市場債券融資比例差異的根源，應該在于投資者的差異和交易對象的確定。銀行間市場參與者基本都是金融機構，不但屬于專家型投資者，而且信用很高；其自行選擇交易對象，協商確定融資比例，實際也就是靠信用提高融資比例。交易所投資者結構龐雜，以標準券確定融資比例，目的是在交易所集合競價交易體制下，通過公開競價自動確定交易對象，使交易雙方的信用建立在交易所搭建的交易規則平臺上。實際上，標準券制度也是交易所市場防范風險和提高回購信譽的關鍵措施。

（四）兩個國債回購交易市場的風險對比

國債回購交易的風險主要存在于托管和結算環節，而這兩個環節的風險可能衍生出其他風險。交易所市場由于受投資者結構因素的制約，必須同時提供相應的托管結算保證，并且交易所不僅是交易場所提供者，也是信譽提供者；而銀行間市場的游戲制度則公開聲明只向交易者提供交易場所，交易風險由交易雙方自行承擔。仔細分析，交易所的主席位托管、集中結算和標準券制度表面上解決了賣空、抵押不足和結算風險，但卻不能防范挪用行為；在出現挪用行為后，制度本身不能使其及時暴露；交易所是最后風險的承擔者，卻沒有及時發現挪用行為的制度工具，現有制度對違規行為又產生不了威懾作用，從而累積了巨大風險。與此相比，在銀行間市場，雖然風險完全由交易雙方承擔，沒有中介組織擔保，但是一對一的結算制度使風險能在第一時間暴露，任何機構都無法掩蓋自己的違規行為。這種風險自擔的機制反而促使投資者主動地進行規范、謹慎的操作。

四、對國債回購風險的反思

從表1和上述比較分析看，國債回購之所以會從一項安全性很高的業務演變為一個市場風險源，有其深刻的原因。

首先是制度缺失。制度的功能應該集中體現在兩個方面：制定游戲規則和消除制度漏洞。交易所市場中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導致挪用債券成為可能。券商是市場投資者之一，而主席位制卻潛在地賦予券商監管的職能，這種允許券商既當運動員又當裁判員的做法，必然產生巨大漏洞。券商憑借托管和清算的便利欺瞞客戶挪用國債的行為，已逐漸演變成行業內一個公開的秘密，相反其他投資者和交易所卻無法對券商的行為進行實時監督。主席位集中托管清算產生的制度缺失還導致了跨賬戶回購，部分國債持有者與券商合謀，默認其托管在證券公司的國債被挪用，而相應的交易記錄卻不能反映這個過程，逃避了單位內部和上級單位的財務審計監管。另外，制度缺失還體現在不能培養融券方的風險意識。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結算嚴重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會先行墊出資金，因此融券方根本不考慮國債回購是否存在風險，最終導致資金清算等風險的大規模集中爆發。

其次是誠信問題。通過對國債回購風險的反思可以發現，在交易所市場上，無論是融資方還是國債托管方乃至默認國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信。可以說，雖然國債回購制度存在缺陷，同時國債交易環境也不穩定，但是導致國債回購風險的還是市場參與者具體的違規行為。這些市場參與者試圖利用制度上的漏洞尋找融資獲利的空間，每一筆產生風險的回購交易，至少存在一方或幾方的違規操作，制度的漏洞和監管的缺失，使得種種違規行為長期化、公開化和系統化，風險的集中爆發成為必然。

五、結論和對策

從已經暴露出來的問題看，交易所國債回購風險度之高，已經遠遠超出了當初設計產品時的估計，并且波及到了國債現券市場、股票市場乃至資金市場。不少證券公司、上市公司因深陷國債回購風波而導致了重大損失，有的甚至因此停業或被托管。為此，有關部門在防范及化解國債回購風險方面作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調整一次國債回購的標準券抵押比例，現改為可以根據市場情況隨時調整；另外，一些證券公司也強化了對客戶國債資產的管理，并且制定了相關措施來防止被挪用。但是，如果要從根本上控制和化解國債回購風險，需要在交易規則上進行大的改變。

首先，應該借鑒銀行間市場托管經驗，將國債主席位下的二級托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯合制，單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算；凡是進行債券回購融資，均應該按標準券折算率計算的等值現券提交登記結算機構，實施轉移占有，堵住制度上的最大漏洞，從理論上和實務上杜絕證券公司挪用客戶國債的可能。

其次，進一步完善標準券計算辦法，確定合理的國債回購質押比例，控制好融資杠桿。經中國證監會批準，上海、深圳證券交易所和中國證券登記結算公司聯合擬定的《標準券折算率管理辦法》已于2005年元月1日實行；該辦法將原來每季度一次標準券折算比例改為每周一次。新的國債標準券折算率公式如下：

國債標準券折算率=上期平均價×（1-波動率）×97%÷（1+到期平均回購利率÷2）÷100

新的國債標準券折算率公式引入了兩個關鍵性的因素：一是引入97%的折算系數，從而降低了質押比例，該系數雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風險，降低盲目融資的沖動；二是引入了波動率因素，考慮到了市場波動對回購融資造成的風險[2].今后管理部門應該在實踐的基礎上繼續對標準券計算的細節問題作進一步的研究，在實踐中繼續完善管理辦法和計算公式。

第三，提高債券回購市場透明度，建立債券查詢系統。考慮到目前立即實行一對一的賬戶清算制有一定困難，應該盡快建立債券查詢系統，讓投資者通過中國證券登記結算公司的網絡服務及時查詢自己證券賬戶中的債券余額以及質押券余額情況，從而有效防范個別證券公司挪用債券進行回購融資的行為。從2004年9月份上海、深圳證券交易所和中國證券登記結算公司所發的《關于實施<標準券折算率管理辦法>有關問題的通知》看，管理層已經意識到這個問題，而如何盡快實施、如何盡量避免市場的震動則是解決問題的關鍵[3].

第四，在解決國債回購問題的同時，還應該盡快拓寬證券公司融資渠道，建立多樣化的券商融資模式。建議完善同業拆借市場，讓合格的證券公司與銀行一起享受同等待遇，放寬拆借期限；同時，逐步開設證券承銷業務貸款，引入商業銀行等大型的機構投資者，以做大做強交易所國債市場。

參考文獻：

[1]巴曙松，高偉。國債回購為何成券商毀滅導火索[N].新京報，2004-10-18.

篇8

第一道欄:投資者培育任重道遠

對沖基金的產業鏈相當龐雜，涵蓋投資者、商業銀行、投資銀行、托管公司、獨立的客戶服務商、律師和會計師等環節。中國長青資本有限公司總裁申毅表示：“一只對沖基金的開張，其實和一次小型IPO差不多，只不過，對沖基金賣的是掙錢的技術、歷史上賺錢的記錄和基金經理的人品。”

成立一只對沖基金，第一步是找到合適的投資人；其次是找律師簽好協議；然后是尋找資金托管商，并請有名氣的會計師事務所進行審計；開張之前，還要完成合規經營的種種規定，比如，按照美國的規定，基金要有CFO、CEO、COO，最少要有6名員工；而后面的服務還包括軟件商、融券商及訴訟律師和公關公司等。完成這些環節僅僅是一個開始，“一個基金運行之后才出問題，開始時的問題一般出在基金的回報上，回報不行，就會有人撤資，導致投資人不穩定。”所以，對于一只對沖基金而言，最關鍵的是尋找與自身策略、回報和風險相符的投資人，以及聯系他們的銷售渠道。

成熟的美國對沖基金投資者結構

由于回報更高、風險更低，加之資金鎖定期較私募股權基金（PE）等機構更短―申毅表示， PE的鎖定期一般是5-10年，而對沖基金是1年，1年以后每個季度甚至每月、每周都可以提錢，相當于銀行存款那么方便―因此，在美國，包括家族理財室（family office）、養老金、教育基金、保險基金、再保險基金、社保基金、基金等機構投資者和高端個人競相追逐對沖基金，使其資產管理規模在1990年至2008年7月的18年間膨脹了60倍（圖1）。而不同的投資主體對于不同策略的對沖基金也各有偏好。

企業養老金。申毅表示，企業養老金每年需要有現金流支付退休工人的醫保和工資等項目，所以，其投資時必須保證每年都產生現金流，其次才考慮增值和回報。“養老金一般不會投資期限太長、流動性太差的品種。2008年的金融危機中，雖然大量資產縮水，但養老金為了拿到現金，也只能甩賣手里的資產，導致一些資產跳樓價打折。有了這個教訓以后，養老金就發現，流動性最好的其實是偏股型對沖基金。”

教育基金。它和養老金類似，每年既要花錢出去，又要把校友的錢拿進來，需要保證資金流入和流出的穩定，否則就需要裁員、削減經費。根據校友捐獻的歷史經驗，經濟好的時候捐獻多、差的時候捐獻少，所以對教育基金來說，越來越多的教育基金投資于對沖基金，特別是流動性比較好的對沖基金。

家族理財室。和養老金相似，富有的家族往往有很多成員，每年都有固定開銷，因此，一般來說，大的家族理財室年現鈔回報率為2%，即每年能夠提出2%的現鈔，其他錢則會留在投資組合中增值。

保險資金。其主要的擔心是虧錢，即資金的安全性，因此偏好風險小的品種。不過，保險基金不是投資對沖基金的主要主體，其最大的投資品種是固定收益產品。

基金。目前，基金也開始投資對沖基金，新加坡的淡馬錫、中東一些基金都有相關投資，2009年，中司也通過摩根士丹利和黑石集團試水美國對沖基金市場，據報道，其通過黑石進行的投資為5億美元。基金歷史上回報都不算高，如淡馬錫在金融風暴前的年回報率大概是9%，其后下降到6%。這主要是因為，基金規模很大，不容易掉頭，也無法投資一些很掙錢但金額不大的項目。加之基金和政府機構類似，管理人員的回報不是很好，因此，人才的長期保有相對不易，所以，其對于回報更高、風險更低的對沖基金也有需求。而一些基金投資對沖基金的方式也相當靈活，比如，為了不在賬內體現對對沖基金的投資，往往會與大型對沖基金簽協議，掙銀行融資利息與投資收益之間的差價。由于是賬外循環，加之基金對此諱言，其具體的投資比例，一般外界很難知曉。

除了機構，個人也可以通過對沖基金組合（FOF）間接投資對沖基金。鄭方認為，個人投資者的風險回報要低一點，不要求回報大起大落，但要比較穩定；而機構因為投資時間段比較長，可容忍的波動大一些，相對喜歡高風險高回報的投資。

本土對沖基金缺乏主流機構支持

對比海外成熟的投資者結構，申毅認為，本土對沖基金最大的問題還在于缺乏主流的資金來源。“目前，除了國家層面的中司、社保基金有一些投資，國企不能投資，民企的錢是營運資金，很難保證6個月不動，所以對沖基金主要的資金來源是高端個人投資者。”

“其實，高端個人和普通的個人投資者沒有多大區別，美國的高端富人同樣要求很多，對于投資的理解不深，因為他的錢是從其他行業掙來的；其次，他們的回報和風險意識不是很強；第三，對自己估計過高，簽約時表示愿意掙50%并承擔40%的下行風險，但實際上，跌10%就開始著急上火。”因此，美國對沖基金一般傾向于選擇穩定的機構投資者，“比如，高盛的資產管理公司下面有個量化組合，資產規模大概1000多億美元，對客戶的開戶要求起碼是10億美元，而且不太歡迎個人投資者。”

事實上，缺乏成熟的投資者結構，并非中國獨有，而是亞太市場的通病。對沖基金經理們普遍認為，“亞洲投資人對社會分工的專業化不是太尊重，中國人和印度人都不喜歡將錢交給專業人士打理，并為此支付管理費”，一個典型案例是，香港本土的前三大對沖基金都由家族理財室轉變而來。針對個人投資者為主的局面，對沖基金目前的應對之策唯有把契約訂得越細越好。“一般律師樓都把那個契約藏起來不給別人看，因為把很多漏洞堵住了。”申毅透露說。

盡管投資者結構不甚完善制約行業發展，對沖基金經理們仍然相信，隨著投資者觀念的改善，機構資者投資對沖基金是一種必然趨勢。

第二道欄:銷售渠道有待多元化

如今是渠道為王的時代，而國內的對沖基金產業鏈環節中，銷售渠道尤嫌薄弱。

據鄭方介紹，國外的對沖基金銷售渠道一般細分為高端客戶和大眾客戶兩類，其中又以高端客戶為主，大眾客戶一般只是通過FOF形式參與投資。具體而言，針對高端客戶的銷售渠道有三種：一是直銷渠道，即直接發展客戶；二是通過咨詢公司的推薦；三是通過花旗等商業銀行的銀行平臺（platform），把散戶的錢集中起來投資。這些渠道各有優缺點，選擇時需視產品的特征而定，比如，直銷和咨詢公司渠道獲得的都是大客戶，他們資金穩定，富于投資經驗，對基金內部管理和服務體系的服務的要求比較高；銀行和FOF渠道則相對靈活，但有資金不穩定的風險。總體而言，“現在大部分人依賴于直銷；其次是咨詢公司和FOF；最后是商業銀行平臺”。

但在國內，銀行系統在基金銷售渠道中占據絕對主導地位，而銀行的客戶又以中小投資者為主，這無疑會限制對沖基金的發展。鄭方表示：“銀行系統銷售的比例達到80-90%左右，而國外只有10-20%，這會限制咨詢服務的發展，對培養大的機構投資者也有極大影響，所以國內的基金銷售渠道需要拓寬。”徐春也表示：“在相當長的未來，FOF在中國的機會仍然屬于商業銀行，而對沖基金FOF的機會將被商業銀行里的私人銀行業務部門所壟斷。”

第三道欄:金融工具不足限制投資策略

海外對沖基金的交易策略紛繁復雜，目前已有幾十種，不同策略的基金在不同時期表現各異，比如，據法國東方匯理銀行集團紐約對沖基金投資部董事總經理陳楷峰介紹，1994-2001年宏觀基金表現卓越；2002年開始，主攻債券公司重組的基金表現很好；2006年至2008年上半年，股票基本面基金不錯；2007年至2008年四季度，數量模型基金回報非常好。因此，許多海外大型對沖基金目前都進入了多策略模式，以免錯失某一時期某一種策略的高收益，雖然其總體投資回報并不優良，如在1990-2010年的20年間，只有1991、1994、2001及2010年的業績相對靠前，但仍不失為一種平衡收益波動的嘗試。

相比選擇多多的海外同行，國內對沖基金則面臨一道中國式問題，即金融工具不足所導致的策略限制。

海外策略能否運用到國內？

在中國，以“陽光私募”為主的“準對沖基金”，交易策略基本都是股市做多（Long Only），沒有鮮明的差異，這類策略嚴重依賴選股能力，且與市場的相關性極高，難以獲得阿爾法。

在海外注冊的中國對沖基金，策略則基本集中于股市多/空頭，這一策略任何時候都有比較大的機會，也能伴隨股市上漲而獲利，但并非總能取得好成績。從近十年的業績回報看，新興市場、受壓力資產、事件策動、全球宏觀及管理期貨策略表現最出色，都超過股市多/空頭策略；而從夏普值（年化回報率/年化風險率）看，受壓力資產、事件策動、全球宏觀、相對價值套利和股市中性策略有卓越的表現。因此，不管歐美還是亞太，近三年投資回報最高的大型對沖基金，除了股市多/空頭策略，絕大部分還采用了全球宏觀、事件策動和相對價值策略。中國背景的對沖基金如景林資產，也已深刻認識到這一點。景林指出，中國對沖基金要走向全球投資，應加強宏觀策略研究和事件策動策略。

中國對沖基金的策略單一，無疑與衍生工具的限制有關。在目前只存在融資融券和股指期貨兩種工具的情況下，國內基金能夠支持哪些海外成熟的對沖基金策略呢？

申毅表示，和股市相關的策略都能做，跟外幣、債券、期權相關的產品則沒法做，因為缺乏做空機制。比如，多/空頭策略可以通過股指期貨來做；事件驅動策略現在國內很多人做，重組、題材也都可以做；受壓力資產策略也可以做，其實就是收購不良資產；統計套利因為要融券，只能做單邊套利；交易債券、外匯和股指期貨的宏觀型策略也可以做，但只能交易股指期貨；而并購套利國內還不能做，因為很難融券，“即使在美國，并購券也很貴，融券成本高則一天1%或年50%，低則年3-5%。國內本來券就少，并購的券更少”。據鄭方介紹，在港交所，可以賣空的股票有200多家，供求關系不緊張時，一般的融券成本在2-6%。有的企業看空方較多的話，融券就比較困難，比如2008年海外對沖基金做空匯豐銀行，其融券成本高達13%。

王國斌也認為，很多策略在國內其實都可以使用，比如管理期貨和多/空頭策略；不過，市場中性策略還比較難，因為國內做多的工具多、做空的工具少；宏觀策略也比較難做，因為利率、匯率都沒有變化；災難證券也比較難，主要難在中國的股權轉移并不是很自由，不過其中的事件性重組可以做。

鄭方則指出，交易規則的限制使得一些策略不能很好實施，比如高頻率換手策略，快速的統計套利也不能實施。

中國需要更多金融工具

顯然，要發展中國的對沖基金，最重要的是放開政策和交易規則的限制，提供更多的金融工具。

鄭方建言，中國可以大膽實施一些國外很成熟、對實體經濟有正面作用的衍生產品，比如金屬期貨，畢竟2009年中國已成全球最大的金屬期貨交易市場。在期權產品上，可以考慮推出大型股票的期權試點，也可以從指數期權開始做，個股期貨也可以加大步子；此外，國外的利率產品相對成熟，也可以嘗試。

而對于即有的金融工具，也需要深化，比如融券業務。在歐美市場，融資交易者的成交額一般占股市成交的18-20%左右，臺灣市場有時占到40%。而在中國，雖然2010年3月底、7月初分別推出了兩批融資融券試點，但截至8月6日，兩市的融資余額為28.89億元，占融資融券余額總規模的99.34%。融資融券業務還處在初級階段，融券業務尤其落后。王國斌表示，理論上，融資融券業務出臺后，可以支持任何跟股市相關的對沖基金策略，但在具體操作中，很難融到券，這是因為，在國外，投資者可以向第三方融券，但在中國，所融的必須是券商自有的券，因此，如果入股券商不看好某只股票，就不會買入該股，也就不會融給投資者。融券業務要真正發揮作用，仍需要放開政策的束縛。

篇9

股指期貨上市以后,對期貨行業和期貨市場來說是重大利好,可以促進期貨市場的快速發展,對于以手續費為主要收入的期貨公司來說,收入將會大幅增加。

但股指期貨和融資融券推出之后,杠桿率增加了。對于投資者來說,雖然投入資金100萬,但是資金代表的價值可能變成了1000萬,再考慮盈虧時不能100萬虧了50萬,這對投資者來說是50%,對1000來說只有5%。所以投資者一定要把握住杠桿的概念,不要過度地使用杠桿。

初期,建議有志于參加股指期貨的投資者,更應該把股指期貨作為現貨市場,不要過度運用杠桿。也就是說,投資者買股票動用百分之百的資金,參與股指期貨,100萬資金只動用其中30萬,其實際的投資價值也會達到100萬以上。

在投資過程中,投資者的投資應該把握三個階段。

第一個階段,只看不做。包括股指期貨推出,前3個月價格波動會非常大,這個時候如果沒有一定的交易經驗,或者對規則不熟悉,可能交易不會很順暢。

第二個階段,多看少做。在自己熟悉了相關規則和交易技巧后,就把股指期貨當做現貨市場,但不要過高運用杠桿,這時可以進行小規模的資金運作,增加實戰經驗。

第三個階段,邊看邊做。經過一段時間,對交易規則了解了,也能夠承受風險了,有了一定的交易經驗后,就可以邊看邊做,選合適的時間做。

股指期貨上市以后,對期貨行業和期貨市場來說是重大利好,可以促進期貨市場的快速發展,對于以手續費為主要收入的期貨公司來說,收入將會大幅增加。同時,股指期貨的推出,對于期貨市場在國民經濟中的地位提升和功能的發揮都有好處。

早期進入股指期貨交易的主要會有3類人群。第一類人,是目前在期貨市場交易比較成功的投資者。這類投資者會進入這個市場,因為對于他們來說,又多了一個期貨品種,而且這個品種不受國外大宗商品市場因素影響,價格是連續的,所以他們更愿意進入這樣的市場投資。第二類人,是目前發展比較快的陽光私募。因為對于他們來說,投資更需要絕對的收益,而不像基金比照某一個基準看基金是否做得好,他們要在系統性風險發生的時候進行避險。第三類人,是目前在權證市場交易的人群。他們對權證這塊交易比較熟練,股指期貨推出之后,又能雙向交易,對于他們的交易來說會更加靈活,因而會選擇這些品種。

篇10

本次股市異常波動的起點是2014年8月開始的股市暴漲。2014年8月至2015年6月，上證綜指由2000點附近上漲至5178點，上漲幅度超過150%，創業板指由1300點附近上漲至4038點，上漲幅度超過200%。滬深兩市成交量由2000億-3000億元快速上漲至超過1.5萬億元。2015年6月開始，中國股市出現了兩跌。第一跌發生于6月15日到7月8日，上證綜指由5178點下跌至3421點，跌幅34%;創業板指由3920點下跌至2304點，跌幅41%;第二跌發生于8月18日至26日，上證綜指由4000點下跌至2850點，跌幅29%;創業板指由2721點下跌至1843點，跌幅32%。

在暴跌過程中，最為突出的特征是股市流動性枯竭。在兩輪股市暴跌中，均出現了大量股票跌停或停牌，能夠正常交易的股票所剩無幾。第一跌中，代表交易日為7月7日和8日。7月7日，所有上市公司中62%跌停、28%停牌，正常交易股票只數占比僅為8%;8日，所有上市公司中32%跌停、49%停牌，正常交易股票只數占比僅為19%。第二跌中，代表交易日為8月24日，所有上市公司中78%跌停、17%停牌，正常交易股票只數占比僅為5%。

股市流動性枯竭有三個后果：一是投資者無法通過賣出股票止損，只能被動跟隨股票下跌;二是杠桿交易無法到達強平線時強制平倉，導致銀行等通過優先級進入股市的資金受損;三是基金無法通過賣出股票獲取流動性，一旦基民大量贖回基金，將導致基金流動性危機。

在本次股市異動中，政府采取了一系列救市措施，如：提供流動性，破解股市“流動性螺旋”和切斷流動性傳染渠道;更改交易規則和市場規則，包括提高股指期貨保證金比例、增加期現匹配管理、嘗試引入熔斷機制等;利用證金公司、券商、基金等市場參與者直接或間接參與救市;排查惡意賣空股票與股指期貨線索，重拳打擊違法違規行為。 本次股市異常波動的啟示

第一個啟示是，要注意流動性泛濫與資產價格泡沫的孿生關系。

從國際經驗看，流動性泛濫往往容易導致資產價格泡沫。美國2000年互聯網泡沫的背景是亞洲金融危機后，大量國際資本回流美國;美國次貸危機的背景是，美聯儲采取了較長時間的低利率政策，導致房地產市場大爆發;中國2007年股市泡沫的背景是，國際資本大量流入中國，外匯占款快速增加。本輪國際金融危機爆發后，世界主要貨幣當局紛紛實施擴張性貨幣政策，導致全球寬流動性、低利率，市場風險偏好上升，投機交易盛行，國際金融動蕩此起彼伏。中國也不能幸免，2013年6月的“錢荒”就是前期貨幣刺激的副產品，這次股市異動也是寬流動性惹的禍。

本次股市泡沫產生的重要背景之一，是2014年以來持續的流動性寬松。央行從基本面或者穩增長、低通脹出發，進行了六次降息、五次降準，一年期存款基準利率由3%下調到1.5%，準備金率由20%下調至17%。從時間點上看，股市暴漲開始的時點與2014年11月首次降息開始貨幣寬松周期是一致的。流動性泛濫與實體經濟投資機會缺乏，導致了“資產荒”的出現。由于壞賬率飆升、房地產投資下滑，大量銀行資金不愿投向信貸，而是通過場外配資、融資融券等方式入市，成為股市加杠桿的主要資金來源，是導致股市泡沫的重要原因。

第二，要認識到暴漲之后必有暴跌的市場定律。

本次股市異常波動集中表現為“瘋牛”和“快熊”。翻看中國股市，以及世界各國股市中著名的暴漲行情，無一例外地都是暴漲之后必有暴跌。市場人氣在一度膨脹進而失控的牛市之后，必然帶來的是獲利了結的情緒，這種情緒會形成空方壓力，從而多殺多，導致股市加速下跌，形成惡性踩踏。

從個股角度看，市場主力借助“概念炒作”將個股行情推向瘋狂，積累起巨大風險。滬深兩地股市中一些缺乏業績支撐或透支未來業績，價格已達“市夢率”的概念股！而真正的慢牛行情可以參考美國股市的歷史記錄，基本上這些行情都是從一開始就不溫不火地漲，一年也漲不了多大幅度，但往往能一直漲下去，因為這樣的行情根本吸引不了賭徒的關注，股市中更多是價值投資者。

第三，厘清政府與市場的邊界至關重要。

政府與市場的關系是中國改革最重要的命題之一。政府往往希望市場為政府目標服務，而結果卻常常是市場扭曲和市場失靈。回到本次股市異常波動，證券業監管部門從2015年1月就已經意識到配資杠桿風險，并著手開始處理。4月，證券業監管部門再度發文要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。但1月和4月的兩次降杠桿行動都是虎頭蛇尾，原因在于清查配資行為導致了股市立竿見影的下跌。股市下跌后，證券業監管部門立即中止了清查配資。

兩次清查杠桿無疾而終，表明政府對待金融市場的態度是非中性的，其目的是為創新、擴大直接融資比重等國家戰略服務。但按照市場的邏輯，“慢牛”是不可能實現的。如果投資者確定股市將“慢牛”，那么所有投資者都會在最開始就進入股市，以求獲得最大的收益，而一擁而上的結果就是“瘋牛”。市場不應當被賦予政治任務，只有市場化的市場才能發揮最大的效用。政府應當專注于建設金融基礎設施，制定相對穩定、公平公開的市場規則，并盡力承擔監管職責，這需要政府從理念層面進行改革。

第四，必須理順金融監管與創新的關系。

金融創新的本質是資金流向投資回報率最高的領域，這些領域往往存在監管真空或者監管失當。從經驗上來看，中國投資回報率最高的部門，往往就是存在監管真空、尋租空間較大的部門。“資金大量流入+監管真空”會導致金融風險系統性暴漲，從而帶來十分嚴重的后果。因此，需要甄別金融創新對于金融市場的影響，確保金融創新與使用者相匹配，降低金融市場系統性風險。

近年來金融市場創新不斷，但是與創新相對的監管卻明顯滯后。本次股市暴漲背后的重要原因是大量資金通過各種金融創新進入股市，包括融資融券、股票收益互換、單賬戶結構化配資、傘形結構化信托、互聯網及民間配資等等。各類配資產品分歸不同監管部門管理，政府缺乏股市杠桿的具體數據。在股市暴漲過程中，監管部門無法判斷潛在的金融系統風險，在股市暴跌過程中，難以確定救市的目標和所需資金的規模。

對互聯網金融創新的監管明顯不足，正在成為一個越來越嚴重的問題。近年來，由于互聯網技術的廣泛運用，大大降低了金融業經營者和投資者的準入門檻，我國互聯網金融平臺出現了爆發式增長。它一方面彌補了正規金融服務的不足，另一方面也刺激了普遍的金融監管套利。而對這類金融活動通常既無管理也無數據，以致尾大不掉、養虎成患。正是因為對通過HOMS系統接入的場外配資活動底數不清，相關清查行動觸發了本次股市的劇烈調整。

第五，政府“救市”要有所為有所不為。

面對股市暴跌，救與不救是一個兩難選擇。救市會導致道德風險，還可能會因為初期救市不成功而損害政府市場信譽。但評價政府是否需要救市，可能應當站在政府的視角上，客觀考慮問題。第一個因素是，是否會引發金融系統風險，或者所謂“大而不能倒”。第二個因素是，市場下跌是否非理性，如果市場已經失靈，那么政府干預具有合理性。第三個因素是，社會影響如何，是否危及維持社會穩定。第四個因素是，政府必須在有限的時間內，作出當時條件下可以作出的決策，而這種決策一旦作出就會具有唯一性，市場可以提出各種與政府政策不同的意見建議，但是由于這些建議被實踐，其效果是否真的會優于政府采用的措施，誰也無法知道。

假設政府已經決定救市，應當如何救市？第一，不應在指數高點救市，救市時間越早，救市難度越大，而救市無效則會加劇市場恐慌，導致更大程度的市場動蕩。第二，救市應當有事先預案，措施力度逐漸增強，而不應當各部門各自為戰，缺乏章法。第三，救市應當減少或避免干預市場規則，否則將會影響投資者對于金融市場的制度信心，對金融市場長期健康發展產生不利影響。 近年來金融市場創新不斷，但是與創新相對的監管卻明顯滯后。本次股市暴漲背后的重要原因是大量資金通過各種金融創新進入股市，包括融資融券、股票收益互換、單賬戶結構化配資、傘形結構化信托、互聯網及民間配資等等。 對策與建議

為了避免再次出現金融市場的劇烈波動，我們提出如下對策與建議：

（一）堅持大力發展資本市場。

美國次貸危機的重要教訓之一，就是虛擬經濟發展嚴重脫離實體經濟發展，釀成了資產泡沫。然而，虛擬經濟脫離實體經濟，往往是因為資本市場過度發展，而我國是直接融資發展嚴重不足，按照全面深化改革的總體部署是要提高直接融資的比重，卻不是要追求直接融資占主導地位。間接融資的特點是“雙本地”，融資方和投資方均為當地機構，在工業社會，經濟主要動力是工業化、城鎮化，以信貸等間接融資為主是可以的。直接融資的特點是“雙異地”，融資方和投資方均為全國甚至全球機構，更大范圍內的雙向選擇使得價值發現和長期投資成為可能。在后工業社會，經濟增長的主要動力是創新，創新的基本特征是高風險、高收益、缺少抵押品，這與信貸等追求低風險、低收益、大量抵押品是矛盾的。中國目前處于經濟轉型升級的關鍵時期，通過直接融資吸引異地資金，吸引異地優質資產，對于國家經濟轉型升級至關重要。同時，解決“融資難、融資貴”問題，出路不是通過銀行間接融資渠道逆周期給實體經濟加杠桿，而是要形成財富效應，通過股市、債市等直接融資渠道給企業輸血、造血。

（二）關注貨幣政策的溢出影響。

當前為保持經濟平穩增長，需發揮貨幣政策更積極的作用。然而，貨幣政策通常是總量政策，貨幣當局只能控制其規模，卻難控制其流向。在經濟下行階段，實體經濟部門經營較為困難的情況下，貨幣當局釋放的流動性會流入各類金融市場，推動資產價格快漲快跌。近年來我國國內貨幣市場、債券市場和股票市場的劇烈震蕩就反映了這種溢出影響。出現這種結果一方面有違金融為實體經濟服務之政策初衷，另一方面可能進一步造成實體經濟部門失血。可見，穩健的貨幣政策總基調不能輕易改變，同時應堅持貨幣政策調整與經濟結構調整同步進行。光有貨幣投放沒有結構調整，終將會釀成更大的金融風險隱患。

（三）提高金融監管的專業性和獨立性。

提高金融監管的專業性與獨立性的基本思路是，“統籌監管、功能監管、大數據監管、長期利益監管”。統一監管在實施層面存在極大的困難，政策層面一直沒有實質性進展。在《關于制定“十三五”規劃建議的說明》中的提法為監管改革提出了新的思路，“統籌監管”而非“統一監管”，這使得監管改革的可操作性大大增強，為未來監管框架改革奠定了堅實的基礎。具體而言，需要完善監管公共基礎設施建設，從“監管辦市場”轉型到“管辦分離”，建設互聯互通的統一大市場，“分業監管”升級為“統籌監管”。以功能監管、牌照監管取代機構監管、行業監管，把“監管者+保護人”關系轉變為“開放式的牌照監管”，打破市場金融機構分屬于不同監管部門的人身依附現象。同時，加快建設中央金融監管大數據平臺，把“一行三會”金融運行數據集中化處理，作為豐富夯實金融跨部聯系會議制度功能的重要抓手。為防止央行最后貸款人角色被濫用、監管過分注重短期利益化傾向，應當從長期利益出發進行監管，并需要增強央行、審計署等部門獨立性。

（四）制定危機處理預案。

在本次股市異常波動中，各部門之間缺乏統一的協調機制，救市政策頻出，但效果并不顯著。一個重要的原因是，在股市異常波動中，由于缺乏事先準備，臨時研究政策難免存在諸多疏漏。因此，事先制定完善的金融系統危機處理預案非常必要。同時，監管層“救市”需要充分的法律依據。在《國家安全法》中，明確國家具有“防范和化解系統性、區域性金融風險，防范和抵御外部金融風險的沖擊”的職責，而在《證券法》中沒有類似規定，導致證券業監管部門和交易所為救市修改市場規則備受爭議，因此，建議對《證券法》進行相應修改。

（五）在風險可控前提下繼續支持金融創新。

金融創新是一把“雙刃劍”，需要加強對金融創新及衍生品的監管，以保證創新對于資本市場的積極意義充分發揮，并防范其帶來的系統性風險。首先，應當提高金融衍生品設計和交易的透明度。其次，豐富國內資本市場衍生品品種，完善做空機制，促進多空力量平衡，特別建議推廣個股期權試點。個股期權在做空方面具有諸多優點：期權交易不受融券賣空的報升規則的限制;相比融券券源有限，期權的理論供應量并無上限;期權的虧損上限有限，相比現貨賣空可能面臨強制平倉導致虧損無上限，利用期權做空的風險控制更為安全有效。最后，加強對衍生品的國際監管合作，避免跨境監管套利。

（六）完善與多層次資本市場體系相適應的交易機制。

隨著中國多層次資本市場建立完善，以及市場深度和廣度的動態變化，各個市場之間交易制度的協調性和變革進化越來越重要，亟須進行改革。建議增強現貨與期貨交易制度的兼容性，研究股票現貨交易制度從T+1轉向T+0，與股指期貨T+0制度相匹配，從而提高資產定價效率和市場流動性。需要指出的是，漲跌停板制度不但沒有減少股市的波動，反而導致股市流動性枯竭，應逐步放寬股票市場漲跌停板限制幅度，直至取消漲跌停板。此外，建立股票交易的“熔斷”機制，糾正異常交易，降低非理性的恐慌式拋售，給予投資者冷靜時間，幫助市場磨平不合理波動，并為應急方案出臺爭取政策時間。

為促進市場多空平衡，可放寬融券源、推行轉融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，盡可能保證市場連續交易。引入做市商制度，完善場外交易機制，提高股票市場流動性，可在一定程度上改善A股市場散戶居多的投資者結構。遏制打新制度套利，加快推進注冊制改革，取消上市指導市盈率限制。建立并完善退市制度，促進優勝劣汰，增強市場競爭力和活力，保護投資者權益。

（七）以完善信息披露為核心規范董監高行為。

董監高可能利用信息優勢，損害中小投資者利益。因此，完善董監高減持制度需要減弱信息不對稱，并降低董監高利用信息不對稱獲益的可能性。

政策建議包括：第一，改革信息披露制度，研究增設重大事項公告前董監高持股禁售期。擴大對董監高減持行為的監管范圍，降低信息披露門檻。研究增設重大事項公告前董監高持股禁售期。要求上市公司董監高減持前披露減持計劃。要求減持事前披露財務報告。第二，完善懲處條例，增強證券業監管部門執法力度。第三，考慮場外交易等減持方式，避免“繞道過河”。第四，鼓勵以發行可交換債券的方式實現戰略性減持或國有股減持。此外，對于董監高的新型操縱股價行為，應明確相關法律規定，并予以堅決打擊。建立健全證券投資領域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權益的救濟渠道，加強投資者權益保護。

（八）推動減弱“一致性預期”的相關制度改革。